Экономический рост в России будет затухать во втором полугодии. В ближайший год в России ожидается одновременное ужесточение фискальной и монетарной политики по объективным обстоятельствам.

За последние 12 месяцев дефицит федерального бюджета РФ составил 7.4 трлн (в мае был исторический максимум – 7.9 трлн). Опережающий инфляцию рост расходов государства стал одним из главных триггеров роста российской экономики и фактором устойчивости.

Разница между ростом расходов в 2020 и 2022-2023 заключается в том, что на этот раз госрасходы прошли на инфраструктуру, госзаказы, в том числе ВПК, что напрямую повлияло на объем выпуска, ограничивая рост инфляции.

По собственным оценкам, учитывая эффект трансмиссии госрасходов в реальную экономику, накопленный эффект от рекордного дефицита бюджета составил 7.3-7.7% от ВВП с учетом мультипликатора. Помимо прямых госзаказов росли смежные отрасли, подрядчики и малый бизнес, обслуживающий госэкономику.

Чтобы поддерживать текущий импульс роста экономики (в среднем 0.5-0.6% роста ВВП кв/кв с сезонным сглаживанием) дефицит бюджета по итогам 2023 должен составить не менее 9 трлн, а скорее ближе к 10 трлн, учитывая разгон инфляции и рост стоимости импорта в 1.3-1.5 раза. Это некая программа минимум.

Для перехода на более высокие темпы роста необходим дефицит в 12-14 трлн руб в год (до 8.5% от ВВП), но нет – этого не будет, т.к. с июня Минфин и правительство приняли политическое решении о консолидации бюджета.

До плановых 3 трлн не дотянут по итогам 2023, но 5-6 трлн с очень большим усилием оформить могут, что будет стоить экономике до 3% импульса в годовом выражении или до 1.5% во втором полугодии от потенциального тренда. С учетом мультипликатора среднесрочный эффект может иметь более масштабный негативный эффект.

Минфин обещал фронтальное сокращение расходов по незащищенным статьям до 10% по номиналу, что с учетом инфляции может стоить 1/5 части, относящиеся к национальной экономике и инфраструктуре. Минфин оценивает эту часть бюджета, как минимум в 4.5 трлн руб (расходы на строительство школ, больниц, прочей социальной инфраструктуры, ремонт и обслуживание зданий, строительство дорог и т.д.).

Сокращение дефицита бюджета неизбежно. Причина банальна – нет стабилизирующих ресурсов.

Ликвидная часть ФНБ оценивается в 6.8 трлн руб с учетом инвестиций в золото. Депозиты федерального правительства и региональных бюджетов в российских банках составляют 5.8 трлн руб и еще 3.4 трлн в схемах РЕПО.

Реальный объем располагаемых ресурсов под финансирование дефицита оценивается не более 7 трлн на счетах коммерческих банков, т.е. в совокупности почти 14 трлн с учетом ФНБ.

Есть еще вариант размещать ОФЗ, но опытным путем выяснено, что условная предельная емкость рынка – это 3 трлн руб чистой эмиссии в год, где банки и брокеры могут перехватить 2.5 трлн. При бюджетных проблемах энтузиазм понижается.

Если бы Минфин финансировал экономику в темпах 10 трлн в год (столько, чтобы держать рост экономики в пределах 2% в год), к 4 кв 2024 все ликвидные ресурсы были бы исчерпаны. И это еще без новых шоков.
Все накопленные резервы за 20 лет могли бы вылететь за пару лет и все, дальше боль…

Например, финансирование дефицита за счет эмиссии ЦБ, либо выпускать «народные ОФЗ» с принудительным выкупом населением на уровне законодательства, принудительный выкуп ОФЗ крупным бизнесом и прочие нерыночные шалости.

У Минфина просто нет другого выбора, кроме как сокращать расходы, иначе через год все ресурсы будут истощены под ноль – стоит понять положение, в котором находится Минфин. Но это прямой удар по экономике, учитывая критическую зависимость текущего экономического восстановления от участия государства.

Затухание роста будет более явно выражено с 4 кв 2023 (допускаю посадку на нулевые темпы или даже небольшой минус по ВВП), но в 3 кв 2023 по инерции рост должен сохраниться с признаками замедления по комплексу индикаторов потребительской и бизнес активности.

Сегодня будет повышена ставка Центробанка РФ, как минимум на 0.5 п.п в соответствии с рыночными ожиданиями и динамикой ставок ОФЗ, но может быть и выше.

Если пройти по тонкой грани стабилизации неизбежного инфляционного импульса во втором полугодии и поддержкой экономики, повышать ставку нужно не более, чем на 0.5 п.п, т.к. любое более существенное ужесточение может ограничить кредитный импульс.

За последний год было выдано 13.8 трлн кредитов юрлицам (9.7 трлн) и физлицам (4.1 трлн). Темпы выдачи кредитов юрлицам в 1.6 раза выше, чем на пике в 2021, а физлицам чуть ниже (максимум был 5 трлн за год в 2021). Общий объем выдачи в 1.3 раза превысил пиковые показатели 2021.

По юрлицам 40-50% могло прямо или косвенно пойти на рефинансирование внешних долгов, а по физлицам почти 2/3 от прироста кредитов – это ипотечное кредитование.

Потребительское и автокредитование преимущественно идет на импорт, усиливая отток капитала и оказывая деструктивное воздействие, как на балансы домохозяйств через сокращение долгосрочного потребления (часть из доходов отвлекается на погашение кредитов, взятых под импорт), так и на экономику (рост импорта в отсутствии сопоставимого прироста экспорта – это вычет из ВВП).

Но с бизнесом ситуация иная. В условиях геополитических условий (тотальное отсечение внешних источников фондирования и непрерывное давление на внешние рынки сбыта и повышение издержек) остается единственный источник фондирования – это внутренний рублевый рынок.

Долгосрочные займы сейчас дорогие – нет доверия контрагентов, нет экономической и политической определенности, что обуславливает премию к экономическому и политическому риску, т.к. горизонт планирования сужается, плюс участники рынка ожидают тренд роста ставок.

Сейчас спрэд между 10 летними ОФЗ и 3 летними ОФЗ балансирует около 3.6 п.п по сравнению с 1.3 п.п в среднем с 2019 по 2021. Долгосрочные займы дорогие и имеют ограничения по спросу. С кредитами ситуация примерно схожая, но менее выраженная, чем по облигациям.

Существенный рост ставок в перспективе следующего года однозначно ограничит кредитную активность, в том числе затрудняя процесс рефинансирования текущих долгов, повышая процентные расходы и понижая инвестиционный потенциал.

С другой стороны, если оценивать дифференциал ставок в рублевой зоне и в конкурирующих валютных зонах с учетом обостренных политических и экономических рисков в России, рублевые ставки должны быть 12% для стабилизации оттока капитала.

Высокие ставки на внешних рынках из-за политики ужесточения ДКП мировыми ЦБ сделали околонулевым спрэд к рублевым ставкам – всего 2 п.п к доллару, например. С учетом рисков в России норма минимум 7 п.п., но это если опираться на экономические мотивы и в условиях свободного движения капитала.

Однако, прошлая логика не действует. Во-первых, бегство капитала обусловлено преимущественно политическими и идеологическими соображениями, а не экономическими, а во-вторых, нет свободного движения капитала, как до СВО (больше ограничений с внешней стороны, чем от ЦБ).

Поэтому рост ставок может не способствовать существенному ограничению под отток капитала.

Основным драйвером инфляции сейчас является коллапс рубля за последние полгода, но можно ли через рост ставки ограничить бегство капитала? Скорее нет, чем да, т.к. здесь более эффективен валютный контроль на который ЦБ категорически не хочет идти, но почему?

В принципе, если сбить кредитный импульс и зажать потребительский спрос – ограничить инфляционное давление можно через удушение экономики чисто технически (нет спроса – нет инфляции), но для этого ставки должны быть, как минимум, ближе к 10%.

Инфляционный выброс во втором полугодии может быть существенным и в декабре двузначная инфляция может стать реальностью в текущей конфигурации. Куда же зайдет ЦБ, чтобы сбить инфляцию?

Центробанк России повысил ставку на 1 п.п (100 б.п) до 8.5%. Ожидается дальнейшее ужесточение ДКП ЦБ РФ, которое будет зависеть от поступающей информации (инфляционные ожидания, инфляционный импульс, устойчивость финсектора и экономики).

Средняя ставка по итогам 2023 повышена до 7.9-8.3%, а в 2024 до 8.5-9.5%.

Главное из выступления Набиуллиной:

▪️Об инфляции. Спрос устойчиво превышает предложение. Месячные темпы роста цен с поправкой на сезонность продолжают ускоряться, и большая часть показателей устойчивой инфляции — выше 4% в пересчете на год.

Увеличение инфляционного давления связано прежде всего со спросом. В период восстановительного роста экономики спрос поддерживался главным образом госсектором, и спрос со стороны государства остается высоким.

Потребительский спрос был сдержанным вплоть до конца прошлого года. С начала текущего года он усилился, в том числе благодаря росту зарплат и потребительской уверенности, а в II квартале дополнительно ускорился из-за быстрого расширения кредитования.

Движение курса за последнее время пока еще не полностью перенеслось в цены, что провоцирует и вторичные эффекты – инфляционные ожидания, которые растут.

▪️Об экономике. Восстановительный рост завершается, который происходил на фоне использования незадействованных в предыдущие годы рабочей силы и производственных мощностей. Сейчас рекордный дефицит рабочей силы и максимальная загрузка производственных мощностей.

Экономика вышла на докризисный уровень, если оценивать сегмент экономики без учета нефтегаза, однако структурные изменения создали существенную неоднородность роста по отраслям и регионам.

Отрасли, ориентированные на внешний спрос, остаются подавленными, тогда как отрасли, ориентированные на внутренний спрос, уверенно растут.

▪️Денежно-кредитные условия. При росте среднесрочных и долгосрочных ставок ОФЗ финансовые условия остаются мягкими (банки активно содействуют выдачи кредитов).

▪️О курсе рубля. Падение рубля обусловлено деградацией торгового баланса (резкое сокращение экспорта на фоне роста импорта), тогда как слагаемые финансового счета платежного баланса остаются стабильным по оттоку.

Динамика курса пока недостаточно повлияла на потоки импорта, что связано с существующей инерцией восстановительного спроса (достаточный запас свободных ресурсов у населения, бизнеса и государства) и высокой потребности в импорте.

▪️О рисках. Проинфляционные риски доминируют: ослабление рубля, высокие темпы роста потребкредитования, обострение дефицита кадров, рост инфляционных ожиданий, ухудшение внешних условий, увеличение риск-премии на рублевом рынке.

Удивительный парадокс российской экономики. Даже незначительный рост потребительского спроса неизбежно приводит к инфляции, что в свою очередь требует принудительного «удушения» экономики, чтобы подавить спрос и сбить инфляционный импульс.

При высокой зависимости от импорта и при ограниченном предложении товаров и услуг потребительского назначения на внутреннем рынке, - усиление потребительского спроса провоцирует инфляционный выброс. Это было раньше, а после СВО стало в наибольшей степени обострено.

В чем логика?

Если потребители имеют достаточный располагаемый денежный ресурс на руках и готовность его тратить?

Это побуждает покупать товары, как на зарубежных, так и на отечественных маркетплейсах: смартфоны, компьютеры, телевизоры, бытовую и мультимедийную технику, товары для хобби и развлечений, одежду и так далее.

Непродовольственная потребительская розница, имеющая ненулевую технологическую емкость, практически целиком и полностью импортная или произведённая в России с высокой долей промежуточной импортной продукции/комплектующих, как, например, крупная бытовая техника (холодильники, стиральные машины).

Импорт – это отток капитала и спрос на валюту, что при высокоинтенсивном фоновом выводе капитала и слабом экспорте сокращает доступный профицит валюты, приводя к девальвации рубля до уровня нового равновесия, когда удорожание импорта отсекает часть покупателей.

При очень высокой зависимости от импорта, девальвация рубля всегда приводит к росту инфляции – это аксиома, тождество, которое нельзя обойти статистическими манипуляциями.

Соответственно, если доходы населения и/или располагаемые сбережения, выраженные в валюте, находятся на высоком уровне, как во втором полугодии 2022 - в текущих условиях это всегда будет приводить к среднесрочной девальвации рубля и росту инфляции по мере разгона импорта и сокращения торгового баланса из-за отсутствия балансирующего и компенсирующего механизма стравливания дисбаланса избыточного спроса на валюту.

Второй важный момент - отечественные товары и услуги. Провоцирует инфляцию критический дефицит рабочей силы, устаревшие основные фонды и отсутствие достаточно развитых технологий в реализации потребительского спроса.

Иначе говоря, при возникновении спроса – некому и нечем его удовлетворить. В долгосрочной перспективе происходит подстройка и адаптация, балансировка спроса и предложения, но в краткосрочной и среднесрочной перспективе это выражается в инфляционном шоке.

С 2022 это особо ярко проявляется в секторе туризма, культуры и развлечения, цены на которые в России растут рекордными темпами (на десятки процентов). Россиянам закрыли привычные направления путешествий и получилось, что тот ресурс, которые тратили на зарубежный туризм, абсорбируется внутри России.

Это замечательно и приводит к развитию внутреннего туризма, но чтобы создать гостиницы и соответствующую инфраструктуру требуются годы, сотни миллиардов рублей инвестиций и самое главное – люди, которых нет в достаточном количестве.

Это провоцирует разгон заработной платы и повышает издержки туристических и развлекательных отраслей, что вынуждает повышать цены, чтобы сбалансировать спрос и предложение.

В 2022 году, когда россияне в шоке от СВО и экономического удара середины 2022 имели выраженную сберегательную модель – цены не росли. Но в начале 2023 потребительская активность возросла и цены сразу поперли, причем к концу году, с учетом эффекта девальвации рубля, инфляция легко выйдет далеко за 10%.

Получается, что любая попытка «раскупорить» спрос и подняться «со дна» неизбежно приводит к инфляции и принудительной попытке подавления спроса со стороны ЦБ РФ, чтобы сбить инфляцию до нового цикла стабилизации и восстановления. Вот так по синусоиде и двигаемся.

Подобная логика применима не только к России – большинство развивающихся стран существуют похожим образом, но после СВО многие дисбалансы и структурные ограничения обострились, особенно по торговому балансу и дефициту рабочей силы.

Почти 62 трлн рублей может составить потребительский спрос на товары и услуги в России по итогам 2023, где на товары будет распределено 47.5 трлн, из которых продовольствие, напитки и табак – 23 трлн и еще 14.5 трлн – услуги в соответствии с предварительной информацией Росстата на основе собственных расчетов.

Долю импорта сложно рассчитать, но на основе, как прямых, так и косвенных оценок справедливо говорить о, как минимум, 75-78% доли импорта в непродовольственных товарах по консервативным оценкам в денежном выражении, около 25% импорта в продовольствии и еще примерно 12-14% в услугах (туризм, ИТ, электронные услуги, подписки и так далее).

Получается почти 19 трлн руб непродовольственного импорта плюс до 5.8 трлн руб продовольственного импорта и еще 1.9 трлн руб в услугах, т.е. в совокупности до 26.7 трлн руб, т.е. 43% - это доля импорта в потребительском спросе (товары и услуги) и свыше 52% непосредственно в товарах.

Расчеты базируются на данных 2019-2022 с экстраполяцией существующей тенденции в первом полугодии 2023, поэтому оценки не точные.

Росстат оценивает e-commerce около 10%, что, вероятно, ниже реального объема с учетом зарубежных маркетплейсов, т.е. объем розничной торговли выше 47.5 трлн и точно должен превысить 50 трлн. Интегральное проникновение онлайн продаж в обороте розницы может достигать 13-14% с учетом иностранных площадок в среднем по году.

Если средний курс во втором полугодии будет 92 руб за долл, то среднегодовой курс составит 84.5 руб за долл (в первом полугодии по факту было 76.9). Таким образом, потребительский спрос на импортные товары и услуги около 316 млрд долл, однако, будет неверным его сопоставлять с импортом в платежном балансе.

Оценочные 316 млрд долл включают наценки торговых представителей, логистику, склад, финансовых, страховых и прочую весьма длинную цепочку посредников. Реальная доля населения в импорте в соответствии с методологией платежного баланса может быть вдвое ниже.

Например, в 2022 по окончательным данным ЦБ РФ импорт товаров и услуг в Россию составил 348 млрд долл и, вероятно, 180-200 млрд концентрируется на потребительский спрос, а остальное бизнес и государство.

Реальная зависимость от импорта, конечно же, выше. Продукция, произведенная на российских заводах, формально не включается в импорт, но с критическим содержанием компонентов, комплектующих и элементной базы зарубежного происхождения – относится в первую очередь к авто, крупной бытовой технике (стиральные машины, холодильники), бытовой химии, лекарственным препаратам и т.д.

Но есть еще и косвенная зависимость через издержки бизнеса. Станки, оборудование, производственная база, программное обеспечение, лицензии на производство и так далее в основном импортное. Косвенные издержки переносятся в конечную продукцию не быстро (от 9 до 18 месяцев), плюс коэффициент конверсии заметно ниже.

Как минимум 43% доля импорта в товарах и услугах – это то, что быстро реагирует на девальвацию рубля с высокой конверсией, с учетом «отверточного производства» и косвенной зависимости через издержки бизнеса зависимость до ¾, но конверсия переноса девальвации более «щадящая».

За последние 8 лет есть прогресс в снижении импорта продовольственной группы, но нет никакого прогресса по непродовольственной рознице.

Поэтому девальвация рубля – это всегда боль, как для российской экономики, так и для благосостояния/покупательной способности населения.

Никакой устойчивой тенденции роста расходов населения на товары и услуги в России быть не может в нынешней экономической конфигурации.

Любая попытка «раскочегарить» спрос приводит к росту инфляции через цепочку обратных связей, а это в свою очередь вынуждает Центробанк охлаждать спрос через ужесточение ДКП. Замкнутая спираль с бесконечно воспроизводящимся негативным эффектом.

Стабильность инфляции возможна только при подавленном спросе, как это было в середине 2022. Как на кладбище – нет спроса, нет и проблем … с инфляцией. Любая попытка «оживиться» и сразу инфляционный выброс.

В данном случае не так и важно источник роста спроса – это могут быть растущие доходы и снижение нормы сбережения, это может быть отход от сберегательной модели и использование, в том числе ранее накопленных сбережений или увеличение спроса через кредитование.

Важно то, что увеличение потребительского спроса не может балансироваться через увеличение предложения товаров и услуг отечественного производства или через механизмы валютной абсорбации (значительная часть потребительского спроса идет на импорт).

Раньше в условиях свободного движения капитала и работающего механизма золото-валютных резервов разрывы ликвидности (дефицит валюты вследствие сжатия счета текущих операций) стремились к нулю.

Теперь направление внутреннего капитала преимущественно только на выход в рекордном объеме, а внешнего притока нет и на этом фоне ЦБ РФ скован в регулировании разрывов валютной ликвидности после заморозки ЗВР. Это приводит к дефициту валюты - > ослаблению рубля - > росту инфляции из-за высокой зависимости от импорта -> ужесточение ДКП ЦБ РФ.

Но что же с отечественными товарами и услугами? Проблем слишком много, но можно выделить основные: устаревшие основные фонды, отсутствие технологий и дефицит кадров на фоне кризиса доверия и проблем в доступе к долгосрочному фондированию.

На текущий момент разница в ставках на долгосрочные и краткосрочные облигации, как корпоративного, так и государственного сегмента, находится вблизи кризисных значений – по ОФЗ балансируют свыше 3.5 п.п, что в 2.5-3 раза выше нормы.

Долгосрочные займы сейчас дорогие – нет доверия контрагентов, нет экономической и политической определенности, что обуславливает премию к экономическому и политическому риску, т.к. горизонт планирования сужается, плюс участники рынка ожидают тренд роста ставок.

Вот тут и главный вопрос, а что делать Центробанку? Логично же, что в условиях дефицита предложения необходимо создавать это самое предложение товаров и услуг через развитие бизнеса путем создания приемлемых условий, в том числе финансовых.

Для этого необходимо относительно дешевое и доступное фондирование. С облигациями сложно, но кредиты вроде бы как дают (рекордный прирост кредитования за всю историю). Кредитный канал работает, осталось разобраться со стоимостью кредитных ресурсов.

Здесь проявляется разрыв тайминга. Создание конкурентноспособного бизнеса, который снизит зависимость от импорта – задача на десятилетия, а инфляция разрывает балансы уже сейчас.

Иными словами, проблема инфляции краткосрочная, а создание предложения товаров и услуг – проблема долгосрочная. Как это балансировать?

Самое очевидное – через процедуры банковского регулирования (целый комплекс мер, в том числе через сегментарный коэффициент резервирования или макропруденциальные лимиты) принудительно глушить потребительское кредитование, одновременно смягчая условия фондирования для бизнеса.

Получится, как бы две ставки – очень дорогие и недоступные потребительские кредиты для подавления необеспеченного спроса и относительно доступные корпоративные кредиты для поддержки предложения товаров и услуг.

Мера не является исчерпывающей, т.к влияет только на монетарный/кредитный канал спроса, но, по крайней мере, изолирует токсичный эффект кредитного спроса, создавая окно возможностей для бизнеса.

Повышение ставок без дополнительных мер сегментарного ужесточения рано или поздно заглушит спрос, но вместе с этим и создаст проблемы бизнесу.

В России наблюдается новый эпизод демографической катастрофы. По данным Росстата количество родившихся в 2022 рухнуло до уровня начала нулевых и составило 1304 тыс человек, что на 33% (!) меньше, чем в 2015 (максимум в постсоветской России).

В 2023 демографический тренд устойчиво негативный, т.к. за январь-май 2023 количество родившихся на 2.2% меньше очень слабого 2022, с июня-июля 2023 демографическая статистика может резко ухудшиться из-за эффекта мобилизации сентября-октября 2022.

Послевоенный минимум в рамках РСФСР (он же минимум в современной России) был установлен в эпоху демографической катастрофы 90-х, когда количество родившихся в 1999 снизилось до 1214 тыс человек, что на 7% ниже количества рождений в 2022.

Обновится ли минимум в 2023? С учетом базы января-мая 2023, вероятно, не обновится, но однозначно рождаемость будет вблизи минимумов за всю историю России.

Относительно количества населения рождаемость в 2023 будет хуже, чем в 1999 – около 8.4 против 8.7 родившихся на 1000 жителей и это с учетом Крыма, который дает около 16-18 тыс в год родившихся.

Росстат не публикует национальный состав, но в статистике учитывается количество новорожденных у мигрантов, по крайней мере тех, кто получил гражданство.

Смертность, напротив, выше нормы. В 2022 умерло 1.9 млн человек, в 2021 – 2.44 млн, в 2020 – 2.1 млн, а в 2019 – 1.8 млн. Росстат с 2022 не публикует детализированные данные по причинам смерти (в 2021 была таблица по 306 причинам), но, видимо, эффект СВО под грифом «секретно» и не учитывается в статистике.

За январь-май 2023 смертность снизилась на 14.8% г/г и может вернуться к уровню 2019, однако из-за низкой рождаемости чистое выбытие населения очень велико.

Естественная смертность (родившиеся минус умершие) с 1992 по 2011 составила 13.4 млн человек! С 2012 по 2016 родившиеся на 80 тыс превысили умерших с накопленным итогом, а с 2017 по 2022 Россия потеряла еще свыше 3 млн человек, т.е. с 1992 минус 16.3 млн – тенденция негативная.

Одним из существенных ограничителей долгосрочного роста российской экономики являются технологии, точнее их отсутствие с точки зрения масштаба страны и тех задач, которые стоят.

Важно понимать, что в современном мире практически невозможно купить технологии ни за какие деньги, по крайней мере те технологии, которые имеют спрос и которые приносят прибыль. Технологии можно только создать самим.

Операции слияния и поглощения на мировом рынке капитала происходят среди дружественных, квази-аффилированных структур или по принципу подчинения, когда более сильный пожирает слабого. Например, мега корпорации пожирают стартапов.

Нормальна ситуация, кода американская компания покупает американскую, чуть реже случаи интеграции американского или европейского бизнеса, но невозможно себе представить ситуацию слияния ведущих компаний из России или Китая с технологическими флагманами из, так называемых, недружественных стран.

Мир уже давно не ведет войны за территории в рамках концепции 19 века и начала 20 века, а главным являются технологии и контроль над созданием добавленной стоимости/контроль над производственными цепочками, финансовыми потоками и созданием интеллектуальной собственности. Битва за лучшие умы и удержанием креативного класса в зоне собственной ответственности становится основной задачей, определяющей экономический суверенитет.

Торговая война между Китаем и США, которая развернулась с 2017 с многовекторной эскалацией на протяжении последних 6 лет имеет «технологическое измерение».

Экономическое и как следствие и политическое господство достигается тем, кто способен генерировать прорывные технологии, обуздав существующий, переходной и будущий технологический уклад.

Во всяком случае, благополучие общества напрямую зависит от того, насколько технологически развитой является страна. Кто является в лидерах R&D? США, Китай, Тайвань, Япония, Южная Корея, Германия, Франция, Швеция, Израиль, Швейцария, Швеция и отстающие в последнее время Великобритания.

США после многолетнего застоя изменили концепцию подхода к R&D и с 2018 по экспоненте наращивают расходы на науку, исследования и разработки. В 2023 расходы на R&D в США могут составить 900 млрд долл, а в Китае около 600 млрд долл по номиналу.

В России внутренние затраты на научные исследования и разработки в 2023 году могут составить 1.4-1.5 трлн руб, где почти половину генерирует государство, что по среднему курсу за 2023 может быть эквивалентно 17 млрд долл.

Было бы некорректным привязывать эффективность R&D к стоимостной оценке, т.к. это очень «многогранный аспект в многомерном измерении», т.е очень много составляющих успеха по этому направлению.

Но тут важны тенденции. В России доля расходов на НИОКР в начале нулевых была 1.05% от ВВП, в период с 2015 по 2017 около 1.1%, в 2021 – 1%, а в 2023 впервые в современной истории может опуститься ниже 1%. Идет не увеличение, а уменьшение расходов на науку!

Ведущие страны инвестируют свыше 3% от ВВП, в России меньше 1%. Присутствует не только критическая недоинвестированность, где наука имеет ярко-выраженный накопленный эффект, но отсутствует даже смена целеполагания.

Учитывая масштаб задач и критическое отставание от мировых флагманов, необходимо нарастить концентрацию расходов на НИОКР, как минимум до 3.5% и поддерживать этот уровень не менее 10-15 лет, но этого нет и, видимо, не ожидается.

Поэтому нет смысла говорить об импортозамещении, которого по определению быть не может в отсутствии технологий по широкому профилю на макро масштаба, за исключением ограниченных локальных эпизодов и нет смысла говорить об устойчивом экономическом росте - для этого просто нет оснований в нынешних условиях.

Долгосрочные факторы, ограничивающие потенциал экономического развития России.

Пространство для развития в России огромно, но и проблем достаточно.

Экономика, по сути, определяется синтезом трех компонентов/составляющих: рабочая сила/труд, капитал (материальный и финансовый) и технологии. Качество корпоративного и государственного управления определяет меру эффективности использования трех базовых компонентов.

Направляющие экономическое развития можно выделить в четыре группы.

▪️Технологии:

• Отраслевая трансформация (рост количества отраслей с высокой добавленной стоимостью в расчете на занятого или единицу капитала)
• Расширение номенклатуры/спектра товаров и предоставляемых услуг (технологические уклады).
• Рост производительности труда и повышение эффективности производства.

▪️Капитал:

• Расширение инвестиционной активности (инфраструктурные инвестиции, капитальные инвестиции) в пределах существующих технологических укладов в рамках повышения качества, многообразия и емкости основных фондов.
• Долговое расширение, как один из инструментов расширения инвестиционной активности – эффективно в условиях, когда скорость роста превышает скорость долга, а рентабельность выше заемные ресурсов.

▪️Человеческий ресурс:

• Фактор демографии – рост населения, как потребителей
• Насыщение спроса в пределах определенной группы товаров или вида услуг в расчете на душу населения.
• Мера вовлечения трудоспособного населения в воспроизводственную активность – количество занятых к трудоспособному населению.

▪️Внешняя кооперация и сотрудничество: глобализация и усиление трансграничных связей на всех уровнях – геокультурная, экономическая/торговая, финансовая, научная/технологическая. В мировой истории не существует примеров успешного развития страны в условиях изоляции.

В феврале 2022 реализовался триггер, которые производит существенную реконфигурацию факторов экономического роста.

Был произведен колоссальный стресс тест на человеческий ресурс – эмиграция креативного класса и предпринимателей и замыкание внутри СВО сотен тысяч рабочего класса, плюс существенная дестабилизация рождаемости (часть на фронте, часть в эмиграция, другая часть в условиях неопределенности).

Проблема демографии существует не первый год, но с 2022 все резко обострилось, т.к в совокупности речь идет о миллионах деактивированной рабочей силы при перманентно остром дефиците рабочих рук.

Второй стресс тест – обрыв внешней кооперации с наиболее прогрессивной частью человечества, концентрирующей около 85% от всей произведенной интеллектуальной собственности/технологий в мире.

Происходит перестройка торговых, экономических и финансовых связей, где диверсифицированный спектр партнеров до СВО замыкается лишь на четырех торговых партнеров (Китай, Индия, Турция, ОАЭ и несколько транзитных хабов для нефтепродуктов в Северной Африке и Ближнем Востоке).

Это несет риски, т.к. Турция, Индия и ОАЭ являются западно-ориентированными с высокой степенью интеграции в западные глобалистские процессы/проекты.

Синтез технологий наиболее эффективно происходит в условиях межрегиональной и международной научной кооперации. Даже СССР использовал научный потенциал дружественных стран и народностей.

Возможно, единственный пример, как исключение из правил – это Китай, который весьма самобытен, но при этом использовал по полной программе международный опыт (в том числе, реинжиниринг западных технологий), плюс триллионы долларов накопленных инвестиций в науку за последние 25 лет (эффект масштаба), плюс уникальная китайская ментальность добиваться цели любой ценой (усидчивость и выдающиеся дисциплина), плюс политическая система с явным целеполаганием на экономический суверенитет без лозунгов и деклараций.

Но Россия не Китай и у России особый путь, но какой? Продолжение следует…

Проблема технологий заключается в том, что реализация технологий в конечных товарах или услугах помимо много миллиардных инвестиций на R&D требует рынков сбыта, чтобы тестировать/ калибровать, оптимизировать продукцию, понижая себестоимость.

Каждый продукт имеет некую технологическую емкость, определяющий порог входа/порог рентабельности, при которых развитие продукта имеет экономический смысл.

Ни одна страна в мире не может производить все и сразу в зоне собственного контроля – для этого и существует международное разделение труда, распределяющие издержки с максимальной эффективностью.

В мире существует только две страны с потенциальным полным циклом, т.е имеющие способность производить любую номенклатуру товаров (ну, почти любую) – это США и Китай.

Хотя Китай не достиг полного экономического суверенитета, имея пробелы в нанотехнологиях и биотехе, но к 2027-2029 может закрыть эту брешь, что в свою очередь может несколько радикализировать политический вектор Китая.

Способность производить не означает производить, т.е. могут сказываться ресурсные, трудовые ограничения или экономическая целесообразность.

Хорошо отлаженная и здоровая экономическая система двигается по пути наименьшего сопротивления с целью наибольшей эффективности использования ресурсов в рамках располагаемых возможностей, технологий и ресурсов.

Отраслевая структура экономики выстраивается таким образом, чтобы задействовать ресурсы с максимальной отдачей – несколько идеализировано, но суть сводится примерно к этому.

Это, кстати, определяет ресурсное проклятие многих сырьевых стран. Если есть сырье, проще гнать на экспорт и не напрягать мозги, не брать на себя дополнительные риски. По другую сторону баррикад чистые импортеры сырья (Япония, Корея, Германия, Франция, Швеция и т.д), которые вынуждены напрягать мозги, брать на себя риски и эффективно создавать добавленную стоимость, компенсируя дефицит ресурсов.

Чтобы двигаться – нужен стимул, триггер, побуждающие мотивы. Вероятно, если бы Япония имела сырье, как Австралия, то была бы «Австралией».

Возвращаясь к рынкам сбыта. Прежде, чем Китай начал выходить на международный рынок со своей электроникой и авто (одежду и ширпотреб на AliExpress не принимаю в расчет), свыше 10 лет Китай оттачивал технологии высоких переделов на 1.5 миллиардном внутреннем рынке.

Но прежде, чем создать технологичную продукцию Китай на протяжении более, чем 20 лет инвестировал буквально триллионы долларов в науку, создав с нуля научные школы, выстроив бесчисленные НИИ и КБ. В любом случае, помимо политической воли, целеполагания и дисциплины имеет значение эффект масштаба.

Россия в 10 раз меньше Китая, разорвала отношения практически со всеми странами, представляющие платежеспособный рынок сбыта и тут возникает вопрос - как развивать технологии?

Сами по себе технологии не могут быть дискретными – проинвестировал внезапно и получил результат. Ничего подобного. Технологии – это в чистом виде эффект накопления и последовательная, многоступенчатая оптимизация.

Выброс миллиардов долларов ничего не решит. Невозможно родить ребенка за два месяца, ровно как и невозможно создать технологии за пару лет. Нужно время, много времени и «длинная воля». Целый комплекс задач и мероприятий, описание которых займет несколько статей.

Прежде, чем создать технологии необходимы ученые, инженеры, исследователи, технический персонал, на создание научного кластера и воспитание которых уходят годы.

В условиях крайне высокой интенсивности создания научных школ, НИИ и КБ требуется, как минимум 10 лет до первых проектов и до 20 лет до эффективных проектов при эффекте масштаба и огромных инвестициях в R&D на основе опыта СССР, США и Китая.

Может ли Россия при текущем экономическом, геополитическом положении и при оттоке квалифицированных кадров развернуть тренд? Создать привлекательные условия, чтобы, хотя бы не привлекать внешних ученых, а удерживать существующих? Задача крайне сложная, но теоретически возможная.

Урбанизация в Китае, как одна из важнейших составляющих высоких темпов экономического роста за последние 30 лет.

В период с начала 60-х по 1980 доля сельских жителей в Китае была в среднем свыше 82% от общего населения и слабо менялась.

Урбанизация началась с 1981 и продолжается непрерывно вплоть до 2023. К настоящему моменту лишь 36% населения Китая живет вне городских агломераций. Если доля сельского населения начала снижаться с 1981 года, а в абсолютном выражении слом тренда наступил лишь в 1994 году.

С 1995 по 2022 свыше 320 млн китайцев из деревень переехали в города, хотя, многие города создавались с нуля на месте бывших деревень с последовательным, но при этом стремительным расширением.

Одним из триггеров быстрой урбанизации послужила активная индустриализация Китая с выраженной экспортной ориентацией. Базой под индустриализацию послужили транснациональные корпорации, начавшие свою интеграцию с 1985 года (с явным ускорением с середины 90-х), которые если не предопределили тренд развития Китая, но однозначно его ускорили и качественно улучшили.

Речь идет не только о десятках миллионов свободной рабочей силы, которые оставили поля и пастбища и прикоснулись к цивилизации, но это и создание принципиальной другой доходной группы платежеспособного населения, что стало разогревать внутренний спрос, расширяя направления экономического развития Китая.

Внутренний спрос сделал экономический рост в Китае более устойчивым, глубоким и диверсифицированным, что в дальнейшем предопределило будущее могущество Китая, основанное на очень емком внутреннем рынке.

Городские агломерации создают очень распределенный/широкий спрос на товары и услуги, что невозможно реализовать в селе. Удивительное китайское чудо, где эффект масштаба эффективно сочетается с грамотной экономической политикой.

Из четырех базовых факторов экономического развития (технологии, капитал, человеческий ресурс и внешняя кооперация) с февраля 2022 ухудшены: человеческий ресурс (в рамках обострения дефицита кадров и оттока квалифицированной рабочей силы) и внешняя кооперация (снижение диверсификации партнеров и менее рентабельные экономические отношения).

С технологиями вопрос подвешен. По крайней мере, по состоянию на середину 2023 ничего не свидетельствует о смене тренда по науке и технологиям и скорее, справедливо говорить о снижении доли в ВВП.

Что стабилизирует экономическую ситуацию в России? Фактор «капитала», т.е расширение долговой нагрузки и инвестиционная активность. Именно поэтому и удалось удержать экономику, реализовав снижение на 2.1%, а не 10%, как могло бы произойти.

Что спасло экономику в 2022 и что поддерживает в 2023?

▪️Восстановление рублевого механизма рефинансирования долгов – это одна из наиглавнейших задач, которую удалось реализовать. Если бы все было по шаблону 2009 – катастрофы было бы не избежать, но обошлось. Это чертовски важно.

Россия с 2022 была отсечена от внешнего рынка капитала чуть менее, чем полностью после частичного отсечения в 2014-2015, но с июля 2022 (спустя лишь четыре месяца после шока) заработал кредитный канал, а с августа 2022 активизировался долговой рынок (заимствования в облигациях).

Рост долговой активности продолжается по настоящий момент, но с меньшей интенсивностью, чем в сентябре-декабре 2022.

Как по кредитам, так и по облигациям долговая активность рекордная за последний год – по облигациям на 20% выше максимума в 2021, а по кредитам в 1.6 раза выше по скорости прироста рублевых долгов в абсолютном выражении.

▪️Антициклическая - антикризисная политика Минфина РФ, который практически сразу начал реализовывать масштабные бюджетные проекты, обращенные на предложение, а не на спрос. Во-первых, это удержало инфляцию, а во-вторых, стабилизировало промышленность.

Канал распределения бюджетных денег Минфина РФ был в наибольшей степени представлен в инфраструктуре и ВПК. С мая Минфин скрыл вообще все данные по детализации расходов, поэтому, раз уж так, не буду вдаваться в детали, но направление более ли менее понятно.

▪️Высокая адаптационная способность бизнеса во многом за счет «предварительных пинков» с недружественными странами в период первой волны обострения в 2014-2018, когда произошла частичная суверенизация ключевых отраслей российской экономики (в особенности финансового сектора, наиболее чувствительного к конъюнктуре).

Какая-то базовая готовность была, как по балансировке внешнего долга, так и по поиску «запасных аэродромов» с подрядчиками и системообразующими контрагентами. Определенное импортозамещение удалось произвести в нефтегазовом комплексе, снижая зависимость от международных нефтесервисных компаний.

Антикризисное мышление и в целом, высокое качество корпоративного управления позволили достаточно мягко преодолеть шок 2022.

▪️Высокая инвест-активность. Инвестиции в России с учетом изменения запасов в кризис 2009 рухнули на 14.3%, в кризис 2015 падение превысило 10%, в кризис 2020 снижение составило 4%, а в 2022 выросли более, чем на 3%, что было бы невозможно в старой конфигурации системы.

Одним из важнейших триггеров роста инвестиций являются госинвестиций, перестройка логистики с Запада на Восток и первичные стабилизационные мероприятия бизнеса после разрыва связей с недружественными странами.

Вне всяких сомнений, в сравнении с 2009 российская финансовая, бюджетная система стали во много раз устойчивее, а корпоративный сектор более автономный и адаптивный.

Темпы корпоративного кредитования увеличиваются в России – за последние 12 месяцев чистый прирост корпоративного кредитования оценивается в 10.3 трлн руб, где в 2П 2022 было создано 6.3 трлн кредитов, а в 1П 2023 – 4 трлн. Общий объем кредитного портфеля оценивается в 65.3 трлн руб.

Несмотря на снижение темпов кредитования более, чем в 1.5 раза за последние 6 месяцев, для первого полугодия это рекордный прирост в истории российской банковской системы. Для сравнения, в 1П 2022 – 1 трлн (низкая база и эффект шока первых месяцев после начала СВО), в 1П 2021 – 2.1 трлн, в 1П 2020 – 1.6 трлн.

В 1П 2023 прирост кредитования почти вдвое выше 1П 2021 – сильный результат и в 1.6 раза выше предыдущего максимума по скользящей сумме за 12 месяцев.

За месяц прирост корпоративного кредитования составил 1.3% (0.8 трлн), что выше среднемесячного докризисного темпа в 2021 (0.9%).

Около 1 млрд долл было преобразовано из валютных в рублевые кредиты, тогда как валютный портфель сократился на 1.9 млрд долл (остальная часть была погашена из собственных ресурсов бизнеса). Эти данные НЕ учитывают внешний долг.

Рублевый кредит вырос на 960 млрд. По оценкам ЦБ в основном кредиты выдавались компаниям горно-металлургической, химической, транспортной, телекоммуникационной и финансовой отраслей, а также занимающимся коммерческой недвижимостью и строительством жилья.

Качество кредитного портфеля остается стабильным. Проблемными остаются 6.2% от портфеля или 3.7 трлн руб, реструктуризация кредитов по данным за май была в 1.5 раза ниже среднего темпа в 2021.

Высокие темпы роста кредитования при сокращающиеся маржинальности бизнеса создают отложенные проблемы, поэтому высок риск роста просрочек по кредитам в 2П 2023 и далее.

По мере ужесточения ДКП РФ и по мере снижения устойчивых факторов роста российской экономики, темпы кредитования в 2П 2023 могут оказаться на 30-40% ниже, чем в 2П 2022 (около 4.1 трлн vs 6.3 трлн), в том числе из-за более низких масштабов рефинансирования внешних долгов.