Доля валютных депозитов в широкой денежной масса России снизилась до 12.7% - это минимум за 14 лет согласно данным ЦБ и собственным расчетам. Минимум за все время был в сентябре 2007 (9.6%), а максимальная валютизация была отмечена в феврале 2016 (33%).
До СВО валютизация составляла в среднем 22% и начала активно снижаться после СВО на траектории укрепления рубля и трансформации валютных депозитов в рублевые из-за неприемлемых условий нахождения в валюте с точки зрения обслуживания счетов и инфраструктурных рисков и ограничений.
Широка денежная масса (объединяет наличность, рублевые и валютные депозиты в российских банках) практически перестала сокращаться в реальном выражении (снижение на 1.2% в октябре 2022 по сравнению с обвалом на 8.3% в июне).
Это хороший признак, т.к. денежный навес в экономике и ускорение скорости обращения денег должны разморозить экономическую активность … или инфляцию? Тут смотря куда деньги пойдут и как пойдут?
Безналичная рублевая денежная масса в реальном выражении активно ускоряется до 13.3% приращения за год – максимальные темпы роста более, чем за 10 лет (с 2 кв 2012).
Факторы роста рублевой безналичной денежной массы: активное кредитование юрлиц с июля-августа 2022, агрессивные бюджетные операции с мая-июня 2022, трансформация валютных депозитов в рублевые.
Что касается декомпозиции роста рублевой массы и оценки пропорций, здесь нет точной информации от ЦБ, но по моим расчетам, основной вклад в прирост рублевой денежной массы с апрель по июль оказывала валютная трансформация, а с августа – кредитование. В октябре прирост M2 прекратился.
Рост денежной массы в реальном выражении обычно коррелирует с ростом выпуска и экономической активности, поэтому текущие тенденции насыщения финансовой системы ликвидностью являются положительными.
По крайней мере, удалось найти тот хрупкий баланс между интенсивным ростом М2 и инфляцией.
Причина в том, что разгон счетов происходит у юрлиц, в основном компаний, связанных с госсектором и ВПК, поэтому и нет роста инфляции.
До СВО валютизация составляла в среднем 22% и начала активно снижаться после СВО на траектории укрепления рубля и трансформации валютных депозитов в рублевые из-за неприемлемых условий нахождения в валюте с точки зрения обслуживания счетов и инфраструктурных рисков и ограничений.
Широка денежная масса (объединяет наличность, рублевые и валютные депозиты в российских банках) практически перестала сокращаться в реальном выражении (снижение на 1.2% в октябре 2022 по сравнению с обвалом на 8.3% в июне).
Это хороший признак, т.к. денежный навес в экономике и ускорение скорости обращения денег должны разморозить экономическую активность … или инфляцию? Тут смотря куда деньги пойдут и как пойдут?
Безналичная рублевая денежная масса в реальном выражении активно ускоряется до 13.3% приращения за год – максимальные темпы роста более, чем за 10 лет (с 2 кв 2012).
Факторы роста рублевой безналичной денежной массы: активное кредитование юрлиц с июля-августа 2022, агрессивные бюджетные операции с мая-июня 2022, трансформация валютных депозитов в рублевые.
Что касается декомпозиции роста рублевой массы и оценки пропорций, здесь нет точной информации от ЦБ, но по моим расчетам, основной вклад в прирост рублевой денежной массы с апрель по июль оказывала валютная трансформация, а с августа – кредитование. В октябре прирост M2 прекратился.
Рост денежной массы в реальном выражении обычно коррелирует с ростом выпуска и экономической активности, поэтому текущие тенденции насыщения финансовой системы ликвидностью являются положительными.
По крайней мере, удалось найти тот хрупкий баланс между интенсивным ростом М2 и инфляцией.
Причина в том, что разгон счетов происходит у юрлиц, в основном компаний, связанных с госсектором и ВПК, поэтому и нет роста инфляции.
Российский рынок сильно обмельчал. После начала СВО ощутимо снизилась концентрация активов богатых и сверхбогатых на рынке.
В конце 2021 клиенты, чьи актив составляют свыше 500 млн руб держали 17.2% всего российского рынка, а на 3 кв 2022 доля этих клиентов снизилась до 14%.
Под активами понимается вложения в акции, облигации, паи, денежные инструменты и кэш на брокерских счетах
Эта тенденция относится к богатым клиентам с активами на рынке в диапазоне от 100 до 500 млн руб, доля которых снизилась с 19.1% до 15.2%.
Также потеряли долю рынка обеспеченные клиенты с активами от 10 млн до 100 млн руб – снижение с 32.1% до 31.2%.
Группа от 10 млн и выше снизила долю с 68.4% до 60.3%.
Зато сильно выросла доля клиентов от 1 до 6 млн, концентрация которых увеличилась с 16.5% до 19.6% и заметно увеличилась доля с мелкими счетами от 100 тыс до 1 млн (с 8% до 11.9%).
Как интерпретировать эти данные? Это нельзя объяснить падением активов и высокой концентрацией активов богатых клиентов в рынке акций, иначе бы группа 1 млрд + не трансформировалась в группу от 1 до 6 млн.
После начала СВО одна из основных надежда на возрождение рынка – это приход крупных, обеспеченных клиентов среди российских резидентов (политики, чиновники, бизнесмены), которым прижали хвост на Западе, запретив вывоз капитала из России и какие либо финансовые коммуникации с международной финансовой системой.
Если на Западе третируют, то единственный очаг стабильности и надежности, по крайней мере, с точки зрения сохранения активов – это в России, но нет.
Более того, фиксируется противоположная тенденция – уход крупняка и влиятельных игроков. Рынок однозначно обмельчал, где расчет значимость мелких и сверхмелких счетов.
Проблема в том, что мелкие спекулянты и инвесторы не консолидированы, их действия преимущественно подвержены рефлекторным реакциям в условиях недостатка информации, опыта, знаний и т.д., а следовательно проблематично направить энергию в одном направлении так, как это обычно делают крупные игроки.
Так что крупные клиенты не особо верят в перспективу России и экономики - активность с их стороны нет, что косвенно подтверждает полная утрата ликвидности на рынке и отсутствие значимых движений по активам.
В конце 2021 клиенты, чьи актив составляют свыше 500 млн руб держали 17.2% всего российского рынка, а на 3 кв 2022 доля этих клиентов снизилась до 14%.
Под активами понимается вложения в акции, облигации, паи, денежные инструменты и кэш на брокерских счетах
Эта тенденция относится к богатым клиентам с активами на рынке в диапазоне от 100 до 500 млн руб, доля которых снизилась с 19.1% до 15.2%.
Также потеряли долю рынка обеспеченные клиенты с активами от 10 млн до 100 млн руб – снижение с 32.1% до 31.2%.
Группа от 10 млн и выше снизила долю с 68.4% до 60.3%.
Зато сильно выросла доля клиентов от 1 до 6 млн, концентрация которых увеличилась с 16.5% до 19.6% и заметно увеличилась доля с мелкими счетами от 100 тыс до 1 млн (с 8% до 11.9%).
Как интерпретировать эти данные? Это нельзя объяснить падением активов и высокой концентрацией активов богатых клиентов в рынке акций, иначе бы группа 1 млрд + не трансформировалась в группу от 1 до 6 млн.
После начала СВО одна из основных надежда на возрождение рынка – это приход крупных, обеспеченных клиентов среди российских резидентов (политики, чиновники, бизнесмены), которым прижали хвост на Западе, запретив вывоз капитала из России и какие либо финансовые коммуникации с международной финансовой системой.
Если на Западе третируют, то единственный очаг стабильности и надежности, по крайней мере, с точки зрения сохранения активов – это в России, но нет.
Более того, фиксируется противоположная тенденция – уход крупняка и влиятельных игроков. Рынок однозначно обмельчал, где расчет значимость мелких и сверхмелких счетов.
Проблема в том, что мелкие спекулянты и инвесторы не консолидированы, их действия преимущественно подвержены рефлекторным реакциям в условиях недостатка информации, опыта, знаний и т.д., а следовательно проблематично направить энергию в одном направлении так, как это обычно делают крупные игроки.
Так что крупные клиенты не особо верят в перспективу России и экономики - активность с их стороны нет, что косвенно подтверждает полная утрата ликвидности на рынке и отсутствие значимых движений по активам.
Из тех 22.6 млн уникальных клиентов в системе торгов Мосбиржи, которыми так любят бравировать брокеры и представите биржи, говоря об успехах привлечения клиентской базы, на самом деле «живых» клиентов крайне мало.
• Почти 2/3 из этих клиентов пустые согласно данным ЦБ РФ. Еще 28% имеют на счетах менее 100 тыс, т.е. 93% счетов либо пустые, либо околонулевые, а это свыше 21 млн клиентов.
• От 100 тыс до 1 млн имеют 5.3% от всех клиентов и эта доля активно снижается. Два года назад таких клиентов было 9.4-10%.
• Миллионеров, но не очень крупных (до 6 млн) всего 1.4% по сравнению с 3.4% в 4 кв 2020.
• От 6 до 10 млн совсем мало – лишь 0.13% клиентов (это менее 30 тыс человек) по сравнению с 0.37% в 4 кв 2020 (тогда это было 33 тыс человек).
• Более многочисленная категория от 10 до 100 млн руб – 0.19% в 3 кв 222 (43.5 тыс человек) в сравнении с 0.6% в 4 кв 2022 (53 тыс чел).
• Свыше 100 млн лишь у 3300 человек против 5100 человек в 2020.
Тенденция складывается таким образом, что рынок объективно мельчает. Клиенты хоть и растут, но фиктивные - пустые, концентрация крупных клиентов снизилась втрое в относительном измерении и на 15% ниже в количественном измерении.
Денег в рынке ощутимо больше не стало и распределены преимущественно в сегменте мелких клиентов, которые никогда не формируют тренды на рынке.
• Почти 2/3 из этих клиентов пустые согласно данным ЦБ РФ. Еще 28% имеют на счетах менее 100 тыс, т.е. 93% счетов либо пустые, либо околонулевые, а это свыше 21 млн клиентов.
• От 100 тыс до 1 млн имеют 5.3% от всех клиентов и эта доля активно снижается. Два года назад таких клиентов было 9.4-10%.
• Миллионеров, но не очень крупных (до 6 млн) всего 1.4% по сравнению с 3.4% в 4 кв 2020.
• От 6 до 10 млн совсем мало – лишь 0.13% клиентов (это менее 30 тыс человек) по сравнению с 0.37% в 4 кв 2020 (тогда это было 33 тыс человек).
• Более многочисленная категория от 10 до 100 млн руб – 0.19% в 3 кв 222 (43.5 тыс человек) в сравнении с 0.6% в 4 кв 2022 (53 тыс чел).
• Свыше 100 млн лишь у 3300 человек против 5100 человек в 2020.
Тенденция складывается таким образом, что рынок объективно мельчает. Клиенты хоть и растут, но фиктивные - пустые, концентрация крупных клиентов снизилась втрое в относительном измерении и на 15% ниже в количественном измерении.
Денег в рынке ощутимо больше не стало и распределены преимущественно в сегменте мелких клиентов, которые никогда не формируют тренды на рынке.
Российский финансовый рынок совсем скукожился. Физические лица практически полностью утратили интерес к рынку.
Оборот торгов упал до минимума за 5-6 лет, а в сравнении с количеством активных клиентов обороты еще не были настолько низкими, как сейчас.
Тотальный уход маркетмейкеров, арбитражеров, хэджеров и алгоритмических систем (роботов) с Срочного рынка, что привело к полной деградации валютных контрактов и ликвидности. Не только валютные пары, но и Brent (Br) в первую очередь, как ранее один из самых ликвидных контрактов, который в настоящий момент полностью утратил ликвидность и отвязался от основного бенчмарка.
На торгах 6 декабря спрэд между Brent на Мосбирже и на международном рынке составлял 6%.
По денежным потокам все печально. В 2020 году среднеквартальный чистый денежный приток во все финансовые инструменты, торгуемые через Мосбиржу и СПБ, составлял 300 млрд (свыше 1.2 трлн в год), в 2021 свыше 500 млрд (более 2 трлн в год).
В 1 кв 2022 было резкое падение чистого притока до 121 млрд по причине бегства из иностранных акций на 200 млрд руб за квартал, тогда как энтузиазм относительно акций российских эмитентов сохранялся на высоком уровне (164 млрд, что вдвое выше 2020-2021).
Интерес к акциям российских эмитентов снизился во втором квартале, когда чистые покупки составили всего 16 млрд и обнулились в 3 квартале 2022. Из акций иностранных эмитентов выходят, но менее активно – 27 млрд за апрель по сентябрь.
За 2 и 3 квартал во все облигации, торгуемые на российском рынке пришло лишь 16 млрд руб по сравнению с 425 млрд в 2021 и 274 млрд в 2020 за аналогичный период.
Паи и ETF уничтожены чуть менее, чем полностью – они раньше не отличались высоким участием инвесторов и ликвидностью, а сейчас тем более.
Какие тенденции можно зафиксировать на основе данных Центробанка РФ? Крупные клиенты уходят с рынка или теряют активы, интерес к рынку пропадает со стороны широкого круга инвесторов и спекулянтов, что отражается в снижении чистых денежных потоков, в падении оборотов и общей ликвидности.
Оборот торгов упал до минимума за 5-6 лет, а в сравнении с количеством активных клиентов обороты еще не были настолько низкими, как сейчас.
Тотальный уход маркетмейкеров, арбитражеров, хэджеров и алгоритмических систем (роботов) с Срочного рынка, что привело к полной деградации валютных контрактов и ликвидности. Не только валютные пары, но и Brent (Br) в первую очередь, как ранее один из самых ликвидных контрактов, который в настоящий момент полностью утратил ликвидность и отвязался от основного бенчмарка.
На торгах 6 декабря спрэд между Brent на Мосбирже и на международном рынке составлял 6%.
По денежным потокам все печально. В 2020 году среднеквартальный чистый денежный приток во все финансовые инструменты, торгуемые через Мосбиржу и СПБ, составлял 300 млрд (свыше 1.2 трлн в год), в 2021 свыше 500 млрд (более 2 трлн в год).
В 1 кв 2022 было резкое падение чистого притока до 121 млрд по причине бегства из иностранных акций на 200 млрд руб за квартал, тогда как энтузиазм относительно акций российских эмитентов сохранялся на высоком уровне (164 млрд, что вдвое выше 2020-2021).
Интерес к акциям российских эмитентов снизился во втором квартале, когда чистые покупки составили всего 16 млрд и обнулились в 3 квартале 2022. Из акций иностранных эмитентов выходят, но менее активно – 27 млрд за апрель по сентябрь.
За 2 и 3 квартал во все облигации, торгуемые на российском рынке пришло лишь 16 млрд руб по сравнению с 425 млрд в 2021 и 274 млрд в 2020 за аналогичный период.
Паи и ETF уничтожены чуть менее, чем полностью – они раньше не отличались высоким участием инвесторов и ликвидностью, а сейчас тем более.
Какие тенденции можно зафиксировать на основе данных Центробанка РФ? Крупные клиенты уходят с рынка или теряют активы, интерес к рынку пропадает со стороны широкого круга инвесторов и спекулянтов, что отражается в снижении чистых денежных потоков, в падении оборотов и общей ликвидности.
Ослабление рубля не является удивительным, если посмотреть на сырьевые рынки. Здесь удивительное другое, - почему рубль еще настолько крепкий при обвале экспортных доходов с октября-ноября?
Темпы ослабления рубля наибольшие с начала октября 2022 и при прорыве 65 уровня рубль ослабнет до минимумов с мая 2022, но даже так – это необычайно крепкий рубль в контексте ситуации и потенциальной динамики внешнеторговых операций.
По мере отсечение российской финансовой системы от международной, по мере внедрения двустороннего валютного контроля, платежный баланс преимущественно определяется движениями денежных потоков по внешнеторговой деятельности (экспорт и импорт товаров/услуг). Курс рубля напрямую зависит от платежного баланса.
В этом плане анализировать платежный баланс стало даже проще на траектории снижения количества параметров.
Средний курс рубля к доллару с сентября по ноябрь 2022 составил 60.6 по сравнению с 72.3 за аналогичный период в 2021. В декабре 2021 курс был в среднем 73.9 при средней цене на нефть в 75 долларов.
Сейчас рыночная цена Brent составляет 79, Urals торгуется с дисконтом 33% в диапазоне 53-55 долларов, а рубль на 15% крепче.
Соответственно, в сентябре-декабре 2021 Brent в рублях был около 5700 (Urals примерно по сопоставимым ценам), а в сентябре-ноябре 2022 рублевая цена Brent составила 5540 руб за баррель, а фактическая средняя цена в Urals 4150 руб за баррель (дисконт 25%).
Сейчас Urals торгуется по цене 3400-3600 руб – это вдвое ниже, чем в январе-феврале 2022 и на 37% ниже декабря 2021, не считая падения физических объемов экспорта.
Текущая рублевая цена сопоставима с периодом 2011-2015, но тогда цены были вдвое ниже (инфляция составляет 80-100% за 10 лет), чем сейчас, поэтому, чтобы жить, как в 2011-2013 нефть нужно продавать нефть по 7000 руб за баррель, а тут еще эмбарго.
Потенциал перераспределения нефтяных потоков в Азию и Турцию составляет не более 1.5-1.7 млн баррелей в сутки в перспективе одного года при фактически перераспределенных 1.2 млн (1/4 из необходимого).
Темпы ослабления рубля наибольшие с начала октября 2022 и при прорыве 65 уровня рубль ослабнет до минимумов с мая 2022, но даже так – это необычайно крепкий рубль в контексте ситуации и потенциальной динамики внешнеторговых операций.
По мере отсечение российской финансовой системы от международной, по мере внедрения двустороннего валютного контроля, платежный баланс преимущественно определяется движениями денежных потоков по внешнеторговой деятельности (экспорт и импорт товаров/услуг). Курс рубля напрямую зависит от платежного баланса.
В этом плане анализировать платежный баланс стало даже проще на траектории снижения количества параметров.
Средний курс рубля к доллару с сентября по ноябрь 2022 составил 60.6 по сравнению с 72.3 за аналогичный период в 2021. В декабре 2021 курс был в среднем 73.9 при средней цене на нефть в 75 долларов.
Сейчас рыночная цена Brent составляет 79, Urals торгуется с дисконтом 33% в диапазоне 53-55 долларов, а рубль на 15% крепче.
Соответственно, в сентябре-декабре 2021 Brent в рублях был около 5700 (Urals примерно по сопоставимым ценам), а в сентябре-ноябре 2022 рублевая цена Brent составила 5540 руб за баррель, а фактическая средняя цена в Urals 4150 руб за баррель (дисконт 25%).
Сейчас Urals торгуется по цене 3400-3600 руб – это вдвое ниже, чем в январе-феврале 2022 и на 37% ниже декабря 2021, не считая падения физических объемов экспорта.
Текущая рублевая цена сопоставима с периодом 2011-2015, но тогда цены были вдвое ниже (инфляция составляет 80-100% за 10 лет), чем сейчас, поэтому, чтобы жить, как в 2011-2013 нефть нужно продавать нефть по 7000 руб за баррель, а тут еще эмбарго.
Потенциал перераспределения нефтяных потоков в Азию и Турцию составляет не более 1.5-1.7 млн баррелей в сутки в перспективе одного года при фактически перераспределенных 1.2 млн (1/4 из необходимого).
Все, что не убивает – делает нас сильнее. Так обстоятельства сложились, что у России наибольшая проверка на прочность всех систем за 75 лет.
Если в этих экстремальных обстоятельствах Россия не сможет переориентировать экономику с сырьевой экспортоориентированной модели на технологические «рельсы», то здесь уже ничего не поможет.
На самом деле кризис 2022 показывает стратегическую ущербность ориентации на экспорт сырья. У нас был относительно диверсифицированный рынок, где Европа и прочие недружественные страны занимали в совокупности около 75% в структуре экспорта сырья (в денежном выражении), Азия – 22-23% и прочие регионы около 2%.
В 2022 баланс резко смещается в Азию. Но нет ничего хорошего в том, что если раньше поставляли в Европу и Азию по рыночным ценам, то теперь по сути один-два крупных клиента (Китай плюс Индия) с безусловным дисконтом в 25-50% от рыночных цен, где нефть продается с дисконтом 25-35%, металлы и уголь (в регионы, за исключением недружественных стран) с дисконтом 30-40%, а газ вообще практически бесплатно, учитывая рыночные цены в Европе.
Дисконт логичен, т.к. Китай и Индия становятся безальтернативными клиентами и могут едва ли не ультимативно продвигать свои условия контрактов, мотивируя это, как объективными факторами (рост стоимости логистики, юридического и финансового сопровождения), так и субъективными факторами (санкционные риски из-за вторичных санкций, плюс условия монополиста среди клиентов).
Это ставит Россию в невыгодное положение. Переориентировать экспорт сложно, дорого и долго. Рентабельности нет, тупо торговать себе в убыток (металлы это проявляют особенно ярко с июня и скоро уже нефть)
Инфраструктура последние 60 лет выстраивалась под Европу, чтобы развернуть ее на Восток требуются колоссальные инвестиции на протяжении многих лет.
Транспортное плечо увеличивается через ЖД и морской транспорт – тот объем, который сейчас сбрасывается в Азию раньше можно было прогнать в Европу 3-4 раза. Соответственно, требуется увеличение танкеров, сухогрузов и грузовых вагонов в несколько раз, увеличивая пропускную способность транспортной инфраструктуры.
Это хорошо для развития металлургии и машиностроения, судостроения, при условии, что это будет производиться в России, а если скрыто купят списанные танкеры, то какой в этом смысл для экономики?
Давайте купим 100 списанных танкеров и начнем гнать нефть по 45 долларов? Такой себе проект развития.
Да, удастся немного баррелей перебросить в Азию с большими скидками на грани рентабельности, но это не тот путь, который заслуживает Россия (метаться из стороны в сторону и практически бесплатно лить сырье во все стороны).
Глупо надеяться на то, сможет ли Европа переориентировать нефтегазовые потоки или нет? Замерзнет или нет? Это все конъюнктурщина. Вероятно, Европа не замерзнет в 2023 (обоснование было дано ранее) и сможет переориентировать сырьевые потоки через несколько лет, балансируя собственным спросом.
Также надо понимать, что те уникальные условия в марте-мае 2022, когда в условиях дезорганизации сырьевых рынков в условиях неопределенности, цены резко выросли – вот это краткосрочный момент, артефакт системы. Цены нормализуются к историческим средним так, как будто бы фактора России нет в среднесрочной перспективе.
По сути, это происходит уже сейчас, когда цены на промышленные металлы в глубоком минус год к году и нефть туда же летит.
Надеяться на конъюнктуру, чудо и то, что Европа замерзнет – это тупиковый путь.
То, что сейчас происходит – это уникальная возможность понять, что пора развивать и диверсифицировать экономику не на основе деклараций и лозунгов, а по факту так, чтобы, как говориться, в металле или пластике отлить новые технологии. Если не сейчас, то когда? Пора заканчивать с сырьевой рефлексией.
Если в этих экстремальных обстоятельствах Россия не сможет переориентировать экономику с сырьевой экспортоориентированной модели на технологические «рельсы», то здесь уже ничего не поможет.
На самом деле кризис 2022 показывает стратегическую ущербность ориентации на экспорт сырья. У нас был относительно диверсифицированный рынок, где Европа и прочие недружественные страны занимали в совокупности около 75% в структуре экспорта сырья (в денежном выражении), Азия – 22-23% и прочие регионы около 2%.
В 2022 баланс резко смещается в Азию. Но нет ничего хорошего в том, что если раньше поставляли в Европу и Азию по рыночным ценам, то теперь по сути один-два крупных клиента (Китай плюс Индия) с безусловным дисконтом в 25-50% от рыночных цен, где нефть продается с дисконтом 25-35%, металлы и уголь (в регионы, за исключением недружественных стран) с дисконтом 30-40%, а газ вообще практически бесплатно, учитывая рыночные цены в Европе.
Дисконт логичен, т.к. Китай и Индия становятся безальтернативными клиентами и могут едва ли не ультимативно продвигать свои условия контрактов, мотивируя это, как объективными факторами (рост стоимости логистики, юридического и финансового сопровождения), так и субъективными факторами (санкционные риски из-за вторичных санкций, плюс условия монополиста среди клиентов).
Это ставит Россию в невыгодное положение. Переориентировать экспорт сложно, дорого и долго. Рентабельности нет, тупо торговать себе в убыток (металлы это проявляют особенно ярко с июня и скоро уже нефть)
Инфраструктура последние 60 лет выстраивалась под Европу, чтобы развернуть ее на Восток требуются колоссальные инвестиции на протяжении многих лет.
Транспортное плечо увеличивается через ЖД и морской транспорт – тот объем, который сейчас сбрасывается в Азию раньше можно было прогнать в Европу 3-4 раза. Соответственно, требуется увеличение танкеров, сухогрузов и грузовых вагонов в несколько раз, увеличивая пропускную способность транспортной инфраструктуры.
Это хорошо для развития металлургии и машиностроения, судостроения, при условии, что это будет производиться в России, а если скрыто купят списанные танкеры, то какой в этом смысл для экономики?
Давайте купим 100 списанных танкеров и начнем гнать нефть по 45 долларов? Такой себе проект развития.
Да, удастся немного баррелей перебросить в Азию с большими скидками на грани рентабельности, но это не тот путь, который заслуживает Россия (метаться из стороны в сторону и практически бесплатно лить сырье во все стороны).
Глупо надеяться на то, сможет ли Европа переориентировать нефтегазовые потоки или нет? Замерзнет или нет? Это все конъюнктурщина. Вероятно, Европа не замерзнет в 2023 (обоснование было дано ранее) и сможет переориентировать сырьевые потоки через несколько лет, балансируя собственным спросом.
Также надо понимать, что те уникальные условия в марте-мае 2022, когда в условиях дезорганизации сырьевых рынков в условиях неопределенности, цены резко выросли – вот это краткосрочный момент, артефакт системы. Цены нормализуются к историческим средним так, как будто бы фактора России нет в среднесрочной перспективе.
По сути, это происходит уже сейчас, когда цены на промышленные металлы в глубоком минус год к году и нефть туда же летит.
Надеяться на конъюнктуру, чудо и то, что Европа замерзнет – это тупиковый путь.
То, что сейчас происходит – это уникальная возможность понять, что пора развивать и диверсифицировать экономику не на основе деклараций и лозунгов, а по факту так, чтобы, как говориться, в металле или пластике отлить новые технологии. Если не сейчас, то когда? Пора заканчивать с сырьевой рефлексией.
Разница между сырьевой и технологической/инновационной моделью развития экономики заключается в формировании внутреннего безусловного суверенитета (во втором случае), т.к. сырьевая модель предполагает зависимость от цены/конъюнктуры, которая вне контроля России.
Соответственно, мера устойчивости экономического развития отдается на «откуп» внешнего арбитра – кто формирует цены на сырье на международных рынках. Это могут быть крупные международные спекулянты, синдикаты, картели, влиятельные финансовые группы.
Ценообразование, как и торговля происходит на финансовых рынках, которые практически целиком и полностью подконтрольны недружественным к России странам.
Соответственно, продолжая следовать по тупиковой модели экономического развития, Россия переподчиняет свой экономический суверенитет крупнейшим финансовым группам, которые подконтрольны США и Европе.
Можно попытаться создать параллельный, автономный рынок торговли сырьем, но он будет замыкаться на нескольких клиентов, которые могут и готовы работать с Россией. По сути, это лишь два субъекта – Китай и Индия, но условия взаимодействия с этими странами сложно будет назвать выгодными.
Если Россия на протяжении 30 лет на 75-80% поставляла сырье недружественным странам, формируя резервы, которые заблокировали, то сейчас торговля предполагает существенные скидки и чрезмерные расходы на инфраструктуру. Из одной неоптимальной конструкции перепрыгиваем в другую, более худшую конструкцию.
Китай и Индию с точки зрения торговли сырьем можно рассматривать лишь как промежуточный этап в рамках формирования более диверсифицированной экономики с более сложными и глубокими межотраслевыми связями.
Но ни в коем случае, нельзя рассматривать переброску сырьевых потоков в Азию, как доминирующую экономическую парадигму «раньше торговали со всем миром по рыночным ценам, теперь с двумя-тремя странами за пол цены».
Не прошло и полгода, как цены на сырье рухнули в пол, а от этих цен еще минус 25-50%, чтобы определить цены продажи сырья из России.
Соответственно, мера устойчивости экономического развития отдается на «откуп» внешнего арбитра – кто формирует цены на сырье на международных рынках. Это могут быть крупные международные спекулянты, синдикаты, картели, влиятельные финансовые группы.
Ценообразование, как и торговля происходит на финансовых рынках, которые практически целиком и полностью подконтрольны недружественным к России странам.
Соответственно, продолжая следовать по тупиковой модели экономического развития, Россия переподчиняет свой экономический суверенитет крупнейшим финансовым группам, которые подконтрольны США и Европе.
Можно попытаться создать параллельный, автономный рынок торговли сырьем, но он будет замыкаться на нескольких клиентов, которые могут и готовы работать с Россией. По сути, это лишь два субъекта – Китай и Индия, но условия взаимодействия с этими странами сложно будет назвать выгодными.
Если Россия на протяжении 30 лет на 75-80% поставляла сырье недружественным странам, формируя резервы, которые заблокировали, то сейчас торговля предполагает существенные скидки и чрезмерные расходы на инфраструктуру. Из одной неоптимальной конструкции перепрыгиваем в другую, более худшую конструкцию.
Китай и Индию с точки зрения торговли сырьем можно рассматривать лишь как промежуточный этап в рамках формирования более диверсифицированной экономики с более сложными и глубокими межотраслевыми связями.
Но ни в коем случае, нельзя рассматривать переброску сырьевых потоков в Азию, как доминирующую экономическую парадигму «раньше торговали со всем миром по рыночным ценам, теперь с двумя-тремя странами за пол цены».
Не прошло и полгода, как цены на сырье рухнули в пол, а от этих цен еще минус 25-50%, чтобы определить цены продажи сырья из России.
Хорошие тенденции на российском финансовом рынке. С августа произошла разморозка долгового рынка на Мосбирже и пошли размещения, причем рост заимствований наблюдается по всем секторам – государство, нефинансовый бизнес и финансовый сектор.
Накопленный объем размещений нельзя назвать значительным в масштабе всей экономики – 1.25 трлн за три месяца, но это соответствует средним темпам размещений в период с 2017 по 2020, однако ниже пиковых размещений в 4 трлн за три месяца в конце 2020 на фоне активных размещений федерального правительства.
В начале 2015 года пиковые размещения были 2.3 трлн за счет крупных заимствований на открытом рынке нефтегазового сектора и правительства после первой волны санкций, которые затронули международный рынок капитала. Тогда российский бизнес впервые начал использовать внутренний российский рынок капитала, как приоритетный источник фондирования.
Из 1.25 накопленного прироста задолженности на финансовый сектор приходится 660 млрд, причем рост долга сосредоточен не среди банков, а среди брокеров/дилеров и финансовых посредников.
Нефинансовые компании заняли 327 млрд, а федеральное правительство 170 млрд, но это данные на конец октября, когда еще не было мега размещений от Минфина России, которые продолжаются по сей день.
Ставки заметно выше денежного рынка, т.к государство размещается под 8.5-10%, крупный бизнес по ставкам 9-12% и ставки растут обратно пропорционально размеру компаний (чем меньше масштаб бизнеса, тем выше ставки).
Однако, вне контекста ставок, которые несколько завышены, текущая тенденция очень позитивная для государства, российского бизнеса и экономики в целом.
Почему это важно? Россия отсечена чуть менее, чем полностью от международного рынка капитала и кредитных линий иностранных банков. Это не локальные и фрагментарные санкции 2014-2016, а по сути, тотальный запрет на внешнее фондирование. Остается только внутренний рынок.
Ситуация в марте-июле складывалась весьма скверно и большой прогресс с августа, что повышает выживаемость российской экономики.
Накопленный объем размещений нельзя назвать значительным в масштабе всей экономики – 1.25 трлн за три месяца, но это соответствует средним темпам размещений в период с 2017 по 2020, однако ниже пиковых размещений в 4 трлн за три месяца в конце 2020 на фоне активных размещений федерального правительства.
В начале 2015 года пиковые размещения были 2.3 трлн за счет крупных заимствований на открытом рынке нефтегазового сектора и правительства после первой волны санкций, которые затронули международный рынок капитала. Тогда российский бизнес впервые начал использовать внутренний российский рынок капитала, как приоритетный источник фондирования.
Из 1.25 накопленного прироста задолженности на финансовый сектор приходится 660 млрд, причем рост долга сосредоточен не среди банков, а среди брокеров/дилеров и финансовых посредников.
Нефинансовые компании заняли 327 млрд, а федеральное правительство 170 млрд, но это данные на конец октября, когда еще не было мега размещений от Минфина России, которые продолжаются по сей день.
Ставки заметно выше денежного рынка, т.к государство размещается под 8.5-10%, крупный бизнес по ставкам 9-12% и ставки растут обратно пропорционально размеру компаний (чем меньше масштаб бизнеса, тем выше ставки).
Однако, вне контекста ставок, которые несколько завышены, текущая тенденция очень позитивная для государства, российского бизнеса и экономики в целом.
Почему это важно? Россия отсечена чуть менее, чем полностью от международного рынка капитала и кредитных линий иностранных банков. Это не локальные и фрагментарные санкции 2014-2016, а по сути, тотальный запрет на внешнее фондирование. Остается только внутренний рынок.
Ситуация в марте-июле складывалась весьма скверно и большой прогресс с августа, что повышает выживаемость российской экономики.
QE в России. «Почему одним можно, а другим нельзя?», - многие задавались справедливым вопросом. Если США, Япония, Еврозона и Великобритания лупят эмиссией во все стороны, чем Россия хуже?
Данный механизм был табу у Центробанка, опасаясь утечек капитала и разгона инфляции. Если с хаотичным выводом капитала относительно разобрались, по крайней мере, в юрисдикцию недружественных стран, а с инфляцией еще есть вопросы.
Как известно, Минфин в ноябре вышел на очень крупные размещения, одни из максимальных за месяц и рекордные за всю историю в рамках одного размещения. Вчера (7 декабря) этот трюк был повторен, причем в полном соответствии с изначальной схемой.
Размещения флоутера (с переменной ставкой) 29023 с погашением в 2034 году состоялось очень успешно на невероятную сумму в 750 млрд руб по номиналу по средневзвешенной цене в 96.18 с конечной выручкой для
Минфина в 721.5 млрд (разница ушла покупателям).
Что здесь примечательно? Ровно, как и 16 ноября перед размещением Центробанк «напечатал» 1 трлн руб, открыв РЕПО с банками на 35 дней. Правда значительная часть объема ушла на рефинансирование предыдущего 28 дневного РЕПО на 1.4 трлн руб.
Работали, по сути, два банка, выставляя совокупные заявки на 350 и 400 млрд руб, поэтому назвать это размещение рыночным нельзя, но схема похожа, по которой работает связка Минфин США – ФРС – первичные дилеры.
Банки получили премию/скидку к размещению, а Минфин получил на счета дополнительные 722 млрд руб – все довольны. Схема стара, как мир, но примечательно, что она заработала в России.
В нынешних обстоятельствах закрытого внешнего рынка капитала и ограниченного доверия на внутреннем рынке, подобная схема оправдана при двух условиях: если знать меру и направлять инвестиции на инфраструктурные расходы и увеличение предложения товаров и услуг.
С октября 2022 валовый объем размещений составил 2.3 трлн руб, выручка от размещений - 2.2 трлн руб.
Данный механизм был табу у Центробанка, опасаясь утечек капитала и разгона инфляции. Если с хаотичным выводом капитала относительно разобрались, по крайней мере, в юрисдикцию недружественных стран, а с инфляцией еще есть вопросы.
Как известно, Минфин в ноябре вышел на очень крупные размещения, одни из максимальных за месяц и рекордные за всю историю в рамках одного размещения. Вчера (7 декабря) этот трюк был повторен, причем в полном соответствии с изначальной схемой.
Размещения флоутера (с переменной ставкой) 29023 с погашением в 2034 году состоялось очень успешно на невероятную сумму в 750 млрд руб по номиналу по средневзвешенной цене в 96.18 с конечной выручкой для
Минфина в 721.5 млрд (разница ушла покупателям).
Что здесь примечательно? Ровно, как и 16 ноября перед размещением Центробанк «напечатал» 1 трлн руб, открыв РЕПО с банками на 35 дней. Правда значительная часть объема ушла на рефинансирование предыдущего 28 дневного РЕПО на 1.4 трлн руб.
Работали, по сути, два банка, выставляя совокупные заявки на 350 и 400 млрд руб, поэтому назвать это размещение рыночным нельзя, но схема похожа, по которой работает связка Минфин США – ФРС – первичные дилеры.
Банки получили премию/скидку к размещению, а Минфин получил на счета дополнительные 722 млрд руб – все довольны. Схема стара, как мир, но примечательно, что она заработала в России.
В нынешних обстоятельствах закрытого внешнего рынка капитала и ограниченного доверия на внутреннем рынке, подобная схема оправдана при двух условиях: если знать меру и направлять инвестиции на инфраструктурные расходы и увеличение предложения товаров и услуг.
С октября 2022 валовый объем размещений составил 2.3 трлн руб, выручка от размещений - 2.2 трлн руб.
Развитие финансовой индустрии лучше всего проявляется по пропорции распределения финансовых активов среди населения и спектру предоставляемых финансовых инструментов.
Например, в США в балансовом отчете за 2 кв 2022 вложение в депозиты и наличность среди домохозяйств США составляло 15.8 трлн долл, тогда как в акции публичных компаний и во взаимные фонды было инвестировано 38 трлн долл и еще в долговые ценные бумаги 3.8 трлн.
Соответственно, инвестиции в акции в 2.4 раза превышают инвестиции в денежные инструменты, а долговой рынок составляет примерно 25% от депозитов и наличности.
А что в России? На октябрь 2022 наличность составляет 20.2 трлн, из которых рублевая наличность – 14.4 трлн, все виды депозитов – 39 трлн, из которых депозиты в российских банках составляют 34.8 трлн, а рублевые депозиты – 31.2 трлн.
Соответственно, все денежные инструменты в России на руках у населения составляют 59.1 трлн, из них рублевые 45.6 трлн.
Однако, в акции и паи проинвестировано всего 7.4 трлн руб – это лишь 12.5% от объема денежных активов, что в 20 (двадцать) раз меньше, чем в США! В акции резидентов проинвестировано – 3.8 трлн и еще 2.75 трлн в паи инвестиционных фондов (резидентов). Соотношение удручающе низкое.
В долговой рынок еще меньше, всего лишь 2.5 трлн, что составляет 4.2% от денежных активов – это в 6 раз меньшая концентрация в сравнении с США.
Все это означает, что впереди очень долгий путь по насыщению российской финансовой системой ликвидностью от населения. Этот путь, так или иначе, прошли все развитые страны, но это занимало много времени. Капитализацию рынка иначе не увеличить, а источник – исключительно резиденты и никак иначе.
Доверие – это неустойчивый и динамический параметр, который нельзя приобрести одномоментно. Здесь целый комплекс мер от государства, Центрального банка, Мосбиржи, брокеров и самих компаний по повышению доверия к рынку. Здесь и качество предоставляемых финансовый услуг, дивполитика, прозрачность, предсказуемость, наличие экономических перспектив и много других факторов.
Например, в США в балансовом отчете за 2 кв 2022 вложение в депозиты и наличность среди домохозяйств США составляло 15.8 трлн долл, тогда как в акции публичных компаний и во взаимные фонды было инвестировано 38 трлн долл и еще в долговые ценные бумаги 3.8 трлн.
Соответственно, инвестиции в акции в 2.4 раза превышают инвестиции в денежные инструменты, а долговой рынок составляет примерно 25% от депозитов и наличности.
А что в России? На октябрь 2022 наличность составляет 20.2 трлн, из которых рублевая наличность – 14.4 трлн, все виды депозитов – 39 трлн, из которых депозиты в российских банках составляют 34.8 трлн, а рублевые депозиты – 31.2 трлн.
Соответственно, все денежные инструменты в России на руках у населения составляют 59.1 трлн, из них рублевые 45.6 трлн.
Однако, в акции и паи проинвестировано всего 7.4 трлн руб – это лишь 12.5% от объема денежных активов, что в 20 (двадцать) раз меньше, чем в США! В акции резидентов проинвестировано – 3.8 трлн и еще 2.75 трлн в паи инвестиционных фондов (резидентов). Соотношение удручающе низкое.
В долговой рынок еще меньше, всего лишь 2.5 трлн, что составляет 4.2% от денежных активов – это в 6 раз меньшая концентрация в сравнении с США.
Все это означает, что впереди очень долгий путь по насыщению российской финансовой системой ликвидностью от населения. Этот путь, так или иначе, прошли все развитые страны, но это занимало много времени. Капитализацию рынка иначе не увеличить, а источник – исключительно резиденты и никак иначе.
Доверие – это неустойчивый и динамический параметр, который нельзя приобрести одномоментно. Здесь целый комплекс мер от государства, Центрального банка, Мосбиржи, брокеров и самих компаний по повышению доверия к рынку. Здесь и качество предоставляемых финансовый услуг, дивполитика, прозрачность, предсказуемость, наличие экономических перспектив и много других факторов.
Долги Китая продолжают разгоняться быстрее долгов в развитых странах согласно последним данным BIS за 2 квартал 2022.
Совокупный нефинансовый долг Китая (государство + нефинансовый бизнес + население) вырос до 295.3% от ВВП – это удвоение долговой нагрузки с 2008-2009 годов.
Крупнейшие развитые страны имеют меньшую долговую нагрузку. В США и Еврозоне практически идентичный совокупный нефинансовый долг к ВВП – 263.5%, в Великобритании – 257.4%, в Японии – 426%, в Канаде – 312%, в Австралии – 232%.
Среди ведущих стран Еврозоны самый высокий долг во Франции – 345% от ВВП, в Италии – 264%, в Испании – 273%, а в Германии всего лишь 195% (самое стабильное финансовое положение среди крупнейших стран).
При этом ведущие развитые страны не так сильно увеличили совокупный долг за последние 14 лет. США имели нефинансовый долг к ВВП в 2008 году на уровне 230%, а в Еврозоне – 222%.
Изменилась структура – значительный рост государственного долга, компенсируя низкие темпы приращения частного долга, тогда как темпы роста общеэкономической долга оставались невысокими относительно ВВП.
При этом стоимость обслуживания долга в развитых странах к середине 2022 стала в среднем на 35-40% ниже по сравнению с 2008 за счет 14 лет нулевых ставок, когда практически весь ранее существующий удалось рефинансировать на более выгодных условиях.
В Китае ситуация хуже. Долги под 300% от ВВП, а ставки заметно выше развитых стран, что выводит Китай на первое место с большим опережением относительно всех крупных стран мира, обгоняя даже Японию.
Сейчас стоимость обслуживания долга стала экстремально расти (с 3 кв 2022) на траектории роста ключевой ставки ведущих мировых Центральных банков.
Систему в развитых странах стабилизирует кредитные рынки с заимствованиями через банки, где ставки по кредитам растут с большим запозданием от ставок на открытом рынке (облигации).
Долговую ситуацию в Японии и Китае стабилизирует структура долга, где долг практически полностью представлен в национальной валюте и распределен среди резидентов.
Совокупный нефинансовый долг Китая (государство + нефинансовый бизнес + население) вырос до 295.3% от ВВП – это удвоение долговой нагрузки с 2008-2009 годов.
Крупнейшие развитые страны имеют меньшую долговую нагрузку. В США и Еврозоне практически идентичный совокупный нефинансовый долг к ВВП – 263.5%, в Великобритании – 257.4%, в Японии – 426%, в Канаде – 312%, в Австралии – 232%.
Среди ведущих стран Еврозоны самый высокий долг во Франции – 345% от ВВП, в Италии – 264%, в Испании – 273%, а в Германии всего лишь 195% (самое стабильное финансовое положение среди крупнейших стран).
При этом ведущие развитые страны не так сильно увеличили совокупный долг за последние 14 лет. США имели нефинансовый долг к ВВП в 2008 году на уровне 230%, а в Еврозоне – 222%.
Изменилась структура – значительный рост государственного долга, компенсируя низкие темпы приращения частного долга, тогда как темпы роста общеэкономической долга оставались невысокими относительно ВВП.
При этом стоимость обслуживания долга в развитых странах к середине 2022 стала в среднем на 35-40% ниже по сравнению с 2008 за счет 14 лет нулевых ставок, когда практически весь ранее существующий удалось рефинансировать на более выгодных условиях.
В Китае ситуация хуже. Долги под 300% от ВВП, а ставки заметно выше развитых стран, что выводит Китай на первое место с большим опережением относительно всех крупных стран мира, обгоняя даже Японию.
Сейчас стоимость обслуживания долга стала экстремально расти (с 3 кв 2022) на траектории роста ключевой ставки ведущих мировых Центральных банков.
Систему в развитых странах стабилизирует кредитные рынки с заимствованиями через банки, где ставки по кредитам растут с большим запозданием от ставок на открытом рынке (облигации).
Долговую ситуацию в Японии и Китае стабилизирует структура долга, где долг практически полностью представлен в национальной валюте и распределен среди резидентов.
В широком смысле, долговая политика бизнеса упирается в несколько важнейших факторов.
Первое. Это макроэкономическая и финансовая обстановка национального или глобального уровня (в зависимости от национального или транснационального статуса бизнеса), т.е. ожидания бизнеса в стабильности формирования денежных потоков и получения долговых ресурсов.
В условиях кризисов бизнес предпочитает стратегию «выживания» и отказывается, как от формирования долговой позиции, так и от выплаты акционерам. На траектории экономического развития и расширения спроса существует тенденция повышения лояльности к росту долговой позиции.
Второе. Это баланс интересов корпоративного менеджмента между инвестиционными целями и акционерной повесткой. На траектории развития и экспансии бизнес практически не платит дивидендов и не совершает байбек, а полностью концентрируется на инвестициях, как в основные фонды, так и в операциях слияния и поглощения.
При исчерпании потенциала развития и экспансии, бизнес переходит в сторону удовлетворения интересов инвесторов. Поэтому мера, в какой актуален акционерный вопрос, показывает потенциал для наращивания долга.
Третье. Рентабельность долга – показатель характеризующий дифференциал между полной стоимостью обслуживания долга и эффективностью использования заемных ресурсов. Проблема заключается в корректности подсчета рентабельности долга, т.к. более общий показатель, как маржа прибыли или рентабельность капитала не всегда в полной мере отражает эффективность использования заемных ресурсов.
Компании, которые имеют низкие обязательства относительно активов и как следствие высокий капитал всегда показывают более худшие показатели рентабельности капитала (ROE) при прочих равных условиях в сравнении с конкурентами, которые имеют высокие долги и незначительный капитал.
Сложность заключается в понимании того, куда направляются и как используются заемные средства. Они могут быть направлены на увеличение основных фондов (финансирование капексов), они могут направлены на операции слияния и поглощения или даже выведены из компании путем байбека и последующего погашения квазиказначейских акций. А могут быть пущены в оборотные средства или даже для финансирования кассовых разрывов в том числе для выплаты зарплаты сотрудников. Все зависит от структуры активов, специфики компании.
Долговая устойчивость и способность к обслуживанию долга не является чисто математической моделью. Этому есть несколько важных объяснений. Долг выкупают инвесторы, либо директивные структуры.
Первые это делают на свое усмотрение, исходя из инвестиционных планов, ожидания прибыли и доверия.
Вторые делают по указанию вышестоящих организаций (это могут быть первичные дилеры или крупнейшие пенсионные фонды, аффилированные с правительством, либо непосредственно центральный банк).
Все это неформализуемые величины и зависят от динамических параметров, доминирующая часть из которых лежит в социальной и психологической плоскости. Катализатором или наоборот демпфером может выступать совокупность факторов и происходящих процессов, критическая величина которых активирует или подавляет некоторые социальные феномены.
Грубо говоря, некоторое развитие событие под определенным вектором может способствовать активизации потенциалов конструктивной или деструктивной формации.
Поэтому нельзя односложно ответить на вопрос, почему одни страны отрезаны от рынка капитала и крайне уязвимы, другие демонстрируют невероятное могущество в привлечении капитала в любых макроэкономических условиях.
Здесь следует выделить некоторые схожие паттерны. Продолжение следует...
Первое. Это макроэкономическая и финансовая обстановка национального или глобального уровня (в зависимости от национального или транснационального статуса бизнеса), т.е. ожидания бизнеса в стабильности формирования денежных потоков и получения долговых ресурсов.
В условиях кризисов бизнес предпочитает стратегию «выживания» и отказывается, как от формирования долговой позиции, так и от выплаты акционерам. На траектории экономического развития и расширения спроса существует тенденция повышения лояльности к росту долговой позиции.
Второе. Это баланс интересов корпоративного менеджмента между инвестиционными целями и акционерной повесткой. На траектории развития и экспансии бизнес практически не платит дивидендов и не совершает байбек, а полностью концентрируется на инвестициях, как в основные фонды, так и в операциях слияния и поглощения.
При исчерпании потенциала развития и экспансии, бизнес переходит в сторону удовлетворения интересов инвесторов. Поэтому мера, в какой актуален акционерный вопрос, показывает потенциал для наращивания долга.
Третье. Рентабельность долга – показатель характеризующий дифференциал между полной стоимостью обслуживания долга и эффективностью использования заемных ресурсов. Проблема заключается в корректности подсчета рентабельности долга, т.к. более общий показатель, как маржа прибыли или рентабельность капитала не всегда в полной мере отражает эффективность использования заемных ресурсов.
Компании, которые имеют низкие обязательства относительно активов и как следствие высокий капитал всегда показывают более худшие показатели рентабельности капитала (ROE) при прочих равных условиях в сравнении с конкурентами, которые имеют высокие долги и незначительный капитал.
Сложность заключается в понимании того, куда направляются и как используются заемные средства. Они могут быть направлены на увеличение основных фондов (финансирование капексов), они могут направлены на операции слияния и поглощения или даже выведены из компании путем байбека и последующего погашения квазиказначейских акций. А могут быть пущены в оборотные средства или даже для финансирования кассовых разрывов в том числе для выплаты зарплаты сотрудников. Все зависит от структуры активов, специфики компании.
Долговая устойчивость и способность к обслуживанию долга не является чисто математической моделью. Этому есть несколько важных объяснений. Долг выкупают инвесторы, либо директивные структуры.
Первые это делают на свое усмотрение, исходя из инвестиционных планов, ожидания прибыли и доверия.
Вторые делают по указанию вышестоящих организаций (это могут быть первичные дилеры или крупнейшие пенсионные фонды, аффилированные с правительством, либо непосредственно центральный банк).
Все это неформализуемые величины и зависят от динамических параметров, доминирующая часть из которых лежит в социальной и психологической плоскости. Катализатором или наоборот демпфером может выступать совокупность факторов и происходящих процессов, критическая величина которых активирует или подавляет некоторые социальные феномены.
Грубо говоря, некоторое развитие событие под определенным вектором может способствовать активизации потенциалов конструктивной или деструктивной формации.
Поэтому нельзя односложно ответить на вопрос, почему одни страны отрезаны от рынка капитала и крайне уязвимы, другие демонстрируют невероятное могущество в привлечении капитала в любых макроэкономических условиях.
Здесь следует выделить некоторые схожие паттерны. Продолжение следует...
Долговую устойчивость демонстрируют страны с развитой экономикой, финансовой системой, расширенным рынком капитала и спектром институциональных единиц, защитой прав собственности и достаточной емкостью и ликвидностью финансовых инструментов, что позволяет размещать значительные капиталы в сжатые сроки с минимальными издержками.
Страны с высокой долговой устойчивостью выделяет то, что не менее 80% государственного долга номинировано в национальной валюте.
Но что самое важное – качество обратных связей между Министерством финансов, Центральным банком и ведущими национальными и международными финансовыми структурами, что позволяет эффективно использовать административный ресурс, попросту говоря, сговор, с целью принудительного выкупа государственного долга.
Незащищенные страны в контексте долговой устойчивости отличает, как правило развивающаяся экономика, и как следствие низкокапитализированная финансовая система с ограниченным спектром подконтрольных правительству влиятельных финансовых структур, низкая емкость и ликвидность финансовых инструментов, несовершенство юридической системы.
Развивающиеся страны в отсутствии развитых механизмов рефинансирования и долгового воспроизводства привлекают капитал в иностранной валюте. Для сравнения, в Японии лишь 3%, в Германии 18% внешнего долга размещено в иностранной валюте, тогда на Украине 98%, а в России 75%.
Существует однозначная корреляция – чем выше доля внешнего долга в иностранной валюте – тем ниже долговая устойчивость и тем выше вероятность наступления проблем, даже при незначительном отношении долга к ВВП.
Подобная логика применима к корпорациям. Устойчива та бизнес структура, которая сопрягает на себя как можно больше финансово-экономических и политических субъектов, концентрируя ресурсы и влияния – тот самый принцип “Too big to fail”.
Домохозяйства наоборот – самое уязвимое звено, т.к. не обладают административным ресурсом, как государство и корпоративными связями, и ресурсами. В кризис банкротства в первую очередь возрастают у незащищенных субъектов – домохозяйства и малый/средний бизнес.
Поэтому долговая устойчивость упирается не только в экономические и макрофинансовые реалии, но и в социальные и политические реалии. Долговые балансы и макрофинансовые модели могут стремительно рассыпаться, если долговая проблема упрется во влиятельную структуру, где разрешение сводится к политическим маневрам нерыночного характера. Это можно было наблюдать в кризис 2008-2009, когда ведущие страны мира выкупали себе на баланс (государственный счет) крупные финансовые и промышленные бизнес структуры.
Однако, было бы неправильно говорить, что долговая устойчивость и предел наращивания долга упирается только в неформализованные, умозрительные модели политико-социальной направленности нерыночного характера.
Темпы роста долга замедляются тем сильнее, чем быстрее кривая совокупного нефинансового долга приближается к 250%, а сумма обслуживания долга достигает 15% от ВВП.
Это не означается, что наступает долговой паралич у всех субъектов., т.к. при пороговых значениях возрастают структурные преобразования – обычно долг нефинансового сектора резко замедляется, а для удержания совокупных темпов роста идет перераспределение в сторону государства.
Главным индикатором того, что предельный допустимый долг на подходе или уже достигнут – это, во-первых, заметное замедление скорости долгового приращения, а во-вторых, сложности при размещении и рефинансировании долга, которые проявляются в снижении спроса и росте ставок.
Существует масса индикаторов: инверсия кривой доходности, TED-spread, LIBOR-OIS, спрэды между различными выпусками классов корпоративных и государственных облигаций, всякие экзотические комбинации с производными и расчетом дифференциала Dollar FRA 6x9 и Dollar FRA 1x4 (трехмесячные форвардные контракты на процентную ставку) и так далее.
Продолжение следует...
Страны с высокой долговой устойчивостью выделяет то, что не менее 80% государственного долга номинировано в национальной валюте.
Но что самое важное – качество обратных связей между Министерством финансов, Центральным банком и ведущими национальными и международными финансовыми структурами, что позволяет эффективно использовать административный ресурс, попросту говоря, сговор, с целью принудительного выкупа государственного долга.
Незащищенные страны в контексте долговой устойчивости отличает, как правило развивающаяся экономика, и как следствие низкокапитализированная финансовая система с ограниченным спектром подконтрольных правительству влиятельных финансовых структур, низкая емкость и ликвидность финансовых инструментов, несовершенство юридической системы.
Развивающиеся страны в отсутствии развитых механизмов рефинансирования и долгового воспроизводства привлекают капитал в иностранной валюте. Для сравнения, в Японии лишь 3%, в Германии 18% внешнего долга размещено в иностранной валюте, тогда на Украине 98%, а в России 75%.
Существует однозначная корреляция – чем выше доля внешнего долга в иностранной валюте – тем ниже долговая устойчивость и тем выше вероятность наступления проблем, даже при незначительном отношении долга к ВВП.
Подобная логика применима к корпорациям. Устойчива та бизнес структура, которая сопрягает на себя как можно больше финансово-экономических и политических субъектов, концентрируя ресурсы и влияния – тот самый принцип “Too big to fail”.
Домохозяйства наоборот – самое уязвимое звено, т.к. не обладают административным ресурсом, как государство и корпоративными связями, и ресурсами. В кризис банкротства в первую очередь возрастают у незащищенных субъектов – домохозяйства и малый/средний бизнес.
Поэтому долговая устойчивость упирается не только в экономические и макрофинансовые реалии, но и в социальные и политические реалии. Долговые балансы и макрофинансовые модели могут стремительно рассыпаться, если долговая проблема упрется во влиятельную структуру, где разрешение сводится к политическим маневрам нерыночного характера. Это можно было наблюдать в кризис 2008-2009, когда ведущие страны мира выкупали себе на баланс (государственный счет) крупные финансовые и промышленные бизнес структуры.
Однако, было бы неправильно говорить, что долговая устойчивость и предел наращивания долга упирается только в неформализованные, умозрительные модели политико-социальной направленности нерыночного характера.
Темпы роста долга замедляются тем сильнее, чем быстрее кривая совокупного нефинансового долга приближается к 250%, а сумма обслуживания долга достигает 15% от ВВП.
Это не означается, что наступает долговой паралич у всех субъектов., т.к. при пороговых значениях возрастают структурные преобразования – обычно долг нефинансового сектора резко замедляется, а для удержания совокупных темпов роста идет перераспределение в сторону государства.
Главным индикатором того, что предельный допустимый долг на подходе или уже достигнут – это, во-первых, заметное замедление скорости долгового приращения, а во-вторых, сложности при размещении и рефинансировании долга, которые проявляются в снижении спроса и росте ставок.
Существует масса индикаторов: инверсия кривой доходности, TED-spread, LIBOR-OIS, спрэды между различными выпусками классов корпоративных и государственных облигаций, всякие экзотические комбинации с производными и расчетом дифференциала Dollar FRA 6x9 и Dollar FRA 1x4 (трехмесячные форвардные контракты на процентную ставку) и так далее.
Продолжение следует...
Кризис проявляется изначально в рисках образования кассовых разрывов, дефиците ликвидности и невозможности обеспечивать не только размещение новых выпусков долга с целью приращения совокупного долга, но и невозможности обеспечения бесперебойного процесса рефинансирования, что более опасно.
Фундаментальной задачей денежных властей является поддержка бесперебойного процесса рефинансирования долгов. Вообще долговая конструкция устойчива до того момента, пока подходящий к погашению долг находит покупателей, т.е. рефинансируется.
Повреждение этого механизма приведет к разбалансировке всей современной архитектуры.
С точки зрения корпоративного баланса это находит прямое отражение в движении денежных потоков.
В первую очередь корпорации сокращают то, что можно сократить сразу без рисков инвестиционного воспроизводства и операционного функционирования – а именно дивиденды и байбек. Это безусловно приведет к снижению акций, что в свою очередь найдет косвенное отражение в способности занимать под залог акций.
Второе, что пойдет под сокращение – это инвестиции в той мере, в какой велик разрыв ликвидности по долговой позиции, что ударит уже по реальной экономике.
Влияние долгового кризиса различно в странах мира. Развитые страны обычно демонстрируют дефляционные тенденции, обусловленные коллапсом инвестиционного и потребительского спроса при сохранении отлаженной логистической и производственной базы.
Тогда, как развивающиеся страны склонны к галопирующей инфляции. Это вызвано, как правило, резким оттоком капитала по всем уровням платежного баланса и как результат – резкое падение курса национальной валюты, что приводит к росту инфляции в отсутствии собственного производства.
Глобальный кризис доверия с кассовыми разрывами отличается тем, что валюты фондирования (доллар, евро и частично иена) имеют склонность к переукреплению из-за того, что контрагенты вынуждены покрывать возникшие обязательства в валюте, в которой размещены эти обязательства. Все это приводит к дисбалансу спроса на валюту, а валюты развивающихся стран стремительно обрушаются.
Но сейчас происходит несколько иная тенденция, когда обрушаются валюты развитых стран, тогда как рынки развивающихся стран устойчивы. Это один из признаков сепарации и финансовой деглобализации, когда крупнейшие международные инвестфонды замыкаются в своей подконтрольной экосистеме . Но это уже совсем другая история…
Фундаментальной задачей денежных властей является поддержка бесперебойного процесса рефинансирования долгов. Вообще долговая конструкция устойчива до того момента, пока подходящий к погашению долг находит покупателей, т.е. рефинансируется.
Повреждение этого механизма приведет к разбалансировке всей современной архитектуры.
С точки зрения корпоративного баланса это находит прямое отражение в движении денежных потоков.
В первую очередь корпорации сокращают то, что можно сократить сразу без рисков инвестиционного воспроизводства и операционного функционирования – а именно дивиденды и байбек. Это безусловно приведет к снижению акций, что в свою очередь найдет косвенное отражение в способности занимать под залог акций.
Второе, что пойдет под сокращение – это инвестиции в той мере, в какой велик разрыв ликвидности по долговой позиции, что ударит уже по реальной экономике.
Влияние долгового кризиса различно в странах мира. Развитые страны обычно демонстрируют дефляционные тенденции, обусловленные коллапсом инвестиционного и потребительского спроса при сохранении отлаженной логистической и производственной базы.
Тогда, как развивающиеся страны склонны к галопирующей инфляции. Это вызвано, как правило, резким оттоком капитала по всем уровням платежного баланса и как результат – резкое падение курса национальной валюты, что приводит к росту инфляции в отсутствии собственного производства.
Глобальный кризис доверия с кассовыми разрывами отличается тем, что валюты фондирования (доллар, евро и частично иена) имеют склонность к переукреплению из-за того, что контрагенты вынуждены покрывать возникшие обязательства в валюте, в которой размещены эти обязательства. Все это приводит к дисбалансу спроса на валюту, а валюты развивающихся стран стремительно обрушаются.
Но сейчас происходит несколько иная тенденция, когда обрушаются валюты развитых стран, тогда как рынки развивающихся стран устойчивы. Это один из признаков сепарации и финансовой деглобализации, когда крупнейшие международные инвестфонды замыкаются в своей подконтрольной экосистеме . Но это уже совсем другая история…
Одна из главных проблем долга – выжирающий потенциал/ресурс будущего развития. Наращивание долга – это сокращение будущих располагаемых доходов, которые могли пойти на потребление или инвестиции, т.к. замораживается часть дохода, которая неизбежно идет на обслуживание обязательств.
Это отражается в первую очередь на населении, мотивы в наращивании долга которого сосредоточены в текущем потреблении, а не в приросте будущего дохода, как у бизнеса.
Физическое лицо, имея доход X, беря на себя долговые обязательства, сокращает будущие свои доходы на величину обслуживания долга, т.е. становится беднее, т.к. потребление в кредит было реализовано в прошлом. Чем больше долгов – тем ниже будущее потенциальное потребление.
У бизнеса логика иная. Долг может выступать ресурсом под опережающее развитии при условии, если рентабельность долга положительная, т.е. когда интегральная отдача от использования долговых ресурсов выше, чем совокупная стоимость обслуживания долга.
Здесь модели развития несколько отличаются по ведущим странам. Например, Китая сделал ставку на опережающий рост выпуска и выручки в ущерб рентабельности бизнеса, а США ровно наоборот, выпотрошили всех международных контрагентов до основания, оптимизируя издержки, разгоняя конечную маржинальность. Правда, это справедливо для крупных международных компаний.
Все имеет свои ограничения. По мере исчерпания ресурса развития и по мере роста долговой нагрузки, наступает момент, когда рентабельность долга резко сокращается. Это и происходит сейчас.
Способность к экономическому развитию существенно снижается по мере приближения нефинансового долга к 250% от ВВП, но здесь важна и стоимость обслуживания долга.
Сложно разрешимые противоречия кризиса 2009 погасили через 13 летний период нулевых ставок и бесконечного QE, что снизило стоимость обслуживания долга и насытило систему ликвидностью. Сейчас QE вакханалия закончилась, ставки растут, а долги стали еще выше.
В таблицах отражена структура долга для населения, бизнеса и государства.
Это отражается в первую очередь на населении, мотивы в наращивании долга которого сосредоточены в текущем потреблении, а не в приросте будущего дохода, как у бизнеса.
Физическое лицо, имея доход X, беря на себя долговые обязательства, сокращает будущие свои доходы на величину обслуживания долга, т.е. становится беднее, т.к. потребление в кредит было реализовано в прошлом. Чем больше долгов – тем ниже будущее потенциальное потребление.
У бизнеса логика иная. Долг может выступать ресурсом под опережающее развитии при условии, если рентабельность долга положительная, т.е. когда интегральная отдача от использования долговых ресурсов выше, чем совокупная стоимость обслуживания долга.
Здесь модели развития несколько отличаются по ведущим странам. Например, Китая сделал ставку на опережающий рост выпуска и выручки в ущерб рентабельности бизнеса, а США ровно наоборот, выпотрошили всех международных контрагентов до основания, оптимизируя издержки, разгоняя конечную маржинальность. Правда, это справедливо для крупных международных компаний.
Все имеет свои ограничения. По мере исчерпания ресурса развития и по мере роста долговой нагрузки, наступает момент, когда рентабельность долга резко сокращается. Это и происходит сейчас.
Способность к экономическому развитию существенно снижается по мере приближения нефинансового долга к 250% от ВВП, но здесь важна и стоимость обслуживания долга.
Сложно разрешимые противоречия кризиса 2009 погасили через 13 летний период нулевых ставок и бесконечного QE, что снизило стоимость обслуживания долга и насытило систему ликвидностью. Сейчас QE вакханалия закончилась, ставки растут, а долги стали еще выше.
В таблицах отражена структура долга для населения, бизнеса и государства.
Профицит торгового баланса России начал резко сокращаться с октября. Так с января по сентябрь 2022 накопленный профицит торгового баланса составил рекордные в истории 237.8 млрд долл по сравнению с 121.5 млрд в 2021.
За октябрь-ноябрь 2022 профицит снизился до 32.1 млрд, т.е. в среднем по 16 млрд в месяц по сравнению с 26 млрд в месяц за первые девять месяцев, но это еще выше прошлого года, когда за октябрь-ноябрь профицит был 24 млрд.
Декабрь 2022 станет первым месяцем за два года с сокращением профицита, т.к. в декабре 2021 профицит составил 44 млрд, а этом году ожидается около 15 млрд.
Причина сжатия профицита логичная и была подробно разобрана еще в июне – неизбежное снижение экспорта и восстановление импорта.
Сжатие экспорта происходит из-за снижения физического объема экспорта сырья, в том числе по причине эмбарго на нефть с 5 декабря, резкого падения среднемесячных цен на сырье, также из-за отсечения рынков сбыта несырьевого экспорта, снижения экспорта вооружения. Прогноз на 2023 негативный.
Восстановление импорта происходит, но не так быстро, т.к. единственный устойчивый канал восстановления импорта - это Китай, тогда как по Европе импорт перестал расти с июня-июля.
Счет текущих операций за январь-сентябрь 2022 составил 197.7 млрд (исторический рекорд) vs 75.5 млрд в 2021, а за октябрь-ноябрь профицит резко упал до 28 млрд по сравнению с 33 млрд в 2021, т.е. уже пошло сжатие год к году, с декабря ситуация ухудшится.
За январь-ноябрь профицит счета текущих операций составил 225.7 млрд по сравнению с 108.6 млрд в 2021. В этом году за первое полугодие профицит был в среднем по 24.5 млрд в месяц, в 2023 профицит может упасть в три раза и более.
Все это будет оказывать непосредственное давление на курс рубля. С декабря 2022 среднемесячный курс рубля может слабеть каждый месяц по мере снижения профицита счета текущих операций.
За октябрь-ноябрь 2022 профицит снизился до 32.1 млрд, т.е. в среднем по 16 млрд в месяц по сравнению с 26 млрд в месяц за первые девять месяцев, но это еще выше прошлого года, когда за октябрь-ноябрь профицит был 24 млрд.
Декабрь 2022 станет первым месяцем за два года с сокращением профицита, т.к. в декабре 2021 профицит составил 44 млрд, а этом году ожидается около 15 млрд.
Причина сжатия профицита логичная и была подробно разобрана еще в июне – неизбежное снижение экспорта и восстановление импорта.
Сжатие экспорта происходит из-за снижения физического объема экспорта сырья, в том числе по причине эмбарго на нефть с 5 декабря, резкого падения среднемесячных цен на сырье, также из-за отсечения рынков сбыта несырьевого экспорта, снижения экспорта вооружения. Прогноз на 2023 негативный.
Восстановление импорта происходит, но не так быстро, т.к. единственный устойчивый канал восстановления импорта - это Китай, тогда как по Европе импорт перестал расти с июня-июля.
Счет текущих операций за январь-сентябрь 2022 составил 197.7 млрд (исторический рекорд) vs 75.5 млрд в 2021, а за октябрь-ноябрь профицит резко упал до 28 млрд по сравнению с 33 млрд в 2021, т.е. уже пошло сжатие год к году, с декабря ситуация ухудшится.
За январь-ноябрь профицит счета текущих операций составил 225.7 млрд по сравнению с 108.6 млрд в 2021. В этом году за первое полугодие профицит был в среднем по 24.5 млрд в месяц, в 2023 профицит может упасть в три раза и более.
Все это будет оказывать непосредственное давление на курс рубля. С декабря 2022 среднемесячный курс рубля может слабеть каждый месяц по мере снижения профицита счета текущих операций.
По оперативным данным Европа активно деиндустриализуется в рамках борьбы за энергетический баланс. Совокупное потребление газа по всем странам ЕС-27 в ноябре 2022 снизилось на 23% относительно среднего ноябрьского уровня в 2019-2021, что является сильнейшим сокращением спроса в современной истории по данным Bruegel.
За первые одиннадцать месяцев 2022 снижение на 11% к уровню 2019-2021.
Лидерами снижения спроса на газ являются Финляндия (минус 53% за январь-ноябрь) и Прибалты (Латвия, Литва и Эстония), которые сократили потребление на 27-30%, а к ноябрю вышли на сжатие спроса в половину от среднего уровня 2019-2021.
Здесь больше интересна динамика в ключевых европейских странах. Так за ноябрь в Нидерландах снижение потребления газа на 33% к 2019-2021, во Франции минус 25%, в Германии минус 23%, в Испании минус 22%, в Италии минус 20%, а в Польше минус 10%.
В принципе, перевыполняют согласованный план ЕС по принудительному снижению на 15%.
Любопытно, что в приоритете между промышленностью и электроэнергетикой последнее имеет более высокую значимость. Ведущие страны Европы (Германия, Франция, Италия и Испания) по промышленности сократили потребление газа на 20-32%, где сильнее всего спрос снизила Германия, а по электроэнергетике в среднем на 12% падение потребления газа.
Здесь скорее работают не директивные меры ЕС, а экономика. Цены на газ настолько выросли, что рентабельность производства становится отрицательной, поэтому работают не принудительные меры административного характера, а исключительно рыночные.
Если счета за газ выросли в 4-6 раз относительно прошлого года, все произойдет естественным образом, даже директивы вводить не нужно. Наиболее уязвимые: нефтехимия, химия, металлургия, производство строительных материалов, производство удобрений и так далее.
Статистика по промышленности за ноябрь должна выйти разгромной, т.к. основный эффект сжатия спроса начался с октября и продолжается по настоящий момент.
За первые одиннадцать месяцев 2022 снижение на 11% к уровню 2019-2021.
Лидерами снижения спроса на газ являются Финляндия (минус 53% за январь-ноябрь) и Прибалты (Латвия, Литва и Эстония), которые сократили потребление на 27-30%, а к ноябрю вышли на сжатие спроса в половину от среднего уровня 2019-2021.
Здесь больше интересна динамика в ключевых европейских странах. Так за ноябрь в Нидерландах снижение потребления газа на 33% к 2019-2021, во Франции минус 25%, в Германии минус 23%, в Испании минус 22%, в Италии минус 20%, а в Польше минус 10%.
В принципе, перевыполняют согласованный план ЕС по принудительному снижению на 15%.
Любопытно, что в приоритете между промышленностью и электроэнергетикой последнее имеет более высокую значимость. Ведущие страны Европы (Германия, Франция, Италия и Испания) по промышленности сократили потребление газа на 20-32%, где сильнее всего спрос снизила Германия, а по электроэнергетике в среднем на 12% падение потребления газа.
Здесь скорее работают не директивные меры ЕС, а экономика. Цены на газ настолько выросли, что рентабельность производства становится отрицательной, поэтому работают не принудительные меры административного характера, а исключительно рыночные.
Если счета за газ выросли в 4-6 раз относительно прошлого года, все произойдет естественным образом, даже директивы вводить не нужно. Наиболее уязвимые: нефтехимия, химия, металлургия, производство строительных материалов, производство удобрений и так далее.
Статистика по промышленности за ноябрь должна выйти разгромной, т.к. основный эффект сжатия спроса начался с октября и продолжается по настоящий момент.