Предсказания инфляции: "да это же ЭЛЕМЕНТАРНО"

Я уже много раз общался с экономистами, которые рассказывали, как просто предвидеть кризисы, и как элементарно строить модели для будущей инфляции.

Мне кажется, что важно понимать - предсказания очень непростая работа (сам строю такие модели). Доверительные интервалы даже для инфляции, вроде бы "простой" переменной, очень широкие. "Простая" она по сравнению с курсом рубля - он зависит от гораздо большей группы переменных, или ростом ВВП - там какая-то в последние годы проблема даже у Росстата vs Минэкономразвития, часто в конце декабря за неделю до результата Росстата по году оценки Минэка слишком сильно расходятся то вверх, то вниз.

Факт в том, что инфляция тоже "сложная" переменная. Вы помните, как в конце 2020 неожиданно для многих, включая Банк России, инфляция рванула до 4.9% из-за в том числе продовольствия, а прогнозы были около 4.2% верхняя граница? Это, видимо, довольно естественная проблема - очень быстро могут меняться на коротких горизонтах обстоятельства.

Поэтому, в частности, Центральные банки редко таргетируют инфляцию в отдельный год и скорее работают на среднесрочном горизонте (3-5 лет) - в таком подсчёте у Банка России с 2016 по 2020 в среднем как раз почти 4% годовых.

Я хочу напомнить два материала, один новый - про то, что ставки по облигациям не скоррелированы с будущей инфляцией по крупным экономикам (то есть скорее всего и не предсказывают её, но надо проверять), и второй - выпускника РЭШ - про предсказание инфляции в России через простое "машинное обучение" (работает лучше, чем другие методы).

Вывод? Нет, инфляцию соооовсем не просто предсказывать.

Мы со старшим вице-президентом Сбербанка, выпускником РЭШ Джангиром Джангировым

И разговор про экономику на Говорит Москва:

https://govoritmoskva.ru/media/broadcasts/audio/2021/04/02/2021_04_02_Umnie_parni.mp3

Кратко:

1) рост ФНБ не означает отсутствия поддержки экономики в 2020-2021, Минфин много занимал на рынке для покрытия дефицитов, госдолг в 2020 вырос с 13% до 20% ВВП;
2) цифровой рубль это примерно как электронные рубли в мобильных приложениях банков, но возможно на балансе Банка России (на следующей неделе узнаем точный формат),
3) рост цен на продовольствие и недвижимость на других рынках похож на российские реалии, и да, я жду летне-осенней дефляции

Гонка за доходностью и немецкие институциональные инвесторы.

Мы понимаем, что основные суммы средств в современных рынках находятся под управлением институциональных инвесторов (ИИ) - в том числе пенсионных фондов и страховых компаний. Как это влияет на доходности и выбор активов?

Ещё один кусочек паззла приходит из немецких данных. Коллеги показывают, что в последние годы низких ставок фонды действуют как и любой активно порицающий эти ставки человек. То есть покупают много рискованных активов с потенциально более высокой доходностью и длинной дюрацией.

При этом фонды, которые отказываются бежать в одной толпе и не "ищут доходность" так же активно, закрываются во время роста рынка гораздо чаще, чем фонды без такого бега.

Опять получается, что ИИ хотят "средней доходности", из-за этого в последние 10+ лет берут много риска, и ставят нас перед фактом высокой волатильности их результатов.

(Не является инвестиционной рекомендацией).

Итак, сегодня (6 апреля) стартовал наш с Вадимом Маховым онлайн-курс "Разумный инвестор" с поддержкой центра СКОЛКОВО @swtcwealthagram

Многим может быть неясно, чем мы отличаемся от опытных блоггеров-инвесторов, которые расскажут всю правду про выбор инструментов за 300 руб. и очень гламурно.

Дело в "философии инвестиций". Если было бы достаточно послушать про инструменты и становиться богатым, жизнь была бы гораздо проще. Но для выбора подходящего под жизненные цели финансового портфеля требуется разобраться с тем, как вообще инвестор относится к риску, как его измерять, и почему выбор активов может оказаться ключевым для итоговых результатов. И нет, цели инвестирования - не "добиться максимальной доходности".

Меня стать "долгосрочным инвестором" когда-то мотивировал именно график ниже - на больших горизонтах акции, всё же, примерно схожи по рискам с облигациями, а диверсификация позволяет снять риски отдельных рынков. Ну и плюс мы стараемся показать плюсы и минусы реальных вложений через VC/PE.

Поэтому некоторые курсы, в том числе наш, стоят существенно дороже "хороших советов" - потому что предлагать отдельные инструменты это одно, а стараться помочь изменить общий подход и философию жизни - это другое.

Доходности рынка акций США за вычетом инфляции на разных горизонтах. Показаны медиана и разброс по децилям. На длинных горизонтах акции США исторически были очень успешны

Предсказания российской инфляции - препринт от Банка России.

В продолжение вопроса простоты или сложности предсказания инфляции в России - статья от Мариам Мамедли и Дениса Шибитова:

https://cbr.ru/eng/ec_research/forecasting-russian-cpi-with-data-vintages-and-machine-learning-techniques/

Кратко - ошибки даже на 1 месяц вперёд довольно немаленькие, даже при использовании машинного обучения. А всё потому, что инфляция скачет как хочет!

Цифровой рубль точно выпустят - а я напомню новый текст и старый подкаст про это:


(Я один)
https://1prime.ru/experts/20210408/833417501.html

(Ольга Николаевна Скоробогатова и я)

https://t.iss.one/VTimesMedia/2995

Кратко - это не разрыв шаблона, не радикальное изменение экономических отношений, а удобный формат рубля и некоторое снижение издержек.

Sustainable companies и доходность.

Меня вопрос "устойчивого развития" интересует скорее со стороны компаний, и довольно давно - даже job market paper была про cap-and-trade system, то есть про торговлю квотами на выбросы углекислого газа.

Что мы знаем сейчас про компании, которые кажутся более "устойчивыми" в смысле климатического влияния или ESG? Они не выглядят радикально другими по сравнению с обычными компаниями. Коллеги проверяют, правда ли устойчивые компании показывают более низкие ставки по облигациям или доходности по акциям. Если облигации говорят скорее о канале "ставок дисконтирования" (знаменателя в DCF), то акции включают большую часть канала "денежных потоков" (числителя в DCF).

Оказывается, что ставки по облигациям значимо не отличаются, а доходности "устойчивых" компаний в среднем выше - это свидетельствует о том, что денежные потоки этих компаний оказались неожиданно высокими по отношению к ожиданиям, и что рост стоимости последних лет может сигнализировать растущий спрос.

Поэтому если думать о будущем, не очень понятно, будут ли ESG/sustainable компании более интересны инвесторам по доходности. Зато они могут оказаться более стабильными и не зависящими от бизнес-цикла, что для части инвесторов безусловно привлекательно.

Про налоги и международные договорённости.

Написал про идею США о повышении налога на прибыль компаний:

https://www.forbes.ru/finansy-i-investicii/425863-mirovoe-ravenstvo-chto-obeshchaet-iniciativa-dzhanet-yellen-o-minimalnom

Кратко - после поддержки части G20 шансы на введение общего минимального уровня налогов, видимо, существенные. Но поскольку США повысит свои ставки несколько выше среднемирового уровня, развивающиеся страны задумаются о темпах увеличения.

Налоги и рост.

На фоне развернувшихся новых санкций комментариев про их относительную травоядность я дал много, поэтому лучше про науку.

В последнюю неделю мы услышали, что российское правительство рассматривает варианты роста госрасходов за счёт налогов, ФНБ и госдолга (то есть обычных каналов). Насколько это экономически обоснованное решение? Не согласились ли уже "все исследователи", что бизнес и граждане лучше тратят свои деньги?

Мета-анализ по ОЭСР (широкое исследование литературы) демонстрирует, что утверждение "повышение налогов всегда снижает рост экономики" неверно. Оказывается, что если повышаются "искажающие" налоги (обычно таковыми считаются например налоги на труд - НДФЛ - и особенно на новый капитал) и растут "непроизводительные" расходы, итог обычно слабый и рост снижается. Если же повышаются "неискажающие" налоги (обычно такими называют НДС или НСП), а за их счёт растут расходы или снижаются "искажающие" налоги, то рост даже увеличивается.

Я бы про Россию уточнил результаты так:

1)
Неясно, какие налоги у нас реально искажающие, а какие нет. Некоторые компании могут считать НДС в каком-то смысле "паушальным" налогом определённой суммы и потому довольно искажающим стимулы, а повышение НДФЛ на доходы от 5 млн. с 13% до 15% едва ли заставило более "зарабатывающих" россиян работать меньше.

2)
Конечно, в выборке только страны ОЭСР, а России нет. У нас оценки Власова и Дерюгиной (2018) показывали, что снижение налогов выглядело гораздо эффективнее, чем увеличение госрасходов. Но Кудрин и Кнобель (2017) получали гораздо более высокие числа мультипликаторов госрасходов.

Так что jury is still out, и кажется, что иногда комбинация повышения налогов и роста госрасходов полезна для деловой активности.

(Там ещё и данные есть, и код!)

#Taxes

Во вторник будет интересно!

Говорим про безопасность и биометрию.

https://www.joinclubhouse.com/event/M8nwlgqR

"Зелёная повестка" Европейского центрального банка.

Весьма вероятно, что одним из драйверов изменения отношения к "климатическим" вопросам станут Центральные банки и регуляторы. Поскольку многие из них в развитых странах либо напрямую регулируют финансовые рынки и могут требовать более подробного раскрытия рисков, либо покупают облигации на свой баланс, они имеют право озаботиться отдельными вопросами - даже такими не всем близкими, как климат.

Опрос европейских экспертов показал любопытное медианное мнение про эти вопросы. Основная часть экспертов (более 80%) считает нормальным переход к более "зелёному" портфелю облигаций - то есть к снижению доли отраслей, связанных с российской экономикой, например, с нефтегазом или производством металлов. Но при этом прямое изменение мандата ЕЦБ и включение целей Европейского союза по "нейтральности выбросов" к 2050 поддерживает менее 50% экспертов.

Это вполне понятно - сам вопрос финансовой поддержки компаний из затронутых отраслей был бы чуть вне логики общих изменений в Европе. Но мандат на стабильную инфляцию может не сочетаться с мандатом на "зелёную" энергетику (например, из-за повышения цен), поэтому придётся думать про последствия.

Подробнее про налоги, долг и рост.


Кратко - результат для деловой активности будет зависеть от формата сбора налогов и от расходов, а так многие страны эти налоги повысят.

Вчера на ОТР.

"Качественная жизнь" определяется не так просто, но всё же ясно, что

1) в России около 18 млн., а не 80 млн. живут ниже черты бедности (вторая оценка была бы несколько неточной),

2) но понятно, что средняя или медианная зарплата по России не очень отображает состояние дел в неформальном секторе (там доход ниже),

3) а качество жизни должно включать хорошую инфраструктуру, медицину и образование

https://otr-online.ru/programmy/segodnya-v-rossii/zhit-kachestvenno-eto-kak-50417.html

Новое исследование Финансового центра СКОЛКОВО-РЭШ.

Вчера коллеги представили своё исследование платёжного поведения россиян. Мы выложим полный текст позже, после peer review, но пока выглядит довольно любопытно. Мне особенно понравились истории про 13% россиян, использующих наличные и не считающих безналичные платежи сколько-то безопасными; и про "эффект владения", при снижении кэшбека или программ лояльности некоторые россияне склонны отказываться от карт или переходить к другим банкам.

Вот часть описаний:

https://frankrg.com/41119

https://tass.ru/ekonomika/11197603

Немного личных финансов на Россия-1

https://smotrim.ru/video/2291564

Кратко:

1) кредиты ох, кредитки ох (если опаздывать погашать),
2) до инвестиций нужны сбережения (желательно 3 оклада, лучше 6), всё в депозитах или (они не страхуются) гособлигациях,
3) инвестиции желательны в широкий портфель, а не в индивидуальные активы.

Риски снижения выбросов CO2 и доходность акций.

Как я напоминал (см. https://t.iss.one/olegshibanov/531), исследования про ставки по облигациям более или менее устойчивых компаний показывают скорее отсутствие связи (нулевую корреляцию). То есть рынок не требует дополнительную доходность за риск.

Авторы другого исследования показывают, что на уровне компаний степень связи с выбросами CO2 и темпов роста этой связи оказывается положительно скоррелированной с доходностью. Если компании показывают более высокие выбросы или рост этих выбросов, их реализованные доходности акций выше. Дополнительно получается анализ по континентам и показано, что с 2015 года после Парижского соглашения эффект усиливается.

В статье используются данные за 2005-2018 и 14 тыс. компаний из 77 стран мира - то есть широкая выборка, вполне покрывающая основные фирмы по капитализации. И это любопытные результаты с точки зрения того, как именно финансовые рынки находят способ повлиять на компании - похоже, риски реализуются не через облигации, а через рост доходности акций и увеличение рисков для фирм, которые связаны с климатическими изменениями.

Разница доходностей компаний с повышенными и пониженными по сравнению со средним выбросами CO2. Столбцы несколько отличаются по способу комбинации компаний и методу оценки выбросов. Все разницы доходностей положительные, то есть присутствует компенсация за риск

Intangible assets и стоимость активов.

Итак, выше мы поняли, что выбросы CO2 могут быть систематическим фактором риска. А теперь другая история, про более классические показатели. Со времён Бенджамина Грэма считалось, что value или в каком-то смысле "качество" компании может влиять на доходности акций, и более стабильные компании приносят высокие прибыли инвесторам.

Фама и Френч показали, как можно считать подобные показатели через мультипликаторы вида book-to-market value. Но последние несколько лет value firms (то есть "скучные" компании, в которых book value схож с market value) сильно проигрывали growth stocks:

2010 -5.33
2011 -8.40
2012 9.97
2013 2.53
2014 -1.52
2015 -9.50
2016 22.86
2017 -13.84
2018 -9.34
2019 -10.68
2020 -47.20

Так вот, авторы новой статьи напоминают, что стоило бы учитывать нематериальные активы (intangible assets) при разделении компаний на value vs growth. Оказывается, что такая коррекция позволяет получить гораздо более стабильный фактор с более высокой средней доходностью и не умирающий так сильно в 2010-е.

Я всё равно считаю, что доделано не до конца (посмотрите на графике, всё равно доходность теряется в 2010-е), но очень важный шаг к учёту изменения структуры капитала компаний.

Доходности стандартного фактора value vs growth (нижние графики) и intangible value vs growth (верхние графики)