И про последствия выбора Байдена для рынков.

Кратко:

1) при демократах ВВП, производительность и рынок акций в среднем росли быстрее после 1947,
2) при этом была скорее "удача" - в том числе хорошие внешние условия и большая уверенность потребителей в будущем,
3) так что нельзя говорить, что при Байдене будет так же, но шансы (в том числе по оценке Moody's) есть.

Сегодня про проблемы МСП на РБК-ТВ.

Кратко:
Считаю, что ограничения для нового года и корпоративов задушат бизнес.
При всей сложности регулирования, согласен с коллегами, что надо найти точечные решения, включая поддержку бизнеса и новые выплаты домохозяйствам.

https://www.ontvtime.ru/index.php?option=com_content&task=view_record&id=1651&start_record=2020-11-11-12-20

Графическое напоминание, что количественные смягчения (QE) совершенно не обязаны переливаться в реальную экономику.

☝️ старая картинка, отражающая эффект QE 👌

Теперь пересмотр политики и в ЕЦБ.

Прямо как-то очень много преподаю последние две недели, еле успеваю писать слайды, завтра ещё презентация на конференции в РЭШ нашей совместной статьи про риски индустрии хедж-фондов в США.

Поэтому очень кратко - про намечающиеся изменения после пересмотра макрополитики в Европейском центральном банке. Я уже писал короткую колонку про изменения ФРС.

1) Видимо, как и в США, Европа будет пробовать сформулировать решение про "разрешённую повышенную инфляцию" какое-то время после того, как инфляция была низкой.

2) Видимо, увеличение цели по инфляции (сейчас "меньше, но около 2%") не произойдёт.

Насколько серьёзны именно эти изменения? Вообще - не слишком. Текущая инфляция в Европе (октябрь 2020, за 12 месяцев) на уровне -0.3% - то есть дефляция, и это при низких ставках и огромном "количественном смягчении". Едва ли пункт 1) выше усилит высказывание ЕЦБ про "сделаем инфляцию в Европе большой снова".

Про акции и валюты: есть ли связь?

Провели сегодня сессию на форуме Эндаументов - наверное, выложат видео попозже. Поговорили про прогнозы на будущее и то, как российские эндаументы могут работать с управляющими компаниями.

А я вспомнил уже относительно давний материал (2015 год) про связь валют и акций по разным странам. Авторы посмотрели на то, как связаны изменения стоимости локальных валют и движения рынка акций, и можно ли строить стратегии на основании ожидаемых доходностей компаний.

Оказывается, что корреляция "в среднем" между валютами и рынками акций нулевая, то есть "моментум" стратегия на международных рынках работает. Дополнительная доходность оценена авторами примерно в 7-12% в долларах.

Звучит как "многовато" и "история вряд ли повторится", но посмотрим. Мы в понедельник как раз будем разбирать со студентами кейс по международным инвестициям, он может слегка противоречить этим результатам.

Кумулятивные доходности от "моментум акций" стратегии. Видно, что валюты почти не влияют на общую доходность.

Цены акций банков и низкие/отрицательные ставки.

Низкие ставки Центральных банков могут оказаться довольно опасными для коммерческих банков (не говоря уже про пенсионные фонды) - заработать в экономике с высокими ставками относительно проще, и маржа выше.

Коллеги посмотрели на влияние среды низких ставок на цены акций банков - что кажется тривиальным способом измерить реакцию активов, но сделано впервые. Что получается?

1) Если ставки уже отрицательные, то снижение краткосрочной ставки на 0.1% снижает цены акций на 2% в среднем.

2) Если ЦБ решает снизить долгосрочные ставки (в том числе через количественное смягчение), это не влияет на акции.

То есть: если ЦБ хочет попробовать повлиять на экономику, ему может быть опасным использовать краткосрочные ставки (потому что страдают банки и их кредитование), а снижать долгосрочные может быть полезным для инвестиций в экономике.

А вот это просто восхитительно! На русском:

1) по каждой метрике, акции переоценены

2) (но) процентные ставки никогда не были такими низкими

3) (но) мы же живём во время глобальной пандемии!

4) (но) ты недоволен только потому, что ты инвестируешь в value (то есть покупает "скучные" или "дивидендные" акции, а не акции growth с как бы большим потенциалом роста)

5) давай сравним доходности за весь бизнес-цикл!

Какой будет рецессия-2020, короткой или длинной?

Как я писал раньше, предсказывать длину рецессии сложно. Зачастую аналитики понимают, что рецессия продолжатся более года, только во второй год. Это проблема: если правительству и Центральному банку неясно, как развиваются события, из-за высокой неопределённости, то может оказаться сложным вовремя начать помогать экономике. А мультипликаторы госрасходов имеют тенденцию падать с момента начала рецессии до выхода из неё. То есть помогать, вероятно, надо быстрее, не в конце рецессии.

И вот новая оценка от сентября 2020 про то, насколько быстро мир и экономики будут выходить из кризиса. Судя по результатам*, эффекты от кризиса будут ощущаться ещё долгое время, развитые страны окажутся сильно затронутыми, а вероятность оказаться в новой рецессии в ближайшее время сильно выросла с весны-2020.

А финансовое следствие - процентные ставки по облигациям в развитых странах будут очень низкими много будущих лет. Это сильно затронет пенсионные фонды и сберегающих участников рынка.


* Авторы делают эконометрическую модель с некоторыми "границами смены режимов", в которой мировая неопределённость или волатильность являются определителем перехода между разными состояниями мира.

Оффлайн-конференция Cbonds!

Мы выступаем на панельной сессии 10 декабря. Всё понимаю, будем максимально ограничивать риски, но невозможно не общаться с дорогими друзьями и знакомыми!

https://cbonds-congress.com/events/511/agenda/?l=1

На рынке акций пузырь?

Многие коллеги регулярно сообщают, что "на рынке акций пузырь", "количественное смягчение надувает стоимость активов", "печатание денег скоро закончится большим падением всех рынков".

Это интересное мнение, и как всегда в количественных финансах, его можно уверенно подтвердить данными, если оно верно. Литература достаточно широкая, и вот ещё пример того (2017), почему уверенно утверждать о наличии пузырей нельзя.

Авторы посмотрели на рынки акций, облигаций и недвижимости США с точки зрения модели Campbell-Shiller (1998) и по статистическому тесту Phillips, Shi,
and Yu (2016). Оказалось, что первый метод намекает на значительную переоценку акций во время пузыря доткомов (конец 1990-х) и небольшую переоценку около 2015-го, в то время как второй выделяет период доткомов и не показывает каких-то значимых эффектов в 2010-е.

Интересны и выводы для облигаций (чуть ли не постоянно пузыри) и недвижимости (в 2000-е слишком высокие цены).

Можно повторить это упражнение для текущих значений стоимости, но нужно отметить, что метод Campbell-Shiller игнорирует ставки и полагается только на отношение капитализации к прибыли (P/E). А это грубоватый метод искать слишком высокую оценку в мире низких ставок.

Кажется, что по модели Campbell-Shiller акции иногда слишком дороги (кривая ниже нуля)

Но по статистическим оценкам после 2000-го акции едва ли слишком дороги (синяя кривая выше красной кривой = переоценка)

9-10 декабря будет классная конференция Банка России по разным вопросам поведения экономики во время и после кризиса.

У меня есть небольшой комментарий по поводу трансмиссионного механизма. То есть - про трансляцию изменения ставок Центральных банков в кредитование людей и фирм во время таких кризисов, как в 2020. Да и в принципе после 2009.

Конечно, в России ставки выше нуля, и мы пока не столкнулись с проблемами Европы - где в еврозоне реализовалась дефляция за последние 12 месяцев. Но даже у нас, возможно, не столь очевидно, что Банк России может сильно повлиять на экономику. У меня три аргумента почему:

1) Решают комбанки. Обычная история с активами и капитализированностью. Коммерческие банки не могут с лёгкостью расширять кредитование и ужесточили свои риск-модели в 2020. Это может съедать часть или весь эффект от снижения ставок.

2) Снижение долга (делевередж). Если домохозяйства и фирмы отдают долги во время кризиса, довольно трудно заставить экономику увеличить кредитование. После 2009 это уже происходило, и 2020 непонятный - норма сбережений выросла, может быть, все опасаются и отдают долги.

3) Неопределённость. Пока что совершенно непонятно, насколько поменялись условия. Мы увидели всемирный медицинский кризис, двухзначную безработицу в США, разницу в реакции экономики США и Германии из-за разной помощи фирмам, льготную ипотеку в России. Останется ли трансмиссия такой же на фоне госрасходов? Посмотрим.

(И коллеги тоже напоминают, что на инфляцию в России повлиять сложно.)

А вот и успех! Шиллер поверил в то, что при низких процентных ставках по облигациям текущие уровни оценки акций "вполне нормальные". И даже выразил это численно :).

Я конечно проверю, насколько этот индикатор предсказывает будущие доходности (моё мнение: не предсказывает), но хотя бы Шиллер перестанет писать "высокий CAPE равно перегрев рынка", ура.

Update: а вот перевод на русский от Сергея Спирина.

График от Шиллера - как связаны текущее ожидаемое превышение доходности акций над облигациями (синяя кривая) и будущие 10-летние реальные доходности

Нужно ли регулировать рынок недвижимости?

В России, в том числе по данным Центрального банка (в новом обзоре финансовой стабильности), может в будущем надуться пузырь на рынке недвижимости. Он в основном может появиться из-за роста льготной ипотеки и не очень значительного увеличения реального предложения - строительная отрасль произвела 99.7% от прошлого года. Доступность жилья (то есть количество кв.м., которые можно купить, отдавая 50% номинальной зарплаты) пока растёт, дальше посмотрим.

Надо ли как-то активнее регулировать эту отрасль? С учётом относительно длинного строительного цикла (увеличение спроса сегодня может вырастить предложение года через два) кажется, что это может иметь смысл.

В Европе продолжают обсуждать, как регулировать институциональных инвесторов (Real Estate Investment Funds, REIF). Многие годы расширение вложений в недвижимость происходит за счёт институтов, а не только частных покупателей. Стоит ли ограничивать их уровень долга, и помогает ли это прохождению бизнес-цикла? Ответ похож на другие отрасли: нужно пытаться сделать контрцикличное регулирование, где более высокий уровень финансового рычага получается во время кризисов, и более низкий - по время роста экономики. Это позволяет предупредить пузыри на рынке, и снизить волатильность ВВП, инфляции и безработицы.

Вывод: макропруденциальная (общая для многих участников) политика может значительно улучшить бизнес-цикл, и полезна с точки зрения ограничений свободы небанковских организаций.

Доступность жилья из обзора Банка России. Цитата: "Оценивается как количество квадратных метров жилой площади, которое можно купить в ипотеку, расходуя на обслуживание кредита половину среднемесячной номинальной заработной платы."

Конференция началась!