"Этот вид финансовых активов поломался, несите следующий".

Коллега показала очень забавную ссылку (лета 2020). Авторы посмотрели на набор предсказаний в прошлом - о том, как некоторые классы активов перестали быть "хорошими", и "больше никогда не дадут хорошей доходности".

Исследование не утверждает, что авторы выделили все подобные случаи - и вообще они останавливаются на семи самых знаменитых, из нескольких международных деловых изданий.

И, конечно же, подобные прогнозы в будущем не сбываются. Главное - чтобы про этот "плохой" актив написали в Financial Times, а дальше он начнёт жить нормальной жизнью и приносить достаточные доходности :).

Примеры "громких заголовков"

Макроэкономика, рынок труда и финансы.

(Nerd mode).

Вопрос влияния макро на финансовые рынки нетривиален. На длинных горизонтах реальные доходности акций схожи с реальным ростом ВВП, но на коротких связи почти нет, корреляция ноль.

Учёные постоянно ищут способ связать одно и другое, и проблем с этим много - модели не дают хорошего описания даже "в среднем".

Вот новая интересная попытка. Авторы объединяют накопление физического капитала, полезность людей вида Epstein-Zin ("рекурсивная"); и главное - модель поиска работы на рынке труда, в которой работники и фирмы не сразу находят друг друга, а вынуждены тратить время на мэтчинг своих способностей и потребностей.

Результат любопытный: удается сгенерировать хорошие, похожие на происходящее в исторических данных, процессы для финансовых показателей, потребления и инвестиций в физический капитал. И хотя в числах получается несколько низкие числа по доходности акций, но в целом выглядит как шаг вперёд в литературе по связи производственной части экономики и финрынков.

Сегодняшний обзор Банка России по экономике - увы, довольно печальный, и ожидания минус 4-5% в этом году.

У Счётной палаты схожие взгляды, от минус 4.2%.

И вторая волна, и Байден...Россию опять ждут сложности, ох.

На мой взгляд - очень крутая инвестиционная сессия на форуме "Россия зовёт". 90 минут профессионалов.

https://www.youtube.com/watch?v=x72n7BoIRdA

Я позже прокомментирую, потому что сильно не согласен с частью выступавших :). А с Алексеем Заботкиным (примерно с 20:10) в целом солидарен.

Итак, по тезисам выпуска.

1. (10:30-12:00) "кто выплатит накопленный госдолг"?

Комментарий: ГОСУДАРСТВА. Сейчас из-за низких ставок платежи к ВВП в США на обычных уровнях, несмотря на резкий рост госдолга. В два раза ниже исторических пиков. Поэтому я был бы пока крайне оптимистичен про выплаты крупных экономик.

2. (13:00-16:00) вернёмся ли мы на старые уровни деловой активности через год? Что про потенциал роста мировой экономики?

Комментарий: НЕТ. Пока никакие прогнозы, даже по российской экономике, не показывают возврата на уровень 2019 года до середины или конца 2022. То есть три потерянных года.

И да, потенциал роста мирового ВВП почти очевидно снизился, хотя это докажет только время.

3. (27:40-28:32, 31:00-32:00) оптимистичный взгляд на рубль, надежда на вакцину. Может быть, рубль недооценён на 10%.

Комментарий: с курсом очень сложно - предсказания, как мы прекрасно знаем, почти не работают. Текущий курс плюс небольшое ослабление (на 2%, разницу между таргетами инфляциями в России и США) часто работает лучше остальных.

4. (33:20-35: 55) кажется, что ставки достигли эффективной нижней границы, и ФРС с Банком Англии раздумывают про отрицательные номинальные ставки. Но реальные уже отрицательные. И может быть, на рынке облигаций пузырь.

Комментарий: да, ставки теоретически ещё могут снижаться. Но эксперименты с отрицательными ставками не очень помогли, в них много плохих сторон.

При этом говорить о "пузыре" можно только если эксперт очень смелый. Ставки упали примерно по всем бондовым инструментам, и как бы пузырь? С чего бы вдруг? Даже резкий рост процентных ставок повлияет только на бумажную прибыль, но если держать до погашения - будет просто фиксированная низкая доходность.

Заботкин (36:20-далее) напомнил, что в России пока нет необходимости в отрицательных ставках, и что реальные ставки по облигациям положительные по всей кривой разных сроков погашения.

5. (44:00-далее) какие активы в 2021 будут приносить более высокие доходности - выиграли акции технологических компаний.

Комментарий: лучшую доходность обеспечит диверсификация.

Если инвесторы считают, что у них есть способности к market timing и stock picking, то я рад! Наконец-то у кого-то есть эти способности.

Для тех, кто не уверен на 100%, у меня плохие новости: в данных почти нет инвесторов, которые демонстрируют эти способности. Поэтому иметь достаточно диверсифицированный по разным активам портфель несколько более последовательно.

(1:05:00-1:06:30) вот как раз про диверсификацию!

6. (1:07:00-далее) советы новым инвесторам, в том числе "присмотреться к новым продуктам"

Комментарий: пожалуйста, не присматривайтесь к новым продуктам, особенно структурным, пока вы их не понимаете. (А я не понимаю 50% того, что мне показывают).

7. (1:13:00-далее) Марк Мобиус. Ну, это просто если вы любите слушать великих.

Отношение процентных платежей к ВВП в США

Поговорили сегодня про консолидацию бюджета России с Кириллом Токаревым и Олегом Буклемишевым на РБК.

Кратко:
Ну нельзя же в такие моменты снижать расходы...

https://www.ontvtime.ru/index.php?option=com_content&task=view_record&id=1651&start_record=2020-11-02-12-20

И на Говорит Москва "умные парни" про всё подряд, включая секвестр бюджета и повышение налогов.

Кратко: очень быстро старался говорить, и пытался всё обсудить.

https://govoritmoskva.ru/media/broadcasts/audio/2020/11/02/2020_11_02_Umnie_parni.mp3

Увеличили ли налоговые реформы Трампа (вступившие в силу в 2018 году) инвестиции компаний США?

Ответ: СКОРЕЕ НЕТ.

Фактчек:

1) https://fred.stlouisfed.org/series/GPDIC1 - посмотрите изменения 2017-2018 ("отложенный спрос на фоне ожиданий снижения налогов") и 2018-2019 ("вот теперь-то заживём, с ростом инвестиций")

2) https://econbrowser.com/archives/2019/11/gross-vs-net-investment-pre-and-post-tcja - схожая идея про немного другой индикатор

вот он на FRED:
https://fred.stlouisfed.org/series/PNFIC1

И раз коллеги поднимают тему "мультипликаторов налогов и госрасходов" снова, хочу напомнить результаты мета-анализа 2018 года, то есть статьи, которая проанализировала всю литературу в поисках "средних результатов".

Кратко - мультипликаторы госрасходов зависят от состояния экономики, и они существенно выше в рецессию, чем во время расширения деловой активности. Значение в рецессию больше 1.

Зато мультипликаторы налогов выглядят скорее одинаковыми вне зависимости от состояния экономики, и скорее меньше 1.

Это означает, что госрасходы в рецессию могут сильно помочь выходу из кризиса, а вот снижение (и тем более рост) налогов могут оказаться не слишком полезными.

(Студентам и абитуриентам)

В среду в 17:00 проведём вебинар магистратуры "Финансы, инвестиции, банки".

Новые курсы уже подъезжают!

https://m.facebook.com/story.php?story_fbid=3987355547946234&id=126344830714011

И про последствия выбора Байдена для рынков.

Кратко:

1) при демократах ВВП, производительность и рынок акций в среднем росли быстрее после 1947,
2) при этом была скорее "удача" - в том числе хорошие внешние условия и большая уверенность потребителей в будущем,
3) так что нельзя говорить, что при Байдене будет так же, но шансы (в том числе по оценке Moody's) есть.

Сегодня про проблемы МСП на РБК-ТВ.

Кратко:
Считаю, что ограничения для нового года и корпоративов задушат бизнес.
При всей сложности регулирования, согласен с коллегами, что надо найти точечные решения, включая поддержку бизнеса и новые выплаты домохозяйствам.

https://www.ontvtime.ru/index.php?option=com_content&task=view_record&id=1651&start_record=2020-11-11-12-20

Графическое напоминание, что количественные смягчения (QE) совершенно не обязаны переливаться в реальную экономику.

☝️ старая картинка, отражающая эффект QE 👌

Теперь пересмотр политики и в ЕЦБ.

Прямо как-то очень много преподаю последние две недели, еле успеваю писать слайды, завтра ещё презентация на конференции в РЭШ нашей совместной статьи про риски индустрии хедж-фондов в США.

Поэтому очень кратко - про намечающиеся изменения после пересмотра макрополитики в Европейском центральном банке. Я уже писал короткую колонку про изменения ФРС.

1) Видимо, как и в США, Европа будет пробовать сформулировать решение про "разрешённую повышенную инфляцию" какое-то время после того, как инфляция была низкой.

2) Видимо, увеличение цели по инфляции (сейчас "меньше, но около 2%") не произойдёт.

Насколько серьёзны именно эти изменения? Вообще - не слишком. Текущая инфляция в Европе (октябрь 2020, за 12 месяцев) на уровне -0.3% - то есть дефляция, и это при низких ставках и огромном "количественном смягчении". Едва ли пункт 1) выше усилит высказывание ЕЦБ про "сделаем инфляцию в Европе большой снова".

Про акции и валюты: есть ли связь?

Провели сегодня сессию на форуме Эндаументов - наверное, выложат видео попозже. Поговорили про прогнозы на будущее и то, как российские эндаументы могут работать с управляющими компаниями.

А я вспомнил уже относительно давний материал (2015 год) про связь валют и акций по разным странам. Авторы посмотрели на то, как связаны изменения стоимости локальных валют и движения рынка акций, и можно ли строить стратегии на основании ожидаемых доходностей компаний.

Оказывается, что корреляция "в среднем" между валютами и рынками акций нулевая, то есть "моментум" стратегия на международных рынках работает. Дополнительная доходность оценена авторами примерно в 7-12% в долларах.

Звучит как "многовато" и "история вряд ли повторится", но посмотрим. Мы в понедельник как раз будем разбирать со студентами кейс по международным инвестициям, он может слегка противоречить этим результатам.

Кумулятивные доходности от "моментум акций" стратегии. Видно, что валюты почти не влияют на общую доходность.

Цены акций банков и низкие/отрицательные ставки.

Низкие ставки Центральных банков могут оказаться довольно опасными для коммерческих банков (не говоря уже про пенсионные фонды) - заработать в экономике с высокими ставками относительно проще, и маржа выше.

Коллеги посмотрели на влияние среды низких ставок на цены акций банков - что кажется тривиальным способом измерить реакцию активов, но сделано впервые. Что получается?

1) Если ставки уже отрицательные, то снижение краткосрочной ставки на 0.1% снижает цены акций на 2% в среднем.

2) Если ЦБ решает снизить долгосрочные ставки (в том числе через количественное смягчение), это не влияет на акции.

То есть: если ЦБ хочет попробовать повлиять на экономику, ему может быть опасным использовать краткосрочные ставки (потому что страдают банки и их кредитование), а снижать долгосрочные может быть полезным для инвестиций в экономике.

А вот это просто восхитительно! На русском:

1) по каждой метрике, акции переоценены

2) (но) процентные ставки никогда не были такими низкими

3) (но) мы же живём во время глобальной пандемии!

4) (но) ты недоволен только потому, что ты инвестируешь в value (то есть покупает "скучные" или "дивидендные" акции, а не акции growth с как бы большим потенциалом роста)

5) давай сравним доходности за весь бизнес-цикл!