8월 18일 장 전 코멘트
DS투자증권 투자전략 양형모
PART I
지금 시장은 읽기 어렵습니다. 어제 미국은 S&P가 0.5% 밀리며 이틀째 하락했는데 마이크론과 인텔 등 반도체는 올랐습니다. 브렌트는 90달러를 넘었는데 WTI 기준 84달러로 3월의 110달러대에 한참 못 미치는데도, 에너지 주식들은 5월 최고조 시점을 대부분 돌파하는 신고가 영역입니다. 셰브론은 넘었고 엑손모빌도 붙어 있습니다.
30년물 금리는 5.31%로 2007년 이후 최고, 10년물은 4.73%인데 VIX는 15 언저리입니다. 애플의 주봉은 하락추세로 보이고 마이크로소프트와 메타도 꺾이는 모양새, 오라클은 재조정, 팔로알토와 크라우드스트라이크마저 상승 에너지가 부족하며, 코스트코와 월마트의 차트도 좋지 않습니다. 여기에 앤트로픽 상장 밸류에이션 3조 달러설, 엔비디아의 1,050억 달러 보증 딜까지 나왔습니다. 오늘은 이 조각들을 분해한 뒤, 그것들이 수렴하는 한 지점, 즉 8월 말 엔비디아 실적의 통과 난도가 왜 올라갔는지까지 짚겠습니다. 차트 판단은 모양에 근거한 것이라 틀릴 수 있음을 전제합니다.
첫째, 이란과 유가입니다. 어제 미국과 이란의 양해각서가 만료됐고 트럼프 대통령은 전쟁이 곧 끝날 것으로 보지 않는다고 말했습니다. 파키스탄발 평화 임박설은 시한 만료와 함께 소멸했고, 관리되는 소모전에서 관리의 끈이 한 단계 느슨해졌습니다. 유가의 리스크는 이제 하방이 아니라 업사이드 쪽이 더 큽니다. 브렌트 90달러 돌파가 그 값입니다.
둘째, 에너지주는 왜 헤지가 아니라 주도주 반열에 오르는가. 헤지는 보험이라 지수를 이기지 못하는데, 지금 에너지는 주도주의 세 조건, 즉 가격의 신고가, 이익 추정의 상향(정제마진과 EIA의 브렌트 87달러 상향), 수급의 빈집(수년간 언더웨이트였던 섹터로의 재배분)을 모두 채우며 지수를 이기고 있습니다. 해석은 세 가설의 결합입니다. 유가 상승의 선반영(전략비축유 3억 배럴 붕괴, 완충 소진), 레벨이 아니라 기간의 재평가(주식은 유가의 높이가 아니라 높은 유가의 지속 기간을 산다, 주가가 유가를 앞서는 폭을 보면 이 비중이 최대), 그리고 체제 베팅(장기금리 20년 최고, 금 사상 최고, 에너지 주도라는 세 가격이 같은 말을 하는 중). 종합하면 에너지의 승격은 유가 폭등 추정이라기보다 빠른 정상화 시나리오 폐기입니다. 실전 결론은 에너지의 지위를 위성에서 코어로 격상하는 것이고, 반증 조건은 호르무즈의 실질 재개방(하루 통과 선박 수 회복)과 전략비축유의 재충전 전환입니다.
셋째, 장기금리입니다. 30년물 5.31%는 2007년 이후 최고, 지난주 30년물 입찰은 2001년 이후 최고 금리에 낙찰됐습니다. 인상 공포가 아닙니다. 고용은 감소, 소매판매는 1년여 만의 최대 감소, 9월 인상 확률은 오히려 하락. 장기가 빠르게 오르는 이유는 5년째 목표 위 물가와 전쟁 유가, 재정적자의 국채 공급, 그리고 AI 붐을 대기 위한 회사채 발행 급증과 전통적 장기채 수요자의 이탈입니다. 연준이 아니라 채권시장이 긴축을 집행 중이고, 이 축이 오늘의 결론과 직결됩니다. AI의 조달 비용이 오르고 있다는 뜻이기 때문입니다.
넷째, 왕들의 주봉과 메모리입니다. 애플의 하락추세, 마이크로소프트와 메타의 꺾임, 오라클의 재조정, 보안 소프트웨어의 에너지 부족. 생왕쇠사의 언어로 왕(旺)에서 쇠(衰)로 내려설 후보가 알파벳 하나에서 여럿으로 늘어난 모양입니다. 그리고 여기서 가장 무거운 사실 하나. 왕 종목인 엔비디아조차 전고점을 탈환하지 못하고 있습니다. 왕의 유지 조건은 돌파인데, 지금 엔비디아는 돌파도 이탈도 아닌 숙려 상태이며 실적일이 그 판정일이 됩니다.
반대편에서는 계약을 쥔 메모리가 오릅니다. 샌디스크 인베스터 데이는 이미 시장이 다 아는 재료가 됐으니 요점만 남기면, 플로어 계약이 FY2027 비트의 절반을 덮으면서 메모리는 위스퍼가 아니라 계약서로 거래되기 시작했고, 계약에 박힌 P는 할인율 상승의 피해자가 아니라 인플레이션 세계의 수혜자라 마이크론이 금리 급등일에도 오르는 것입니다. 삼성전자와 SK하이닉스의 생(生) 전환 재료가 계약 구조로 쌓인다는 국내 함의도 그대로입니다.
다섯째, 소비의 균열입니다. 7월 소매판매가 1년여 만의 최대 감소, 미시간 소비심리 51, 1년 기대인플레이션 4.3%. 갤런당 4달러의 휘발유와 고금리가 실질 구매력을 깎는 중이고 코스트코와 월마트의 차트 악화는 그 반영입니다. 이번 주 홈디포, 타깃, 로우스, 월마트 실적은 확인대이지만 시장 전체 영향은 제한적으로 봅니다. 이미 지표로 알려진 사실이고 오히려 인상 불가론을 강화하는 재료입니다.
여섯째, 앤트로픽 상장과 수급입니다. 밸류에이션 논의가 3조 달러설까지 커졌습니다. AI가 소프트웨어의 이익을 빼앗는다던 예전의 사스포칼립스처럼, 이번에는 AI가 시장의 유동성을 빼앗는 수급의 아포칼립스가 오는 것 아니냐는 공포가 나올 만합니다. 절반만 맞습니다. 이 돈은 시장을 떠나는 돈이 아니라 대리주에서 본체와 공급망으로 도는 돈이고(어제 마이크로소프트와 메타가 꺾이는 동안 마이크론과 인텔이 오른 것이 실증), 흡수량은 시총이 아니라 유통 물량이 정하며(상장 매출 지분은 통상 한 자릿수 퍼센트, 지수 편입은 유통주식 기준에 락업으로 분산), 수급이 무질서해지면 가격과 일정이 조정되는 자기 제어도 있습니다.
그러나 두 가지는 실재합니다. 대리주의 상대 수급 부담, 그리고 상장 직전 구간의 유동성 흡수. 여기에 어제 짚지 못한 세 번째가 있습니다. 공개 가격표는 승자와 패자를 동시에 찍는다는 것입니다. 흑자 분기를 가진 앤트로픽이 높은 가격에 성공적으로 상장할수록, 2030년까지 현금을 태우고 상장을 2027년으로 미룬 OpenAI의 밸류에이션은 비교의 거울 앞에 서게 됩니다. 앤트로픽의 상장은 공급망에는 촉매이지만 OpenAI에는 재평가 압력이며, 그 압력이 향할 곳이 바로 다음 문제입니다.
일곱째, 엔비디아의 순환금융입니다. 엔비디아가 OpenAI의 오하이오 데이터센터(총 8기가와트, 20년 임대, 칩 독점 공급)에 최대 1,050억 달러 보증을 제공하고, 지난주에는 블랙록 등과 5,000억 달러 이상의 제3자 금융 플랫폼을 출범시켰습니다. 구조는 이렇습니다. 엔비디아의 보증으로 프로젝트가 싸게 조달하고, 데이터센터가 지어지고, OpenAI가 임대하고, 그 안을 엔비디아 칩이 채웁니다. 젠슨황 스스로 초기 4.25기가와트에서 매출 최대 2,000억 달러, 2030년까지 16기가와트로 6,000억 달러를 말했으니, 자기 신용으로 자기 매출의 길을 닦는다는 비판은 형식적으로 타당하고 1999년 통신장비 벤더 파이낸싱의 기시감도 사실입니다.
당장의 시스템 리스크는 아닙니다. 보증은 우발이고 부분이며(임대료와 전력비 일부, 최소 자산가치), 담보는 재임대 시장이 살아 있는 실물이고, 이만한 딜을 받아줄 플레이어가 없어 순환이 구조적으로 불가피한 면도 있습니다. 그러나 본질은 리스크의 위치 이동입니다. 하이퍼스케일러가 캐펙스 Q를 묶자 Q의 자금원이 하이퍼스케일러의 손익계산서에서 엔비디아의 대차대조표와 제3자 자본으로 교체되고 있고, 그래서 조절이 고용과 GDP에 나타나면서도 AI 실물 수요가 유지되며, 그래서 장기금리가 오릅니다(회사채, 상장, 보증 신용의 삼중 자본 흡수).
DS투자증권 투자전략 양형모
PART I
지금 시장은 읽기 어렵습니다. 어제 미국은 S&P가 0.5% 밀리며 이틀째 하락했는데 마이크론과 인텔 등 반도체는 올랐습니다. 브렌트는 90달러를 넘었는데 WTI 기준 84달러로 3월의 110달러대에 한참 못 미치는데도, 에너지 주식들은 5월 최고조 시점을 대부분 돌파하는 신고가 영역입니다. 셰브론은 넘었고 엑손모빌도 붙어 있습니다.
30년물 금리는 5.31%로 2007년 이후 최고, 10년물은 4.73%인데 VIX는 15 언저리입니다. 애플의 주봉은 하락추세로 보이고 마이크로소프트와 메타도 꺾이는 모양새, 오라클은 재조정, 팔로알토와 크라우드스트라이크마저 상승 에너지가 부족하며, 코스트코와 월마트의 차트도 좋지 않습니다. 여기에 앤트로픽 상장 밸류에이션 3조 달러설, 엔비디아의 1,050억 달러 보증 딜까지 나왔습니다. 오늘은 이 조각들을 분해한 뒤, 그것들이 수렴하는 한 지점, 즉 8월 말 엔비디아 실적의 통과 난도가 왜 올라갔는지까지 짚겠습니다. 차트 판단은 모양에 근거한 것이라 틀릴 수 있음을 전제합니다.
첫째, 이란과 유가입니다. 어제 미국과 이란의 양해각서가 만료됐고 트럼프 대통령은 전쟁이 곧 끝날 것으로 보지 않는다고 말했습니다. 파키스탄발 평화 임박설은 시한 만료와 함께 소멸했고, 관리되는 소모전에서 관리의 끈이 한 단계 느슨해졌습니다. 유가의 리스크는 이제 하방이 아니라 업사이드 쪽이 더 큽니다. 브렌트 90달러 돌파가 그 값입니다.
둘째, 에너지주는 왜 헤지가 아니라 주도주 반열에 오르는가. 헤지는 보험이라 지수를 이기지 못하는데, 지금 에너지는 주도주의 세 조건, 즉 가격의 신고가, 이익 추정의 상향(정제마진과 EIA의 브렌트 87달러 상향), 수급의 빈집(수년간 언더웨이트였던 섹터로의 재배분)을 모두 채우며 지수를 이기고 있습니다. 해석은 세 가설의 결합입니다. 유가 상승의 선반영(전략비축유 3억 배럴 붕괴, 완충 소진), 레벨이 아니라 기간의 재평가(주식은 유가의 높이가 아니라 높은 유가의 지속 기간을 산다, 주가가 유가를 앞서는 폭을 보면 이 비중이 최대), 그리고 체제 베팅(장기금리 20년 최고, 금 사상 최고, 에너지 주도라는 세 가격이 같은 말을 하는 중). 종합하면 에너지의 승격은 유가 폭등 추정이라기보다 빠른 정상화 시나리오 폐기입니다. 실전 결론은 에너지의 지위를 위성에서 코어로 격상하는 것이고, 반증 조건은 호르무즈의 실질 재개방(하루 통과 선박 수 회복)과 전략비축유의 재충전 전환입니다.
셋째, 장기금리입니다. 30년물 5.31%는 2007년 이후 최고, 지난주 30년물 입찰은 2001년 이후 최고 금리에 낙찰됐습니다. 인상 공포가 아닙니다. 고용은 감소, 소매판매는 1년여 만의 최대 감소, 9월 인상 확률은 오히려 하락. 장기가 빠르게 오르는 이유는 5년째 목표 위 물가와 전쟁 유가, 재정적자의 국채 공급, 그리고 AI 붐을 대기 위한 회사채 발행 급증과 전통적 장기채 수요자의 이탈입니다. 연준이 아니라 채권시장이 긴축을 집행 중이고, 이 축이 오늘의 결론과 직결됩니다. AI의 조달 비용이 오르고 있다는 뜻이기 때문입니다.
넷째, 왕들의 주봉과 메모리입니다. 애플의 하락추세, 마이크로소프트와 메타의 꺾임, 오라클의 재조정, 보안 소프트웨어의 에너지 부족. 생왕쇠사의 언어로 왕(旺)에서 쇠(衰)로 내려설 후보가 알파벳 하나에서 여럿으로 늘어난 모양입니다. 그리고 여기서 가장 무거운 사실 하나. 왕 종목인 엔비디아조차 전고점을 탈환하지 못하고 있습니다. 왕의 유지 조건은 돌파인데, 지금 엔비디아는 돌파도 이탈도 아닌 숙려 상태이며 실적일이 그 판정일이 됩니다.
반대편에서는 계약을 쥔 메모리가 오릅니다. 샌디스크 인베스터 데이는 이미 시장이 다 아는 재료가 됐으니 요점만 남기면, 플로어 계약이 FY2027 비트의 절반을 덮으면서 메모리는 위스퍼가 아니라 계약서로 거래되기 시작했고, 계약에 박힌 P는 할인율 상승의 피해자가 아니라 인플레이션 세계의 수혜자라 마이크론이 금리 급등일에도 오르는 것입니다. 삼성전자와 SK하이닉스의 생(生) 전환 재료가 계약 구조로 쌓인다는 국내 함의도 그대로입니다.
다섯째, 소비의 균열입니다. 7월 소매판매가 1년여 만의 최대 감소, 미시간 소비심리 51, 1년 기대인플레이션 4.3%. 갤런당 4달러의 휘발유와 고금리가 실질 구매력을 깎는 중이고 코스트코와 월마트의 차트 악화는 그 반영입니다. 이번 주 홈디포, 타깃, 로우스, 월마트 실적은 확인대이지만 시장 전체 영향은 제한적으로 봅니다. 이미 지표로 알려진 사실이고 오히려 인상 불가론을 강화하는 재료입니다.
여섯째, 앤트로픽 상장과 수급입니다. 밸류에이션 논의가 3조 달러설까지 커졌습니다. AI가 소프트웨어의 이익을 빼앗는다던 예전의 사스포칼립스처럼, 이번에는 AI가 시장의 유동성을 빼앗는 수급의 아포칼립스가 오는 것 아니냐는 공포가 나올 만합니다. 절반만 맞습니다. 이 돈은 시장을 떠나는 돈이 아니라 대리주에서 본체와 공급망으로 도는 돈이고(어제 마이크로소프트와 메타가 꺾이는 동안 마이크론과 인텔이 오른 것이 실증), 흡수량은 시총이 아니라 유통 물량이 정하며(상장 매출 지분은 통상 한 자릿수 퍼센트, 지수 편입은 유통주식 기준에 락업으로 분산), 수급이 무질서해지면 가격과 일정이 조정되는 자기 제어도 있습니다.
그러나 두 가지는 실재합니다. 대리주의 상대 수급 부담, 그리고 상장 직전 구간의 유동성 흡수. 여기에 어제 짚지 못한 세 번째가 있습니다. 공개 가격표는 승자와 패자를 동시에 찍는다는 것입니다. 흑자 분기를 가진 앤트로픽이 높은 가격에 성공적으로 상장할수록, 2030년까지 현금을 태우고 상장을 2027년으로 미룬 OpenAI의 밸류에이션은 비교의 거울 앞에 서게 됩니다. 앤트로픽의 상장은 공급망에는 촉매이지만 OpenAI에는 재평가 압력이며, 그 압력이 향할 곳이 바로 다음 문제입니다.
일곱째, 엔비디아의 순환금융입니다. 엔비디아가 OpenAI의 오하이오 데이터센터(총 8기가와트, 20년 임대, 칩 독점 공급)에 최대 1,050억 달러 보증을 제공하고, 지난주에는 블랙록 등과 5,000억 달러 이상의 제3자 금융 플랫폼을 출범시켰습니다. 구조는 이렇습니다. 엔비디아의 보증으로 프로젝트가 싸게 조달하고, 데이터센터가 지어지고, OpenAI가 임대하고, 그 안을 엔비디아 칩이 채웁니다. 젠슨황 스스로 초기 4.25기가와트에서 매출 최대 2,000억 달러, 2030년까지 16기가와트로 6,000억 달러를 말했으니, 자기 신용으로 자기 매출의 길을 닦는다는 비판은 형식적으로 타당하고 1999년 통신장비 벤더 파이낸싱의 기시감도 사실입니다.
당장의 시스템 리스크는 아닙니다. 보증은 우발이고 부분이며(임대료와 전력비 일부, 최소 자산가치), 담보는 재임대 시장이 살아 있는 실물이고, 이만한 딜을 받아줄 플레이어가 없어 순환이 구조적으로 불가피한 면도 있습니다. 그러나 본질은 리스크의 위치 이동입니다. 하이퍼스케일러가 캐펙스 Q를 묶자 Q의 자금원이 하이퍼스케일러의 손익계산서에서 엔비디아의 대차대조표와 제3자 자본으로 교체되고 있고, 그래서 조절이 고용과 GDP에 나타나면서도 AI 실물 수요가 유지되며, 그래서 장기금리가 오릅니다(회사채, 상장, 보증 신용의 삼중 자본 흡수).
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PART II
이제 이 조각들이 수렴하는 지점입니다. 엔비디아 실적이 호재로 통과하기는 분명히 더 어려워졌습니다. 관문이 하나에서 셋으로 늘었기 때문입니다. 첫 관문은 숫자입니다. 이번 시즌 내내 시장은 잘 나온 실적도 팔았습니다. AMD는 전부 이기고도 8% 빠졌고 WDC는 전 항목 기록에도 주간 20% 밀렸습니다. 마지막이자 최대 종목에 같은 위스퍼 문법이 적용되는데, 눈높이는 이미 한 번 더 올라갔습니다.
둘째 관문은 질입니다. 보증 딜 이후 시장이 심사할 것은 매출의 양이 아니라 퀄리티입니다. 보증 잔액과 회계 처리, 우발채무 주석, OpenAI향 매출 집중도, 매출채권. 숫자를 이겨도 퀄리티에서 논란이 나면 팔릴 수 있는 구조가 새로 생겼습니다.
셋째 관문은 수급입니다. 전고점 탈환. 실적이 좋아도 전고점을 못 넘으면 왕의 숙려는 이탈 쪽으로 기울고, 마지막 왕의 이탈은 교대가 로테이션의 흡수 속도를 넘는 순간, 즉 지수 조정의 정의가 됩니다. 그리고 유가가 이 관문들을 더 좁힙니다. 이란발 유가 업사이드는 물가와 장기금리를 거쳐 AI 프로젝트의 조달 비용을 올리고, 조달 비용이 오를수록 보증은 더 많은 일을 해야 하며, 매출 1달러당 우발부채가 늘어납니다. 이란 전쟁이 엔비디아의 손익계산서가 아니라 대차대조표를 공격하는 경로가 개통된 것입니다.
그 다음이 9월입니다. 9월은 모멘텀 부재 구간입니다. 엔비디아 실적 이후 다음 대형 호재까지의 공백에 악재 후보만 밀집해 있습니다. 9월 FOMC(인상 소수의견 3인 생존, 인상 확률 40%대), PJM 백스톱 경매(데이터센터 전력비의 첫 시장 가격), 앤트로픽 상장 직전의 수급 예민 구간, OpenAI발 헤드라인 리스크(현금 소진, 상장 연기, 이제 엔비디아 신용 의존이라는 삼중 취약점에 앤트로픽 공개 가격이라는 거울까지), 그리고 역사적으로 가장 약한 달이라는 계절성과 자사주 매입 공백. 8월이 저점을 높이는 구간이었다면 9월은 그 저점의 시험대입니다.
그래서 결론을 단기 대응 시나리오로 드립니다. 기본 시나리오는 교대의 지속입니다. 엔비디아가 세 관문(숫자, 질, 전고점)을 통과하면 저점 높이기는 9월로 연장되고, 9월의 눌림은 베어 트랩이며, 그 눌림이 중간선거 전 마지막 매수 자리가 됩니다.
경계 시나리오는 관문 통과 실패, 특히 컨센서스를 비트하고도 퀄리티 논란이나 전고점 탈환 실패가 겹치는 경우입니다. 이때는 듀레이션 왕들이 주도하는 지수 조정이 9월의 기본 경로로 승격됩니다. 다만 그 조정의 성격을 미리 적어 두면, 계약된 P(에너지, 메모리)와 한국은 7월과 달리 상대 방어가 가능한 구조(현재 지수 레벨에서는)입니다. 조정의 진앙이 한국의 코어가 아니라 미국의 구주도이기 때문입니다. 무풍은 없겠지만 낙폭의 질서는 이전과 다를 것입니다.
대응은 이렇게 수정(다른 리스크가 없다는 베이스 시나리오 하)합니다. 복구는 계속하되 복구 수익의 일부를 엔비디아 실적 전에 미리 현금화해 두십시오. 급등 종목의 분할 익절을 앞당기고, 에너지는 코어로 유지하고(조정 시에도 상대 방어), 한국 메모리의 눌림은 계약 논리로 분할 매수하되, 신규 공격 비중은 엔비디아의 관문 통과를 확인한 뒤로 미룹니다. 일정은 수요일 FOMC 의사록, 목요일 월마트, 27~29일 잭슨홀의 워시, 8월 말 엔비디아, 9월 PJM과 FOMC, 10월 앤트로픽. 아직은 위기가 아니라 교대라는 판단은 유지하되, 교대에도 시험이 있고 그 시험지가 8월 말에 배부됩니다. 하반기는 계좌 지키기가 최고의 전략이며, 8월 말 엔비디아 실적 이후 다음 대형 호재(주도주)까지의 공백이 상당히 길어질 수 있기 때문에 공격적인 매매는 앞서 언급드린 이슈들이 해소되거나 수면 위로 드러나기 시작한 이후가 적절하다는 판단입니다.
이제 이 조각들이 수렴하는 지점입니다. 엔비디아 실적이 호재로 통과하기는 분명히 더 어려워졌습니다. 관문이 하나에서 셋으로 늘었기 때문입니다. 첫 관문은 숫자입니다. 이번 시즌 내내 시장은 잘 나온 실적도 팔았습니다. AMD는 전부 이기고도 8% 빠졌고 WDC는 전 항목 기록에도 주간 20% 밀렸습니다. 마지막이자 최대 종목에 같은 위스퍼 문법이 적용되는데, 눈높이는 이미 한 번 더 올라갔습니다.
둘째 관문은 질입니다. 보증 딜 이후 시장이 심사할 것은 매출의 양이 아니라 퀄리티입니다. 보증 잔액과 회계 처리, 우발채무 주석, OpenAI향 매출 집중도, 매출채권. 숫자를 이겨도 퀄리티에서 논란이 나면 팔릴 수 있는 구조가 새로 생겼습니다.
셋째 관문은 수급입니다. 전고점 탈환. 실적이 좋아도 전고점을 못 넘으면 왕의 숙려는 이탈 쪽으로 기울고, 마지막 왕의 이탈은 교대가 로테이션의 흡수 속도를 넘는 순간, 즉 지수 조정의 정의가 됩니다. 그리고 유가가 이 관문들을 더 좁힙니다. 이란발 유가 업사이드는 물가와 장기금리를 거쳐 AI 프로젝트의 조달 비용을 올리고, 조달 비용이 오를수록 보증은 더 많은 일을 해야 하며, 매출 1달러당 우발부채가 늘어납니다. 이란 전쟁이 엔비디아의 손익계산서가 아니라 대차대조표를 공격하는 경로가 개통된 것입니다.
그 다음이 9월입니다. 9월은 모멘텀 부재 구간입니다. 엔비디아 실적 이후 다음 대형 호재까지의 공백에 악재 후보만 밀집해 있습니다. 9월 FOMC(인상 소수의견 3인 생존, 인상 확률 40%대), PJM 백스톱 경매(데이터센터 전력비의 첫 시장 가격), 앤트로픽 상장 직전의 수급 예민 구간, OpenAI발 헤드라인 리스크(현금 소진, 상장 연기, 이제 엔비디아 신용 의존이라는 삼중 취약점에 앤트로픽 공개 가격이라는 거울까지), 그리고 역사적으로 가장 약한 달이라는 계절성과 자사주 매입 공백. 8월이 저점을 높이는 구간이었다면 9월은 그 저점의 시험대입니다.
그래서 결론을 단기 대응 시나리오로 드립니다. 기본 시나리오는 교대의 지속입니다. 엔비디아가 세 관문(숫자, 질, 전고점)을 통과하면 저점 높이기는 9월로 연장되고, 9월의 눌림은 베어 트랩이며, 그 눌림이 중간선거 전 마지막 매수 자리가 됩니다.
경계 시나리오는 관문 통과 실패, 특히 컨센서스를 비트하고도 퀄리티 논란이나 전고점 탈환 실패가 겹치는 경우입니다. 이때는 듀레이션 왕들이 주도하는 지수 조정이 9월의 기본 경로로 승격됩니다. 다만 그 조정의 성격을 미리 적어 두면, 계약된 P(에너지, 메모리)와 한국은 7월과 달리 상대 방어가 가능한 구조(현재 지수 레벨에서는)입니다. 조정의 진앙이 한국의 코어가 아니라 미국의 구주도이기 때문입니다. 무풍은 없겠지만 낙폭의 질서는 이전과 다를 것입니다.
대응은 이렇게 수정(다른 리스크가 없다는 베이스 시나리오 하)합니다. 복구는 계속하되 복구 수익의 일부를 엔비디아 실적 전에 미리 현금화해 두십시오. 급등 종목의 분할 익절을 앞당기고, 에너지는 코어로 유지하고(조정 시에도 상대 방어), 한국 메모리의 눌림은 계약 논리로 분할 매수하되, 신규 공격 비중은 엔비디아의 관문 통과를 확인한 뒤로 미룹니다. 일정은 수요일 FOMC 의사록, 목요일 월마트, 27~29일 잭슨홀의 워시, 8월 말 엔비디아, 9월 PJM과 FOMC, 10월 앤트로픽. 아직은 위기가 아니라 교대라는 판단은 유지하되, 교대에도 시험이 있고 그 시험지가 8월 말에 배부됩니다. 하반기는 계좌 지키기가 최고의 전략이며, 8월 말 엔비디아 실적 이후 다음 대형 호재(주도주)까지의 공백이 상당히 길어질 수 있기 때문에 공격적인 매매는 앞서 언급드린 이슈들이 해소되거나 수면 위로 드러나기 시작한 이후가 적절하다는 판단입니다.
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DS_Strategy_20260819.pdf
1.4 MB
8월 실적 시즌 섹터 무차별적 되돌림 장세를 말씀드렸고, 8월 중에라도 정치적, 지정학적, 거시적 리스크 요인들이 부각될 수도 있다는 경고도 동시에 드렸습니다.
8월은 엔비디아 실적까지 있어 기대한 바가 있었으나, 최근 세미나에서는 에너지/정유주 움직임이 이상스럽다는 말씀도 드려왔습니다.
또한 외국인 매매는 지난 수개월간 100조원을 넘게 팔고, 언와인딩 상한가 날 10조원 수준을 매수했는데, 최근 매수는 매집이 아닌 것 같다는 말씀까지 전달드린 바 있습니다.
관련하여 세미나 자료 올려드리니 도움이 되셨으면 합니다.
8월은 엔비디아 실적까지 있어 기대한 바가 있었으나, 최근 세미나에서는 에너지/정유주 움직임이 이상스럽다는 말씀도 드려왔습니다.
또한 외국인 매매는 지난 수개월간 100조원을 넘게 팔고, 언와인딩 상한가 날 10조원 수준을 매수했는데, 최근 매수는 매집이 아닌 것 같다는 말씀까지 전달드린 바 있습니다.
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급등하는 디젤 가격이 미국 경제를 강타
치솟는 연료 가격이 11월 중간선거를 앞두고 새로운 인플레이션 충격을 불러올 우려가 커지고 있다.
화요일 미국 디젤 가격은 갤런당 5.47달러를 기록했다. 사상 최고치인 5.82달러에 근접한 수준이다.
디젤 가격 급등이 미국 산업계에 큰 타격을 주면서 기업과 소비자의 비용 부담을 높이고 있다. 11월 중간선거를 앞두고 미국 전역에서 인플레이션 압력이 다시 커질 수 있다는 우려도 나온다.
산업과 농업에 필수적인 디젤은 미국 경제의 ‘혈액’과도 같은 연료다. 그런데 주유소에서 판매되는 디젤 가격이 화요일 갤런당 5.47달러까지 치솟았다. 사상 최고치인 5.82달러에 근접한 수준이다. 중동과 유럽에서 벌어진 전쟁으로 생산과 공급이 차질을 빚으면서 전 세계적인 연료 공급량이 감소한 영향이다.
지난 한 달 동안 디젤 가격은 8% 급등했다. 디젤 가격과 원유 가격의 차이를 나타내는 ‘크랙 스프레드(crack spread)’도 최근 사상 최고 수준으로 확대되면서 공급 충격이 심화되고 있음을 보여주고 있다.
디젤 가격 상승은 트럭 운송업체와 농민들의 비용을 끌어올리고 있다. 이는 경제 전반으로 파급되면서 인플레이션을 다시 자극하고, 이미 생활비 부담에 시달리고 있는 미국 소비자들에게 추가적인 압박으로 작용할 전망이다.
걸프 오일의 수석 에너지 고문 톰 클로자는 “이미 조용한 위기가 시작됐다”며 “이러한 움직임은 경제의 중심부를 강타하고 있으며, 상당히 심각한 영향을 미칠 것으로 예상된다”고 말했다.
연료 가격 상승은 도널드 트럼프 대통령이 직면한 정치적 부담도 가중시킬 가능성이 있다. 11월 중간선거를 앞두고 유권자들의 불만이 커지고 있기 때문이다. 최근 파이낸셜타임스 여론조사에서도 대다수 유권자는 트럼프 대통령의 재임 기간 동안 경제 상황이 악화됐다고 느끼는 것으로 나타났다.
최근 유가 급등은 미국 국채 매도세를 부추기면서 국채 수익률을 수년 만의 최고 수준으로 끌어올리고 있다. 이는 결과적으로 미국인들의 대출 비용 부담까지 높이고 있다.
백악관 대변인 테일러 로저스는 “트럼프 대통령과 에너지 담당팀 전체가 에너지 시장의 혼란을 완화하기 위해 단호한 조치를 취해왔다”며 “미국의 에너지 지배력을 강화하고 비용을 낮추겠다는 확고한 의지를 갖고 있다”고 밝혔다.
디젤 가격은 트럼프 대통령이 이란과 전쟁을 시작한 이후 급등했다. 테헤란과 워싱턴의 충돌로 호르무즈 해협을 통한 운송이 제한되고, 공습으로 중동 전역의 에너지 인프라가 파괴된 데 따른 것이다.
여기에 우크라이나의 드론 공격으로 러시아 정유시설이 잇따라 타격을 입으면서 기존의 디젤 공급 부족도 더욱 악화됐다. 러시아는 세계 최대 디젤 공급국 가운데 하나로, 정유시설 피해로 생산량이 감소하면서 수출도 줄이고 있다.
미국 정유업체들은 공급 부족을 메우기 위해 정유시설을 최대 가동률로 운영하며 기록적인 규모의 연료를 세계 시장에 수출해왔다. 그러나 분석가들은 재고가 감소하고 있어 이러한 수출 흐름을 계속 유지하기는 어려울 것으로 보고 있다.
에너지 전문 분석업체 에너지 애스펙츠의 로버트 캠벨은 “중동과 러시아의 정유시설 상당수가 가동을 중단한 상태”라며 “중국의 수출 감소까지 겹치면서 미국이 사실상 ‘최후의 공급자’ 역할을 하고 있다”고 말했다.
미국의 디젤 생산량이 정점에 가까워지면서 분석가들은 추가적인 공급 차질이 발생할 경우 가격이 급등할 수 있다고 경고한다. 전쟁뿐 아니라 정기보수나 허리케인으로 인한 정유시설 가동 중단도 위험 요인이다.
클리어뷰 에너지 파트너스의 케빈 북은 “정제 시스템이 최대 가동률로 돌아가고 있을 때는 모든 생산자가 중요하다”며 “전쟁 때문이든 단순한 사고 때문이든 어떤 형태로든 생산 차질이 발생하면 공급량이 크게 줄어들 수 있다”고 말했다.
클로자는 “폭풍 한 번만 발생해도 상황은 매우 심각해질 수 있다”며 “휘발유 가격이 갤런당 5달러, 6달러, 심지어 7달러까지 치솟을 가능성도 있다”고 덧붙였다.
화요일 디젤 가격은 미국산 원유보다 배럴당 약 100달러 높은 수준에서 거래됐다. 이는 2025년 평균 가격 차이의 세 배를 넘는 수준이다.
미국과 이스라엘이 2월 28일 이란을 공격한 이후 디젤의 크랙 스프레드는 두 배 이상 확대됐다. 테헤란과 워싱턴 간 협상이 중단되면서 이달 들어서만 20% 이상 상승했다.
가격 상승은 미국 기업에도 상당한 부담이 되고 있다. 특히 기업들이 디젤 사용량을 줄일 수 있는 선택지가 거의 없다는 점이 문제다.
캠벨은 “디젤은 산업 경제의 생명줄과 같기 때문에 쉽게 사용량을 줄일 수 있는 연료가 아니다”라고 말했다.
연료 가격 상승은 시기적으로도 민감하다. 많은 가정이 겨울을 앞두고 난방유를 구매하고 있고, 소매업체들은 연말 쇼핑 시즌을 앞두고 상품을 비축하고 있으며, 농민들은 수확을 준비하고 있기 때문이다.
전미흑인농민협회(National Black Farmers Association)의 설립자이자 회장인 존 보이드는 FT와의 인터뷰에서 급등하는 디젤 가격이 많은 농민들을 파산 직전으로 몰아가고 있다고 말했다.
그는 “농민들은 급등하는 디젤 가격에 매우 취약하다”며 “이는 이란 전쟁으로 비료 가격이 급등한 데 이어 또 하나의 큰 부담이 되고 있다”고 말했다. 이어 “내 농기계의 연료탱크 용량은 약 100갤런(약 378리터)인데, 한 번 가득 채우는 데 드는 비용이 상당하다”고 덧붙였다.
백악관은 공급 부족을 완화하기 위해 사상 최대 규모의 전략비축유 방출을 조율하고, 이란과 러시아산 원유 선적에 대한 제재를 해제하는 등의 조치를 취했다.
하지만 11월 중간선거가 다가오고 유권자들의 불만이 커지면서, 행정부가 수출 제한과 같은 보다 강력한 조치를 추가로 내놓을 수 있다는 전망도 나온다. 다만 백악관 관계자는 현재 그러한 조치는 논의 대상이 아니라고 강조했다.
북은 “4월에 폐기됐던 일부 정책 아이디어들이 유가가 높은 수준을 계속 유지할 경우 10월에 다시 검토될 가능성이 있다”고 말했다.
https://www.ft.com/content/8a5cd515-191d-42f9-9b0c-1b817a1bc044?syn-25a6b1a6=1
치솟는 연료 가격이 11월 중간선거를 앞두고 새로운 인플레이션 충격을 불러올 우려가 커지고 있다.
화요일 미국 디젤 가격은 갤런당 5.47달러를 기록했다. 사상 최고치인 5.82달러에 근접한 수준이다.
디젤 가격 급등이 미국 산업계에 큰 타격을 주면서 기업과 소비자의 비용 부담을 높이고 있다. 11월 중간선거를 앞두고 미국 전역에서 인플레이션 압력이 다시 커질 수 있다는 우려도 나온다.
산업과 농업에 필수적인 디젤은 미국 경제의 ‘혈액’과도 같은 연료다. 그런데 주유소에서 판매되는 디젤 가격이 화요일 갤런당 5.47달러까지 치솟았다. 사상 최고치인 5.82달러에 근접한 수준이다. 중동과 유럽에서 벌어진 전쟁으로 생산과 공급이 차질을 빚으면서 전 세계적인 연료 공급량이 감소한 영향이다.
지난 한 달 동안 디젤 가격은 8% 급등했다. 디젤 가격과 원유 가격의 차이를 나타내는 ‘크랙 스프레드(crack spread)’도 최근 사상 최고 수준으로 확대되면서 공급 충격이 심화되고 있음을 보여주고 있다.
디젤 가격 상승은 트럭 운송업체와 농민들의 비용을 끌어올리고 있다. 이는 경제 전반으로 파급되면서 인플레이션을 다시 자극하고, 이미 생활비 부담에 시달리고 있는 미국 소비자들에게 추가적인 압박으로 작용할 전망이다.
걸프 오일의 수석 에너지 고문 톰 클로자는 “이미 조용한 위기가 시작됐다”며 “이러한 움직임은 경제의 중심부를 강타하고 있으며, 상당히 심각한 영향을 미칠 것으로 예상된다”고 말했다.
연료 가격 상승은 도널드 트럼프 대통령이 직면한 정치적 부담도 가중시킬 가능성이 있다. 11월 중간선거를 앞두고 유권자들의 불만이 커지고 있기 때문이다. 최근 파이낸셜타임스 여론조사에서도 대다수 유권자는 트럼프 대통령의 재임 기간 동안 경제 상황이 악화됐다고 느끼는 것으로 나타났다.
최근 유가 급등은 미국 국채 매도세를 부추기면서 국채 수익률을 수년 만의 최고 수준으로 끌어올리고 있다. 이는 결과적으로 미국인들의 대출 비용 부담까지 높이고 있다.
백악관 대변인 테일러 로저스는 “트럼프 대통령과 에너지 담당팀 전체가 에너지 시장의 혼란을 완화하기 위해 단호한 조치를 취해왔다”며 “미국의 에너지 지배력을 강화하고 비용을 낮추겠다는 확고한 의지를 갖고 있다”고 밝혔다.
디젤 가격은 트럼프 대통령이 이란과 전쟁을 시작한 이후 급등했다. 테헤란과 워싱턴의 충돌로 호르무즈 해협을 통한 운송이 제한되고, 공습으로 중동 전역의 에너지 인프라가 파괴된 데 따른 것이다.
여기에 우크라이나의 드론 공격으로 러시아 정유시설이 잇따라 타격을 입으면서 기존의 디젤 공급 부족도 더욱 악화됐다. 러시아는 세계 최대 디젤 공급국 가운데 하나로, 정유시설 피해로 생산량이 감소하면서 수출도 줄이고 있다.
미국 정유업체들은 공급 부족을 메우기 위해 정유시설을 최대 가동률로 운영하며 기록적인 규모의 연료를 세계 시장에 수출해왔다. 그러나 분석가들은 재고가 감소하고 있어 이러한 수출 흐름을 계속 유지하기는 어려울 것으로 보고 있다.
에너지 전문 분석업체 에너지 애스펙츠의 로버트 캠벨은 “중동과 러시아의 정유시설 상당수가 가동을 중단한 상태”라며 “중국의 수출 감소까지 겹치면서 미국이 사실상 ‘최후의 공급자’ 역할을 하고 있다”고 말했다.
미국의 디젤 생산량이 정점에 가까워지면서 분석가들은 추가적인 공급 차질이 발생할 경우 가격이 급등할 수 있다고 경고한다. 전쟁뿐 아니라 정기보수나 허리케인으로 인한 정유시설 가동 중단도 위험 요인이다.
클리어뷰 에너지 파트너스의 케빈 북은 “정제 시스템이 최대 가동률로 돌아가고 있을 때는 모든 생산자가 중요하다”며 “전쟁 때문이든 단순한 사고 때문이든 어떤 형태로든 생산 차질이 발생하면 공급량이 크게 줄어들 수 있다”고 말했다.
클로자는 “폭풍 한 번만 발생해도 상황은 매우 심각해질 수 있다”며 “휘발유 가격이 갤런당 5달러, 6달러, 심지어 7달러까지 치솟을 가능성도 있다”고 덧붙였다.
화요일 디젤 가격은 미국산 원유보다 배럴당 약 100달러 높은 수준에서 거래됐다. 이는 2025년 평균 가격 차이의 세 배를 넘는 수준이다.
미국과 이스라엘이 2월 28일 이란을 공격한 이후 디젤의 크랙 스프레드는 두 배 이상 확대됐다. 테헤란과 워싱턴 간 협상이 중단되면서 이달 들어서만 20% 이상 상승했다.
가격 상승은 미국 기업에도 상당한 부담이 되고 있다. 특히 기업들이 디젤 사용량을 줄일 수 있는 선택지가 거의 없다는 점이 문제다.
캠벨은 “디젤은 산업 경제의 생명줄과 같기 때문에 쉽게 사용량을 줄일 수 있는 연료가 아니다”라고 말했다.
연료 가격 상승은 시기적으로도 민감하다. 많은 가정이 겨울을 앞두고 난방유를 구매하고 있고, 소매업체들은 연말 쇼핑 시즌을 앞두고 상품을 비축하고 있으며, 농민들은 수확을 준비하고 있기 때문이다.
전미흑인농민협회(National Black Farmers Association)의 설립자이자 회장인 존 보이드는 FT와의 인터뷰에서 급등하는 디젤 가격이 많은 농민들을 파산 직전으로 몰아가고 있다고 말했다.
그는 “농민들은 급등하는 디젤 가격에 매우 취약하다”며 “이는 이란 전쟁으로 비료 가격이 급등한 데 이어 또 하나의 큰 부담이 되고 있다”고 말했다. 이어 “내 농기계의 연료탱크 용량은 약 100갤런(약 378리터)인데, 한 번 가득 채우는 데 드는 비용이 상당하다”고 덧붙였다.
백악관은 공급 부족을 완화하기 위해 사상 최대 규모의 전략비축유 방출을 조율하고, 이란과 러시아산 원유 선적에 대한 제재를 해제하는 등의 조치를 취했다.
하지만 11월 중간선거가 다가오고 유권자들의 불만이 커지면서, 행정부가 수출 제한과 같은 보다 강력한 조치를 추가로 내놓을 수 있다는 전망도 나온다. 다만 백악관 관계자는 현재 그러한 조치는 논의 대상이 아니라고 강조했다.
북은 “4월에 폐기됐던 일부 정책 아이디어들이 유가가 높은 수준을 계속 유지할 경우 10월에 다시 검토될 가능성이 있다”고 말했다.
https://www.ft.com/content/8a5cd515-191d-42f9-9b0c-1b817a1bc044?syn-25a6b1a6=1
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8월 24일 장 전 코멘트
DS투자증권 투자전략 양형모
아침 일정으로 늦어졌습니다.
금요일 미국은 장중 변동성이 컸지만 알파벳과 은행이 오르며 지수는 방어됐습니다. 표면은 이번 주 대형 이벤트들을 앞둔 관망세였습니다. 그러나 그 아래에서 돈은 움직였습니다. 광물자원 섹터가 하루 3.2% 급등하며 상승 165개 대 하락 35개를 기록했고, BHP가 신고가를 썼으며 서던코퍼 +8.7%, 프리포트맥모란 +7.6%에 뉴몬트와 배릭, 휘튼 등 금광주가 동반 강세였고, 에너지는 신고가 부근을 지켰습니다. 관망이 아니라 재배치였습니다. 오늘은 이 재배치의 본질부터 짚겠습니다.
지난주 광물 랠리의 밑에는 역사적 사건이 하나 있습니다. BHP의 연간 실적에서 구리 부문 영업이익 182억 달러가 철광석 145억 달러를 사상 처음으로 추월해 그룹 최대 수익원이 됐고, CEO는 구리를 성장의 엔진이라고 선언했습니다. 구리 가격은 톤당 14,000달러를 넘는 사상 최고권입니다.
그런데 이번 구리는 예전의 구리가 아닙니다. 닥터 코퍼가 세계 경기의 체온계였던 시대와 달리, 이번 랠리는 경기가 아니라 AI 데이터센터와 전력망 현대화, 전기화 수요가 끌고 공급이 조입니다. 콩고의 정광 수출 제한, 광석 품위의 하락, 신규 광산의 10년 리드타임. BHP 스스로 2050년까지 수요가 34백만톤에서 50백만톤 이상으로 늘고 향후 10년간 연 1,000만톤 규모의 공급 부족이 가능하다고 제시했으며, JP모건은 구리 가격의 하단과 상단이 함께 올라 15,000달러를 향할 수 있다고 봅니다. 상징적 의미가 큽니다.
철광석은 중국 도시화 사이클의 금속이었고 구리는 AI 전력화 사이클의 금속입니다. 광산업의 무게중심이 지난 사이클에서 다음 사이클로 넘어갔다는 공식 선언이며, 하반기 전망에서 말씀드린 물리적 병목, 즉 전력망과 변압기와 전선의 세계가 금속 가격으로 가격표를 받기 시작한 것입니다.
왜 하필 관문의 주를 앞두고 광물인가. 답은 위치에 있습니다. 광물은 엔비디아 관문의 양쪽 결과에서 모두 이기는 자리입니다. 관문을 통과하면 구축이 가속돼 구리와 전력 수요가 늘고, 실패해도 그 조정은 듀레이션의 조정이지 인플레이션 체제의 종료가 아니므로 실물이 방어합니다. 결과와 무관한 자산으로의 재배치, 관망처럼 보이는 금요일에 스마트 머니가 실제로 한 일이 이것입니다. 에너지에서 정유로, 금으로, 이제 구리와 광물로 이어진 실물 회전이 가장 바깥까지 도달한 것입니다.
다만 이 재배치의 다른 면을 오늘 분명히 적어 두겠습니다. 지금 시장 진단이 유난히 어려운 이유이기도 합니다.
유가가 80~90달러 수준에 머물면서 이란 전쟁의 리스크는 제한적인 것처럼 보입니다. 그러나 진짜 물가는 헤드라인 유가가 아니라 디젤과 구리에 있습니다. 디젤은 농업과 공업의 원가로 스며들고, 구리는 증설 사이클 없이 수요만 급증해 가격이 오른 금속이며, 이 모든 것은 결국 가장 중요한 변수인 AI 캐펙스의 원가로 흘러듭니다. 숫자가 이미 나와 있습니다.
주말 사이 블룸버그는 엔비디아가 최대 고객들에게 AI 서버 가격을 많은 경우 15% 넘게 올리겠다고 통보했다고 보도했습니다. 내년 초 출하되는 그레이스 블랙웰과 베라 루빈 시스템부터 적용되며 원인은 메모리입니다. 올해 DRAM 계약가격이 누적 50% 올랐고 메모리는 이미 고급 AI 랙 부품 원가의 4분의 1을 차지하며, 가트너는 부족이 2027년까지 이어진다고 봅니다. 그리고 젠슨 황이 말하는 1기가와트 AI 데이터센터의 건설 원가는 지난해 실적 콜에서 500억~600억 달러(엔비디아 몫 350억)였는데, 불과 6개월 이후 발언에서는 800억에서 최대 1,000억 달러까지 올라왔습니다.
반년 만에 기가와트당 원가가 두 배 가까이 뛴 것이고, 구리와 디젤과 건설 임금과 조달 금리가 오르는 한 여기서 더 오를 수 있습니다. 매크로가 펀더멘털에 붙은 것입니다. 서버 가격 15% 인상은 AI 투자를 멈추게 하지는 않지만 같은 컴퓨팅 용량을 배치하는 데 드는 자본을 키우고, 전체 캐펙스는 유지된 채 실제로 깔리는 기가와트, 즉 Q가 줄어드는 그림이 그려집니다. 그런데 여기서 핵심은 실제로 Q가 줄어드느냐가 아닙니다.
호재와 악재는 언제나 공존하고, 시장을 움직이는 것은 투자자의 시선이 그중 어느 쪽을 반영하느냐입니다. 투자자들이 이 악재 쪽을 바라보기 시작하면 실제 Q가 빠지지 않더라도 시장과 종목의 가격에는 그렇게 반영될 수 있습니다.
지난 두 달의 하락이 캐펙스의 실제 붕괴 없이 세 축의 공포만으로 만들어졌던 것과 같은 원리입니다. 그리고 이 원가 상승은 단기간에 정상화되기 어렵습니다. 사이클 산업의 특성상 광산과 메모리와 정제설비의 증설에는 수년 이상이 걸리기 때문입니다. 인플레이션만이 아니라 데이터센터 병목 자체를 키우는 악재가 서서히 드러날 수 있다는 뜻이고, 이런 이슈는 스마트머니의 포지셔닝이 진행되면서 시장에 천천히 스며들기 때문에 지금 스텝이 아니라 다음 스텝에서 수익률 방어를 어렵게 만들 수 있습니다. 금요일의 광물 매수는 바로 그 다음 스텝에 대한 선제 포지셔닝으로 읽는 것이 정확하며, 저희가 봐온 그대로 진행 중입니다.
금요일의 다른 조각들도 읽어 두겠습니다. 경고 조각은 둘입니다. 첫째, 30년물이 금요일 5.273%로 되올랐습니다. 수요일 바이백 발표로 5.196%까지 눌렸던 금리가 이틀 만에 절반을 되돌린 것으로, 진통제의 약효 시한이 생각보다 짧다는 실증입니다.
둘째, 소비의 균열이 지표에서 주가로 넘어왔습니다. 월마트가 주간 11% 하락으로 2022년 이후 최악의 주를 보냈고 TJX가 7% 밀렸으며, 선구매후결제의 클라르나는 상장 이래 최악의 주(-30%)였습니다. 균열이 지표에서 실적으로, 실적에서 소비자 신용으로 번지는 순서이며, 인상 불가론을 강화하는 재료인 동시에 4분기 소비주에 대한 경계의 재확인입니다.
엔비디아는 지적해 온 대로 관문은 확실히 높아졌고 눈높이도 커졌습니다. 숫자와 질과 전고점이라는 세 관문은 그대로인데, 주말의 가격 인상 보도로 질의 심사 항목이 하나 늘었습니다. 15% 인상은 엔비디아 자신의 마진을 지키는 P 전가라 실적 숫자에는 오히려 우호적일 수 있지만, 고객 원가의 소용돌이를 공식화한 뉴스이기도 해서 컨콜에서 수요의 가격 탄력성과 주문 이연 여부에 대한 질문을 피할 수 없게 됐습니다(호재인지 악재인지 불분명).
여기에 이번 주의 배치가 문제를 하나 더 얹습니다. 주 중반 엔비디아 실적, 주 후반 잭슨홀의 워시 연설과 7월 PCE. 이틀 간격의 이중 관문입니다. 수요일을 통과해도 금요일 워시가 재무부 바이백과 위원 다수의 인상론을 어떻게 정리하느냐에 따라 되돌려질 수 있는 구조라, 이번 주는 하루의 승패가 아니라 주간의 합산으로 바라 보셔야 합니다.
정리합니다. 지난주 금요일 시장에서는 재배치가 일어났습니다. 에너지와 정유가 신고가권을 지키는 가운데 금과 구리, 광석 관련 종목들이 일제히 앞으로 나온 것이 그 근거입니다. 그리고 이번 주는 그 재배치의 한 주가 될 가능성이 높습니다.
결과와 무관한 자산(실물 코어)과 결과에 의존하는 자산(듀레이션, 반도체의 신규 비중)을 구분해 배치하고, 복구 수익 일부의 사전 현금화와 낮은 변동성에서의 지수 보험, 그리고 관문 통과 확인 후의 공격이라는 지난주 원칙을 그대로 가져갑니다.
실물 코어도 추격이 아니라 눌림의 분할로 쌓으십시오. 감시 지표도 추가합니다. 기가와트당 데이터센터 건설 원가, 엔비디아 보증 잔액의 증가 속도, 그리고 원가 상승을 바라보는 투자자의 시선이 종목 가격에 나타나기 시작하는 순간. 그것이 다음 스텝의 개시 신호입니다. 시장은 이미 금요일에 답안지의 일부를 제출했습니다. 구리를 샀습니다. 그리고 그 매수는 경고일 가능성이 있습니다.
저희가 최근 보수적인 코멘트를 드리는 이유는 기존 제시했던 전략인 8월 실적 시즌 이후 일부 되돌림이 마무리된 뒤 새로운 모멘텀이 부재한 구간이 이어질 가능성을 경계하기 때문입니다.
DS투자증권 투자전략 양형모
아침 일정으로 늦어졌습니다.
금요일 미국은 장중 변동성이 컸지만 알파벳과 은행이 오르며 지수는 방어됐습니다. 표면은 이번 주 대형 이벤트들을 앞둔 관망세였습니다. 그러나 그 아래에서 돈은 움직였습니다. 광물자원 섹터가 하루 3.2% 급등하며 상승 165개 대 하락 35개를 기록했고, BHP가 신고가를 썼으며 서던코퍼 +8.7%, 프리포트맥모란 +7.6%에 뉴몬트와 배릭, 휘튼 등 금광주가 동반 강세였고, 에너지는 신고가 부근을 지켰습니다. 관망이 아니라 재배치였습니다. 오늘은 이 재배치의 본질부터 짚겠습니다.
지난주 광물 랠리의 밑에는 역사적 사건이 하나 있습니다. BHP의 연간 실적에서 구리 부문 영업이익 182억 달러가 철광석 145억 달러를 사상 처음으로 추월해 그룹 최대 수익원이 됐고, CEO는 구리를 성장의 엔진이라고 선언했습니다. 구리 가격은 톤당 14,000달러를 넘는 사상 최고권입니다.
그런데 이번 구리는 예전의 구리가 아닙니다. 닥터 코퍼가 세계 경기의 체온계였던 시대와 달리, 이번 랠리는 경기가 아니라 AI 데이터센터와 전력망 현대화, 전기화 수요가 끌고 공급이 조입니다. 콩고의 정광 수출 제한, 광석 품위의 하락, 신규 광산의 10년 리드타임. BHP 스스로 2050년까지 수요가 34백만톤에서 50백만톤 이상으로 늘고 향후 10년간 연 1,000만톤 규모의 공급 부족이 가능하다고 제시했으며, JP모건은 구리 가격의 하단과 상단이 함께 올라 15,000달러를 향할 수 있다고 봅니다. 상징적 의미가 큽니다.
철광석은 중국 도시화 사이클의 금속이었고 구리는 AI 전력화 사이클의 금속입니다. 광산업의 무게중심이 지난 사이클에서 다음 사이클로 넘어갔다는 공식 선언이며, 하반기 전망에서 말씀드린 물리적 병목, 즉 전력망과 변압기와 전선의 세계가 금속 가격으로 가격표를 받기 시작한 것입니다.
왜 하필 관문의 주를 앞두고 광물인가. 답은 위치에 있습니다. 광물은 엔비디아 관문의 양쪽 결과에서 모두 이기는 자리입니다. 관문을 통과하면 구축이 가속돼 구리와 전력 수요가 늘고, 실패해도 그 조정은 듀레이션의 조정이지 인플레이션 체제의 종료가 아니므로 실물이 방어합니다. 결과와 무관한 자산으로의 재배치, 관망처럼 보이는 금요일에 스마트 머니가 실제로 한 일이 이것입니다. 에너지에서 정유로, 금으로, 이제 구리와 광물로 이어진 실물 회전이 가장 바깥까지 도달한 것입니다.
다만 이 재배치의 다른 면을 오늘 분명히 적어 두겠습니다. 지금 시장 진단이 유난히 어려운 이유이기도 합니다.
유가가 80~90달러 수준에 머물면서 이란 전쟁의 리스크는 제한적인 것처럼 보입니다. 그러나 진짜 물가는 헤드라인 유가가 아니라 디젤과 구리에 있습니다. 디젤은 농업과 공업의 원가로 스며들고, 구리는 증설 사이클 없이 수요만 급증해 가격이 오른 금속이며, 이 모든 것은 결국 가장 중요한 변수인 AI 캐펙스의 원가로 흘러듭니다. 숫자가 이미 나와 있습니다.
주말 사이 블룸버그는 엔비디아가 최대 고객들에게 AI 서버 가격을 많은 경우 15% 넘게 올리겠다고 통보했다고 보도했습니다. 내년 초 출하되는 그레이스 블랙웰과 베라 루빈 시스템부터 적용되며 원인은 메모리입니다. 올해 DRAM 계약가격이 누적 50% 올랐고 메모리는 이미 고급 AI 랙 부품 원가의 4분의 1을 차지하며, 가트너는 부족이 2027년까지 이어진다고 봅니다. 그리고 젠슨 황이 말하는 1기가와트 AI 데이터센터의 건설 원가는 지난해 실적 콜에서 500억~600억 달러(엔비디아 몫 350억)였는데, 불과 6개월 이후 발언에서는 800억에서 최대 1,000억 달러까지 올라왔습니다.
반년 만에 기가와트당 원가가 두 배 가까이 뛴 것이고, 구리와 디젤과 건설 임금과 조달 금리가 오르는 한 여기서 더 오를 수 있습니다. 매크로가 펀더멘털에 붙은 것입니다. 서버 가격 15% 인상은 AI 투자를 멈추게 하지는 않지만 같은 컴퓨팅 용량을 배치하는 데 드는 자본을 키우고, 전체 캐펙스는 유지된 채 실제로 깔리는 기가와트, 즉 Q가 줄어드는 그림이 그려집니다. 그런데 여기서 핵심은 실제로 Q가 줄어드느냐가 아닙니다.
호재와 악재는 언제나 공존하고, 시장을 움직이는 것은 투자자의 시선이 그중 어느 쪽을 반영하느냐입니다. 투자자들이 이 악재 쪽을 바라보기 시작하면 실제 Q가 빠지지 않더라도 시장과 종목의 가격에는 그렇게 반영될 수 있습니다.
지난 두 달의 하락이 캐펙스의 실제 붕괴 없이 세 축의 공포만으로 만들어졌던 것과 같은 원리입니다. 그리고 이 원가 상승은 단기간에 정상화되기 어렵습니다. 사이클 산업의 특성상 광산과 메모리와 정제설비의 증설에는 수년 이상이 걸리기 때문입니다. 인플레이션만이 아니라 데이터센터 병목 자체를 키우는 악재가 서서히 드러날 수 있다는 뜻이고, 이런 이슈는 스마트머니의 포지셔닝이 진행되면서 시장에 천천히 스며들기 때문에 지금 스텝이 아니라 다음 스텝에서 수익률 방어를 어렵게 만들 수 있습니다. 금요일의 광물 매수는 바로 그 다음 스텝에 대한 선제 포지셔닝으로 읽는 것이 정확하며, 저희가 봐온 그대로 진행 중입니다.
금요일의 다른 조각들도 읽어 두겠습니다. 경고 조각은 둘입니다. 첫째, 30년물이 금요일 5.273%로 되올랐습니다. 수요일 바이백 발표로 5.196%까지 눌렸던 금리가 이틀 만에 절반을 되돌린 것으로, 진통제의 약효 시한이 생각보다 짧다는 실증입니다.
둘째, 소비의 균열이 지표에서 주가로 넘어왔습니다. 월마트가 주간 11% 하락으로 2022년 이후 최악의 주를 보냈고 TJX가 7% 밀렸으며, 선구매후결제의 클라르나는 상장 이래 최악의 주(-30%)였습니다. 균열이 지표에서 실적으로, 실적에서 소비자 신용으로 번지는 순서이며, 인상 불가론을 강화하는 재료인 동시에 4분기 소비주에 대한 경계의 재확인입니다.
엔비디아는 지적해 온 대로 관문은 확실히 높아졌고 눈높이도 커졌습니다. 숫자와 질과 전고점이라는 세 관문은 그대로인데, 주말의 가격 인상 보도로 질의 심사 항목이 하나 늘었습니다. 15% 인상은 엔비디아 자신의 마진을 지키는 P 전가라 실적 숫자에는 오히려 우호적일 수 있지만, 고객 원가의 소용돌이를 공식화한 뉴스이기도 해서 컨콜에서 수요의 가격 탄력성과 주문 이연 여부에 대한 질문을 피할 수 없게 됐습니다(호재인지 악재인지 불분명).
여기에 이번 주의 배치가 문제를 하나 더 얹습니다. 주 중반 엔비디아 실적, 주 후반 잭슨홀의 워시 연설과 7월 PCE. 이틀 간격의 이중 관문입니다. 수요일을 통과해도 금요일 워시가 재무부 바이백과 위원 다수의 인상론을 어떻게 정리하느냐에 따라 되돌려질 수 있는 구조라, 이번 주는 하루의 승패가 아니라 주간의 합산으로 바라 보셔야 합니다.
정리합니다. 지난주 금요일 시장에서는 재배치가 일어났습니다. 에너지와 정유가 신고가권을 지키는 가운데 금과 구리, 광석 관련 종목들이 일제히 앞으로 나온 것이 그 근거입니다. 그리고 이번 주는 그 재배치의 한 주가 될 가능성이 높습니다.
결과와 무관한 자산(실물 코어)과 결과에 의존하는 자산(듀레이션, 반도체의 신규 비중)을 구분해 배치하고, 복구 수익 일부의 사전 현금화와 낮은 변동성에서의 지수 보험, 그리고 관문 통과 확인 후의 공격이라는 지난주 원칙을 그대로 가져갑니다.
실물 코어도 추격이 아니라 눌림의 분할로 쌓으십시오. 감시 지표도 추가합니다. 기가와트당 데이터센터 건설 원가, 엔비디아 보증 잔액의 증가 속도, 그리고 원가 상승을 바라보는 투자자의 시선이 종목 가격에 나타나기 시작하는 순간. 그것이 다음 스텝의 개시 신호입니다. 시장은 이미 금요일에 답안지의 일부를 제출했습니다. 구리를 샀습니다. 그리고 그 매수는 경고일 가능성이 있습니다.
저희가 최근 보수적인 코멘트를 드리는 이유는 기존 제시했던 전략인 8월 실적 시즌 이후 일부 되돌림이 마무리된 뒤 새로운 모멘텀이 부재한 구간이 이어질 가능성을 경계하기 때문입니다.
👍42❤25👏3🔥2
8월 27일 장 전 코멘트
DS투자증권 투자전략 양형모
PART I
엔비디아가 다행히 관문을 통과했습니다. 당장은 한시름 놓았습니다만 기존 9월 조심하자는 뷰는 유지합니다.
엔비디아는 2분기 매출 962억 달러로 컨센서스 922억을 4% 웃돌았고, 순이익은 539억 달러로 두 배 넘게 늘어 주당 2.22달러, 데이터센터 매출은 890억 달러로 전년비 117% 증가했습니다. 3분기 가이던스 1,080억 달러는 컨센서스 1,042억을 3.7% 상회했습니다.
결정타는 컨콜에서 나왔습니다. 크레스 CFO가 FY2028 매출 성장률을 70%로 제시했는데 시장 기대는 44%였습니다. 주가는 발표 직후 2% 하락에서 4% 상승으로 돌아서 218달러대에 있습니다. 그런데 상승의 에너지는 2%쯤 부족해 보입니다. 엔비디아도, 함께 오른 메모리와 스토리지도 그렇습니다. 오늘은 그 2%의 정체부터 짚고, 컨콜 발언들을 세 문제로 나눠 푼 뒤, 시야를 10월 초까지 넓히겠습니다.
먼저 부족한 2%의 정체입니다. 셀사이드 컨센서스 기준으로는 매출 4.8%, EPS 6.7%, 가이던스 4.0% 상회로 시원한 승리입니다. 그런데 실제 한계 매수자의 눈높이인 바이사이드 위스퍼로 채점하면 폭이 줄어듭니다. 매출 962억 대 서베이 936억으로 2.8%, EPS 2.22달러 대 2.19달러로 1.4%, 데이터센터 890억 대 서베이 합산 868억으로 2.5%, 3분기 가이던스 1,080억 대 1,061억으로 1.8% 상회입니다. 2분기 총이익률 75%는 서베이 75.0%를 정확히 맞췄습니다. 전 항목에서 위스퍼를 넘긴 것은 분명한 성취입니다.
8월 6일에 짚어드린 샌디스크, 그리고 WDC와 AMD가 셀사이드를 부수고도 위스퍼에 미달해 팔렸던 함정을 이번엔 피했습니다. 다만 넘긴 폭이 1~3%에 불과합니다. 게다가 3분기 총이익률 74%는 서베이 74.8%에 0.8%포인트 미달했습니다. 위스퍼 기준으로도 명백한 미스이고, 발표 직후 2% 하락이 그 반응이었습니다.
방향을 뒤집은 것은 표에 없던 항목, 즉 FY2028 성장률 70%였습니다. 순서가 명확합니다. 위스퍼 비트로 하방을 막고, 마진 미스로 눌렸다가, 표 밖의 숫자로 상방을 열었습니다. 그래서 상승분의 성격은 이미 실현된 실적이 아니라 1년 뒤 전망에 대한 지불이며, 검증 부담이 뒤로 이연됐습니다. 에너지가 2% 부족한 이유가 여기 있고, 메모리와 스토리지의 상승이 시원하지 않은 이유도 같습니다. 이들의 상승 근거 역시 엔비디아의 원가 급등이라는 간접 증거이지 자기 실적이 아니기 때문입니다.
첫 번째 문제. 이 실적의 진짜 메시지는 무엇인가. CFO의 세 문장에 다 들어 있습니다. 첫째, 고객들의 수요 전망은 내년 성장이 두 배가 된다고 가리키지만 가이던스는 공급 제약을 반영했다는 것. 둘째, 공급이 최소한 FY2028까지 병목으로 남을 것이라는 것. 셋째, 예상보다 높은 메모리 원가 때문에 총이익률 기대치를 재설정한다는 것입니다.
종합하면 이렇습니다. 성장률 70%라는 숫자조차 수요가 아니라 공급이 깎아낸 숫자입니다. 저희가 지난주부터 말씀드린 명제, 즉 전체 캐펙스는 유지되는데 실제로 깔리는 Q가 원가와 병목에 눌린다는 그림이 공식 확인된 것입니다. 다만 방향은 저희가 우려한 쪽보다 낫습니다. Q가 줄어드는 이유가 공급 부족이기 때문입니다. 이제 남은 것은 원가와 공급의 문제입니다.
두 번째 문제. 그렇다면 마진은 어디까지 가는가. 여기가 이번 컨콜의 핵심입니다. 총이익률 경로가 처음으로 하향 제시됐습니다. 2분기 75%, 3분기 74%(±50bp), 4분기 71~72%로 저점을 찍고 FY2028에 72~73%로 안착한다는 것입니다. 고점 대비 3%포인트 안팎의 압축입니다.
CFO는 그 이유를 감추지 않았습니다. 메모리에서 극단적인 가격 환경을 겪고 있다고 말했고, 메모리 공급사들과 증설을 협의 중이며, 1분기에 가격을 올리겠다고 했습니다. 이미 보도됐던 15% 인상이 회사의 공식 발언으로 확정된 것입니다. 그리고 공급 약정은 직전 분기 1,190억 달러에서 2,790억 달러로 두 배 넘게 뛰었는데 주로 메모리 조달 때문입니다.
이 조합의 의미는 분명합니다. 세계에서 가장 강한 가격 결정력을 가진 기업조차 원가를 다 흡수하지 못해 마진을 3%포인트 내주고 그 일부를 고객에게 전가합니다. 이 원가는 다음 단계에서 하이퍼스케일러의 비용으로, 그다음에는 기가와트당 건설 원가로 이어집니다.
세 번째 문제. 그럼 이 실적은 누구의 승리인가. 엔비디아에게는 마진의 후퇴이지만 메모리에게는 최고의 뉴스입니다. 극단적 가격 환경이라는 CFO의 표현, 2,790억 달러의 조달 약정, FY2028까지 이어지는 공급 부족, 증설 협의까지 전부 메모리 업체의 P와 Q를 보증하는 문장들입니다.
마이크론이 16건의 다년 계약과 약 1,000억 달러의 최소 계약 매출, 220억 달러의 고객 선수금을 확보하고 데이터센터 수요가 공급 약정보다 50% 많다고 밝힌 것과 정확히 맞물립니다. 시간외에서 메모리와 스토리지가 2~3% 오르는 이유입니다.
여기에 하나 더 짚어야 할 것이 있습니다. 순환 금융의 확장입니다. CFO는 OpenAI의 기존과 계획된 약정이 약 12기가와트의 엔비디아 컴퓨팅에 해당한다고 밝혔고, 또 다른 프론티어 랩의 약 2기가와트 컴퓨팅에 선별적 신용 보강을 제공하겠다고 했으며, AI 랩들의 수요가 내년 사업의 약 4분의 1을 차지할 것이라고 말했습니다.
그리고 스스로 이렇게 덧붙였습니다. 누군가는 이것을 순환 금융이라 부르겠지만 우리는 다르게 본다고. AWS와는 200만 개의 GPU를 추가 배치하는 파트너십을 확대했습니다. 저희가 지난주에 적은 리스크의 위치 이동이 한 분기 만에 한 단계 더 진행된 것입니다. 매출의 4분의 1이 자신이 신용을 보강해 주는 고객에게서 나오는 구조라면, 이제 감시해야 할 것은 매출의 크기가 아니라 그 매출의 상대방입니다.
실적의 질을 판정하는 기준이 손익계산서에서 우발채무 주석으로 옮겨갔다는 저희 판단은 유지합니다. 다만 오늘 시장이 이것을 악재로 반영하지 않은 이유도 분명합니다. 수요가 공급을 초과하는 국면에서는 신용 보강이 리스크가 아니라 점유율 확보로 읽히기 때문입니다. 문제는 이 해석이 뒤집히는 조건, 즉 공급이 풀리거나 조달 시장이 경색될 때인데 그것이 다음 스텝의 이야기입니다.
매크로로 넘어가겠습니다. 어제 나온 7월 PCE는 헤드라인 3.7%, 코어 3.3%로 예상 3.2%를 웃돌았는데 시장은 크게 반응하지 않았습니다. 엔비디아라는 더 큰 이벤트가 앞에 있었고 잭슨홀이 뒤에 있었기 때문입니다. 그러나 저희는 이 무반응을 위험 신호로 봅니다.
DS투자증권 투자전략 양형모
PART I
엔비디아가 다행히 관문을 통과했습니다. 당장은 한시름 놓았습니다만 기존 9월 조심하자는 뷰는 유지합니다.
엔비디아는 2분기 매출 962억 달러로 컨센서스 922억을 4% 웃돌았고, 순이익은 539억 달러로 두 배 넘게 늘어 주당 2.22달러, 데이터센터 매출은 890억 달러로 전년비 117% 증가했습니다. 3분기 가이던스 1,080억 달러는 컨센서스 1,042억을 3.7% 상회했습니다.
결정타는 컨콜에서 나왔습니다. 크레스 CFO가 FY2028 매출 성장률을 70%로 제시했는데 시장 기대는 44%였습니다. 주가는 발표 직후 2% 하락에서 4% 상승으로 돌아서 218달러대에 있습니다. 그런데 상승의 에너지는 2%쯤 부족해 보입니다. 엔비디아도, 함께 오른 메모리와 스토리지도 그렇습니다. 오늘은 그 2%의 정체부터 짚고, 컨콜 발언들을 세 문제로 나눠 푼 뒤, 시야를 10월 초까지 넓히겠습니다.
먼저 부족한 2%의 정체입니다. 셀사이드 컨센서스 기준으로는 매출 4.8%, EPS 6.7%, 가이던스 4.0% 상회로 시원한 승리입니다. 그런데 실제 한계 매수자의 눈높이인 바이사이드 위스퍼로 채점하면 폭이 줄어듭니다. 매출 962억 대 서베이 936억으로 2.8%, EPS 2.22달러 대 2.19달러로 1.4%, 데이터센터 890억 대 서베이 합산 868억으로 2.5%, 3분기 가이던스 1,080억 대 1,061억으로 1.8% 상회입니다. 2분기 총이익률 75%는 서베이 75.0%를 정확히 맞췄습니다. 전 항목에서 위스퍼를 넘긴 것은 분명한 성취입니다.
8월 6일에 짚어드린 샌디스크, 그리고 WDC와 AMD가 셀사이드를 부수고도 위스퍼에 미달해 팔렸던 함정을 이번엔 피했습니다. 다만 넘긴 폭이 1~3%에 불과합니다. 게다가 3분기 총이익률 74%는 서베이 74.8%에 0.8%포인트 미달했습니다. 위스퍼 기준으로도 명백한 미스이고, 발표 직후 2% 하락이 그 반응이었습니다.
방향을 뒤집은 것은 표에 없던 항목, 즉 FY2028 성장률 70%였습니다. 순서가 명확합니다. 위스퍼 비트로 하방을 막고, 마진 미스로 눌렸다가, 표 밖의 숫자로 상방을 열었습니다. 그래서 상승분의 성격은 이미 실현된 실적이 아니라 1년 뒤 전망에 대한 지불이며, 검증 부담이 뒤로 이연됐습니다. 에너지가 2% 부족한 이유가 여기 있고, 메모리와 스토리지의 상승이 시원하지 않은 이유도 같습니다. 이들의 상승 근거 역시 엔비디아의 원가 급등이라는 간접 증거이지 자기 실적이 아니기 때문입니다.
첫 번째 문제. 이 실적의 진짜 메시지는 무엇인가. CFO의 세 문장에 다 들어 있습니다. 첫째, 고객들의 수요 전망은 내년 성장이 두 배가 된다고 가리키지만 가이던스는 공급 제약을 반영했다는 것. 둘째, 공급이 최소한 FY2028까지 병목으로 남을 것이라는 것. 셋째, 예상보다 높은 메모리 원가 때문에 총이익률 기대치를 재설정한다는 것입니다.
종합하면 이렇습니다. 성장률 70%라는 숫자조차 수요가 아니라 공급이 깎아낸 숫자입니다. 저희가 지난주부터 말씀드린 명제, 즉 전체 캐펙스는 유지되는데 실제로 깔리는 Q가 원가와 병목에 눌린다는 그림이 공식 확인된 것입니다. 다만 방향은 저희가 우려한 쪽보다 낫습니다. Q가 줄어드는 이유가 공급 부족이기 때문입니다. 이제 남은 것은 원가와 공급의 문제입니다.
두 번째 문제. 그렇다면 마진은 어디까지 가는가. 여기가 이번 컨콜의 핵심입니다. 총이익률 경로가 처음으로 하향 제시됐습니다. 2분기 75%, 3분기 74%(±50bp), 4분기 71~72%로 저점을 찍고 FY2028에 72~73%로 안착한다는 것입니다. 고점 대비 3%포인트 안팎의 압축입니다.
CFO는 그 이유를 감추지 않았습니다. 메모리에서 극단적인 가격 환경을 겪고 있다고 말했고, 메모리 공급사들과 증설을 협의 중이며, 1분기에 가격을 올리겠다고 했습니다. 이미 보도됐던 15% 인상이 회사의 공식 발언으로 확정된 것입니다. 그리고 공급 약정은 직전 분기 1,190억 달러에서 2,790억 달러로 두 배 넘게 뛰었는데 주로 메모리 조달 때문입니다.
이 조합의 의미는 분명합니다. 세계에서 가장 강한 가격 결정력을 가진 기업조차 원가를 다 흡수하지 못해 마진을 3%포인트 내주고 그 일부를 고객에게 전가합니다. 이 원가는 다음 단계에서 하이퍼스케일러의 비용으로, 그다음에는 기가와트당 건설 원가로 이어집니다.
세 번째 문제. 그럼 이 실적은 누구의 승리인가. 엔비디아에게는 마진의 후퇴이지만 메모리에게는 최고의 뉴스입니다. 극단적 가격 환경이라는 CFO의 표현, 2,790억 달러의 조달 약정, FY2028까지 이어지는 공급 부족, 증설 협의까지 전부 메모리 업체의 P와 Q를 보증하는 문장들입니다.
마이크론이 16건의 다년 계약과 약 1,000억 달러의 최소 계약 매출, 220억 달러의 고객 선수금을 확보하고 데이터센터 수요가 공급 약정보다 50% 많다고 밝힌 것과 정확히 맞물립니다. 시간외에서 메모리와 스토리지가 2~3% 오르는 이유입니다.
여기에 하나 더 짚어야 할 것이 있습니다. 순환 금융의 확장입니다. CFO는 OpenAI의 기존과 계획된 약정이 약 12기가와트의 엔비디아 컴퓨팅에 해당한다고 밝혔고, 또 다른 프론티어 랩의 약 2기가와트 컴퓨팅에 선별적 신용 보강을 제공하겠다고 했으며, AI 랩들의 수요가 내년 사업의 약 4분의 1을 차지할 것이라고 말했습니다.
그리고 스스로 이렇게 덧붙였습니다. 누군가는 이것을 순환 금융이라 부르겠지만 우리는 다르게 본다고. AWS와는 200만 개의 GPU를 추가 배치하는 파트너십을 확대했습니다. 저희가 지난주에 적은 리스크의 위치 이동이 한 분기 만에 한 단계 더 진행된 것입니다. 매출의 4분의 1이 자신이 신용을 보강해 주는 고객에게서 나오는 구조라면, 이제 감시해야 할 것은 매출의 크기가 아니라 그 매출의 상대방입니다.
실적의 질을 판정하는 기준이 손익계산서에서 우발채무 주석으로 옮겨갔다는 저희 판단은 유지합니다. 다만 오늘 시장이 이것을 악재로 반영하지 않은 이유도 분명합니다. 수요가 공급을 초과하는 국면에서는 신용 보강이 리스크가 아니라 점유율 확보로 읽히기 때문입니다. 문제는 이 해석이 뒤집히는 조건, 즉 공급이 풀리거나 조달 시장이 경색될 때인데 그것이 다음 스텝의 이야기입니다.
매크로로 넘어가겠습니다. 어제 나온 7월 PCE는 헤드라인 3.7%, 코어 3.3%로 예상 3.2%를 웃돌았는데 시장은 크게 반응하지 않았습니다. 엔비디아라는 더 큰 이벤트가 앞에 있었고 잭슨홀이 뒤에 있었기 때문입니다. 그러나 저희는 이 무반응을 위험 신호로 봅니다.
❤59👍16👎2🔥1🖕1
PART II
7월은 에너지가 물가를 눌러준 달인데도 코어가 3.3%였습니다. 그리고 8월은 정반대입니다. 디젤이 갤런당 5.4달러대, 휘발유가 4달러대이며 미국 유분 재고는 5년 평균 대비 13% 낮고 추수기 직전입니다. 에너지 하락에 스티키한 코어였던 7월과, 에너지 상승에 스티키한 코어가 될 8월은 다른 지표입니다.
더 중요한 것은 2차 효과입니다. 디젤은 트럭과 농기계와 화물의 원가라 코어에서 에너지를 빼도 사라지지 않고, 운송 서비스와 식품을 통해 몇 달 뒤 코어로 들어옵니다. 9월 11일 8월 CPI와 그 뒤의 PCE로 갈수록 인플레이션 재가속 우려가 커질 수 있고, 그때 논쟁은 인하 시점이 아니라 인상 가능성으로 옮겨갑니다. 어제 콜린스 총재가 물가 하락의 증거가 없다면 조만간 금리를 올려야 한다고 말한 것이 예고편입니다. 9월을 조심하자는 뷰를 유지하며 이유는 실적이 아니라 매크로입니다.
유가와 에너지도 같은 틀입니다. 유가가 내리며 에너지주는 고점 대비 일부 조정을 받았는데 정유주는 어제도 올라 다시 신고가 영역입니다. 발레로와 필립스66, 마라톤 모두 52주 고점 1% 안쪽입니다. 원유가 내려도 정제마진은 별개라는 저희 논지가 재확인된 것이고, 디젤 크랙이 사상 최고권인 한 정유는 유가 조정을 방어합니다. 그 디젤이 다음 달 물가의 복병이라는 점에서 정유주의 신고가는 그 자체로 9월 매크로 리스크의 선행 지표입니다.
다만 이 원자재 압력의 시한을 어떻게 볼 것인지도 함께 말씀드리겠습니다. 디젤과 구리, 두 가격의 키는 상당 부분 중국이 쥐고 있습니다. 디젤은 중국의 정제제품 수출 쿼터와 이란산 원유 구매가 세계 수급의 조절판이고, 구리는 중국의 제련 능력과 정광 확보, 그리고 재고 정책이 가격의 하단과 상단을 함께 움직입니다. 하반기 전망에서 짚어드린 대로 중국의 견제 수단은 인과 귀속이 어렵도록 설계돼 있고, 그 카드의 인출 시점은 미국의 정치 일정과 연동됩니다. 11월 3일 중간선거와 11월 10일 희토류 유예 만료가 그 분기점입니다.
즉 지금의 원자재발 물가 압력은 무한정 이어지는 구조가 아니라 선거 국면까지 강도가 유지될 가능성이 높은, 시한이 있는 압력으로 보는 것이 합리적입니다. 그래서 결론도 명확합니다. 조심하는 구간은 9월까지입니다. 원자재를 코어로 들되 영구 보유가 아니라 시한부 코어로 다루고, 9월 지표를 통과하면서 압력의 정점이 확인되면 비중의 무게중심을 다음 국면으로 옮기는 것이 순서입니다.
이제 시야를 10월 초까지 넓히겠습니다. 세 가지를 예상합니다. 첫째, 9월은 매크로의 시험대입니다. 디젤발 물가 재가속과 인상론의 재부상, 계절성이 겹칩니다. 실적이 아니라 지표가 주가를 정하는 달이 될 것입니다. 둘째, 10월 실적 시즌은 성격이 다를 것입니다. 캐펙스를 쓰는 자가 아니라 AI로 실제 이익을 내는 자가 주인공이 되는 시즌입니다.
지난 시즌 에어비앤비가 AI 전환으로 신고가를 쓴 것이 예고편이었고 같은 유형의 혁신 기업이 더 나올 것으로 봅니다. AI가 비용이 아니라 마진으로 나타나는 응용 계층입니다. 엔비디아의 마진이 깎이고 완제품 가격이 오르는 국면에서, 원가 상승과 무관하게 AI로 매출과 마진을 만드는 기업의 희소성은 오히려 커집니다.
셋째, 11월 중간선거를 앞두고 스마트머니는 한 스텝 빠르게 움직입니다. 9월의 매크로 공포에서 언와인딩이 나오고 그 자리에서 10월 실적과 선거 이후를 겨냥한 매집이 시작될 가능성이 높습니다. 지난 금요일 광물과 에너지에서 확인한 재배치가 그 리허설이었습니다.
정리합니다. 조심하는 구간은 9월까지이고 10월을 준비하는 구간이라는 판단을 유지합니다. 대응은 이렇습니다. 관문 통과를 확인했으니 당장은 한시름 놓되 9월 지표 리스크를 감안해 공격적인 매매는 지양합니다. 정유는 유가 조정에도 방어되는 코어로 유지하되 중국이 키를 쥔 시한부 코어라는 점을 감안하고, 소비와 듀레이션은 지표 확인 전까지 보수적으로 봅니다. 미국 정유, 광물 섹터 움직임 항상 확인하며 뉴스를 체크해야 겠습니다.
7월은 에너지가 물가를 눌러준 달인데도 코어가 3.3%였습니다. 그리고 8월은 정반대입니다. 디젤이 갤런당 5.4달러대, 휘발유가 4달러대이며 미국 유분 재고는 5년 평균 대비 13% 낮고 추수기 직전입니다. 에너지 하락에 스티키한 코어였던 7월과, 에너지 상승에 스티키한 코어가 될 8월은 다른 지표입니다.
더 중요한 것은 2차 효과입니다. 디젤은 트럭과 농기계와 화물의 원가라 코어에서 에너지를 빼도 사라지지 않고, 운송 서비스와 식품을 통해 몇 달 뒤 코어로 들어옵니다. 9월 11일 8월 CPI와 그 뒤의 PCE로 갈수록 인플레이션 재가속 우려가 커질 수 있고, 그때 논쟁은 인하 시점이 아니라 인상 가능성으로 옮겨갑니다. 어제 콜린스 총재가 물가 하락의 증거가 없다면 조만간 금리를 올려야 한다고 말한 것이 예고편입니다. 9월을 조심하자는 뷰를 유지하며 이유는 실적이 아니라 매크로입니다.
유가와 에너지도 같은 틀입니다. 유가가 내리며 에너지주는 고점 대비 일부 조정을 받았는데 정유주는 어제도 올라 다시 신고가 영역입니다. 발레로와 필립스66, 마라톤 모두 52주 고점 1% 안쪽입니다. 원유가 내려도 정제마진은 별개라는 저희 논지가 재확인된 것이고, 디젤 크랙이 사상 최고권인 한 정유는 유가 조정을 방어합니다. 그 디젤이 다음 달 물가의 복병이라는 점에서 정유주의 신고가는 그 자체로 9월 매크로 리스크의 선행 지표입니다.
다만 이 원자재 압력의 시한을 어떻게 볼 것인지도 함께 말씀드리겠습니다. 디젤과 구리, 두 가격의 키는 상당 부분 중국이 쥐고 있습니다. 디젤은 중국의 정제제품 수출 쿼터와 이란산 원유 구매가 세계 수급의 조절판이고, 구리는 중국의 제련 능력과 정광 확보, 그리고 재고 정책이 가격의 하단과 상단을 함께 움직입니다. 하반기 전망에서 짚어드린 대로 중국의 견제 수단은 인과 귀속이 어렵도록 설계돼 있고, 그 카드의 인출 시점은 미국의 정치 일정과 연동됩니다. 11월 3일 중간선거와 11월 10일 희토류 유예 만료가 그 분기점입니다.
즉 지금의 원자재발 물가 압력은 무한정 이어지는 구조가 아니라 선거 국면까지 강도가 유지될 가능성이 높은, 시한이 있는 압력으로 보는 것이 합리적입니다. 그래서 결론도 명확합니다. 조심하는 구간은 9월까지입니다. 원자재를 코어로 들되 영구 보유가 아니라 시한부 코어로 다루고, 9월 지표를 통과하면서 압력의 정점이 확인되면 비중의 무게중심을 다음 국면으로 옮기는 것이 순서입니다.
이제 시야를 10월 초까지 넓히겠습니다. 세 가지를 예상합니다. 첫째, 9월은 매크로의 시험대입니다. 디젤발 물가 재가속과 인상론의 재부상, 계절성이 겹칩니다. 실적이 아니라 지표가 주가를 정하는 달이 될 것입니다. 둘째, 10월 실적 시즌은 성격이 다를 것입니다. 캐펙스를 쓰는 자가 아니라 AI로 실제 이익을 내는 자가 주인공이 되는 시즌입니다.
지난 시즌 에어비앤비가 AI 전환으로 신고가를 쓴 것이 예고편이었고 같은 유형의 혁신 기업이 더 나올 것으로 봅니다. AI가 비용이 아니라 마진으로 나타나는 응용 계층입니다. 엔비디아의 마진이 깎이고 완제품 가격이 오르는 국면에서, 원가 상승과 무관하게 AI로 매출과 마진을 만드는 기업의 희소성은 오히려 커집니다.
셋째, 11월 중간선거를 앞두고 스마트머니는 한 스텝 빠르게 움직입니다. 9월의 매크로 공포에서 언와인딩이 나오고 그 자리에서 10월 실적과 선거 이후를 겨냥한 매집이 시작될 가능성이 높습니다. 지난 금요일 광물과 에너지에서 확인한 재배치가 그 리허설이었습니다.
정리합니다. 조심하는 구간은 9월까지이고 10월을 준비하는 구간이라는 판단을 유지합니다. 대응은 이렇습니다. 관문 통과를 확인했으니 당장은 한시름 놓되 9월 지표 리스크를 감안해 공격적인 매매는 지양합니다. 정유는 유가 조정에도 방어되는 코어로 유지하되 중국이 키를 쥔 시한부 코어라는 점을 감안하고, 소비와 듀레이션은 지표 확인 전까지 보수적으로 봅니다. 미국 정유, 광물 섹터 움직임 항상 확인하며 뉴스를 체크해야 겠습니다.
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9월 증시 전망 코멘트
DS투자증권 투자전략 양형모
만기가 짧아진 시장 — 매크로가 펀더멘털을 덮는 9월의 입구에서
요약
지난주는 이번 사이클에서 가장 좋은 실적과 가장 나쁜 할인율이 같은 주에 나온 주였습니다. 엔비디아는 분기 매출 962억 달러로 전년 대비 두 배를 찍고 FY2028 성장률 70%를 제시했지만, 실적일 8.7% 급등 뒤 다음 날 4% 넘게 반납했고, S&P500은 8월 중순의 사상 최고치 7,815 부근을 다시 넘지 못한 채 7,712로 한 주를 마쳤습니다. 목요일은 IT 섹터가 3%대 오르는 동안 나머지 10개 섹터가 전부 내린 날이었는데, 이 정도 규모의 조합은 기억 나지 않을 만큼 정말 오랜 만입니다.
금요일 워시 의장은 잭슨홀에서 포워드 가이던스도 반응함수도 주지 않은 채 "여름의 물가 개선이 기조의 개선을 뜻하지 않는다, 그렇지 않다면 우리에게 할 일이 남아 있다"고 말했고, 9월 인상 확률은 하루 만에 35%에서 57%로 뛰었습니다. 2년물이 13bp 올라 4.36%, 10년물은 4.73%, 달러는 두 달 반 만의 최대 일간 상승, 금은 3.2% 급락했습니다. 같은 날 코스피는 엔비디아 급등에도 외국인 1.7조 원 넘는 순매도 속에 1.79% 내렸습니다.
최고의 숫자가 지수를 못 올린 이유는 숫자가 틀려서가 아닙니다. 그 숫자가 다음 금리 인상의 근거로 읽히기 때문입니다. 9월은 펀더멘털이 사라지는 달이 아니라 펀더멘털의 만기가 짧아지는 달이고, 지난주 그 예고편이 실제로 반영됐습니다.
DS투자증권 투자전략 양형모
만기가 짧아진 시장 — 매크로가 펀더멘털을 덮는 9월의 입구에서
요약
지난주는 이번 사이클에서 가장 좋은 실적과 가장 나쁜 할인율이 같은 주에 나온 주였습니다. 엔비디아는 분기 매출 962억 달러로 전년 대비 두 배를 찍고 FY2028 성장률 70%를 제시했지만, 실적일 8.7% 급등 뒤 다음 날 4% 넘게 반납했고, S&P500은 8월 중순의 사상 최고치 7,815 부근을 다시 넘지 못한 채 7,712로 한 주를 마쳤습니다. 목요일은 IT 섹터가 3%대 오르는 동안 나머지 10개 섹터가 전부 내린 날이었는데, 이 정도 규모의 조합은 기억 나지 않을 만큼 정말 오랜 만입니다.
금요일 워시 의장은 잭슨홀에서 포워드 가이던스도 반응함수도 주지 않은 채 "여름의 물가 개선이 기조의 개선을 뜻하지 않는다, 그렇지 않다면 우리에게 할 일이 남아 있다"고 말했고, 9월 인상 확률은 하루 만에 35%에서 57%로 뛰었습니다. 2년물이 13bp 올라 4.36%, 10년물은 4.73%, 달러는 두 달 반 만의 최대 일간 상승, 금은 3.2% 급락했습니다. 같은 날 코스피는 엔비디아 급등에도 외국인 1.7조 원 넘는 순매도 속에 1.79% 내렸습니다.
최고의 숫자가 지수를 못 올린 이유는 숫자가 틀려서가 아닙니다. 그 숫자가 다음 금리 인상의 근거로 읽히기 때문입니다. 9월은 펀더멘털이 사라지는 달이 아니라 펀더멘털의 만기가 짧아지는 달이고, 지난주 그 예고편이 실제로 반영됐습니다.
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1. 워시가 치운 앵커, 그리고 재무부와의 불화
잭슨홀 연설은 세 문장으로 요약됩니다. 하나, 2% PCE는 확고하고 고정된 목표이며 여름의 좋은 지표가 기조의 개선을 뜻하지는 않는다. 둘, 기저 물가가 목표를 향해 분명하고 충분히 빠르게 움직인다는 확신이 없으면 할 일이 남아 있다. 셋, 시장이 연준을 보고 다음 거래를 정하는 체제를 용인하지 않겠다.
여기에 금융 여건을 제약적이라 부르기 어렵고, 노동시장은 완전고용에 부합하며, 생산은 강하다는 평가가 붙었습니다. 물가 항목의 절반 이상이 연 3%를 넘게 오르고 있고 6개월 연율 PCE는 4.1%라는 분해까지 제시했습니다. 시장이 매파로 읽은 이유입니다. 인상을 미룰 명분을 스스로 지운 연설입니다.
시장 함의는 지난 보고서와 같되 강도가 올라갔습니다. 9월 15일과 16일 회의는 인하가 아니라 인상 여부를 다투는 회의이고, 그 확률은 이제 동전 던지기를 넘어섰습니다. 연준 풋은 사라졌고, 할인율의 앵커도 사라졌습니다. 반응함수가 없으면 지표가 나와도 정책 경로를 계산할 수 없고, 계산할 수 없는 할인율 앞에서 시장은 먼 현금흐름의 값을 매기기를 포기합니다. 그래서 듀레이션을 줄입니다.
지난 보고서에서 한 겹 더 들어가야 할 지점이 있습니다. 재무부와 연준의 방향이 갈라지고 있다는 것입니다. 30년물이 8월 17일 5.31%로 2007년 이후 최고치를 찍자 베선트 재무장관은 이틀 뒤 장기물 바이백을 회당 20억 달러에서 40억 달러 이상으로 두 배 늘렸고, 9월 9일부터 11월 4일까지 집행하며 필요하면 1조 달러에 가까운 재무부 일반계정까지 동원할 수 있다고 했습니다.
도이체방크는 이를 부드러운 형태의 금융억압이라 불렀습니다. 즉 재무부는 장기금리를 관리하겠다는 것입니다. 워시는 같은 연설에서 단기금리가 주된 수단이며 비전통적 정책은 진정한 위기가 아니면 거의 쓰지 않겠다고 했습니다. 연준은 장기 구간을 도와주지 않겠다는 뜻입니다. 금요일 커브가 그 결과입니다. 2년물은 13bp 뛰고 30년물은 2bp 오르는 데 그쳐 2년과 10년의 스프레드는 40bp 아래로 눌렸습니다.
주식에 중요한 시사점은 이것입니다. 장기금리가 내려도 듀레이션 자산이 구제되지 않습니다. 장기 구간은 행정적으로 관리되는 가격이고, 정책 불확실성은 단기 구간으로 옮겨왔기 때문입니다. 9월의 주식 할인율은 10년물이 아니라 2년물이 정합니다. 그리고 로이터가 짚었듯 워시가 인상보다 대차대조표 확대 중단을 먼저 주장한다면 1939년 에클스 이후 처음으로 의장이 소수의견에 서는 회의가 나올 수 있습니다. 재무부와 연준의 불협화음이 공개되는 순간이 9월의 숨은 이벤트입니다.
잭슨홀 연설은 세 문장으로 요약됩니다. 하나, 2% PCE는 확고하고 고정된 목표이며 여름의 좋은 지표가 기조의 개선을 뜻하지는 않는다. 둘, 기저 물가가 목표를 향해 분명하고 충분히 빠르게 움직인다는 확신이 없으면 할 일이 남아 있다. 셋, 시장이 연준을 보고 다음 거래를 정하는 체제를 용인하지 않겠다.
여기에 금융 여건을 제약적이라 부르기 어렵고, 노동시장은 완전고용에 부합하며, 생산은 강하다는 평가가 붙었습니다. 물가 항목의 절반 이상이 연 3%를 넘게 오르고 있고 6개월 연율 PCE는 4.1%라는 분해까지 제시했습니다. 시장이 매파로 읽은 이유입니다. 인상을 미룰 명분을 스스로 지운 연설입니다.
시장 함의는 지난 보고서와 같되 강도가 올라갔습니다. 9월 15일과 16일 회의는 인하가 아니라 인상 여부를 다투는 회의이고, 그 확률은 이제 동전 던지기를 넘어섰습니다. 연준 풋은 사라졌고, 할인율의 앵커도 사라졌습니다. 반응함수가 없으면 지표가 나와도 정책 경로를 계산할 수 없고, 계산할 수 없는 할인율 앞에서 시장은 먼 현금흐름의 값을 매기기를 포기합니다. 그래서 듀레이션을 줄입니다.
지난 보고서에서 한 겹 더 들어가야 할 지점이 있습니다. 재무부와 연준의 방향이 갈라지고 있다는 것입니다. 30년물이 8월 17일 5.31%로 2007년 이후 최고치를 찍자 베선트 재무장관은 이틀 뒤 장기물 바이백을 회당 20억 달러에서 40억 달러 이상으로 두 배 늘렸고, 9월 9일부터 11월 4일까지 집행하며 필요하면 1조 달러에 가까운 재무부 일반계정까지 동원할 수 있다고 했습니다.
도이체방크는 이를 부드러운 형태의 금융억압이라 불렀습니다. 즉 재무부는 장기금리를 관리하겠다는 것입니다. 워시는 같은 연설에서 단기금리가 주된 수단이며 비전통적 정책은 진정한 위기가 아니면 거의 쓰지 않겠다고 했습니다. 연준은 장기 구간을 도와주지 않겠다는 뜻입니다. 금요일 커브가 그 결과입니다. 2년물은 13bp 뛰고 30년물은 2bp 오르는 데 그쳐 2년과 10년의 스프레드는 40bp 아래로 눌렸습니다.
주식에 중요한 시사점은 이것입니다. 장기금리가 내려도 듀레이션 자산이 구제되지 않습니다. 장기 구간은 행정적으로 관리되는 가격이고, 정책 불확실성은 단기 구간으로 옮겨왔기 때문입니다. 9월의 주식 할인율은 10년물이 아니라 2년물이 정합니다. 그리고 로이터가 짚었듯 워시가 인상보다 대차대조표 확대 중단을 먼저 주장한다면 1939년 에클스 이후 처음으로 의장이 소수의견에 서는 회의가 나올 수 있습니다. 재무부와 연준의 불협화음이 공개되는 순간이 9월의 숨은 이벤트입니다.
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2. AI가 스스로 만드는 긴축
이번 사이클을 지난 3년과 다르게 만드는 본질은 AI가 물가의 원인이 되었다는 점입니다.
2023년부터 2025년까지 AI는 생산성과 디스인플레이션의 서사였습니다. 2026년의 AI는 제약된 공급 위에 얹힌 수요 충격입니다. 워시는 연설에서 설비와 무형자산 투자가 4분기 기준 9% 늘어 2021년 이후 최고이고 그 절반 이상이 AI 구축이라고 했으며, 캐펙스와 이익 성장률 기대가 매우 높다면서 그 성장률의 변화, 즉 2차 도함수를 계속 지켜보겠다고 했습니다.
섹터별 시장 내부 흐름도 주시한다고 했습니다. AI 태스크포스의 결론은 당면 정책과 무관하다고 못박았으니, 연준은 AI의 장기 효과를 기다려주지 않고 AI가 지금 만드는 수요와 물가에 반응하겠다는 것입니다.
그 물가는 이미 숫자로 나와 있습니다. 아마존의 올해 캐펙스는 2,200억 달러 근처로 불어나 연간 잉여현금흐름이 마이너스로 돌아섰는데, 그 증가분의 상당 부분이 급등한 메모리 가격입니다. 1분기 DRAM 계약가격은 분기 대비 90% 이상 올랐고 HBM은 연말까지 매진 상태이며, 가스터빈 가격은 3배 가까이 오르는 경로에 있습니다.
월스트리트저널이 9개 빅테크의 공시 각주를 분석해 찾아낸 3조 달러의 부외 약정, 즉 아직 개시되지 않은 데이터센터 리스 1.2조 달러와 칩과 장비 구매약정 1.9조 달러는 전통적 캐펙스보다 빠르게 늘고 있습니다. 워시가 최근 상품가격 상승도 지켜봐야 한다고 덧붙인 것은 이 경로를 가리킵니다.
이 고리가 엔비디아의 되돌림을 설명합니다. 실적이 좋을수록 캐펙스 지속 확률이 오르고, 캐펙스가 지속될수록 메모리와 전력장비와 구리와 디젤의 가격이 오르며, 그것이 워시의 "기조가 개선되지 않았다"는 판단을 뒷받침해 할인율을 올립니다.
할인율이 오르면 가장 먼 현금흐름, 즉 AI 밸류체인 자신의 2028년 이익부터 값이 깎입니다. 실적이 좋을수록 할인율이 오르는 구조에서는 어떤 숫자도 전고점을 뚫지 못합니다.
마벨이 매출과 가이던스를 모두 상회하고도 총이익률 가이던스 하나로 10% 빠진 것이 미시적 증거이고, 트럼프 행정부가 서버와 노트북까지 관세를 확장하며 데이터센터 면제를 없애는 반도체 관세 2단계를 검토한다는 보도는 정책적 증거입니다.
행정부는 리쇼어링을 위해 AI 구축의 원가에 세금을 얹을 의사가 있습니다. 엔비디아가 8.7% 오른 날 삼성전자가 3.4%, SK하이닉스가 4.5% 빠진 것은 이 두 증거가 한국 시장에서 동시에 가격에 반영된 결과입니다.
이번 사이클을 지난 3년과 다르게 만드는 본질은 AI가 물가의 원인이 되었다는 점입니다.
2023년부터 2025년까지 AI는 생산성과 디스인플레이션의 서사였습니다. 2026년의 AI는 제약된 공급 위에 얹힌 수요 충격입니다. 워시는 연설에서 설비와 무형자산 투자가 4분기 기준 9% 늘어 2021년 이후 최고이고 그 절반 이상이 AI 구축이라고 했으며, 캐펙스와 이익 성장률 기대가 매우 높다면서 그 성장률의 변화, 즉 2차 도함수를 계속 지켜보겠다고 했습니다.
섹터별 시장 내부 흐름도 주시한다고 했습니다. AI 태스크포스의 결론은 당면 정책과 무관하다고 못박았으니, 연준은 AI의 장기 효과를 기다려주지 않고 AI가 지금 만드는 수요와 물가에 반응하겠다는 것입니다.
그 물가는 이미 숫자로 나와 있습니다. 아마존의 올해 캐펙스는 2,200억 달러 근처로 불어나 연간 잉여현금흐름이 마이너스로 돌아섰는데, 그 증가분의 상당 부분이 급등한 메모리 가격입니다. 1분기 DRAM 계약가격은 분기 대비 90% 이상 올랐고 HBM은 연말까지 매진 상태이며, 가스터빈 가격은 3배 가까이 오르는 경로에 있습니다.
월스트리트저널이 9개 빅테크의 공시 각주를 분석해 찾아낸 3조 달러의 부외 약정, 즉 아직 개시되지 않은 데이터센터 리스 1.2조 달러와 칩과 장비 구매약정 1.9조 달러는 전통적 캐펙스보다 빠르게 늘고 있습니다. 워시가 최근 상품가격 상승도 지켜봐야 한다고 덧붙인 것은 이 경로를 가리킵니다.
이 고리가 엔비디아의 되돌림을 설명합니다. 실적이 좋을수록 캐펙스 지속 확률이 오르고, 캐펙스가 지속될수록 메모리와 전력장비와 구리와 디젤의 가격이 오르며, 그것이 워시의 "기조가 개선되지 않았다"는 판단을 뒷받침해 할인율을 올립니다.
할인율이 오르면 가장 먼 현금흐름, 즉 AI 밸류체인 자신의 2028년 이익부터 값이 깎입니다. 실적이 좋을수록 할인율이 오르는 구조에서는 어떤 숫자도 전고점을 뚫지 못합니다.
마벨이 매출과 가이던스를 모두 상회하고도 총이익률 가이던스 하나로 10% 빠진 것이 미시적 증거이고, 트럼프 행정부가 서버와 노트북까지 관세를 확장하며 데이터센터 면제를 없애는 반도체 관세 2단계를 검토한다는 보도는 정책적 증거입니다.
행정부는 리쇼어링을 위해 AI 구축의 원가에 세금을 얹을 의사가 있습니다. 엔비디아가 8.7% 오른 날 삼성전자가 3.4%, SK하이닉스가 4.5% 빠진 것은 이 두 증거가 한국 시장에서 동시에 가격에 반영된 결과입니다.
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3a. 8월 27일과 28일이 분류해 준 것
두 거래일의 흐름은 하나의 기준으로 읽힙니다. 지금 현금을 버는 자산과 먼 약속을 파는 자산의 분류입니다.
엔비디아는 실적 전 9거래일 중 8일을 내렸고, 실적일 8.7% 오른 뒤 다음 날 4% 넘게 반납했습니다. 네 분기 연속 실적 이후 하락이고, 선행 PER은 20배대입니다. 밸류에이션의 문제가 아닙니다. 시장이 실현된 분기에는 값을 치르되 FY2028의 70%는 자본화하지 않겠다는 선언입니다.
크라우드스트라이크도 같습니다. 순증 ARR 3.3억 달러로 51% 성장한 사상 최고 분기에 20.5% 급등했다가 다음 날 4.8% 되돌렸습니다. 축하는 하루, 그다음은 다음 분기가 무엇을 증명해야 하는지 묻는 시장입니다.
반대편에는 아마존이 있습니다. 에버코어의 목표가 상향에 3.7% 올랐고, 워크데이는 실적 상회로 5.8%, 세일즈포스는 전날 22.6%에 이어 3%, 서비스나우는 AI 매출 목표 15억 달러 재확인에 3~4% 올랐습니다.
소프트웨어 ETF 전체는 0.7% 내렸으니 섹터가 오른 것이 아니라 구독 현금을 지금 보여준 종목만 오른 것입니다. 아마존의 캐펙스가 2,200억 달러라는 점을 기억하면, 시장이 사는 것은 캐펙스가 적은 기업이 아니라 캐펙스의 수익화를 이번 분기에 보여주는 기업입니다. AWS의 수주는 몇 분기 안에 매출이 되고, 터빈의 수주는 2028년에 매출이 됩니다. 그 차이가 금요일의 차이입니다.
GE버노바가 왜 빠졌는지에 대한 답은 세가지입니다. 첫째는 듀레이션입니다. 1,760억 달러의 수주잔고는 AI 체인에서 가장 먼 현금흐름입니다. 터빈은 2028년과 2029년에 인도되고, 수주는 88% 늘었지만 그 수주가 현금이 되는 시점은 9월의 FOMC가 아니라 몇 번의 FOMC 사이클 이후입니다.
둘째는 고객의 자금조달입니다. 8월 18일 30년물이 19년 만의 최고치를 찍고 월스트리트저널의 3조 달러 부외 약정 보도가 겹친 날 GE버노바는 6.9%, 버티브는 7%, 블룸에너지는 10% 빠졌고, 시장은 개별 펀더멘털과 무관하게 이 바스켓 전체를 팔았습니다. GE버노바의 수주는 하이퍼스케일러의 약정이 뒷받침하는데, 그 약정의 형태가 점점 리스와 특수목적회사, 즉 금리에 가장 민감한 자금조달로 옮겨가고 있다는 사실이 드러난 것입니다. 인상 가능성과 5%대 장기금리는 한계 데이터센터 프로젝트의 허들레이트를 올리고, 시장은 수주잔고의 크기가 아니라 수주잔고가 현금으로 전환되는 속도와 확률을 의심하기 시작했습니다. 원가 상승보다 프로젝트 파이낸싱의 불확실성이 본질이라는 진단이 맞습니다.
셋째는 종목 고유의 소음입니다. 2분기 조정 EPS는 컨센서스를 밑돌았고 풍력 부문 손실은 확대됐으며 수주 모멘텀 둔화 가능성이 언급됐습니다. 여기에 금요일 CFO 교체가 발표됐습니다. 수주잔고의 현금 전환이 스토리의 전부인 회사에서 재무책임자가 바뀌는 것은 가장 나쁜 종류의 소음입니다. 고점 1,196달러에서 23% 내려온 자리이고, 금요일 유틸리티 섹터도 1.1% 내렸습니다. 테제가 깨진 것이 아니라 가장 먼 듀레이션의 값이 다시 매겨진 것이며, 이 그룹이야말로 신규 비중을 지표 확인 이후로 미뤄야 하는 자리입니다.
금이 3.2% 빠지고 뉴몬트와 앵글로골드 같은 금광주가 3~5% 내린 것은 워시의 연설이 정확히 겨냥한 결과입니다. 금은 8월 25일 4,696달러로 3개월 고점을 찍었는데, 그 상승의 재료가 바로 재무부의 바이백이었습니다. 재무부가 일반계정까지 써서 장기채를 사들인다면 결국 연준도 재정을 뒷받침할 수밖에 없다는 재정우위, 즉 통화가치 훼손 베팅이었습니다.
워시는 금요일에 그 베팅의 반대편에 섰습니다. 확고한 2% 목표, 연준 풋 없음, 비전통적 정책은 위기가 아니면 쓰지 않는다는 메시지입니다. 금이 3.2%, 비트코인이 3.3% 빠지고 달러가 두 달 반 만의 최대 상승을 기록한 것은 연준이 결국 굴복한다에 걸린 자산이 한꺼번에 값을 깎인 장면입니다. 금광주는 그 베팅의 레버리지입니다. 다만 금의 재료가 사라진 것은 아닙니다. 바이백은 9월 9일부터 실제로 집행되고 40조 달러를 넘긴 부채는 그대로입니다. 금의 다음 상승은 CPI가 아니라 재무부와 연준의 불화에서 누가 이기는지에 달려 있습니다. 연준이 인상을 관철하는 국면에서는 실질금리가 오르고 보유 비용이 커지므로 추격하지 않고 눌림에서만 담는다는 원칙이 유지되고, 의장의 소수의견이나 대차대조표 발언처럼 연준이 밀리는 신호가 나오면 그때가 다시 담는 자리입니다.
애플의 반등은 방어주 순환이 절반, 이벤트가 절반입니다. 금요일 1.6% 올라 320달러 근처로 복귀했는데, 7월 29일 고점 344.6달러에서 10% 가까이 밀렸던 자리입니다. 방어주로 자금이 흘렀다고 보기에는 유틸리티가 1.1%, 러셀2000이 1% 넘게, 바이오텍과 금이 같이 빠졌습니다.
전형적 리스크오프가 아닙니다. 애플이 선택된 이유는 세 가지입니다. 메가캡 중 듀레이션이 가장 짧다는 것, 즉 지금 현금을 벌고 자사주를 사고 서비스 가격을 올리고 있다는 것. AI의 수혜를 받되 데이터센터를 짓지 않아 캐펙스와 부외 약정 리스크가 없다는 것. 그리고 9월에 다른 기업이 주지 못하는 이벤트를 준다는 것입니다.
9월 1일 터너스가 CEO로 취임하고 9월 9일 폴더블 아이폰과 새 시리가 공개되며, 아이폰 매출은 두 분기 연속 20%대 성장 중입니다. 캐펙스 없는 AI와 9월의 유일한 촉매, 이 조합이 자금을 끌어들였습니다. 경계할 것은 9월 9일 이후입니다. 엔비디아와 크라우드스트라이크가 보여준 축하는 하루의 패턴이 애플의 행사에도 적용될 수 있고, 역사적으로 애플의 9월 행사는 당일 주가에 큰 영향을 주지 않았습니다. 촉매가 사라진 뒤에도 듀레이션이 짧다는 이유만으로 애플이 오를지가 9월 중순의 관찰 포인트입니다.
두 거래일의 흐름은 하나의 기준으로 읽힙니다. 지금 현금을 버는 자산과 먼 약속을 파는 자산의 분류입니다.
엔비디아는 실적 전 9거래일 중 8일을 내렸고, 실적일 8.7% 오른 뒤 다음 날 4% 넘게 반납했습니다. 네 분기 연속 실적 이후 하락이고, 선행 PER은 20배대입니다. 밸류에이션의 문제가 아닙니다. 시장이 실현된 분기에는 값을 치르되 FY2028의 70%는 자본화하지 않겠다는 선언입니다.
크라우드스트라이크도 같습니다. 순증 ARR 3.3억 달러로 51% 성장한 사상 최고 분기에 20.5% 급등했다가 다음 날 4.8% 되돌렸습니다. 축하는 하루, 그다음은 다음 분기가 무엇을 증명해야 하는지 묻는 시장입니다.
반대편에는 아마존이 있습니다. 에버코어의 목표가 상향에 3.7% 올랐고, 워크데이는 실적 상회로 5.8%, 세일즈포스는 전날 22.6%에 이어 3%, 서비스나우는 AI 매출 목표 15억 달러 재확인에 3~4% 올랐습니다.
소프트웨어 ETF 전체는 0.7% 내렸으니 섹터가 오른 것이 아니라 구독 현금을 지금 보여준 종목만 오른 것입니다. 아마존의 캐펙스가 2,200억 달러라는 점을 기억하면, 시장이 사는 것은 캐펙스가 적은 기업이 아니라 캐펙스의 수익화를 이번 분기에 보여주는 기업입니다. AWS의 수주는 몇 분기 안에 매출이 되고, 터빈의 수주는 2028년에 매출이 됩니다. 그 차이가 금요일의 차이입니다.
GE버노바가 왜 빠졌는지에 대한 답은 세가지입니다. 첫째는 듀레이션입니다. 1,760억 달러의 수주잔고는 AI 체인에서 가장 먼 현금흐름입니다. 터빈은 2028년과 2029년에 인도되고, 수주는 88% 늘었지만 그 수주가 현금이 되는 시점은 9월의 FOMC가 아니라 몇 번의 FOMC 사이클 이후입니다.
둘째는 고객의 자금조달입니다. 8월 18일 30년물이 19년 만의 최고치를 찍고 월스트리트저널의 3조 달러 부외 약정 보도가 겹친 날 GE버노바는 6.9%, 버티브는 7%, 블룸에너지는 10% 빠졌고, 시장은 개별 펀더멘털과 무관하게 이 바스켓 전체를 팔았습니다. GE버노바의 수주는 하이퍼스케일러의 약정이 뒷받침하는데, 그 약정의 형태가 점점 리스와 특수목적회사, 즉 금리에 가장 민감한 자금조달로 옮겨가고 있다는 사실이 드러난 것입니다. 인상 가능성과 5%대 장기금리는 한계 데이터센터 프로젝트의 허들레이트를 올리고, 시장은 수주잔고의 크기가 아니라 수주잔고가 현금으로 전환되는 속도와 확률을 의심하기 시작했습니다. 원가 상승보다 프로젝트 파이낸싱의 불확실성이 본질이라는 진단이 맞습니다.
셋째는 종목 고유의 소음입니다. 2분기 조정 EPS는 컨센서스를 밑돌았고 풍력 부문 손실은 확대됐으며 수주 모멘텀 둔화 가능성이 언급됐습니다. 여기에 금요일 CFO 교체가 발표됐습니다. 수주잔고의 현금 전환이 스토리의 전부인 회사에서 재무책임자가 바뀌는 것은 가장 나쁜 종류의 소음입니다. 고점 1,196달러에서 23% 내려온 자리이고, 금요일 유틸리티 섹터도 1.1% 내렸습니다. 테제가 깨진 것이 아니라 가장 먼 듀레이션의 값이 다시 매겨진 것이며, 이 그룹이야말로 신규 비중을 지표 확인 이후로 미뤄야 하는 자리입니다.
금이 3.2% 빠지고 뉴몬트와 앵글로골드 같은 금광주가 3~5% 내린 것은 워시의 연설이 정확히 겨냥한 결과입니다. 금은 8월 25일 4,696달러로 3개월 고점을 찍었는데, 그 상승의 재료가 바로 재무부의 바이백이었습니다. 재무부가 일반계정까지 써서 장기채를 사들인다면 결국 연준도 재정을 뒷받침할 수밖에 없다는 재정우위, 즉 통화가치 훼손 베팅이었습니다.
워시는 금요일에 그 베팅의 반대편에 섰습니다. 확고한 2% 목표, 연준 풋 없음, 비전통적 정책은 위기가 아니면 쓰지 않는다는 메시지입니다. 금이 3.2%, 비트코인이 3.3% 빠지고 달러가 두 달 반 만의 최대 상승을 기록한 것은 연준이 결국 굴복한다에 걸린 자산이 한꺼번에 값을 깎인 장면입니다. 금광주는 그 베팅의 레버리지입니다. 다만 금의 재료가 사라진 것은 아닙니다. 바이백은 9월 9일부터 실제로 집행되고 40조 달러를 넘긴 부채는 그대로입니다. 금의 다음 상승은 CPI가 아니라 재무부와 연준의 불화에서 누가 이기는지에 달려 있습니다. 연준이 인상을 관철하는 국면에서는 실질금리가 오르고 보유 비용이 커지므로 추격하지 않고 눌림에서만 담는다는 원칙이 유지되고, 의장의 소수의견이나 대차대조표 발언처럼 연준이 밀리는 신호가 나오면 그때가 다시 담는 자리입니다.
애플의 반등은 방어주 순환이 절반, 이벤트가 절반입니다. 금요일 1.6% 올라 320달러 근처로 복귀했는데, 7월 29일 고점 344.6달러에서 10% 가까이 밀렸던 자리입니다. 방어주로 자금이 흘렀다고 보기에는 유틸리티가 1.1%, 러셀2000이 1% 넘게, 바이오텍과 금이 같이 빠졌습니다.
전형적 리스크오프가 아닙니다. 애플이 선택된 이유는 세 가지입니다. 메가캡 중 듀레이션이 가장 짧다는 것, 즉 지금 현금을 벌고 자사주를 사고 서비스 가격을 올리고 있다는 것. AI의 수혜를 받되 데이터센터를 짓지 않아 캐펙스와 부외 약정 리스크가 없다는 것. 그리고 9월에 다른 기업이 주지 못하는 이벤트를 준다는 것입니다.
9월 1일 터너스가 CEO로 취임하고 9월 9일 폴더블 아이폰과 새 시리가 공개되며, 아이폰 매출은 두 분기 연속 20%대 성장 중입니다. 캐펙스 없는 AI와 9월의 유일한 촉매, 이 조합이 자금을 끌어들였습니다. 경계할 것은 9월 9일 이후입니다. 엔비디아와 크라우드스트라이크가 보여준 축하는 하루의 패턴이 애플의 행사에도 적용될 수 있고, 역사적으로 애플의 9월 행사는 당일 주가에 큰 영향을 주지 않았습니다. 촉매가 사라진 뒤에도 듀레이션이 짧다는 이유만으로 애플이 오를지가 9월 중순의 관찰 포인트입니다.
❤24👍8👎2
3b.
에너지는 금리가 작동했다는 가장 분명한 증거입니다. 정유 3사의 2분기 합산 이익은 126억 달러로 2022년 이후 최대이고 3-2-1 크랙스프레드는 배럴당 59달러로 2010년대 평균 19달러의 세 배이며, 디젤은 갤런당 5.62달러로 4년 만의 최고, 유분 재고는 1억 340만 배럴로 1982년 통계 이후 8월 기준 최저입니다. 지금의 마진을 파는 자산이 유가 방향과 무관하게 버틴 이유입니다.
다만 두 가지를 덧붙여야 합니다. 정유 서브인덱스는 올해 104% 올라 150일선 위 41%에 있는데, 이 정도 이격은 역사상 다섯 번 있었고 다섯 번 모두 6개월 후 수익률이 마이너스였습니다. 마라톤은 제품 마진이 2분기 고점에서 완화됐다고 했고, 러시아 정유사의 디젤 수출은 9월 1일부터 재개될 예정입니다.
그리고 베네수엘라 딜은 금요일 장 마감 후에 나왔습니다. 650억 배럴 이상에 대한 지배권, 27일자 일반허가 50C로 셰브론과 BP와 에니와 렙솔과 셸의 거래 허용, 중국과 러시아와 이란의 참여 배제.
월요일이 첫 반응입니다. 원유에는 약세 헤드라인이고 정제마진에는 강세 재료이며, 초중질유가 걸프만 코커에 유의미하게 도달하는 데 2~3년이 걸리므로 2026년 9월의 디젤과 CPI는 낮추지 못합니다.
한국은 이 구조를 양쪽에서 맞고 있습니다. 한국은행은 27일 기준금리를 3.00%로 올렸습니다. 두 달 연속 인상이고, 인상 사이클 초입에 연속으로 올린 것은 처음입니다. 올해 성장률 전망은 2.6%에서 3.3%로 올라갔습니다. 코스피는 그날 장 초반 6,996까지 올라 7,000 회복을 시도했다가 인상 직후 상승분 대부분을 반납했고, 다음 날 외국인 1.7조 원 넘는 순매도에 6,789로 밀렸습니다. 27일 거래량은 올해 최저였습니다.
한국은 자체 인상 사이클, 서버를 정조준하는 미국의 반도체 관세 2단계, 그리고 엔비디아가 오르는 날 한국 메모리를 파는 패턴을 동시에 갖게 됐습니다. 7월 29일 말씀드린 판단, 즉 12개월 선행 BPS 4,500과 EPS 1,100, 20%를 넘는 ROE라는 이익의 실체는 바뀌지 않았습니다.
바뀐 것은 그 이익 중 가장 먼 부분, 2027년과 2028년의 HBM 이익에 적용되는 돈의 가격이 한국과 미국 양쪽에서 동시에 오르고 있다는 점입니다. 7,000은 펀더멘털이 막은 것이 아니라 할인율이 덮은 것입니다. 그리고 금요일 S-Oil이 9%, 한국콜마와 코스맥스가 7~11% 오른 것은 짧은 듀레이션의 한국판입니다. 지금의 정제마진과 지금의 수출을 파는 그룹입니다.
에너지는 금리가 작동했다는 가장 분명한 증거입니다. 정유 3사의 2분기 합산 이익은 126억 달러로 2022년 이후 최대이고 3-2-1 크랙스프레드는 배럴당 59달러로 2010년대 평균 19달러의 세 배이며, 디젤은 갤런당 5.62달러로 4년 만의 최고, 유분 재고는 1억 340만 배럴로 1982년 통계 이후 8월 기준 최저입니다. 지금의 마진을 파는 자산이 유가 방향과 무관하게 버틴 이유입니다.
다만 두 가지를 덧붙여야 합니다. 정유 서브인덱스는 올해 104% 올라 150일선 위 41%에 있는데, 이 정도 이격은 역사상 다섯 번 있었고 다섯 번 모두 6개월 후 수익률이 마이너스였습니다. 마라톤은 제품 마진이 2분기 고점에서 완화됐다고 했고, 러시아 정유사의 디젤 수출은 9월 1일부터 재개될 예정입니다.
그리고 베네수엘라 딜은 금요일 장 마감 후에 나왔습니다. 650억 배럴 이상에 대한 지배권, 27일자 일반허가 50C로 셰브론과 BP와 에니와 렙솔과 셸의 거래 허용, 중국과 러시아와 이란의 참여 배제.
월요일이 첫 반응입니다. 원유에는 약세 헤드라인이고 정제마진에는 강세 재료이며, 초중질유가 걸프만 코커에 유의미하게 도달하는 데 2~3년이 걸리므로 2026년 9월의 디젤과 CPI는 낮추지 못합니다.
한국은 이 구조를 양쪽에서 맞고 있습니다. 한국은행은 27일 기준금리를 3.00%로 올렸습니다. 두 달 연속 인상이고, 인상 사이클 초입에 연속으로 올린 것은 처음입니다. 올해 성장률 전망은 2.6%에서 3.3%로 올라갔습니다. 코스피는 그날 장 초반 6,996까지 올라 7,000 회복을 시도했다가 인상 직후 상승분 대부분을 반납했고, 다음 날 외국인 1.7조 원 넘는 순매도에 6,789로 밀렸습니다. 27일 거래량은 올해 최저였습니다.
한국은 자체 인상 사이클, 서버를 정조준하는 미국의 반도체 관세 2단계, 그리고 엔비디아가 오르는 날 한국 메모리를 파는 패턴을 동시에 갖게 됐습니다. 7월 29일 말씀드린 판단, 즉 12개월 선행 BPS 4,500과 EPS 1,100, 20%를 넘는 ROE라는 이익의 실체는 바뀌지 않았습니다.
바뀐 것은 그 이익 중 가장 먼 부분, 2027년과 2028년의 HBM 이익에 적용되는 돈의 가격이 한국과 미국 양쪽에서 동시에 오르고 있다는 점입니다. 7,000은 펀더멘털이 막은 것이 아니라 할인율이 덮은 것입니다. 그리고 금요일 S-Oil이 9%, 한국콜마와 코스맥스가 7~11% 오른 것은 짧은 듀레이션의 한국판입니다. 지금의 정제마진과 지금의 수출을 파는 그룹입니다.
❤26👍4🖕1
4. 9월의 달력과 비대칭
지표는 한 방향으로만 깔끔하게 작동합니다.
9월 4일 고용이 첫 관문입니다. 7월 비농업은 마이너스 2.3만이었고 5월과 6월이 합쳐 10.3만 하향됐으며 3개월 평균은 2만, 12개월 평균은 3.4만입니다. 실업률 4.1%는 노동력이 26만 명 줄어든 결과이고 참가율 61.4%는 2021년 초 이후 최저이며 시간당 임금 3.2%는 2021년 5월 이후 가장 낮습니다. 여기에 금요일 발표된 연간 벤치마크 예비 수정치가 마이너스 7.9만, 민간은 마이너스 17.8만이었습니다. 시장은 플러스 18.3만을 예상했습니다. 데이터는 손익분기 근처에서 흔들리고 있습니다.
그런데 워시는 이 숫자를 미리 봉인해 두었습니다. 노동공급이 거의 늘지 않을 때 월간 고용 증가가 낮게 나오는 것은 자연스럽다고 했고, 임금은 오래전부터 물가의 신뢰할 만한 선행지표가 아니었다고 했으며, 4주 평균 실업수당 청구가 수십 년 최저라는 점을 들어 노동시장은 완전고용에 부합한다고 했습니다. 즉 워시의 반응함수에서 약한 고용 헤드라인은 인상을 막지 못합니다.
실업률 상승과 청구건수 증가만이 그의 판단을 바꿀 수 있습니다. 여기서 비대칭이 한 단계 더 날카로워집니다. 강한 고용은 인상을 확정시키므로 위험자산에 나쁩니다. 적당히 약한 고용에 시장이 안도 반등을 내면, 8월 7일이 그랬듯, 그것은 워시의 반응함수가 아니라 시장의 반응함수이므로 되돌림에 노출된 반등입니다.
실업률이 오르지 않는 한 그 안도는 페이드의 대상입니다. 뚜렷하게 약한 고용에 강한 PPI가 겹치면 인상 논쟁이 하루 만에 스태그플레이션 논쟁으로 바뀌고 주식도 채권도 편하지 않습니다. 좋은 구간은 실업률이 오르지 않으면서 인상 확률만 낮추는 좁은 조합뿐이며, 벤치마크 수정치가 나온 뒤라 약한 숫자가 소음이 아니라 추세로 읽힐 확률은 높아졌습니다. 헤드라인보다 실업률과 청구건수와 수정치를 봅니다.
9월 10일 PPI와 11일 CPI가 두 번째 관문입니다. 디젤은 7월 초 4.58달러에서 8월 25일 5.62달러까지 올랐으므로 8월 월평균은 7월보다 높습니다. 에너지가 물가를 눌러준 7월과 에너지가 물가를 밀어 올린 8월은 다른 지표입니다.
전염 순서는 PPI의 에너지와 운송이 먼저이고, CPI는 휘발유 비중이 커서 디젤만큼 한 방에 오르지 않으며, 운임과 식품과 외식을 거치는 2차 효과는 한두 달 뒤 근원 서비스에 도달합니다. 즉 11일 CPI는 헤드라인 재가속에 끈적한 근원의 조합일 가능성이 높고, 그것만으로도 워시의 "기조가 개선되지 않았다"는 판단에 충분합니다.
2차 효과가 확인되는 10월과 11월 지표로 갈수록 논쟁은 인하 시점이 아니라 인상 횟수로 옮겨갑니다. 이 압력의 키를 중국이 쥐고 있다는 점, 정제제품 수출 쿼터와 이란산 원유 구매가 세계 디젤 수급의 조절판이라는 점에서 압력은 무한정이 아니라 11월 3일 중간선거와 11월 10일 희토류 유예 만료까지의 시한부입니다.
9월 16일 FOMC가 세 번째 관문입니다. 분기 전망과 점도표가 나오는 회의이고, 인상 여부보다 워시가 다음에 무엇을 보는지를 말하느냐가 변동성을 결정합니다. 같은 주 9일부터 재무부 바이백이 시작됩니다. 장기 구간이 관리되는 동안 단기 구간이 결정되는 주입니다. 18일 쿼드 위칭이 그 뒤에 붙습니다.
9월 24일 트럼프-시진핑 회담이 네 번째입니다. 무역휴전 연장은 미국 1년 대 중국 임기 말로 기간이 갈리고, 300억 달러 비민감 품목 관세 인하가 품목까지 나오는지, 11월 10일 희토류 유예를 미리 못 박는지가 관전 포인트입니다. 24일 베선트가 '경제적 추방 작전'으로 60여 개 법인을 제재하며 중국 은행도 예외가 아니라고 했지만 대형 국유은행은 건드리지 않았고 시한도 정하지 않았습니다.
회담 전까지는 이 균형이 유지될 것이고, 반도체 관세 2단계는 협상 카드로 쓰일 가능성이 큽니다. 연장만 되면 안도이고, 중국 은행과 이란이 테이블에 오르면 위험자산이 먼저 반응합니다. 30일에는 PCE와 마이크론 실적이 있습니다. 마이크론의 EPS 컨센서스는 전년 3달러 대비 31달러입니다. 메모리 슈퍼사이클의 성적표이자 한국 메모리의 9월 마지막 시험입니다.
기업 일정은 2일 브로드컴이 먼저입니다. 목요일 4.5% 올랐고, 엔비디아 다음의 AI 캐펙스 확인입니다. 1일 팔로알토와 델, 중순 오라클과 어도비, 9일 애플, 17일 페덱스가 뒤따릅니다. 이란은 달력 없이 개입합니다. 5일 합의 임박에서 17일 협상 없음 및 하루 3척 통과, 24일 제재, 그리고 지난주 호르무즈 통항 합의설로 브렌트가 89달러까지 내려와 3주 만에 첫 주간 하락을 기록했습니다. 유가는 이제 가장 양방향인 변수입니다. 합의가 나오면 원유는 내리지만 유분 재고가 1982년 이후 최저인 디젤은 바로 내리지 않고, 합의가 없으면 디젤이 계속 받쳐집니다. 어느 쪽이든 CPI 에너지의 완화는 정제 병목에 막혀 있습니다.
그리고 이것은 미국만의 이야기가 아닙니다. 독일 10년물은 3.28%로 2011년 이후 최고이고 ECB의 슈나벨은 금리가 더 올라야 한다고 했으며 9월 10일 ECB 회의의 인상 확률이 올라갔습니다. 한국은행은 이미 두 번 올렸습니다. 세계가 동시에 인상을 논하는 9월입니다.
지표는 한 방향으로만 깔끔하게 작동합니다.
9월 4일 고용이 첫 관문입니다. 7월 비농업은 마이너스 2.3만이었고 5월과 6월이 합쳐 10.3만 하향됐으며 3개월 평균은 2만, 12개월 평균은 3.4만입니다. 실업률 4.1%는 노동력이 26만 명 줄어든 결과이고 참가율 61.4%는 2021년 초 이후 최저이며 시간당 임금 3.2%는 2021년 5월 이후 가장 낮습니다. 여기에 금요일 발표된 연간 벤치마크 예비 수정치가 마이너스 7.9만, 민간은 마이너스 17.8만이었습니다. 시장은 플러스 18.3만을 예상했습니다. 데이터는 손익분기 근처에서 흔들리고 있습니다.
그런데 워시는 이 숫자를 미리 봉인해 두었습니다. 노동공급이 거의 늘지 않을 때 월간 고용 증가가 낮게 나오는 것은 자연스럽다고 했고, 임금은 오래전부터 물가의 신뢰할 만한 선행지표가 아니었다고 했으며, 4주 평균 실업수당 청구가 수십 년 최저라는 점을 들어 노동시장은 완전고용에 부합한다고 했습니다. 즉 워시의 반응함수에서 약한 고용 헤드라인은 인상을 막지 못합니다.
실업률 상승과 청구건수 증가만이 그의 판단을 바꿀 수 있습니다. 여기서 비대칭이 한 단계 더 날카로워집니다. 강한 고용은 인상을 확정시키므로 위험자산에 나쁩니다. 적당히 약한 고용에 시장이 안도 반등을 내면, 8월 7일이 그랬듯, 그것은 워시의 반응함수가 아니라 시장의 반응함수이므로 되돌림에 노출된 반등입니다.
실업률이 오르지 않는 한 그 안도는 페이드의 대상입니다. 뚜렷하게 약한 고용에 강한 PPI가 겹치면 인상 논쟁이 하루 만에 스태그플레이션 논쟁으로 바뀌고 주식도 채권도 편하지 않습니다. 좋은 구간은 실업률이 오르지 않으면서 인상 확률만 낮추는 좁은 조합뿐이며, 벤치마크 수정치가 나온 뒤라 약한 숫자가 소음이 아니라 추세로 읽힐 확률은 높아졌습니다. 헤드라인보다 실업률과 청구건수와 수정치를 봅니다.
9월 10일 PPI와 11일 CPI가 두 번째 관문입니다. 디젤은 7월 초 4.58달러에서 8월 25일 5.62달러까지 올랐으므로 8월 월평균은 7월보다 높습니다. 에너지가 물가를 눌러준 7월과 에너지가 물가를 밀어 올린 8월은 다른 지표입니다.
전염 순서는 PPI의 에너지와 운송이 먼저이고, CPI는 휘발유 비중이 커서 디젤만큼 한 방에 오르지 않으며, 운임과 식품과 외식을 거치는 2차 효과는 한두 달 뒤 근원 서비스에 도달합니다. 즉 11일 CPI는 헤드라인 재가속에 끈적한 근원의 조합일 가능성이 높고, 그것만으로도 워시의 "기조가 개선되지 않았다"는 판단에 충분합니다.
2차 효과가 확인되는 10월과 11월 지표로 갈수록 논쟁은 인하 시점이 아니라 인상 횟수로 옮겨갑니다. 이 압력의 키를 중국이 쥐고 있다는 점, 정제제품 수출 쿼터와 이란산 원유 구매가 세계 디젤 수급의 조절판이라는 점에서 압력은 무한정이 아니라 11월 3일 중간선거와 11월 10일 희토류 유예 만료까지의 시한부입니다.
9월 16일 FOMC가 세 번째 관문입니다. 분기 전망과 점도표가 나오는 회의이고, 인상 여부보다 워시가 다음에 무엇을 보는지를 말하느냐가 변동성을 결정합니다. 같은 주 9일부터 재무부 바이백이 시작됩니다. 장기 구간이 관리되는 동안 단기 구간이 결정되는 주입니다. 18일 쿼드 위칭이 그 뒤에 붙습니다.
9월 24일 트럼프-시진핑 회담이 네 번째입니다. 무역휴전 연장은 미국 1년 대 중국 임기 말로 기간이 갈리고, 300억 달러 비민감 품목 관세 인하가 품목까지 나오는지, 11월 10일 희토류 유예를 미리 못 박는지가 관전 포인트입니다. 24일 베선트가 '경제적 추방 작전'으로 60여 개 법인을 제재하며 중국 은행도 예외가 아니라고 했지만 대형 국유은행은 건드리지 않았고 시한도 정하지 않았습니다.
회담 전까지는 이 균형이 유지될 것이고, 반도체 관세 2단계는 협상 카드로 쓰일 가능성이 큽니다. 연장만 되면 안도이고, 중국 은행과 이란이 테이블에 오르면 위험자산이 먼저 반응합니다. 30일에는 PCE와 마이크론 실적이 있습니다. 마이크론의 EPS 컨센서스는 전년 3달러 대비 31달러입니다. 메모리 슈퍼사이클의 성적표이자 한국 메모리의 9월 마지막 시험입니다.
기업 일정은 2일 브로드컴이 먼저입니다. 목요일 4.5% 올랐고, 엔비디아 다음의 AI 캐펙스 확인입니다. 1일 팔로알토와 델, 중순 오라클과 어도비, 9일 애플, 17일 페덱스가 뒤따릅니다. 이란은 달력 없이 개입합니다. 5일 합의 임박에서 17일 협상 없음 및 하루 3척 통과, 24일 제재, 그리고 지난주 호르무즈 통항 합의설로 브렌트가 89달러까지 내려와 3주 만에 첫 주간 하락을 기록했습니다. 유가는 이제 가장 양방향인 변수입니다. 합의가 나오면 원유는 내리지만 유분 재고가 1982년 이후 최저인 디젤은 바로 내리지 않고, 합의가 없으면 디젤이 계속 받쳐집니다. 어느 쪽이든 CPI 에너지의 완화는 정제 병목에 막혀 있습니다.
그리고 이것은 미국만의 이야기가 아닙니다. 독일 10년물은 3.28%로 2011년 이후 최고이고 ECB의 슈나벨은 금리가 더 올라야 한다고 했으며 9월 10일 ECB 회의의 인상 확률이 올라갔습니다. 한국은행은 이미 두 번 올렸습니다. 세계가 동시에 인상을 논하는 9월입니다.
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FInal. 9월 대응
첫째, 9월에는 듀레이션이 짧은 쪽에 무게를 둡니다. 캐펙스가 적은 기업이 아니라 캐펙스의 수익화를 이번 분기에 보여주는 기업입니다. 메가캡 플랫폼과 ARR을 파는 응용 소프트웨어, 9월 9일까지의 애플, 그리고 지금의 마진을 파는 정유입니다. 한국에서는 정유와 화장품처럼 지금의 마진과 수출을 파는 그룹입니다.
둘째, 먼 미래를 파는 그룹은 신규 비중을 지표 확인 뒤로 미룹니다. 반도체 장비, 전력장비 등이 그 그룹이고 GE버노바가 그 대표입니다.
셋째, 실물 코어는 시한부 코어입니다. 정유는 마진이 실체이지만 주가는 이격이 극단이므로 추격하지 않습니다.
넷째, 금과 구리는 눌림에서만 담습니다. 금의 다음 상승은 CPI가 아니라 재무부와 연준의 불화에서 나오므로 의장의 소수의견이나 대차대조표 발언이 재진입 신호입니다.
다섯째, 9월의 주식 할인율은 10년물이 아니라 2년물로 읽습니다. 장기 구간은 9일부터 재무부가 관리하고 단기 구간은 16일 연준이 결정합니다. 2년물이 4.5%를 넘는지가 듀레이션 자산의 경계선입니다.
마지막으로 정리하겠습니다. 7월 29일에는 두려워할 것이 두려움이 아니라 놓침이라고 말씀드렸는데, 9월의 메시지는 다릅니다. 놓침보다 휩쓸림을 경계할 때입니다.
워시가 할인율의 앵커를 치웠고 재무부는 장기금리를, 연준은 단기금리를 각자 다른 방향으로 잡고 있으며, AI는 스스로 물가를 만들고 있고, 기업은 모멘텀 뉴스를 주지 않습니다.
이 조합에서는 먼 약속이 아니라 가까운 현금이 이깁니다. 엔비디아의 962억 달러가 지수를 못 올린 이유가 그것이고, 확인 지점은 9월 4일 고용, 11일 CPI, 16일 FOMC입니다. 그 세 날짜를 어떻게 통과하느냐가 10월의 포트를 정합니다.
이익의 실체는 바뀌지 않았고 코스피의 BPS와 ROE도 그대로입니다. 바뀐 것은 그 이익에 붙는 돈의 가격이며, 그것이 정리되는 데 9월 한 달이 필요합니다.
첫째, 9월에는 듀레이션이 짧은 쪽에 무게를 둡니다. 캐펙스가 적은 기업이 아니라 캐펙스의 수익화를 이번 분기에 보여주는 기업입니다. 메가캡 플랫폼과 ARR을 파는 응용 소프트웨어, 9월 9일까지의 애플, 그리고 지금의 마진을 파는 정유입니다. 한국에서는 정유와 화장품처럼 지금의 마진과 수출을 파는 그룹입니다.
둘째, 먼 미래를 파는 그룹은 신규 비중을 지표 확인 뒤로 미룹니다. 반도체 장비, 전력장비 등이 그 그룹이고 GE버노바가 그 대표입니다.
셋째, 실물 코어는 시한부 코어입니다. 정유는 마진이 실체이지만 주가는 이격이 극단이므로 추격하지 않습니다.
넷째, 금과 구리는 눌림에서만 담습니다. 금의 다음 상승은 CPI가 아니라 재무부와 연준의 불화에서 나오므로 의장의 소수의견이나 대차대조표 발언이 재진입 신호입니다.
다섯째, 9월의 주식 할인율은 10년물이 아니라 2년물로 읽습니다. 장기 구간은 9일부터 재무부가 관리하고 단기 구간은 16일 연준이 결정합니다. 2년물이 4.5%를 넘는지가 듀레이션 자산의 경계선입니다.
마지막으로 정리하겠습니다. 7월 29일에는 두려워할 것이 두려움이 아니라 놓침이라고 말씀드렸는데, 9월의 메시지는 다릅니다. 놓침보다 휩쓸림을 경계할 때입니다.
워시가 할인율의 앵커를 치웠고 재무부는 장기금리를, 연준은 단기금리를 각자 다른 방향으로 잡고 있으며, AI는 스스로 물가를 만들고 있고, 기업은 모멘텀 뉴스를 주지 않습니다.
이 조합에서는 먼 약속이 아니라 가까운 현금이 이깁니다. 엔비디아의 962억 달러가 지수를 못 올린 이유가 그것이고, 확인 지점은 9월 4일 고용, 11일 CPI, 16일 FOMC입니다. 그 세 날짜를 어떻게 통과하느냐가 10월의 포트를 정합니다.
이익의 실체는 바뀌지 않았고 코스피의 BPS와 ROE도 그대로입니다. 바뀐 것은 그 이익에 붙는 돈의 가격이며, 그것이 정리되는 데 9월 한 달이 필요합니다.
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난방유, 2년물 움직임이 9월 시장의 본질입니다. 만약 직전 고점을 돌파하면 미국 소비에도 영향을 끼칠 것으로 (시장이 바라볼 수 있기 때문에) 미국에서 좋은 화장품 섹터마저 영향 받을 가능성도 배제할 수 없습니다.
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9월 7일 장전 코멘트
DS투자증권 투자전략 양형모
2년물이 오르고 있는데, 금요일 고용과 주말 이란 교전을 CPI 주간으로 연장해 가격에 넣는 움직임이고, 11일 CPI가 안 좋게 나오면 4.5%는 그날 깨집니다. 먼 듀레이션의 신규 비중을 지표 확인 뒤로 미룬다는 원칙은 오늘 아침 더 분명해졌습니다.
그리고 러시아 랴잔 정유소 피격의 영향이 작아 보입니다. 이유는 두 가지입니다. 첫째, 랴잔은 러시아 정제 능력의 5%를 차지하지만 5월과 7월 피격 뒤 이미 가동을 중단했던 시설이라 이번 공격이 새로 빼는 공급이 거의 없습니다. 시장은 랴잔의 부재를 이미 가격에 넣고 있었습니다. 둘째, 크랙이 100달러에서 더 벌어지지 않는 것은 완화가 아니라 포화입니다. 제품 시장이 이미 최대 긴장 상태여서 추가 차질이 가격에 더해지지 않는 것이고, 이 상태에서 물가에 필요한 조건은 크랙의 확대가 아니라 크랙의 유지입니다. 그 조건은 충족되고 있습니다.
정리하면 오늘 아침은 원유발 헤드라인이 2년물을 밀어 올리는 그림이고, 디젤은 기록권에서 움직이지 않는 그림입니다. 유가와 인상 확률이 같은 방향으로 움직이는 체제가 이번 주도 이어집니다.
지난 코멘트에서 시장을 지금 현금을 버는 자산과 먼 약속을 파는 자산으로 나눴고 구독 소프트웨어를 앞쪽에 넣었습니다. 듀레이션 축에서는 맞았지만 축이 하나 더 생겼습니다.
그것을 드러낸 것이 9월 3일 한정 공개되고 4일 정식 배포된 GPT-6 아스트라입니다. 입력 100만 토큰당 10달러, 출력 50달러이고, API가 아니라 화면을 통해 소프트웨어를 사람처럼 조작하며, 범용 지능은 전작과 비슷하고 실제 향상은 에이전트 작업에 있다는 것이 업계의 평가입니다.
모델이 화면을 보고 어떤 소프트웨어든 대신 조작한다면 구독으로 과금하는 소프트웨어의 해자는 인터페이스가 아니라 데이터뿐입니다. 가이드와이어가 매출을 상회하고도 구독 성장 전망이 약하다는 이유로 세 자릿수 PER에서 21% 급락해 상장 이래 최악의 하루를 기록한 것이 그 논리입니다.
같은 사건의 반대편이 메모리입니다. 100만 토큰 컨텍스트를 들고 긴 작업을 수행하는 에이전트는 추론 과정에서 KV 캐시가 컨텍스트 길이에 비례해 커지므로 세션당 메모리 소요가 구조적으로 큽니다. 구독 하나가 사라질 때마다 토큰 소비는 늘어납니다. 금요일 샌디스크 8%, 마이크론 5%, SK하이닉스 ADR 7%, 시게이트 5% 상승이 그 반대편입니다.
이것은 일회성이 아닙니다. 2월 자율 에이전트 발표 때 워크데이와 아틀라시안이 10% 안팎 빠졌고, 7월 OpenAI 프레즌스 발표 때 워크데이 9.9%, 아틀라시안 11.8%, 허브스팟 12.7%, 세일즈포스 7.7%가 빠졌습니다. 모델이 한 단계 나올 때마다 응용 계층이 한 단계 재평가되는 구조이고, 지금 현금이 있어도 터미널 성장률이 깎이면 방어가 되지 않습니다.
그러나 GPT 아스트라가 주도한 센티 개선 만으로는 장기 Q growth에 대한 확신이 부족합니다. 저희 세미나에서는 소프트웨어를 포함한 기업들이 AI를 활용해 성장과 혁신을 만들어 내야 한다고 강조드리고 있고, 아마도 3분기 실적 시즌에 어느 정도 가시화되지 않을까 라고 설명드리고 있습니다. B2B를 통한 토큰 수요 증가가 핵심입니다.
현재는 펀더와 매크로가 싸우는 장세(누가 이길지는 모르지만 리스크는 분명)입니다. 매크로와 관련, 9월과 10월이 무거운 이유는 의도가 아니라 유인의 구조로 읽으면 분명합니다.
미국 싱크탱크 분석에 따르면 이란의 결정권을 쥔 혁명수비대 강경파는 호르무즈에 대한 공인된 통제권을 확보하지 못한 현 상태에 불만을 갖고 군사력으로 흐름을 바꾸려 하며, 미국의 전쟁 의지보다 오래 버틸 수 있다고 믿고, 유가를 올려 트럼프 행정부에 대한 국내 압력을 높이겠다는 계산을 전쟁 내내 해왔으며, 3월에 밝힌 목표는 배럴당 200달러였고, 유가가 100달러 아래에 머물러 있어 더 유리한 시점을 기다리고 있을 수 있습니다.
이란에게 유리한 시점은 9~10월입니다. 유가 충격의 정치적 효과가 최대이고 되돌릴 시간이 가장 짧습니다. 원유 물동량이 회복된 상태에서 이란의 다음 카드는 원유가 아니라 걸프의 정제와 수출 시설이라고 보는 것이 합리적(가장 두려운 시나리오 = 장기 디젤 상승)이고, 7월 후티의 아브카이크 타격이 그 전례입니다. 중국은 11월 10일 희토류 유예 만료를 쥐고 있고, 러시아는 유가 상승의 수혜자입니다. 세 행위자의 레버리지가 모두 9월과 10월에 최대가 되도록 놓여 있습니다.
디젤을 몇 주 안에 실제로 움직일 수 있는 수단은 중국의 정제제품 수출 쿼터, 이란과의 합의, 정유시설 타격 자제 세 가지뿐이고 어느 것도 가격에 반영되어 있지 않습니다. 9월 24일 정상회담이 무역 회담이 아니라 에너지 회담인 이유입니다.
9일 재무부 바이백 시작과 애플 이벤트, 10일 PPI, 11일 CPI, 15일과 16일 FOMC와 점도표, 18일 쿼드 위칭, 24일 트럼프-시진핑 회담, 30일 PCE와 마이크론 실적입니다. 우선순위는 11일 CPI의 근원 서비스, 16일 점도표, 24일 중국의 디젤 수출과 희토류, 30일 마이크론 순입니다.
마지막으로 정리하겠습니다. 시장은 두 개의 질문을 동시에 묻고 있습니다. 토큰으로 돈을 버는가, 토큰에 먹히는가. 그리고 디젤이 내려오기 전에 연준이 멈출 수 있는가.
첫 질문에 예라고 답하는 종목만 오르고 있고, 둘째 질문에 대한 시장의 답은 아직 아니오입니다. 2년물 상승과 크랙 100달러가 그 답을 다시 확인해 주었습니다. 9월은 경계의 달이 맞습니다. 그러나 경계의 대상은 매크로이고 9~10월 리스크가 집중되어 있습니다. 9월은 계좌를 지켜야 하고, 베팅은 매크로의 증시 영향력이 감소하는 10월 어느 시점을 시나리오로 다시 말씀드립니다. 현 시점에서는 덜 벌더라도 잃지 않는 복리 전략이 가장 중요하다는 판단입니다.
DS투자증권 투자전략 양형모
2년물이 오르고 있는데, 금요일 고용과 주말 이란 교전을 CPI 주간으로 연장해 가격에 넣는 움직임이고, 11일 CPI가 안 좋게 나오면 4.5%는 그날 깨집니다. 먼 듀레이션의 신규 비중을 지표 확인 뒤로 미룬다는 원칙은 오늘 아침 더 분명해졌습니다.
그리고 러시아 랴잔 정유소 피격의 영향이 작아 보입니다. 이유는 두 가지입니다. 첫째, 랴잔은 러시아 정제 능력의 5%를 차지하지만 5월과 7월 피격 뒤 이미 가동을 중단했던 시설이라 이번 공격이 새로 빼는 공급이 거의 없습니다. 시장은 랴잔의 부재를 이미 가격에 넣고 있었습니다. 둘째, 크랙이 100달러에서 더 벌어지지 않는 것은 완화가 아니라 포화입니다. 제품 시장이 이미 최대 긴장 상태여서 추가 차질이 가격에 더해지지 않는 것이고, 이 상태에서 물가에 필요한 조건은 크랙의 확대가 아니라 크랙의 유지입니다. 그 조건은 충족되고 있습니다.
정리하면 오늘 아침은 원유발 헤드라인이 2년물을 밀어 올리는 그림이고, 디젤은 기록권에서 움직이지 않는 그림입니다. 유가와 인상 확률이 같은 방향으로 움직이는 체제가 이번 주도 이어집니다.
지난 코멘트에서 시장을 지금 현금을 버는 자산과 먼 약속을 파는 자산으로 나눴고 구독 소프트웨어를 앞쪽에 넣었습니다. 듀레이션 축에서는 맞았지만 축이 하나 더 생겼습니다.
그것을 드러낸 것이 9월 3일 한정 공개되고 4일 정식 배포된 GPT-6 아스트라입니다. 입력 100만 토큰당 10달러, 출력 50달러이고, API가 아니라 화면을 통해 소프트웨어를 사람처럼 조작하며, 범용 지능은 전작과 비슷하고 실제 향상은 에이전트 작업에 있다는 것이 업계의 평가입니다.
모델이 화면을 보고 어떤 소프트웨어든 대신 조작한다면 구독으로 과금하는 소프트웨어의 해자는 인터페이스가 아니라 데이터뿐입니다. 가이드와이어가 매출을 상회하고도 구독 성장 전망이 약하다는 이유로 세 자릿수 PER에서 21% 급락해 상장 이래 최악의 하루를 기록한 것이 그 논리입니다.
같은 사건의 반대편이 메모리입니다. 100만 토큰 컨텍스트를 들고 긴 작업을 수행하는 에이전트는 추론 과정에서 KV 캐시가 컨텍스트 길이에 비례해 커지므로 세션당 메모리 소요가 구조적으로 큽니다. 구독 하나가 사라질 때마다 토큰 소비는 늘어납니다. 금요일 샌디스크 8%, 마이크론 5%, SK하이닉스 ADR 7%, 시게이트 5% 상승이 그 반대편입니다.
이것은 일회성이 아닙니다. 2월 자율 에이전트 발표 때 워크데이와 아틀라시안이 10% 안팎 빠졌고, 7월 OpenAI 프레즌스 발표 때 워크데이 9.9%, 아틀라시안 11.8%, 허브스팟 12.7%, 세일즈포스 7.7%가 빠졌습니다. 모델이 한 단계 나올 때마다 응용 계층이 한 단계 재평가되는 구조이고, 지금 현금이 있어도 터미널 성장률이 깎이면 방어가 되지 않습니다.
그러나 GPT 아스트라가 주도한 센티 개선 만으로는 장기 Q growth에 대한 확신이 부족합니다. 저희 세미나에서는 소프트웨어를 포함한 기업들이 AI를 활용해 성장과 혁신을 만들어 내야 한다고 강조드리고 있고, 아마도 3분기 실적 시즌에 어느 정도 가시화되지 않을까 라고 설명드리고 있습니다. B2B를 통한 토큰 수요 증가가 핵심입니다.
현재는 펀더와 매크로가 싸우는 장세(누가 이길지는 모르지만 리스크는 분명)입니다. 매크로와 관련, 9월과 10월이 무거운 이유는 의도가 아니라 유인의 구조로 읽으면 분명합니다.
미국 싱크탱크 분석에 따르면 이란의 결정권을 쥔 혁명수비대 강경파는 호르무즈에 대한 공인된 통제권을 확보하지 못한 현 상태에 불만을 갖고 군사력으로 흐름을 바꾸려 하며, 미국의 전쟁 의지보다 오래 버틸 수 있다고 믿고, 유가를 올려 트럼프 행정부에 대한 국내 압력을 높이겠다는 계산을 전쟁 내내 해왔으며, 3월에 밝힌 목표는 배럴당 200달러였고, 유가가 100달러 아래에 머물러 있어 더 유리한 시점을 기다리고 있을 수 있습니다.
이란에게 유리한 시점은 9~10월입니다. 유가 충격의 정치적 효과가 최대이고 되돌릴 시간이 가장 짧습니다. 원유 물동량이 회복된 상태에서 이란의 다음 카드는 원유가 아니라 걸프의 정제와 수출 시설이라고 보는 것이 합리적(가장 두려운 시나리오 = 장기 디젤 상승)이고, 7월 후티의 아브카이크 타격이 그 전례입니다. 중국은 11월 10일 희토류 유예 만료를 쥐고 있고, 러시아는 유가 상승의 수혜자입니다. 세 행위자의 레버리지가 모두 9월과 10월에 최대가 되도록 놓여 있습니다.
디젤을 몇 주 안에 실제로 움직일 수 있는 수단은 중국의 정제제품 수출 쿼터, 이란과의 합의, 정유시설 타격 자제 세 가지뿐이고 어느 것도 가격에 반영되어 있지 않습니다. 9월 24일 정상회담이 무역 회담이 아니라 에너지 회담인 이유입니다.
9일 재무부 바이백 시작과 애플 이벤트, 10일 PPI, 11일 CPI, 15일과 16일 FOMC와 점도표, 18일 쿼드 위칭, 24일 트럼프-시진핑 회담, 30일 PCE와 마이크론 실적입니다. 우선순위는 11일 CPI의 근원 서비스, 16일 점도표, 24일 중국의 디젤 수출과 희토류, 30일 마이크론 순입니다.
마지막으로 정리하겠습니다. 시장은 두 개의 질문을 동시에 묻고 있습니다. 토큰으로 돈을 버는가, 토큰에 먹히는가. 그리고 디젤이 내려오기 전에 연준이 멈출 수 있는가.
첫 질문에 예라고 답하는 종목만 오르고 있고, 둘째 질문에 대한 시장의 답은 아직 아니오입니다. 2년물 상승과 크랙 100달러가 그 답을 다시 확인해 주었습니다. 9월은 경계의 달이 맞습니다. 그러나 경계의 대상은 매크로이고 9~10월 리스크가 집중되어 있습니다. 9월은 계좌를 지켜야 하고, 베팅은 매크로의 증시 영향력이 감소하는 10월 어느 시점을 시나리오로 다시 말씀드립니다. 현 시점에서는 덜 벌더라도 잃지 않는 복리 전략이 가장 중요하다는 판단입니다.
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