9월 증시 전망 코멘트
DS투자증권 투자전략 양형모
만기가 짧아진 시장 — 매크로가 펀더멘털을 덮는 9월의 입구에서
요약
지난주는 이번 사이클에서 가장 좋은 실적과 가장 나쁜 할인율이 같은 주에 나온 주였습니다. 엔비디아는 분기 매출 962억 달러로 전년 대비 두 배를 찍고 FY2028 성장률 70%를 제시했지만, 실적일 8.7% 급등 뒤 다음 날 4% 넘게 반납했고, S&P500은 8월 중순의 사상 최고치 7,815 부근을 다시 넘지 못한 채 7,712로 한 주를 마쳤습니다. 목요일은 IT 섹터가 3%대 오르는 동안 나머지 10개 섹터가 전부 내린 날이었는데, 이 정도 규모의 조합은 기억 나지 않을 만큼 정말 오랜 만입니다.
금요일 워시 의장은 잭슨홀에서 포워드 가이던스도 반응함수도 주지 않은 채 "여름의 물가 개선이 기조의 개선을 뜻하지 않는다, 그렇지 않다면 우리에게 할 일이 남아 있다"고 말했고, 9월 인상 확률은 하루 만에 35%에서 57%로 뛰었습니다. 2년물이 13bp 올라 4.36%, 10년물은 4.73%, 달러는 두 달 반 만의 최대 일간 상승, 금은 3.2% 급락했습니다. 같은 날 코스피는 엔비디아 급등에도 외국인 1.7조 원 넘는 순매도 속에 1.79% 내렸습니다.
최고의 숫자가 지수를 못 올린 이유는 숫자가 틀려서가 아닙니다. 그 숫자가 다음 금리 인상의 근거로 읽히기 때문입니다. 9월은 펀더멘털이 사라지는 달이 아니라 펀더멘털의 만기가 짧아지는 달이고, 지난주 그 예고편이 실제로 반영됐습니다.
DS투자증권 투자전략 양형모
만기가 짧아진 시장 — 매크로가 펀더멘털을 덮는 9월의 입구에서
요약
지난주는 이번 사이클에서 가장 좋은 실적과 가장 나쁜 할인율이 같은 주에 나온 주였습니다. 엔비디아는 분기 매출 962억 달러로 전년 대비 두 배를 찍고 FY2028 성장률 70%를 제시했지만, 실적일 8.7% 급등 뒤 다음 날 4% 넘게 반납했고, S&P500은 8월 중순의 사상 최고치 7,815 부근을 다시 넘지 못한 채 7,712로 한 주를 마쳤습니다. 목요일은 IT 섹터가 3%대 오르는 동안 나머지 10개 섹터가 전부 내린 날이었는데, 이 정도 규모의 조합은 기억 나지 않을 만큼 정말 오랜 만입니다.
금요일 워시 의장은 잭슨홀에서 포워드 가이던스도 반응함수도 주지 않은 채 "여름의 물가 개선이 기조의 개선을 뜻하지 않는다, 그렇지 않다면 우리에게 할 일이 남아 있다"고 말했고, 9월 인상 확률은 하루 만에 35%에서 57%로 뛰었습니다. 2년물이 13bp 올라 4.36%, 10년물은 4.73%, 달러는 두 달 반 만의 최대 일간 상승, 금은 3.2% 급락했습니다. 같은 날 코스피는 엔비디아 급등에도 외국인 1.7조 원 넘는 순매도 속에 1.79% 내렸습니다.
최고의 숫자가 지수를 못 올린 이유는 숫자가 틀려서가 아닙니다. 그 숫자가 다음 금리 인상의 근거로 읽히기 때문입니다. 9월은 펀더멘털이 사라지는 달이 아니라 펀더멘털의 만기가 짧아지는 달이고, 지난주 그 예고편이 실제로 반영됐습니다.
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1. 워시가 치운 앵커, 그리고 재무부와의 불화
잭슨홀 연설은 세 문장으로 요약됩니다. 하나, 2% PCE는 확고하고 고정된 목표이며 여름의 좋은 지표가 기조의 개선을 뜻하지는 않는다. 둘, 기저 물가가 목표를 향해 분명하고 충분히 빠르게 움직인다는 확신이 없으면 할 일이 남아 있다. 셋, 시장이 연준을 보고 다음 거래를 정하는 체제를 용인하지 않겠다.
여기에 금융 여건을 제약적이라 부르기 어렵고, 노동시장은 완전고용에 부합하며, 생산은 강하다는 평가가 붙었습니다. 물가 항목의 절반 이상이 연 3%를 넘게 오르고 있고 6개월 연율 PCE는 4.1%라는 분해까지 제시했습니다. 시장이 매파로 읽은 이유입니다. 인상을 미룰 명분을 스스로 지운 연설입니다.
시장 함의는 지난 보고서와 같되 강도가 올라갔습니다. 9월 15일과 16일 회의는 인하가 아니라 인상 여부를 다투는 회의이고, 그 확률은 이제 동전 던지기를 넘어섰습니다. 연준 풋은 사라졌고, 할인율의 앵커도 사라졌습니다. 반응함수가 없으면 지표가 나와도 정책 경로를 계산할 수 없고, 계산할 수 없는 할인율 앞에서 시장은 먼 현금흐름의 값을 매기기를 포기합니다. 그래서 듀레이션을 줄입니다.
지난 보고서에서 한 겹 더 들어가야 할 지점이 있습니다. 재무부와 연준의 방향이 갈라지고 있다는 것입니다. 30년물이 8월 17일 5.31%로 2007년 이후 최고치를 찍자 베선트 재무장관은 이틀 뒤 장기물 바이백을 회당 20억 달러에서 40억 달러 이상으로 두 배 늘렸고, 9월 9일부터 11월 4일까지 집행하며 필요하면 1조 달러에 가까운 재무부 일반계정까지 동원할 수 있다고 했습니다.
도이체방크는 이를 부드러운 형태의 금융억압이라 불렀습니다. 즉 재무부는 장기금리를 관리하겠다는 것입니다. 워시는 같은 연설에서 단기금리가 주된 수단이며 비전통적 정책은 진정한 위기가 아니면 거의 쓰지 않겠다고 했습니다. 연준은 장기 구간을 도와주지 않겠다는 뜻입니다. 금요일 커브가 그 결과입니다. 2년물은 13bp 뛰고 30년물은 2bp 오르는 데 그쳐 2년과 10년의 스프레드는 40bp 아래로 눌렸습니다.
주식에 중요한 시사점은 이것입니다. 장기금리가 내려도 듀레이션 자산이 구제되지 않습니다. 장기 구간은 행정적으로 관리되는 가격이고, 정책 불확실성은 단기 구간으로 옮겨왔기 때문입니다. 9월의 주식 할인율은 10년물이 아니라 2년물이 정합니다. 그리고 로이터가 짚었듯 워시가 인상보다 대차대조표 확대 중단을 먼저 주장한다면 1939년 에클스 이후 처음으로 의장이 소수의견에 서는 회의가 나올 수 있습니다. 재무부와 연준의 불협화음이 공개되는 순간이 9월의 숨은 이벤트입니다.
잭슨홀 연설은 세 문장으로 요약됩니다. 하나, 2% PCE는 확고하고 고정된 목표이며 여름의 좋은 지표가 기조의 개선을 뜻하지는 않는다. 둘, 기저 물가가 목표를 향해 분명하고 충분히 빠르게 움직인다는 확신이 없으면 할 일이 남아 있다. 셋, 시장이 연준을 보고 다음 거래를 정하는 체제를 용인하지 않겠다.
여기에 금융 여건을 제약적이라 부르기 어렵고, 노동시장은 완전고용에 부합하며, 생산은 강하다는 평가가 붙었습니다. 물가 항목의 절반 이상이 연 3%를 넘게 오르고 있고 6개월 연율 PCE는 4.1%라는 분해까지 제시했습니다. 시장이 매파로 읽은 이유입니다. 인상을 미룰 명분을 스스로 지운 연설입니다.
시장 함의는 지난 보고서와 같되 강도가 올라갔습니다. 9월 15일과 16일 회의는 인하가 아니라 인상 여부를 다투는 회의이고, 그 확률은 이제 동전 던지기를 넘어섰습니다. 연준 풋은 사라졌고, 할인율의 앵커도 사라졌습니다. 반응함수가 없으면 지표가 나와도 정책 경로를 계산할 수 없고, 계산할 수 없는 할인율 앞에서 시장은 먼 현금흐름의 값을 매기기를 포기합니다. 그래서 듀레이션을 줄입니다.
지난 보고서에서 한 겹 더 들어가야 할 지점이 있습니다. 재무부와 연준의 방향이 갈라지고 있다는 것입니다. 30년물이 8월 17일 5.31%로 2007년 이후 최고치를 찍자 베선트 재무장관은 이틀 뒤 장기물 바이백을 회당 20억 달러에서 40억 달러 이상으로 두 배 늘렸고, 9월 9일부터 11월 4일까지 집행하며 필요하면 1조 달러에 가까운 재무부 일반계정까지 동원할 수 있다고 했습니다.
도이체방크는 이를 부드러운 형태의 금융억압이라 불렀습니다. 즉 재무부는 장기금리를 관리하겠다는 것입니다. 워시는 같은 연설에서 단기금리가 주된 수단이며 비전통적 정책은 진정한 위기가 아니면 거의 쓰지 않겠다고 했습니다. 연준은 장기 구간을 도와주지 않겠다는 뜻입니다. 금요일 커브가 그 결과입니다. 2년물은 13bp 뛰고 30년물은 2bp 오르는 데 그쳐 2년과 10년의 스프레드는 40bp 아래로 눌렸습니다.
주식에 중요한 시사점은 이것입니다. 장기금리가 내려도 듀레이션 자산이 구제되지 않습니다. 장기 구간은 행정적으로 관리되는 가격이고, 정책 불확실성은 단기 구간으로 옮겨왔기 때문입니다. 9월의 주식 할인율은 10년물이 아니라 2년물이 정합니다. 그리고 로이터가 짚었듯 워시가 인상보다 대차대조표 확대 중단을 먼저 주장한다면 1939년 에클스 이후 처음으로 의장이 소수의견에 서는 회의가 나올 수 있습니다. 재무부와 연준의 불협화음이 공개되는 순간이 9월의 숨은 이벤트입니다.
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2. AI가 스스로 만드는 긴축
이번 사이클을 지난 3년과 다르게 만드는 본질은 AI가 물가의 원인이 되었다는 점입니다.
2023년부터 2025년까지 AI는 생산성과 디스인플레이션의 서사였습니다. 2026년의 AI는 제약된 공급 위에 얹힌 수요 충격입니다. 워시는 연설에서 설비와 무형자산 투자가 4분기 기준 9% 늘어 2021년 이후 최고이고 그 절반 이상이 AI 구축이라고 했으며, 캐펙스와 이익 성장률 기대가 매우 높다면서 그 성장률의 변화, 즉 2차 도함수를 계속 지켜보겠다고 했습니다.
섹터별 시장 내부 흐름도 주시한다고 했습니다. AI 태스크포스의 결론은 당면 정책과 무관하다고 못박았으니, 연준은 AI의 장기 효과를 기다려주지 않고 AI가 지금 만드는 수요와 물가에 반응하겠다는 것입니다.
그 물가는 이미 숫자로 나와 있습니다. 아마존의 올해 캐펙스는 2,200억 달러 근처로 불어나 연간 잉여현금흐름이 마이너스로 돌아섰는데, 그 증가분의 상당 부분이 급등한 메모리 가격입니다. 1분기 DRAM 계약가격은 분기 대비 90% 이상 올랐고 HBM은 연말까지 매진 상태이며, 가스터빈 가격은 3배 가까이 오르는 경로에 있습니다.
월스트리트저널이 9개 빅테크의 공시 각주를 분석해 찾아낸 3조 달러의 부외 약정, 즉 아직 개시되지 않은 데이터센터 리스 1.2조 달러와 칩과 장비 구매약정 1.9조 달러는 전통적 캐펙스보다 빠르게 늘고 있습니다. 워시가 최근 상품가격 상승도 지켜봐야 한다고 덧붙인 것은 이 경로를 가리킵니다.
이 고리가 엔비디아의 되돌림을 설명합니다. 실적이 좋을수록 캐펙스 지속 확률이 오르고, 캐펙스가 지속될수록 메모리와 전력장비와 구리와 디젤의 가격이 오르며, 그것이 워시의 "기조가 개선되지 않았다"는 판단을 뒷받침해 할인율을 올립니다.
할인율이 오르면 가장 먼 현금흐름, 즉 AI 밸류체인 자신의 2028년 이익부터 값이 깎입니다. 실적이 좋을수록 할인율이 오르는 구조에서는 어떤 숫자도 전고점을 뚫지 못합니다.
마벨이 매출과 가이던스를 모두 상회하고도 총이익률 가이던스 하나로 10% 빠진 것이 미시적 증거이고, 트럼프 행정부가 서버와 노트북까지 관세를 확장하며 데이터센터 면제를 없애는 반도체 관세 2단계를 검토한다는 보도는 정책적 증거입니다.
행정부는 리쇼어링을 위해 AI 구축의 원가에 세금을 얹을 의사가 있습니다. 엔비디아가 8.7% 오른 날 삼성전자가 3.4%, SK하이닉스가 4.5% 빠진 것은 이 두 증거가 한국 시장에서 동시에 가격에 반영된 결과입니다.
이번 사이클을 지난 3년과 다르게 만드는 본질은 AI가 물가의 원인이 되었다는 점입니다.
2023년부터 2025년까지 AI는 생산성과 디스인플레이션의 서사였습니다. 2026년의 AI는 제약된 공급 위에 얹힌 수요 충격입니다. 워시는 연설에서 설비와 무형자산 투자가 4분기 기준 9% 늘어 2021년 이후 최고이고 그 절반 이상이 AI 구축이라고 했으며, 캐펙스와 이익 성장률 기대가 매우 높다면서 그 성장률의 변화, 즉 2차 도함수를 계속 지켜보겠다고 했습니다.
섹터별 시장 내부 흐름도 주시한다고 했습니다. AI 태스크포스의 결론은 당면 정책과 무관하다고 못박았으니, 연준은 AI의 장기 효과를 기다려주지 않고 AI가 지금 만드는 수요와 물가에 반응하겠다는 것입니다.
그 물가는 이미 숫자로 나와 있습니다. 아마존의 올해 캐펙스는 2,200억 달러 근처로 불어나 연간 잉여현금흐름이 마이너스로 돌아섰는데, 그 증가분의 상당 부분이 급등한 메모리 가격입니다. 1분기 DRAM 계약가격은 분기 대비 90% 이상 올랐고 HBM은 연말까지 매진 상태이며, 가스터빈 가격은 3배 가까이 오르는 경로에 있습니다.
월스트리트저널이 9개 빅테크의 공시 각주를 분석해 찾아낸 3조 달러의 부외 약정, 즉 아직 개시되지 않은 데이터센터 리스 1.2조 달러와 칩과 장비 구매약정 1.9조 달러는 전통적 캐펙스보다 빠르게 늘고 있습니다. 워시가 최근 상품가격 상승도 지켜봐야 한다고 덧붙인 것은 이 경로를 가리킵니다.
이 고리가 엔비디아의 되돌림을 설명합니다. 실적이 좋을수록 캐펙스 지속 확률이 오르고, 캐펙스가 지속될수록 메모리와 전력장비와 구리와 디젤의 가격이 오르며, 그것이 워시의 "기조가 개선되지 않았다"는 판단을 뒷받침해 할인율을 올립니다.
할인율이 오르면 가장 먼 현금흐름, 즉 AI 밸류체인 자신의 2028년 이익부터 값이 깎입니다. 실적이 좋을수록 할인율이 오르는 구조에서는 어떤 숫자도 전고점을 뚫지 못합니다.
마벨이 매출과 가이던스를 모두 상회하고도 총이익률 가이던스 하나로 10% 빠진 것이 미시적 증거이고, 트럼프 행정부가 서버와 노트북까지 관세를 확장하며 데이터센터 면제를 없애는 반도체 관세 2단계를 검토한다는 보도는 정책적 증거입니다.
행정부는 리쇼어링을 위해 AI 구축의 원가에 세금을 얹을 의사가 있습니다. 엔비디아가 8.7% 오른 날 삼성전자가 3.4%, SK하이닉스가 4.5% 빠진 것은 이 두 증거가 한국 시장에서 동시에 가격에 반영된 결과입니다.
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3a. 8월 27일과 28일이 분류해 준 것
두 거래일의 흐름은 하나의 기준으로 읽힙니다. 지금 현금을 버는 자산과 먼 약속을 파는 자산의 분류입니다.
엔비디아는 실적 전 9거래일 중 8일을 내렸고, 실적일 8.7% 오른 뒤 다음 날 4% 넘게 반납했습니다. 네 분기 연속 실적 이후 하락이고, 선행 PER은 20배대입니다. 밸류에이션의 문제가 아닙니다. 시장이 실현된 분기에는 값을 치르되 FY2028의 70%는 자본화하지 않겠다는 선언입니다.
크라우드스트라이크도 같습니다. 순증 ARR 3.3억 달러로 51% 성장한 사상 최고 분기에 20.5% 급등했다가 다음 날 4.8% 되돌렸습니다. 축하는 하루, 그다음은 다음 분기가 무엇을 증명해야 하는지 묻는 시장입니다.
반대편에는 아마존이 있습니다. 에버코어의 목표가 상향에 3.7% 올랐고, 워크데이는 실적 상회로 5.8%, 세일즈포스는 전날 22.6%에 이어 3%, 서비스나우는 AI 매출 목표 15억 달러 재확인에 3~4% 올랐습니다.
소프트웨어 ETF 전체는 0.7% 내렸으니 섹터가 오른 것이 아니라 구독 현금을 지금 보여준 종목만 오른 것입니다. 아마존의 캐펙스가 2,200억 달러라는 점을 기억하면, 시장이 사는 것은 캐펙스가 적은 기업이 아니라 캐펙스의 수익화를 이번 분기에 보여주는 기업입니다. AWS의 수주는 몇 분기 안에 매출이 되고, 터빈의 수주는 2028년에 매출이 됩니다. 그 차이가 금요일의 차이입니다.
GE버노바가 왜 빠졌는지에 대한 답은 세가지입니다. 첫째는 듀레이션입니다. 1,760억 달러의 수주잔고는 AI 체인에서 가장 먼 현금흐름입니다. 터빈은 2028년과 2029년에 인도되고, 수주는 88% 늘었지만 그 수주가 현금이 되는 시점은 9월의 FOMC가 아니라 몇 번의 FOMC 사이클 이후입니다.
둘째는 고객의 자금조달입니다. 8월 18일 30년물이 19년 만의 최고치를 찍고 월스트리트저널의 3조 달러 부외 약정 보도가 겹친 날 GE버노바는 6.9%, 버티브는 7%, 블룸에너지는 10% 빠졌고, 시장은 개별 펀더멘털과 무관하게 이 바스켓 전체를 팔았습니다. GE버노바의 수주는 하이퍼스케일러의 약정이 뒷받침하는데, 그 약정의 형태가 점점 리스와 특수목적회사, 즉 금리에 가장 민감한 자금조달로 옮겨가고 있다는 사실이 드러난 것입니다. 인상 가능성과 5%대 장기금리는 한계 데이터센터 프로젝트의 허들레이트를 올리고, 시장은 수주잔고의 크기가 아니라 수주잔고가 현금으로 전환되는 속도와 확률을 의심하기 시작했습니다. 원가 상승보다 프로젝트 파이낸싱의 불확실성이 본질이라는 진단이 맞습니다.
셋째는 종목 고유의 소음입니다. 2분기 조정 EPS는 컨센서스를 밑돌았고 풍력 부문 손실은 확대됐으며 수주 모멘텀 둔화 가능성이 언급됐습니다. 여기에 금요일 CFO 교체가 발표됐습니다. 수주잔고의 현금 전환이 스토리의 전부인 회사에서 재무책임자가 바뀌는 것은 가장 나쁜 종류의 소음입니다. 고점 1,196달러에서 23% 내려온 자리이고, 금요일 유틸리티 섹터도 1.1% 내렸습니다. 테제가 깨진 것이 아니라 가장 먼 듀레이션의 값이 다시 매겨진 것이며, 이 그룹이야말로 신규 비중을 지표 확인 이후로 미뤄야 하는 자리입니다.
금이 3.2% 빠지고 뉴몬트와 앵글로골드 같은 금광주가 3~5% 내린 것은 워시의 연설이 정확히 겨냥한 결과입니다. 금은 8월 25일 4,696달러로 3개월 고점을 찍었는데, 그 상승의 재료가 바로 재무부의 바이백이었습니다. 재무부가 일반계정까지 써서 장기채를 사들인다면 결국 연준도 재정을 뒷받침할 수밖에 없다는 재정우위, 즉 통화가치 훼손 베팅이었습니다.
워시는 금요일에 그 베팅의 반대편에 섰습니다. 확고한 2% 목표, 연준 풋 없음, 비전통적 정책은 위기가 아니면 쓰지 않는다는 메시지입니다. 금이 3.2%, 비트코인이 3.3% 빠지고 달러가 두 달 반 만의 최대 상승을 기록한 것은 연준이 결국 굴복한다에 걸린 자산이 한꺼번에 값을 깎인 장면입니다. 금광주는 그 베팅의 레버리지입니다. 다만 금의 재료가 사라진 것은 아닙니다. 바이백은 9월 9일부터 실제로 집행되고 40조 달러를 넘긴 부채는 그대로입니다. 금의 다음 상승은 CPI가 아니라 재무부와 연준의 불화에서 누가 이기는지에 달려 있습니다. 연준이 인상을 관철하는 국면에서는 실질금리가 오르고 보유 비용이 커지므로 추격하지 않고 눌림에서만 담는다는 원칙이 유지되고, 의장의 소수의견이나 대차대조표 발언처럼 연준이 밀리는 신호가 나오면 그때가 다시 담는 자리입니다.
애플의 반등은 방어주 순환이 절반, 이벤트가 절반입니다. 금요일 1.6% 올라 320달러 근처로 복귀했는데, 7월 29일 고점 344.6달러에서 10% 가까이 밀렸던 자리입니다. 방어주로 자금이 흘렀다고 보기에는 유틸리티가 1.1%, 러셀2000이 1% 넘게, 바이오텍과 금이 같이 빠졌습니다.
전형적 리스크오프가 아닙니다. 애플이 선택된 이유는 세 가지입니다. 메가캡 중 듀레이션이 가장 짧다는 것, 즉 지금 현금을 벌고 자사주를 사고 서비스 가격을 올리고 있다는 것. AI의 수혜를 받되 데이터센터를 짓지 않아 캐펙스와 부외 약정 리스크가 없다는 것. 그리고 9월에 다른 기업이 주지 못하는 이벤트를 준다는 것입니다.
9월 1일 터너스가 CEO로 취임하고 9월 9일 폴더블 아이폰과 새 시리가 공개되며, 아이폰 매출은 두 분기 연속 20%대 성장 중입니다. 캐펙스 없는 AI와 9월의 유일한 촉매, 이 조합이 자금을 끌어들였습니다. 경계할 것은 9월 9일 이후입니다. 엔비디아와 크라우드스트라이크가 보여준 축하는 하루의 패턴이 애플의 행사에도 적용될 수 있고, 역사적으로 애플의 9월 행사는 당일 주가에 큰 영향을 주지 않았습니다. 촉매가 사라진 뒤에도 듀레이션이 짧다는 이유만으로 애플이 오를지가 9월 중순의 관찰 포인트입니다.
두 거래일의 흐름은 하나의 기준으로 읽힙니다. 지금 현금을 버는 자산과 먼 약속을 파는 자산의 분류입니다.
엔비디아는 실적 전 9거래일 중 8일을 내렸고, 실적일 8.7% 오른 뒤 다음 날 4% 넘게 반납했습니다. 네 분기 연속 실적 이후 하락이고, 선행 PER은 20배대입니다. 밸류에이션의 문제가 아닙니다. 시장이 실현된 분기에는 값을 치르되 FY2028의 70%는 자본화하지 않겠다는 선언입니다.
크라우드스트라이크도 같습니다. 순증 ARR 3.3억 달러로 51% 성장한 사상 최고 분기에 20.5% 급등했다가 다음 날 4.8% 되돌렸습니다. 축하는 하루, 그다음은 다음 분기가 무엇을 증명해야 하는지 묻는 시장입니다.
반대편에는 아마존이 있습니다. 에버코어의 목표가 상향에 3.7% 올랐고, 워크데이는 실적 상회로 5.8%, 세일즈포스는 전날 22.6%에 이어 3%, 서비스나우는 AI 매출 목표 15억 달러 재확인에 3~4% 올랐습니다.
소프트웨어 ETF 전체는 0.7% 내렸으니 섹터가 오른 것이 아니라 구독 현금을 지금 보여준 종목만 오른 것입니다. 아마존의 캐펙스가 2,200억 달러라는 점을 기억하면, 시장이 사는 것은 캐펙스가 적은 기업이 아니라 캐펙스의 수익화를 이번 분기에 보여주는 기업입니다. AWS의 수주는 몇 분기 안에 매출이 되고, 터빈의 수주는 2028년에 매출이 됩니다. 그 차이가 금요일의 차이입니다.
GE버노바가 왜 빠졌는지에 대한 답은 세가지입니다. 첫째는 듀레이션입니다. 1,760억 달러의 수주잔고는 AI 체인에서 가장 먼 현금흐름입니다. 터빈은 2028년과 2029년에 인도되고, 수주는 88% 늘었지만 그 수주가 현금이 되는 시점은 9월의 FOMC가 아니라 몇 번의 FOMC 사이클 이후입니다.
둘째는 고객의 자금조달입니다. 8월 18일 30년물이 19년 만의 최고치를 찍고 월스트리트저널의 3조 달러 부외 약정 보도가 겹친 날 GE버노바는 6.9%, 버티브는 7%, 블룸에너지는 10% 빠졌고, 시장은 개별 펀더멘털과 무관하게 이 바스켓 전체를 팔았습니다. GE버노바의 수주는 하이퍼스케일러의 약정이 뒷받침하는데, 그 약정의 형태가 점점 리스와 특수목적회사, 즉 금리에 가장 민감한 자금조달로 옮겨가고 있다는 사실이 드러난 것입니다. 인상 가능성과 5%대 장기금리는 한계 데이터센터 프로젝트의 허들레이트를 올리고, 시장은 수주잔고의 크기가 아니라 수주잔고가 현금으로 전환되는 속도와 확률을 의심하기 시작했습니다. 원가 상승보다 프로젝트 파이낸싱의 불확실성이 본질이라는 진단이 맞습니다.
셋째는 종목 고유의 소음입니다. 2분기 조정 EPS는 컨센서스를 밑돌았고 풍력 부문 손실은 확대됐으며 수주 모멘텀 둔화 가능성이 언급됐습니다. 여기에 금요일 CFO 교체가 발표됐습니다. 수주잔고의 현금 전환이 스토리의 전부인 회사에서 재무책임자가 바뀌는 것은 가장 나쁜 종류의 소음입니다. 고점 1,196달러에서 23% 내려온 자리이고, 금요일 유틸리티 섹터도 1.1% 내렸습니다. 테제가 깨진 것이 아니라 가장 먼 듀레이션의 값이 다시 매겨진 것이며, 이 그룹이야말로 신규 비중을 지표 확인 이후로 미뤄야 하는 자리입니다.
금이 3.2% 빠지고 뉴몬트와 앵글로골드 같은 금광주가 3~5% 내린 것은 워시의 연설이 정확히 겨냥한 결과입니다. 금은 8월 25일 4,696달러로 3개월 고점을 찍었는데, 그 상승의 재료가 바로 재무부의 바이백이었습니다. 재무부가 일반계정까지 써서 장기채를 사들인다면 결국 연준도 재정을 뒷받침할 수밖에 없다는 재정우위, 즉 통화가치 훼손 베팅이었습니다.
워시는 금요일에 그 베팅의 반대편에 섰습니다. 확고한 2% 목표, 연준 풋 없음, 비전통적 정책은 위기가 아니면 쓰지 않는다는 메시지입니다. 금이 3.2%, 비트코인이 3.3% 빠지고 달러가 두 달 반 만의 최대 상승을 기록한 것은 연준이 결국 굴복한다에 걸린 자산이 한꺼번에 값을 깎인 장면입니다. 금광주는 그 베팅의 레버리지입니다. 다만 금의 재료가 사라진 것은 아닙니다. 바이백은 9월 9일부터 실제로 집행되고 40조 달러를 넘긴 부채는 그대로입니다. 금의 다음 상승은 CPI가 아니라 재무부와 연준의 불화에서 누가 이기는지에 달려 있습니다. 연준이 인상을 관철하는 국면에서는 실질금리가 오르고 보유 비용이 커지므로 추격하지 않고 눌림에서만 담는다는 원칙이 유지되고, 의장의 소수의견이나 대차대조표 발언처럼 연준이 밀리는 신호가 나오면 그때가 다시 담는 자리입니다.
애플의 반등은 방어주 순환이 절반, 이벤트가 절반입니다. 금요일 1.6% 올라 320달러 근처로 복귀했는데, 7월 29일 고점 344.6달러에서 10% 가까이 밀렸던 자리입니다. 방어주로 자금이 흘렀다고 보기에는 유틸리티가 1.1%, 러셀2000이 1% 넘게, 바이오텍과 금이 같이 빠졌습니다.
전형적 리스크오프가 아닙니다. 애플이 선택된 이유는 세 가지입니다. 메가캡 중 듀레이션이 가장 짧다는 것, 즉 지금 현금을 벌고 자사주를 사고 서비스 가격을 올리고 있다는 것. AI의 수혜를 받되 데이터센터를 짓지 않아 캐펙스와 부외 약정 리스크가 없다는 것. 그리고 9월에 다른 기업이 주지 못하는 이벤트를 준다는 것입니다.
9월 1일 터너스가 CEO로 취임하고 9월 9일 폴더블 아이폰과 새 시리가 공개되며, 아이폰 매출은 두 분기 연속 20%대 성장 중입니다. 캐펙스 없는 AI와 9월의 유일한 촉매, 이 조합이 자금을 끌어들였습니다. 경계할 것은 9월 9일 이후입니다. 엔비디아와 크라우드스트라이크가 보여준 축하는 하루의 패턴이 애플의 행사에도 적용될 수 있고, 역사적으로 애플의 9월 행사는 당일 주가에 큰 영향을 주지 않았습니다. 촉매가 사라진 뒤에도 듀레이션이 짧다는 이유만으로 애플이 오를지가 9월 중순의 관찰 포인트입니다.
❤24👍8👎2
3b.
에너지는 금리가 작동했다는 가장 분명한 증거입니다. 정유 3사의 2분기 합산 이익은 126억 달러로 2022년 이후 최대이고 3-2-1 크랙스프레드는 배럴당 59달러로 2010년대 평균 19달러의 세 배이며, 디젤은 갤런당 5.62달러로 4년 만의 최고, 유분 재고는 1억 340만 배럴로 1982년 통계 이후 8월 기준 최저입니다. 지금의 마진을 파는 자산이 유가 방향과 무관하게 버틴 이유입니다.
다만 두 가지를 덧붙여야 합니다. 정유 서브인덱스는 올해 104% 올라 150일선 위 41%에 있는데, 이 정도 이격은 역사상 다섯 번 있었고 다섯 번 모두 6개월 후 수익률이 마이너스였습니다. 마라톤은 제품 마진이 2분기 고점에서 완화됐다고 했고, 러시아 정유사의 디젤 수출은 9월 1일부터 재개될 예정입니다.
그리고 베네수엘라 딜은 금요일 장 마감 후에 나왔습니다. 650억 배럴 이상에 대한 지배권, 27일자 일반허가 50C로 셰브론과 BP와 에니와 렙솔과 셸의 거래 허용, 중국과 러시아와 이란의 참여 배제.
월요일이 첫 반응입니다. 원유에는 약세 헤드라인이고 정제마진에는 강세 재료이며, 초중질유가 걸프만 코커에 유의미하게 도달하는 데 2~3년이 걸리므로 2026년 9월의 디젤과 CPI는 낮추지 못합니다.
한국은 이 구조를 양쪽에서 맞고 있습니다. 한국은행은 27일 기준금리를 3.00%로 올렸습니다. 두 달 연속 인상이고, 인상 사이클 초입에 연속으로 올린 것은 처음입니다. 올해 성장률 전망은 2.6%에서 3.3%로 올라갔습니다. 코스피는 그날 장 초반 6,996까지 올라 7,000 회복을 시도했다가 인상 직후 상승분 대부분을 반납했고, 다음 날 외국인 1.7조 원 넘는 순매도에 6,789로 밀렸습니다. 27일 거래량은 올해 최저였습니다.
한국은 자체 인상 사이클, 서버를 정조준하는 미국의 반도체 관세 2단계, 그리고 엔비디아가 오르는 날 한국 메모리를 파는 패턴을 동시에 갖게 됐습니다. 7월 29일 말씀드린 판단, 즉 12개월 선행 BPS 4,500과 EPS 1,100, 20%를 넘는 ROE라는 이익의 실체는 바뀌지 않았습니다.
바뀐 것은 그 이익 중 가장 먼 부분, 2027년과 2028년의 HBM 이익에 적용되는 돈의 가격이 한국과 미국 양쪽에서 동시에 오르고 있다는 점입니다. 7,000은 펀더멘털이 막은 것이 아니라 할인율이 덮은 것입니다. 그리고 금요일 S-Oil이 9%, 한국콜마와 코스맥스가 7~11% 오른 것은 짧은 듀레이션의 한국판입니다. 지금의 정제마진과 지금의 수출을 파는 그룹입니다.
에너지는 금리가 작동했다는 가장 분명한 증거입니다. 정유 3사의 2분기 합산 이익은 126억 달러로 2022년 이후 최대이고 3-2-1 크랙스프레드는 배럴당 59달러로 2010년대 평균 19달러의 세 배이며, 디젤은 갤런당 5.62달러로 4년 만의 최고, 유분 재고는 1억 340만 배럴로 1982년 통계 이후 8월 기준 최저입니다. 지금의 마진을 파는 자산이 유가 방향과 무관하게 버틴 이유입니다.
다만 두 가지를 덧붙여야 합니다. 정유 서브인덱스는 올해 104% 올라 150일선 위 41%에 있는데, 이 정도 이격은 역사상 다섯 번 있었고 다섯 번 모두 6개월 후 수익률이 마이너스였습니다. 마라톤은 제품 마진이 2분기 고점에서 완화됐다고 했고, 러시아 정유사의 디젤 수출은 9월 1일부터 재개될 예정입니다.
그리고 베네수엘라 딜은 금요일 장 마감 후에 나왔습니다. 650억 배럴 이상에 대한 지배권, 27일자 일반허가 50C로 셰브론과 BP와 에니와 렙솔과 셸의 거래 허용, 중국과 러시아와 이란의 참여 배제.
월요일이 첫 반응입니다. 원유에는 약세 헤드라인이고 정제마진에는 강세 재료이며, 초중질유가 걸프만 코커에 유의미하게 도달하는 데 2~3년이 걸리므로 2026년 9월의 디젤과 CPI는 낮추지 못합니다.
한국은 이 구조를 양쪽에서 맞고 있습니다. 한국은행은 27일 기준금리를 3.00%로 올렸습니다. 두 달 연속 인상이고, 인상 사이클 초입에 연속으로 올린 것은 처음입니다. 올해 성장률 전망은 2.6%에서 3.3%로 올라갔습니다. 코스피는 그날 장 초반 6,996까지 올라 7,000 회복을 시도했다가 인상 직후 상승분 대부분을 반납했고, 다음 날 외국인 1.7조 원 넘는 순매도에 6,789로 밀렸습니다. 27일 거래량은 올해 최저였습니다.
한국은 자체 인상 사이클, 서버를 정조준하는 미국의 반도체 관세 2단계, 그리고 엔비디아가 오르는 날 한국 메모리를 파는 패턴을 동시에 갖게 됐습니다. 7월 29일 말씀드린 판단, 즉 12개월 선행 BPS 4,500과 EPS 1,100, 20%를 넘는 ROE라는 이익의 실체는 바뀌지 않았습니다.
바뀐 것은 그 이익 중 가장 먼 부분, 2027년과 2028년의 HBM 이익에 적용되는 돈의 가격이 한국과 미국 양쪽에서 동시에 오르고 있다는 점입니다. 7,000은 펀더멘털이 막은 것이 아니라 할인율이 덮은 것입니다. 그리고 금요일 S-Oil이 9%, 한국콜마와 코스맥스가 7~11% 오른 것은 짧은 듀레이션의 한국판입니다. 지금의 정제마진과 지금의 수출을 파는 그룹입니다.
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4. 9월의 달력과 비대칭
지표는 한 방향으로만 깔끔하게 작동합니다.
9월 4일 고용이 첫 관문입니다. 7월 비농업은 마이너스 2.3만이었고 5월과 6월이 합쳐 10.3만 하향됐으며 3개월 평균은 2만, 12개월 평균은 3.4만입니다. 실업률 4.1%는 노동력이 26만 명 줄어든 결과이고 참가율 61.4%는 2021년 초 이후 최저이며 시간당 임금 3.2%는 2021년 5월 이후 가장 낮습니다. 여기에 금요일 발표된 연간 벤치마크 예비 수정치가 마이너스 7.9만, 민간은 마이너스 17.8만이었습니다. 시장은 플러스 18.3만을 예상했습니다. 데이터는 손익분기 근처에서 흔들리고 있습니다.
그런데 워시는 이 숫자를 미리 봉인해 두었습니다. 노동공급이 거의 늘지 않을 때 월간 고용 증가가 낮게 나오는 것은 자연스럽다고 했고, 임금은 오래전부터 물가의 신뢰할 만한 선행지표가 아니었다고 했으며, 4주 평균 실업수당 청구가 수십 년 최저라는 점을 들어 노동시장은 완전고용에 부합한다고 했습니다. 즉 워시의 반응함수에서 약한 고용 헤드라인은 인상을 막지 못합니다.
실업률 상승과 청구건수 증가만이 그의 판단을 바꿀 수 있습니다. 여기서 비대칭이 한 단계 더 날카로워집니다. 강한 고용은 인상을 확정시키므로 위험자산에 나쁩니다. 적당히 약한 고용에 시장이 안도 반등을 내면, 8월 7일이 그랬듯, 그것은 워시의 반응함수가 아니라 시장의 반응함수이므로 되돌림에 노출된 반등입니다.
실업률이 오르지 않는 한 그 안도는 페이드의 대상입니다. 뚜렷하게 약한 고용에 강한 PPI가 겹치면 인상 논쟁이 하루 만에 스태그플레이션 논쟁으로 바뀌고 주식도 채권도 편하지 않습니다. 좋은 구간은 실업률이 오르지 않으면서 인상 확률만 낮추는 좁은 조합뿐이며, 벤치마크 수정치가 나온 뒤라 약한 숫자가 소음이 아니라 추세로 읽힐 확률은 높아졌습니다. 헤드라인보다 실업률과 청구건수와 수정치를 봅니다.
9월 10일 PPI와 11일 CPI가 두 번째 관문입니다. 디젤은 7월 초 4.58달러에서 8월 25일 5.62달러까지 올랐으므로 8월 월평균은 7월보다 높습니다. 에너지가 물가를 눌러준 7월과 에너지가 물가를 밀어 올린 8월은 다른 지표입니다.
전염 순서는 PPI의 에너지와 운송이 먼저이고, CPI는 휘발유 비중이 커서 디젤만큼 한 방에 오르지 않으며, 운임과 식품과 외식을 거치는 2차 효과는 한두 달 뒤 근원 서비스에 도달합니다. 즉 11일 CPI는 헤드라인 재가속에 끈적한 근원의 조합일 가능성이 높고, 그것만으로도 워시의 "기조가 개선되지 않았다"는 판단에 충분합니다.
2차 효과가 확인되는 10월과 11월 지표로 갈수록 논쟁은 인하 시점이 아니라 인상 횟수로 옮겨갑니다. 이 압력의 키를 중국이 쥐고 있다는 점, 정제제품 수출 쿼터와 이란산 원유 구매가 세계 디젤 수급의 조절판이라는 점에서 압력은 무한정이 아니라 11월 3일 중간선거와 11월 10일 희토류 유예 만료까지의 시한부입니다.
9월 16일 FOMC가 세 번째 관문입니다. 분기 전망과 점도표가 나오는 회의이고, 인상 여부보다 워시가 다음에 무엇을 보는지를 말하느냐가 변동성을 결정합니다. 같은 주 9일부터 재무부 바이백이 시작됩니다. 장기 구간이 관리되는 동안 단기 구간이 결정되는 주입니다. 18일 쿼드 위칭이 그 뒤에 붙습니다.
9월 24일 트럼프-시진핑 회담이 네 번째입니다. 무역휴전 연장은 미국 1년 대 중국 임기 말로 기간이 갈리고, 300억 달러 비민감 품목 관세 인하가 품목까지 나오는지, 11월 10일 희토류 유예를 미리 못 박는지가 관전 포인트입니다. 24일 베선트가 '경제적 추방 작전'으로 60여 개 법인을 제재하며 중국 은행도 예외가 아니라고 했지만 대형 국유은행은 건드리지 않았고 시한도 정하지 않았습니다.
회담 전까지는 이 균형이 유지될 것이고, 반도체 관세 2단계는 협상 카드로 쓰일 가능성이 큽니다. 연장만 되면 안도이고, 중국 은행과 이란이 테이블에 오르면 위험자산이 먼저 반응합니다. 30일에는 PCE와 마이크론 실적이 있습니다. 마이크론의 EPS 컨센서스는 전년 3달러 대비 31달러입니다. 메모리 슈퍼사이클의 성적표이자 한국 메모리의 9월 마지막 시험입니다.
기업 일정은 2일 브로드컴이 먼저입니다. 목요일 4.5% 올랐고, 엔비디아 다음의 AI 캐펙스 확인입니다. 1일 팔로알토와 델, 중순 오라클과 어도비, 9일 애플, 17일 페덱스가 뒤따릅니다. 이란은 달력 없이 개입합니다. 5일 합의 임박에서 17일 협상 없음 및 하루 3척 통과, 24일 제재, 그리고 지난주 호르무즈 통항 합의설로 브렌트가 89달러까지 내려와 3주 만에 첫 주간 하락을 기록했습니다. 유가는 이제 가장 양방향인 변수입니다. 합의가 나오면 원유는 내리지만 유분 재고가 1982년 이후 최저인 디젤은 바로 내리지 않고, 합의가 없으면 디젤이 계속 받쳐집니다. 어느 쪽이든 CPI 에너지의 완화는 정제 병목에 막혀 있습니다.
그리고 이것은 미국만의 이야기가 아닙니다. 독일 10년물은 3.28%로 2011년 이후 최고이고 ECB의 슈나벨은 금리가 더 올라야 한다고 했으며 9월 10일 ECB 회의의 인상 확률이 올라갔습니다. 한국은행은 이미 두 번 올렸습니다. 세계가 동시에 인상을 논하는 9월입니다.
지표는 한 방향으로만 깔끔하게 작동합니다.
9월 4일 고용이 첫 관문입니다. 7월 비농업은 마이너스 2.3만이었고 5월과 6월이 합쳐 10.3만 하향됐으며 3개월 평균은 2만, 12개월 평균은 3.4만입니다. 실업률 4.1%는 노동력이 26만 명 줄어든 결과이고 참가율 61.4%는 2021년 초 이후 최저이며 시간당 임금 3.2%는 2021년 5월 이후 가장 낮습니다. 여기에 금요일 발표된 연간 벤치마크 예비 수정치가 마이너스 7.9만, 민간은 마이너스 17.8만이었습니다. 시장은 플러스 18.3만을 예상했습니다. 데이터는 손익분기 근처에서 흔들리고 있습니다.
그런데 워시는 이 숫자를 미리 봉인해 두었습니다. 노동공급이 거의 늘지 않을 때 월간 고용 증가가 낮게 나오는 것은 자연스럽다고 했고, 임금은 오래전부터 물가의 신뢰할 만한 선행지표가 아니었다고 했으며, 4주 평균 실업수당 청구가 수십 년 최저라는 점을 들어 노동시장은 완전고용에 부합한다고 했습니다. 즉 워시의 반응함수에서 약한 고용 헤드라인은 인상을 막지 못합니다.
실업률 상승과 청구건수 증가만이 그의 판단을 바꿀 수 있습니다. 여기서 비대칭이 한 단계 더 날카로워집니다. 강한 고용은 인상을 확정시키므로 위험자산에 나쁩니다. 적당히 약한 고용에 시장이 안도 반등을 내면, 8월 7일이 그랬듯, 그것은 워시의 반응함수가 아니라 시장의 반응함수이므로 되돌림에 노출된 반등입니다.
실업률이 오르지 않는 한 그 안도는 페이드의 대상입니다. 뚜렷하게 약한 고용에 강한 PPI가 겹치면 인상 논쟁이 하루 만에 스태그플레이션 논쟁으로 바뀌고 주식도 채권도 편하지 않습니다. 좋은 구간은 실업률이 오르지 않으면서 인상 확률만 낮추는 좁은 조합뿐이며, 벤치마크 수정치가 나온 뒤라 약한 숫자가 소음이 아니라 추세로 읽힐 확률은 높아졌습니다. 헤드라인보다 실업률과 청구건수와 수정치를 봅니다.
9월 10일 PPI와 11일 CPI가 두 번째 관문입니다. 디젤은 7월 초 4.58달러에서 8월 25일 5.62달러까지 올랐으므로 8월 월평균은 7월보다 높습니다. 에너지가 물가를 눌러준 7월과 에너지가 물가를 밀어 올린 8월은 다른 지표입니다.
전염 순서는 PPI의 에너지와 운송이 먼저이고, CPI는 휘발유 비중이 커서 디젤만큼 한 방에 오르지 않으며, 운임과 식품과 외식을 거치는 2차 효과는 한두 달 뒤 근원 서비스에 도달합니다. 즉 11일 CPI는 헤드라인 재가속에 끈적한 근원의 조합일 가능성이 높고, 그것만으로도 워시의 "기조가 개선되지 않았다"는 판단에 충분합니다.
2차 효과가 확인되는 10월과 11월 지표로 갈수록 논쟁은 인하 시점이 아니라 인상 횟수로 옮겨갑니다. 이 압력의 키를 중국이 쥐고 있다는 점, 정제제품 수출 쿼터와 이란산 원유 구매가 세계 디젤 수급의 조절판이라는 점에서 압력은 무한정이 아니라 11월 3일 중간선거와 11월 10일 희토류 유예 만료까지의 시한부입니다.
9월 16일 FOMC가 세 번째 관문입니다. 분기 전망과 점도표가 나오는 회의이고, 인상 여부보다 워시가 다음에 무엇을 보는지를 말하느냐가 변동성을 결정합니다. 같은 주 9일부터 재무부 바이백이 시작됩니다. 장기 구간이 관리되는 동안 단기 구간이 결정되는 주입니다. 18일 쿼드 위칭이 그 뒤에 붙습니다.
9월 24일 트럼프-시진핑 회담이 네 번째입니다. 무역휴전 연장은 미국 1년 대 중국 임기 말로 기간이 갈리고, 300억 달러 비민감 품목 관세 인하가 품목까지 나오는지, 11월 10일 희토류 유예를 미리 못 박는지가 관전 포인트입니다. 24일 베선트가 '경제적 추방 작전'으로 60여 개 법인을 제재하며 중국 은행도 예외가 아니라고 했지만 대형 국유은행은 건드리지 않았고 시한도 정하지 않았습니다.
회담 전까지는 이 균형이 유지될 것이고, 반도체 관세 2단계는 협상 카드로 쓰일 가능성이 큽니다. 연장만 되면 안도이고, 중국 은행과 이란이 테이블에 오르면 위험자산이 먼저 반응합니다. 30일에는 PCE와 마이크론 실적이 있습니다. 마이크론의 EPS 컨센서스는 전년 3달러 대비 31달러입니다. 메모리 슈퍼사이클의 성적표이자 한국 메모리의 9월 마지막 시험입니다.
기업 일정은 2일 브로드컴이 먼저입니다. 목요일 4.5% 올랐고, 엔비디아 다음의 AI 캐펙스 확인입니다. 1일 팔로알토와 델, 중순 오라클과 어도비, 9일 애플, 17일 페덱스가 뒤따릅니다. 이란은 달력 없이 개입합니다. 5일 합의 임박에서 17일 협상 없음 및 하루 3척 통과, 24일 제재, 그리고 지난주 호르무즈 통항 합의설로 브렌트가 89달러까지 내려와 3주 만에 첫 주간 하락을 기록했습니다. 유가는 이제 가장 양방향인 변수입니다. 합의가 나오면 원유는 내리지만 유분 재고가 1982년 이후 최저인 디젤은 바로 내리지 않고, 합의가 없으면 디젤이 계속 받쳐집니다. 어느 쪽이든 CPI 에너지의 완화는 정제 병목에 막혀 있습니다.
그리고 이것은 미국만의 이야기가 아닙니다. 독일 10년물은 3.28%로 2011년 이후 최고이고 ECB의 슈나벨은 금리가 더 올라야 한다고 했으며 9월 10일 ECB 회의의 인상 확률이 올라갔습니다. 한국은행은 이미 두 번 올렸습니다. 세계가 동시에 인상을 논하는 9월입니다.
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FInal. 9월 대응
첫째, 9월에는 듀레이션이 짧은 쪽에 무게를 둡니다. 캐펙스가 적은 기업이 아니라 캐펙스의 수익화를 이번 분기에 보여주는 기업입니다. 메가캡 플랫폼과 ARR을 파는 응용 소프트웨어, 9월 9일까지의 애플, 그리고 지금의 마진을 파는 정유입니다. 한국에서는 정유와 화장품처럼 지금의 마진과 수출을 파는 그룹입니다.
둘째, 먼 미래를 파는 그룹은 신규 비중을 지표 확인 뒤로 미룹니다. 반도체 장비, 전력장비 등이 그 그룹이고 GE버노바가 그 대표입니다.
셋째, 실물 코어는 시한부 코어입니다. 정유는 마진이 실체이지만 주가는 이격이 극단이므로 추격하지 않습니다.
넷째, 금과 구리는 눌림에서만 담습니다. 금의 다음 상승은 CPI가 아니라 재무부와 연준의 불화에서 나오므로 의장의 소수의견이나 대차대조표 발언이 재진입 신호입니다.
다섯째, 9월의 주식 할인율은 10년물이 아니라 2년물로 읽습니다. 장기 구간은 9일부터 재무부가 관리하고 단기 구간은 16일 연준이 결정합니다. 2년물이 4.5%를 넘는지가 듀레이션 자산의 경계선입니다.
마지막으로 정리하겠습니다. 7월 29일에는 두려워할 것이 두려움이 아니라 놓침이라고 말씀드렸는데, 9월의 메시지는 다릅니다. 놓침보다 휩쓸림을 경계할 때입니다.
워시가 할인율의 앵커를 치웠고 재무부는 장기금리를, 연준은 단기금리를 각자 다른 방향으로 잡고 있으며, AI는 스스로 물가를 만들고 있고, 기업은 모멘텀 뉴스를 주지 않습니다.
이 조합에서는 먼 약속이 아니라 가까운 현금이 이깁니다. 엔비디아의 962억 달러가 지수를 못 올린 이유가 그것이고, 확인 지점은 9월 4일 고용, 11일 CPI, 16일 FOMC입니다. 그 세 날짜를 어떻게 통과하느냐가 10월의 포트를 정합니다.
이익의 실체는 바뀌지 않았고 코스피의 BPS와 ROE도 그대로입니다. 바뀐 것은 그 이익에 붙는 돈의 가격이며, 그것이 정리되는 데 9월 한 달이 필요합니다.
첫째, 9월에는 듀레이션이 짧은 쪽에 무게를 둡니다. 캐펙스가 적은 기업이 아니라 캐펙스의 수익화를 이번 분기에 보여주는 기업입니다. 메가캡 플랫폼과 ARR을 파는 응용 소프트웨어, 9월 9일까지의 애플, 그리고 지금의 마진을 파는 정유입니다. 한국에서는 정유와 화장품처럼 지금의 마진과 수출을 파는 그룹입니다.
둘째, 먼 미래를 파는 그룹은 신규 비중을 지표 확인 뒤로 미룹니다. 반도체 장비, 전력장비 등이 그 그룹이고 GE버노바가 그 대표입니다.
셋째, 실물 코어는 시한부 코어입니다. 정유는 마진이 실체이지만 주가는 이격이 극단이므로 추격하지 않습니다.
넷째, 금과 구리는 눌림에서만 담습니다. 금의 다음 상승은 CPI가 아니라 재무부와 연준의 불화에서 나오므로 의장의 소수의견이나 대차대조표 발언이 재진입 신호입니다.
다섯째, 9월의 주식 할인율은 10년물이 아니라 2년물로 읽습니다. 장기 구간은 9일부터 재무부가 관리하고 단기 구간은 16일 연준이 결정합니다. 2년물이 4.5%를 넘는지가 듀레이션 자산의 경계선입니다.
마지막으로 정리하겠습니다. 7월 29일에는 두려워할 것이 두려움이 아니라 놓침이라고 말씀드렸는데, 9월의 메시지는 다릅니다. 놓침보다 휩쓸림을 경계할 때입니다.
워시가 할인율의 앵커를 치웠고 재무부는 장기금리를, 연준은 단기금리를 각자 다른 방향으로 잡고 있으며, AI는 스스로 물가를 만들고 있고, 기업은 모멘텀 뉴스를 주지 않습니다.
이 조합에서는 먼 약속이 아니라 가까운 현금이 이깁니다. 엔비디아의 962억 달러가 지수를 못 올린 이유가 그것이고, 확인 지점은 9월 4일 고용, 11일 CPI, 16일 FOMC입니다. 그 세 날짜를 어떻게 통과하느냐가 10월의 포트를 정합니다.
이익의 실체는 바뀌지 않았고 코스피의 BPS와 ROE도 그대로입니다. 바뀐 것은 그 이익에 붙는 돈의 가격이며, 그것이 정리되는 데 9월 한 달이 필요합니다.
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난방유, 2년물 움직임이 9월 시장의 본질입니다. 만약 직전 고점을 돌파하면 미국 소비에도 영향을 끼칠 것으로 (시장이 바라볼 수 있기 때문에) 미국에서 좋은 화장품 섹터마저 영향 받을 가능성도 배제할 수 없습니다.
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9월 7일 장전 코멘트
DS투자증권 투자전략 양형모
2년물이 오르고 있는데, 금요일 고용과 주말 이란 교전을 CPI 주간으로 연장해 가격에 넣는 움직임이고, 11일 CPI가 안 좋게 나오면 4.5%는 그날 깨집니다. 먼 듀레이션의 신규 비중을 지표 확인 뒤로 미룬다는 원칙은 오늘 아침 더 분명해졌습니다.
그리고 러시아 랴잔 정유소 피격의 영향이 작아 보입니다. 이유는 두 가지입니다. 첫째, 랴잔은 러시아 정제 능력의 5%를 차지하지만 5월과 7월 피격 뒤 이미 가동을 중단했던 시설이라 이번 공격이 새로 빼는 공급이 거의 없습니다. 시장은 랴잔의 부재를 이미 가격에 넣고 있었습니다. 둘째, 크랙이 100달러에서 더 벌어지지 않는 것은 완화가 아니라 포화입니다. 제품 시장이 이미 최대 긴장 상태여서 추가 차질이 가격에 더해지지 않는 것이고, 이 상태에서 물가에 필요한 조건은 크랙의 확대가 아니라 크랙의 유지입니다. 그 조건은 충족되고 있습니다.
정리하면 오늘 아침은 원유발 헤드라인이 2년물을 밀어 올리는 그림이고, 디젤은 기록권에서 움직이지 않는 그림입니다. 유가와 인상 확률이 같은 방향으로 움직이는 체제가 이번 주도 이어집니다.
지난 코멘트에서 시장을 지금 현금을 버는 자산과 먼 약속을 파는 자산으로 나눴고 구독 소프트웨어를 앞쪽에 넣었습니다. 듀레이션 축에서는 맞았지만 축이 하나 더 생겼습니다.
그것을 드러낸 것이 9월 3일 한정 공개되고 4일 정식 배포된 GPT-6 아스트라입니다. 입력 100만 토큰당 10달러, 출력 50달러이고, API가 아니라 화면을 통해 소프트웨어를 사람처럼 조작하며, 범용 지능은 전작과 비슷하고 실제 향상은 에이전트 작업에 있다는 것이 업계의 평가입니다.
모델이 화면을 보고 어떤 소프트웨어든 대신 조작한다면 구독으로 과금하는 소프트웨어의 해자는 인터페이스가 아니라 데이터뿐입니다. 가이드와이어가 매출을 상회하고도 구독 성장 전망이 약하다는 이유로 세 자릿수 PER에서 21% 급락해 상장 이래 최악의 하루를 기록한 것이 그 논리입니다.
같은 사건의 반대편이 메모리입니다. 100만 토큰 컨텍스트를 들고 긴 작업을 수행하는 에이전트는 추론 과정에서 KV 캐시가 컨텍스트 길이에 비례해 커지므로 세션당 메모리 소요가 구조적으로 큽니다. 구독 하나가 사라질 때마다 토큰 소비는 늘어납니다. 금요일 샌디스크 8%, 마이크론 5%, SK하이닉스 ADR 7%, 시게이트 5% 상승이 그 반대편입니다.
이것은 일회성이 아닙니다. 2월 자율 에이전트 발표 때 워크데이와 아틀라시안이 10% 안팎 빠졌고, 7월 OpenAI 프레즌스 발표 때 워크데이 9.9%, 아틀라시안 11.8%, 허브스팟 12.7%, 세일즈포스 7.7%가 빠졌습니다. 모델이 한 단계 나올 때마다 응용 계층이 한 단계 재평가되는 구조이고, 지금 현금이 있어도 터미널 성장률이 깎이면 방어가 되지 않습니다.
그러나 GPT 아스트라가 주도한 센티 개선 만으로는 장기 Q growth에 대한 확신이 부족합니다. 저희 세미나에서는 소프트웨어를 포함한 기업들이 AI를 활용해 성장과 혁신을 만들어 내야 한다고 강조드리고 있고, 아마도 3분기 실적 시즌에 어느 정도 가시화되지 않을까 라고 설명드리고 있습니다. B2B를 통한 토큰 수요 증가가 핵심입니다.
현재는 펀더와 매크로가 싸우는 장세(누가 이길지는 모르지만 리스크는 분명)입니다. 매크로와 관련, 9월과 10월이 무거운 이유는 의도가 아니라 유인의 구조로 읽으면 분명합니다.
미국 싱크탱크 분석에 따르면 이란의 결정권을 쥔 혁명수비대 강경파는 호르무즈에 대한 공인된 통제권을 확보하지 못한 현 상태에 불만을 갖고 군사력으로 흐름을 바꾸려 하며, 미국의 전쟁 의지보다 오래 버틸 수 있다고 믿고, 유가를 올려 트럼프 행정부에 대한 국내 압력을 높이겠다는 계산을 전쟁 내내 해왔으며, 3월에 밝힌 목표는 배럴당 200달러였고, 유가가 100달러 아래에 머물러 있어 더 유리한 시점을 기다리고 있을 수 있습니다.
이란에게 유리한 시점은 9~10월입니다. 유가 충격의 정치적 효과가 최대이고 되돌릴 시간이 가장 짧습니다. 원유 물동량이 회복된 상태에서 이란의 다음 카드는 원유가 아니라 걸프의 정제와 수출 시설이라고 보는 것이 합리적(가장 두려운 시나리오 = 장기 디젤 상승)이고, 7월 후티의 아브카이크 타격이 그 전례입니다. 중국은 11월 10일 희토류 유예 만료를 쥐고 있고, 러시아는 유가 상승의 수혜자입니다. 세 행위자의 레버리지가 모두 9월과 10월에 최대가 되도록 놓여 있습니다.
디젤을 몇 주 안에 실제로 움직일 수 있는 수단은 중국의 정제제품 수출 쿼터, 이란과의 합의, 정유시설 타격 자제 세 가지뿐이고 어느 것도 가격에 반영되어 있지 않습니다. 9월 24일 정상회담이 무역 회담이 아니라 에너지 회담인 이유입니다.
9일 재무부 바이백 시작과 애플 이벤트, 10일 PPI, 11일 CPI, 15일과 16일 FOMC와 점도표, 18일 쿼드 위칭, 24일 트럼프-시진핑 회담, 30일 PCE와 마이크론 실적입니다. 우선순위는 11일 CPI의 근원 서비스, 16일 점도표, 24일 중국의 디젤 수출과 희토류, 30일 마이크론 순입니다.
마지막으로 정리하겠습니다. 시장은 두 개의 질문을 동시에 묻고 있습니다. 토큰으로 돈을 버는가, 토큰에 먹히는가. 그리고 디젤이 내려오기 전에 연준이 멈출 수 있는가.
첫 질문에 예라고 답하는 종목만 오르고 있고, 둘째 질문에 대한 시장의 답은 아직 아니오입니다. 2년물 상승과 크랙 100달러가 그 답을 다시 확인해 주었습니다. 9월은 경계의 달이 맞습니다. 그러나 경계의 대상은 매크로이고 9~10월 리스크가 집중되어 있습니다. 9월은 계좌를 지켜야 하고, 베팅은 매크로의 증시 영향력이 감소하는 10월 어느 시점을 시나리오로 다시 말씀드립니다. 현 시점에서는 덜 벌더라도 잃지 않는 복리 전략이 가장 중요하다는 판단입니다.
DS투자증권 투자전략 양형모
2년물이 오르고 있는데, 금요일 고용과 주말 이란 교전을 CPI 주간으로 연장해 가격에 넣는 움직임이고, 11일 CPI가 안 좋게 나오면 4.5%는 그날 깨집니다. 먼 듀레이션의 신규 비중을 지표 확인 뒤로 미룬다는 원칙은 오늘 아침 더 분명해졌습니다.
그리고 러시아 랴잔 정유소 피격의 영향이 작아 보입니다. 이유는 두 가지입니다. 첫째, 랴잔은 러시아 정제 능력의 5%를 차지하지만 5월과 7월 피격 뒤 이미 가동을 중단했던 시설이라 이번 공격이 새로 빼는 공급이 거의 없습니다. 시장은 랴잔의 부재를 이미 가격에 넣고 있었습니다. 둘째, 크랙이 100달러에서 더 벌어지지 않는 것은 완화가 아니라 포화입니다. 제품 시장이 이미 최대 긴장 상태여서 추가 차질이 가격에 더해지지 않는 것이고, 이 상태에서 물가에 필요한 조건은 크랙의 확대가 아니라 크랙의 유지입니다. 그 조건은 충족되고 있습니다.
정리하면 오늘 아침은 원유발 헤드라인이 2년물을 밀어 올리는 그림이고, 디젤은 기록권에서 움직이지 않는 그림입니다. 유가와 인상 확률이 같은 방향으로 움직이는 체제가 이번 주도 이어집니다.
지난 코멘트에서 시장을 지금 현금을 버는 자산과 먼 약속을 파는 자산으로 나눴고 구독 소프트웨어를 앞쪽에 넣었습니다. 듀레이션 축에서는 맞았지만 축이 하나 더 생겼습니다.
그것을 드러낸 것이 9월 3일 한정 공개되고 4일 정식 배포된 GPT-6 아스트라입니다. 입력 100만 토큰당 10달러, 출력 50달러이고, API가 아니라 화면을 통해 소프트웨어를 사람처럼 조작하며, 범용 지능은 전작과 비슷하고 실제 향상은 에이전트 작업에 있다는 것이 업계의 평가입니다.
모델이 화면을 보고 어떤 소프트웨어든 대신 조작한다면 구독으로 과금하는 소프트웨어의 해자는 인터페이스가 아니라 데이터뿐입니다. 가이드와이어가 매출을 상회하고도 구독 성장 전망이 약하다는 이유로 세 자릿수 PER에서 21% 급락해 상장 이래 최악의 하루를 기록한 것이 그 논리입니다.
같은 사건의 반대편이 메모리입니다. 100만 토큰 컨텍스트를 들고 긴 작업을 수행하는 에이전트는 추론 과정에서 KV 캐시가 컨텍스트 길이에 비례해 커지므로 세션당 메모리 소요가 구조적으로 큽니다. 구독 하나가 사라질 때마다 토큰 소비는 늘어납니다. 금요일 샌디스크 8%, 마이크론 5%, SK하이닉스 ADR 7%, 시게이트 5% 상승이 그 반대편입니다.
이것은 일회성이 아닙니다. 2월 자율 에이전트 발표 때 워크데이와 아틀라시안이 10% 안팎 빠졌고, 7월 OpenAI 프레즌스 발표 때 워크데이 9.9%, 아틀라시안 11.8%, 허브스팟 12.7%, 세일즈포스 7.7%가 빠졌습니다. 모델이 한 단계 나올 때마다 응용 계층이 한 단계 재평가되는 구조이고, 지금 현금이 있어도 터미널 성장률이 깎이면 방어가 되지 않습니다.
그러나 GPT 아스트라가 주도한 센티 개선 만으로는 장기 Q growth에 대한 확신이 부족합니다. 저희 세미나에서는 소프트웨어를 포함한 기업들이 AI를 활용해 성장과 혁신을 만들어 내야 한다고 강조드리고 있고, 아마도 3분기 실적 시즌에 어느 정도 가시화되지 않을까 라고 설명드리고 있습니다. B2B를 통한 토큰 수요 증가가 핵심입니다.
현재는 펀더와 매크로가 싸우는 장세(누가 이길지는 모르지만 리스크는 분명)입니다. 매크로와 관련, 9월과 10월이 무거운 이유는 의도가 아니라 유인의 구조로 읽으면 분명합니다.
미국 싱크탱크 분석에 따르면 이란의 결정권을 쥔 혁명수비대 강경파는 호르무즈에 대한 공인된 통제권을 확보하지 못한 현 상태에 불만을 갖고 군사력으로 흐름을 바꾸려 하며, 미국의 전쟁 의지보다 오래 버틸 수 있다고 믿고, 유가를 올려 트럼프 행정부에 대한 국내 압력을 높이겠다는 계산을 전쟁 내내 해왔으며, 3월에 밝힌 목표는 배럴당 200달러였고, 유가가 100달러 아래에 머물러 있어 더 유리한 시점을 기다리고 있을 수 있습니다.
이란에게 유리한 시점은 9~10월입니다. 유가 충격의 정치적 효과가 최대이고 되돌릴 시간이 가장 짧습니다. 원유 물동량이 회복된 상태에서 이란의 다음 카드는 원유가 아니라 걸프의 정제와 수출 시설이라고 보는 것이 합리적(가장 두려운 시나리오 = 장기 디젤 상승)이고, 7월 후티의 아브카이크 타격이 그 전례입니다. 중국은 11월 10일 희토류 유예 만료를 쥐고 있고, 러시아는 유가 상승의 수혜자입니다. 세 행위자의 레버리지가 모두 9월과 10월에 최대가 되도록 놓여 있습니다.
디젤을 몇 주 안에 실제로 움직일 수 있는 수단은 중국의 정제제품 수출 쿼터, 이란과의 합의, 정유시설 타격 자제 세 가지뿐이고 어느 것도 가격에 반영되어 있지 않습니다. 9월 24일 정상회담이 무역 회담이 아니라 에너지 회담인 이유입니다.
9일 재무부 바이백 시작과 애플 이벤트, 10일 PPI, 11일 CPI, 15일과 16일 FOMC와 점도표, 18일 쿼드 위칭, 24일 트럼프-시진핑 회담, 30일 PCE와 마이크론 실적입니다. 우선순위는 11일 CPI의 근원 서비스, 16일 점도표, 24일 중국의 디젤 수출과 희토류, 30일 마이크론 순입니다.
마지막으로 정리하겠습니다. 시장은 두 개의 질문을 동시에 묻고 있습니다. 토큰으로 돈을 버는가, 토큰에 먹히는가. 그리고 디젤이 내려오기 전에 연준이 멈출 수 있는가.
첫 질문에 예라고 답하는 종목만 오르고 있고, 둘째 질문에 대한 시장의 답은 아직 아니오입니다. 2년물 상승과 크랙 100달러가 그 답을 다시 확인해 주었습니다. 9월은 경계의 달이 맞습니다. 그러나 경계의 대상은 매크로이고 9~10월 리스크가 집중되어 있습니다. 9월은 계좌를 지켜야 하고, 베팅은 매크로의 증시 영향력이 감소하는 10월 어느 시점을 시나리오로 다시 말씀드립니다. 현 시점에서는 덜 벌더라도 잃지 않는 복리 전략이 가장 중요하다는 판단입니다.
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오늘 GPT-6 아스트라를 처음 써봤는데, 솔직히 Fable 5.1과 비교해서 뭐가 다른지 잘 모르겠습니다.
성능도 비슷한 것 같고, 복잡한 코딩 작업에서는 오히려 Fable보다 더 느리네요.
장점이라면 주간 한도가 괜찮다는 점인데, 이건 웹챗 기준입니다.핵심은 이 가격에 API를 호출해서 에이전트로 활용할 수 있느냐는 점입니다.
직접 개발해서 API를 써보신 분이라면 상용화가 어렵다는 걸 느끼실 겁니다.
성능도 비슷한 것 같고, 복잡한 코딩 작업에서는 오히려 Fable보다 더 느리네요.
장점이라면 주간 한도가 괜찮다는 점인데, 이건 웹챗 기준입니다.핵심은 이 가격에 API를 호출해서 에이전트로 활용할 수 있느냐는 점입니다.
직접 개발해서 API를 써보신 분이라면 상용화가 어렵다는 걸 느끼실 겁니다.
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9월 10일 장 전 코멘트
DS투자증권 투자전략 양형모
어제도 거의 밤을 샜습니다. 시장이 정말 진단하기 어렵습니다. 수익 내기 어려운 장입니다.
예측은 종종 빗나갑니다.
이런 예측을 하지 않기 위해 대응하는 알고리즘을 개발했는데..
그래도 시나리오를 제시해주자는 차원에서 전략 코멘트는 이어갑니다. 코멘트는 100% 저의 고민 끝 아이디어로 탄생됩니다.
(조금 후에 보여드리겠지만 마이크론 사 확률이 10%까지(생으로 갈 수 있는) 내려왔습니다.)
코멘트 시작해보겠습니다.
밤사이 브렌트유가 101달러를 넘었고 난방유는 5% 올라 사상 최고치를 썼습니다. 재무부 바이백에도 30년물은 5.295%, 10년물은 4.845%로 올랐습니다. 유가와 금리가 함께 뛴 날 S&P 500은 -0.48%에 그쳤고, 대부분의 해설은 강한 펀더멘탈이 시장을 방어했다고 씁니다.
저희의 해석은 조금 다릅니다. 방어된 것은 지수이지 종목이 아닙니다. 503종목 중 오른 종목이 99개, 내린 종목이 404개입니다. 지수를 받친 것은 펀더멘탈 전반이 아니라 메타(+6.6%, 기여 1위), 메모리(마이크론 +2.8%, 샌디스크 +1.5%), 엔비디아를 뺀 반도체(AMD +3.0%, 마벨 +4.3%), 에너지(엑슨 +2.2%, 셰브론 +1.9%), 은행(웰스파고 +1.9%), 그리고 델·HPE·IBM의 서버 하드웨어였습니다.
내린 쪽에 어제의 문법이 있습니다. 알파벳 -2.3%, 아마존 -1.8%, 브로드컴 -1.1%, 엔비디아 -0.9%의 하이퍼스케일러 축과 버티브 -9.6%, GE버노바 -2.1%, 이튼 -1.6%의 AI 전력·냉각 축이 함께 밀렸고, 방어주로 불리던 통신(컴캐스트 -6.6%, 차터 -8.1%, T모바일 -2.4%), 필수소비(P&G -2.0%, 킴벌리클라크 -4.1%), 유틸리티(넥스트에라 -1.4%, 컨스텔레이션 -1.7%), 리츠(프로로지스 -2.0%)가 같이 내렸습니다.
이 둘을 가르는 선은 성장과 가치가 아닙니다. 돈을 쓰는 쪽과 돈을 받는 쪽입니다. 10년물 4.85%, 30년물 5.3%의 세상에서 시장은 AI 캐펙스를 지출자와 수금자로 나누기 시작했습니다.
하이퍼스케일러는 지출자이고, 전력·냉각은 그 지출이 내년에도 이어져야 값을 받는 종목이라 지출자와 한 축으로 묶입니다. 메모리는 지금 공급 부족으로 값을 받고 있습니다. 마이크론 PER 6.6배, 샌디스크 8.0배에 한 달 EBITDA 추정치 변화가 각각 +75%, +900%입니다.
어제 장세의 방어주는 베타가 낮은 종목이 아니라 이익 추정치가 금리보다 빨리 오르는 종목이라는 판단입니다. 애플 신제품이 메모리의 재료로 거론되지만 애플은 명분이고 실체는 추정치입니다. 한 달 +19%, +43%는 하루 이벤트로 만들어지는 숫자가 아닙니다. 역시 펀더가 중요하긴 합니다.
통신주 약세가 이상해 보이는 것도 같은 이유로 풀립니다. 통신은 부채로 캐펙스를 쓰고 값은 못 올리는, 가격 결정력 없는 지출자입니다. 컴캐스트와 AT&T의 한 달 EBITDA 추정치는 -32%, -27%입니다. 국채가 5%를 주는 세상에서 통신주 배당은 더 이상 희소하지 않습니다. 매크로가 일부만 작동한 것이 아니라 전부 작동했습니다.
다만 금리 상승 매크로는 방어주를 사는 매크로가 아니라 듀레이션을 파는 매크로이고, 저금리 시대에 채권 대용으로 사던 통신·필수소비·유틸·리츠가 바로 그 긴 듀레이션이었을 뿐입니다. 나스닥 선물이 현물보다 덜 빠진 것도 같은 말을 합니다. 매크로 공포였다면 헤지 매도로 선물이 먼저, 더 빠집니다. 어제 파는 쪽은 지수를 파는 것이 아니라 종목을 바꾸는 로테이션이었습니다.
물가 둔화가 반영됐느냐고 물으시면 반영됐습니다. 다만 '물가가 둔화돼도 금리는 안 내려온다'는 쪽으로 반영됐습니다. 물가 둔화에 베팅하는 매매였다면 소프트웨어·리츠·유틸리티가 올랐어야 하는데 정반대였습니다.
CPI 컨센서스 2.4%를 알면서도 금리가 오른 이유는 CPI가 지난달의 숫자이고 유가는 오늘의 숫자이기 때문입니다. 채권은 이번 CPI가 아니라 그다음 CPI를 거래하고 있고, 주식은 그 채권을 따라 자리를 옮긴 것입니다.
그래서 CPI·PPI가 잘 나왔는데 금리가 안 떨어지면 어떻게 되느냐는 질문의 답은 어제 시장이 이미 하루 겪어봤습니다. 붕괴가 아니라 -0.48%의 로테이션이었습니다. 볼 것은 10년이 아니라 2년입니다. 10년물은 유가·재정·텀프리미엄의 영역이라 이미 인지된 리스크입니다. 2년물은 연준의 영역입니다. 물가 둔화에 2년물이 내려오면 다음 주 FOMC의 인상 카드가 죽고, 안 내려온 10년물은 스티프닝이 되어 은행과 수금자의 문법이 이어집니다. 2년물마저 안 내려온다면 연준이 유가를 인상 근거로 삼는다는 뜻이고, 그것이 8월 3일에 말씀드린 '아직 인지하지 못한 새로운 리스크'입니다. 그 전까지 조심하자는 뷰는 유지됩니다.
트럼프의 '중간선거 직후 종전' 발언도 반영됐고, 흔적은 정유주에 남았습니다. 유가 101달러, 난방유 신고가에도 정유주는 차익 매물을 일부 장 중 맞았고, 미국 정유주도 52주 신고가 자리에서 상승폭이 유가에 못 미쳤습니다. 시장이 유가의 끝을 계산하기 시작했다는 신호입니다.
다만 주식은 종전 날짜를 보고, 채권은 그날까지의 유가를 봅니다. 11월까지 두 달 유가 100달러가 이어지면 다음 CPI에 에너지가 들어옵니다. 그리고 정치인의 날짜는 휴전이 아닙니다. 그 날짜가 어긋나는 순간이 프리미엄이 다시 붙는 유일한 순간입니다.
국내도 같습니다. 하이닉스 방어에 선옵 만기 수급이 섞였을 수 있지만 만기 수급은 하루짜리, 자사주는 여러 날짜리, 메모리 사이클은 여러 분기짜리입니다. 미국 하락장에서 마이크론과 샌디스크가 오른 것이 하이닉스 방어의 본질이고 자사주는 그 위에 얹힌 바닥입니다. 오늘 만기가 지나면 만기 수급은 사라지지만 자사주와 마이크론은 남습니다.
오늘은 만기이고 이번 주는 물가입니다. 훼이크가 가장 심한 구간입니다. 가격을 보고 매매하지 마시고 2년물의 반응을 확인한 뒤 움직이시기 바랍니다. 단기 대응은 2년물이 내려오면 수금자(메모리·에너지·은행)에서 분할 익절하고 지출자 축(하이퍼스케일러·AI 전력·냉각)을 분할로 담는 되돌림 매매, 안 내려오면 어제의 문법을 그대로 두고 지출자 매수를 서두르지 않는 것. 어느 쪽이든 한 방향 올인은 훼이크에 걸립니다.
DS투자증권 투자전략 양형모
어제도 거의 밤을 샜습니다. 시장이 정말 진단하기 어렵습니다. 수익 내기 어려운 장입니다.
예측은 종종 빗나갑니다.
이런 예측을 하지 않기 위해 대응하는 알고리즘을 개발했는데..
그래도 시나리오를 제시해주자는 차원에서 전략 코멘트는 이어갑니다. 코멘트는 100% 저의 고민 끝 아이디어로 탄생됩니다.
(조금 후에 보여드리겠지만 마이크론 사 확률이 10%까지(생으로 갈 수 있는) 내려왔습니다.)
코멘트 시작해보겠습니다.
밤사이 브렌트유가 101달러를 넘었고 난방유는 5% 올라 사상 최고치를 썼습니다. 재무부 바이백에도 30년물은 5.295%, 10년물은 4.845%로 올랐습니다. 유가와 금리가 함께 뛴 날 S&P 500은 -0.48%에 그쳤고, 대부분의 해설은 강한 펀더멘탈이 시장을 방어했다고 씁니다.
저희의 해석은 조금 다릅니다. 방어된 것은 지수이지 종목이 아닙니다. 503종목 중 오른 종목이 99개, 내린 종목이 404개입니다. 지수를 받친 것은 펀더멘탈 전반이 아니라 메타(+6.6%, 기여 1위), 메모리(마이크론 +2.8%, 샌디스크 +1.5%), 엔비디아를 뺀 반도체(AMD +3.0%, 마벨 +4.3%), 에너지(엑슨 +2.2%, 셰브론 +1.9%), 은행(웰스파고 +1.9%), 그리고 델·HPE·IBM의 서버 하드웨어였습니다.
내린 쪽에 어제의 문법이 있습니다. 알파벳 -2.3%, 아마존 -1.8%, 브로드컴 -1.1%, 엔비디아 -0.9%의 하이퍼스케일러 축과 버티브 -9.6%, GE버노바 -2.1%, 이튼 -1.6%의 AI 전력·냉각 축이 함께 밀렸고, 방어주로 불리던 통신(컴캐스트 -6.6%, 차터 -8.1%, T모바일 -2.4%), 필수소비(P&G -2.0%, 킴벌리클라크 -4.1%), 유틸리티(넥스트에라 -1.4%, 컨스텔레이션 -1.7%), 리츠(프로로지스 -2.0%)가 같이 내렸습니다.
이 둘을 가르는 선은 성장과 가치가 아닙니다. 돈을 쓰는 쪽과 돈을 받는 쪽입니다. 10년물 4.85%, 30년물 5.3%의 세상에서 시장은 AI 캐펙스를 지출자와 수금자로 나누기 시작했습니다.
하이퍼스케일러는 지출자이고, 전력·냉각은 그 지출이 내년에도 이어져야 값을 받는 종목이라 지출자와 한 축으로 묶입니다. 메모리는 지금 공급 부족으로 값을 받고 있습니다. 마이크론 PER 6.6배, 샌디스크 8.0배에 한 달 EBITDA 추정치 변화가 각각 +75%, +900%입니다.
어제 장세의 방어주는 베타가 낮은 종목이 아니라 이익 추정치가 금리보다 빨리 오르는 종목이라는 판단입니다. 애플 신제품이 메모리의 재료로 거론되지만 애플은 명분이고 실체는 추정치입니다. 한 달 +19%, +43%는 하루 이벤트로 만들어지는 숫자가 아닙니다. 역시 펀더가 중요하긴 합니다.
통신주 약세가 이상해 보이는 것도 같은 이유로 풀립니다. 통신은 부채로 캐펙스를 쓰고 값은 못 올리는, 가격 결정력 없는 지출자입니다. 컴캐스트와 AT&T의 한 달 EBITDA 추정치는 -32%, -27%입니다. 국채가 5%를 주는 세상에서 통신주 배당은 더 이상 희소하지 않습니다. 매크로가 일부만 작동한 것이 아니라 전부 작동했습니다.
다만 금리 상승 매크로는 방어주를 사는 매크로가 아니라 듀레이션을 파는 매크로이고, 저금리 시대에 채권 대용으로 사던 통신·필수소비·유틸·리츠가 바로 그 긴 듀레이션이었을 뿐입니다. 나스닥 선물이 현물보다 덜 빠진 것도 같은 말을 합니다. 매크로 공포였다면 헤지 매도로 선물이 먼저, 더 빠집니다. 어제 파는 쪽은 지수를 파는 것이 아니라 종목을 바꾸는 로테이션이었습니다.
물가 둔화가 반영됐느냐고 물으시면 반영됐습니다. 다만 '물가가 둔화돼도 금리는 안 내려온다'는 쪽으로 반영됐습니다. 물가 둔화에 베팅하는 매매였다면 소프트웨어·리츠·유틸리티가 올랐어야 하는데 정반대였습니다.
CPI 컨센서스 2.4%를 알면서도 금리가 오른 이유는 CPI가 지난달의 숫자이고 유가는 오늘의 숫자이기 때문입니다. 채권은 이번 CPI가 아니라 그다음 CPI를 거래하고 있고, 주식은 그 채권을 따라 자리를 옮긴 것입니다.
그래서 CPI·PPI가 잘 나왔는데 금리가 안 떨어지면 어떻게 되느냐는 질문의 답은 어제 시장이 이미 하루 겪어봤습니다. 붕괴가 아니라 -0.48%의 로테이션이었습니다. 볼 것은 10년이 아니라 2년입니다. 10년물은 유가·재정·텀프리미엄의 영역이라 이미 인지된 리스크입니다. 2년물은 연준의 영역입니다. 물가 둔화에 2년물이 내려오면 다음 주 FOMC의 인상 카드가 죽고, 안 내려온 10년물은 스티프닝이 되어 은행과 수금자의 문법이 이어집니다. 2년물마저 안 내려온다면 연준이 유가를 인상 근거로 삼는다는 뜻이고, 그것이 8월 3일에 말씀드린 '아직 인지하지 못한 새로운 리스크'입니다. 그 전까지 조심하자는 뷰는 유지됩니다.
트럼프의 '중간선거 직후 종전' 발언도 반영됐고, 흔적은 정유주에 남았습니다. 유가 101달러, 난방유 신고가에도 정유주는 차익 매물을 일부 장 중 맞았고, 미국 정유주도 52주 신고가 자리에서 상승폭이 유가에 못 미쳤습니다. 시장이 유가의 끝을 계산하기 시작했다는 신호입니다.
다만 주식은 종전 날짜를 보고, 채권은 그날까지의 유가를 봅니다. 11월까지 두 달 유가 100달러가 이어지면 다음 CPI에 에너지가 들어옵니다. 그리고 정치인의 날짜는 휴전이 아닙니다. 그 날짜가 어긋나는 순간이 프리미엄이 다시 붙는 유일한 순간입니다.
국내도 같습니다. 하이닉스 방어에 선옵 만기 수급이 섞였을 수 있지만 만기 수급은 하루짜리, 자사주는 여러 날짜리, 메모리 사이클은 여러 분기짜리입니다. 미국 하락장에서 마이크론과 샌디스크가 오른 것이 하이닉스 방어의 본질이고 자사주는 그 위에 얹힌 바닥입니다. 오늘 만기가 지나면 만기 수급은 사라지지만 자사주와 마이크론은 남습니다.
오늘은 만기이고 이번 주는 물가입니다. 훼이크가 가장 심한 구간입니다. 가격을 보고 매매하지 마시고 2년물의 반응을 확인한 뒤 움직이시기 바랍니다. 단기 대응은 2년물이 내려오면 수금자(메모리·에너지·은행)에서 분할 익절하고 지출자 축(하이퍼스케일러·AI 전력·냉각)을 분할로 담는 되돌림 매매, 안 내려오면 어제의 문법을 그대로 두고 지출자 매수를 서두르지 않는 것. 어느 쪽이든 한 방향 올인은 훼이크에 걸립니다.
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9월 11일 장 전 코멘트
DS투자증권 투자전략 양형모
우려하던 디젤이 8월 PPI에 붙었습니다. 그날 난방유(디젤)는 7.2% 더 올라 5.15달러 신고가를 썼고 WTI는 8.2% 오른 104달러, 브렌트는 109달러입니다. 9월 PPI에도 붙는다는 뜻입니다. 채권이 먼저 답했습니다. 2년물이 16bp 뛴 4.586%로 52주 고점, 10년물 4.961%, 30년물 5.366%입니다. 어제 말씀드린 그 변수인 2년물이 하루 만에 움직였습니다.
그런데 S&P 500은 -0.58%, 나스닥 -0.65%로 어제와 같은 폭이었고 오른 종목은 S&P500 내 171개로 많습니다. 결론부터 말씀드리면, 미국 증시는 불확실성 구간에 들어섰고 어제는 금리 인상 불확실성 앞에서 수익 난 것부터 줄인 하루입니다. 어제와 정반대인 로테이션의 정체가 그것입니다.
근거는 일곱 가지입니다. 첫째, 금리는 어제 장기물(유가·텀프리미엄)이, 오늘은 단기물(연준)이 주도했습니다. 2년 +16bp, 10년 +12bp, 30년 +8bp의 베어 플래트닝은 채권이 디젤을 '물가가 오른다'가 아니라 '연준이 움직인다'로 읽었다는 뜻이고, 커브가 역전되지 않은 것은 아직 침체를 거래하지 않는다는 뜻입니다.
둘째, 유가·난방유·휘발유가 7~8% 오르는 동안 은 -6.6%, 구리 -5.3%, 금 -2.3%였습니다. 인상이 소비와 활동을 꺾는다는 계산이면 구리가 빠지는 것이 맞고, 은이 구리보다 더 빠진 것은 수익이 가장 많이 쌓인 포지션부터 줄었다는 뜻입니다. 피크아웃 계산과 익스포저 축소가 같은 날 같은 방향으로 작동했습니다.
셋째, 에너지입니다. WTI가 8% 뛴 날 데본 +2.1%, 다이아몬드백 +1.4%, 엑슨 +0.6%는 올랐지만 셰브론 -0.5%, 마라톤 -1.8%, 베이커휴즈 -6.7%, 슐럼버거 -1.8%, 윌리엄스 -3.1%였습니다. 두 가지가 겹쳤습니다. 하나는 익스포저 축소입니다. 셰브론과 마라톤은 전날 52주 신고가였고, 대다수가 수익 구간에 있던 포지션은 인상 불확실성 앞에서 가장 먼저 줄어드는 자리입니다. 다른 하나는 피크아웃 계산입니다. 연준이 디젤에 인상으로 답하면 소비가 꺾이고, 소비가 꺾이면 휘발유·디젤 수요와 정제마진이 유가보다 먼저 꺾입니다. 난방유가 신고가를 쓴 날 정유주가 빠진 것은 시장이 정제마진의 정점을 미리 가격에 넣기 시작했다는 뜻이고, 시추 서비스가 7% 빠진 것은 이 유가가 증산 투자로 이어지지 않는다고 본다는 뜻입니다. 어제 '유가의 끝을 계산하는 매매'라고 말씀드렸는데, 그 끝을 만드는 것은 종전 + 연준이 붙었습니다.
넷째, AI 하드웨어는 1주 수익률이 컸던 순서로 빠졌습니다. 인텔 1주 +11%에서 -5.6%, AMD +10%에서 -3.4%, 샌디스크 +9%에서 -4.1%, 코닝 +13%에서 -3.2%, 마이크론 -4.9%, 램리서치 -5.7%, 델 -5.4%, HPE -6.3%. 추정치는 그대로입니다. 마이크론의 한 달 EBITDA 추정치 변화는 어제와 같은 +75%입니다. 펀더멘탈이 아니라 대다수가 수익 구간에 있던 롱이 줄었습니다.
다섯째, 반대편은 1주 낙폭이 컸던 순서로 올랐습니다. 차터 1주 -12%에서 +5.0%, 부킹 -13%에서 +0.5%, 도어대시 -11%에서 +1.9%, 오토데스크 -12%에서 +2.4%였고 통신·담배·관리의료·방산이 같이 올랐습니다. 숏 커버입니다. 롱과 숏을 동시에 줄이면 어제와 정확히 거꾸로인 하루가 나옵니다.
여섯째, 애플이 +3.6%로 혼자 지수 낙폭 0.24%p를 지웠고 엔비디아가 뺀 0.18%p보다 큽니다. AI 캐펙스를 쓰지 않고 메모리 원가를 무는 유일한 빅테크로 돈이 옮겨갔습니다.
일곱째, VIX는 8.4% 올랐지만 17.84로 20 아래이고, 나스닥100 선물(-1.05%)이 종합지수(-0.65%)보다 더 빠졌습니다. 어제의 '종목을 바꾸는 손' 위에 '지수를 헤지하는 손'이 얹혔습니다. 투매가 아니라 총익스포저 축소입니다.
위의 근거들을 모두 합치면 이렇습니다. 인상 불확실성 앞에서 시장은 두 가지를 팔았습니다. 내일의 수요와 투자에 기대는 것(정유·시추 서비스·구리·AI 전력)은 피크아웃을 계산해서 팔았고, 수익이 쌓인 것(메모리·반도체·서버·셰브론·은)은 익스포저를 줄이느라 팔았습니다. 침체를 거래한 것은 아닙니다. 장기물이 올랐고 소비재는 숏 커버로 되레 올랐습니다.
인상이 만들 수요의 정점을 가장 민감한 자리부터 가격에 넣기 시작했고, 나머지는 FOMC를 보고 넣겠다는 것입니다. 그것이 불확실성 구간입니다. 리스크는 인지됐지만 해소되지 않았고, 8월 3일에 말씀드린 '인지된 리스크에는 프리미엄이 붙지 않는다'는 원칙은 해소 이후에 작동합니다.
인지와 해소 사이에서는 매크로가 작동하며, 9월에서 10월의 어느 시점까지가 그 구간입니다. 본질은 2년물과 디젤이라는 의견은 변함없습니다. 디젤이 2년물을 밀어 올리고, 2년물이 소비를 통해 디젤을 꺾을 것이라는 의견이 시장에 반영되는 시점이 그 구간 입니다.
여기에 변수가 하나 더 붙었습니다. 딥시크 V4.1 플래시입니다. 같은 날 API에 올라온 이 모델은 출력 기준 클로드 오푸스 5의 약 21분의 1, GPT-5.6 Sol의 17분의 1 수준입니다. 초기 테스트에서는 클로드 프론티어 모델에 근접한 점수(81.2 대 82.7)를 산출물당 0.023달러 대 1.61달러의 비용으로 만들었고, 14일부터는 V4-Pro 요청까지 플래시 가격으로 처리합니다.
플래시급이 프론티어급에 근접한다는 것은 토큰 가격이 무너진다는 뜻이고, AI 하드웨어가 금리 충격 이상으로 팔린 데에는 이것이 겹쳐 있을 것입니다. 작년 1월 딥시크 R1이 엔비디아를 17% 빼놨던 기억을 시장은 갖고 있고, 10월 앤트로픽 상장의 밸류에이션도 이 가격 위에서 시험받게 됩니다. 조심하자는 뷰를 그대로 유지하는 이유입니다.
9월 이벤트를 정리합니다. 오늘 밤 8월 CPI(컨센서스 2.4%)는 숫자보다 발표 후 2년물이 4.6% 부근에서 멈추는지가 중요합니다. 채권은 PPI에서 이미 인상을 넣었습니다. 15~16일 FOMC는 인상 여부가 아니라 이유와 점도표입니다. 공급 충격인 디젤에 인상하면서 사이클의 시작이라는 신호를 주면 장기물이 내리고 커브가 역전되는데 그때가 침체 거래의 시작이고, 인상하되 일회성이라는 신호를 주면 2년물이 정점을 찍으며 불확실성 해소가 시작됩니다. 18일은 쿼드러플 위칭입니다. 24~25일 국내는 추석 연휴로 휴장이고, 월말 8월 PCE와 30일 장 마감 후 마이크론 실적이 연휴 전후에 몰립니다. 이어 10월 초 고용, 10월 중순 3분기 실적 시즌, 11월 3일 중간선거입니다.
마이크론 실적은 잘 나올 것입니다. 가이던스는 매출 약 500억 달러, non-GAAP EPS 약 31달러이고 전년 대비 350%에 가까운 성장입니다. 문제는 숫자가 아니라 반응입니다. 6월 24일 FQ3도 매출이 415억 달러로 급증했지만 주가는 그 직후 1,200달러 위에서 고점을 찍고 7월 말 740달러 아래까지 밀렸습니다. 호실적이 고점이었던 경험을 시장은 두 달 전에 했습니다.
9월 30일의 시험은 시장이 정제마진에 한 계산을 메모리 가격에도 하는가입니다. 호실적에 오르면 불확실성 구간의 출구가 열린 것이고, 호실적에 팔리면 메모리 가격의 피크아웃까지 계산하기 시작했다는 뜻이라 익스포저 축소가 이어집니다. 실적을 보는 것이 아니라 실적에 대한 반응을 봅니다. 하이닉스와 삼성전자의 10월도 그 반응에 달려 있습니다.
대응은 지난 7월과 같습니다. 6~7월 불확실성이 만든 하락이 8월 실적 시즌을 앞두고 다운사이드보다 업사이드가 커지는 자리를 만들었듯, 이번에는 9~10월의 매크로 구간이 10월 중순 3분기 실적 시즌과 11월 3일 중간선거를 앞두고 같은 자리를 만들 것으로 예상합니다. 중간선거 전의 정책과 유동성은 시장에 우호적이고, 이란전 종료 시점을 중간선거 직후로 못 박은 것도 같은 맥락입니다.
10월의 어느 구간(시점 변동 가능)이 비중확대 구간이 될 수 있습니다. 그 전까지는 비중을 늘리는 구간이 아니라 지키는 구간입니다. 분할 매수는 총비중을 늘리지 않는 교체 수준에 그치고, 반등이 나오면 수익 난 것부터 분할 익절해 현금을 확보하고 향후 실탄으로 남깁니다. FOMC까지는 보고 갑니다. 방향에 베팅하지 않습니다.
DS투자증권 투자전략 양형모
우려하던 디젤이 8월 PPI에 붙었습니다. 그날 난방유(디젤)는 7.2% 더 올라 5.15달러 신고가를 썼고 WTI는 8.2% 오른 104달러, 브렌트는 109달러입니다. 9월 PPI에도 붙는다는 뜻입니다. 채권이 먼저 답했습니다. 2년물이 16bp 뛴 4.586%로 52주 고점, 10년물 4.961%, 30년물 5.366%입니다. 어제 말씀드린 그 변수인 2년물이 하루 만에 움직였습니다.
그런데 S&P 500은 -0.58%, 나스닥 -0.65%로 어제와 같은 폭이었고 오른 종목은 S&P500 내 171개로 많습니다. 결론부터 말씀드리면, 미국 증시는 불확실성 구간에 들어섰고 어제는 금리 인상 불확실성 앞에서 수익 난 것부터 줄인 하루입니다. 어제와 정반대인 로테이션의 정체가 그것입니다.
근거는 일곱 가지입니다. 첫째, 금리는 어제 장기물(유가·텀프리미엄)이, 오늘은 단기물(연준)이 주도했습니다. 2년 +16bp, 10년 +12bp, 30년 +8bp의 베어 플래트닝은 채권이 디젤을 '물가가 오른다'가 아니라 '연준이 움직인다'로 읽었다는 뜻이고, 커브가 역전되지 않은 것은 아직 침체를 거래하지 않는다는 뜻입니다.
둘째, 유가·난방유·휘발유가 7~8% 오르는 동안 은 -6.6%, 구리 -5.3%, 금 -2.3%였습니다. 인상이 소비와 활동을 꺾는다는 계산이면 구리가 빠지는 것이 맞고, 은이 구리보다 더 빠진 것은 수익이 가장 많이 쌓인 포지션부터 줄었다는 뜻입니다. 피크아웃 계산과 익스포저 축소가 같은 날 같은 방향으로 작동했습니다.
셋째, 에너지입니다. WTI가 8% 뛴 날 데본 +2.1%, 다이아몬드백 +1.4%, 엑슨 +0.6%는 올랐지만 셰브론 -0.5%, 마라톤 -1.8%, 베이커휴즈 -6.7%, 슐럼버거 -1.8%, 윌리엄스 -3.1%였습니다. 두 가지가 겹쳤습니다. 하나는 익스포저 축소입니다. 셰브론과 마라톤은 전날 52주 신고가였고, 대다수가 수익 구간에 있던 포지션은 인상 불확실성 앞에서 가장 먼저 줄어드는 자리입니다. 다른 하나는 피크아웃 계산입니다. 연준이 디젤에 인상으로 답하면 소비가 꺾이고, 소비가 꺾이면 휘발유·디젤 수요와 정제마진이 유가보다 먼저 꺾입니다. 난방유가 신고가를 쓴 날 정유주가 빠진 것은 시장이 정제마진의 정점을 미리 가격에 넣기 시작했다는 뜻이고, 시추 서비스가 7% 빠진 것은 이 유가가 증산 투자로 이어지지 않는다고 본다는 뜻입니다. 어제 '유가의 끝을 계산하는 매매'라고 말씀드렸는데, 그 끝을 만드는 것은 종전 + 연준이 붙었습니다.
넷째, AI 하드웨어는 1주 수익률이 컸던 순서로 빠졌습니다. 인텔 1주 +11%에서 -5.6%, AMD +10%에서 -3.4%, 샌디스크 +9%에서 -4.1%, 코닝 +13%에서 -3.2%, 마이크론 -4.9%, 램리서치 -5.7%, 델 -5.4%, HPE -6.3%. 추정치는 그대로입니다. 마이크론의 한 달 EBITDA 추정치 변화는 어제와 같은 +75%입니다. 펀더멘탈이 아니라 대다수가 수익 구간에 있던 롱이 줄었습니다.
다섯째, 반대편은 1주 낙폭이 컸던 순서로 올랐습니다. 차터 1주 -12%에서 +5.0%, 부킹 -13%에서 +0.5%, 도어대시 -11%에서 +1.9%, 오토데스크 -12%에서 +2.4%였고 통신·담배·관리의료·방산이 같이 올랐습니다. 숏 커버입니다. 롱과 숏을 동시에 줄이면 어제와 정확히 거꾸로인 하루가 나옵니다.
여섯째, 애플이 +3.6%로 혼자 지수 낙폭 0.24%p를 지웠고 엔비디아가 뺀 0.18%p보다 큽니다. AI 캐펙스를 쓰지 않고 메모리 원가를 무는 유일한 빅테크로 돈이 옮겨갔습니다.
일곱째, VIX는 8.4% 올랐지만 17.84로 20 아래이고, 나스닥100 선물(-1.05%)이 종합지수(-0.65%)보다 더 빠졌습니다. 어제의 '종목을 바꾸는 손' 위에 '지수를 헤지하는 손'이 얹혔습니다. 투매가 아니라 총익스포저 축소입니다.
위의 근거들을 모두 합치면 이렇습니다. 인상 불확실성 앞에서 시장은 두 가지를 팔았습니다. 내일의 수요와 투자에 기대는 것(정유·시추 서비스·구리·AI 전력)은 피크아웃을 계산해서 팔았고, 수익이 쌓인 것(메모리·반도체·서버·셰브론·은)은 익스포저를 줄이느라 팔았습니다. 침체를 거래한 것은 아닙니다. 장기물이 올랐고 소비재는 숏 커버로 되레 올랐습니다.
인상이 만들 수요의 정점을 가장 민감한 자리부터 가격에 넣기 시작했고, 나머지는 FOMC를 보고 넣겠다는 것입니다. 그것이 불확실성 구간입니다. 리스크는 인지됐지만 해소되지 않았고, 8월 3일에 말씀드린 '인지된 리스크에는 프리미엄이 붙지 않는다'는 원칙은 해소 이후에 작동합니다.
인지와 해소 사이에서는 매크로가 작동하며, 9월에서 10월의 어느 시점까지가 그 구간입니다. 본질은 2년물과 디젤이라는 의견은 변함없습니다. 디젤이 2년물을 밀어 올리고, 2년물이 소비를 통해 디젤을 꺾을 것이라는 의견이 시장에 반영되는 시점이 그 구간 입니다.
여기에 변수가 하나 더 붙었습니다. 딥시크 V4.1 플래시입니다. 같은 날 API에 올라온 이 모델은 출력 기준 클로드 오푸스 5의 약 21분의 1, GPT-5.6 Sol의 17분의 1 수준입니다. 초기 테스트에서는 클로드 프론티어 모델에 근접한 점수(81.2 대 82.7)를 산출물당 0.023달러 대 1.61달러의 비용으로 만들었고, 14일부터는 V4-Pro 요청까지 플래시 가격으로 처리합니다.
플래시급이 프론티어급에 근접한다는 것은 토큰 가격이 무너진다는 뜻이고, AI 하드웨어가 금리 충격 이상으로 팔린 데에는 이것이 겹쳐 있을 것입니다. 작년 1월 딥시크 R1이 엔비디아를 17% 빼놨던 기억을 시장은 갖고 있고, 10월 앤트로픽 상장의 밸류에이션도 이 가격 위에서 시험받게 됩니다. 조심하자는 뷰를 그대로 유지하는 이유입니다.
9월 이벤트를 정리합니다. 오늘 밤 8월 CPI(컨센서스 2.4%)는 숫자보다 발표 후 2년물이 4.6% 부근에서 멈추는지가 중요합니다. 채권은 PPI에서 이미 인상을 넣었습니다. 15~16일 FOMC는 인상 여부가 아니라 이유와 점도표입니다. 공급 충격인 디젤에 인상하면서 사이클의 시작이라는 신호를 주면 장기물이 내리고 커브가 역전되는데 그때가 침체 거래의 시작이고, 인상하되 일회성이라는 신호를 주면 2년물이 정점을 찍으며 불확실성 해소가 시작됩니다. 18일은 쿼드러플 위칭입니다. 24~25일 국내는 추석 연휴로 휴장이고, 월말 8월 PCE와 30일 장 마감 후 마이크론 실적이 연휴 전후에 몰립니다. 이어 10월 초 고용, 10월 중순 3분기 실적 시즌, 11월 3일 중간선거입니다.
마이크론 실적은 잘 나올 것입니다. 가이던스는 매출 약 500억 달러, non-GAAP EPS 약 31달러이고 전년 대비 350%에 가까운 성장입니다. 문제는 숫자가 아니라 반응입니다. 6월 24일 FQ3도 매출이 415억 달러로 급증했지만 주가는 그 직후 1,200달러 위에서 고점을 찍고 7월 말 740달러 아래까지 밀렸습니다. 호실적이 고점이었던 경험을 시장은 두 달 전에 했습니다.
9월 30일의 시험은 시장이 정제마진에 한 계산을 메모리 가격에도 하는가입니다. 호실적에 오르면 불확실성 구간의 출구가 열린 것이고, 호실적에 팔리면 메모리 가격의 피크아웃까지 계산하기 시작했다는 뜻이라 익스포저 축소가 이어집니다. 실적을 보는 것이 아니라 실적에 대한 반응을 봅니다. 하이닉스와 삼성전자의 10월도 그 반응에 달려 있습니다.
대응은 지난 7월과 같습니다. 6~7월 불확실성이 만든 하락이 8월 실적 시즌을 앞두고 다운사이드보다 업사이드가 커지는 자리를 만들었듯, 이번에는 9~10월의 매크로 구간이 10월 중순 3분기 실적 시즌과 11월 3일 중간선거를 앞두고 같은 자리를 만들 것으로 예상합니다. 중간선거 전의 정책과 유동성은 시장에 우호적이고, 이란전 종료 시점을 중간선거 직후로 못 박은 것도 같은 맥락입니다.
10월의 어느 구간(시점 변동 가능)이 비중확대 구간이 될 수 있습니다. 그 전까지는 비중을 늘리는 구간이 아니라 지키는 구간입니다. 분할 매수는 총비중을 늘리지 않는 교체 수준에 그치고, 반등이 나오면 수익 난 것부터 분할 익절해 현금을 확보하고 향후 실탄으로 남깁니다. FOMC까지는 보고 갑니다. 방향에 베팅하지 않습니다.
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9월 14일 장 전 코멘트
DS투자증권 투자전략 양형모
PART I.
장고 끝 악수일 수 있지만 9월 액션이 매우 중요하기 때문에 오래 고민했습니다.
시장 분쇄 후 코멘트라 조금 깁니다~
금요일 미국 증시는 투자 재원과 현금흐름이라는 두 가지 기준으로 보면 흐름이 선명해집니다. CPI가 예상을 웃돌면서 금리 인상 확률이 90% 안팎으로 높아지고 2년물 금리도 추가 상승했지만, S&P 500은 0.86%, 나스닥은 0.96% 올랐습니다. 금리 부담에도 주가는 올랐지만, 자금이 향한 곳은 분명히 갈렸습니다.
먼저 투자 집행 기업입니다. 외부 자금에 의존하는 기업에는 매도가 집중됐습니다. 오라클은 클라우드 인프라 매출 121% 증가와 잔여계약 6,640억 달러로 수요를 입증했습니다. 그러나 분기 설비투자가 전년 동기 85억 달러에서 285억 달러로 급증했고, 연간 900억~950억 달러의 투자 재원을 고객 선납금과 공급자 금융으로 충당하겠다고 밝히자 주가는 장중 7% 상승에서 1.7% 하락으로 돌아섰습니다. 시간외 거래에서도 1.6% 추가 하락했습니다.
반면 자체 자금으로 투자를 감당하는 아마존·알파벳·마이크로소프트·메타는 지수와 비슷한 수준으로 반등했습니다. 시장이 주목한 것은 투자 규모보다 재원 조달 방식입니다. 수요가 충분하다는 사실에 더해, 그 수요를 실제 투자로 연결할 자금이 있는지를 확인하기 시작한 것입니다.
현금을 창출하는 기업들도 시장이 어떤 변수를 평가하느냐에 따라 주가가 갈렸습니다.
분류 기준은 현재의 이익 규모가 아니라 앞으로의 현금흐름을 좌우하는 핵심 변수입니다.
1. 현재 실적의 가시성, 2. 발주 물량의 확대, 3. 다음 투자 사이클의 성장성, 4. 제품 가격(메모리)의 지속성입니다. 한 기업이 여러 범주에 걸칠 수 있지만, 지금 주가를 움직이는 변수에는 차이가 있습니다.
첫째, 현재 실적의 가시성이 높은 기업입니다. 확보한 수주와 당장의 마진, 이자와 수수료를 통해 가까운 시기의 현금흐름을 가늠할 수 있는 기업들입니다. 서버 수주잔고 950억 달러를 확보한 델은 12% 올랐고, 오라클 CFO가 랙·냉각·네트워킹의 수혜 기업으로 언급한 HPE도 12% 상승했습니다. 원유 가격이 하락한 날에도 디젤 가격은 갤런당 6달러로 신고가를 기록했고, 마진 개선이 부각된 발레로·셰브론·코노코도 올랐습니다. 이자와 수수료 등 현재의 수익 기반이 부각된 JP모건·버크셔·비자도 같은 맥락입니다. 이들 주가는 신고가이거나 그에 근접해 있고, PER은 10~20배 수준입니다. 현재 시장의 주도주입니다.
둘째, 물량 확대의 수혜를 받는 기업입니다. 추가 발주가 이어져야 현금흐름이 늘어나는 기업들입니다. 네트워킹의 아리스타·시스코·시에나·코히런트, 전력·냉각의 GE버노바·이튼·버티브·퀀타, 아날로그 반도체의 TI·ADI·NXP가 여기에 해당합니다. 주가는 4~6% 올랐지만, 대부분 여전히 고점 대비 15~45% 낮은 수준입니다. 전고점을 돌파하기까지는 거리가 있습니다. 내년 발주는 투자 집행 기업의 자금 조달 여건에 달려 있고, 그 여건은 다시 금리의 영향을 받기 때문입니다.
셋째, 다음 투자 사이클의 성장성이 주가를 좌우하는 기업입니다. 엔비디아·브로드컴·반도체 장비 기업들이 여기에 해당하며, 이들은 지수 수익률을 밑돌았습니다. 현재 현금 창출력이 부족하다는 뜻은 아닙니다. 엔비디아의 경우 현재의 높은 수익성에 더해, 내년에도 대규모 발주와 성장이 이어질 수 있는지가 주가의 핵심 변수입니다.
오라클 사례는 AI 투자 수요가 강하더라도 이를 실제 발주로 연결하는 과정에서 자금 조달이 제약이 될 수 있음을 보여줬습니다. 자체 자금으로 투자하는 기업도 있지만, 외부 조달에 의존하는 기업의 투자 지속성은 금리와 금융 여건에 민감합니다.
델에는 확보한 수주가 매출로 전환되는 속도가, 엔비디아에는 현재의 높은 매출과 수익성이 다음 투자 사이클에도 이어질지가 더 중요한 평가 변수로 작용했다는 해석입니다. 브로드컴의 내년 맞춤형 반도체 양산과 반도체 장비 기업의 향후 공장 투자 수혜도 같은 맥락입니다. 불확실성이 클수록 시장은 가까운 실적의 가시성과 다음 사이클의 성장 기대에 서로 다른 가치를 부여합니다. PER의 높고 낮음만으로 주가의 상대 강도를 설명하기 어려운 이유입니다.
넷째, 가격 유지가 현금흐름을 좌우하는 기업입니다. 샌디스크·시게이트·웨스턴디지털은 3~4% 하락했고, 마이크론은 보합에 머물렀습니다. 연초 이후 주가가 세 배가 된 시게이트에는 별도의 회사 발표 없이 차익실현 매물이 나왔습니다. 팹 증설 논의는 중기적으로 가격 강세가 지속될 수 있는지에 대한 의구심을 키웠습니다. 시장은 물량 확대에는 매수로 반응했지만, 가격 강세의 지속성에는 확신을 보이지 않았습니다.
반대편에서는 방어주가 약세였습니다. 유나이티드헬스·릴리·암젠·머크·J&J 등 헬스케어와 규제 유틸리티, 리츠, 필수소비재, 음식점, 철도가 하락했습니다. 설비투자 확대의 직접적인 수혜를 받지 못하는 사이버보안도 내렸습니다. 제약주만의 문제가 아니라 방어주 전반에서 자금이 이탈했고, 그중 제약주의 낙폭이 가장 컸습니다. 방어주에서 확보한 자금이 실적 가시성이 높은 기업과 투자 수혜 기업으로 이동한 흐름으로 해석합니다.
현재 시장의 구도는 이렇습니다. 2년물 금리에는 추가 인상 횟수에 대한 불확실성이 남아 있고, 높은 디젤 가격은 인상 압력을 지속시키고 있습니다.
매크로의 결론이 나지 않은 상황에서 시장은 그 결론에 대한 의존도가 상대적으로 낮은 현금흐름에 프리미엄을 부여하고 있습니다.
현재 실적의 가시성이 높은 기업에는 신고가에서도 매수세가 유입됩니다. 물량 확대 수혜 기업은 반등했지만 전고점 돌파로 이어지지 않았고, 다음 사이클의 성장 기대가 중요한 기업은 지수를 밑돌았습니다. 가격 유지에 대한 확신이 필요한 기업에는 매물이 나왔습니다. 지금 실적이 좋은 기업에 자금이 몰리는 것은 그 실적을 평가하기 위해 매크로의 결론을 기다릴 필요가 상대적으로 적기 때문입니다.
다만 이 분류를 주도주의 고정된 순위로 받아들여서는 안 됩니다. 현재 실적의 가시성에 프리미엄이 붙는 이유가 불확실성이라면, 불확실성이 완화될 때는 자금의 이동 방향도 달라질 수 있습니다. 발주 확대와 미래 성장, 가격 지속성에 대한 우려가 줄어들수록 해당 기업들의 재평가 여지는 커집니다.
물량 확대 수혜 기업 상당수는 고점 대비 15~45% 낮은 수준에 있고, 일부 기업에서는 이익 추정치도 빠르게 상향되고 있습니다. 다만 낙폭이 크다는 사실만으로 상승 여력이 보장되지는 않습니다. 실적 전망의 개선이 이어지는 가운데 금리와 자금 조달 부담까지 완화돼야 주도권 이동이 지속될 수 있습니다.
이 조건이 충족되면 현재의 신고가 주도주보다 물량 확대·미래 성장·가격 민감 기업의 상승 탄력이 커질 수 있습니다. 반대로 불확실성이 확대되면 이들 기업의 하방 압력이 더 커지고, 가까운 실적의 가시성이 높은 기업이 상대적으로 방어력을 보일 수 있습니다. 이 분류의 목적은 FOMC 결과에 따라 자금이 어느 기업군으로 이동할지 판단하는 데 있습니다.
DS투자증권 투자전략 양형모
PART I.
장고 끝 악수일 수 있지만 9월 액션이 매우 중요하기 때문에 오래 고민했습니다.
시장 분쇄 후 코멘트라 조금 깁니다~
금요일 미국 증시는 투자 재원과 현금흐름이라는 두 가지 기준으로 보면 흐름이 선명해집니다. CPI가 예상을 웃돌면서 금리 인상 확률이 90% 안팎으로 높아지고 2년물 금리도 추가 상승했지만, S&P 500은 0.86%, 나스닥은 0.96% 올랐습니다. 금리 부담에도 주가는 올랐지만, 자금이 향한 곳은 분명히 갈렸습니다.
먼저 투자 집행 기업입니다. 외부 자금에 의존하는 기업에는 매도가 집중됐습니다. 오라클은 클라우드 인프라 매출 121% 증가와 잔여계약 6,640억 달러로 수요를 입증했습니다. 그러나 분기 설비투자가 전년 동기 85억 달러에서 285억 달러로 급증했고, 연간 900억~950억 달러의 투자 재원을 고객 선납금과 공급자 금융으로 충당하겠다고 밝히자 주가는 장중 7% 상승에서 1.7% 하락으로 돌아섰습니다. 시간외 거래에서도 1.6% 추가 하락했습니다.
반면 자체 자금으로 투자를 감당하는 아마존·알파벳·마이크로소프트·메타는 지수와 비슷한 수준으로 반등했습니다. 시장이 주목한 것은 투자 규모보다 재원 조달 방식입니다. 수요가 충분하다는 사실에 더해, 그 수요를 실제 투자로 연결할 자금이 있는지를 확인하기 시작한 것입니다.
현금을 창출하는 기업들도 시장이 어떤 변수를 평가하느냐에 따라 주가가 갈렸습니다.
분류 기준은 현재의 이익 규모가 아니라 앞으로의 현금흐름을 좌우하는 핵심 변수입니다.
1. 현재 실적의 가시성, 2. 발주 물량의 확대, 3. 다음 투자 사이클의 성장성, 4. 제품 가격(메모리)의 지속성입니다. 한 기업이 여러 범주에 걸칠 수 있지만, 지금 주가를 움직이는 변수에는 차이가 있습니다.
첫째, 현재 실적의 가시성이 높은 기업입니다. 확보한 수주와 당장의 마진, 이자와 수수료를 통해 가까운 시기의 현금흐름을 가늠할 수 있는 기업들입니다. 서버 수주잔고 950억 달러를 확보한 델은 12% 올랐고, 오라클 CFO가 랙·냉각·네트워킹의 수혜 기업으로 언급한 HPE도 12% 상승했습니다. 원유 가격이 하락한 날에도 디젤 가격은 갤런당 6달러로 신고가를 기록했고, 마진 개선이 부각된 발레로·셰브론·코노코도 올랐습니다. 이자와 수수료 등 현재의 수익 기반이 부각된 JP모건·버크셔·비자도 같은 맥락입니다. 이들 주가는 신고가이거나 그에 근접해 있고, PER은 10~20배 수준입니다. 현재 시장의 주도주입니다.
둘째, 물량 확대의 수혜를 받는 기업입니다. 추가 발주가 이어져야 현금흐름이 늘어나는 기업들입니다. 네트워킹의 아리스타·시스코·시에나·코히런트, 전력·냉각의 GE버노바·이튼·버티브·퀀타, 아날로그 반도체의 TI·ADI·NXP가 여기에 해당합니다. 주가는 4~6% 올랐지만, 대부분 여전히 고점 대비 15~45% 낮은 수준입니다. 전고점을 돌파하기까지는 거리가 있습니다. 내년 발주는 투자 집행 기업의 자금 조달 여건에 달려 있고, 그 여건은 다시 금리의 영향을 받기 때문입니다.
셋째, 다음 투자 사이클의 성장성이 주가를 좌우하는 기업입니다. 엔비디아·브로드컴·반도체 장비 기업들이 여기에 해당하며, 이들은 지수 수익률을 밑돌았습니다. 현재 현금 창출력이 부족하다는 뜻은 아닙니다. 엔비디아의 경우 현재의 높은 수익성에 더해, 내년에도 대규모 발주와 성장이 이어질 수 있는지가 주가의 핵심 변수입니다.
오라클 사례는 AI 투자 수요가 강하더라도 이를 실제 발주로 연결하는 과정에서 자금 조달이 제약이 될 수 있음을 보여줬습니다. 자체 자금으로 투자하는 기업도 있지만, 외부 조달에 의존하는 기업의 투자 지속성은 금리와 금융 여건에 민감합니다.
델에는 확보한 수주가 매출로 전환되는 속도가, 엔비디아에는 현재의 높은 매출과 수익성이 다음 투자 사이클에도 이어질지가 더 중요한 평가 변수로 작용했다는 해석입니다. 브로드컴의 내년 맞춤형 반도체 양산과 반도체 장비 기업의 향후 공장 투자 수혜도 같은 맥락입니다. 불확실성이 클수록 시장은 가까운 실적의 가시성과 다음 사이클의 성장 기대에 서로 다른 가치를 부여합니다. PER의 높고 낮음만으로 주가의 상대 강도를 설명하기 어려운 이유입니다.
넷째, 가격 유지가 현금흐름을 좌우하는 기업입니다. 샌디스크·시게이트·웨스턴디지털은 3~4% 하락했고, 마이크론은 보합에 머물렀습니다. 연초 이후 주가가 세 배가 된 시게이트에는 별도의 회사 발표 없이 차익실현 매물이 나왔습니다. 팹 증설 논의는 중기적으로 가격 강세가 지속될 수 있는지에 대한 의구심을 키웠습니다. 시장은 물량 확대에는 매수로 반응했지만, 가격 강세의 지속성에는 확신을 보이지 않았습니다.
반대편에서는 방어주가 약세였습니다. 유나이티드헬스·릴리·암젠·머크·J&J 등 헬스케어와 규제 유틸리티, 리츠, 필수소비재, 음식점, 철도가 하락했습니다. 설비투자 확대의 직접적인 수혜를 받지 못하는 사이버보안도 내렸습니다. 제약주만의 문제가 아니라 방어주 전반에서 자금이 이탈했고, 그중 제약주의 낙폭이 가장 컸습니다. 방어주에서 확보한 자금이 실적 가시성이 높은 기업과 투자 수혜 기업으로 이동한 흐름으로 해석합니다.
현재 시장의 구도는 이렇습니다. 2년물 금리에는 추가 인상 횟수에 대한 불확실성이 남아 있고, 높은 디젤 가격은 인상 압력을 지속시키고 있습니다.
매크로의 결론이 나지 않은 상황에서 시장은 그 결론에 대한 의존도가 상대적으로 낮은 현금흐름에 프리미엄을 부여하고 있습니다.
현재 실적의 가시성이 높은 기업에는 신고가에서도 매수세가 유입됩니다. 물량 확대 수혜 기업은 반등했지만 전고점 돌파로 이어지지 않았고, 다음 사이클의 성장 기대가 중요한 기업은 지수를 밑돌았습니다. 가격 유지에 대한 확신이 필요한 기업에는 매물이 나왔습니다. 지금 실적이 좋은 기업에 자금이 몰리는 것은 그 실적을 평가하기 위해 매크로의 결론을 기다릴 필요가 상대적으로 적기 때문입니다.
다만 이 분류를 주도주의 고정된 순위로 받아들여서는 안 됩니다. 현재 실적의 가시성에 프리미엄이 붙는 이유가 불확실성이라면, 불확실성이 완화될 때는 자금의 이동 방향도 달라질 수 있습니다. 발주 확대와 미래 성장, 가격 지속성에 대한 우려가 줄어들수록 해당 기업들의 재평가 여지는 커집니다.
물량 확대 수혜 기업 상당수는 고점 대비 15~45% 낮은 수준에 있고, 일부 기업에서는 이익 추정치도 빠르게 상향되고 있습니다. 다만 낙폭이 크다는 사실만으로 상승 여력이 보장되지는 않습니다. 실적 전망의 개선이 이어지는 가운데 금리와 자금 조달 부담까지 완화돼야 주도권 이동이 지속될 수 있습니다.
이 조건이 충족되면 현재의 신고가 주도주보다 물량 확대·미래 성장·가격 민감 기업의 상승 탄력이 커질 수 있습니다. 반대로 불확실성이 확대되면 이들 기업의 하방 압력이 더 커지고, 가까운 실적의 가시성이 높은 기업이 상대적으로 방어력을 보일 수 있습니다. 이 분류의 목적은 FOMC 결과에 따라 자금이 어느 기업군으로 이동할지 판단하는 데 있습니다.
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PART II.
저희의 우려 대비 펀더멘털은 작동하고 있습니다. 다만 시장이 충분한 가치를 인정하는 범위는 현재 확인되는 실적과 가까운 시기의 현금흐름까지입니다. 내년의 물량과 점유율, 가격에는 여전히 매크로 불확실성에 따른 할인이 적용되고 있습니다. 이것이 8월의 전반적인 정상화가 9월의 선별적 집중으로 바뀐 이유이며, 신고가 종목이 시장을 이끄는 가운데서도 지수는 주간 1% 하락한 이유입니다.
목요일 PPI 발표 이후에는 금리 인상 가능성이 높아지자 숏 포지션을 청산하고 수익이 난 자산을 매도하는 포지션 축소가 나타났습니다. 금요일 CPI 발표 이후에는 시장이 인상을 기정사실로 받아들이면서 실적 가시성이 높은 기업으로 자금이 집중됐습니다. 장 막판 상승 폭을 반납한 것은 FOMC를 앞둔 헤지 수요로 해석합니다.
FOMC 핵심은 인상 여부와 함께 제시될 정책 경로입니다. 세 가지 결과에 따라 주도권의 향방도 달라질 수 있습니다.
첫째, 금리를 올리되 추가 인상 여부는 향후 데이터에 따라 판단하겠다는 경우입니다.
2년물 금리에 반영된 추가 인상 기대가 일부 되돌려지면서 인상 횟수에 대한 불확실성이 줄어들 수 있습니다. 이 경우 현재 실적의 가시성에 집중됐던 매수세가 물량 확대와 미래 성장, 가격 회복을 기대하는 기업으로 확산될 여지가 생깁니다. 이미 신고가인 기업보다 고점 아래에서 실적 전망이 개선되고 있는 기업의 상승 탄력이 커질 수 있는 결과입니다.
확인할 신호는 물량 확대 수혜 기업의 전고점 돌파, 미래 성장 기업의 재평가, 가격 민감 기업의 실적 전망 개선입니다. 이러한 변화가 함께 나타날수록 시장의 평가 범위가 현재의 현금흐름에서 다음 사이클의 이익으로 넓어지고 있다고 볼 수 있습니다.
다만 향후 데이터를 확인한다는 것은 추가 인상 가능성이 여전히 열려 있다는 뜻입니다. 다음 물가에도 디젤 가격 상승의 영향이 반영됩니다. 따라서 이 결과만으로 비중확대를 앞당기기보다, 10월 비중확대를 위한 조건 하나가 충족된 것으로 판단합니다.
우선 30일 마이크론 실적에서 가격 강세의 지속성을 점검하고, 이어 10월 중순 CPI 발표 이후 2년물 금리가 전고점을 넘지 않는지 확인해야 합니다. 이 과정에서 물량 확대 수혜 기업의 전고점 돌파까지 동반되는지가 중요합니다. 이러한 확인 과정이 3분기 실적 시즌과 맞물리는 시점이 당초 주목했던 10월입니다.
둘째, 금리를 올리면서 연속적인 인상 사이클을 시사하는 경우입니다.
추가 긴축을 경계한 채권시장의 판단에 힘이 실리고, 금요일 주식시장의 매수 논리는 약해집니다. 긴축이 성장 둔화로 이어질 것이라는 우려가 커지면 장기금리가 하락하고 수익률곡선의 역전 압력이 높아지면서 경기침체를 반영하는 거래가 나타날 수 있습니다.
이 경우 실적 가시성이 높은 기업에 대한 선호는 남겠지만, 그 안에서도 차별화가 진행됩니다. 경기 민감도가 높은 정유·은행·산업재는 조정받고, 확보한 계약을 통해 실적을 뒷받침할 수 있는 기업이 상대적으로 버틸 가능성이 높습니다. 물량 확대·미래 성장·가격 민감 기업의 부담은 커지고, 방어주로 자금이 돌아올 수 있습니다. 비중확대 시점은 늦춰집니다.
셋째, 금리를 동결하는 경우입니다.
동결은 불확실성을 오히려 키우는 결과가 될 수 있습니다. 선물시장에는 약 90%의 인상 확률이 반영돼 있지만, 이코노미스트 설문에서는 연내 동결 전망이 다수인 만큼 가능성을 배제할 수는 없습니다.
초기에는 2년물 금리가 급락하고 주가가 상승할 수 있습니다. 특히 금리에 민감한 미래 성장 기업의 반등 폭이 클 수 있습니다. 그러나 이후 흐름은 동결 이유에 대한 해석에 달려 있습니다.
코어 물가 상승률 0.3%, 디젤 가격 신고가, 고용 증가 16만 2천 명, 실업률 4.1%라는 여건에서 동결한다면 시장은 그 배경을 확인하려 할 것입니다. 연준이 시장에 충분히 드러나지 않은 성장 둔화를 감지했는지, 중간선거를 앞두고 정치적 고려가 작용한 것은 아닌지에 대한 논쟁도 커질 수 있습니다.
성장 둔화 우려가 부각되면 경기 민감 기업이 조정받을 수 있습니다. 연준의 독립성에 대한 의구심이 커지면 기간 프리미엄이 높아지고 10년물 금리가 상승하면서, 초기에 급등했던 미래 성장 기업이 상승분을 반납할 수 있습니다. 동결 자체보다 연준의 설명과 이후 채권시장의 반응이 중요합니다.
디젤 가격 상승의 영향은 다음 물가에도 남아 있습니다. 동결 이후에도 물가 압력이 이어진다면 10월 인상 가능성이 다시 부각되면서 불확실성이 한 달 더 연장될 수 있습니다. 동결만으로 긴축 우려가 해소됐다고 판단하기 어려운 이유입니다.
세 가지 시나리오를 종합하면 9월에 선제적으로 비중을 늘리거나 Foggy Bet의 근거는 아직 충분하지 않습니다. 첫 번째 시나리오에서도 비중확대의 조건 하나가 충족될 뿐, 실행을 위해서는 추가 확인이 필요합니다. 10월에 그 조건이 갖춰진다면 비중확대의 대상은 현재의 신고가 주도주보다 실적 전망이 개선되는 물량 확대·미래 성장·가격 민감 기업이 될 가능성이 높습니다.
대응 원칙은 유지합니다. FOMC 결과와 시장의 반응을 확인하고 대응합니다. 딥시크의 토큰 가격 하락 리스크를 점검하면서, 10월 실적 시즌부터 11월 3일 중간선거를 앞둔 시기를 비중확대 후보 구간으로 보는 기존 그림도 유지합니다.
시장은 인상 여부를 넘어 추가 인상의 횟수와 그 이유를 묻고 있습니다. 답이 나오기 전에는 현금흐름의 가시성이 종목의 우선순위를 결정합니다. 답이 나온 뒤에는 그 우선순위가 유지될지, 다음 사이클의 성장으로 이동할지가 중요해집니다. 지금은 주도주를 추격하기보다, 주도권이 바뀔 조건을 확인할 때입니다.
저희의 우려 대비 펀더멘털은 작동하고 있습니다. 다만 시장이 충분한 가치를 인정하는 범위는 현재 확인되는 실적과 가까운 시기의 현금흐름까지입니다. 내년의 물량과 점유율, 가격에는 여전히 매크로 불확실성에 따른 할인이 적용되고 있습니다. 이것이 8월의 전반적인 정상화가 9월의 선별적 집중으로 바뀐 이유이며, 신고가 종목이 시장을 이끄는 가운데서도 지수는 주간 1% 하락한 이유입니다.
목요일 PPI 발표 이후에는 금리 인상 가능성이 높아지자 숏 포지션을 청산하고 수익이 난 자산을 매도하는 포지션 축소가 나타났습니다. 금요일 CPI 발표 이후에는 시장이 인상을 기정사실로 받아들이면서 실적 가시성이 높은 기업으로 자금이 집중됐습니다. 장 막판 상승 폭을 반납한 것은 FOMC를 앞둔 헤지 수요로 해석합니다.
FOMC 핵심은 인상 여부와 함께 제시될 정책 경로입니다. 세 가지 결과에 따라 주도권의 향방도 달라질 수 있습니다.
첫째, 금리를 올리되 추가 인상 여부는 향후 데이터에 따라 판단하겠다는 경우입니다.
2년물 금리에 반영된 추가 인상 기대가 일부 되돌려지면서 인상 횟수에 대한 불확실성이 줄어들 수 있습니다. 이 경우 현재 실적의 가시성에 집중됐던 매수세가 물량 확대와 미래 성장, 가격 회복을 기대하는 기업으로 확산될 여지가 생깁니다. 이미 신고가인 기업보다 고점 아래에서 실적 전망이 개선되고 있는 기업의 상승 탄력이 커질 수 있는 결과입니다.
확인할 신호는 물량 확대 수혜 기업의 전고점 돌파, 미래 성장 기업의 재평가, 가격 민감 기업의 실적 전망 개선입니다. 이러한 변화가 함께 나타날수록 시장의 평가 범위가 현재의 현금흐름에서 다음 사이클의 이익으로 넓어지고 있다고 볼 수 있습니다.
다만 향후 데이터를 확인한다는 것은 추가 인상 가능성이 여전히 열려 있다는 뜻입니다. 다음 물가에도 디젤 가격 상승의 영향이 반영됩니다. 따라서 이 결과만으로 비중확대를 앞당기기보다, 10월 비중확대를 위한 조건 하나가 충족된 것으로 판단합니다.
우선 30일 마이크론 실적에서 가격 강세의 지속성을 점검하고, 이어 10월 중순 CPI 발표 이후 2년물 금리가 전고점을 넘지 않는지 확인해야 합니다. 이 과정에서 물량 확대 수혜 기업의 전고점 돌파까지 동반되는지가 중요합니다. 이러한 확인 과정이 3분기 실적 시즌과 맞물리는 시점이 당초 주목했던 10월입니다.
둘째, 금리를 올리면서 연속적인 인상 사이클을 시사하는 경우입니다.
추가 긴축을 경계한 채권시장의 판단에 힘이 실리고, 금요일 주식시장의 매수 논리는 약해집니다. 긴축이 성장 둔화로 이어질 것이라는 우려가 커지면 장기금리가 하락하고 수익률곡선의 역전 압력이 높아지면서 경기침체를 반영하는 거래가 나타날 수 있습니다.
이 경우 실적 가시성이 높은 기업에 대한 선호는 남겠지만, 그 안에서도 차별화가 진행됩니다. 경기 민감도가 높은 정유·은행·산업재는 조정받고, 확보한 계약을 통해 실적을 뒷받침할 수 있는 기업이 상대적으로 버틸 가능성이 높습니다. 물량 확대·미래 성장·가격 민감 기업의 부담은 커지고, 방어주로 자금이 돌아올 수 있습니다. 비중확대 시점은 늦춰집니다.
셋째, 금리를 동결하는 경우입니다.
동결은 불확실성을 오히려 키우는 결과가 될 수 있습니다. 선물시장에는 약 90%의 인상 확률이 반영돼 있지만, 이코노미스트 설문에서는 연내 동결 전망이 다수인 만큼 가능성을 배제할 수는 없습니다.
초기에는 2년물 금리가 급락하고 주가가 상승할 수 있습니다. 특히 금리에 민감한 미래 성장 기업의 반등 폭이 클 수 있습니다. 그러나 이후 흐름은 동결 이유에 대한 해석에 달려 있습니다.
코어 물가 상승률 0.3%, 디젤 가격 신고가, 고용 증가 16만 2천 명, 실업률 4.1%라는 여건에서 동결한다면 시장은 그 배경을 확인하려 할 것입니다. 연준이 시장에 충분히 드러나지 않은 성장 둔화를 감지했는지, 중간선거를 앞두고 정치적 고려가 작용한 것은 아닌지에 대한 논쟁도 커질 수 있습니다.
성장 둔화 우려가 부각되면 경기 민감 기업이 조정받을 수 있습니다. 연준의 독립성에 대한 의구심이 커지면 기간 프리미엄이 높아지고 10년물 금리가 상승하면서, 초기에 급등했던 미래 성장 기업이 상승분을 반납할 수 있습니다. 동결 자체보다 연준의 설명과 이후 채권시장의 반응이 중요합니다.
디젤 가격 상승의 영향은 다음 물가에도 남아 있습니다. 동결 이후에도 물가 압력이 이어진다면 10월 인상 가능성이 다시 부각되면서 불확실성이 한 달 더 연장될 수 있습니다. 동결만으로 긴축 우려가 해소됐다고 판단하기 어려운 이유입니다.
세 가지 시나리오를 종합하면 9월에 선제적으로 비중을 늘리거나 Foggy Bet의 근거는 아직 충분하지 않습니다. 첫 번째 시나리오에서도 비중확대의 조건 하나가 충족될 뿐, 실행을 위해서는 추가 확인이 필요합니다. 10월에 그 조건이 갖춰진다면 비중확대의 대상은 현재의 신고가 주도주보다 실적 전망이 개선되는 물량 확대·미래 성장·가격 민감 기업이 될 가능성이 높습니다.
대응 원칙은 유지합니다. FOMC 결과와 시장의 반응을 확인하고 대응합니다. 딥시크의 토큰 가격 하락 리스크를 점검하면서, 10월 실적 시즌부터 11월 3일 중간선거를 앞둔 시기를 비중확대 후보 구간으로 보는 기존 그림도 유지합니다.
시장은 인상 여부를 넘어 추가 인상의 횟수와 그 이유를 묻고 있습니다. 답이 나오기 전에는 현금흐름의 가시성이 종목의 우선순위를 결정합니다. 답이 나온 뒤에는 그 우선순위가 유지될지, 다음 사이클의 성장으로 이동할지가 중요해집니다. 지금은 주도주를 추격하기보다, 주도권이 바뀔 조건을 확인할 때입니다.
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