Капитализация Nvidia выросла до невероятных 940 млрд долл, что в 70-75 раз выше (!), чем в 2015 году и в 100 раз за 10 лет – это самый значительный прирост капитализации в абсолютном выражении для всех мировых компаний, стоимостью свыше 10 млрд долл.

Сейчас Nvidia занимает 5 место среди самых дорогих компаний США после Apple (2.7 трлн), Microsoft (2.4 трлн), Google (1.6 трлн) и Amazon (1.1 трлн).

С начала года рост на 155%, что является вторым по силе приростом капитализации (после Symbotic с ростом на 191%) в относительном выражении среди всех компаний дороже 10 млрд.

Объем торгов составил почти 60 млрд долл, что, вероятно, является максимальным дневным оборотом за всю историю торгов среди всех акций мира. Это я не могу гарантировать на 100%, т.к. под рукой нет «раскадровки» рынка по дням для всех акций, на памяти максимальные обороты были по Apple 30-33 млрд долл в день, а до этого порога никто не доходил.

Что такое 60 млрд долл? Объем торгов всеми акциями на Мосбирже за месяц составил в апреле 20 млрд долл – это максимальный оборот с февраля 2022, а так после СВО обычно вдвое меньше торговали. Все акции и за месяц, а тут в США по одной компании и за один день!

Прирост капитализации за день составил почти 200 млрд долл – это самый сильный однодевный прирост капитализации за всю историю торгов акциями во всем мире. До этого рекорды были у Apple 10 ноября 2022 (191 млрд), Amazon 4 февраля 2022 (191 млрд), еще раз Apple 20 января 2022 (179 млрд), Microsoft 13 марта 2020 (150 млрд) и Tesla 3 января 2022 (144 млрд).

Что такое прирост капитализации на 200 млрд за день? Это почти IBM и Intel с небольшой доплатой (230 млрд на двоих) или стоимость Газпрома и Новатэка вместе взятых или почти все российские металлурги сразу (ГМК Норникель, Полюс, Северсталь, НЛМК, ММК, Русал, Алроса) и еще сдача остается в 1.3 трлн ))

Один из самых сильных шорт сквизов в истории мирового фондового рынка. Всего по одной акции было уничтожено свыше 2.2 млрд долл игроков на понижение за несколько минут после открытия торгов по акциям Nvidia.

Оценочная стоимость шорт-позиций на 24 мая составляла 8.7 млрд долл, а после рекордного гэпа одномоментно требования возросли до 10.9 млрд долл. Сколько было закрыто на торгах 25 мая неизвестно, но боли было много.

При этом шорт интерес последовательно снижался весь 2022 год – почти на 30%, если оценивать по акциям Nvidia, заложенных в шорт позициях.

Событие историческое и уникальное, поэтому это следует знать.

Nvidia из компании для техно-гиков и любителей 3d-игрушек за несколько миллиардов долларов превращается в национальный фетиш с почти триллионной капитализацией.

10 лет назад Nvidia была обычно технологической hardware компанией, на которую мало, кто обращал внимание, за исключением тех, кто напрямую связан с отраслью.

Ну, в самом деле, вы же не обращаете внимание на Broadcom, Microchip Technology, Micron Technology, Synaptics Incorporated, KLA Corporation, QUALCOMM или ON Semiconductor? Это еще AMD и Intel на слуху.

Вот Nvidia была вполне обычной полупроводниковой компанией, известной в узкой кругу, но не более. Рабочая лошадка для ограниченного сегмента.

На американском рынке каждые 5 лет обязательно появляется история, к которой притягивается высоко-концентрированное внимание медийного и инвестиционного сообщества. Обязательно нужна история успеха.

10 лет назад в фаворе были биотех компании, которые, правда сейчас вновь переживают подъем с вполне объяснимым катализатором от ковидного бешенства. 5 лет назад все сходили с ума с электромобилей и альтернативной энергетики, где взлетела Tesla.

С 2020 года началась новая информационная чума – это новоявленные софтверные компании с безумными мультипликаторами и все, что связано с ИИ. Вот стоит найти в любом пресс релизе или презентации упоминание про ИИ – успех гарантирован.

Очередной ренессанс технологических компаний на рынке, т.к. в структуре прироста капитализации S&P500 в 2023 практически все концентрируется на ТОП 10 компаний из ИТ сегмента. Nvidia здесь является флагманом.

ИИ нарратив появился не в 2023, эти технологии развиваются более 20 лет, особо активно последние 5-7 лет, но революцию совершили высоко-уровневые генеративные модели ИИ, которые возглавил ChatGPT.

Nvidia поднялась с 2016 по 2020 на волне крипто безумия, а с 2021 началась эра ИИ в «запущенной форме», собственно главным бенефициаром развития ИИ является Nvidia, поставляя технологические решения для дата центров.

Самое смешное то, что отчет за последние три месяца (февраль-апрель 2023) для Nvidia вышел хуже (!), чем в прошлом году, т.к. выручка упала на 13%, но выросла прибыль на 26%, но и прибыль далека от рекорда.

Например, в 2021-2022 чистая прибыль на максимуме достигала 3 млрд за квартал и была в среднем 2.44 млрд за четыре скользящих квартала. Сейчас прибыль 2 млрд, а выручка 7.2 млрд (максимум был год назад – 8.29 млрд).

Отчет на самом деле средний. Неплохой, но и далек от рекорда. Игровое подразделение сыпется в темпах почти 40% г/г, обвалился в два раза сегмент профессиональной визуализации, а финансовое положение компенсирует дата центры и сегмент автопилотов.

Дата центры растут на 14% г/г и формируют сейчас почти 60% выручки, но Nvidia ждет светлое будущие за ИИ. 15 лет назад свыше 80% выручки приносили 3d-геймеры, а сейчас акцент сильно меняется в сторону автоматизации, автопилотов и ИИ.

Жаль, что российским трейдерам закрыли казино, т.к. после такого выноса вероятность краткосрочного снижения высокая и на этом можно сыграть, но обычно за подобным сентиментом следует продолжение. Волатильная и безумная хреновина. Шутка ли, торговаться с P/S под 40 при среднеотраслевом в 10-15 раз меньше?

Что касается макро-аспекта. ChatGPT наглядно показал, что будущее за ИИ и это вопрос времени. Я внимательно слежу за развитием технологий и скоро будет много материалов, которые будут касаться влияния ИИ на технологии, производительность труда, рынок труда, экономику и общество.

Ситуация с пузырением технологических компаний в США (пример с Nvidia наиболее показателен) проясняет диспозицию с точки зрения баланса ликвидности в системе.

В условиях дефицита ликвидности подобных запредельных мультипликаторов быть по определению не может, а это значит, что цикл сжатия денежной массы еще не закончен.

Разгон технологических компаний в США происходит по сценарию пузырения 2021 (параболическая траектория, заканчивающиеся по известному сценарию) – те самые рыночные условия, образовавшие самый значительный пузырь в истории человечества по масштабу и скорости набора капитализации (более масштабный, чем в 2000).

Но разница есть – в 2021 это происходило в условиях неограниченной мягкости денежно-кредитной политики (нулевые ставки и перманентное подпечатывание), но сейчас инверсные условия (максимальные ставки с 2007, продажа ценных бумаг с баланса ФРС).

То, что сейчас происходит является наиболее репрезентативным индикатором ликвидности -в данном случае избытка. Соответственно, учитывая контекст ситуации, инфляционное давление продолжится (фоновая инфляция может долго оставаться выше 4%), а ФРС придется быть заложником обещаний борьбы с инфляцией, поддерживая высокие ставки.

Насколько долго все это продлится? С марта 2020 по март 2022 было создано свыше 6 трлн ликвидности в США, что на 4.3-4.5 трлн выше нормальных воспроизводственных темпов. За последний год было утилизировано 1 трлн кэша через снятие с депозитов и распределение в других финансовых инструментах.

Плюс к этому инфляция постепенно нормализует денежную массу в соответствии с товарной массой, но даже так текущая денежная масса в реальном выражении на 5-7% выше тренда 2010-2019.

До тех пор, пока избыточный кэш не утилизируется, а в данный момент избыточная ликвидность оценивается не менее, чем в 2-2.3 трлн долл, ситуация с локальными прострелами пузырящихся активов может быть продолжена, а спрос будет оставаться высоким, как и инфляция.

Главное здесь другое – подобные дисбалансы будут вынуждать ФРС поддерживать высокие ставки, ужесточая ДКП. Следовательно, дисбалансы будут другого характера – это аккумуляция невозвратного долга, деградация операционных потоков бизнеса (снижение чистой маржинальности) из-за роста процентных расходов, усиление банкротства и переход в неизбежный кризис ликвидности и кризис доверия, следствием которого станут кассовые разрывы и лавинообразные дефолты.

Из одной крайности ныряем в другую крайность.

Поздравляю коллег с Телеграм канала @bitkogan и лично Евгения Когана со значимым рубежом в 300 тыс подписчиков!

Насыщенный, интересный и разнообразный аналитический канал с обстоятельным анализом и содержательным контентом.

С интересом читаю много лет, так держать и успехов в развитии канала!

Высокая прибыль российских банков во многом есть следствие манипуляции с качеством кредитного портфеля через масштабную реструктуризацию, что позволяет ловко скрывать проблемные кредиты, тем самым занижая необходимый объем отчислений в резервы по кредитным списаниям (важнейший фактор формирования прибыли).

Все отлично на бумаге, но забыли про овраги. Доля плохих кредитов снизилась с начала СВО с 8.7 до 7.3% для малых и средних предприятий (МСП) и с 5.1 до 4.7% для крупных компаний. Казалось, бы отличная новость и можно праздновать, как российский бизнес маневрирует в условиях кризиса, но нет.

Это прямое следствие, как регуляторных послаблений со стороны ЦБ, так и действий самих банков. Как пишет ЦБ РФ в обзоре финансовой стабильности: «Улучшение качества носит технический характер и происходит за счет предоставления новых кредитов, а не улучшения качества ранее предоставленных. Вместе с тем постепенно проявляются проблемы с обслуживанием долга отдельных заемщиков, которые были временно купированы реструктуризацией.

В частности, в I квартале 2023 начала расти просрочка по кредитам сырьевым и строительным компаниям. Банки, как правило, резервируют данные кредиты без применения регуляторных послаблений».

Однако, по факту объем резервирования может оказаться заниженным. С ноября 2022 по марта 2023 доля реструктуризированных кредитов составила рекордные 25% (до трех раз выше, чем обычно за сопоставимый период).

Более того, каждый пятый реструктуризированный кредит с март 2022 был повторно реструктуризирован, т.е. речь может идти об объеме до 4 трлн руб плохих кредитов с множественной реструктуризацией. За год 2% кредитов совсем безнадежные – свыше пяти раз шли на реструктуризацию.

Точные цифры плохих кредитов Центробанк деликатно и скромно обходит, но учитывая рекордный объем реструктуризации, причем множественных, реальная ситуация далека от стабильной.

Чудес не бывает при снижении маржинальности бизнеса (рост налогов, рост издержек из-за перестройки логистики и рынков сбыта, потеря европейского рынка).

Парадные отчеты банков, показывающие рекордные прибыли, скрывают множество глубинных рисков. В обзоре о финансовых рынках Центробанк рассмотрел множество уязвимости в финансовой системе в условиях новой санкционной реальности (наиболее важные подробно рассмотрю), а в данный момент вновь обращу внимание на деградацию качества кредитного портфеля.

В 2020 Центробанк апробировал механизм регуляторных послаблений, в том числе способствующий изящной реструктуризации кредитов, которая значительно снижает официальный и публичный коэффициент плохих кредитов.

Ситуация с кредитами физлиц намного лучше, чем с кредитами юрлиц из-за низкой безработицы, устойчивого роста номинальных доходов по всему спектру отраслей и в наибольшей степени по низкодоходным рабочим местам, где сконцентрированы основные необеспеченные кредиты.

Также относительно низкая долговая нагрузка и низкие процентные ставки способствуют достаточно высокой платежной дисциплине, хотя и здесь проявляются проблемы.

На 1 января 2023 объем реструктуризированных кредитов физлиц составляет 518 млрд руб (1.9% от портфеля), где необеспеченные кредиты составляют 327 млрд руб (63%).

Доля неработающих кредитов (просрочка 90 дней и более) составляет всего 8.7%, что выше 7.8-8%, которые наблюдались до СВО, но в целом в рамках нормы за последние 5 лет.

Однако, доля плохих кредитов с учетом реструктуризации составляет 12% по сравнению с 14.5% в период COVID (это с накопленным итогом на период действия льготного периода и программ по реструктуризации).

Актуальный уровень плохих кредитов ниже 12%, т.к. часть заемщиков вышла из льготного периода, но эта статистика показывает механизм сокрытия неработающих кредитов, что влияет на объем резервирования.

По ипотечным кредитам официальная доля плохих кредитов всего 0.6% по сравнению с 0.75% до СВО, 1.4% в начале 2020 и 2% в середине 2018. Прогресс? Как бы не так, т.к. с учетом реструктуризации плохие кредиты 1.9%, что правда меньше, чем в 2020 (5.5%).

Свыше 20% от реструктуризированных кредитов были от мобилизованных.

Эрдоган победил на президентских выборах в Турции, набрав 52% голосов. Выборы постепенно признаются странами Запада, а оппозиция в лице Кылычдароглу проявляется вялость и нерешительность, за исключением дежурного возмущения.

Эрдоган имел административный ресурс и институциональное доминирование, т.к. СМИ, ориентированные на массовую аудиторию в Турции, преимущество под контролем Эрдогана, судьи Высшего избирательного совета под подавляющим контролем ПСР (Эрдоганская партия), а масштабный подкуп госслужащих и люмпенов из бедных районов Турции не оставлял шансов оппозиции.

Экономика Турции постепенно разваливается. В 2023 дефицит бюджета может превысить 7%, в том числе из-за значительных предвыборных расходов и восстановления после землетрясения, что будет максимальным дефицитом за 20 лет.

Счет текущих операций устойчиво дефицитный на уровне 4-5%, а притока иностранного капитала критически не хватает из-за подрыва доверия к экономики Турции. Это вынуждает Центробанк Турции сжигать ЗВР практически до нуля – минус 30 млрд долл за 5 месяцев 2023.

ЗВР упали до 50 млрд, но реальный объем значительно меньше, т.к. десятки миллиардов долларов ЗВР – это валютные свопы с турецкими банками.

Лира обвалилась почти в 4 раза с 2020, а инфляция рекордная с 90-х. В 2021 инфляция в Турции была 36%, в 2022 – 64%, а в 2023 может составить около 50%.

Дальнейший обвал лиры практически неизбежен в условиях дефицита счета текущих операций, оттока капитала и истощения ЗВР.

Экономическая ситуация крайне сложная, а основная повестка Кылычдароглу была в восстановлении связей с коллективным Западом и поиск внешнего ресурса для восстановления Турции через внешнее фондирование и технологическую кооперацию.

Обеспеченные слои Турции и элита преимущественно за Кылычдароглу, тогда как электоральная база Эрдогана – бюджетники, люмпены и «имперцы» в контексте восстановления самостийности Турции на внешней арене.

52 на 48% это на грани. Достаточно перебросить 2-2.5% голосов с Эрдогана, чтобы выдвинуть креатуру Запада (Кылычдароглу).

Запад в гораздо менее значительной поддержке оппозиции успешно реализовывал внешнее проектное управление и при необходимости насильственную смену власти, а тут так вышло.

В контексте геополитической ситуации подобный расклад выборов не выглядит логичным. Попытка выстраивания тройственного союза Китай-Россия-Турция и реализация имперских проектов Турции на Ближнем Востоке и в Средней Азии очевидно не входит в геостратегические интересы США.

Турция сейчас остается единственным рабочим окном России в Европу. Отсеки Турцию и геополитическое и экономическое положение России резко ухудшится.

С точки зрения изоляции и ослабления России победить на выборах должен был Кылычдароглу, но не победил, имея минимальный разрыв с Эрдоганом - это может означать следующее:

▪️Существует среднесрочный план раскачки экономической и политической ситуации внутри Турции и дискредитации социально-экономических реформ Эрдогана, что при дефиците внешнего фондирования поднимет градус напряжения в обществе и политический вес оппозиции, запуская политическую трансформацию Турции в ближайшие 2-3 года. Но зачем такие сложности, если все можно было сделать более изящно, как США неоднократно делали?

▪️Эрдоган вполне устраивает США, а коллективный Запад имеет более сложную и менее очевидную долгосрочную стратегию, где задача состоит взять Россию «на измор», т.е. добиться истощения сил и способности сопротивляться, тогда как быстрый разгром и полная изоляция России не позволят запустить внутриполитическую трансформацию России.

На Западе достаточно устойчиво мнение, что действие политической элиты России в полной мере согласуются с наиболее скоростным ослаблением России с военной, технологической, экономической точки зрения, запуская внутренний раскол в обществе.

На краткосрочном треке победа Эрдогана выгодна России, хотя надо признать, что Эрдоган никогда не был и не будет другом России, а является ситуативным партнером, т.к. Россия для Турции не более, чем ресурс, инструмент для реализации политических амбиций клана Эрдогана.

Достигнуто соглашение по потолку государственного долга в США.

Очередная идиотская клоунада и дешевый цирк шапито завершился с полностью предсказуемым голливудским сценарием – достигли соглашения, как обычно, за несколько часов до полного обнуления способности Минфина финансировать расходы, превосходящие доходы.

Хотя обнуление кэш позиции не привело бы к автоматическому дефолту, т.к. пришлось бы исполнять расходную часть бюджета в темпе и в соответствии с поступающими доходами, т.е работать с нулевым балансом.

Это привело бы к неравномерному исполнению обязательств Минфина, возникновению локальных кассовых разрывов, однозначно укорило бы погружение США в рецессию и могло бы привести к подрыву доверия к рынку трежерис, дестабилизируюя финансовую систему. Не катастрофа, но дерьма бы сожрали достаточно.

Прежде чем спекулировать о параметрах достигнутого соглашения необходимо дождаться официального документа, который может быть в среду, но скорее всего поднимут лимит на 4 трлн.

В данном случае не так важно, сколько будет в итоговом соглашении (наверняка свыше 2 трлн), т.к. сейчас задача день простоять, да ночь продержаться, т.е. интересует перспектива до конца 2023.

Очень существенный концептуальный вывод – новость о расширении лимита по долгу является одним из самых сильных рыночных негативов за последний год, сравнимый с рекордным ужесточением ДКП ФРС.

С высокой вероятностью, с июня по декабрь 2023 чистые заимствования Минфина США составят около 2 трлн долл, где 1.2 трлн может пойти на финансирование дефицита бюджета за второе полугодие 2023 и 800 млрд в пополнение полностью истощенной кэш позиции Минфина.

Для сравнения, за июнь-декабрь 2022 дефицит составил 1.37 трлн, в 2021 – 1.1 трлн, в 2020 – 1.82 трлн, а в 2019 – 0.6 трлн. В этом году дефицит бюджета идет с явным ускорением, хотя я ожидаю замедления темпов роста дефицита во втором полугодии 2022.

Следует понимать, что за следующие 6 месяцев продажи ФРС по плану должны составить 570 млрд долл, хотя ФРС при рыночной нестабильности может моментально отменить все планы или даже при действующих планах просто остановить продажи, как делали в июне 2022, сентябре-октябре 2022 и в марте 2023.

Но целиться разумно на 2.3-2.6 трлн чистого изъятия ликвидности из системы в следующие 6 месяцев, что может стать самым существенным стресс тестом за всю историю долларовой системы.

Да, бывало, что чистые размещения Минфина доходили до 3.3 трлн за 6 месяцев в 3 кв 2020, но тогда ФРС в сопоставимом объеме и даже больше лупил ликвидностью по рынкам.

Действия Минфина плюс операции ФРС следует рассматривать в комплексе и неразрывно - крайне редко совокупные действия приводили к изъятию даже 1 трлн за полугодие (это было в 1 кв 2018, когда чистые размещения составили около 750 млрд и банковская ликвидность снизилась почти на 250 млрд).

Сейчас речь идет о 2-2.5 трлн чистого изъятия – будет много боли, крови и страха на рынке так, как никогда раньше. Напомню, что подобный стресс тест происходит в условиях крайне низкой нормы сбережений домохозяйств (основной поставщик ликвидности на финансовый рынок), при жесткой ДКП ФРС и при существенных проблемах у банков. Байбек на 370-400 млрд с июня по декабрь 2023 очевидно не поможет.

Новость о поднятии лимита – чертовски негативная, причем настолько, что ничего хуже сейчас и придумать нельзя, т.к. начинает работать денежный насос Казначейства США в невиданных объемах. Рынкам будет очень больно.

Ситуация в банковской системе России имеет множество рисков, а рекордная прибыль в 1 кв 2023 является следствием удачного стечения обстоятельств, т.е не может считаться устойчивой, поэтому экстраполяцию тренда последних 6-9 месяцев бессмысленно и контрпродуктивно производить на 2023-2024.

Помимо деградации качества кредитного портфеля, который банки ловко маскируют через рекордную реструктуризацию (по юрлицам ситуация наиболее острая), существуют и запущенные процентные риски. Триггером к реализация процентных рисков является рост рыночных ставок на траектории усиления инфляционного давления.

Рост инфляции или даже намеки на инфляцию через усиление инфляционных ожиданий могут побудить Центробанк ужесточать ДКП, а российские банки на 2 кв 2023 сильно уязвимы (заметно выше, чем раньше).

Секретом высоких чистых процентных доходов российских банков за последние 9 месяцев стало дешевое фондирование, связанное, как со снижением ключевой ставки ЦБ, но главное другое – изменилась структура обязательств с рекордным ростом краткосрочных обязательств, особенно у физлиц.

Краткосрочные обязательств имеют в среднем на 1.7-2 п.п более дешевую стоимость фондирования, чем среднесрочные и долгосрочные обязательства.

В 2013-2014 доля краткосрочных обязательств физлиц в структуре пассивов банков была 40%, а юрлиц – 79%, с 2015 по 2017 по физлицам доля выросла до 59%, а по юрлицам – 82%, с 2018-2019 – 63 и 87% соответственно, в 2020-2021 стало 67 и 86%.

После СВО с марта по декабрь 2022 у физлиц краткосрочные обязательства в пассивах банков выросли до рекордных до 83% и 90% у юрлиц, а в начале 2023 – 78 и 92%.

Уязвимость банков к процентному риску значительно выше докризисного, плюс рекордный дисбаланс по срочности активов (сильный крен в среднесрочные и долгосрочные) и пассивов (почти все краткосрочные).

Хотя банки нарастили доля кредитов с плавающими ставками на 6 п.п с 41 до 47%, сильный дисбаланс по срочности активов и пассивов может обрушить чистые процентные доходы при росте ставки ЦБ.

Хотя российский бизнес проделал большую работу по достаточно успешной адаптации к санкциям, существует ряд проблем и факторов, которые ограничат маржинальность российского бизнеса в среднесрочной перспективе, что может снизить объем дивидендов.

Далее по мотивам обзора финстабильности от Центробанка РФ:

▪️ Рост налоговой нагрузки

Новые поправки в Налоговый кодекс, принятые в конце 2022, предполагают существенное увеличение налоговой нагрузки на компании в 2023–2025. Наибольший рост налоговой нагрузки ожидается для компаний сектора добычи и переработки природного газа.

Рост НДПИ для всех производителей природного газа, а также рост ставки налога на прибыль для производителей сжиженного природного газа (СПГ) с 20 до 34%.

Кроме того, для организаций – собственников объектов Единой системы газоснабжения сумма НДПИ увеличивается на 50 млрд руб ежемесячно (для Газпрома).

Поправки в Налоговый кодекс также предполагают увеличение налоговой нагрузки на компании нефтедобывающего сектора через корректировку расчета НДПИ на нефть и корректировку выплат по демпферу.

Оценочный объем изъятия в рамках налоговых инициатив составляет 3.6 трлн за три года, из которых 2.3 трлн на сектор добычи и переработки газа и 1.3 трлн на нефть и нефтепродукты.

Дополнительно в I кв 2023 временно была увеличена ставка НДПИ на все виды угля, кроме бурого – оценочный эффект до 30 млрд руб за 1 кв 2023.

Одновременно планируется ввести дополнительный разовый платеж в бюджет со стороны компаний с чистой доналоговой прибылью за 2021–2022 выше 1 млрд руб, за исключением компаний нефтегазового, угольного секторов и малого и среднего предпринимательства (МСП). Оценочный объем изъятия не менее 300 млрд руб.

▪️ Рост дисбалансов по дебиторской задолженности

Увеличение сроков и объемов отсрочки платежей у компаний-экспортеров от иностранных контрагентов, что приводит к разрыву между фактической отгрузкой экспортных товаров и расчетом за них. Товар поставлен, оплата не произведена.

Отсрочка платежей приводит к ограничению возможности использования инструментов торгового финансирования и повышает потребности компаний в финансировании со стороны российских банков.

Ситуация усугубляется постоянным ухудшением корреспондентских связей в валютах недружественных стран.

▪️ Рост издержек бизнеса

В связи с изменением географии экспорта на фоне введенных санкционных ограничений российские компании несут незапланированные затраты, связанные с освоением новых рынков сбыта. К таким расходам, в частности, следует отнести затраты на маркетинг и рекламу, поиск новых поставщиков и партнеров, налаживание новых цепочек транспортировки продукции и финансовое сопровождение из-за обрушений коммуникаций через SWIFT.

▪️ Разрыв технологической кооперации

Приобретение иностранной собственности не является панацеей, т.к. заметная часть приобретаемых иностранных компаний характеризуется бизнес моделью, которая незначительно зависит от зарубежных технологий, сырья, оборудования и комплектующих, что не позволяет реализовать бесшовное замещение иностранных компаний из недружественных стран в отсутствии технологий, лицензий, патентов и прав на товарные знаки.

Также существуют проблемы с инвестиционным импортом и дефицитом комплектующих - сложная промышленная продукция и оборудование, требующая уникальной интеграции в производственной процесс, не допускающее «пиратство».

▪️ Рост логистических издержек

Например, при полной переориентации экспорта черных металлов на восточное направление тарифное расстояние увеличится с 1.6 тыс км до 7.9 тыс км.

С учетом новых железнодорожных тарифов на перевозку и увеличения протяженности транспортного плеча доля транспортных расходов металлургов от конечной стоимости продукции выросла примерно на 30 п.п., до 40%, в 2022 году. Для металлургов расходы на фрахт в 2022 увеличились в 2–2.5 раза.

Затраты на перевозку с/х продукции из регионов Юга России и Поволжья до порта Новороссийска, через который осуществляется основной экспорт российского зерна, выросли в среднем на 37% г/г.

ЦБ не приводит данных по росту издержек для нефтегаза.

Годовые располагаемые доходы на душу населения в США составляют 59 тыс долл в год на апрель 2023 с учетом младенцев, пенсионеров, безработных, недееспособных и лиц в местах не столь отдаленных.

Располагаемые доходы учитывают все поступления в пользу населения на национальном уровне – зарплаты, премии и бонусы, предпринимательские доходы, доходы от материальной собственности (аренда и роялти), доходы от финансовой собственности (проценты по депозитам и облигациям, дивиденды), все виды государственной поддержки и субсидий за вычетом всех видов сборов и налогов в пользу государства.

Располагаемые доходы – то, что население получает на руки после исполнения обязательств перед государством. Выходит, что средняя американская семья из четырех человек имеет располагаемый доход из всех источников около 236 тыс долл в год.

Расходы на товары и услуги составляют 54.6 тыс долл в год на душу населения и соответственно норма сбережений формируется на уровне 4.4 тыс долл в год на человека.

С учетом инфляции располагаемые доходы американских домохозяйств на душу населения не изменились с декабря 2019 (в пределах стат.погрешности около нуля), а с июля 2022 по апрель 2023 наблюдается рост на 3.3% в реальном выражении, который преимущественно связан с налоговым маневрами и ростом доходов от собственности финансовой и материальной.

За 40 месяцев (с декабря 2019 по апрель 2023) нулевое изменение реальных располагаемых доходов на душу населения – хорошо это или плохо? За этот период был сильнейший инфляционный импульс за 42 года и резкое сжатие антиковидных программ государства, как наиболее существенные негативные факторы воздействия на доходы, но пока устояли.

Расходы на товары и услуги в реальном выражении на душу населения формально показали новый исторический максимум в апреле 2023, т.е. спрос остается очень сильным.

С декабря 2019 изменение расходов несущественное – всего плюс 5.2%, но вернулись к тренду 2010-2019. Ресурс – истощение сбережений с 8.7% до 4.3%, снижение налогов и кредитование.

Расходы на товары и услуги в США установили новый максимум в реальном выражении, как на национальном уровне, так и в расчете на душу населения. Относительно декабря 2019 прогресс незначительный – рост на 5%, но они все же выросли, почему?

▪️Около 5.2 п.п. в поддержку расходов оказывает норма сбережений, которая снизилась с 8.8 до 3.6% в среднем за 2019 и за последние 12 месяцев, а если оценивать 4 кв 2019 с последние тремя месяцами (февраль-апрель 2023) сбережения снизились на 4.4 п.п с 8.7 до 4.3%.

▪️Фактор кредитования формировал в 2021-2022 около 1.5 п.п дополнительного спроса, но с сентября 2022 темпы кредитования физлиц резко снижаются с тенденцией на сокращение с марта 2023, т.е. фактор кредитования не может выступать поддержкой в новой реальности.

▪️Государство, как обычно спасает. Чистая господдержка населения увеличилась на 2.8 п.п относительно доходов населения с сентября 2022 по апрель 2023.

Чистая господдержка считается, как совокупный объем всех адресных государственных программ в пользу населения минус все то, что государство изымает с населения (все виды налогов и сборов и в этот раз пересчитал с учетом взносов в государственный фонд социального страхования от денежного потока в фонде оплаты труда).

Чистая господдержка населения показывает меру жесткости фискальной политики относительно населения. От достаточно жесткой политики с февраля по август 2022 снова начали смягчать, но не сильно.

Текущая фискальная политика соответствует средним значениям с 2013 по 2019, но около ¾ от прироста реальных располагаемых доходов населения за последние 9 месяцев было связано с налоговыми маневрами государства, поэтому государство снова в деле и спасает потребительский спрос от обрушения.

Учитывая силу потребительского спроса, (который интегрально преимущественно стагнирует, но все еще высок), инфляционный фон продолжится, что помешает ФРС смягчать ДКП.

После поднятия лимита по долгу ожидаются масштабные размещения Минфина США на открытом рынке, которые могут составить до 2 трлн долл с июня по декабрь 2023, где 1.2 трлн может уйти на текущее финансирование дефицита бюджета и до 800 млрд на пополнение обнуленной кэш позиции.

Сколько выйдет на самом деле зависит от рыночных условий, которые не являются достаточно стабильными. В любом случае, объем размещений будет значительным и высокоинтенсивным.

Здесь следует понимать, что изъятая ликвидность с рынка в пользу трежерис – это нераспределенные денежные потоки в акции или в корпоративные облигации.

Будут ли размещения трежерис успешными? С точки зрения объема выкупа заявленного предложения – да, т.к. непокрытый объем предложения со стороны частных и внешних инвесторов будет распределен среди институциональных групп в сегменте первичных дилеров.

Гарантии успешности размещения трежерис исполняют первичные дилеры, а это значит использование последнего рубежа обороны в виде избыточной ликвидности на счетах у крупнейших банков и инвестиционных банков.

Баланс избыточной ликвидности будет рассмотрен отдельно, но общий содержательный вывод заключается в том, что по мере роста кредитования и инвестиций в ценные бумаги за последние два года, запас избыточного кэша сократился до 1.2-1.4 трлн среди крупнейших банков и инвестиционных фондов.

Размещения трежерис должны пройти без явных сбоев, но стресс на систему может быть сильнейшим в истории.

Даже, если чистые размещения составят 1.5 трлн, а продажи активов с баланса ФРС составит половину от запланированного – это свыше 1.75 трлн, что станет сильнейшей нагрузкой на долларовую систему за 6 месяцев.

Как видно на графиках, когда чистые заимствования за 6 месяцев превышали 1 трлн долл, в этот момент ФРС всегда проводила выкуп активов: 2008-2009, вторая половина 2020 и 1 кв 2022, что нивелировало нагрузку на систему.

Операции Минфина США и ФРС в совокупности лишь дважды в истории превышали 1 трлн – 4 кв 2008 и 3 кв 2020, а сейчас могут влупить 1.7-2.5 трлн.