Spydell_finance
123K subscribers
4.85K photos
1 video
1 file
2.02K links
Финансовые рынки, экономика, корпоративная аналитика, финансово-экономическая инфографика и статистика.

Связь: [email protected]
Резервный e-mail: [email protected]
Чат: https://t.iss.one/spydell_finance_chat

№ 4881892760
Download Telegram
За последние три года Европу накрыло четыре кризиса: жесткие антиковидные ограничения 2020-2021, в том числе разрыв цепочек поставок, инфляционный кризис, энергетический кризис и долговой кризис с 2023.

Трансформация европейской экономики и европейской промышленности происходит достаточно быстро, но любая система имеет естественный запас прочности, как и стабилизирующий антикризисный ресурс устойчивости.

Долговой кризис влияет с нескольких направлений: проблема в доступе к инструментам рефинансирования долгов и фондирования, удорожание стоимости обслуживания долгов и сопутствующий эффект падения спроса.

Понятно, что в первую очередь пострадают компании с высокой долговой нагрузкой и/или низкой маржинальностью. Учитывая специфику деятельности, промышленность является наиболее уязвимость из-за низкой гибкости в отличие от сферы услуг.

Какие тенденции актуальны на середину 2023?

Энергетический кризис привел к форсированному отказу от энергоемкого производства, а инфляционный кризис способствовал замещению низкорентабельных производств в сегменте низких и средних переделов. К чему приведет долговой кризис? Посмотрим…

Отраслей промышленности слишком много, поэтому я привел графики и таблицу. Выделю ключевые моменты.

В наибольшей степени пострадали энергоемкие отрасли и/или связанные с высоким использованием энергии (металлургия, химическое производство – смотреть сравнение 2023 к 2019).

Долгосрочные проблемы в добыче нефти и газа, плюс актуализация зеленой повестки обрушили нефтегазовый сектор в Европе вместе с добычей угля.
Низкорентабельные производства под нож (деревообработка в полной составе, текстиль и производство одежды).

Рекордно растут маржинальные сегменты (фарма) и в полном составе наукоемкий сегмент (микроэлектроника, электрическое оборудование, машиностроение, транспорт любого вида и все, что связано с оборудованием).

Европа развивает наукоемкие отрасли высоких переделов с высокой добавленной стоимостью, которые сложно скопировать/клонировать и где конкурентные позиции Европы высоки.
ЦБ повысил ставку на 1 п.п до 13%, а мер валютного контроля нет. Заседание происходило в условиях крайней неопределенности рыночного консенсуса, которого просто не было – самое сильное, как минимум, за десятилетие распределение взглядов на траекторию ДКП, но в целом решение логичное.

Центробанк стал отчетливо маркировать разгон инфляции валютным фактором (резкое ослабление рубля с июня), но главное из пресс релиза ЦБ заключается в следующем:

Высокие ставки надолго, т.е быстрого возврата к мягким ДКУ, как в 2022 не будет: «Возвращение инфляции к цели и ее дальнейшая стабилизация вблизи 4% также предполагают продолжительный период поддержания жестких денежно-кредитных условий в экономике»;

Пространство для дальнейшего ужесточения открыто: «Банк России будет оценивать целесообразность дальнейшего повышения ключевой ставки на ближайших заседаниях».

Это можно интерпретировать, как дальнейшее усиление ДКП при появлении значимых дестабилизирующих событий, как, например, существенный разгон инфляционного импульса/инфляционных ожиданий или продолжение ослабления рубля.

Еще важное из пресс релиза ЦБ заключается в сохранении прогноза по росту ВВП в 1.5-2%, что означает нулевой рост экономики во втором квартале и мягкую рецессию в 4 кв 2023, т.к накопленный рост ВВП в 1П 2023 составил 1.6%, а инерционный рост в 3 кв 2023 оценивается в 0.2-0.3% кв/кв. Соответственно, в 4 кв будет либо стагнация, либо незначительное снижение ВВП в пределах 0.2-0.3%.

Отмечается высокий инфляционный импульс (ЦБ оценивает трехмесячный импульс в 9% SAAR, тогда как с июля цены по собственным расчетам растут на 11% SAAR и 15% в товарах) и высокие инфляционные ожидания, а проблема курса снова упирается в слабый экспорт и высокий импорт по версии ЦБ. Повышен прогноз инфляции на декабрь 2023 до 7%.

Более подробный анализ ДКП Центробанка, последствий ужесточения, ровно как и выступления Набиуллиной будет завтра.
Центробанк сделал попытку объяснить мотивы отказа от валютного контроля и вот, что получилось:

Обязательства по продаже валютной выручки ничего не дадут, т.к. экспортеры, продав валютную выручку, могут снова вернуться на внутренний валютный рынок,
увеличивая спрос на валюту (отток капитала). В итоге на валютный рынок результирующий эффект будет нулевым (возрастет лишь оборот торгов без улучшения чистого сальдо продажи валюты), а издержки компаний от этого только вырастут.

Отмена обязательств по продаже валютной выручки с конца 2022 не повлияла на норму продажи этой выручки, оценивая долю продажи от объема валютного экспорта. Нормативы продажи валютной выручки имеют ограниченный эффект, т.к. более важное значение имеют объем экспорта, потребность компаний в валюте, налоговые аспекты и уровень неопределенности в экономике.

Если оценивать валютные запасы российских экспортеров, объем валюты, находящиеся за пределами российской финансовой системы, особо не изменился за 1.5 года вне зависимости от наличия или отсутствия нормативов продажи валютной выручки. ЦБ оценивает валютный кэш на счетах в иностранных банках около 1% от объема экспорта (хм, а не ошибся ли ЦБ в расчетах)?

Значительная часть валютной выручки в распоряжении российских компаний находится у международных трейдеров, имеющих другую юрисдикцию, поэтому обязательства по продаже валютной выручки никак их не касается и соответственно, никак не насытит внутренний валютный рынок.

Также нужно учесть, что около 42% валютной выручки по последним данным ЦБ – является рублевой, т.е помимо снижения самого экспорта еще снижается и валютная часть экспорта, т.е. доступной к продаже валютной выручки не так и много.

По поводу запрета вывода средств физлиц за границу (то самое снятие с валютных счетов в российских банках и перевод на валютные счета в иностранные банки) – данная мера не влияет на курс, т.к. не создается новый/дополнительный спрос на валюту, а спрос возникает тогда, когда эта валюта приобретается (рублевые счета переводятся в валютный).

С точки зрения курса не имеет значения направление дальнейшего распределения валютных сбережений, т.к. валюта может приобретаться с целью размещения на счетах в российских банках, так и в иностранных, но с точки зрения курса рубля – это эквивалентная операция. Повлиять на спрос можно только через повышение привлекательности рубля, как средства сбережений, в том числе через процентную ставку.

Для ЦБ важно повышать привлекательность рублевых сбережений – действовать экономическими методами, а не административными.

Валютный контроль действует ограниченное время и менее эффективен в среднесрочной и долгосрочной перспективе. Валютный контроль может приводить к нарушению возможности и способности к выстраиванию новых экономических связей российских компаний.

Бизнес все равно найдет брешь (дыру в системе), выстраивая обходные маневры по выводу капитала, а валютный контроль будет лишь способствовать росту издержек бизнеса, но не устранит мотивы в выводе капитала. В свою очередь рост издержек бизнеса будет перекладываться на российскую экономику.

Сам по себе отток капитала в 2023 не оказал существенного влияния на курс рубля, т.к. за сопоставимый период он оказался в 8 раз меньше, чем в 2022. Да, влияние есть, но не доминирующее, т.к. слабость рубля обусловлена деградацией торгового баланса и спецификой валютных расчетов.

Перегретый внутренний спрос формирует высокий объем импорта, который при слабом экспорте обнуляет чистый приток валюты на внутренний валютный рынок. Именно импорт сейчас главная проблема для курса рубля.

Повышение ключевой ставки может несколько охладить импортный потенциал российской экономики.

У ЦБ нет «красной границы» для курса рубля, но ЦБ следит за курсом в контексте проинфляционных факторов, хотя не видит в ослаблении рубля рисков для финансовой стабильности.

Рост продажи валюты в 10 раз с 14 сентября лишь зеркалирует инвестиции и операции ФНБ и не направлен на изменение чистого баланса на валютном рынке, т.е операция нейтральная.
Экспорт будет снижаться, экономика замедляться, инфляция может длительный период времени быть выше таргета, а денежно-кредитная политика ЦБ надолго останется крайне жесткой. Важные моменты из выступления руководства ЦБ.

Я так подробно останавливаюсь на действиях ЦБ, т.к. во-первых, события уникальны (подобный ход ужесточения был только дважды за последние 15 лет – в 2014 и 2022), а во-вторых, необходимо понимать намерения ЦБ, логику принятия решений и мотивы.

Центробанк встревожен высокими темпами роста кредитования и помимо ставок будет воздействовать на кредитование через меры дополнительного ужесточения финансовых условий, в том числе через макропруденциальную политику, направленную на регуляторное отсечение части заемщиков от получения кредитов.

Центробанку крайне не понравилось, что банки, как и рынок в целом, ожидали быстрого смягчения ДКП по образу и подобию 2014/2022, что стимулировало банки придерживать ставки по депозитам/кредитам, а заемщиков активно вовлекаться в кредитную активность.

Сигнал абсолютно однозначный – жесткая ДКП будет длительный период времени. При этом условия смягчения ДКП были обозначены: разворот ДКП возможен, если ЦБ увидит значительное снижение темпов инфляции и стабилизацию инфляционных ожиданий.

Хотя Центробанк прямо не указывал, но реализация экономического кризиса может способствовать пересмотру траектории ставки.

До тех пор, пока инфляционный импульс сохраняется (выше 4%) и до тех пор, пока инфляционные ожидания высоки – будут жестить.

Ставка будет сохраняться продолжительный период времени, что должно улучшить трансмиссионный механизм денежно-кредитной политики и стимулировать подстройку финансовых инструментов (в том числе рынок ОФЗ и депозитные ставки) к ключевой ставке.

«Мы повысили ключевую ставку из-за реализации инфляционных рисков. И будем удерживать ее на высоких уровнях достаточно продолжительное время — до тех пор, пока не убедимся в устойчивом характере замедления инфляции.»

По мнению ЦБ, концепция дешевых кредитов не работает в специфике современной России (низкая стоимость заемных ресурсов -> больше предложения товаров и услуг -> меньше инфляция) , т.к. существует множество других ограничений нефинансового характера, а главная проблема – дефицит кадров и прочие ограничения на факторы производства.

Предприятия, конкурируя за сотрудников, переманивают кадры, разгоняя зарплатные ожидания, что повышает издержки и следовательно, растет инфляция, как из-за переноса издержек в цены, так и по причине возросшей покупательной способности доходов у рабочих.

Низкие ставки в условиях высоких инфляционных ожиданий не приведут к развитию экономики по мнению ЦБ, а приведут к инфляции - в итоге мы получим низкий темп роста экономики и высокую инфляцию.

Причину инфляции ЦБ видит в «необеспеченном» спросе, слабом рубле и ускорении кредитования.

«Валютная выручка сократилась из-за значительного снижения стоимостных объемов экспорта в течение этого года. Одновременно вырос спрос на импорт. Во многом это отражение проинфляционного роста внутреннего спроса, который стал следствием стимулирующей бюджетной политики и сильного ускорения кредитования. Расширение рублевого спроса на импорт при ограниченном поступлении экспортной выручки привело к ослаблению рубля.

Одновременно с этим в условиях не слишком высоких рублевых ставок граждане не так активно сберегали в рублях, а компании охотно брали рублевые кредиты, чтобы не расходовать валютную ликвидность».

Намерения ЦБ понятны: погасить кредитный импульс, сжав темпы прироста денежной массы, сбрасывая импортный потенциал. Это должно стабилизировать торговый баланс и «охладить» коллапсирующий курс рубля, что позволит взять под контроль инфляционные ожидания.

Держать ставку высоко настолько долго, пока инфляция не нормализуется, либо экономика не скукожится.
С 18 сентября начинают действовать жесткие финансовые условия со ставкой 13%. За последние 20 лет ограничительная денежно-кредитная политика Центробанка России была трижды, не считая текущего эпизода.

• В 2009 лишь три месяца ставки денежного рынка были выше 10% (с 20 ноября 2008 по первую декаду апреля 2009).

С 12 декабря 2014 по 27 марта 2017 (837 календарных дней) ставка были выше 10%, а средняя ставка за указанный период составила 11.54%.

После сквиза ставки с 10.5 до 17% 16 декабря 2014 Центробанку потребовалось 48 календарных дней, чтобы начать смягчение ДКП (снижение до 15% с 2 февраля 2015), далее еще 42 дня для снижения до 14% и еще 50 дней с целью нормализации ДКП при ставке 12.5%.

Таким образом, жесткая ДКП (ставка равна или выше 13%) была на протяжении 140 дней (с 16 декабря 2014 по 5 мая 2015) при формировании средней ставки за период в 15.3%.

В кризис 2022 ставка 10% и выше была на протяжении 106 дней (с 28 февраля по 14 июня), где средняя ставка составила 16.5%.

Жесткая ДКП (выше 13%) была на протяжении 88 дней, сформировав среднюю ставку 17.6%, после резкого повышения 28 февраля с 9.5 до 20%.

Первое снижение на 3 п.п произошло через 42 дня (11 апреля), второе снижение также на 3 п.п через 17 дней (4 мая), а спустя 23 дня понизили ставку вновь на 3 п.п (27 мая). В исходное положение (на уровень 9.5%) ставку вернули 14 июня и на это потребовалось всего 107 дней.

Кредитование активизировалось, как раз с июля 2022, когда стоимость заимствования удалось привести в приемлемые границы.

Почему эта статистика имеет значение?

• Во-первых, никакого быстрого понижения ставки не ожидается, тогда как в 2015 и в 2022 реверс ключевой ставки до приемлемых уровней происходил в среднем за 3-4.5 месяца. Сейчас все надолго.

• Во-вторых, при ограничительной ДКП (ставки денежного рынка от 10 до 13%) темпы роста кредитования резко замедляются в среднем до 3-5% в год по номиналу, а при ставке 13% и выше происходит либо стагнация кредитования, либо сокращение (1П 2009 и 1П 2015).

Сейчас рублевое корпоративное кредитование растет в темпах более 30% г/г. Этому есть несколько объяснений:
рефинансирование внешние долгов в рублях, кредитование под выкуп иностранных активов, кредитование под удержание валютных активов на внешних счетах и займы под инвестпроекты, преимущественно гарантированные государством или под госзаказы (ВПК и смежные отрасли).

Ход процентной ставки в 2023 (5.5 п.п за два месяца) один из самых стремительных за последние 20-25 лет, а сильнее было только в 2022 (плюс 10.5 п.п) и в декабре 2014 (плюс 6.5 п.п).

Однако, учитывая пролонгированное действия жестких условий ДКП в 2023 с переносом на 2024, интегрально речь идет о самом жестком «рывке» денежно-кредитных условий в современной истории, т.к. не ожидается компенсирующего маневра так, как было в 2015 и 2022.

Что следует ожидать? Радикальное снижение темпов роста кредитования с возможным переходом к сокращению в начале 2024. Плюс к этому весьма вероятные проблемы у корпоративных заемщиков, т.к. почти 20 трлн рублевого кредита с плавающей ставкой и еще 7 трлн долга в корпоративных облигациях.

27 трлн при ходе процентной ставки на 5.5% формирует до 1.4-1.5 трлн руб в год дополнительных процентных расходов. Это без учета рефинансирование долга с фиксированной ставкой и новых займов.

Да, будет очень больно с октября и да, рост экономики закончен. Посмотрим, как быстро удастся погасить инфляционный импульс и будет ли реализовано снижение ВВП уже в 4 кв 2023.
Фундаментальная слабость рубля хорошо прослеживается по структуре валютных расчетов.

Дефицит торгового баланса (товары + услуги) в июле 2023 (669 млн долл) стал рекордным за всю историю в расчетах по валютам недружественных стран.

Последний раз дефицит торгового баланса наблюдался в 1-2 кв 1998 в совокупности на 1.5 млрд долл, что и стало одной из причин обрушения рубля в августе 1998, но правда, доллар 25 лет был совсем другим, как с учетом долларовой инфляции, так и с учетом емкости российского валютного рынка.

Что понимать масштаб деградации торгового баланса следует отметить, что перед началом СВО профицит составлял в среднем по 25 млрд долл в месяц, а чтобы удерживать курс 60 руб за долл во втором полугодии 2022 было достаточно около 7-8 млрд профицита в месяц по расчетам в валюте недружественных стран (с учетом накопленного ресурса в условиях сверхдоходов середины 2022).

Запас прочности системы истощили к маю 2023, а уже с июня рубль перешел в режим свободного падения и здесь есть объяснение – критический дефицит «твердой» валюты (доллары и евро).

Просто неоткуда взяться валюте, т.к. перекрыты финансовые каналы фондирования, плюс к этому деградация торгового баланса.

По валюте нейтральных стран наблюдается устойчивый дефицит валюты на 1.5-2 млрд долл в месяц, т.е. в совокупности по иностранной валюте (недружественные + нейтральные страны) дефицит валюты начал накапливаться с мая 2023.

Таким образом, если раньше по иностранной валюте профицит был в диапазоне 20-30 млрд в месяц, что и позволяло держать рубль, сейчас образовался рекордный дефицит в 2.8 млрд и только за один месяц (июль 2023).

Сейчас профицит в рублях, т.е. российская финансовая система фондирует внешних клиентов в рублях, которые у нас выкупают экспорт.

Для баланса на валютном рынке пользы немного. Критический инвестиционный импорт в иностранной валюте, плюс обслуживание внешнего долга, плюс отток капитала, который реализуется не в рублях, а в иностранной валюте.

Тут либо валютный контроль, либо громить импорт.
Промышленность в США не является определяющей в плане формирования экономической динамики. Промышленность формирует менее 13% в экономике США напрямую, а учитывая отрасли, завязанные на промсектор, промышленность прямо или косвенно влияет минимум на ¼ от ВВП.

Однако, промышленность является опережающим индикатором бизнес-циклов и структурных сдвигов в экономике.

Последние данные за август свидетельствуют о продолжении стагнации без резких срывов
– рост по отношению к прошлому году в пределах точности счета (0.25% г/г) и примерно сопоставимый рост около 0.3% г/г за январь-август 2023.

За первые восемь месяцев 2023 рост промышленного производства (добыча + обработка + электроэнергетика и коммунальные услуги) составил 0.2% относительно аналогичного периода в 2019 - затяжная стагнация.

Подробная детализация представлена в таблице, но можно выделить несколько существенных моментов.

Нет признаков существенной активизации ВПК, т.к. производство боеприпасов включено в «Fabricated metal product», но здесь фиксируется снижение на 0.4% г/г и минус 3.5% к 2019, а производство высокотехнологичной продукции, в том числе бронетехники включено в категорию «Aerospace and transportation equipment», но и здесь ничего выдающегося – рост на 3.9% г/г, но снижение на 3.2% к 2019.

Тенденции схожи с европейской промышленностью (сокращение производства низких и средних переделов и низкорентабельного производства), но с той разницей, что практически не пострадало энергоемкое производство и производство электроэнергии, но в уязвимом положении находится производство нефтепродуктов.

• Да, в США есть акцент на наукоемком и высокотехнологическом производстве, но тенденция менее выраженная, чем в Европе, где идет выраженная концентрация ресурсов на хайтеке. В целом, справедливо говорить о растущем тренде в сегменте производства высоких переделов в США.

Промышленность находится вблизи максимумов, но стагнирует – рост на 4% за 10 лет не является поводом для гордости.

Близко к рецессии, но пока не кризис.
Кто выкупает трежерис? После начала цикла ужесточения ДКП со стороны ФРС (начало 2 кв 2022) объем трежерис в обращении вырос на 1.7 трлн долл по состоянию на конец 2 кв 2023.

Однако, рыночная оценка трежерис выросла лишь на 0.3 трлн (с 25.35 до 25.66 трлн долл) из-за роста доходности (обесценения ценных бумаг).

По уточнённым данным ФРС в отчете Z1 самым крупным держателем трежерис являются:

Нерезиденты, которые имеют 29.7% от всех обращающихся ценных бумаг на 2 кв 2023, что на 0.3 п.п ниже, чем в 1 кв 2022.

• Вторым по значимости является ФРС, который держит 18.3% рынка трежерис и наблюдается самое существенное снижение (на 4.8 п.п) доли владения трежерис по сравнению с 1 кв 2022.

Финансовый сектор (инвестфонды, брокеры, дилеры, коммерческие банки и прочие финансовые организации, но без учета пенсионных и страховых фондов) ранее были ведущим держателем трежерис с долей 15.9%, а сейчас доля снизилась до 14.1%, т.е. финсектор является чистым продавцом.

Так кто же поддержал рынок трежерис после продаж со стороны ФРС, финсектора и преимущественно негативной динамики от нерезидентов?

Домохозяйства с учетом взаимных фондов нарастили долю на 4.9 п.п за 5 кварталов и теперь держат 14.3% рынка, что является самым быстрым и существенным ростом участия домохозяйств за всю историю.

Страховые и пенсионные фонды нарастили долю на 1.2 п.п до 14.4%

Госфонды увеличили долю владения трежерси на 0.6 п.п до 8.5%.

Вышеописанные данные немного отличаются от прошлых обзоров держателей трежерис, т.к. произошла интеграция государственного пенсионного фонда - значительная часть бумаг на балансе являются нерыночными, также включены нефинансовые компании с незначительным объемом трежерис на балансе (менее 0.2 трлн).

Таким образом, рынок трежерис после начала ужесточения ДКП со стороны ФРС держится на домохозяйствах, госфондах и пенсионных/страховых фондах, т.е. исключительно внутренний рынок.
Рыночный кретинизм в обостренной форме очень хорошо проявляется по акциям компании ОВК на Мосбирже. Эту удивительную историю следует рассказать более подробно.

От средней цены во втором полугодии 2022 к своему максимуму в начале сентября 2023 акции ОВК выросли почти в 6 раз (!),
а от начала года рост был в моменте 3.8 раза. Это не является рекордом для акций третьего-четвертого эшелона в этом году, т.к. есть истории с ростом в 8-13 раз с начала года.

Акции ОВК достигали 300 руб, что значительно меньше 700-800 руб, которые были актуальны в 2015-2018. Отскребание от дна произошло весьма интенсивное, даже не исторический максимум, однако, с 5 по 14 сентября акции рухнули в 3.7 раза и восстановились почти вдвое за пару дней.

Среднемесячный торговый оборот в июле-ноябре 2022 составлял 330 млн руб, но в августе 2023 оборот торгов за месяц составил 25 млрд и за неполный сентябрь наторговали почти 50 млрд.
Рост торговой активности примерно в 250-350 раз (!) от типичной активности, которая наблюдалась в 2022.

На торгах 18 сентября торговый оборот
составил рекордные 11 млрд руб, что очень много. Для сравнения: Сбербанк – 7.5 млрд, Лукойл – 6 млрд, Газпром – 3.6 млрд, а ГМК Норникель – 1.5 млрд.

Что в этой истории не так?

▪️Во-первых, ОВК не вылезает из убытков. С 2015 по 2022 включительно накопленный убыток составил 69.8 млрд руб (убытки 18.7 млрд в 2022, 6.8 млрд в 2021 и 22 млрд в 2020).

Накопленный убыток за все время составляет 74.9 млрд, и компания продолжает генерировать убытки в 1П 2023 (убыток 2.9 млрд при выручке 33.8 млрд руб), хотя и лучше, чем в 1П 2023 (убыток 11 млрд при выручке 27.4 млрд руб).

Значительным вкладом в убытки компании вносят процентные расходы по кредитам и облигациям, которые составляют в среднем 5-7 млрд руб в год.

▪️Во-вторых, ОВК имеет отрицательный капитал в 45.1 млрд (по сути, банкрот) и долги на 73 млрд при кэше 7.1 млрд (чистый долг почти 66 млрд) при прогнозной выручке за год около 70 млрд руб (одна из самых высоких долговых нагрузок среди всех публичных российских компаний).

ОВК имеет стабильно отрицательный свободный денежный поток в среднем около 7 млрд руб в год за последние 7 лет, т.е. чтобы покрывать текущую операционную и инвестиционную деятельность (капитальные расходы) компания вынуждена перманентно увеличивать долг, как минимум, в темпе по 7-10 млрд ежегодно, чтобы закрывать дыру в балансе и выбывающие активы.

▪️В-третьих, ОВК предстоит погасить 59.6 млрд руб в 2П 2023. ОВК имеет задолженность в основном перед своей дочкой ОВК-финанс и перед Банком «Траст» на 41 млрд, где 27 млрд по плавающей ставке, привязанной к ключевой ставке ЦБ РФ.

В 1П 2023 ОВК нарушила ряд обязательств по выплате долгов, в том числе ковенантов, предусмотренными кредитными договорами с Банк «Траст» и «ЮниКредит», причем один из платежей должен быть 30 сентября 2023.

Кредиторы не стали применять против ОВК санкции и готовы рассмотреть различные варианты урегулирования задолженности, включая реструктуризацию долга, либо частичное погашение из средств, полученных в рамках допэмиссии и тут перехожу к главному.

▪️В-четвертых, ОВК в своей отчетности заявила, что планирует разместить 12.5 млрд акций номиналом 1 руб, имея в обращении 116 млн акций, т.е. речь идет о размытии акционерной доли более, чем в 100 раз!

Причем компания обложена исками. «Вега-Инвест» подала иск о взыскании задолженности по выпуску облигаций 01 на 17.3 млрд руб, а «Регион-Траст» еще на 6 млрд руб.

Это история не про ОВК. Это не первая и не последняя публичная компания, которая испытывает и будут испытывать проблемы с долгами. Учитывая рост ставки, проблем прибавится.

Это история про невменяемость рынка. Иногда рассуждают о том, что рынок эффективный, но ничего подобного – история с ОВК доказывает, что популяция кретинов множится в геометрической прогрессии.

Смертники выкупают перманентно убыточную компанию, обременённую долгами, и находящуюся в фазе реструктуризации (предбанкротном состоянии) с планами размытия долей в сотню раз и выше. Если планы реализуются – фундаментальная цена около рубля.
Основная торговая активность на Мосбирже не в акциях первого эшелона, а в глубине котировального списка.

В августе 2023 на группу акций первого эшелона в индексе Мосбирже пришлось лишь 58% в структуре совокупного оборота торгов всеми акциями на Мосбирже, годом ранее – 86%,
в августе 2021 – 84%, в августе 2013 – 79%, а в августе 2009 – 86% в соответствии с данными Мосбиржи и собственным расчетам.

В целом, акции первого эшелона в рамках индекса Мосбиржи занимали 80-90% от оборота всеми акциями на протяжении более 96% времени за последние 15 лет. Вылет за указанный диапазон бывал, но скорее, как исключение.

Сейчас до половины от оборота проходит в «глухом» третьем эшелоне. Торговая активность ранее неликвидными акциями выросла в десятки и даже сотни раз.

Например, торговый оборот акциями ДВМП в августе 2023 вырос до 41.7 млрд руб, что почти в 15 раз больше, чем годом ранее. Акциями Совкомфлота в августе 2023 наторговали на 62.9 млрд руб, что в 53 (!) раза выше оборота годичной давности, а оборот у ТМК вырос в 16 раз г/г до 37.1 млрд руб.

Обороты торгов по многим компаниям в сегменте электроэнергетики выросли в сотни раз.

Напротив, акциями первого эшелона, такими как Сбербанк, Газпром, Лукойл, ГМК Норникель торгуют менее активно, чем в 2009-2011 и даже, чем в 2008, несмотря на существенный рост оборота с марта 2023!

Например, по Газпрому сейчас проходит 80-180 млрд в месяц, тогда как в 2009 обороты 350-450 млрд руб. По Сберу актуальные обороты 220-330 млрд руб в месяц, а в 2009 торговали по 500-600 млрд. По ГМК сейчас 50-60 млрд, а в 2009 было 120-140 млрд и особенно активно в 2008, когда обороты торгов доходили до 270 млрд руб.

В целом, по номиналу справедливо говорить, что топами сейчас торгует в 2-3 раза менее активно, чем в 2009. Денежная масса выросла в 7 раз с тех пор, т.к. относительно рублевой ликвидности обороты рухнули в 15-20 раз по ведущим российским компаниям! Это с учетом удвоения оборота с начала 2023, тогда как в январе-феврале 2023 все было совсем скверно.

Видно, как рынок трансформируется. Ликвидность перетекает в ранее забытые и никому не интересные эмитенты. Текущий торговый оборот по третьему эшелону рекордный за всю историю.

Почему так происходит?

Основными операторами и провайдерами ликвидности в первом эшелоне были нерезиденты и профессиональные участники торгов на Мосбирже среди резидентов. Нерезов вывели из игры принудительно, а профики сами растворяются в пространстве.

Среди знакомых могу сказать, что треть профессиональных участников рынка полностью прекратили торговлю после февраля 2022 (2/3 из которых в эмиграции), 50-60% значительно снизили активность (в режиме выжидания и преимущественно в облигациях и депозитах) и лишь 15-20% поддерживают прежнюю активность (преимущественно те, кто напрямую связан с индустрией в инвестфондах и банках). В основном это счета сильно выше семизначных сумм.

Рынок акций для профессионалов малоинтересен из-за высоких политических и экономических рисков, «замутненной» корпоративной отчетности и смещения дифференциала доходности в пользу облигаций и депозитов.

Почему нет роста оборота среди первого эшелона? Любая попытка в режиме «Pump and dump» раскачать первый эшелон встретит сопротивление через волну продаж из-за высокого покрытия этого сегмента профучастниками, которые знают границы фундаментальной стоимости эмитентов. Первый эшелон достаточно эффективен.

В третьем эшелоне нет или слабо представлены арбитражёры, торговые роботы и профучастники – вот эти эмитенты можно аномально отклонять от фундаментальной стоимости. Вот именно здесь и концентрируются лудоманы со счетами до 1 млн руб (в основном 100-300 тыс).

Однако, большинство из вновь прибывших никогда в жизни не читали ни одного корпоративного отчета, а на слово EBITDA могут дать в морду, посчитав ругательным. Вот именно эти смертники/подснежники/хомяки (кому как нравится), как и обычно в любом пузыре, нашпигуются по самым хаям до момента полной финансовой аннигиляции – разочаруются в рынке до новой волны хомяков. Ничего на рынке не меняется.
Размышления по российскому рынку. Ровно полгода прошло с момента начала бурного ралли на рынке. С 17 марта 2023 было реализовано 85% (39 из 46% роста рынка) в структуре годового прироста индекса Мосбиржи.

На протяжении почти полугода с октября 2022 по март 2023 рынок отстаивался на уровне около 2200 пунктов по индексу Мосбиржи.

Однако, говоря о рынке, предполагается индекс Мосбиржи, состоящий из высоко капитализированных компаний, тогда как акции вне индекса Мосбиржи выросли почти в 2.5 раза (втрое выше, чем основной индекс) за счет идиотического пампа низколиквидных акций. Пример с ОВК наиболее показателен.

Рост в 2.5 раза – это еще скромно, так многие компании выросли в 5-12 раз с начала года.

Причем, чем ниже изначальная ликвидность – тем выше рост, но чем выше рост – тем выше результирующая ликвидность, что привело к экстремальному росту оборотов торгов акциями третьего эшелона, которые стали формировать до половины в структуре совокупного оборота всеми акциями (норма 15%).

Основная (наиболее безумная) фаза роста для компаний третьего эшелона началась с июля 2023 и продолжается по настоящий момент, где в середине сентября начались первые сбои.

Рост по большинству эмитентов действительно запредельный. Среди эмитентов, капитализация которых выше 10 млрд руб рост на 1172% с начала 2023 показал ГТМ в сегменте грузоперевозок, ТНС Энерго Ростов вырос на 959%, ГК «ТНС Энерго» на 746%, ТНС Энерго Ярославь вырос на 744%, Россети Кубань – плюс 733% (это лишь малый список из электроэнергетических компаний), НКХП – плюс 626%, Красный Октябрь – плюс 498%, РКК Энергия – плюс 472%, Соллерс – плюс 400%.

В основном речь идет о компаниях в сегменте транспорта, коммунальных услуг и промышленности, завязанной на ВПК.

Да, многие компании на протяжении десяти лет и более находились на дне и сильно недооценены, однако темпы и масштаб накопленного роста существенно превосходят любое адекватное фундаментальное покрытие, т.к. стоимость бизнеса сильно отрывается от реальности.

Обычно (исторически так сложилось на российском рынке) в фазе первичного роста идут акции первого эшелона, завершают рост рынка компании из третьего эшелона, как естественная фаза развития рыночного спроса и предложения.

По мере исчерпания потенциала роста в акциях первого эшелона растет давление продавцов и ликвидность идет по пути наименьшего сопротивления туда, где профучастники представлены в меньшей степени (недоразогнанные истории и низколиквидные акции).

Были ли объективные причины роста рынка с марта 2023? Да, конечно:

Мощный и интенсивный восстановительный импульс экономики, что подтверждается прямыми и косвенными макроэкономическими индикаторами, стабилизация бизнес-климата.

Восстановление благосостояния домохозяйств (рост реальных доходов), рекордный рост сбережений (за год рублевые депозиты выросли на 7 трлн руб, а с начала года на 3.4 трлн руб) и стабилизация и улучшение настроений после затяжного шока в 2022 (начало СВО и мобилизация).

Девальвация рубля, а экспортеры представлены на российском рынке более, чем на 80% по генерации денежного потока.

Рекордные дивиденды (более 4.1 трлн руб с октября 2022 по сентябрь 2023) с последующим реинвестированием в июне-августе.

Снижение неопределенности относительно устойчивости компаний, т.к. как в 2022 стоял вопрос о выживании бизнеса. Корпоративная отчетность за первое полугодие на приемлемом уровне.

Закрытие внешних каналов распределения избыточной ликвидности.

Все вышеуказанные факторы относятся к прошлому и потеряли актуальность. В связи с двойным ужесточением фискальной и монетарной политики в лучшем случае экономика ляжет в дрейф, как и темпы роста реальных доходов населения.

Девальвация рубля сдерживается «красной границей» в 100 руб за долл, а учитывая рост цен на нефть, стимулирование продажи валютной выручки и рост ставки – более вероятно укрепление рубля. Дивиденды уже разбирал, а что касается последнего фактора – неопределенность скорее только нарастает на фоне реализации глобального кризиса и посадки российской экономики.

Рынок может больно кольнуть.
Есть ли возможность удержаться у российского рынка акций или даже продолжить рост?

В условиях изоляции российского рынка от внешнего мира для ответа на данный вопрос нужно понимать:
структуру спроса и предложения на рынке, дивидендные перспективы в соответствии с доходностью прочих финансовых инструментов и общий макроэкономический/политический фон.

Сейчас на рынке господствуют физлица, доля которых стабильно превышает 80% в структуре оборота торгов. Значит меняются и ценовые модели, реакция рынка на события, приоритеты в распределении денежного потока.

Ключевое значение в поведенческой модели имеет терпимость к риску и инвестиционные цели. Есть значительная группа участников, задача которых не состоит в спекуляциях и захвате ценовой динамики, а акцент ставится на чистом денежном потоке.

Год назад рынок был на дне, а дивидендные перспективы превосходны (намного выше 4 трлн руб дивидендов с октября 2022 по сентябрь 2023), что формировало дивидендную доходность около 14-15% для группы перспективных эмитентов на фоне низких ставок по депозитам (5-6%) и низкой доходности облигаций (7-9%).

Сейчас рынок вырос на 60-70% г/г (45% с начала года), а потенциал дивидендов паршивый, как из-за снижения свободного денежного потока компаний и роста долговой нагрузки (рефинансирование дешевых валютных долгов в дорогой рублевый долг), так и из-за роста макроэкономической и политической неопределенности.

Дивидендная доходность всего рынка (а не отдельных успешных историй) в следующие 12 месяцев балансирует около 6-7% при текущей капитализации (пересмотр в лучшую сторону перспектив выплаты дивов нефтегаза после роста цен) и это, если повезет, но скорее всего меньше. Если одобрят и выплатят, а если нет?

Какой смысл брать на себя неопределенность выплаты дивив в 6-7%, когда можно относительно безопасно зафиксировать доходность (13-15%) в облигациях (риск падения цены при росте ставки) и полностью безопасно в депозитах (11-12%)?

Поэтому крупные инвесторы и профессиональные участники рынка исключительно в фазе продажи рынка или в лучшем случае удержании позиции. Пришло время облигаций и депозитов (справедливо и для рынка в США и Европе).

Сейчас макроэкономические условия ощутимо хуже, чем год назад
– тогда экономика была на V-образной траектории в условиях инвестиционного бума и расширения бизнес активности, а сейчас самый оптимистичный сценарий – это рецессия, но более вероятен – кризис.

Причем кризис накроет всех почти одновременно. Долговой кризис будет последовательно реализовываться в Европе и США, что заморозит инвестиционную активность и подорвет импульс потребительских расходов.

Существенные экономические проблемы в Китае (главный экономический союзник России) и структурные ограничения роста в России (дефицит трудовых ресурсов, ограничения по технологиям, что затрудняет качественные структурные трансформации) на фоне двойного ужесточения фискальной и монетарной политики, ранее выступающим главным драйвером роста с июля 2022, а сейчас как тормоз.

Мягкая рецессия слишком оптимистичный вариант в области научной фантастики, тогда как кризис более вероятен и вопрос лишь в масштабе кризиса. Понятно, что это подорвет, как экспортный рынок (физический спрос), так и ценовую конъюнктуру, ударяя по экспортным компаниям России, образующие весь публичный сектор.

Высокие ставки неизбежно обрушат темпы роста кредитования, а следовательно, и денежной массы – двузначные (максимальные с 2011) темпы роста это уже история.

Получается, что макроэкономический фон драматически ухудшается, причем резко и во всех странах. Одновременно с этим неадекватно перегретый рынок на фоне снижения свободного денежного потока обрушает дивидендную доходность при рекордном росте доходности облигаций и депозитов.

Баланс спроса и предложения смещается к продавцам.
На стороне покупателей остается достаточно многочисленная, но хаотизированная, пугливая и низкообеспеченная прослойка мелких спекулянтов-лудоманов, об которых на максимумах кроются профессионалы.

С другой стороны, для этого мелкие спекулянты и нужны, чтобы об них закрываться.
Борьба с инфляцией в Европе может оказаться более продолжительной, чем предполагают еврочиновники.

Инфляция в странах Еврозоны оценивается в 5.2% г/г, однако, основной вклад в снижение внесла энергетическая компонента (электричество, газ, отопление, топливо).

Год назад в августе 2022 энергия вносила положительный вклад в общую инфляцию на уровне 4 п.п (максимум был в октябре 2022 – 4.5 п.п), а теперь (август 2023) энергия формирует отрицательный вклад в 0.3 п.п.

Учитывая крайне высокую базу октября 2022, ожидается усиление дефляционной тенденции в ближайшие два месяца, даже несмотря на рост топливных цен, т.к. наибольший вклад в инфляционный импульс прошлого года вносили газ и электричество.

Достаточно существенно замедляются продукты питания - вносят около 2 п.п в годовой ИПЦ, а пик продуктовых цен был сформирован в феврале-марте 2023 (на пять месяцев позже, чем пик энергетических цен), когда вклад в общую инфляцию оценивался в 3.1 п.п.

Если в октябре-ноябре 2022 продукты плюс энергия формировали свыше 7.2 п.п в общем индексе потребительских цен, а теперь около 1.6 п.п с усилением дефляционной тенденции.

Инфляция без учета продуктов питания и энергии вносит 3.3 п.п в ИПЦ, и здесь наблюдается очень слабый прогресс, т.к. пик ценового давления был сформирован в феврале-апреле 2023 на уровне 3.6 п.п.

В чем уязвимость? Инфляция без учета энергии и продуктов ранее вносила около 0.7 п.п с 2010 по 2019, т.е. сейчас в 4.5-5 раз выше нормы и существуют сильно проинфляционные компоненты.

Индустрия культуры, спорта и развлечений формирует почти 0.6 п.п в ИПЦ, общественное питание еще 0.5 п.п, а прочие товары и услуги добавляют сверху 0.53 п.п, т.е. в совокупности свыше 1.7 п.п, тогда как ранее было 0.2-0.5 п.п

Учитывая разрастающиеся долговой кризис, сбросить инфляцию до 2% не удастся, как минимум до 2025, а следовательно, уже в начале 2024 может быть крайне сложная ситуация, когда начнутся банкротства системообразующих компаний при высоком инфляционном фоне, что будет сковывать действия ЕЦБ.
Рекордно низкие объемы размещений акций на американском рынке капитала - это плохо с точки зрения макроэкономики, но хорошо в контексте поддержки капитализации рынка акций.

Денег в системе немного больше, т.к. чистый байбек (общий объем обратного выкупа минус совокупный объем размещений всех видов акций) находится на высоком уровне по историческим меркам.

С 2010 по 2019 включительно среднеквартальный чистый байбек находился на уровне 80 млрд долл, а повышенная активность была с 1 кв 2015 по 1 кв 2019 (109 млрд за квартал). В 2022 среднеквартальный объем чистого байбека составил 151 млрд из-за сильного провала размещений при высоком валовом байбеке.

С начала 2023 наблюдается непрерывное снижение чистого обратного выкупа (123 млрд в 1 кв 2023 и 93 млрд в 2 кв 2023). Все еще высоко, но тенденция негативная.

Корпорации выступали главным покупателем акций на американском рынке с 2009, а теперь эта поддержка истощается. Почему?

Накопленный чистый байбек с января 2009 составил 4.5 трлн, а чистые заимствования в кредитах и облигациях составили 6 трлн (4.15 трлн в облигациях и 1.85 трлн в кредитах).

Можно сказать, что на каждый доллар прироста задолженности около 75 центов шло на обратный выкуп. Все это было актуально в прошлой реальности нулевых ставок и бесконечной/доступной ликвидности по первому требованию.

Снижение маржинальности компаний на фоне экстремального ужесточения финансовых условий (проблемы в доступе к долговым ресурсам и рекордно высокие ставки) делают невозможным прошлую стратегию утилизации кэша в обратный выкуп в прежних объемах. Деньги стали слишком дорогими.

Это означает, что снижение чистого байбека продолжится, а основная поддержка рынка будет уходить. Данная логика актуальна до тех пор, пока ставки остаются высокими, а дефицит свободной ликвидности и кризис доверия будет ограничивать размещение корпоративных облигаций широкого спектра качества (приоритет в облигациях инвестиционного рейтинга, тогда как мусорные облигации в дефиците спроса).

Ралли на американском рынке в фазе истощения.