Выступил сегодня на Облигационном Конгрессе CBonds, рассказав про результаты опроса по ставкам ЦБ на нашем канале.
Как я сам трактую эти результаты? Главный вывод – Банку России удалось не только сформировать консенсусные ожидания по ставке (плавное снижение до 6.5% к середине 2019 года), но и убедить рынок в правильности выбранной траектории. Я, честно говоря, был удивлён результатами, а именно тем фактом, что 82% респондентов высказались именно за плавную траекторию снижения ставки, а две трети проголосовавших выступили за снижение ставки на 25 б.п. на ближайшем заседании. Сам я голосовал за 50 б.п. и плавное снижение в дальнейшем (вариант 3). Почему я считаю, что сейчас есть смысл более резко снизить ставку? На мой взгляд, в 1-м квартале может потребоваться пауза. Неизвестно, как будет развиваться история с санкциями (риск существенный). Также, скорее всего, начнут потихоньку разворачиваться инфляционные тренды. Если будут санкции и дестабилизация, то проводить политику плавного смягчения монетарных условий будет сложнее.
Из других тем, затронутых на макроэкономической панели – кривая рыночных ставок. Петр Гришин из ВТБ Капитал высказал мнение, что даже в условиях дальнейшего снижения ставки ЦБ рыночные ставки, скорее всего, уже достигли дна и дальше снижаться не будут. Т.е. Yield Curve будет становиться всё более крутой. Большинство, скорее поддержали этот тезис. Анатолий Шаль из J.P.Morgan отметил, что реальная ставка (разница между ключевой ставкой ЦБ и ожидаемой инфляцией), на которую ориентирует ЦБ (2-3%), по мнению западных инвесторов является высокой. Если бы росли 3%+, то с такой ставкой ещё можно жить, но при оценке нашего потенциального роста на уровне 1.5% +/- таргетируемая реальная ставка высоковата. Полностью разделяю этот тезис. Анатолий также поделился взглядом J.P.Morgan на emerging markets – отношение позитивное, притоки сохранятся, но ужесточение монетарной политики мировых ЦБ будет являться охлаждающим фактором.
И, практически, все ждут разворота инфляции наверх. Правда несильного. Опрос по инфляции на следующий год показал, что большинство участников Конгресса ориентируются на инфляцию 3-5%.
Наиболее интересные новости с Конгресса можно посмотреть в канале CBonds - https://t.iss.one/cbonds
Как я сам трактую эти результаты? Главный вывод – Банку России удалось не только сформировать консенсусные ожидания по ставке (плавное снижение до 6.5% к середине 2019 года), но и убедить рынок в правильности выбранной траектории. Я, честно говоря, был удивлён результатами, а именно тем фактом, что 82% респондентов высказались именно за плавную траекторию снижения ставки, а две трети проголосовавших выступили за снижение ставки на 25 б.п. на ближайшем заседании. Сам я голосовал за 50 б.п. и плавное снижение в дальнейшем (вариант 3). Почему я считаю, что сейчас есть смысл более резко снизить ставку? На мой взгляд, в 1-м квартале может потребоваться пауза. Неизвестно, как будет развиваться история с санкциями (риск существенный). Также, скорее всего, начнут потихоньку разворачиваться инфляционные тренды. Если будут санкции и дестабилизация, то проводить политику плавного смягчения монетарных условий будет сложнее.
Из других тем, затронутых на макроэкономической панели – кривая рыночных ставок. Петр Гришин из ВТБ Капитал высказал мнение, что даже в условиях дальнейшего снижения ставки ЦБ рыночные ставки, скорее всего, уже достигли дна и дальше снижаться не будут. Т.е. Yield Curve будет становиться всё более крутой. Большинство, скорее поддержали этот тезис. Анатолий Шаль из J.P.Morgan отметил, что реальная ставка (разница между ключевой ставкой ЦБ и ожидаемой инфляцией), на которую ориентирует ЦБ (2-3%), по мнению западных инвесторов является высокой. Если бы росли 3%+, то с такой ставкой ещё можно жить, но при оценке нашего потенциального роста на уровне 1.5% +/- таргетируемая реальная ставка высоковата. Полностью разделяю этот тезис. Анатолий также поделился взглядом J.P.Morgan на emerging markets – отношение позитивное, притоки сохранятся, но ужесточение монетарной политики мировых ЦБ будет являться охлаждающим фактором.
И, практически, все ждут разворота инфляции наверх. Правда несильного. Опрос по инфляции на следующий год показал, что большинство участников Конгресса ориентируются на инфляцию 3-5%.
Наиболее интересные новости с Конгресса можно посмотреть в канале CBonds - https://t.iss.one/cbonds
Если Вы в начале недели зафиксировали прибыль по акциям Татнефти, то сейчас самое время переложиться в МТС
Роснефть и Башнефть подали сегодня иск к АФК Система, требуя взыскать с неё 131.6 млрд. рублей. Сумма иска соответствует сумме дивидендов, выплаченных Башнефтью с 2009 по 2014 год в пользу контролирующего акционера, которым тогда была АФК Система.
На этих новостях акции МТС, подконтрольной АФК Система, упали сегодня более чем на 3%. Акции Системы потеряли почти что 20%, но по ним сегодня ещё дивидендная отсечка https://t.iss.one/russianmacro/480
Акции МТС после сегодняшнего падения торгуются с P/E – 8.7 (минимальный мультипликатор за последние два года), EV/EBITDA – 4.0. Суммарный объём дивидендов, выплаченных компанией за последние 12 месяцев, к текущей цене акций – 10.2%. Это одна из самых высоких дивидендных доходностей на рынке, и, исходя из текущих финансовых показателей МТС, нет больших сомнений в том, что столь же высокая дивидендная доходность сохранится и в следующие 12 месяцев.
На мой взгляд, падение акций МТС даёт хорошие возможности для покупок.
Пресс-релиз Роснефти: https://www.rosneft.ru/press/releases/item/188965/
Роснефть и Башнефть подали сегодня иск к АФК Система, требуя взыскать с неё 131.6 млрд. рублей. Сумма иска соответствует сумме дивидендов, выплаченных Башнефтью с 2009 по 2014 год в пользу контролирующего акционера, которым тогда была АФК Система.
На этих новостях акции МТС, подконтрольной АФК Система, упали сегодня более чем на 3%. Акции Системы потеряли почти что 20%, но по ним сегодня ещё дивидендная отсечка https://t.iss.one/russianmacro/480
Акции МТС после сегодняшнего падения торгуются с P/E – 8.7 (минимальный мультипликатор за последние два года), EV/EBITDA – 4.0. Суммарный объём дивидендов, выплаченных компанией за последние 12 месяцев, к текущей цене акций – 10.2%. Это одна из самых высоких дивидендных доходностей на рынке, и, исходя из текущих финансовых показателей МТС, нет больших сомнений в том, что столь же высокая дивидендная доходность сохранится и в следующие 12 месяцев.
На мой взгляд, падение акций МТС даёт хорошие возможности для покупок.
Пресс-релиз Роснефти: https://www.rosneft.ru/press/releases/item/188965/
Цены на продовольствие в мире – дефляционное давление сохраняется
Индекс цен на продовольствие в мире в ноябре снизился на 0.5% (-1.1% в октябре). По отношению к ноябрю прошлого года цены выросли на 2.3% (2.6% в октябре).
Этот индекс, рассчитываемый продовольственной и сельскохозяйственное организацией объединённых наций, включает в себя мясо, молочные продукты, зерновые, растительные масла и сахар. Индекс рассчитывается в долларах. Подробнее про него можно посмотреть здесь: https://www.fao.org/worldfoodsituation/foodpricesindex/ru/
Для нас более интересна динамика этого индекса в рублях, и здесь получается абсолютно дефляционная картина. Пересчитанный в рубли индекс цен на продовольствие в ноябре снизился на 8.2% год к году. Если брать среднегодовое рублёвое значение индекса FAO, то оно оказывается ниже прошлогоднего на 5%.
Динамика цен на продовольствие в мире является одним из ключевых факторов, влияющих на нашу инфляцию. Относительно низкие цены на продовольствие в мире и укрепившийся рубль сыграли основную роль в том, что инфляция у нас опустилась в этом году до 2.5% (https://t.iss.one/russianmacro/565), и пока что с этой стороны сигналов для ускорения инфляции не видно.
Индекс цен на продовольствие в мире в ноябре снизился на 0.5% (-1.1% в октябре). По отношению к ноябрю прошлого года цены выросли на 2.3% (2.6% в октябре).
Этот индекс, рассчитываемый продовольственной и сельскохозяйственное организацией объединённых наций, включает в себя мясо, молочные продукты, зерновые, растительные масла и сахар. Индекс рассчитывается в долларах. Подробнее про него можно посмотреть здесь: https://www.fao.org/worldfoodsituation/foodpricesindex/ru/
Для нас более интересна динамика этого индекса в рублях, и здесь получается абсолютно дефляционная картина. Пересчитанный в рубли индекс цен на продовольствие в ноябре снизился на 8.2% год к году. Если брать среднегодовое рублёвое значение индекса FAO, то оно оказывается ниже прошлогоднего на 5%.
Динамика цен на продовольствие в мире является одним из ключевых факторов, влияющих на нашу инфляцию. Относительно низкие цены на продовольствие в мире и укрепившийся рубль сыграли основную роль в том, что инфляция у нас опустилась в этом году до 2.5% (https://t.iss.one/russianmacro/565), и пока что с этой стороны сигналов для ускорения инфляции не видно.
Похоже, мы первый telegram-канал, получивший официальное признание от профессионалов финансовых рынков https://t.iss.one/cbonds/204
Рынок новых автомобилей продолжает восстанавливаться
По данным Ассоциации Европейского Бизнеса (AEB) в ноябре в РФ было продано 152.3 тыс. новых легковых автомобилей. Это +15.0% к ноябрю прошлого года. По итогам 11 месяцев продажи увеличились на 11.7%.
Двузначные темпы роста, наблюдаемые в этом году, объясняются экстремально низкой базой. Сейчас восстановительная часть роста прошла, и в следующем году мы будем наблюдать уже более низкие темпы роста. В том, что рост продолжится, сомнений нет.
Пресс-релиз AEB можно посмотреть здесь: https://aebrus.ru/upload/iblock/688/rus-car-sales-in-november-2017-pdf.pdf
По данным Ассоциации Европейского Бизнеса (AEB) в ноябре в РФ было продано 152.3 тыс. новых легковых автомобилей. Это +15.0% к ноябрю прошлого года. По итогам 11 месяцев продажи увеличились на 11.7%.
Двузначные темпы роста, наблюдаемые в этом году, объясняются экстремально низкой базой. Сейчас восстановительная часть роста прошла, и в следующем году мы будем наблюдать уже более низкие темпы роста. В том, что рост продолжится, сомнений нет.
Пресс-релиз AEB можно посмотреть здесь: https://aebrus.ru/upload/iblock/688/rus-car-sales-in-november-2017-pdf.pdf
Статистика по рынку труда США даёт позитивные сигналы в отношении экономики
В пятницу была опубликована статистика по рынку труда США. Количество новых рабочих мест – один из ключевых индикаторов, позволяющих судить о самочувствии американской экономики. Сейчас, когда цикл бескризисного роста в США затянулся уже до 100 месяцев (https://t.iss.one/russianmacro/576), внимание к макростатистике из Штатов возрастает. Понятно, что циклический спад не за горами, но сколько ещё – год или два – сказать сложно.
Пятничные цифры показали, что пока всё нормально. В частном секторе в ноябре было создано 221 тыс. новых рабочих мест (247 в октябре). Годовые темпы роста вновь превышают 2 млн.
Ниже привёл график динамики рабочих мест за последние 30 лет. На нём видно, что нынешний цикл роста сопоставим с 90-ми. По аналогии с тем циклом ещё, как минимум, год в запасе имеется.
На следующей неделе ждём очередного повышения ставок ФРС США (13 декабря). 25 б.п. в ценах, никаких сомнений в том, что ФРС повысит ставку, нет. Более того, фьючерсы показывают даже 10-процентную вероятность повышения ставки на 50 б.п. https://www.cmegroup.com/trading/interest-rates/countdown-to-fomc.html/
А следующее повышение ожидается уже весной (21 марта). Правда, пока что вероятность этого события чуть более 60%. Так что ФРС может попытаться дать более ясные сигналы относительно движения ставки в 2018 году.
Краткосрочной реакции рынков на повышение ставки на 25 б.п. не будет. Но в целом это, конечно, охлаждающий фактор для рискованных активов – акций и облигаций emerging markets и сырья.
В пятницу была опубликована статистика по рынку труда США. Количество новых рабочих мест – один из ключевых индикаторов, позволяющих судить о самочувствии американской экономики. Сейчас, когда цикл бескризисного роста в США затянулся уже до 100 месяцев (https://t.iss.one/russianmacro/576), внимание к макростатистике из Штатов возрастает. Понятно, что циклический спад не за горами, но сколько ещё – год или два – сказать сложно.
Пятничные цифры показали, что пока всё нормально. В частном секторе в ноябре было создано 221 тыс. новых рабочих мест (247 в октябре). Годовые темпы роста вновь превышают 2 млн.
Ниже привёл график динамики рабочих мест за последние 30 лет. На нём видно, что нынешний цикл роста сопоставим с 90-ми. По аналогии с тем циклом ещё, как минимум, год в запасе имеется.
На следующей неделе ждём очередного повышения ставок ФРС США (13 декабря). 25 б.п. в ценах, никаких сомнений в том, что ФРС повысит ставку, нет. Более того, фьючерсы показывают даже 10-процентную вероятность повышения ставки на 50 б.п. https://www.cmegroup.com/trading/interest-rates/countdown-to-fomc.html/
А следующее повышение ожидается уже весной (21 марта). Правда, пока что вероятность этого события чуть более 60%. Так что ФРС может попытаться дать более ясные сигналы относительно движения ставки в 2018 году.
Краткосрочной реакции рынков на повышение ставки на 25 б.п. не будет. Но в целом это, конечно, охлаждающий фактор для рискованных активов – акций и облигаций emerging markets и сырья.
На прошлой неделе ЦБ опубликовал свой ежемесячный экономический обзор «О чём говорят тренды» https://cbr.ru/Collection/Collection/File/3724/bulletin_17-08.pdf
Там много интересного, рекомендую. На что здесь хотел обратить внимание. Инвестиции. В этом году много говорилось про загадки инвестиционного всплеска, который у нас наблюдался во втором квартале. Приведённая в обзоре разбивка инвестиций на «Крупные и средние» (74% всех инвестиций по итогам 9 мес.) и «Малые и не наблюдаемые прямыми статистическими методами» https://t.iss.one/russianmacro/592 ещё больше добавляет вопросов. Напомню, что по итогам трёх кварталов рост инвестиций в основной капитал составил у нас 4.2% г/г. Так вот, инвестиции крупных и средних предприятий выросли всего лишь на 1.3% г/г! Это значит, что малые предприятия должны были показать рост инвестиций более чем на 12%!!!
Единственное, с чем ассоциируются эти цифры, это, конечно, со Станиславским… Не верю!!!
Впрочем, всему есть объяснение. Почему так происходит, и откуда такие цифры, расскажу в следующем посту.
Там много интересного, рекомендую. На что здесь хотел обратить внимание. Инвестиции. В этом году много говорилось про загадки инвестиционного всплеска, который у нас наблюдался во втором квартале. Приведённая в обзоре разбивка инвестиций на «Крупные и средние» (74% всех инвестиций по итогам 9 мес.) и «Малые и не наблюдаемые прямыми статистическими методами» https://t.iss.one/russianmacro/592 ещё больше добавляет вопросов. Напомню, что по итогам трёх кварталов рост инвестиций в основной капитал составил у нас 4.2% г/г. Так вот, инвестиции крупных и средних предприятий выросли всего лишь на 1.3% г/г! Это значит, что малые предприятия должны были показать рост инвестиций более чем на 12%!!!
Единственное, с чем ассоциируются эти цифры, это, конечно, со Станиславским… Не верю!!!
Впрочем, всему есть объяснение. Почему так происходит, и откуда такие цифры, расскажу в следующем посту.
Загадки инвестиций или почему оценки этого года завышены
В предыдущем посте обратил Ваше внимание на кардинальное расхождение в динамике инвестиций по крупным и средним компаниям с инвестициями малого бизнеса. Цифры странные, поверить в них сложно. Ответ на вопрос, откуда такие цифры, можно найти в «Методике определения инвестиций в основной капитал на федеральном уровне» https://www.gks.ru/free_doc/new_site/business/invest/met-inv-fed.pdf
Всё очень просто. Росстат собирает данные по крупным и средним компаниям, т.е. по тем, которые сдают официальные формы статистической отчётности. А далее делается досчёт до полного круга хозяйствующих субъектов простым умножением полученной цифры на коэффициент досчёта. Откуда он берётся? Это отношение инвестиций по полному кругу к инвестициям по крупным и средним за предыдущий год, когда по нему посчитаны уже окончательные итоги (окончательные итоги считаются балансовым методом, учитывающим производство и распределение инвестиционных ресурсов).
Коэффициент досчёта не стабилен. За последние 10 лет этот коэффициент менялся в диапазоне от 1.33 (2016 год) до 1.48 (2010 год). Среднее значение за 10 лет – 1.40. Чем ниже коэффициент, тем выше доля крупных и средних компаний в общем объёме инвестиций. С 2010 года идёт устойчивый тренд вниз, что свидетельствует об укрупнении (монополизации) экономики и увеличивающейся концентрации инвестиций в крупных компаниях. Это мы видим и своими глазами – крупнейшие инвесторы, год от года наращивающие инвестиции (зачастую, мягко говоря, не очень эффективные), Газпром, Роснефть, РЖД и т.д.
Но методика досчёта не учитывает наблюдаемые тренды. Коэффициент берётся просто автоматически из данных предыдущего окончательно посчитанного года. Сейчас таким годом является 2015 (окончательная оценка за 2016г. будет только в марте 2018г.). Т.е. получается, что Росстат досчитывает текущий год, исходя из пропорций, которые были два года назад. И это может приводить к завышенному коэффициенту досчёта и, соответственно, к завышенным значениям инвестиций.
В уже упоминавшемся обзоре https://cbr.ru/Collection/Collection/File/3724/bulletin_17-08.pdf аналитики ЦБ на основании этих цифр сделали оптимистичный вывод о том, «что что главным фактором роста инвестиций остаются вложения малых предприятий, а также динамика объема инвестиций, не наблюдаемых прямыми статистическими методами. Причем согласно новой статистике главным поддерживающим фактором инвестиций остаются именно малые предприятия».
Именно этот вывод, на мой взгляд, и является абсолютно некорректным.
Он может оказаться правильным (а может и нет), когда будут подведены полные итоги года. Сейчас же это просто автоматическое следствие используемой методики досчёта. Есть один нюанс в пользу такой картины. Бурный рост инвестиций во 2-м квартале Росстат объяснял проблемой перетипизация предприятий, т.е. изменения критериев отнесения к малым предприятиям (численность и выручка), в результате чего часть предприятий из крупных и средних перешли в малые. Таким образом, после подведения итогов года, действительно, может оказаться, что доля малых в общем объёме инвестиций в этом году выросла (и коэффициент досчёта оказался обоснованно высоким). Но если так произойдёт, это вовсе не будет означать активизации инвестиций в малом бизнесе, а будет связано лишь с изменением в методике. Т.е. и в этом случае вывод аналитиков ЦБ вряд ли можно будет назвать полностью корректным.
Я Вас, наверное, уже утомил, но там есть и ещё один важнейший нюанс. Инвестиции по крупным и средним считаются сейчас к уточнённой базе 2016 года, а по малым этих уточнений ещё нет. И это обстоятельство вообще делает какие-либо гипотезы в отношении малых нерелевантными!
В предыдущем посте обратил Ваше внимание на кардинальное расхождение в динамике инвестиций по крупным и средним компаниям с инвестициями малого бизнеса. Цифры странные, поверить в них сложно. Ответ на вопрос, откуда такие цифры, можно найти в «Методике определения инвестиций в основной капитал на федеральном уровне» https://www.gks.ru/free_doc/new_site/business/invest/met-inv-fed.pdf
Всё очень просто. Росстат собирает данные по крупным и средним компаниям, т.е. по тем, которые сдают официальные формы статистической отчётности. А далее делается досчёт до полного круга хозяйствующих субъектов простым умножением полученной цифры на коэффициент досчёта. Откуда он берётся? Это отношение инвестиций по полному кругу к инвестициям по крупным и средним за предыдущий год, когда по нему посчитаны уже окончательные итоги (окончательные итоги считаются балансовым методом, учитывающим производство и распределение инвестиционных ресурсов).
Коэффициент досчёта не стабилен. За последние 10 лет этот коэффициент менялся в диапазоне от 1.33 (2016 год) до 1.48 (2010 год). Среднее значение за 10 лет – 1.40. Чем ниже коэффициент, тем выше доля крупных и средних компаний в общем объёме инвестиций. С 2010 года идёт устойчивый тренд вниз, что свидетельствует об укрупнении (монополизации) экономики и увеличивающейся концентрации инвестиций в крупных компаниях. Это мы видим и своими глазами – крупнейшие инвесторы, год от года наращивающие инвестиции (зачастую, мягко говоря, не очень эффективные), Газпром, Роснефть, РЖД и т.д.
Но методика досчёта не учитывает наблюдаемые тренды. Коэффициент берётся просто автоматически из данных предыдущего окончательно посчитанного года. Сейчас таким годом является 2015 (окончательная оценка за 2016г. будет только в марте 2018г.). Т.е. получается, что Росстат досчитывает текущий год, исходя из пропорций, которые были два года назад. И это может приводить к завышенному коэффициенту досчёта и, соответственно, к завышенным значениям инвестиций.
В уже упоминавшемся обзоре https://cbr.ru/Collection/Collection/File/3724/bulletin_17-08.pdf аналитики ЦБ на основании этих цифр сделали оптимистичный вывод о том, «что что главным фактором роста инвестиций остаются вложения малых предприятий, а также динамика объема инвестиций, не наблюдаемых прямыми статистическими методами. Причем согласно новой статистике главным поддерживающим фактором инвестиций остаются именно малые предприятия».
Именно этот вывод, на мой взгляд, и является абсолютно некорректным.
Он может оказаться правильным (а может и нет), когда будут подведены полные итоги года. Сейчас же это просто автоматическое следствие используемой методики досчёта. Есть один нюанс в пользу такой картины. Бурный рост инвестиций во 2-м квартале Росстат объяснял проблемой перетипизация предприятий, т.е. изменения критериев отнесения к малым предприятиям (численность и выручка), в результате чего часть предприятий из крупных и средних перешли в малые. Таким образом, после подведения итогов года, действительно, может оказаться, что доля малых в общем объёме инвестиций в этом году выросла (и коэффициент досчёта оказался обоснованно высоким). Но если так произойдёт, это вовсе не будет означать активизации инвестиций в малом бизнесе, а будет связано лишь с изменением в методике. Т.е. и в этом случае вывод аналитиков ЦБ вряд ли можно будет назвать полностью корректным.
Я Вас, наверное, уже утомил, но там есть и ещё один важнейший нюанс. Инвестиции по крупным и средним считаются сейчас к уточнённой базе 2016 года, а по малым этих уточнений ещё нет. И это обстоятельство вообще делает какие-либо гипотезы в отношении малых нерелевантными!
В дополнение к предыдущему посту.
Думаю, что, всё-таки, чиновникам экономического блока, комментируя инвестиционную картину, стоит опираться в большей степени на статистику по крупным и средним компаниям. Хотя, конечно, трудно побороть искушение приукрасить действительность, опираясь на не совсем совершенную методику Росстата. А последнему, конечно же, нужно комментировать и объяснять, как получились те или иные наиболее удивительные цифры, а не превращать работу со статистикой в разгадывание ребуса.
Думаю, что, всё-таки, чиновникам экономического блока, комментируя инвестиционную картину, стоит опираться в большей степени на статистику по крупным и средним компаниям. Хотя, конечно, трудно побороть искушение приукрасить действительность, опираясь на не совсем совершенную методику Росстата. А последнему, конечно же, нужно комментировать и объяснять, как получились те или иные наиболее удивительные цифры, а не превращать работу со статистикой в разгадывание ребуса.