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하워드 막스의 11월 메모가 나왔습니다. 제목은 The winds of Change 입니다.

예전 메모와 달리 투자 전략보다는 사회 현상 및 경제 전반에 대한 이야기를 다루고 있습니다. 교양차원에서 읽어본다고 생각하면 괜찮습니다.

원문 요약 및 개인 첨언입니다.

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요약

1. 인플레이션에 대한 우려는 합리적이지만 그 우려에 대한 명확한 근거와 전망 (일시적/장기적)에 대해서는 합의가 이루어지지 않았다. 여전히.

2. 예전 50~70년대, 그리고 80~90년대에 변화는 정적이였지만 최근의 변화는 매우 빠르다. 기술의 혁신 속도가 빠르기 때문에, 현재 기술을 선도하고 있는 기업에 대해서 5년 10년 후에도 확신을 가지고 프리미엄 밸류를 주기 위해서는 투자자의 노력 (기술에 대한 이해 및 미래 전망)이 더욱더 중요한 시점이 되었다.

3. 비지니스의 본질이 변하고 있다. 예전 기술의 변화 산업혁명이 일어날때는 새로운 기술에 따라 기존 직업이 없어지더라도 새로운 직업군, 고용창출을 이야기 할수 있었지만 지금의 변화는 다르다. 고용이나 추가 투자 없이도 충분히 많은 매출과 수익을 낼수 있는 비지니스들이 주로 성장하고 있기 때문이다.

4. 기술의 혁신이 예전 전기, 전화기, 자동차 등장 보다도 더 파워풀하다. 생산성의 확대로 이 기술들은 디플레이션 압박으로 작용할 것이다.

5. 따라서 고용률, 실업률 지표가 저조한 상태에서도 GDP는 충분히 성장할 수 있다. (빈부격차 심해질 것.)

6. 미국도 마찬가지로 세대간 부채의 수혜가 다르다. 사회갈등 측면에서도 간과해서는 안된다.

7. T-word, 조 단위 돈에 대한 감각이 무뎌지고 있다. 대부분의 정책관리자들은 그 의미를 제대로 이해하지 못한채 수조원의 예산을 너무나 쉽게 책정하는 듯 하다. 상호 연결된 금융망이 어떻게 변화해야 될지 우리는 반드시 지켜봐야 한다.

https://m.blog.naver.com/lhd1371/222577050008

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반도체

골드만

Memory: Our thoughts on memory and what catalysts we are looking out for


D램 업계의 공급 증가 어려움과 수요처 다변화로 다운사이클이 짧아지고, D램 가격 급락도 과거에 비해 막을 수 있다는 우리의 시각은 변하지 않았다. 따라서 DRAM 가격 조정 기간은 4분기부터 2분기까지 조정 기간으로 약 20%(2019년 다운사이클 동안 -60%) 하락한 후 3분기에는 긍정적으로 반영될 것으로 계속 예상한다.

동시에, 우리는 수익성에 초점을 맞춘 것이 과거 사이클에서도 메모리 회사들에게 일반적인 목표였지만, 항상 그런 방식으로 실행되지는 않았다는 것을 인지하고 있다. 과거(2016년과 2019년)에는 가이던스보다 훨씬 많은 양을 출하하여 예상보다 큰 D램 가격 하락을 초래한 사례가 여럿 있었다. 삼전과 하이닉스 모두 D램 웨이퍼 캐파가 2021년 말~2022년 초에 추가될 것으로 예상되는 만큼 단기적으로 수익성 위주의 전략이 유지될 수 있을지는 지켜봐야 할 것으로 보인다.

또한 4분기 DRAM 가격이 약세 예상(골드만과는 대체로 인라인)보다 약간 더 나은 추이를 보이고 있지만, 1분기 가격 하락 정도에 대한 가시성은 여전히 제한적이나 빠르면 12월 중순쯤이면 가능할 것으로 예상된다. 1분기부터 살펴봐도 최근 시장에서 2분기까지 DRAM 가격변동에 대한 긍정적인 기대치가 너무 빠르게 상승하여 상승 리스크보다 하방 리스크가 더 커졌을 수 있다고 생각한다. D램 현물 가격도 하락세를 이어가고 있어(11월 초만큼은 아니지만) 실질적인 반등을 기다리고 있다.

최근 점검 결과 PC 고객 메모리 재고는 수요 증가세가 둔화와 공급 차질로 인한 영향으로 고객이 재고 소화를 할 가능성이 높기 때문에 4분기부터 순차적으로 감소할 것으로 예상된다. 반면 4분기 서버 메모리 수요는 예상보다 강력하며(4분기 가격이 나쁘지 않은 이유) 연말 재고도 순차적으로 증가할 수 있다. 모바일 수요는 애플 관련 수요와 혼재돼 있지만 중국 스마트폰 수요는 여전히 잠잠하고 재고도 여전히 높은 수준을 유지하고 있다. 따라서 고객 재고 수준이 낮아질 조짐은 아직 뚜렷하게 보이지 않고 있다.

따라서 우리가 기다리고 있는 핵심 모멘텀들 중 공급업체들이 보수적으로 변하기 시작했지만(아직 실행은 불확실하지만), 디램가격 회복과 고객 재고 수준 하락에 대한 가시성은 아직 나아지지 않았다.

또한 하이닉스는 현재 1.2배 22년 P/B로 거래되고 있는데, 이는 중기 레벨에 근접한 수준이며, 과거 3년 평균과 5년 평균 배수보다 1SD 정도 높은 수준이다. 따라서, 우리는 또 다른 주가 상승을 기대하기 전에 추가적인 모멘텀이 형성되고 회사의 펀더멘털이 확실히 개선되는 것을 볼 필요가 있을 것이다.

삼전의 경우 단기적인 메모리 가격에 주의를 요하지만, 파운드리, OLED, 스마트폰 등 단기적인 메모리 실적 감소를 일부 상쇄할 수 있게 사업을 다각화했고, 과거 3년 평균 대비 현재 가격은 싸다고(undemanding) 보이며 특히 내년에는 ROE가 상승할 것으로 전망된다

삼전 목표가 10만원 매수 우선주 9만천원 매수

SK하이닉스 12만원 중립