The Truth_투자스터디

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8월 18일 장 전 코멘트
DS투자증권 투자전략 양형모

PART I

지금 시장은 읽기 어렵습니다. 어제 미국은 S&P가 0.5% 밀리며 이틀째 하락했는데 마이크론과 인텔 등 반도체는 올랐습니다. 브렌트는 90달러를 넘었는데 WTI 기준 84달러로 3월의 110달러대에 한참 못 미치는데도, 에너지 주식들은 5월 최고조 시점을 대부분 돌파하는 신고가 영역입니다. 셰브론은 넘었고 엑손모빌도 붙어 있습니다.

30년물 금리는 5.31%로 2007년 이후 최고, 10년물은 4.73%인데 VIX는 15 언저리입니다. 애플의 주봉은 하락추세로 보이고 마이크로소프트와 메타도 꺾이는 모양새, 오라클은 재조정, 팔로알토와 크라우드스트라이크마저 상승 에너지가 부족하며, 코스트코와 월마트의 차트도 좋지 않습니다. 여기에 앤트로픽 상장 밸류에이션 3조 달러설, 엔비디아의 1,050억 달러 보증 딜까지 나왔습니다. 오늘은 이 조각들을 분해한 뒤, 그것들이 수렴하는 한 지점, 즉 8월 말 엔비디아 실적의 통과 난도가 왜 올라갔는지까지 짚겠습니다. 차트 판단은 모양에 근거한 것이라 틀릴 수 있음을 전제합니다.

첫째, 이란과 유가입니다. 어제 미국과 이란의 양해각서가 만료됐고 트럼프 대통령은 전쟁이 곧 끝날 것으로 보지 않는다고 말했습니다. 파키스탄발 평화 임박설은 시한 만료와 함께 소멸했고, 관리되는 소모전에서 관리의 끈이 한 단계 느슨해졌습니다. 유가의 리스크는 이제 하방이 아니라 업사이드 쪽이 더 큽니다. 브렌트 90달러 돌파가 그 값입니다.

둘째, 에너지주는 왜 헤지가 아니라 주도주 반열에 오르는가. 헤지는 보험이라 지수를 이기지 못하는데, 지금 에너지는 주도주의 세 조건, 즉 가격의 신고가, 이익 추정의 상향(정제마진과 EIA의 브렌트 87달러 상향), 수급의 빈집(수년간 언더웨이트였던 섹터로의 재배분)을 모두 채우며 지수를 이기고 있습니다. 해석은 세 가설의 결합입니다. 유가 상승의 선반영(전략비축유 3억 배럴 붕괴, 완충 소진), 레벨이 아니라 기간의 재평가(주식은 유가의 높이가 아니라 높은 유가의 지속 기간을 산다, 주가가 유가를 앞서는 폭을 보면 이 비중이 최대), 그리고 체제 베팅(장기금리 20년 최고, 금 사상 최고, 에너지 주도라는 세 가격이 같은 말을 하는 중). 종합하면 에너지의 승격은 유가 폭등 추정이라기보다 빠른 정상화 시나리오 폐기입니다. 실전 결론은 에너지의 지위를 위성에서 코어로 격상하는 것이고, 반증 조건은 호르무즈의 실질 재개방(하루 통과 선박 수 회복)과 전략비축유의 재충전 전환입니다.

셋째, 장기금리입니다. 30년물 5.31%는 2007년 이후 최고, 지난주 30년물 입찰은 2001년 이후 최고 금리에 낙찰됐습니다. 인상 공포가 아닙니다. 고용은 감소, 소매판매는 1년여 만의 최대 감소, 9월 인상 확률은 오히려 하락. 장기가 빠르게 오르는 이유는 5년째 목표 위 물가와 전쟁 유가, 재정적자의 국채 공급, 그리고 AI 붐을 대기 위한 회사채 발행 급증과 전통적 장기채 수요자의 이탈입니다. 연준이 아니라 채권시장이 긴축을 집행 중이고, 이 축이 오늘의 결론과 직결됩니다. AI의 조달 비용이 오르고 있다는 뜻이기 때문입니다.

넷째, 왕들의 주봉과 메모리입니다. 애플의 하락추세, 마이크로소프트와 메타의 꺾임, 오라클의 재조정, 보안 소프트웨어의 에너지 부족. 생왕쇠사의 언어로 왕(旺)에서 쇠(衰)로 내려설 후보가 알파벳 하나에서 여럿으로 늘어난 모양입니다. 그리고 여기서 가장 무거운 사실 하나. 왕 종목인 엔비디아조차 전고점을 탈환하지 못하고 있습니다. 왕의 유지 조건은 돌파인데, 지금 엔비디아는 돌파도 이탈도 아닌 숙려 상태이며 실적일이 그 판정일이 됩니다.

반대편에서는 계약을 쥔 메모리가 오릅니다. 샌디스크 인베스터 데이는 이미 시장이 다 아는 재료가 됐으니 요점만 남기면, 플로어 계약이 FY2027 비트의 절반을 덮으면서 메모리는 위스퍼가 아니라 계약서로 거래되기 시작했고, 계약에 박힌 P는 할인율 상승의 피해자가 아니라 인플레이션 세계의 수혜자라 마이크론이 금리 급등일에도 오르는 것입니다. 삼성전자와 SK하이닉스의 생(生) 전환 재료가 계약 구조로 쌓인다는 국내 함의도 그대로입니다.

다섯째, 소비의 균열입니다. 7월 소매판매가 1년여 만의 최대 감소, 미시간 소비심리 51, 1년 기대인플레이션 4.3%. 갤런당 4달러의 휘발유와 고금리가 실질 구매력을 깎는 중이고 코스트코와 월마트의 차트 악화는 그 반영입니다. 이번 주 홈디포, 타깃, 로우스, 월마트 실적은 확인대이지만 시장 전체 영향은 제한적으로 봅니다. 이미 지표로 알려진 사실이고 오히려 인상 불가론을 강화하는 재료입니다.

여섯째, 앤트로픽 상장과 수급입니다. 밸류에이션 논의가 3조 달러설까지 커졌습니다. AI가 소프트웨어의 이익을 빼앗는다던 예전의 사스포칼립스처럼, 이번에는 AI가 시장의 유동성을 빼앗는 수급의 아포칼립스가 오는 것 아니냐는 공포가 나올 만합니다. 절반만 맞습니다. 이 돈은 시장을 떠나는 돈이 아니라 대리주에서 본체와 공급망으로 도는 돈이고(어제 마이크로소프트와 메타가 꺾이는 동안 마이크론과 인텔이 오른 것이 실증), 흡수량은 시총이 아니라 유통 물량이 정하며(상장 매출 지분은 통상 한 자릿수 퍼센트, 지수 편입은 유통주식 기준에 락업으로 분산), 수급이 무질서해지면 가격과 일정이 조정되는 자기 제어도 있습니다.

그러나 두 가지는 실재합니다. 대리주의 상대 수급 부담, 그리고 상장 직전 구간의 유동성 흡수. 여기에 어제 짚지 못한 세 번째가 있습니다. 공개 가격표는 승자와 패자를 동시에 찍는다는 것입니다. 흑자 분기를 가진 앤트로픽이 높은 가격에 성공적으로 상장할수록, 2030년까지 현금을 태우고 상장을 2027년으로 미룬 OpenAI의 밸류에이션은 비교의 거울 앞에 서게 됩니다. 앤트로픽의 상장은 공급망에는 촉매이지만 OpenAI에는 재평가 압력이며, 그 압력이 향할 곳이 바로 다음 문제입니다.

일곱째, 엔비디아의 순환금융입니다. 엔비디아가 OpenAI의 오하이오 데이터센터(총 8기가와트, 20년 임대, 칩 독점 공급)에 최대 1,050억 달러 보증을 제공하고, 지난주에는 블랙록 등과 5,000억 달러 이상의 제3자 금융 플랫폼을 출범시켰습니다. 구조는 이렇습니다. 엔비디아의 보증으로 프로젝트가 싸게 조달하고, 데이터센터가 지어지고, OpenAI가 임대하고, 그 안을 엔비디아 칩이 채웁니다. 젠슨황 스스로 초기 4.25기가와트에서 매출 최대 2,000억 달러, 2030년까지 16기가와트로 6,000억 달러를 말했으니, 자기 신용으로 자기 매출의 길을 닦는다는 비판은 형식적으로 타당하고 1999년 통신장비 벤더 파이낸싱의 기시감도 사실입니다.

당장의 시스템 리스크는 아닙니다. 보증은 우발이고 부분이며(임대료와 전력비 일부, 최소 자산가치), 담보는 재임대 시장이 살아 있는 실물이고, 이만한 딜을 받아줄 플레이어가 없어 순환이 구조적으로 불가피한 면도 있습니다. 그러나 본질은 리스크의 위치 이동입니다. 하이퍼스케일러가 캐펙스 Q를 묶자 Q의 자금원이 하이퍼스케일러의 손익계산서에서 엔비디아의 대차대조표와 제3자 자본으로 교체되고 있고, 그래서 조절이 고용과 GDP에 나타나면서도 AI 실물 수요가 유지되며, 그래서 장기금리가 오릅니다(회사채, 상장, 보증 신용의 삼중 자본 흡수).

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