💧 Ставки и ликвидность за прошлую неделю

📉 По нашим расчетам, на прошлой неделе ожидания по ключевой ставке, заложенные в кривую RUSFAR, немного снизились – рынки ждут, что через месяц КС составит 9% по сравнению с 9,25% неделей ранее.

📆 Скорее всего, имеет место календарный эффект: на прошлой неделе в котировки сроком на 1 месяц вперед "вошло" заседание ЦБ, которое предстоит 22 июля. Извлечение вмененных ожиданий всегда требует предпосылок по будущему спреду рыночных ставок к КС, поэтому в точечных оценках есть элемент неопределенности.

💰 Средняя ставка по долларовому свопу овернайт на прошлой неделе прибавила 78бп, до 11,76%, а ставка RUONIA оставалась ниже 9%. Базис овернайт остается гораздо выше среднеисторических значений и мы не видим индикаторов снижения избытка валютной ликвидности.

⚖️ Мы полагаем, что налоговый период не сильно повлияет на ставки ден.рынка, поскольку банки могут использовать для выплат 1,8 трлн руб. с депозитов постоянного действия в ЦБ.

#ликвидность #денрынок

@pro_bonds

​​🔄🤝 Полюс (и Нордголд): на пути к замене трасти

🔛 У Полюса голосование началось 24 июня (в пт) и продолжится до 4 июля (следующий пн) 12.00 по Лондону (14.00 по Москве), но может быть продлено. К участию приглашаются ВСЕ холдеры евробондов компании (как и в случае ММК – см. пост): PGILLN 23, PGILLN 24, PGILLN 28. 

❗ Полюс просит прекратить полномочия прежнего трасти, BNY Mellon Corporate Trustee Services Ltd, и передать их i2 Capital Markets. (У ММК запроса на смену трасти в списке предлагаемых изменений не было).

🇬🇧 i2 Capital Markets, также как и BoNY, является резидентом UK. Но, как мы понимаем, степень overcompliance у нее ниже, чем у BoNY.

📌 Напомним, что из-за европейских санкций BoNY перестал предоставлять услуги по доверительному управлению российским эмитентам (см. пост), но не может, согласно эмиссионной документации, устраниться окончательно до тех пор, пока не будет найдена ему замена. 

☹️ Премию за согласие Полюс (равно как и ММК) не платит. В отличие от ММК, Нордголда, Совкомфлота и Борца (см. пост), Полюс пока (и по крайней мере публично) не предпринял шагов для урегулирования выплат резидентам в НРД.

** ‼️ Для удобства мы составили сравнительную таблицу по тем шагам, которые предпринимают российские корпораты для урегулирования выплат по евробондам (см. ниже)**

📩 Чтобы изменения вступили в силу, Полюсу нужно набрать более 75% голосов по каждому выпуску. По нашей информации, наибольший процент резидентов (использующих НРД) в выпусках Полюса – у PGILLN 23 (порядка 80%). У PGILLN 24 и PGILLN 28 их около половины.

Функции трасти (в том числе организует голосование) сейчас выполняет потенциальный будущий трасти - i2 Capital Markets. 

💡 Кстати, по данным Интерфакса, трасти по евробонду NORDLI 24 меняет и Нордголд (в рамках голосования). Бывший трасти – Citibank N.A. (London branch). Нордголд в SDN списке, поэтому выбор трасти ограничен. Если компании удастся набрать необходимый процент голосов (75%), то функции трасти будет выполнять российская Legal Capital Investor Services (оперирует как представитель владельцев облигаций). Насколько мы понимаем, смена трасти – это одно из предложений, с которым Нордголд обращается к холдерам. 

🗺️ В случае успешной смены трасти, пример данных компаний создаст «дорожную карту» для других российских эмитентов.

#corpbonds #polyus #nordgold

@pro_bonds

​​👀 📊 Рублевый корпоративный рынок облигаций в июне: немного статистики

🎉 Снижение ключевой ставки способствовало росту активности на первичном рынке: в июне состоялось 23 сделки на 95.5 млрд руб. (в мае – 13 сделок на 68 млрд руб.). Для сравнения, среднемесячный объем размещений в 2020-2021гг составлял ~175 млрд руб.

🛴 В июне прошли крупные размещения Почты России (3 выпуска), МТС, Славнефти и Ростелекома (ставки купонов определены в районе 10-11% на горизонте 3-6 лет). Состоялось дебютное размещение (на 3.5 млрд руб.) 3-летних бондов оператора сервиса проката электросамокатов Whoosh – эмитент установил ставку купона 13.5%.

• Объем погашений локальных корпоративных облигаций в июне составил 46 млрд руб. (что соответствует среднемесячной норме для 2020-21гг). 

🚨 С нашего последнего обновления в середине мая (см. пост), список проблемных заемщиков пополнился одним эмитентом (ЮниМетрикс): итого с февраля 2022 плюс 4 таких компании. 

⛽ В конце мая ЮниМетрикс допустил технический дефолт (по бонду ЮниМетр01 на 400 млн руб.): причина - нехватка средств. Однако через пару дней (в течение льготного периода) денежные средства были выплачены держателям в полной мере. Бонд должен быть погашен в конце августе этого года – поэтому на фоне проблем эмитент предлагает реструктуризацию: увеличение срока обращения на 4 года (до августа 2026), с повышением ставки купона до 15% в первый год (купон по выпуску составлял 12.5%), и введение амортизации выпуска в последний год. ЮниМетрикс – региональный игрок - занимается посреднической деятельностью по поставке нефтепродуктов на АЗС. Это единственный бонд в обращении у компании. 

🚂 В июне произошел дефолт по купону по второму (из двух в обращении) выпуску ОВК (ОВК Фин Б1, 11.25 млрд руб.). Отметим, что компания уже дважды вносила изменения в условия этого выпуска. 

🔄 В июне также предложили реструктуризацию Кисточки Финанс и Обувь России. 

💅 Кисточкам не удалось собрать необходимого числа голосов (75%) на предварительном голосовании по реструктуризации – выпуск держит большое количество розничных инвесторов, меньше половины из которых проголосовало, при этом большинство поддержали предложенные эмитентом условия. Поэтому вопрос о реструктуризации теперь будут решать в суде. Напомним, компания предлагала увеличить срок до погашения на 3.25 лет, увеличив купон в первый год до 18.75% (vs. 15% по выпуску), и ввести амортизацию.  

👠 У Обуви России предварительные условия реструктуризации представляются менее дружелюбными для инвесторов. Компания представила бондхолдерам на обсуждение три варианта, один из которых – конвертация долга в акции. Отметим, что по части выпусков уже зарегистрировано несколько исков в суд.

#corpbonds #rubmarket

@pro_bonds

​​📝 Посчитай со мной. Что количественные методы говорят о ставках межбанка и режиме ДКП?

• Некоторое время назад мы сделали процедуру, позволявшую прогнозировать RUONIA без человеческого фактора (это было нужно для оценки спредов во флоутерах). В основе метода лежит разбиение всего ряда RUONIA на подмножества. Для разбивки используется тест Колмогорова-Смирнова, а для прогноза -- модель Кокса-Ингерсолла-Росса (CIR). Так мы можем контролировать перемены в волатильности и среднем уровне временного ряда, при этом избегая субъективных суждений.

• В практическом плане мы постепенно увеличиваем выборку наблюдений, пока тест не сообщит нам, что значения ряда не могут статистически значимо принадлежать одному распределению. Делаем в этом месте отсечку и повторяем процедуру, начиная со следующих наблюдений. На получившихся подвыборках оцениваем параметры CIR-модели, а дальше можем делать Монте-Карло симуляцию из любой желаемой точки. Пытливый читатель может ознакомиться с оригинальной статьей (в которой даже есть процедурный псевдокод).

Мы задались вопросом: а что эта модель говорит о текущем эпизоде? И, быть может, структурная трансформация экономики привела нас в новую реальность межбанковских ставок?

• Ответ: нет. Статистически всплеск рублевых ставок вписывается в логику реальности после 2014 года, когда Банк России перешел к инфляционному таргетированию. Тест продолжает сигнализировать, что мы живем в прежней парадигме. Первый график как раз показывает результат разбивки и симуляцию из первой точки по параметрам, оцененным на всей подвыборке.

• Второй график – краткосрочный прогноз (симуляция из последней точки) RUONIA. С точки зрения CIR-модели, текущее значение ставки близко к равновесному (среднеисторическому для нашего периода), и к концу года ставка межбанка должна снизиться до 8%, что при нынешних значениях базиса КС-RUONIA примерно соответствует КС не выше 8,50%. Подчеркнем, что результаты модели индикативны: например, она прогнозировала более плавный возврат к однозначным значениям КС. Вместе с тем, сейчас модель соглашается с консенсусом экономистов по поводу траектории смягчения ДКП.

👀 Вмененная КС: ожидания рынка репо

✏️ Обычно аналитики и трейдеры для оценки ожидаемой траектории ключевой ставки используют внебиржевые инструменты денежного рынка – FRA и процентные свопы. Однако в последнее время более важную роль приобретают биржевые индикаторы. Это связано с изменением структуры рынка из-за санкций на крупнейшие банки РФ и закрытия доступа к торговле через Bloomberg.

🧮 Мы начали рассчитывать значения КС, заложенные в кривую RUSFAR. Рынок репо с КСУ уверенно растет, объем сделок в 2к22 вырос вдвое год к году, а сама кривая остается одним из немногих общедоступных индикаторов, по которым можно рассчитывать вмененную КС.

📈 На графике представлены ожидания рынка за один день до каждого планового заседания ЦБ РФ по ставке в 2021-2022 гг., и на последнюю доступную дату (04.07). Можно отметить, что, исключая эпизоды сверхрезких изменений КС, кривая RUSFAR неплохо прогнозирует ее будущую траекторию. Сейчас в кривую заложено ожидаемое снижение КС на 75бп в июле.

#денрынок

@pro_bonds

🔄 Тинькофф Банк: еще одна замена трасти

🏦 Вслед за Нордголдом, Полюсом и другими эмитентами Тинькофф-Банк обратился к держателям своих двух вечных евробондов с предложением о замене trustee. Пока по обоим выпускам им является Bank of New York, который отказался оказывать услуги российским эмитентам еще в мае. Как мы писали ранее, смена трасти не создает угроз для держателей бумаг, но создает сложности для эмитента – их и пытаются решить с помощью голосования.

📆 Дедлайн по голосованию – 14 июля, но может быть продлен. Встреча по итогам голосования (в формате видеоконференции) пока назначена на 18 число. Отметим, что Тинькофф, помимо смены трасти, предлагает закрепить за эмитентом возможность в дальнейшем производить это действие без согласия держателей. Очевидно, эта мера направлена на тот случай если и следующий трасти (по-видимому, это будет i2 Capital Markets Ltd.) решит дистанцироваться от российских бумаг. Кроме того, предлагается разрешить эмитенту (ирландской SPV) нанимать сотрудников, чтобы исключить отказ в обслуживании от сторонних провайдеров услуг.

🙋‍♂️ Как и в предыдущих случаях, голосовать по выпуску могут все держатели - и резиденты, и нерезиденты. Доля локальных владельцев бондов, по нашей информации, составляет около 30% для обоих выпусков. При этом для получения согласия необходимо не менее 90% голосов держателей. Таким образом без голосов резидентов кворум недостижим.

🔑 С учетом того, что голосование через инфраструктуру НРД невозможно, Тинькофф предлагает направить свой голос в i2 Capital Markets. Подробные инструкции держатели могут найти на сайте. По нашему мнению, хотя изменения условий выглядят выгодными для всех категорий владельцев бондов, 90% порог согласия может затруднить смену трасти.

#corpbonds

@pro_bonds

​​🚘 УзАвто: куда катимся?

📃 УзАвто, узбекский государственный производитель легковых авто, на прошлой неделе раскрыл свою отчетность за 2021 по МСФО. За деталями - в телетайп.
 
📌 Напомним, компания работает по лицензии с GM, выпуская автомобили под маркой Chevrolet. У компании в обращении находится один выпуск еврооблигаций на $300 млн (UZAMTS 26, купон 4.75%). В настоящее время индикативная доходность выпуска составляет почти 10%, при этом спред бумаги относительно суверенной кривой Узбекистана находится вблизи своих среднеисторических значений (~195бп) до 24 февраля.
 
👍 Во 2 полугодии прошлого года компания добилась улучшения операционных и финансовых показателей и заработала $250 млн свободного денежного потока - во многом благодаря благоприятной динамике оборотного капитала.
 
🚦 В текущем году УзАвто, как ожидается, завершит инвестиции (остаток ~$100 млн) в новую производственную линию GEM. Компания планирует вернуть выпуск авто к допандемическим уровням благодаря стабильным поставкам чипов (в 1пг22 уже +47% г/г). Повышение цен по году составит в среднем ~3%. В начале года президент Узбекистана Шавкат Мирзиёев поручил УзАвто ликвидировать очереди на покупку авто и снизить сумму авансового платежа (с 85% до 50%), а правительству - расширить ассортимент машин на внутреннем рынке, снизив с февраля 2022 импортные пошлины в 2 раза. Последнее – в рамках тренда на либерализацию экономики в стране.
 
🔺 Мы ожидаем, что изменение политики продаж приведет к негативной динамике оборотного капитала в этом году и увеличению долговой нагрузки (но в рамках существующих ковенант по долгу). Что касается импортных пошлин – вряд ли это ослабит конкурентные позиции УзАвто в ее основном сегменте (масс-маркете). Конкуренция усилится в премиум-сегменте – однако его доля в выручке компании не более 10-15%.

❌❓ УзАвто остановила свои продажи в Россию: ей запрещает это лицензия от GM, поскольку последняя покинула российский рынок (в 2021м УзАвто экспортировала 465 авто в РФ – или 1.6% объемов на экспорт). Не исключаем, что поставки узбекских Chevrolet в Россию могут продолжиться через Казахстан, а УзАвто в итоге сможет выиграть от наложенных на Россию ограничений.

#corpbonds #uzauto

@pro_bonds

❗ Хозяйке на заметку - Мостотрест установил купон в 0,01%

◒ Внимание всем держателям выпуска Мостотрест-07 (RU000A0JWN63), ставка купона до погашения в июле 2026 года установлена в размере 0,01%.

◑ В соответствии с условиями выпуска, держатели могут предъявить бумаги к выкупу по номиналу до 12 июля. Выкуп производится путем заключения адресных сделок на бирже. Для этого нужно подать специальное распоряжение брокеру. Это бывает нетривиальная процедура, которая может потребовать подачи голосового ордера, либо письменного, поэтому лучше озаботиться вопросом заранее.

◓ Если же брокер не умеет принимать/исполнять такие распоряжения, то еще есть время продать бумагу. В стакане сегодня были биды на 500 по цене чуть выше 98. С другой стороны, это и возможность заработать тем, кто уверен в своем брокере.

◐ Выпуск был размещен в 2016 на 5 млрд. руб., но прошел только одну оферту. Мы думаем, что в рынке его не менее половины от первоначального объема.

@pro_bonds

​​⚡🎉 Выплаты резидентам по российским евробондам обязательны: теперь официально
 
💥 Вчера вышел указ президента, фактически отменяющий требование о репатриации валютной выручки для всех российских компаний. То есть чтобы платить купоны по евробондам по «стандартному» каналу через Евроклир, ни одному экспортеру больше не требуется разрешение от российских регуляторов.
 
‼️ Помимо этого, указ обязывает российские юрлица, имеющие обязательства, «связанные с еврооблигациями», исполнить обязательства перед держателями, использующими инфраструктуру НРД. Либо путем передачи им «замещающих» (локальных) облигаций, либо в соответствии с порядком, определенным ЦБ. Насколько мы понимаем, этот порядок еще предстоит определить – ждем разъяснений от ЦБ.
 
✅ Хотя формально большинство российских корпоративных еврооблигаций выпущено не российскими юрлицами, а в качестве их эмитентов выступают SPV, мы считаем, что в этом случае российские юрлица все же имеют обязательства, связанные с еврооблигациями (как и прописано в указе). Так:
 
🤝 Для гарантированных нот «связь» заключается в обязательствах поручителей по выпуску (во всех таких выпусках есть хотя бы один российский поручитель).
 
📃 Для LPN «связь» менее очевидна, но скорее всего заключается в обязательствах конечного заемщика по договору займа перед SPV, выпустившим евробонд. За исключением одного случая, конечный заемщик – это российское юрлицо. Упомянутое исключение – бонды Домодедово (где конечный заемщик кипрская Hacienda, но и в этом случае также есть выход на российские юрлица – по договору займа между Hacienda и SPV поручителями выступают российские компании группы).
 
🙀 Насколько мы понимаем, в текущей редакции указ напрямую не распространяется на Евраз и VEON. Их еврооблигации выпущены не через SPV, а с уровня холдинговых структур, которые зарегистрированы не в РФ (Евраз – UK, VEON – Нидерланды), а также не имеют поручителей (втч российских). Исключение - гарантированный российским Вымпелкомом бонд VIP 23 (самый старый из всех евробондов VEON в обращении).

*** Подробнее о структурах, в которых выпущены российские корпоративные евробонды, - в постах про 🐰«Кролика» и 🐜«Букашку» ***
 
📌 Т.к. указ вступает в силу со дня его опубликования (т.е. 5 июля), первым заемщиком, которому предстоит расплатиться по новым правилам, станет Сибур (SIBUR 25, 8 июля).
 
⏳ Примечательно, с момента нашего предыдущего обновления (см. пост) важной новостью стала задержка платежей по купонам 2х евробондов Газпрома (GAZPRU 27 3.0 и GAZPRU 27 CHF): они должны были состояться 29-30 июня (льготный период 14 дней). Причина - главный платежный агент (Citibank) производит дополнительные compliance checks на предмет санкций. Ниже приводим график платежей на июль.

#corpbonds #veon #evraz #sibur #gazprom

@pro_bonds

✏️ Банковские евробонды: чего ждать держателям?

💰 По следам нашего последнего поста с хорошими новостями о выплатах по российским евробондам, расскажем что ждет держателей банковских бумаг. Из пяти июльских платежей два уже осуществлены – и, по нашей информации, держатели бондов в НРД получили свои средства в рублях. Заметим, что это уже становится расхожей практикой - ранее также рублевые купонные платежи провели Совкомбанк, Альфа-Банк и ВТБ.

✏️ Важный факт: все евробонды российских банков в обращении выпущены в формате Loan Participation Notes (LPN). Эмитентами бумаг в каждом случае являются SPV, зарегистрированные в Ирландии или Люксембурге. Практически по всем выпускам конечным заемщиком является сам российский банк. Единственное исключение – старшие выпуски Альфа-Банка, где заемщик – холдинговая структура ABH Ltd, зарегистрированная на Кипре.

🙏🏻Таким образом, формально старший долг Альфы не попадает под действие Указа 430, обязующего компании проводить выплаты локальным держателям – у банка нет "обязательств, связанных с еврооблигациями". Однако мы считаем, что дискриминация держателей старшего долга (выплаты по субординированным инструментам как раз обязательны по новому Указу) вряд ли возможна. Поэтому наиболее вероятным сценарием будет продолжение рублевых выплат по всем выпускам евробондов Альфа-Банка, как и для других банков.

❓ Впрочем отметим, что, в отличие от подтвержденных платежей по субординированным облигациям, у нас нет информации о проведении купонного платежа по старшему выпуску ABHIN 23E. В ноябре должно состояться погашение другого старшего выпуска Альфы, номинированного во франках.

📆 Помимо бумаги Альфа-Банка, в этом году предстоит еще два погашения: VTB 22 T2 и SBERRU 22 T2 в октябре. Также возможны колл-опционы по четырем бумагам: "вечный" бонд Тинькофф Банка (сентябрь), суборд МКБ (октябрь) и вечные бонды МКБ и ВТБ в ноябре. Мы считаем, что вероятность колла по бумагам очень невелика, поскольку новый долг сейчас выпустить невозможно. При этом чуть больше поводов есть для погашения "невечных" субордов, т.к. после даты колл-опциона они начнут вычитаться из капитала.

🔁 По нашему мнению, стимул для обмена бумаг на локальные обязательства (такая опция также предусмотрена Указом 430) присутствует только у "несанкционных" банков (то есть у Тинькофф Банка и, вероятно, РСХБ). Все остальные эмитенты скорее продолжат платить локальным держателям в рублях (выполняя таким образом условия 430 Указа).

⛔️ Что касается выплат от подсанкционных банков внешним держателям, они фактически заморожены. Причем дело не только в инфраструктуре – даже если подсанкционный банк готов напрямую платить иностранным держателям бумаг (в любой валюте), они сами, вероятнее всего, откажутся получать этот платеж, чтобы не попасть под вторичные санкции.

UPD: Платёж по ABHIN 23E все же ушёл в Euroclear. Спасибо бдительным читателям за дополнение.

#corpbonds #banks #alfa #tinkoff #sovcombank #mkb

@pro_bonds

К нашей отраслевой карте рублевого корпоративного рынка облигаций добавились карты в разбивке по рейтингам от АКРА и Эксперт РА.
Будем рады Вашему фидбеку.