РЕАЛЬНАЯ СТАВКА БУДЕТ ОСТАВАТЬСЯ В ДИАПАЗОНЕ 3.5-4%, КАК МИНИМУМ, ДО СЕРЕДИНЫ ГОДА
Реальная ставка ЦБ, рассчитанная к текущей инфляции, на конец января составляла 3.83% годовых. Из крупных EM ставки выше пока только в Мексике (инфляция – 3.24%, ставка – 7.25%, реальная ставка – 4.01%; на следующей неделе Банк Мексики, скорее всего, снизит ставку до 7%).
Банк России уже снизил ставку до 6%, но инфляция на конец февраля тоже снизится (2.2-2.3%). Так что реальная ставка у нас будет оставаться у нас на повышенном уровне (3.5-4%), как минимум, до середины года.
Напомним, что ЦБ оценивает нейтральный уровень реальной ставки, как 2-3%. Реальная ставка оценивается, конечно, к ожидаемой инфляции (инфляционному таргету), а не к текущей. Если оценивать так, то монетарную политику можно признать близкой к стимулирующей. Если оценивать реальную ставку к текущей инфляции, то её уровень вряд ли можно назвать стимулирующим.

Короткий комментарии к снижению ставки Банком России

ЦБ снизил вчера ставку до 6% годовых, признав в пресс-релизе, что замедление инфляции происходит быстрее, чем прогнозировалось. Это, действительно, так – 2.4% на конец января никто не ожидал https://t.iss.one/russianmacro/6839. Но при этом ЦБ сохранил прогноз годовой инфляции на уровне 3.5-4%.
Ключевая фраза в пресс-релизе: «при развитии ситуации в соответствии с базовым прогнозом Банк России допускает возможность дальнейшего снижения ключевой ставки на ближайших заседаниях». То есть, даже если ЦБ сохранит прогноз на конец года 3.5-4%, то всё-равно может пойти на дальнейшее снижение ставки. А если признает, что эта цель на конец года недостижима? Ждём снижения ставки к 5.5%?

ВНЕШНИЙ СПРОС – КЛЮЧЕВОЙ ФАКТОР РИСКА ДЛЯ ПРОГНОЗА
Банк России в пятницу, снизив ставку, представил обновлённые макропрогнозы.
Несмотря на то, что итоги 2019г несколько отличались от декабрьских оценок ЦБ (экспорт оказался слабее; импорт, спрос домохозяйств, инвестиции – чуть сильнее), ЦБ не стал вносить никаких корректировок в прогноз на 2020г.
Прогноз выглядит сбалансированным, но внешние риски, на наш взгляд, недооцениваются. Может быть ЦБ и правильно сделал, что не стал сейчас корректировать прогноз, т.к. эффект коронавируса на мировую экономику оценить пока сложно. Мы полагаем, что этот эффект будет существенным, и скажется, в первую очередь, на состоянии мировой торговли, инвестициях и ценах на сырье. Мы считаем, что экспорт из РФ в этом году вновь может снизиться.
Мы считаем, что ЦБ в этом году придется пересматривать прогнозы по экспорту, инвестициям и ВВП вниз. Скорее всего, вниз будет пересмотрен и прогноз инфляции.

Весьма любопытный момент: несмотря на сверхагрессивное снижение ключевой ставки в Бразилии (с 6.5 до 4.25% за последние полгода), доходности на рынке локального госдолга снизились за этот период весьма умеренно:
-60 бп по 10-летним бумагам
-70 бп по 5-летним
- 80 бп по 3-летним
Притом, что ключевая ставка в Бразилии на 175 бп ниже, чем в России, доходность гособлигаций в реалах примерно на 40 бп выше, чем у нас в рублях (в длинном конце кривой).
Значит ли это, что российский рынок переоценен, или бразильский недооценен, читайте далее.

Тон заявлений Банка России по итогам заседания в пятницу, на наш взгляд, был откровенно «голубиным». Намного более «голубиным», чем в декабре. ЦБ дал совершенно четкий сигнал, что намерен снижать ставки и далее.
Рынок ОФЗ отреагировал на это достаточно сдержанно. О том, чего нам ждать от рынка ОФЗ, как сильно Банк России может снизить ставку, и чем нам интересна бразильская история https://t.iss.one/russianmacro/6844, читайте далее.

ПРО СТАВКИ, НЕФТЬ, РУБЛЬ И ОФЗ

ЦБ в пятницу дал явно выраженный «голубиный сигнал» о намерении и дальше снижать ставку. Если внимательно посмотреть на текущий прогноз ЦБ, то становится понятно, почему монетарные власти смягчили риторику.
На наш взгляд, две из трех компонент спроса в этом прогнозе выглядят завышенными (инвестиции и внешний спрос). И если в отношении инвестиционного спроса ещё есть какие-то надежды, связанные с нацпроектами (мы не верим в возможность правительства значимо оживить инвестиции в этом году), то в отношении внешнего спроса правительство бессильно.
В отношении прогноза спроса присутствует однозначный downside risk, поэтому ЦБ совершенно справедливо полагает, что может потребоваться новое снижение ставок.
Нам показалось, что ЦБ специально подчеркнул, что достижение нижней границы диапазона, который формально характеризуется как нейтральный (6-7%), вовсе не значит, что ставка не может пойти ещё ниже. Тем самым ЦБ явно усилил ожидания снижения ставки.
Мы считаем, что базовым прогнозом по ставке ЦБ на этот год становится её снижение до 5.5%, причем данный сценарий, скорее всего, будет реализован в первом полугодии.
Этот прогноз предполагает, что нефть удержится в районе $50. Мы считаем, что при такой нефти кардинальной переоценки странового риска не произойдёт. Российский бюджет балансируется сейчас при $45-50, поэтому даже при такой цене на нефть ничего страшного произойти не должно. Но вот если пойдёт ещё ниже, то переоценка странового риска будет неизбежной, и ЦБ придётся отложить снижение ставок.
Как поведут себя при базовом прогнозе ОФЗ? Мы не случайно привели выше динамику рынка госдолга Бразилии, чтобы проиллюстрировать простой факт – доходности гособлигаций не являются функцией только от ставки. Короткие бонды, действительно, определяются в основном ставкой, но длинный конец кривой торгуется, скорее, к инфляционному таргету / инфляционным ожиданиям. В Бразилии сверхагрессивное снижение ставок породило определенные опасения в отношении курса реала (он упал с начала года на 7%) и инфляции (в январе: 4.19% гг vs 4.31% в декабре при таргете на этот год – 4.0%). Именно из-за этого доходности госооблигаций Бразилии в длинном конце кривой находятся сейчас выше в сравнении с ОФЗ (в коротком конце ставки в Бразилии по госбондам ниже, чем у нас). Кстати, похожие опасения присутствуют сейчас и в отношении монетарной политики Турции, где ставки локального рынка пошли вверх, несмотря на очередное снижение ставки ЦБ. Похожую реакцию мы наблюдали в январе и на рынке ЮАР, когда местный ЦБ неожиданно снизил ставку.
Если рынки в какой-то момент решат, что российский ЦБ действует слишком агрессивно, то ставки могут вырасти и у нас. Мы практически не сомневаемся, что если ЦБ снизит ставку, как предлагает @olegderipaska, то эффект будет обратным – увеличатся страновые риски, а вслед за ними вырастут и ставки в экономике. То есть такими действиями ЦБ добьется обратного эффекта (впрочем, мы подозреваем, что @olegderipaska нужны не столько низкие ставки, сколько предельно слабый рубль – $1700 за тонну алюминия при текущем курсе рубля является уже опасной ценой для, по-прежнему, перегруженного долгами Русала).
Это, впрочем, лирика, далекая от текущей реальности. Мы уверены, что ЦБ продолжит действовать рационально. Как мы уже отметили выше, при нефти выше $50 выстроенная макро-конструкция выглядит надёжной. В этом сценарии мы ждём снижение ставки в 1-м полугодии до 5.5%, снижения инфляции до 2% в 1-м квартале и разворот на 3-3.5% к концу года, ослабления рубля не более чем до 66-67 рублей за доллар. При таких вводных ОФЗ, скорее всего, продолжат движение вслед за ставкой – участок кривой от 3 до 10 лет, находящийся сейчас в диапазоне 5.6-6.2%, снизится ещё на 40-50 бп.
Если нефть пойдёт ниже $45, то ЦБ, по-видимому, поставит процесс смягчения кредитно-денежной политики на паузу. В этом случае доходности ОФЗ могут даже подрасти вслед за увеличением страновых рисков.

Последние данные: 40 614 / 910
===========
На рынках сегодня с открытия наблюдались негативные настроения, но очередные вливания ликвидности Народным Банком Китая поддержали рынки. За час до открытия торгов на российских площадках ситуация выглядит нейтральной.
• Shanghai Composite: +0.01%
• Доллар/юань – 6.99
• Brent: $54.5
• Фьючерс S&P500: +0.11%
• UST10 – 1.587%, UST30 – 2.048%
• Доллар/рубль: 63.85

ИНФЛЯЦИЯ В КИТАЕ ПОДСКОЧИЛА ДО 5.4%
Потребительские цены в Китае в январе выросли на 1.4% мм и на 5.4% гг (ожидалось 0.8% мм и 4.9% гг). Годовой показатель достиг максимальных значений с октября 2011 года. Несмотря на такой всплеск инфляции, который отчасти связан с прошлогодней эпидемией африканской чумы свиней, отчасти – с влиянием коронавируса, вопрос снижения ставок НБК остается в повестке дня. Решение по ключевой ставке Народный Банк Китая должен принять 20 февраля.
Годовая динамика цен производителей впервые с мая вышла в плюс. В январе индекс PPI вырос на 0.1% гг vs -0.5% гг в декабре.

ЕЖЕНЕДЕЛЬНЫЙ ОБЗОР ГЛОБАЛЬНЫХ ДОЛГОВЫХ РЫНКОВ ОТ ИК ЛОКО-ИНВЕСТ
На прошлой неделе наблюдалось возвращение аппетита к риску, но этот всплеск оказался краткосрочным, к концу недели IG бонды опять стали уверенно расти. Отскок HY бондов вряд ли указывает на радужные перспективы для принятия кредитного риска.
Мы, по-прежнему, придерживаемся защитной стратегии и продолжаем плавно увеличивать кредитное качество портфеля. В начале прошлой недели мы сократили позиции в суверенных евробондах Турции.
Сделанный нами ещё в 4-м кв 2019г акцент на длинный Investment Grade позволяет удерживать доходность портфеля на уровне выше 20% годовых с начала года.

Последние данные: 43 102 / 1 018
===========
Фондовый рынок США обновил вчера исторический максимум. Долговой рынок также немного подрос. Нефть оставалась под давлением. Крупные компании сообщали о возобновлении работы в Китае. Народный Банк Китая продолжает вливать ликвидность.
За полчаса до открытия торгов на российских площадках настроения на глобальных рынках позитивны.
• Shanghai Composite: +0.72%
• Доллар/юань – 6.97
• Brent: $54.05
• Фьючерс S&P500: +0.3%
• UST10 – 1.563%, UST30 – 2.034%
• Доллар/рубль: 63.90

❗️Вот это уже интересно! Неужели всерьёз задумались об ускорении экономического роста?

ОЖИДАНИЯ НАСТУПЛЕНИЯ РЕЦЕССИИ В США НЕМНОГО УСИЛИЛИСЬ НА ФОНЕ КОРОНАВИРУСА
Традиционный ежемесячный опрос https://t.iss.one/russianmacro/6848, проходящий в MMI в начале каждого месяца, показал, что ожидания скорой рецессии в США немного усилились.
Доля тех, кто ждёт наступление рецессии в 2020 году, выросла с 40 до 41%. Наступления рецессии до конца 2021г ждут 69% респондентов по сравнению с 63% месяцем ранее.
Медианная оценка наступления рецессии немного сдвинулась влево, на март 2021г (месяц назад наступление рецессии ожидалось в апреле 2021г).
В целом можно констатировать, что история с коронавирусом не оказала заметного влияния на настроения наших читателей, которые не склонны драматизировать макроэкономические последствия эпидемии.

Moody’s подтвердил рейтинг Индонезии на уровне Baa2 со стабильным прогнозом.
Напомним, что S&P и Fitch держат рейтинг Индонезии на том же уровне – BBB stab.

ПРОФИЦИТ ТЕКУЩЕГО СЧЕТА В ЯНВАРЕ СОКРАТИЛСЯ НА 7% ГГ
По данным Банка России профицит счета текущих операций (СТО) в январе составил $9.5 млрд vs $10.2 млрд в январе прошлого года. Торговый баланс при этом немного увеличился – с $14.4 до 14.6 млрд.
Цены на нефть в январе почти что на 5% превышали прошлогодний уровень, отсюда и такие относительно высокие показатели по СТО. Однако сейчас нефть торгуется примерно на 15% ниже, чем годом ранее. В то же время рубль несколько крепче, чем был год назад. Поэтому, начиная с февраля, ждём резкого ухудшения показателей внешней торговли (экспорт в долларовом выражении резко провалится, импорт, скорее всего, будет повыше).
Если в прошлом году профицит СТО составил 4.2% ВВП, то в этом году при сохранении текущей конъюнктуры он может упасть до 2-2.5% ВВП.

ДОЛГ ДОМОХОЗЯЙСТВ ВЫРОС В 2019Г НА 18.9%
По данным ЦБ, долг домохозяйств в декабре увеличился на 0.9% мм и на 18.9% гг. В абсолютном выражении долг достиг 19 100 млрд рублей. Прирост долга по итогам года составил 3 035 млрд. Для сравнения расходы домохозяйств на конечное потребление увеличились в 2019 г на 3 609 млрд. Это к вопросу о том, какую роль играет кредитование населения в росте экономики.
По отношению к денежным доходам населения за последние 12 месяцев долг домохозяйств достиг примерно 31.4% по сравнению с 27.9% на конец 2018 года.

Fitch повысил прогноз по рейтингу Филиппин с нейтрального до позитивного, подтвердив сам рейтинг на уровне ВВВ.
Несмотря на вспышку коронавируса в Китае, Fitch прогнозирует заметное ускорение экономического роста на Филиппинах в 2020/21гг – до 6.4-6.5% vs 5.9% в 2019г, – отмечая, что экономика Филиппин менее уязвима к последствиям эпидемии по сравнению с другими странами региона, т.к. доля туристической отрасли в экономике – менее 3%.
Moody’s держит рейтинг Филиппин на том же уровне, что и Fitch, но стабильным прогнозом; рейтинг от S&P на один нотч выше и также со стабильным прогнозом.

СНИЖЕНИЕ СТАВОК ПО ВКЛАДАМ НАСЕЛЕНИЯ УСКОРИЛОСЬ
По данным Банка России средняя максимальная ставка по рублевым депозитам населения сроком до 1 года в первой декаде февраля спикировала c 5.757 до 5.489% годовых. Произошло это после того, как ЦБ снизил ключевую ставку и дал четкий сигнал, что смягчение кредитно-денежной политики продолжится https://t.iss.one/russianmacro/6846.
Это новый исторический минимум для данного показателя. С начала года ставка упала уже на 52 бп. По-видимому, ставки по депозитам уйдут ниже 5%.

ИНФЛЯЦИЯ ЗА НЕДЕЛЮ – 0.07%

После небольшого всплеска в первые дни февраля, связанного отчасти с повышением стоимости проезда в транспорте, рост цен на прошедшей неделе замедлился. Если с 1 по 3 февраля включительно цены выросли на 0.09%, то за период с 4 по 10 февраля рост цен составил 0.07%. Таким образом, за первую декаду февраля рост цен равнялся 0.16%.
По итогам февраля ждём инфляцию на уровне 0.3% мм и 2.3% гг.