Дивидендный поток публичных российских компаний является очень высоким, несмотря на все трудности. В 2019-2020 платили по 2.9 трлн руб в год, в 2021 – 3.6 трлн, в 2022 – 3.4 трлн, а по итогам 2023 календарного года совокупные выплаты могут быть 2.7-2.8 трлн, где за январь-август 2023 дивы по факту составили 2.5 трлн.
Кто обеспечивает вклад в дивиденды?
В 2022 году, когда практически все ведущие компании отменяли дивиденды, нефтегазовый сектор спас российский рынок, заплатив свыше 2.4 трлн руб, где половина пришлась на супер-дивиденды Газпрома.
Чтобы понимать важность нефтегаза следует отметить, что все прочие компании вне нефтегаза в 2022 заплатили 0.9 трлн дивов – этот минимум с 2016, да и то благодаря рекордным дивидендам ГМК Норникеля в 0.4 трлн руб. Финсектор в 2022 обнулился, но зато были крупные выплаты от агро-промышленного комплекса в 150 млрд руб (Фосагро и Акрон).
В 2023 финсектор заплатил рекордные дивы в 575 млрд, где практически весь вклад внес Сбербанк на 565 млрд, а металлурги, наоборот, обнулились, по крайней мере, по август 2023. Для металлургов это худший год с 2009, тогда как рекорд был в 2021 с выплатами более, чем в 1 трлн руб!
Нефтегаз по факту уже заплатил 1.55 трлн в 2023, что выше, чем в 2022 (1.26 трлн), если исключить Газпром, но еще возможны выплаты от Лукойла, Татнефти, что позволит форсировать рекорд на более высокий уровень – ближе к 1.8-1.9 трлн.
Следует понимать, что такие дивиденды стали возможными благодаря сверхдоходам в 1П 2022.
2024 будет драматическим. Финсектор может установить рекорд в 650 млрд, металлурги могут начать платить, но немного – около 300-350 млрд (среднее между 2017 и 2018) и втрое ниже 2021, прочие компании еще 300 млрд, а нефтегаз может провалиться вдвое до 0.8 трлн (от Газпрома понятно ноль), что в совокупности позволит сформировать дивидендный поток около 2 трлн по оптимистическому сценарию. Скорее всего будет хуже.
2 трлн дивов в 2024 – это ниже 2018 (2.3 трлн), но выше 2017 (1.8 трлн) и на 45% ниже 2021.
Кто обеспечивает вклад в дивиденды?
В 2022 году, когда практически все ведущие компании отменяли дивиденды, нефтегазовый сектор спас российский рынок, заплатив свыше 2.4 трлн руб, где половина пришлась на супер-дивиденды Газпрома.
Чтобы понимать важность нефтегаза следует отметить, что все прочие компании вне нефтегаза в 2022 заплатили 0.9 трлн дивов – этот минимум с 2016, да и то благодаря рекордным дивидендам ГМК Норникеля в 0.4 трлн руб. Финсектор в 2022 обнулился, но зато были крупные выплаты от агро-промышленного комплекса в 150 млрд руб (Фосагро и Акрон).
В 2023 финсектор заплатил рекордные дивы в 575 млрд, где практически весь вклад внес Сбербанк на 565 млрд, а металлурги, наоборот, обнулились, по крайней мере, по август 2023. Для металлургов это худший год с 2009, тогда как рекорд был в 2021 с выплатами более, чем в 1 трлн руб!
Нефтегаз по факту уже заплатил 1.55 трлн в 2023, что выше, чем в 2022 (1.26 трлн), если исключить Газпром, но еще возможны выплаты от Лукойла, Татнефти, что позволит форсировать рекорд на более высокий уровень – ближе к 1.8-1.9 трлн.
Следует понимать, что такие дивиденды стали возможными благодаря сверхдоходам в 1П 2022.
2024 будет драматическим. Финсектор может установить рекорд в 650 млрд, металлурги могут начать платить, но немного – около 300-350 млрд (среднее между 2017 и 2018) и втрое ниже 2021, прочие компании еще 300 млрд, а нефтегаз может провалиться вдвое до 0.8 трлн (от Газпрома понятно ноль), что в совокупности позволит сформировать дивидендный поток около 2 трлн по оптимистическому сценарию. Скорее всего будет хуже.
2 трлн дивов в 2024 – это ниже 2018 (2.3 трлн), но выше 2017 (1.8 трлн) и на 45% ниже 2021.
Как российские компании справляются с санкционном ударом в 2022 году? Не так много компаний предоставляют отчетность, но среди крупнейших можно собрать достаточно репрезентативный список.
Газпром, Татнефть, Полюс, Полиметалл, ГМК Норникель, Русал, Распадская, Фосагро, Акрон, Магнит, X5-retail, МТС, ДВМП, Черкизово, АФК Система, Юнипро и Русгидро. Это список не всех компаний, но крупнейший компаний с сопоставимой отчетностью по МСФО, как минимум с 2014 по 2022. Газпром имеет значение, поэтому в расчетах данные, как с учетом Газпрома, так и без.
С точки зрения оценки дивидендного потенциала имеет значение не прибыль, свободный денежный поток или FCF (операционный поток минус капитальные расходы), который может быть направлен на акционерную политику (дивиденды и/или байбек), погашение долгов, слияния и поглощения или на накопление финансовых активов.
Выводы интересные:
• Эффект девальвации не гарантирует роста FCF по опыту 2015-2017 – по факту FCF упал вдвое для компаний без учета Газпрома и обнулился для всех компаний.
• FCF в 2022 году рухнул почти втрое к 2021 для всех компаний и снизился на треть без учета Газпрома, а в сравнении с 2019 рост на 24 и 13% соответственно.
• Стремительный рост капексов. В 2022 году относительно 2019 капитальные расходы выросли на 35% для всех компаний в списке и плюс 60% без учета Газпрома, тогда как с 2017 по 2020 были примерно на одном уровне.
• Операционный поток в 2022 для всех компаний снизился на 19% г/г, а без Газпрома падение на 9.3% г/г, а в сравнении с 2019 рост на 30 и 33% соответственно и это учитывает жирное полугодие 2022. В 2023 будет сильно хуже.
Результаты достаточно негативные. Учитывая сверхприбыль сырьевых компаний в 1П 2022, создать достаточный буфер не получилось. Маржинальность резко проседает, а капитальные издержки стремительно растут, в особенности из-за недоинвестированности, переоборудования производства под новых поставщиков и поворота на Восток, что требует капиталоемких инвестиций для всех сырьевых компаний.
Газпром, Татнефть, Полюс, Полиметалл, ГМК Норникель, Русал, Распадская, Фосагро, Акрон, Магнит, X5-retail, МТС, ДВМП, Черкизово, АФК Система, Юнипро и Русгидро. Это список не всех компаний, но крупнейший компаний с сопоставимой отчетностью по МСФО, как минимум с 2014 по 2022. Газпром имеет значение, поэтому в расчетах данные, как с учетом Газпрома, так и без.
С точки зрения оценки дивидендного потенциала имеет значение не прибыль, свободный денежный поток или FCF (операционный поток минус капитальные расходы), который может быть направлен на акционерную политику (дивиденды и/или байбек), погашение долгов, слияния и поглощения или на накопление финансовых активов.
Выводы интересные:
• Эффект девальвации не гарантирует роста FCF по опыту 2015-2017 – по факту FCF упал вдвое для компаний без учета Газпрома и обнулился для всех компаний.
• FCF в 2022 году рухнул почти втрое к 2021 для всех компаний и снизился на треть без учета Газпрома, а в сравнении с 2019 рост на 24 и 13% соответственно.
• Стремительный рост капексов. В 2022 году относительно 2019 капитальные расходы выросли на 35% для всех компаний в списке и плюс 60% без учета Газпрома, тогда как с 2017 по 2020 были примерно на одном уровне.
• Операционный поток в 2022 для всех компаний снизился на 19% г/г, а без Газпрома падение на 9.3% г/г, а в сравнении с 2019 рост на 30 и 33% соответственно и это учитывает жирное полугодие 2022. В 2023 будет сильно хуже.
Результаты достаточно негативные. Учитывая сверхприбыль сырьевых компаний в 1П 2022, создать достаточный буфер не получилось. Маржинальность резко проседает, а капитальные издержки стремительно растут, в особенности из-за недоинвестированности, переоборудования производства под новых поставщиков и поворота на Восток, что требует капиталоемких инвестиций для всех сырьевых компаний.
Индекс Мосбиржи с начала года вырос на 42%, а фаза интенсивного роста началась с 16 марта 2023 после объявления дивидендов по Сбербанку с запуском сезона дивидендов – индекс вырос на 36% с тех пор (94 торговые сессии) или 85% от прироста с начала года.
За 15 лет подобный импульс роста был только дважды – в начале августа 2020 (39%) на фоне постковидного восстановления с низкой базы марта 2020 и в 2009 с экстремально низкой базы.
Есть четыре фактора роста, оказывающих наибольшее влияние на российский рынок:
▪️Девальвация рубля. С 16 марта доллар к рублю вырос на 20% (соответственно индекс РТС вырос 14%), а с начала года доллар к рублю вырос на 27% (индекс РТС вырос на 12%). Оценивая индекс РТС, рост российского рынка не столь впечатляющий.
Учитывая, что 80% российских компаний, взвешенных по выручке и капитализации, в наибольшей степени зависят от курса рубля, девальвация теоретически способствует росту маржинальности, т.к. рублевая выручка (для компаний с высокой долей экспорта в структуре выручки) растет более быстрыми темпами, чем издержки.
Хотя не все так просто, по опыту 2015-2017 девальвация рубля не приводила к росту FCF, причем свободный денежный поток даже снижался.
▪️Фактор дивидендов. По скользящей сумму за 12 месяцев дивидендные выплаты составили почти 4.5 трлн руб для всех российских публичных компаний – рекордный денежный поток в рынок за всю историю за счет удачного стечения обстоятельств. Дивидендный сезон закончен, но могут быть дивы в 4 кв 2022 от нефтегазовых компаний, но нет гарантий.
В 2021 дивиденды были 3.6 трлн, в 2022 – 3.4 трлн, в 2023 могут составить около 2.8 трлн (по факту заплатили 2.5 трлн), а в 2024 дивы с высокой вероятностью рухнут до 2 трлн.
Дивидендный поток непрерывно усыхает с 2021 на фоне снижения маржинальности и фронтального роста издержек, как операционных, так и инвестиционных, тогда как с 2009 по 2021 дивиденды росли каждый год без исключений.
▪️Восстановление экономики и доходов населения. Более подробно хронику восстановления смотреть в истории канала… С июля 2022 российская экономика восстанавливается по V-образной траектории, а к августу-сентябрю 2023 будет компенсирован разгром марта-июня 2022, т.е. на восстановление последствий четырех месяцев потребовалось около 13-14 месяцев.
В 4 кв 2023 ожидается мягкая посадка российской экономики к нулевым темпам роста кв/кв с сезонным сглаживанием на фоне ужесточения ДКП РФ, снижения бюджетного импульса Минфина и исчерпания буфера первой фазы восстановления. Дальнейший рост упирается в долгосрочные структурные ограничения.
▪️Закрытие внешних каналов абсорбации избыточной ликвидности. Ранее в акции иностранных компаний уходило по 600-700 млрд руб в год, теперь отток в иностранные акции прикрыли, что правда не мешает рекордными темпами выводить валюту в депозиты в иностранных банках и кэш.
Не оправдалась рабочая гипотеза, что в условиях третирования российского капитала на внешних рынках и при валютном контроле внутри РФ капитал резидентов внезапно развернется и начнет работать в интересах российской экономики. По факту отток капитала только увеличился, что красноречиво показывает платежный баланс и курс рубля.
Рынок подходит к финишному аккорду. Разгон третьего и четвертого эшелона на десятки процентов и ускорение роста по основным эмитентам – это явный признак вырождения рынка. Каждый раз, когда неликвидные бумаги разгонялись - рынок подходил к своему исчерпанию потенциала роста, такое было в 2019 и 2021.
В октябре 2022-феврале 2023 дивидендная доходность при сбалансированном портфеле могла быть выше 12-14% (рекордные дивиденды при низкой капитализации акций).
Сейчас капитализация выросла в 1.5 раза, а будущий дивидендный поток сократится вдвое, т.е. отношение ухудшится втрое до доходности в 4-5% и это, если повезет. Все это происходит на фоне роста ставок по депозитам и облигациям и при рекордном перегреве рынка акций, т.е убыток от инвестиций при текущей композиции факторов риска близок к 100% - вопрос лишь в величине убытка.
Пришло время облигаций и депозитов (не инвестиционная рекомендация).
За 15 лет подобный импульс роста был только дважды – в начале августа 2020 (39%) на фоне постковидного восстановления с низкой базы марта 2020 и в 2009 с экстремально низкой базы.
Есть четыре фактора роста, оказывающих наибольшее влияние на российский рынок:
▪️Девальвация рубля. С 16 марта доллар к рублю вырос на 20% (соответственно индекс РТС вырос 14%), а с начала года доллар к рублю вырос на 27% (индекс РТС вырос на 12%). Оценивая индекс РТС, рост российского рынка не столь впечатляющий.
Учитывая, что 80% российских компаний, взвешенных по выручке и капитализации, в наибольшей степени зависят от курса рубля, девальвация теоретически способствует росту маржинальности, т.к. рублевая выручка (для компаний с высокой долей экспорта в структуре выручки) растет более быстрыми темпами, чем издержки.
Хотя не все так просто, по опыту 2015-2017 девальвация рубля не приводила к росту FCF, причем свободный денежный поток даже снижался.
▪️Фактор дивидендов. По скользящей сумму за 12 месяцев дивидендные выплаты составили почти 4.5 трлн руб для всех российских публичных компаний – рекордный денежный поток в рынок за всю историю за счет удачного стечения обстоятельств. Дивидендный сезон закончен, но могут быть дивы в 4 кв 2022 от нефтегазовых компаний, но нет гарантий.
В 2021 дивиденды были 3.6 трлн, в 2022 – 3.4 трлн, в 2023 могут составить около 2.8 трлн (по факту заплатили 2.5 трлн), а в 2024 дивы с высокой вероятностью рухнут до 2 трлн.
Дивидендный поток непрерывно усыхает с 2021 на фоне снижения маржинальности и фронтального роста издержек, как операционных, так и инвестиционных, тогда как с 2009 по 2021 дивиденды росли каждый год без исключений.
▪️Восстановление экономики и доходов населения. Более подробно хронику восстановления смотреть в истории канала… С июля 2022 российская экономика восстанавливается по V-образной траектории, а к августу-сентябрю 2023 будет компенсирован разгром марта-июня 2022, т.е. на восстановление последствий четырех месяцев потребовалось около 13-14 месяцев.
В 4 кв 2023 ожидается мягкая посадка российской экономики к нулевым темпам роста кв/кв с сезонным сглаживанием на фоне ужесточения ДКП РФ, снижения бюджетного импульса Минфина и исчерпания буфера первой фазы восстановления. Дальнейший рост упирается в долгосрочные структурные ограничения.
▪️Закрытие внешних каналов абсорбации избыточной ликвидности. Ранее в акции иностранных компаний уходило по 600-700 млрд руб в год, теперь отток в иностранные акции прикрыли, что правда не мешает рекордными темпами выводить валюту в депозиты в иностранных банках и кэш.
Не оправдалась рабочая гипотеза, что в условиях третирования российского капитала на внешних рынках и при валютном контроле внутри РФ капитал резидентов внезапно развернется и начнет работать в интересах российской экономики. По факту отток капитала только увеличился, что красноречиво показывает платежный баланс и курс рубля.
Рынок подходит к финишному аккорду. Разгон третьего и четвертого эшелона на десятки процентов и ускорение роста по основным эмитентам – это явный признак вырождения рынка. Каждый раз, когда неликвидные бумаги разгонялись - рынок подходил к своему исчерпанию потенциала роста, такое было в 2019 и 2021.
В октябре 2022-феврале 2023 дивидендная доходность при сбалансированном портфеле могла быть выше 12-14% (рекордные дивиденды при низкой капитализации акций).
Сейчас капитализация выросла в 1.5 раза, а будущий дивидендный поток сократится вдвое, т.е. отношение ухудшится втрое до доходности в 4-5% и это, если повезет. Все это происходит на фоне роста ставок по депозитам и облигациям и при рекордном перегреве рынка акций, т.е убыток от инвестиций при текущей композиции факторов риска близок к 100% - вопрос лишь в величине убытка.
Пришло время облигаций и депозитов (не инвестиционная рекомендация).
Проблема инфляции в Европе никуда не уходит. Видимое улучшение обманчиво, т.к. инфляция становится структурно более устойчивой.
Текущий уровень инфляции в странах Еврозоны всего 5.3% г/г в июле 2023 по сравнению с 8.9% июле 2022 – есть прогресс, однако базовая инфляция без учета энергии и продуктов питания продолжает разгон с 4% г/г годом ранее до 5.5% г/г в настоящий момент.
Сброс инфляционного давления начался с октября 2022, когда инфляционное давление было на историческом максимуме в 10.6% г/г во многом за счет энергии. Как только энергетический фактор начал «изолироваться», общий ИПЦ стал быстро снижаться, но начался длительный и «вязкий» путь трансмиссии издержек по широкой номенклатуре товаров и услуг.
С февраля 2023 базовая инфляция вот уже полгода находится примерно на одном уровне – 5.5-5.7%.
Энергия росла в темпах 33-43% в середине 2022 и сейчас происходит сброс цен с высокой базы – дефляция в 6% г/г, которая может усиливаться, как минимум, до октября 2023, наращивая снижение цен до 20%, а может и больше.
В итоге от положительного вклада в 4.5 п.п в середине 2022 энергия теперь будет вычитать свыше 2 п.п от ИПЦ к 4 кв 2023, поэтому общий индекс потребительских цен продолжит снижение.
Снижение цен на продукты не происходит, но присутствует замедление роста цен с 15% в марте 2023 до 10.8% г/г в июле (лаг с энергией примерно полгода).
Текущая продовольственная инфляция очень высока и в 6 раз выше нормы (1.8%) в период с 2010 по 2021.
Неэнергетические товары немного замедляют темп рост с 6.8% в феврале 2023 до 5% г/г в июле, но это в 9 раз (!) выше нормы (0.54%).
Основная проблема в услугах, темп роста в которых установил новый рекорд в 5.6% г/г по сравнению с 4.4% в начале 2023 и 3.8% г/г годом ранее, что почти в 4 раза выше нормы (1.43%).
Получается, что волатильные компоненты (энергия и продовольствие) отступают, а перехватывают инфляционное давление услуги и прочие товары, в совокупности формируя 70% в структуре ИПЦ.
Текущий уровень инфляции в странах Еврозоны всего 5.3% г/г в июле 2023 по сравнению с 8.9% июле 2022 – есть прогресс, однако базовая инфляция без учета энергии и продуктов питания продолжает разгон с 4% г/г годом ранее до 5.5% г/г в настоящий момент.
Сброс инфляционного давления начался с октября 2022, когда инфляционное давление было на историческом максимуме в 10.6% г/г во многом за счет энергии. Как только энергетический фактор начал «изолироваться», общий ИПЦ стал быстро снижаться, но начался длительный и «вязкий» путь трансмиссии издержек по широкой номенклатуре товаров и услуг.
С февраля 2023 базовая инфляция вот уже полгода находится примерно на одном уровне – 5.5-5.7%.
Энергия росла в темпах 33-43% в середине 2022 и сейчас происходит сброс цен с высокой базы – дефляция в 6% г/г, которая может усиливаться, как минимум, до октября 2023, наращивая снижение цен до 20%, а может и больше.
В итоге от положительного вклада в 4.5 п.п в середине 2022 энергия теперь будет вычитать свыше 2 п.п от ИПЦ к 4 кв 2023, поэтому общий индекс потребительских цен продолжит снижение.
Снижение цен на продукты не происходит, но присутствует замедление роста цен с 15% в марте 2023 до 10.8% г/г в июле (лаг с энергией примерно полгода).
Текущая продовольственная инфляция очень высока и в 6 раз выше нормы (1.8%) в период с 2010 по 2021.
Неэнергетические товары немного замедляют темп рост с 6.8% в феврале 2023 до 5% г/г в июле, но это в 9 раз (!) выше нормы (0.54%).
Основная проблема в услугах, темп роста в которых установил новый рекорд в 5.6% г/г по сравнению с 4.4% в начале 2023 и 3.8% г/г годом ранее, что почти в 4 раза выше нормы (1.43%).
Получается, что волатильные компоненты (энергия и продовольствие) отступают, а перехватывают инфляционное давление услуги и прочие товары, в совокупности формируя 70% в структуре ИПЦ.
Экономика стран Еврозоны находится в продолжительной стагнации, - с 3 кв 2022 накопленный рост ВВП составляет всего 0.2%, т.е. среднеквартальный рост близок к нулю, а с 2015 по 2019 нормой считался рост экономики в темпах по 0.5% кв/кв с учетом сезонного сглаживания.
Постковидное восстановление было стремительный и масштабным по устойчивой V-образной траектории. По данным Евростата экономика Еврозоны преодолела «антипандемический разгром» в 3 кв 2021, выйдя на уровень 4 кв 2019 до введения локдаунов.
По состоянию на 2 кв 2023 ВВП Еврозоны находится на своем историческом максимуме и на 2.6% выше, чем уровень ВВП в 4 кв 2019. Если сравнивать с 4 кв 2021 до момента энергетического и инфляционного кризиса в обостренной форме, - экономика выросла на 2% за 1.5 года.
Из тех данных, которые имеются в наличии, никакого макроэкономического ущерба ни в 2022, ни в 2023 не было. Присутствует стагнация с 3 кв 2022, но не рецессия, а экономика на своем максимуме.
Среди крупнейших стран Еврозоны максимальный уровень ВВП в 2 кв 2023 был достигнут во Франции (+1.7% к 4 кв 2019 и +1.4% к 4 кв 2021) и Испании (+0.4% к 4 кв 2019 и +4% к 4 кв 2021).
В Германии присутствует мягкая рецессия – накопленное снижение на 0.5% за 3 квартала, в сравнении с 4 кв 2019 рост на 0.2%, а к 4кв 2021 рост экономики на 0.8%.
Италия так и не вышла из кризиса 2009 – сейчас экономика на 3.1% ниже, чем во 2 кв 2008. За последние три квартала ВВП Италии вырос на 0.2%, в сравнении с 4 кв 2019 рост на 2.2%, а к 4 кв 2021 прирост на 1.8%.
Инфляционные и энергетические риски удалось подавить, но долговые риски еще даже и не начали реализовываться. Скорость трансмиссии сверх жёсткой ДКП ЕЦБ искажена высоким финансовым буфером, накопленным за 15 лет монетарного безумия, но запас прочности имеет свои пределы и с 4 кв 2023 деструктивные процессы будут проявляться более явно.
Постковидное восстановление было стремительный и масштабным по устойчивой V-образной траектории. По данным Евростата экономика Еврозоны преодолела «антипандемический разгром» в 3 кв 2021, выйдя на уровень 4 кв 2019 до введения локдаунов.
По состоянию на 2 кв 2023 ВВП Еврозоны находится на своем историческом максимуме и на 2.6% выше, чем уровень ВВП в 4 кв 2019. Если сравнивать с 4 кв 2021 до момента энергетического и инфляционного кризиса в обостренной форме, - экономика выросла на 2% за 1.5 года.
Из тех данных, которые имеются в наличии, никакого макроэкономического ущерба ни в 2022, ни в 2023 не было. Присутствует стагнация с 3 кв 2022, но не рецессия, а экономика на своем максимуме.
Среди крупнейших стран Еврозоны максимальный уровень ВВП в 2 кв 2023 был достигнут во Франции (+1.7% к 4 кв 2019 и +1.4% к 4 кв 2021) и Испании (+0.4% к 4 кв 2019 и +4% к 4 кв 2021).
В Германии присутствует мягкая рецессия – накопленное снижение на 0.5% за 3 квартала, в сравнении с 4 кв 2019 рост на 0.2%, а к 4кв 2021 рост экономики на 0.8%.
Италия так и не вышла из кризиса 2009 – сейчас экономика на 3.1% ниже, чем во 2 кв 2008. За последние три квартала ВВП Италии вырос на 0.2%, в сравнении с 4 кв 2019 рост на 2.2%, а к 4 кв 2021 прирост на 1.8%.
Инфляционные и энергетические риски удалось подавить, но долговые риски еще даже и не начали реализовываться. Скорость трансмиссии сверх жёсткой ДКП ЕЦБ искажена высоким финансовым буфером, накопленным за 15 лет монетарного безумия, но запас прочности имеет свои пределы и с 4 кв 2023 деструктивные процессы будут проявляться более явно.
Европе удалось очень быстро сбросить антикризисные программы компенсации энергетических издержек, нормализуя дефицит бюджета к безопасным уровням.
Большинство программ спасения экономики от энергетического и инфляционного удара имели период действия с 3 кв 2022 по 2 кв 2023 включительно, но их масштаб был переоценен, а время действия, видимо, оказалось меньше планируемого.
В 3-4 кв 2022 избыточные антикризисные расходы оценивались в 2% от ВВП в сравнении с 1П 2022, где через расходы было направлено дополнительно 1.7% ВВП и 0.3% от ВВП было компенсировано через различные налоговые льготы и преференции.
Кризис 2022 не идет ни в какое сравнении с COVID, когда совокупная госпомощь оценивалась в моменте в 10% от ВВП в сравнении с нормой госрасходов и госдоходов в 2017-2019, а в среднем избыточные госрасходы были около 6-7% с 2 кв 2020 по 3 кв 2021 (период активного действия), что сопоставимо с кризисом 2008-2009.
В этот раз вышло втрое скромнее, а период активной аккумуляции расходов продлился всего два квартала, т.к. в 1 кв 2023 практически все клапана прикрутили, по крайней мере, по госрасходам.
Дефицит бюджета вернулся к 3.2% от ВВП в 1 кв 2023 по сравнению с 4.7% во 2П 2022, 2.6% в 1П 2022 и около 1% дефицита в период с 2015 по 2019.
Отход от стимулирующей фискальной политики произошел очень быстро (за полгода), что происходит на фоне рекордно жесткой денежно-кредитной политики ЕЦБ. Интересный эксперимент.
Учитывая, что запас прочности в Европе заметно ниже, чем в США, а региональная фрагментация выше – рвануть может сначала в Европе, а пространство маневров ограничено из-за высокой долговой нагрузки и непогашенного инфляционного давления.
Большинство программ спасения экономики от энергетического и инфляционного удара имели период действия с 3 кв 2022 по 2 кв 2023 включительно, но их масштаб был переоценен, а время действия, видимо, оказалось меньше планируемого.
В 3-4 кв 2022 избыточные антикризисные расходы оценивались в 2% от ВВП в сравнении с 1П 2022, где через расходы было направлено дополнительно 1.7% ВВП и 0.3% от ВВП было компенсировано через различные налоговые льготы и преференции.
Кризис 2022 не идет ни в какое сравнении с COVID, когда совокупная госпомощь оценивалась в моменте в 10% от ВВП в сравнении с нормой госрасходов и госдоходов в 2017-2019, а в среднем избыточные госрасходы были около 6-7% с 2 кв 2020 по 3 кв 2021 (период активного действия), что сопоставимо с кризисом 2008-2009.
В этот раз вышло втрое скромнее, а период активной аккумуляции расходов продлился всего два квартала, т.к. в 1 кв 2023 практически все клапана прикрутили, по крайней мере, по госрасходам.
Дефицит бюджета вернулся к 3.2% от ВВП в 1 кв 2023 по сравнению с 4.7% во 2П 2022, 2.6% в 1П 2022 и около 1% дефицита в период с 2015 по 2019.
Отход от стимулирующей фискальной политики произошел очень быстро (за полгода), что происходит на фоне рекордно жесткой денежно-кредитной политики ЕЦБ. Интересный эксперимент.
Учитывая, что запас прочности в Европе заметно ниже, чем в США, а региональная фрагментация выше – рвануть может сначала в Европе, а пространство маневров ограничено из-за высокой долговой нагрузки и непогашенного инфляционного давления.
Одна из причин стабильности потребительского спроса в США – это «распухающий» фонд оплаты труда в темпах по 5-6% в год по номиналу, что достаточно много по историческим меркам, даже в период высокой инфляции.
Рост фонда оплаты труда связан с устойчивым дефицитом доступной рабочей силы по широкому спектру отраслей (в основном низко и среднеквалифицированные работники), так и со структурной перестройкой (повышение отраслей с высокой добавленной стоимостью в расчете на занятого и как следствие с высокой оплатой труда).
Из-за снижения инфляции в последние 3-4 месяца и при высоких темпах роста номинального ФОТ, в реальном выражении прирост ФОТ к прошлому году составляет 2.6%, компенсируя провал середины 2022, выходя на уровень декабря 2021. В ретроспективе прирост незначительный.
Да, с февраля 2020 по июнь 2023 фонд оплаты труда по всем категориям занятых вырос на 19.5% по номиналу, однако, весь номинальный прирост сожрала инфляция, т.к. ФОТ в реальном выражении вырос всего на 1.9% с февраля 2020.
Что касается всех доходов (ФОТ + предпринимательские + доходы от собственности, рента, чистая господдержка) в реальном выражении прирост доходов ничтожный в сравнении с февралем 2020 – плюс 0.6% за 3.5 года, хотя прирост год к году кажется значительным (подробности на графиках).
Потребительские расходы на товары и услуги в совокупности на 6.1% выше февраля 2022, за два года прирост на 2.5%, а за год плюс 2.3% в реальном выражении. Основным драйвером роста являются услуги при стагнации с негативным вектором в спросе на товары.
Если потребительский спрос вырос на 6%, а доходы почти не изменились – в чем ресурс под увеличение спроса? Сбережения, которые сократились вдвое со средней нормы сбережений 8.8% в 2019 до 4.3% в 1П 2023. В денежном выражении сбережения снизились с 1.5 трлн долл в год до 0.8 трлн в 2023.
Чистая господдержка стала более мягкой в сравнении с 2022 на 2% от доходов – еще один фактор роста доходов.
Поддерживают спрос: истощение сбережений, относительно высокий ФОТ и смягчение фискальной политики.
Рост фонда оплаты труда связан с устойчивым дефицитом доступной рабочей силы по широкому спектру отраслей (в основном низко и среднеквалифицированные работники), так и со структурной перестройкой (повышение отраслей с высокой добавленной стоимостью в расчете на занятого и как следствие с высокой оплатой труда).
Из-за снижения инфляции в последние 3-4 месяца и при высоких темпах роста номинального ФОТ, в реальном выражении прирост ФОТ к прошлому году составляет 2.6%, компенсируя провал середины 2022, выходя на уровень декабря 2021. В ретроспективе прирост незначительный.
Да, с февраля 2020 по июнь 2023 фонд оплаты труда по всем категориям занятых вырос на 19.5% по номиналу, однако, весь номинальный прирост сожрала инфляция, т.к. ФОТ в реальном выражении вырос всего на 1.9% с февраля 2020.
Что касается всех доходов (ФОТ + предпринимательские + доходы от собственности, рента, чистая господдержка) в реальном выражении прирост доходов ничтожный в сравнении с февралем 2020 – плюс 0.6% за 3.5 года, хотя прирост год к году кажется значительным (подробности на графиках).
Потребительские расходы на товары и услуги в совокупности на 6.1% выше февраля 2022, за два года прирост на 2.5%, а за год плюс 2.3% в реальном выражении. Основным драйвером роста являются услуги при стагнации с негативным вектором в спросе на товары.
Если потребительский спрос вырос на 6%, а доходы почти не изменились – в чем ресурс под увеличение спроса? Сбережения, которые сократились вдвое со средней нормы сбережений 8.8% в 2019 до 4.3% в 1П 2023. В денежном выражении сбережения снизились с 1.5 трлн долл в год до 0.8 трлн в 2023.
Чистая господдержка стала более мягкой в сравнении с 2022 на 2% от доходов – еще один фактор роста доходов.
Поддерживают спрос: истощение сбережений, относительно высокий ФОТ и смягчение фискальной политики.
Разрушительные кризисные процессы проявляются все более явно. Снижение маржинальности, снижение производства при высокой долговой нагрузке и резко возрастающей стоимости обслуживания долга формируют практически неизбежную реализацию кризиса в перспективе следующие 6-12 месяцев.
Согласно последнему отчету PMI, в производственном секторе Еврозоны в начале третьего квартала спад усугубился. В июле объемы производства, новые заказы, занятость и покупательская активность снижались более быстрыми темпами, чем в июне, обвалившись до минимума за последние 38 месяцев.
За исключением месяцев, связанных с пандемией и карантином, снижение объемов производства и спроса на товары Еврозоны было самым сокрушительным со времен мирового финансового кризиса 2008-2009 годов.
Наблюдается шестое подряд снижение индекса, что свидетельствует об однозначной деградации производственного потенциала, при этом индекс в фазе сокращения (ниже 50 пунктов) уже 15 месяцев подряд.
Данные июльского опроса выявили значительное снижение производства в обрабатывающей промышленности Еврозоны. Согласно данным, разделенным тремя основными промышленными группами, значительная часть сокращения производства была связана ссектор промежуточных товаров.
Экспортный потенциал снижается самыми быстрыми темпами с апреля 2009, не считая краткосрочного эпизода в мае 2020. Европейские производители зафиксировали резкое сокращение новых заказов с зарубежных рынков1 в начале третьего квартала.
Подобные тенденции выражаются в резком снижении закупочной деятельности, что в свою очередь выражается в дефляционной тенденции, также бизнес отмечает нормализацию запасов (снижение затоваренности, образованную локальным перепроизводством в 2022).
Схожие тенденции, но в различной пропорции и интенсивности наблюдаются в США, Японии и Великобритании.
Да, промышленность составляет незначительную часть в ВВП развитых стран (от 12 до 20% в зависимости от региона), однако промышленность - это триггер и опережающий индикатор, за которым последует и сфера услуг.
Согласно последнему отчету PMI, в производственном секторе Еврозоны в начале третьего квартала спад усугубился. В июле объемы производства, новые заказы, занятость и покупательская активность снижались более быстрыми темпами, чем в июне, обвалившись до минимума за последние 38 месяцев.
За исключением месяцев, связанных с пандемией и карантином, снижение объемов производства и спроса на товары Еврозоны было самым сокрушительным со времен мирового финансового кризиса 2008-2009 годов.
Наблюдается шестое подряд снижение индекса, что свидетельствует об однозначной деградации производственного потенциала, при этом индекс в фазе сокращения (ниже 50 пунктов) уже 15 месяцев подряд.
Данные июльского опроса выявили значительное снижение производства в обрабатывающей промышленности Еврозоны. Согласно данным, разделенным тремя основными промышленными группами, значительная часть сокращения производства была связана ссектор промежуточных товаров.
Экспортный потенциал снижается самыми быстрыми темпами с апреля 2009, не считая краткосрочного эпизода в мае 2020. Европейские производители зафиксировали резкое сокращение новых заказов с зарубежных рынков1 в начале третьего квартала.
Подобные тенденции выражаются в резком снижении закупочной деятельности, что в свою очередь выражается в дефляционной тенденции, также бизнес отмечает нормализацию запасов (снижение затоваренности, образованную локальным перепроизводством в 2022).
Схожие тенденции, но в различной пропорции и интенсивности наблюдаются в США, Японии и Великобритании.
Да, промышленность составляет незначительную часть в ВВП развитых стран (от 12 до 20% в зависимости от региона), однако промышленность - это триггер и опережающий индикатор, за которым последует и сфера услуг.
Рейтинговое агентство Fitch понизило долгосрочный рейтинг США на одну ступень с «ААА» до «АА+» (всего 16 ступеней). Последний раз понижение рейтинга США было в августе 2011 агентством S&P (тогда это было триггером, но не причиной к сильнейшей распродаже на рынке активов с августа до октября 2011).
В аналитическом письме, объясняющем мотивы понижения рейтинга, ничего нового не было сказано – все давно известно.
Здесь интересно другое – а с чего это вдруг «правдорубами» заделались?
Рейтинги ведущих рейтинговых агентства никогда не имели экономического содержания в контексте реальной долговой устойчивости и платежеспособности, а обуславливали политическую составляющую консолидации основного пула инвесторов среди доверенных, приближенных к США стран.
Кредитные рейтинги – это политика (завышение «своим» и занижение «чужим»), плюс манипуляция глобальными денежными потоками, ущемляя «отщепенцев».
Глобальные институциональные группы (ведущие инвестбанки, инвестфонды, пенсионные и страховые фонды) в рамках инвестиционных деклараций не могут распределять денежные потоки в инструменты, которые не покрыты рейтингами или имеют недостаточный рейтинг.
Соответственно, рейтинговые агентства, по сути, являются арбитрами, которые позволяют понижать или повышать порог входа международных инвесторов в определенный финансовый инструмент.
Главная особенность кредитных рейтингов заключается в том, что сами по себе рейтинги не имеют прогнозной ценности, по крайней мере, для «своих», т.е. понижение рейтингов происходит по факту реализации событий или когда деградация качества эмитента видна невооруженным глазом. Это было со странами Южной Европы в 2010-2022, это было с ипотечными облигациями в 2007, на самом деле примеров десятки.
Что пытается показать Fitch на примере США сложно сказать, хотя на долговой рынок это никак не должно повлиять.
Ключевые тезисы из заявления Fitch:
• Ожидается ухудшение финансового положения США в перспективе следующих трех лет.
• Клоунада с лимитами по долгу и голливудская, но при этом заезженная, скучная манера повышения лимита в последнюю минуту.
• За последние 20 лет наблюдается устойчивое ухудшение стандартов управления налогово-бюджетным и долговым вопросом.
• Сложный и волатильный процесс составления бюджета, не позволяющий формировать среднесрочное прогнозирования структуры расходов.
• Растущий дефицит госбюджета без планов бюджетной консолидации, как минимум, до выборов ноября 2024, существенный разлет процентных расходов.
• Рост госдолга до 113% к ВВП по сравнению с 100% в 2019.
• Отсутствие перспектив по улучшению ситуации с бюджетом из-за растущих социальных расходов на фоне стареющего населения (пенсии и медицина) и долгосрочные проблемы с процентными расходами.
• Экономика скатывается в рецессию – ужесточение условий кредитования, снижение инвестиций, замедление потребительских расходов.
• Нерешенные проблемы с инфляцией и слишком жесткая ДКП ФРС, которая может удерживать ставки до марта 2024.
Интересно, последуют ли ответные шаги от S&P и Moody's?
В аналитическом письме, объясняющем мотивы понижения рейтинга, ничего нового не было сказано – все давно известно.
Здесь интересно другое – а с чего это вдруг «правдорубами» заделались?
Рейтинги ведущих рейтинговых агентства никогда не имели экономического содержания в контексте реальной долговой устойчивости и платежеспособности, а обуславливали политическую составляющую консолидации основного пула инвесторов среди доверенных, приближенных к США стран.
Кредитные рейтинги – это политика (завышение «своим» и занижение «чужим»), плюс манипуляция глобальными денежными потоками, ущемляя «отщепенцев».
Глобальные институциональные группы (ведущие инвестбанки, инвестфонды, пенсионные и страховые фонды) в рамках инвестиционных деклараций не могут распределять денежные потоки в инструменты, которые не покрыты рейтингами или имеют недостаточный рейтинг.
Соответственно, рейтинговые агентства, по сути, являются арбитрами, которые позволяют понижать или повышать порог входа международных инвесторов в определенный финансовый инструмент.
Главная особенность кредитных рейтингов заключается в том, что сами по себе рейтинги не имеют прогнозной ценности, по крайней мере, для «своих», т.е. понижение рейтингов происходит по факту реализации событий или когда деградация качества эмитента видна невооруженным глазом. Это было со странами Южной Европы в 2010-2022, это было с ипотечными облигациями в 2007, на самом деле примеров десятки.
Что пытается показать Fitch на примере США сложно сказать, хотя на долговой рынок это никак не должно повлиять.
Ключевые тезисы из заявления Fitch:
• Ожидается ухудшение финансового положения США в перспективе следующих трех лет.
• Клоунада с лимитами по долгу и голливудская, но при этом заезженная, скучная манера повышения лимита в последнюю минуту.
• За последние 20 лет наблюдается устойчивое ухудшение стандартов управления налогово-бюджетным и долговым вопросом.
• Сложный и волатильный процесс составления бюджета, не позволяющий формировать среднесрочное прогнозирования структуры расходов.
• Растущий дефицит госбюджета без планов бюджетной консолидации, как минимум, до выборов ноября 2024, существенный разлет процентных расходов.
• Рост госдолга до 113% к ВВП по сравнению с 100% в 2019.
• Отсутствие перспектив по улучшению ситуации с бюджетом из-за растущих социальных расходов на фоне стареющего населения (пенсии и медицина) и долгосрочные проблемы с процентными расходами.
• Экономика скатывается в рецессию – ужесточение условий кредитования, снижение инвестиций, замедление потребительских расходов.
• Нерешенные проблемы с инфляцией и слишком жесткая ДКП ФРС, которая может удерживать ставки до марта 2024.
Интересно, последуют ли ответные шаги от S&P и Moody's?
810 млрд составили чистые размещения публичного рыночного долга США с момента поднятия лимита по долгу по собственным расчетам на основе данных терминала DTS.
Практически весь объем размещений прошел в векселях – 777 млрд, в нотах (от 2 до 10 лет) чистые погашения составили 41 млрд, в бондах (бумаги сроком обращения свыше 10 лет) чистые размещения на 60 млрд и еще 14 млрд в TIPS (инфляционные облигации).
Невероятная пропорция – 96% всех чистых размещений публичного рыночного долга было в краткосрочных займах до года включительно по ставкам на уровне или даже выше ключевой ставки ФРС.
В чем логика, если 5-летние трежерис имели средние ставки чуть выше 4%, 10 летние около 3.85% с начала июня? Вероятно, тут два мотива:
▪️Концентрированный и гарантированный спрос на сверхбольшие объемы размещений возможен исключительно в векселях, которые напрямую перехватываются фондами денежного рынка и первичными дилерами (кэш и векселя имеют одинаковый залоговый коэффициент, равный единице, т.е. векселя это, по сути, теже самые деньги в иерархии долларовой финсистемы).
Судя по всему, весь значительный объем перехватили фонды денежного рынка, которые за год накопили свыше 0.85 трлн избыточной ликвидности.
За всю историю максимальные месячные чистые размещений нот были «всего лишь» 284 млрд, а бондов – 89 млрд, тогда как векселей размещали на 1.34 трлн в месяц в апреле 2020.
▪️Минфин США не хочет брать на себя среднесрочные или долгосрочные завышенные процентные обязательства, ожидая снижения ставок ФРС в 2024 и нормализации ставок по трежерис к привычным 2-3%.
1.5-2 п.п избыточных процентных расходов с каждого займа на 5-10 лет менее выгодно, чем 5-5.5% по векселям, но на один год. Лучше «переболеть» высокими процентными расходами год, чем размазывать высокие процентные обязательства на годы или даже десятилетия.
За год чистые размещения в нотах были равны нулю! В бондах разместили за год 411 млрд (ставки выросли лишь на 1.8 п.п в сравнении с 2021, тогда как в нотах рост 2.2-4 п.п), а в векселях разместили 1.25 трлн.
Практически весь объем размещений прошел в векселях – 777 млрд, в нотах (от 2 до 10 лет) чистые погашения составили 41 млрд, в бондах (бумаги сроком обращения свыше 10 лет) чистые размещения на 60 млрд и еще 14 млрд в TIPS (инфляционные облигации).
Невероятная пропорция – 96% всех чистых размещений публичного рыночного долга было в краткосрочных займах до года включительно по ставкам на уровне или даже выше ключевой ставки ФРС.
В чем логика, если 5-летние трежерис имели средние ставки чуть выше 4%, 10 летние около 3.85% с начала июня? Вероятно, тут два мотива:
▪️Концентрированный и гарантированный спрос на сверхбольшие объемы размещений возможен исключительно в векселях, которые напрямую перехватываются фондами денежного рынка и первичными дилерами (кэш и векселя имеют одинаковый залоговый коэффициент, равный единице, т.е. векселя это, по сути, теже самые деньги в иерархии долларовой финсистемы).
Судя по всему, весь значительный объем перехватили фонды денежного рынка, которые за год накопили свыше 0.85 трлн избыточной ликвидности.
За всю историю максимальные месячные чистые размещений нот были «всего лишь» 284 млрд, а бондов – 89 млрд, тогда как векселей размещали на 1.34 трлн в месяц в апреле 2020.
▪️Минфин США не хочет брать на себя среднесрочные или долгосрочные завышенные процентные обязательства, ожидая снижения ставок ФРС в 2024 и нормализации ставок по трежерис к привычным 2-3%.
1.5-2 п.п избыточных процентных расходов с каждого займа на 5-10 лет менее выгодно, чем 5-5.5% по векселям, но на один год. Лучше «переболеть» высокими процентными расходами год, чем размазывать высокие процентные обязательства на годы или даже десятилетия.
За год чистые размещения в нотах были равны нулю! В бондах разместили за год 411 млрд (ставки выросли лишь на 1.8 п.п в сравнении с 2021, тогда как в нотах рост 2.2-4 п.п), а в векселях разместили 1.25 трлн.
В прошлом году падение индекса S&P 500 от внутридневного максимума года 4 января 2022 до внутридневного минимума года 13 октября 2022 продолжалось 196 торговых дней и составило 27.5%, а по закрытию дня исторический максимум был 3 января 2022, а минимум года 30 сентября 2022 с реализованным падением на 25.3% за 187 торговых дней.
Если от закрытия дня считать – локальный максимум был установлен 31 июля 2023 с накопленным ростом 28% за 205 торговый дней.
Но еще интереснее - от внутридневного минимума 13 октября до внутридневного максимума 27 июля прошло 196 торговых дней (ровно столько же, сколько и фаза снижения) с накопленным ростом в 32%.
Фаза падения была в точности эквивалентна фазе роста по времени и в 2023 было восстановлено 84% от масштаба снижения рынка в 2022 от внутридневных максимумов/минимумов и 83% восстановления, если считать по закрытию дня.
За последние 25 лет накопленный рост на 28% и выше за 205 торговых дней был только 4 раза: 15 января 2021 (68%) на фоне постковидного восстановления, 28 апреля 2011 (33%) на фоне посткризисного восстановления и монетарных/бюджетных стимулов, 30 декабря 2009 (65%) – восстановления с низкой базы марта 2009 плюс V-образное восстановление экономики и 5 января 2004 (40%) – восстановление рынков и экономики после разгрома дотком пузыря.
Условия интенсивного роста рынков в предыдущих эпизодах: масштабные бюджетные и фискальные стимулы, рост экономики, рост корпоративных показателей и низкая база отсчета для рынков.
Сейчас выполняет только одно условие – низкая база сравнения сентября-октября 2022, но никогда (подчеркну, никогда) рост рынков подобного импульса не происходил в условиях ужесточения финансовых условий и при деградации в экономике и корпоративных финансах при концентрации пула нереализованных рисков.
В 2004 повышение ставок началось с июня 2004, когда рынок завершил основную фазу восстановительного роста.
Все это подчеркивает масштаб пузыря на рынках, не имеющий аналогов в 21 веке. 196 дней снижения и 196 дней восстановления – красиво, вероятно это и будет максимумом рынка.
Если от закрытия дня считать – локальный максимум был установлен 31 июля 2023 с накопленным ростом 28% за 205 торговый дней.
Но еще интереснее - от внутридневного минимума 13 октября до внутридневного максимума 27 июля прошло 196 торговых дней (ровно столько же, сколько и фаза снижения) с накопленным ростом в 32%.
Фаза падения была в точности эквивалентна фазе роста по времени и в 2023 было восстановлено 84% от масштаба снижения рынка в 2022 от внутридневных максимумов/минимумов и 83% восстановления, если считать по закрытию дня.
За последние 25 лет накопленный рост на 28% и выше за 205 торговых дней был только 4 раза: 15 января 2021 (68%) на фоне постковидного восстановления, 28 апреля 2011 (33%) на фоне посткризисного восстановления и монетарных/бюджетных стимулов, 30 декабря 2009 (65%) – восстановления с низкой базы марта 2009 плюс V-образное восстановление экономики и 5 января 2004 (40%) – восстановление рынков и экономики после разгрома дотком пузыря.
Условия интенсивного роста рынков в предыдущих эпизодах: масштабные бюджетные и фискальные стимулы, рост экономики, рост корпоративных показателей и низкая база отсчета для рынков.
Сейчас выполняет только одно условие – низкая база сравнения сентября-октября 2022, но никогда (подчеркну, никогда) рост рынков подобного импульса не происходил в условиях ужесточения финансовых условий и при деградации в экономике и корпоративных финансах при концентрации пула нереализованных рисков.
В 2004 повышение ставок началось с июня 2004, когда рынок завершил основную фазу восстановительного роста.
Все это подчеркивает масштаб пузыря на рынках, не имеющий аналогов в 21 веке. 196 дней снижения и 196 дней восстановления – красиво, вероятно это и будет максимумом рынка.
То, что сейчас происходит на глобальных рынках – уникальное событие, происходящие не чаще, чем один раз за поколение (буквально).
Самые капитализированные рынки превысили свои максимумы или около исторических максимумов, если говорить про фондовые рынки США, Японии и Европы.
Рынок 95% времени находится в состоянии невменяемости – либо слишком дорог, либо слишком дешев. Последние 15 лет на фоне устойчиво растущего тренда рынок 85-90% времени был в состоянии «слишком дорог», превышая равновесную, фундаментальную обоснованную стоимость.
Рост рынков, который опережает скорость генерации денежных потоков компаний (проще говоря, разгон корпоративных мультипликаторов) – не новость, это нормально и происходило регулярно в условиях новой нормальности (избыточной ликвидности) с 2009.
Аномалия в другом – ранее для этого (экстремальные темпы роста) формировались необходимые и достаточные финансовые, корпоративные или макроэкономические условия. Сверхнизкие ставки ЦБ, реализация бесконечных фаз количественного ослабления, мощные бюджетные стимулы, восстановление экономики и рост сбережений населения, рост дивидендов и объемов байбеков на фоне улучшения корпоративных финансов.
Например, драйвером для роста рынков в 2017-2018 были корпоративные байбеки, которые выросли на 60% (!) со среднего уровня в 2015-2016 на фоне роста дивидендов на 20-25% и растущих корпоративных прибылей.
Драйвером для роста рынков в 2020-2021 стали обостренных фазы монетарного и фискального бешенства (за 2020-2021 ведущими ЦБ мира было создано столько же ликвидности, сколько с 2009 по 2019) при рекордных дефицитах бюджета.
Фундаментальной поддержкой рынка в эпоху нулевых ставок ФРС выступали условия «безальтернативности» инвестиций в рынок акций. Когда депозиты дают строго ноль % доходности, а облигации в лучшем случае 2-2.5% для долгосрочных выпусков, найти фундаментальное обоснование под рынок акций несложно.
В 2023 все изменилось. Текущая дивидендная доходность рынка 1.3%, плюс еще по байбеку около 2.3%, т.е. полная доходность устойчиво ниже 3.8%, тогда как краткосрочные облигации дают 4.5-5.5%. Для сравнения, в 2018-2019 полная доходность рынка акций достигала 5.5-6% при нулевых ставках по краткосрочным облигациям (это делало рынок акций привлекательным).
Полная доходность рынка сейчас самая низкая за 20 лет (последний раз так было на пике пузыря в 2021). Все это происходит при стагнации в дивидендах по номиналу и при снижении объема байбеков почти на 30% к 2П 2023 в сравнении с 2П 2021, т.е. тенденция негативная.
Если соотнести полную доходность рынка акций с альтернативными точками приложения капитала (депозиты и краткосрочные облигации), сейчас рекордный разрыв в истории!
Помимо этого, рынок никогда не рос подобными темпами в условиях ужесточения финансовых условий.
В дополнении к жестким финансовым условиям, присутствуют беспрецедентные риски каскадного эффекта банкротств в связи с деградацией качества кредитного портфеля, ухудшения платежеспособности в связи с высокой долговой нагрузкой и ростом стоимости обслуживания долгов.
Макроэкономический фон последовательно ухудшается. Стагнация потребительских расходов с 2021, стагнация доходов с 2019 при экстремально низкой норме сбережений, снижение инвестиций бизнеса, реализация кризисных процессов в промышленном секторе, которые с лагом в полгода перекинутся на сектор услуг.
Склонность к риску наивысшая на 15 лет по соотношению PUT/CALL и индикаторам волатильности.
В совокупности мы имеем один из самых значительных пузырей столетия, разрыв которого не вопрос реализации, а скорее вопрос масштаба и последствий. Коллапс рынков неизбежен.
Самые капитализированные рынки превысили свои максимумы или около исторических максимумов, если говорить про фондовые рынки США, Японии и Европы.
Рынок 95% времени находится в состоянии невменяемости – либо слишком дорог, либо слишком дешев. Последние 15 лет на фоне устойчиво растущего тренда рынок 85-90% времени был в состоянии «слишком дорог», превышая равновесную, фундаментальную обоснованную стоимость.
Рост рынков, который опережает скорость генерации денежных потоков компаний (проще говоря, разгон корпоративных мультипликаторов) – не новость, это нормально и происходило регулярно в условиях новой нормальности (избыточной ликвидности) с 2009.
Аномалия в другом – ранее для этого (экстремальные темпы роста) формировались необходимые и достаточные финансовые, корпоративные или макроэкономические условия. Сверхнизкие ставки ЦБ, реализация бесконечных фаз количественного ослабления, мощные бюджетные стимулы, восстановление экономики и рост сбережений населения, рост дивидендов и объемов байбеков на фоне улучшения корпоративных финансов.
Например, драйвером для роста рынков в 2017-2018 были корпоративные байбеки, которые выросли на 60% (!) со среднего уровня в 2015-2016 на фоне роста дивидендов на 20-25% и растущих корпоративных прибылей.
Драйвером для роста рынков в 2020-2021 стали обостренных фазы монетарного и фискального бешенства (за 2020-2021 ведущими ЦБ мира было создано столько же ликвидности, сколько с 2009 по 2019) при рекордных дефицитах бюджета.
Фундаментальной поддержкой рынка в эпоху нулевых ставок ФРС выступали условия «безальтернативности» инвестиций в рынок акций. Когда депозиты дают строго ноль % доходности, а облигации в лучшем случае 2-2.5% для долгосрочных выпусков, найти фундаментальное обоснование под рынок акций несложно.
В 2023 все изменилось. Текущая дивидендная доходность рынка 1.3%, плюс еще по байбеку около 2.3%, т.е. полная доходность устойчиво ниже 3.8%, тогда как краткосрочные облигации дают 4.5-5.5%. Для сравнения, в 2018-2019 полная доходность рынка акций достигала 5.5-6% при нулевых ставках по краткосрочным облигациям (это делало рынок акций привлекательным).
Полная доходность рынка сейчас самая низкая за 20 лет (последний раз так было на пике пузыря в 2021). Все это происходит при стагнации в дивидендах по номиналу и при снижении объема байбеков почти на 30% к 2П 2023 в сравнении с 2П 2021, т.е. тенденция негативная.
Если соотнести полную доходность рынка акций с альтернативными точками приложения капитала (депозиты и краткосрочные облигации), сейчас рекордный разрыв в истории!
Помимо этого, рынок никогда не рос подобными темпами в условиях ужесточения финансовых условий.
В дополнении к жестким финансовым условиям, присутствуют беспрецедентные риски каскадного эффекта банкротств в связи с деградацией качества кредитного портфеля, ухудшения платежеспособности в связи с высокой долговой нагрузкой и ростом стоимости обслуживания долгов.
Макроэкономический фон последовательно ухудшается. Стагнация потребительских расходов с 2021, стагнация доходов с 2019 при экстремально низкой норме сбережений, снижение инвестиций бизнеса, реализация кризисных процессов в промышленном секторе, которые с лагом в полгода перекинутся на сектор услуг.
Склонность к риску наивысшая на 15 лет по соотношению PUT/CALL и индикаторам волатильности.
В совокупности мы имеем один из самых значительных пузырей столетия, разрыв которого не вопрос реализации, а скорее вопрос масштаба и последствий. Коллапс рынков неизбежен.
Коллапс рубля лучше всего показывает реальное направление трансграничного движения капитала и позиционирование крупных денег, чем «бесконечно растущий» рублевый индекс Мосбиржи. Иначе говоря, «крупняк» все же пытается преимущественно выводить деньги из России.
Рост нефти составил почти 20% с конца июня, тогда как рубль не укрепился, а рухнул на 10% с 20-х чисел июня. Где укрепление? Нет укрепления, очередное дно по рублю.
Если бы работала гипотеза о том, что в связи с санкциями и притеснениями российского капитала за границей, крупнейшие держатели активов вдруг начнут перераспределять ликвидность с внешних рынков в Россию, курс рубля бы совершенно иным (более крепким).
По факту мы видим обратную ситуацию – не только не продают ранее сформированные внешние активы, но и выводят текущий денежный поток (генерируемый в России) за границу.
Поэтому в данный момент безосновательны надежды на то, что в условиях дефицита точек приложения капитала и валютного контроля по обе стороны, деньги начнут работать в России. Нет же, находят лазейки, чтобы сбежать, роняя тапки. Причем, казалось бы, из-за внешних санкций есть риски блокировки, но все равно выводят (месяц назад об этом писал подробно и на цифрах).
Однако, в абсолютном выражении самый значительный отток валюты генерируется не финансовыми операциями, а импортом товаров и услуг. Потенциал импорта определяется доступными ресурсами, который лучше все проявляется по долларовой денежной массе.
Вот, как получается: в 2019 году импорт товаров и услуг был 352.4 млрд долл (22.8 трлн руб) при средней денежной массе М2 за год в 47.6 трлн (доля импорта 48% от М2), в 2020 – импорт 304 млрд в условиях кризиса (22 трлн руб) при М2 объемом 54.3 трлн (доля импорта 40%).
В 2021 году импорт вырос до 380 млрд (28 трлн руб) при средней М2 около 60 трлн или 47%, а в 2022 импорт был 348 млрд (23.9 трлн) при средней М2 равной 71.8 трлн (33.3%), но в условиях ограничений на импорт.
Потенциал импорта определяется текущими доходами экономических субъектов и располагаемыми сбережениями, выраженными в валюте. Текущая средняя денежная масса за 1П 2023 составляла 85 трлн руб.
Вне кризисов на импорт распределяют в среднем 44-48% от М2, в условиях кризисов или ограничений на импорт выходит около 38-42% от М2, т.е. условный потенциал импорта свыше 34 трлн руб при текущей раздутой М2.
Если бы курс был 75 руб – это свыше 450 млрд долл импорта, что привело бы к дефициту по счету текущих операций из-за провалившегося экспорта.
При текущем оттоке капитала по финсчету и слабом экспорте сбалансированный импорт не более 370 млрд, что формирует курс около 92 руб за долл (34 трлн / 370 млрд).
Однако, до сентября-октября возможно укрепление до 83-86 руб за долл на фоне локальной стабилизации экспорта.
Рост нефти составил почти 20% с конца июня, тогда как рубль не укрепился, а рухнул на 10% с 20-х чисел июня. Где укрепление? Нет укрепления, очередное дно по рублю.
Если бы работала гипотеза о том, что в связи с санкциями и притеснениями российского капитала за границей, крупнейшие держатели активов вдруг начнут перераспределять ликвидность с внешних рынков в Россию, курс рубля бы совершенно иным (более крепким).
По факту мы видим обратную ситуацию – не только не продают ранее сформированные внешние активы, но и выводят текущий денежный поток (генерируемый в России) за границу.
Поэтому в данный момент безосновательны надежды на то, что в условиях дефицита точек приложения капитала и валютного контроля по обе стороны, деньги начнут работать в России. Нет же, находят лазейки, чтобы сбежать, роняя тапки. Причем, казалось бы, из-за внешних санкций есть риски блокировки, но все равно выводят (месяц назад об этом писал подробно и на цифрах).
Однако, в абсолютном выражении самый значительный отток валюты генерируется не финансовыми операциями, а импортом товаров и услуг. Потенциал импорта определяется доступными ресурсами, который лучше все проявляется по долларовой денежной массе.
Вот, как получается: в 2019 году импорт товаров и услуг был 352.4 млрд долл (22.8 трлн руб) при средней денежной массе М2 за год в 47.6 трлн (доля импорта 48% от М2), в 2020 – импорт 304 млрд в условиях кризиса (22 трлн руб) при М2 объемом 54.3 трлн (доля импорта 40%).
В 2021 году импорт вырос до 380 млрд (28 трлн руб) при средней М2 около 60 трлн или 47%, а в 2022 импорт был 348 млрд (23.9 трлн) при средней М2 равной 71.8 трлн (33.3%), но в условиях ограничений на импорт.
Потенциал импорта определяется текущими доходами экономических субъектов и располагаемыми сбережениями, выраженными в валюте. Текущая средняя денежная масса за 1П 2023 составляла 85 трлн руб.
Вне кризисов на импорт распределяют в среднем 44-48% от М2, в условиях кризисов или ограничений на импорт выходит около 38-42% от М2, т.е. условный потенциал импорта свыше 34 трлн руб при текущей раздутой М2.
Если бы курс был 75 руб – это свыше 450 млрд долл импорта, что привело бы к дефициту по счету текущих операций из-за провалившегося экспорта.
При текущем оттоке капитала по финсчету и слабом экспорте сбалансированный импорт не более 370 млрд, что формирует курс около 92 руб за долл (34 трлн / 370 млрд).
Однако, до сентября-октября возможно укрепление до 83-86 руб за долл на фоне локальной стабилизации экспорта.
ВВП России вырос на 4.6% г/г во 2 кв 2023 и на одном уровне с 2 кв 2021. За первое полугодие рост ВВП составил 1.4% г/г и плюс 0.5% к 1П 2021, а в сравнении с 1П 2019 рост ВВП на 3.1% в соответствии с информацией Росстата, МЭР и собственными расчетами.
Индекс выпуска товаров и услуг по базовым видам экономической деятельности вырос на 7.7% г/г во 2 кв 2023 (в апреле рост на 5.5%, в мае – 8.7%, а в июне – 8.9%).
За 1П индекс выпуска товаров и услуг вырос на 3.3% г/г, в сравнении с 1П 2021 рост на 3.4%, а к 1П 2019 прирост на 7.9%.
Индекс выпуска товаров и услуг является прокси к ВВП, тренды схожи, корреляция очень высокая, т.к. в индекс входят системообразующие отрасли с высоким весом в ВВП, но относительная динамика может расходится по естественным методологическим причинам.
С устранением сезонного фактора, индекс выпуска товаров и услуг достиг исторического максимума в январе 2022, а ВВП еще нет.
Официальные оценки Росстата будут через 1.5 месяца, но предварительные расчеты можно произвести, имея те данные, которые есть.
Рост ВВП России во 2 кв 2023 с устранением сезонного фактора составил 1.6% кв/кв (0.15% в апреле, 1.4% в мае и около нуля в июне). Не считая компенсирующего роста в 3 кв 2020 после открытия экономики на 7.2% кв/кв, сопоставимый рост за последние 12 лет был только трижды – 2 кв 2021 (1.7% кв/кв), 1 кв 2018 (1.3%), 1 кв 2012 (1.6%).
Экономика России существенно ускорилась во 2 кв 2023, но весь эффект был в мае, т.к. в июне около нулевая динамика.
До своего максимума в 1 кв 2022 остался всего 1% роста. Много ли это? 2кв 2022 обвал на 4.4%, 3 кв 2022 – рост на 0.7%, далее плюс 0.5% и 0.7% в 1 кв 2023.
За последние 12 месяцев восстановительный импульс ВВП равен 3.5%, но с 3 кв 2023 будет замедление до 0.5-0.7% кв/кв за счет накопленной инерции и риска рецессии в 4 кв 2023 или в лучшем случае околонулевый рост (ужесточение фискальной, монетарной политики, разгон инфляции, структурные ограничения). По итогам 2023 в лучшем случае плюс 2.5-2.8%.
Индекс выпуска товаров и услуг по базовым видам экономической деятельности вырос на 7.7% г/г во 2 кв 2023 (в апреле рост на 5.5%, в мае – 8.7%, а в июне – 8.9%).
За 1П индекс выпуска товаров и услуг вырос на 3.3% г/г, в сравнении с 1П 2021 рост на 3.4%, а к 1П 2019 прирост на 7.9%.
Индекс выпуска товаров и услуг является прокси к ВВП, тренды схожи, корреляция очень высокая, т.к. в индекс входят системообразующие отрасли с высоким весом в ВВП, но относительная динамика может расходится по естественным методологическим причинам.
С устранением сезонного фактора, индекс выпуска товаров и услуг достиг исторического максимума в январе 2022, а ВВП еще нет.
Официальные оценки Росстата будут через 1.5 месяца, но предварительные расчеты можно произвести, имея те данные, которые есть.
Рост ВВП России во 2 кв 2023 с устранением сезонного фактора составил 1.6% кв/кв (0.15% в апреле, 1.4% в мае и около нуля в июне). Не считая компенсирующего роста в 3 кв 2020 после открытия экономики на 7.2% кв/кв, сопоставимый рост за последние 12 лет был только трижды – 2 кв 2021 (1.7% кв/кв), 1 кв 2018 (1.3%), 1 кв 2012 (1.6%).
Экономика России существенно ускорилась во 2 кв 2023, но весь эффект был в мае, т.к. в июне около нулевая динамика.
До своего максимума в 1 кв 2022 остался всего 1% роста. Много ли это? 2кв 2022 обвал на 4.4%, 3 кв 2022 – рост на 0.7%, далее плюс 0.5% и 0.7% в 1 кв 2023.
За последние 12 месяцев восстановительный импульс ВВП равен 3.5%, но с 3 кв 2023 будет замедление до 0.5-0.7% кв/кв за счет накопленной инерции и риска рецессии в 4 кв 2023 или в лучшем случае околонулевый рост (ужесточение фискальной, монетарной политики, разгон инфляции, структурные ограничения). По итогам 2023 в лучшем случае плюс 2.5-2.8%.