Годовщине дефолта посвящается
Сегодня – 20-я годовщина дефолта. Ровно 20 лет назад правительство приостановило выплаты по госдолгу и девальвировало национальную валюту. Курс доллар/рубль, находивший накануне дефолта на уровне 6.24, уже к концу августа поднялся до 9.70, к концу сентября он находился на отметке 15.90, к концу года достиг 20.90. Ослабление рубля продолжалось вплоть до 2003г, на максимуме доллар стоил около 32 рублей, а потом началось его затяжное снижение, продолжавшееся пять с половиной лет. За это время американская валюта потеряла более трети своей стоимости.
В реальном выражении (т.е. с корректировкой на инфляцию в США и РФ) рубль рухнул в 1998 году примерно вдвое. Падение реального курса завершилось в марте 1999 года, и весной реальный курс стабилизировался https://t.iss.one/russianmacro/2918.
Падение реального курса рубля вдвое привело к кардинальной трансформации платёжного баланса. Счёт текущих операций в 1997-98 гг был нулевым, а уже в 1999 году превысил 12% ВВП https://t.iss.one/russianmacro/2919.
Нулевой профицит счета текущих операций, наблюдавшийся накануне дефолта, был следствием фиксированного курса. Именно такую политику проводил тогда ЦБ, полагая, что таким образом он повышает привлекательность вложений в госдолг (дефицит бюджета тогда финансировался за счёт ГКО – государственные краткосрочные облигации). Собственно говоря, именно фиксированный курс и стал главной причиной произошедшей катастрофы.
Интересно, что та история не стала уроком для правительства и ЦБ, точнее говоря, этот урок был не в полной мере выучен. До ноября 2014 года финансовые власти пытались тем или иным способом контролировать валютный курс, отпустив его в свободное плавание лишь накануне девальвации 2014 года.
Сейчас мы наблюдаем принципиально иную картину в нашей экономике. У нас из самых больших профицитов по текущим операциям платёжного баланса в мире. В этом году около 5% ВВП. Правда, более половины этого профицита выкупает Минфин, но даже с учётом покупок Минфина мы имеем чистый приток валюты по счету текущих операций не менее 2% ВВП. Это хороший показатель в сравнении с большинством EM. Плюс ко всему у нас профицитный бюджет и контролируемая низкая инфляция. Не просто низкая – с февраля по июль годовой показатель инфляции в РФ держится на уровнях ниже, чем в США! Исходя из этих параметров слабость рубля выглядит, конечно, краткосрочным конъюнктурным явлением, связанным с оттоком капиталов из развивающихся стран.
Сегодня – 20-я годовщина дефолта. Ровно 20 лет назад правительство приостановило выплаты по госдолгу и девальвировало национальную валюту. Курс доллар/рубль, находивший накануне дефолта на уровне 6.24, уже к концу августа поднялся до 9.70, к концу сентября он находился на отметке 15.90, к концу года достиг 20.90. Ослабление рубля продолжалось вплоть до 2003г, на максимуме доллар стоил около 32 рублей, а потом началось его затяжное снижение, продолжавшееся пять с половиной лет. За это время американская валюта потеряла более трети своей стоимости.
В реальном выражении (т.е. с корректировкой на инфляцию в США и РФ) рубль рухнул в 1998 году примерно вдвое. Падение реального курса завершилось в марте 1999 года, и весной реальный курс стабилизировался https://t.iss.one/russianmacro/2918.
Падение реального курса рубля вдвое привело к кардинальной трансформации платёжного баланса. Счёт текущих операций в 1997-98 гг был нулевым, а уже в 1999 году превысил 12% ВВП https://t.iss.one/russianmacro/2919.
Нулевой профицит счета текущих операций, наблюдавшийся накануне дефолта, был следствием фиксированного курса. Именно такую политику проводил тогда ЦБ, полагая, что таким образом он повышает привлекательность вложений в госдолг (дефицит бюджета тогда финансировался за счёт ГКО – государственные краткосрочные облигации). Собственно говоря, именно фиксированный курс и стал главной причиной произошедшей катастрофы.
Интересно, что та история не стала уроком для правительства и ЦБ, точнее говоря, этот урок был не в полной мере выучен. До ноября 2014 года финансовые власти пытались тем или иным способом контролировать валютный курс, отпустив его в свободное плавание лишь накануне девальвации 2014 года.
Сейчас мы наблюдаем принципиально иную картину в нашей экономике. У нас из самых больших профицитов по текущим операциям платёжного баланса в мире. В этом году около 5% ВВП. Правда, более половины этого профицита выкупает Минфин, но даже с учётом покупок Минфина мы имеем чистый приток валюты по счету текущих операций не менее 2% ВВП. Это хороший показатель в сравнении с большинством EM. Плюс ко всему у нас профицитный бюджет и контролируемая низкая инфляция. Не просто низкая – с февраля по июль годовой показатель инфляции в РФ держится на уровнях ниже, чем в США! Исходя из этих параметров слабость рубля выглядит, конечно, краткосрочным конъюнктурным явлением, связанным с оттоком капиталов из развивающихся стран.
Агентство Fitch подтвердило рейтинг России на уровне BBB- и, несмотря на санкционные риски, сохранило позитивный прогноз https://www.fitchratings.com/site/pr/10041898
❗️Менее часа назад появилось сообщение, что катарский и турецкий ЦБ подписали своп-соглашение, которое позволит поддержать валютную ликвидность в турецкой финансовой системе и обеспечит её поддержку.
Важная новость! Похоже, что поддержка Катара (на прошлой неделе говорили о $15 млрд инвестиций Катара в Турцию) – это не просто заверения в дружбе.
И очень своевременно. После пятничного снижения рейтингов Турции https://t.iss.one/russianmacro/2929 сегодня здесь могла бы произойти жёсткая раздача, которая, скорее всего, накрыла бы и другие финансовые рынки. Но на фоне подобных новостей ничего страшного, возможно, и не будет.
Лира в Азии – 5.96
Важная новость! Похоже, что поддержка Катара (на прошлой неделе говорили о $15 млрд инвестиций Катара в Турцию) – это не просто заверения в дружбе.
И очень своевременно. После пятничного снижения рейтингов Турции https://t.iss.one/russianmacro/2929 сегодня здесь могла бы произойти жёсткая раздача, которая, скорее всего, накрыла бы и другие финансовые рынки. Но на фоне подобных новостей ничего страшного, возможно, и не будет.
Лира в Азии – 5.96
Санкции, Турция, торговые войны.
Часть 1
Именно эти факторы (в порядке их значимости) оказывают основное влияние на российские финансовые активы последние пару недель. И именно от развития этих историй будет зависеть динамика наших рынков осенью.
Все три истории непредсказуемы, и пока никто не сможет дать точный прогноз, как они будут развиваться.
Санкции
Первый этап объявленных 8 августа санкций https://t.iss.one/russianmacro/2835 вступит в силу ориентировочно 22 августа. Эти санкции, предусматривающие запрет на экспорт из США в РФ товаров, используемых в обеспечении национальной безопасности, не должны носить критического характера для РФ. Хотя, возможно, будут и ещё какие-то меры. Объявление о введении этих санкций, скорее всего, вызовет умеренно-негативную краткосрочную реакцию на российских рынках.
Следующая, более важная санкционная тема – законопроект S.3336 https://t.iss.one/russianmacro/2885. Появление этого законопроекта, предусматривающего ограничения на покупку ОФЗ американскими инвесторами и возможное ограничение платежей в долларах для госбанков, уже вызвало масштабное падение рынка российского госдолга. Текущие уровни доходности длинных ОФЗ (8.5-8.6% годовых) предполагают реальную доходность (к инфляционному таргету) около 4.5% годовых. Это очень много для экономики, потенциал роста которой оценивается в 1.5% +/-. Если выражаться корпоративным языком, то такая стоимость заимствований разрушает стоимость заёмщика (поэтому Минфину, конечно, лучше взять паузу в проведении аукционов, одновременно с паузой в покупке валюты).
Наблюдаемый сейчас уровень доходности ОФЗ означает, что либо инвесторы не верят в инфляцию вблизи таргета, предполагая её отклонение вплоть до 5.5-6.5% (на мой взгляд, маловероятно при стагнирующих доходах и подавленном внутреннем спросе), либо это результат неэффективности рынка, обусловленный масштабным сбросом ОФЗ иностранными инвесторами. Второе более вероятно.
К сожалению, пока угроза принятия законопроекта S.3336 сохраняется, восстановление рынка ОФЗ видится маловероятным.
Когда и в каком виде будет принят этот законопроект и будет ли принят вообще, сейчас сказать невозможно. Но если до выборов в США (6 ноября) он не будет принят, то эта угроза спадёт.
Остаётся и ещё один санкционный риск – второй этап санкций, объявленных 8 августа. Здесь речь может идти о практически полном сворачивании взаимной торговли и ограничении авиасообщений. Тоже мало приятного. Но не смертельно. Риск принятия и имплементации законопроекта S.3336, на мой взгляд, определяющий во всей санкционной тематике.
Часть 1
Именно эти факторы (в порядке их значимости) оказывают основное влияние на российские финансовые активы последние пару недель. И именно от развития этих историй будет зависеть динамика наших рынков осенью.
Все три истории непредсказуемы, и пока никто не сможет дать точный прогноз, как они будут развиваться.
Санкции
Первый этап объявленных 8 августа санкций https://t.iss.one/russianmacro/2835 вступит в силу ориентировочно 22 августа. Эти санкции, предусматривающие запрет на экспорт из США в РФ товаров, используемых в обеспечении национальной безопасности, не должны носить критического характера для РФ. Хотя, возможно, будут и ещё какие-то меры. Объявление о введении этих санкций, скорее всего, вызовет умеренно-негативную краткосрочную реакцию на российских рынках.
Следующая, более важная санкционная тема – законопроект S.3336 https://t.iss.one/russianmacro/2885. Появление этого законопроекта, предусматривающего ограничения на покупку ОФЗ американскими инвесторами и возможное ограничение платежей в долларах для госбанков, уже вызвало масштабное падение рынка российского госдолга. Текущие уровни доходности длинных ОФЗ (8.5-8.6% годовых) предполагают реальную доходность (к инфляционному таргету) около 4.5% годовых. Это очень много для экономики, потенциал роста которой оценивается в 1.5% +/-. Если выражаться корпоративным языком, то такая стоимость заимствований разрушает стоимость заёмщика (поэтому Минфину, конечно, лучше взять паузу в проведении аукционов, одновременно с паузой в покупке валюты).
Наблюдаемый сейчас уровень доходности ОФЗ означает, что либо инвесторы не верят в инфляцию вблизи таргета, предполагая её отклонение вплоть до 5.5-6.5% (на мой взгляд, маловероятно при стагнирующих доходах и подавленном внутреннем спросе), либо это результат неэффективности рынка, обусловленный масштабным сбросом ОФЗ иностранными инвесторами. Второе более вероятно.
К сожалению, пока угроза принятия законопроекта S.3336 сохраняется, восстановление рынка ОФЗ видится маловероятным.
Когда и в каком виде будет принят этот законопроект и будет ли принят вообще, сейчас сказать невозможно. Но если до выборов в США (6 ноября) он не будет принят, то эта угроза спадёт.
Остаётся и ещё один санкционный риск – второй этап санкций, объявленных 8 августа. Здесь речь может идти о практически полном сворачивании взаимной торговли и ограничении авиасообщений. Тоже мало приятного. Но не смертельно. Риск принятия и имплементации законопроекта S.3336, на мой взгляд, определяющий во всей санкционной тематике.
Санкции, Турция, торговые войны.
Часть 2
Турция
Самое неприятное (и удивительное) во всей этой истории, ярко выделяющее её из всех прочих кризисов EM, - это то, что Турция, имеющая огромный внешний долг (всего – около $460 млрд, краткосрочный – $120 млрд при резервах чуть более $100), т.е. сильно зависящая от желания инвесторов его рефинансировать, всё делает для того, чтобы это желание отбить. Я уже писал, что турецкий кризис – это, прежде всего, кризис доверия.
Я не очень понимаю, на что надеются турецкие власти. Поддержка Катара https://t.iss.one/russianmacro/2939 – это, конечно, хорошо, но недостаточно. На этой неделе накал вокруг Турции, скорее всего, спадёт (завтра в стране начинается Курбан-байрам, который будет праздноваться до пятницы). Но после праздников всё может вновь накалиться. Я не верю в возможности Турции, обременённой большим внешним долгом, выстоять в нынешней ситуации – обострение отношений с США (уже вылившееся в торговые ограничения) и подрыв доверия к финансовым властям (прежде всего, потеря Центробанком независимости).
При вялотекущем развитии турецкого кризиса рынки EM отстыкуются от этой истории, но при резких обострениях этой истории она будет оказывать сильное влияние на все EM.
Торговые войны
А вот здесь появились какие-то лучики надежды. На прошлой неделе сообщалось, что делегация министерства торговли Китая во главе с замминистра в ближайшие дни посетит Вашингтон. Целью этого визита вроде бы является подготовка встречи Трампа и Си Цзиньпина, которая по данным The Wall Street Journal может состояться в ноябре. Если эта информация получит подтверждение, и о встрече двух лидеров будет объявлено официально, то это может вызвать серьёзный всплеск оптимизма на рынках.
Возможно, именно снижение рисков торговых войн сыграет главную позитивную роль для рынков нынешней осенью. Если же и в этом вопросе произойдёт ухудшение, то дальнейшее бегство инвесторов с EM видится неизбежным.
Что делать инвесторам
Пока, на мой взгляд, лучшая стратегия инвесторов в облигации EM (в т.ч. в России) – минимальные риски (низкая дюрация, высокое кредитное качество, отсутствие кредитных плеч) и выжидательная позиция.
В отношении акций также стоит минимизировать риски. На российском рынке основной акцент, по-прежнему, на бумаги компаний-экспортёров, прежде всего, нефтегазовый сектор, не попавший в «список Белоусова» https://t.iss.one/russianmacro/2847.
Часть 2
Турция
Самое неприятное (и удивительное) во всей этой истории, ярко выделяющее её из всех прочих кризисов EM, - это то, что Турция, имеющая огромный внешний долг (всего – около $460 млрд, краткосрочный – $120 млрд при резервах чуть более $100), т.е. сильно зависящая от желания инвесторов его рефинансировать, всё делает для того, чтобы это желание отбить. Я уже писал, что турецкий кризис – это, прежде всего, кризис доверия.
Я не очень понимаю, на что надеются турецкие власти. Поддержка Катара https://t.iss.one/russianmacro/2939 – это, конечно, хорошо, но недостаточно. На этой неделе накал вокруг Турции, скорее всего, спадёт (завтра в стране начинается Курбан-байрам, который будет праздноваться до пятницы). Но после праздников всё может вновь накалиться. Я не верю в возможности Турции, обременённой большим внешним долгом, выстоять в нынешней ситуации – обострение отношений с США (уже вылившееся в торговые ограничения) и подрыв доверия к финансовым властям (прежде всего, потеря Центробанком независимости).
При вялотекущем развитии турецкого кризиса рынки EM отстыкуются от этой истории, но при резких обострениях этой истории она будет оказывать сильное влияние на все EM.
Торговые войны
А вот здесь появились какие-то лучики надежды. На прошлой неделе сообщалось, что делегация министерства торговли Китая во главе с замминистра в ближайшие дни посетит Вашингтон. Целью этого визита вроде бы является подготовка встречи Трампа и Си Цзиньпина, которая по данным The Wall Street Journal может состояться в ноябре. Если эта информация получит подтверждение, и о встрече двух лидеров будет объявлено официально, то это может вызвать серьёзный всплеск оптимизма на рынках.
Возможно, именно снижение рисков торговых войн сыграет главную позитивную роль для рынков нынешней осенью. Если же и в этом вопросе произойдёт ухудшение, то дальнейшее бегство инвесторов с EM видится неизбежным.
Что делать инвесторам
Пока, на мой взгляд, лучшая стратегия инвесторов в облигации EM (в т.ч. в России) – минимальные риски (низкая дюрация, высокое кредитное качество, отсутствие кредитных плеч) и выжидательная позиция.
В отношении акций также стоит минимизировать риски. На российском рынке основной акцент, по-прежнему, на бумаги компаний-экспортёров, прежде всего, нефтегазовый сектор, не попавший в «список Белоусова» https://t.iss.one/russianmacro/2847.