10월 증시 코멘트

DS투자증권 투자전략 양형모

PART I.

어제 S&P 500은 0.16% 내린 7,670.84로 이틀 연속 밀렸습니다. 나스닥은 0.09% 하락했고 상승 204, 하락 299였습니다.

결론부터 말씀드리면 9월이 매크로 때문에 지수를 피하는 장이었다면, 10월은 장기금리가 지수를 묶어놓은 안에서 이익이 종목을 고르는 장, 즉 그 동안 말씀드렸던 종목장세가 될 가능성이 큽니다.

9월에 지수를 눌렀던 2년물과 디젤은 정점을 지났다고 보여집니다. 2년물은 인상 확률과 함께 내려왔고, 난방유와 유가도 공급 복구와 외교 변수에 고점에서 밀렸습니다. 대신 제약은 10년물을 비롯한 장기금리로 옮겨갔습니다.

문제는 이번 장기금리 상승이 단순히 물가 때문이 아니라는 점입니다. 기대인플레는 움직이지 않는데 실질금리가 오르고 있고, 여기에 국채와 AI 투자 관련 회사채 공급까지 늘면서 장기물의 기간 프리미엄을 밀어 올리고 있습니다. 이 두 가지가 당분간 지수의 배수를 누르는 힘입니다.

선행 PER 19배면 PER의 역수인 이익수익률은 약 5.3%입니다. 10년물 금리 5.29%와 거의 같습니다. 이 수준에서는 지수 전체가 다시 멀티플을 높이며 올라가기는 어렵습니다. 지수의 상단은 금리가 막는다는 뜻입니다.

그런데 종목은 다릅니다. 금리가 시장 전체의 배수를 눌러도 성장률이 높고 이익 추정치가 계속 올라가는 기업은 비싸더라도 오를 수 있습니다. 결국 금리가 멀티플을 결정하는 장에서 주가를 가르는 것은 이익 성장의 속도와 방향입니다.

그래서 앞으로는 싸다는 이유보다 비싸더라도 성장이 계속 나오고 이익 추정치가 상향되는 기업이 중요합니다. 반대로 이익이 없는 기업은 높은 할인율을 그대로 맞습니다. 액티브 벳을 크게 늘릴 이유는 없지만, 버텀업으로 이익이 올라가는 종목은 비중확대로 가져가야 합니다.

10월은 9월보다 대응하기 편할 것이라고 보입니다. 9월에는 좋은 종목도 매크로와 함께 팔렸지만, 이제부터는 펀더멘털이 좋은 종목이 지수와 따로 움직일 것입니다.

매크로는 짧게 정리합니다. 9월 소비자신뢰지수는 81.9로 2014년 이후 최저였고, 8월 구인건수도 예상에 못 미쳤습니다. 10월 인상 확률은 장중 70% 가까이에서 51.5%까지 내려왔고 2년물도 밀렸습니다. 반면 30년물은 장중 5.62%로 2002년 6월 이후, 10년물은 5.29%로 2007년 6월 이후 최고를 찍었습니다. WTI는 3.5% 내린 89.38달러였습니다.

중요한 것은 금리의 모양입니다. 앞단은 경기 둔화를 반영하면서 내려오는데 뒷단은 계속 오르고 있습니다. 앞서 말씀드린 대로 이유는 두 가지입니다. 실질금리와 채권 공급입니다.

28일까지 한 주 동안 금(GLD)은 5.1%, 만기 15년 이상 물가연동채(LTPZ)는 4.8% 빠졌지만 기대인플레이션 ETF(RINF)는 제자리였습니다. 명목금리는 실질금리와 기대인플레의 합인데, 기대인플레가 그대로인 채 물가연동채만 빠졌다는 것은 이번 장기금리 상승이 거의 전부 실질금리에서 나왔다는 뜻입니다. 이자가 없는 금은 실질금리가 오를수록 들고 있는 비용이 커지는 자산입니다. 전쟁 중 브렌트가 100달러 근처인데도 금이 빠졌다는 것은 물가가 아니라 할인율 자체가 오르고 있다는 신호입니다.

두 번째는 채권 공급입니다. 하이퍼스케일러 채권은 2022~2024년 달러 투자등급 발행의 2% 수준에서 올해 9%까지 늘었습니다. 장기물 중심의 발행이 장기 국채금리 상승에 일부 기여했을 가능성이 있고, 향후 AI 투자가 커질수록 자금 조달도 늘어납니다. AI 사이클이 이익을 만들면서 동시에 스스로 할인율을 올리는 구조입니다.

이 구조에서 지수 로직은 단순합니다. 멀티플 확장은 어렵고 지수는 결국 이익이 늘어나는 만큼 움직여야 합니다. 그래서 시장 전체보다 이익 추정치가 올라가는 기업을 찾는 것이 중요합니다.

9월이 그 예고편이었습니다. S&P 500은 한 달 보합권이었지만 금융은 6.3% 빠졌고 메타·AMD·써모피셔는 신고가를 새로 썼습니다. 같은 지수 안에서도 할인율에 약한 종목은 밀렸고 이익이 올라가는 종목은 신고가를 냈습니다.

29일 장에서도 같은 모습이 나왔습니다. BM이 -0.17%인 날 장비는 어플라이드 +5.19%, KLA +3.89%, 램리서치 +2.99%였고 광통신은 루멘텀 +5.66%, 코닝 +4.70%, 마벨 +4.51%였습니다. 블룸에너지도 10.80% 올랐습니다.

2년물이 내려오자 현금흐름 2와 3이 먼저 반응했습니다. 다만 30년물이 오르는 한 이것을 지수 전체의 멀티플 확장으로 연결할 수는 없습니다. 이제 중요한 것은 반등 자체가 아니라 그 뒤에 이익이 붙느냐입니다.

반대로 애플은 2.66% 빠지며 지수를 가장 크게 끌어내렸습니다. 마이크론과 샌디스크, 반도체 장비는 올랐는데 메모리를 사는 애플·HP·슈퍼마이크로는 밀렸습니다. 현금흐름 4가 좋아진다는 것은 메모리를 파는 쪽에는 호재지만 메모리를 사는 쪽에는 원가 부담입니다. 메모리 가격 상승은 양쪽을 같이 봐야 합니다.

사계론 국면 엔진입니다. 29일 기준 生 134개(26.8%), 旺 168개(33.6%), 衰 71개(14.2%), 死 127개(25.4%)로 강세폭은 23일 61.6%에서 60.4%로 낮아졌습니다. 24일 이후 국면 변화는 강등 12, 상향 1입니다. 금융·운송·소비·유틸리티가 내려왔고 상향은 데이터독 하나입니다.

그런데 겨울(死) 안에서는 정반대의 변화가 나옵니다. 23일 대비 마이크론의 겨울 확률은 10→5%, 샌디스크 15→10%, 인텔 18→9%, 마벨 15→7%, 시게이트 24→12%로 낮아졌습니다.

장비도 어플라이드 77→50%, KLA 72→51%, 램리서치 64→40%, 테라다인 48→26%로 겨울이 빠르게 얕아졌습니다. AMD는 여름(旺) 확률이 62%에서 69%로 강해졌습니다.

강세폭이 줄고 있지만 AI 하드웨어의 겨울이 다시 깊어지는 것은 아닙니다. 강세폭이 줄어든다고 조정장은 아닙니다. 조정장이라면 AI 하드웨어와 장비의 겨울 확률이 다시 높아져야 하는데 지금은 반대입니다.
그 과정에서 가장 눈에 띄는 새 그룹이 생명과학 도구입니다. 써모피셔, 워터스, 레비티가 신고가를 냈고 애질런트·메틀러토레도·찰스리버·일루미나도 고점 부근입니다.

왜 금리가 오르는데 이 그룹이 신고가를 내는지가 중요합니다.

PART II.

써모피셔의 2분기 EPS는 6.03달러로 예상 5.71달러를 넘었고 연간 가이던스도 올렸습니다. 회사가 보는 수요의 축은 세 가지입니다. 제약·바이오 고객의 신약 파이프라인 투자, 바이오 자금조달 회복이 2~3분기 시차를 두고 들어오는 효과, 그리고 미국 제약 공장 증설이 2027~2028년 장비와 실험 수요로 연결되는 경로입니다.

이 수요는 장기금리가 조금 오른다고 바로 꺾이는 성격이 아닙니다. 대형 제약사는 특허 절벽에 대응하기 위해 자기 현금으로 신약과 생산시설에 투자합니다. 저희 분류로 보면 내 돈과 현금흐름 1·2가 겹치는 구조입니다.

더 중요한 것은 이익이 실제로 올라간다는 점입니다. 금리가 시장 전체의 멀티플을 눌러도 EPS 추정치가 계속 상향되면 밸류에이션 부담은 낮아지고 주가의 상승 여력은 다시 생깁니다. 지금 시장이 찾는 종목은 비싸지 않은 종목이 아니라, 비싸더라도 이익이 그 가격을 따라잡는 종목입니다.

국면으로도 써모피셔 生 16%, 애질런트 20%, 워터스 28%로 봄에 막 들어섰습니다. '실적과 주도주'에서 말씀드린 AI 밖 이익 상향의 첫 증거가 여기서 나오고 있다고 봅니다.

다만 바이오테크 전체를 하나로 묶지는 않습니다. 최근 흐름도 명확하게 갈립니다.

28일까지 한 주 동안 SPY가 -1.0%일 때 유전체 GNOM은 +4.0%, 대형 바이오 BBH +3.2%, ARKG +3.0%, IBB +1.7%였습니다. 한 달로 보면 ARKG +13.0%, GNOM +9.1%, BBH +3.8%입니다.

반면 중소형 바이오 XBI는 한 주 -1.0%, 한 달 -3.6%였고 임상 단계 중심의 SBIO와 BBC는 한 달 13%대 하락했습니다.

바이오 안에서도 내 돈과 남의 돈이 갈린 것입니다. 이익과 현금이 있는 대형 바이오와 생명과학 도구는 높은 금리를 버티지만, 외부 자금 조달에 의존하는 임상 단계 바이오는 장기 실질금리 상승을 그대로 맞습니다.

그래서 바이오테크를 통째로 다섯 번째 범주에 넣지는 않습니다. 생명과학 도구와 대형 바이오는 AI 밖 이익 확산의 증거로 따로 관찰합니다. AI 진단·유전체는 다섯 번째 범주와 겹치는 영역으로 봅니다. 중소형 바이오는 장기금리가 높은 동안 남의 돈과 함께 Under를 유지합니다. 모더나는 10월 종양학회 데이터가 다음 판단 창입니다.

스토리지 분류도 정리합니다. 메모리와 스토리지는 같은 현금흐름 4가 맞습니다. 둘 다 AI 추론이 늘어나면서 데이터가 증가하는 경로의 수혜입니다.

다만 계절이 다릅니다. 스토리지 시스템인 넷앱(旺 58%)과 에버퓨어(旺 89%)는 이미 여름입니다. 반면 마이크론(死 5%), 샌디스크(死 10%), 시게이트(死 12%)는 겨울의 끝에 있습니다.

추론이 데이터를 늘린다는 것은 물량을 파는 스토리지에서 먼저 확인됐고, 이제 가격을 파는 메모리에서 이익으로 확인될지를 보는 단계입니다.

그래서 마이크론이 이번 주 가장 중요합니다. 숫자의 초과분보다 전망 상향이 이어지는지를 봐야 합니다. 범용 D램 계약가격 상승률은 3분기 13~18% 수준으로 좁혀지고 있지만 HBM은 가격과 물량 계약이 더 길게 잡혀 있습니다. 2026년 HBM 물량은 상당 부분 가격과 물량 계약이 이미 진행된 상태입니다.

이번 분기는 14주라는 점도 봐야 합니다. 컨센서스 매출 511억 달러를 13주 기준으로 환산하면 약 474억 달러입니다. 다음 분기 가이던스는 511억 달러가 아니라 이 숫자와 비교해야 실질 성장률을 읽을 수 있습니다.

판단은 시간외가 아니라 다음 날 정규장으로 합니다. 좋은 숫자와 가이던스에도 주가가 버티면 메모리가 스토리지를 따라 겨울에서 봄으로 넘어가는 신호입니다. 그 경우 현금흐름 4를 Over로 올릴 수 있습니다.

설비투자 계획까지 상향되면 현금흐름 3인 장비도 Under에서 한 단계 올릴 후보입니다. 반대로 좋은 숫자에도 주가가 밀리면 엔비디아와 브로드컴에서 봤던 할인율 패턴이 이어지는 것이므로 추격하지 않습니다.

한국에서는 SK하이닉스와 삼성전자가 10월 1일 이 반응을 먼저 받습니다. 다만 메모리 가격이 오를수록 이를 사는 기업의 부담은 커집니다. 애플이 2.66% 빠진 것도 함께 봐야 합니다.

10월의 외부 변수는 이란입니다. 추가 공습과 해협 압박 가능성은 열어둬야 합니다. 다만 9월에 배운 것도 있습니다. 사우디 파이프라인 피격으로 치솟았던 유가는 복구와 외교가 이어지면서 일주일 남짓 만에 상당 부분 되돌려졌습니다.

걸프 국가들이 호르무즈 우회 경로를 늘리고 있고 유가가 급등하면 미국도 공급 확대와 수출 정책 등 비군사 수단을 먼저 꺼낼 수 있습니다. 공급 충격의 반감기가 짧아진 것입니다. 그래서 9월처럼 이 변수 하나로 지수 비중 전체를 줄일 필요는 없다고 봅니다.

대신 충격이 전달되는 경로가 달라졌습니다. 연준이 이미 금리를 올린 상태에서 새로운 유가 충격이 생기면 2년물보다 장기금리로 전달될 가능성이 큽니다. 원유 생산보다 정제·수출 시설이 흔들릴 경우 세계 제품 가격과 해외 금리를 거쳐 미국 장기금리로 돌아올 수 있습니다.

9월의 이란이 지수를 흔드는 변수였다면, 10월의 이란은 박스 하단을 시험하는 변수라고 봅니다. 대응은 업스트림 트레이딩과 할인율 민감주의 비중 관리면 충분합니다.

정리하면 9월은 2년물과 디젤, 지정학이 지수 전체를 흔드는 매크로 장세였습니다. 10월은 다릅니다.

장기 실질금리와 채권 공급이 10년물 금리를 높은 수준에 묶어 지수 전체의 멀티플 확장을 막을 가능성이 큽니다. 그래서 지수는 쉽게 열리지 않을 수 있습니다. 그러나 이익이 올라가는 기업까지 같이 막히는 것은 아닙니다.

금리가 시장 전체의 배수를 눌러 놓은 상태에서는 EPS가 올라갈수록 PER이 낮아지고, 그만큼 다시 주가가 오를 여력이 생깁니다. 그래서 비싸더라도 성장이 계속 나오고 이익 추정치가 올라가는 종목은 신고가를 낼 수 있습니다. 반대로 싸더라도 이익이 따라오지 않는 종목은 높은 할인율을 그대로 맞습니다.

금융·유틸리티·소비 같은 옛 주도주는 내려오고 있지만 AI 하드웨어와 장비의 겨울은 얕아지고 있고, 생명과학 도구와 대형 바이오에서는 AI 밖 이익 확산의 첫 신호가 나오고 있습니다.

9월이 지수를 피하는 장이었다면 10월은 종목을 고르는 장입니다. 10년물 금리가 지수를 누르고, 이익 성장이 종목을 들어 올리는 장입니다.

이번 주 마이크론·물가·고용까지 지나고 나면 조심해야 할 대상은 지수 전체가 아니라 할인율에 약하고 이익이 따라오지 않는 종목으로 좁혀질 것으로 봅니다. 10월 실적 시즌부터는 펀더가 매크로를 누르되, 그 힘은 지수가 아니라 종목 단위에서 나타날 가능성이 큽니다.

예상은 틀릴 수 있어 지속 업데이트하겠습니다.

10월 1일 장 전 코멘트

DS투자증권 투자전략 양형모

어제 S&P 500은 0.25% 내린 7,651.54로 마감했습니다. 장중 0.7% 가까이 올랐지만 마지막 한 시간에 상승분을 모두 반납했습니다. 다우는 0.86%, 443포인트 빠졌고 나스닥만 0.24% 올랐습니다.

9월 한 달로 보면 다우 -4.3%, S&P 500 -0.5%, 나스닥 +1.9%였습니다. 3분기 전체로는 S&P 500 +2.0%, 나스닥 +2.5%, 다우 -2.7%입니다.

어제를 한 문장으로 정리하면 수요는 좋았고 시장은 공급을 봤습니다.

물가는 예상보다 낮았고 마이크론은 예상보다 많이 벌었습니다. 그런데 채권시장은 국채와 AI 회사채 공급을 봤고, 메모리 투자자는 늘어난 설비투자가 결국 만들 공급을 봤습니다.

어제 말씀드린 대로 이번 주 이벤트를 넘긴다고 지수가 바로 열리는 것이 아니라, 장기금리가 지수의 상단을 막고 그 안에서 이익이 올라가는 종목만 따로 가는 장이 이어지고 있습니다. 하루 만에 그 모습이 그대로 나왔습니다.

첫째, 금리입니다.

8월 PCE는 좋았습니다. 헤드라인은 3.4%로 예상 3.7%를 밑돌았고, 근원도 3.0%로 예상 3.3%보다 낮았습니다. 근원 전월비 역시 0.2%로 예상보다 낮았고, 과거치까지 하향 수정되면서 근원 물가의 최근 3개월 연율은 2%까지 내려왔습니다.

연준 기대도 바로 반응했습니다. 10월 인상 확률은 발표 직후 30%대 후반으로 내려갔고 다음 인상 예상 시점은 12월로 밀렸습니다.

다만 중요한 것은 인상이 사라진 것이 아니라 뒤로 밀렸다는 점입니다. 2년물은 4.9% 부근에서 거의 움직이지 않았습니다.

더 중요한 것은 장기금리였습니다.

10년물은 PCE 발표 직후 5.23%까지 내려갔다가 다시 올라 장중 5.31% 부근에서 52주 최고를 새로 썼고, 30년물도 5.6%를 넘어 2002년 이후 가장 높은 수준에 올라섰습니다.

물가는 예상보다 좋았는데 만기가 길수록 금리는 더 올랐습니다.

어제 말씀드린 것처럼 지금 장기금리를 움직이는 힘은 연준의 다음 한 번보다 실질금리와 채권 공급에 가깝습니다. 물가가 낮게 나와도 장기금리가 내려오지 않았다는 점에서 이 논리가 다시 확인됐습니다.

물론 물가 쪽에도 불씨는 남아 있습니다.

이번 PCE는 8월 숫자라 9월에 급등한 디젤을 아직 반영하지 않았습니다. 미국 디젤 가격은 매우 높은 수준이고 재고도 평년보다 부족합니다. 백악관도 수출 금지보다는 세금 조정과 면세 디젤 같은 수단으로 방향을 틀었습니다.

즉 물가 숫자는 좋아졌지만 에너지의 다음 전달 경로까지 완전히 끝났다고 보기는 어렵습니다.

둘째, 마이크론입니다.

실적 숫자만 보면 흠잡을 곳이 거의 없었습니다. 즉 수요는 여전히 강합니다. 그런데도 시간외 주가는 강하게 오르지 못했습니다. 시장이 본 것은 세 가지였습니다. 회사는 앞으로 메모리 가격 상승 속도가 완만해질 수 있다고 했고, 다음 분기 총이익률을 올해의 저점으로 제시했으며, 무엇보다 설비투자를 기존 계획보다 크게 늘렸습니다.

여기가 중요합니다.

메모리 주가는 가격이 빠르게 오르는 구간에서 가장 높은 보상을 받고, 가격 상승률이 둔화하면서 설비투자가 빨라지기 시작하면 시장은 다음 공급을 보기 시작합니다.

좋은 실적에도 주가가 바로 급등하지 않은 이유라고 생각합니다. 다만 이번 설비투자를 곧바로 공급 과잉으로 연결할 필요는 없다는 판단입니다. 증가분의 절반 이상이 클린룸을 포함한 건설 투자라 실제 웨이퍼 공급으로 이어지기까지는 시간이 필요합니다.

그리고 마이크론의 비용은 장비 회사의 매출입니다. 국면 엔진에서도 장비의 겨울 확률이 다시 낮아졌습니다. 어플라이드, KLA, 램리서치, 테라다인 모두 한 주 사이 겨울에서 더 멀어졌습니다. 바톤이 메모리의 가격에서 장비의 설비투자로 넘어가기 시작하는 모습입니다.

셋째, 다우입니다.

9월 한 달 동안 다우와 나스닥의 격차가 6%포인트 넘게 벌어졌습니다. 다우는 주가가 높은 종목일수록 지수 영향력이 큰 가격가중 지수입니다. 당사 추산으로 보면 9월 다우 하락의 절반 이상이 골드만삭스, JP모건, 아멕스, 비자 같은 금융주에서 나왔습니다.

특히 주가가 가장 높은 골드만삭스가 한 달 동안 두 자릿수 하락하면서 다우 하락폭의 상당 부분을 설명했습니다.

그다음은 홈디포와 맥도날드처럼 주택과 소비에 민감한 종목입니다.

결국 장기금리 상승과 2014년 이후 최저 수준으로 내려온 소비심리가 동시에 누르고 있는 자리입니다.

국면 엔진도 같은 그림을 보여줍니다. 다우 30개 종목 가운데 10개가 이미 가을이나 겨울에 들어가 있고 골드만삭스도 최근 가을로 넘어갔습니다.

더 눈여겨볼 것은 금융 안쪽입니다. KKR, 아레스, 블랙스톤 등 대체자산운용사들이 최근 일주일 사이 줄줄이 가을로 넘어갔고 아폴로는 이미 겨울입니다. 주가도 한 달 사이 두 자릿수 하락했습니다.

이 기업들은 AI 데이터센터 금융에 깊게 들어가 있습니다. 올해 지연되거나 차질을 빚은 데이터센터 프로젝트 규모도 상당합니다. 즉 AI 인프라의 남의 돈, 자금 조달 쪽이 식고 있다는 뜻입니다.

다우의 약세는 제가 말씀드렸던 첫 번째 확인 조건, 즉 AI 밖 나머지 종목으로 이익 상향이 아직 넓게 퍼지지 않았다는 증거이기도 합니다.

넷째, 어제는 분기 말이었습니다.

그래서 하루의 섹터 움직임을 그대로 추세로 받아들이면 안 됩니다. 3분기에 많이 오른 메타, 블룸에너지, 모더나는 차익실현이 나왔고, 일라이릴리·머크·다나허·애질런트 같은 헬스케어도 같이 밀렸습니다.

반대로 한 달 동안 크게 빠졌던 인튜이트, 어도비, 오토데스크, 서비스나우 같은 소프트웨어는 반등했습니다.

전형적인 분기 말 리밸런싱입니다.

그래서 어제 섹터 순위는 절반만 믿겠습니다. 생명과학 도구의 약세는 아직 판단을 바꾸지 않습니다. 써모피셔, 애질런트, 워터스 모두 국면상 봄 초입에 있다는 기존 판단을 유지합니다.

반대로 소프트웨어 반등은 아직 트레이딩으로 봅니다. 어도비는 최근 가을로 내려왔고, 인튜이트는 겨울 확률이 여전히 높습니다.

오히려 진짜 신호는 이런 분기 말 리밸런싱을 이기고 신고가를 낸 종목들입니다.

보안에서는 팔로알토·크라우드스트라이크·포티넷, 스토리지와 서버에서는 넷앱·에버퓨어·HPE, 생명과학 도구에서는 레비티가 신고가를 냈습니다. 일루미나도 고점 바로 아래입니다. 공통점은 이익 전망이 올라가고 있다는 것입니다.

박스 안에서 박스를 뚫는 것은 결국 이익 전망이 올라가는 종목입니다. 국면 엔진 전체로 보면 生 132, 旺 166, 衰 74, 死 128로 강세폭은 60.4%에서 59.6%로 조금 더 줄었습니다.

그런데 최근 강등은 한 방향으로 몰려 있습니다. 넥스트에라, 셈프라 등 유틸리티가 동시에 가을로 내려왔고, 대체자산운용사와 골드만삭스·아멕스, 에어비앤비·익스피디아 같은 여행주가 뒤따르고 있습니다.

장기금리 상승이 국면 엔진에서는 동시 강등으로 나타나고 있는 것입니다. 반대로 에버퓨어, 넷앱, HPE는 여름이 더 강해졌습니다. 정유는 여전히 여름이지만 강도는 조금씩 약해지고 있습니다.

정리하겠습니다. 3분기는 지수가 2% 오른 분기였지만 그 안에서는 다우가 빠지고 나스닥이 오른 교대의 분기였습니다. 10월에도 이 흐름이 이어질 가능성이 높습니다.

금리에서는 앞단에서 뒷단으로, 반도체에서는 메모리의 가격에서 장비의 설비투자로 바톤이 넘어가고 있습니다. 물가는 좋았지만 장기금리는 오르고, 마이크론의 실적은 좋았지만 주가는 바로 열리지 않았습니다. 시장이 이제 좋은 숫자 자체보다 그 다음 공급과 그 다음 이익을 보기 시작했다는 뜻입니다.

그래서 지수는 여전히 장기금리에 묶일 수 있습니다. 그러나 좋은 뉴스에 지수가 반응하지 않는 날에도 이익 전망이 올라가는 종목은 신고가를 냅니다. 10년물 금리는 지수를 누르지만, 이익 성장은 종목을 들어 올립니다. 박스 안에서 박스를 뚫는 것은 결국 이익 추정치가 올라가는 종목입니다.

10월도 지수보다는 종목을 고르는 장이라는 기존 판단을 유지합니다.

이 자료는 조사분석자료 공표 승인이 이루어진 내용입니다.

DS투자증권 리서치 텔레그램 링크 : https://t.iss.one/DSInvResearch

10월 6일 코멘트

DS투자증권 투자전략 양형모

오늘 드릴 말씀은 두 가지입니다.

첫째, 시장이 AI의 '확산'에 값을 매기기 시작했습니다. GPU에서 출발한 이익 개선이 광통신과 장비를 지나 이제 산업 데이터와 자동화로 넘어오고 있습니다.

둘째, 중간선거를 겨냥한 포지셔닝이 저희 예상보다 일찍 시작됐습니다. 선거 뒤 중국·이란 협상이 한 차례 정리돼 장기금리가 안정되면, 지금 눌려 있는 소프트웨어와 대형 제약까지 상승의 폭이 넓어질 수 있습니다.

첫 번째가 오늘의 핵심입니다.

AI 투자는 GPU와 서버에서 시작해 메모리와 스토리지로, 다시 광통신과 반도체 장비로 번졌습니다. 여기까지는 AI를 '만드는' 쪽입니다. 지금 시장이 새로 값을 매기기 시작한 곳은 AI를 '쓰는' 쪽, 즉 공장과 설비의 현장입니다.

가장 분명한 신호는 슈나이더일렉트릭의 PTC 인수입니다. 주당 205달러, 직전 종가 대비 42% 웃돈의 전액 현금 인수입니다. PTC는 설계(CAD), 제품수명관리(PLM), 산업용 IoT 소프트웨어 회사입니다. 전력·자동화 설비를 파는 회사가 웃돈을 주고 그 설비를 움직이는 데이터 계층을 샀다는 점이 중요합니다.

이유는 단순합니다. AI가 공장으로 들어가려면 GPU만으로는 부족합니다. 설계 데이터와 설비 데이터가 모이고, 분석되고, 다시 생산 공정으로 돌아와야 합니다. 디지털 트윈은 실제 공장을 가상 공간에 옮겨 AI가 공정을 먼저 시험해보는 장치입니다. 이 고리를 쥔 곳은 AI가 건너뛸 수 없는 자리입니다. 지금까지 AI의 가치가 연산 능력을 얼마나 확보하느냐에 있었다면, 이제는 그 연산을 현장에서 어떻게 쓰느냐로 옮겨가기 시작했습니다. 그리고 그 가치를 시장보다 전략적 매수자가 먼저 가격으로 확인했습니다.

가격도 같은 방향을 가리킵니다. ADI가 10월 1일 저희 사계론 모델에서 여름 국면으로 올라섰고, 텍사스인스트루먼트·온세미·모놀리식파워는 한 달 동안 16~22% 올랐습니다. 아날로그는 성격이 둘입니다. 모놀리식파워는 AI 서버의 전력을, ADI와 텍사스인스트루먼트는 공장과 자동차를 봅니다. 두 쪽이 함께 오른다는 것은 AI 투자와 제조업 회복이 같은 업종에서 만나고 있다는 뜻입니다. 존슨컨트롤즈는 신고가를 냈고, 노드슨·에머슨·아이덱스·아메텍도 고점 3% 안쪽까지 올라왔습니다. AI의 효과가 데이터센터 밖으로 번진다는 기대가 가격에 들어가기 시작한 것입니다.

이 확산을 믿을 수 있는 이유는 앞 단계가 이미 숫자로 확인되고 있기 때문입니다. 광통신에서는 루멘텀이 10월 들어 봄 국면으로 넘어가며 신고가를 냈습니다. 코히런트의 겨울 확률은 사흘 만에 58%에서 30%로, 시에나는 78%에서 49%로 낮아졌습니다. 시에나는 한 달 새 이익 전망이 25% 가까이 올라갔습니다. GPU가 늘어난 만큼 데이터를 실어 나를 길이 병목이 됐고, 그 병목이 실적이 되고 있습니다.

반도체 장비도 같습니다. 마이크론이 설비투자 확대를 밝힌 뒤 사흘 만에 겨울 확률이 어플라이드머티리얼즈 42%→24%, 램리서치 33%→17%로 떨어졌습니다. 메모리 가격 상승이 설비투자로, 설비투자가 장비 실적으로 이어지는 순서입니다.

확산의 지도를 그리면 이렇습니다. GPU·서버, 메모리·스토리지, 광통신·장비는 이익으로 확인된 단계이고, 아날로그와 산업 데이터·자동화는 이익보다 밸류가 먼저 붙는 단계입니다. 뒤 단계가 이익으로 확인되는 순간, 확산은 주도주 교체로 바뀝니다. AI 밖에서는 생명과학 도구가 대부분 봄 국면을 유지하며 별도의 이익 축을 이어가고 있습니다.

시장 전체로 넘어가겠습니다. 연휴 사이 미국 9월 고용은 2.9만 명 증가로 예상(8.4만 명)을 크게 밑돌았고, 10월 금리 인상 확률은 주 초 70% 안팎에서 14% 수준으로 내려왔습니다. 월요일 나스닥은 사상 최고치를 새로 썼습니다.

기존 전망에서 바꾸는 것은 포지셔닝의 시점입니다. 중간선거를 겨냥한 포지셔닝은 실적 시즌 도중에 시작될 것으로 봤는데, 이미 시작됐습니다. 9월 초 헤지펀드 순레버리지는 1년 범위 하위 27% 수준까지 낮아져 있었고, 9월 마지막 주까지 2주 연속 주식형 펀드로 돈이 들어왔습니다(마지막 주 글로벌 348억 달러, 미국 206억 달러). 같은 주 머니마켓펀드에서는 4월 이후 가장 큰 1,165억 달러가 빠졌습니다. 공화당이 상·하원을 모두 지킬 확률이 예측시장에서 8%까지 내려가며 판세가 굳어지자, 선거에 걸어둔 헤지가 결과를 기다리지 않고 풀리고 있습니다.

다만 지수 신고가가 시장 전체의 회복은 아닙니다. 나스닥이 신고가를 낸 날 30년물 금리는 2002년 이후 최고였고, 지난 금요일 S&P 500과 나스닥 모두 52주 신저가 종목이 신고가보다 많았습니다. 월요일 S&P 500 상승폭의 약 70%는 시총 상위 6종목에서 나왔고, 업종으로는 지난 한 달 많이 빠졌던 정보서비스·결제·소프트웨어의 반등이 두드러졌습니다. 숏커버와 새 분기 자금입니다.

사계론 모델은 계절이 바뀌지 않았다고 말합니다. 봄·여름 비중은 9월 말 60.4%에서 59.0%로 오히려 낮아졌고, 최근 2주 동안 국면이 내려간 종목이 41개, 올라간 종목은 10개입니다. 강등의 3분의 1이 소비였고 금융과 유틸리티가 뒤를 이었습니다. 승격 10개 중 9개는 기술주입니다. 숏커버는 가격을 올렸지만 계절을 바꾸지는 못했습니다. 10월은 여전히 지수가 아니라 종목의 장입니다.

그래서 이번 실적 시즌이 판정대입니다. 최근 한 달 같은 이익 상향에도 주가는 정반대로 움직였습니다. 시에나(이익 전망 +25%, 주가 +23%), HPE(+14%, +26%), 마이크론(+18%, +11%), 넷앱(+8%, +21%)은 이익과 주가가 함께 올랐습니다. 반면 세일즈포스(+3%, -13%), 어도비(+3%, -16%), 워크데이(+4%, -9%), 머크(+8%, -8%)는 이익 전망이 올라도 주가가 빠졌습니다. 차이는 실적 확실/불확실성 때문일 것으로 보입니다.

이번 시즌에 볼 것은 두 가지입니다. 소프트웨어가 AI를 매출과 이익으로 바꾸는지(B2B 토큰 수요 증가로 이어질 수 있음), 그리고 아날로그와 산업 자동화가 미리 받은 밸류를 수주와 가이던스로 증명하는지입니다. 숫자가 나오면 지금의 숏커버와 기대는 재평가가 되고, 나오지 않으면 반등에서 끝납니다. 특히 확산주는 밸류가 이익보다 앞서 있는 만큼, 숫자가 늦으면 가장 먼저 흔들릴 수 있습니다.

그다음 단계가 장기금리입니다. 지금 장기금리에는 물가와 인상 기대 외에 무역과 지정학 불확실성의 프리미엄이 붙어 있다고 봅니다. 두 협상은 모두 선거 뒤로 밀려 있습니다. 중국과는 9월 회담에서 무역 휴전을 1월 10일까지 연장했지만, 관세·AI·희토류·대만은 11월 APEC과 12월 G20으로 넘어갔습니다. 이란은 트럼프 대통령이 호르무즈 재개방안을 거부하고 선거 직후 합의를 언급한 반면, 이란은 주말에도 조건을 굽히지 않았습니다. 선거 전까지는 양쪽 모두 버티는 구도이지만 이제 두렵지 않습니다.

선거가 끝나고 두 협상이 한 차례 정리되면 이 프리미엄이 낮아질 수 있습니다. 고용 둔화로 인상 기대까지 내려가면 장기금리도 지금보다 안정될 여지가 생깁니다. 그때 가장 크게 반응할 곳은 이익 전망은 오르는데 할인율에 눌려 있는 소프트웨어와 대형 제약입니다. 반대로 협상이 틀어지면 장기금리 부담은 길어지고, 시장은 계속 가까운 이익만 고를 것입니다. 첫 확인은 이번 주 10년물(7일)·30년물(8일) 입찰과 FOMC 의사록입니다. 30년물은 지난달 5.308%에 팔렸는데, 지금 금리라면 35bp 넘게 높은 금리에 팔리게 됩니다.

그래서 경로를 두 단계로 봅니다. 1단계는 지금부터 선거까지입니다. 포지셔닝이 지수를 올리고 실적이 돈의 자리를 정합니다. 이익이 확인된 광통신·장비와 밸류가 붙기 시작한 아날로그·산업 데이터·자동화가 중심입니다. 2단계는 선거 이후입니다. 중국·이란 불확실성이 걷히고 장기금리가 안정되면 소프트웨어와 대형 제약까지 상승의 폭이 넓어질 수 있습니다.

이 자료는 조사분석자료 공표 승인이 이루어진 내용입니다.

10월 12일 장 전 코멘트

DS투자증권 투자전략 양형모

보증이 필요한 펀더 장세

모더나가 올해 S&P 500 수익률 1위(+663%)로 올라선 주에 AI 인프라는 흔들렸습니다. 오픈AI 매출 탓인지, 주도주가 바뀌는 과정인지 묻는 분이 많은데, 결론부터 말씀드리면 시장은 AI를 버린 것이 아니라, AI 안에서 '돈을 낼 사람이 확실한가'로 포트폴리오가 지속 재편되고 있습니다.

장기금리 5%대에서 먼 미래의 돈은 지불을 보증하는 사람이 있을 때만 값을 받습니다. 오픈AI는 방아쇠이고, 장기금리는 배경이며, 결과는 주도주 교체가 아니라 재편입니다.

먼저 오픈AI입니다. 목요일 FT는 오픈AI의 연환산 매출이 알려진 700억 달러가 아니라 500억 달러 수준이라고 보도했습니다. 차이는 대부분 회계 기준(총액·순액) 차이지만, 시장이 본 것은 구조입니다.

오픈AI는 2030년까지 8,560억 달러의 컴퓨팅·인프라를 계획하고 있고, 같은 기간 2,780억 달러의 마이너스 현금흐름을 밖에서 메워야 합니다. 매출이 늦어지는 만큼 남의 돈이 더 필요한데, 그 남의 돈의 값인 장기금리가 24년 만의 고점이고, 30년물은 2000년 이후 가장 높은 5.618%에 팔렸습니다.

금요일 블룸버그가 연말 700억 달러 전망을 전하자 소프트웨어와 오라클(+4.3%)은 반등했지만 반도체는 따라오지 않았습니다(엔비디아 -0.5%, AMD -2.0%). 오픈AI와 3,000억 달러 계약을 맺은 오라클은 고점 대비 54% 빠진 채 사계론 겨울(51%)에 머물러 있고, 오픈AI 상장도 내년 초로 밀렸습니다. 이 의심은 쉽게 풀리지 않습니다.

그래서 AI 인프라 안에 갈림길이 생겼습니다. 하락은 10년물이 장중 5.365%로 2002년 이후 최고를 찍으면서 장비주들이 빠졌습니다. 한 주로 보면 장비 -7.5%(테라다인 -10.3%, 램리서치 -8.2%), 코히런트 -7.3%, 버티브 -3.7%입니다.

반면 구글과 최장 20년, 3.6GW 전력 계약을 맺은 컨스텔레이션은 15.8%, 에너지부의 42억 달러 대출 지원을 받은 비스트라는 15.3% 올랐습니다. 데이터센터 건설 물량에 기대는 버티브는 빠지고, 장기 계약으로 현금이 보증된 발전사는 오른 것입니다.

광통신에서도 매출의 절반이 클라우드 기업인 시에나는 14.9% 올랐고(겨울 49→17%), 고객이 기업·정부·하이퍼스케일러로 분산된 HPE·아리스타·넷앱은 신고가를 냈습니다.

자기 현금흐름으로 AI 투자를 감당하는 마이크로소프트(+3.4%)도 고점 1% 안쪽입니다. 오픈AI 문제는 AI 전체가 아니라 남의 돈으로 지불되는 AI 수요의 발목을 잡고 있습니다.

모더나와 타워도 같은 원리입니다. 모더나는 PER조차 계산되지 않는 적자 기업이지만 한 달 새 65% 올랐습니다. 8월 흑색종 백신 3상 성공 위에 NIH 주도의 암백신 민관 프로그램(12월 출범 예정) 보도와 나스닥100 재편입이 겹쳤습니다. 정부가 방향성을 보증하고 지수가 수급을 보증한 셈입니다.

스페이스X가 80억 달러에 800MHz 주파수를 사자 새 임차인이 생길 타워(크라운캐슬 +15.6%)는 오르고, 새 경쟁자를 맞은 통신사(T모바일 -13.3%)는 급락했습니다. 슈나이더가 42% 웃돈을 현금으로 낸 PTC(+35%)도 같습니다. 다만 크라운캐슬은 사계론에서 아직 가을이고, 모더나는 24일 유럽종양학회(ESMO) 전체 데이터를 앞두고 있습니다.

사계론으로 보면 지수 아래는 더 좁아졌습니다. 봄·여름 비중은 9월 말 60.4%에서 10월 5일 59.0%, 9일 57.3%로 줄었고, S&P 500이 한 주간 1% 오를 때 러셀2000은 0.9% 내렸습니다. 5일 이후 봄·여름에서 빠진 10종목 중 4개가 SLB·RTX·CF·번지 같은 전쟁·원자재 수혜주, 4개가 리츠입니다. 새로 들어온 것은 전력 인프라인 퀀타서비스, 봄에서 여름으로 올라선 것은 글로벌 사이버 보안 회사인 포티넷입니다. 즉 펀더 장세가 강화되고 있습니다.

AI 하드웨어는 가격이 빠졌지만 계절은 그대로입니다. 엔비디아(여름 45%)·AMD(72%)는 변화가 없고, ADI도 여름(41%)을 지켰습니다. 장비의 겨울 확률도 지난주 낮아진 수준(어플라이드 24%, 램리서치 16%)에서 다시 오르지 않았습니다.

강해진 곳은 HPE(여름 81→89%), 넷앱(73→85%), 아리스타(46→55%)와 마이크로소프트(69→74%), 데이터독(51→58%), 그리고 비스트라(겨울 46→18%)입니다.

열기가 식은 곳은 인텔(겨울 6→16%), 퀄컴(11→22%), NXP(34→45%) 같은 PC·스마트폰·자동차 반도체이고, 금요일에는 아이폰 부품 주문 축소 보도(닛케이)까지 나왔습니다. 꺾이는 것은 AI가 아니라 전쟁 수혜주와 비AI 반도체입니다.

그렇다면 실적 시즌에 주도주가 바뀔까요? 한 달 이익 전망 상향폭은 AI 하드웨어 23종목 평균 +4.4%, 소프트웨어 28종목 +0.7%입니다. 그런데 지난주 주가는 하드웨어 -2.0%, 소프트웨어 +5.0%였습니다. 가격이 이익과 반대로 움직였다는 것은 지금의 이동을 만든 것이 이익이 아니라 장기금리의 숨 고르기와 숏커버라는 뜻입니다.

3분기 숫자도 이미 나와 있습니다. TSMC의 3분기 매출은 가이던스 상단을 넘었습니다. 반도체·장비의 3분기 이익 증가율 기대가 큰 상황에서는 좋은 숫자가 아니라 다음 해의 숫자가 주가를 움직입니다. 이번 시즌이 가를 것은 3분기가 아니라 2027년을 누가 지불하느냐입니다.

수요일 ASML에서는 2027년 첫 전망을, 목요일 TSMC에서는 2027년 설비투자와 고객 분산을 봐야 합니다. 2027년 수요가 구글·아마존·메타의 자체 칩과 각국 정부로 넓게 퍼져 있다면 하드웨어는 주도권을 되찾고, 의심은 오픈AI 의존 종목으로 좁혀집니다.

반대로 고객 집중이 확인되면 무게중심은 AI를 쓰는 쪽(소프트웨어·보안·네트워크)과 장기 보증된 미래 캐쉬(장기 계약 전력, 헬스케어)가 될 것입니다. 최종 판정은 10월 말 빅테크의 내년 설비투자 가이던스입니다. 저희는 교체보다 재편에 무게를 둡니다. 주도주는 여전히 AI지만, 그 자격이 'AI를 하느냐'에서 '누가 돈을 내느냐'로 바뀌고 있습니다.

주말 소식은 엇갈렸습니다. 트럼프 대통령은 푸틴 대통령과 통화한 뒤 러시아가 디젤을 즉시 30만 톤, 11월 50만 톤 등 최대 480만 톤 풀기로 했다고 밝혔고, 재무부는 한시적으로 제재를 면제했습니다.

금요일 디젤 선물은 4.5% 내렸습니다. 선거를 3주 앞둔 물가 관리이고, 9월에 2년물과 함께 경계했던 디젤이 풀리는 방향입니다. 디젤이 내려오면 서비스 물가를 거쳐 2년물 부담도 덜게 되고, 첫 확인은 수요일 CPI(예상 3.6%)입니다.

같은 통화에서 푸틴 대통령이 이란 농축우라늄 처리 제안을 다시 꺼내 이란 협상 채널도 하나 늘었습니다. 반면 후티 반군의 리야드 공항 공격으로 12명이 숨졌고, 사우디는 보복을 예고했으며 트럼프 대통령도 공습 동참을 검토하고 있습니다. 가까운 물가 리스크는 줄고 유가의 테일 리스크만 남는 구도입니다. 관리 정도만 필요하겠습니다.

즉 점점 펀더멘탈 장세가 강화되고 있습니다. 매크로 리스크는 신경 안쓰셔도 된다는 판단입니다.

이번 주 ASML과 TSMC 코멘트에서 국내 반도체의 방향이 정해질 것입니다. 구글의 장기 계약과 에너지부의 대출이 원전으로 향하는 흐름은 국내 원전·전력기기에도 같은 논리로 이어질 것입니다.

이 자료는 조사분석자료 공표 승인이 이루어진 내용입니다.

10월 14일 장 전 코멘트

DS투자증권 투자전략 양형모

이틀 전 말씀드린 보증이라는 단어는 6~7월 장 이후 다시 고개를 든 불확실성에 대한 표현이었습니다.

지금은 마지막 진통 구간입니다.

이틀 동안 S&P 500은 제자리(-0.1%)였지만 안에서는 돈이 크게 옮겨갔습니다. 엑손모빌은 신고가를 냈고 셰브론·코노코필립스도 고점 0.5% 안쪽입니다. 메타는 6.1% 올랐고, 메모리·스토리지(-5.6%), 장비(-6.4%), 광통신(-7.1%)은 빠졌습니다. 서로 무관해 보이지만 기준은 하나입니다. 시장은 지금 현금을 직접 버는 기업은 사고, 남의 설비투자에 매출을 기대는 업스트림은 할인하고 있습니다. 업스트림은 공급망에서 최종 고객과 가장 먼 부품·장비·소재 기업입니다.

AI 가치사슬에서 이 차이가 분명합니다. 이틀간 플랫폼(마이크로소프트·메타·구글·아마존·애플)은 +1.6%, 엔비디아·AMD·브로드컴은 -0.6%, 서버·네트워크는 -3.8%, 메모리 -5.6%, 장비 -6.4%, 광통신 -7.1%입니다. 최종 고객에서 멀수록 더 빠졌습니다. 시에나 -11.0%, 루멘텀 -10.5%, 어플라이드 -8.4%, 마이크론 -7.4%가 크게 밀린 반면 엔비디아(-0.3%)·AMD(-0.4%)는 버텼습니다. 에너지도 같습니다. 원유를 생산하는 E&P는 3.7%, 메이저는 2.9% 올랐지만, 남의 설비투자에 매출을 기대는 오일서비스(SLB·할리버튼)는 제자리이고 사계론에서도 가을입니다.

업스트림이 할인된 이유는 전방 고객이 끝까지 돈을 낼 수 있느냐는 의문입니다. 주말 브로드컴 혹 탄 CEO는 투자자들의 기대가 지나치다며, 오픈AI 같은 선두 AI 기업의 수익 모델과 기업 AI 사용의 경제성에 의문을 던졌습니다. 공급자가 자기 고객의 자금 여력을 공개적으로 의심한 것입니다. 오픈AI는 2030년까지 8,560억 달러의 컴퓨팅·인프라를 계획하지만 같은 기간 2,780억 달러의 현금이 모자라고, 올해 상장은 접은 채 1.4조 달러 가치로 300억 달러 이상을 모으고 있습니다. 앤트로픽은 선거 뒤 상장을 준비하고 브로드컴은 최대 420억 달러의 인프라 금융을 대기로 했지만, 앤트로픽도 5,000억 달러 넘는 클라우드 약정을 안고 있습니다. 시장이 묻는 것은 어느 연구소가 이기느냐가 아니라 전체 투자 대금이 끝까지 조달되느냐입니다. 화요일에는 중국 CXMT가 연말까지 4F² 구조의 서버용 DDR5를 내놓겠다고 밝혀 메모리에 공급 변수가 더해졌습니다.

메타는 반대로 움직였습니다. 월요일 자체 데이터센터에서 학습한 첫 프런티어 모델 '뮤즈 원더'를 공개했고, 메타 자체 평가로 오픈AI GPT-6 아스트라, 앤트로픽 페이블 5.1과 비슷한 수준입니다. API를 100만 토큰당 4/20달러에 팔며 유료화도 시작했습니다. 자기 현금으로 한 투자가 자기 매출로 돌아오는 경로가 보인 것입니다. 구글 제미나이 4도 출시를 앞두고 있습니다. 모델이 늘어날수록 모델 회사의 가격 결정력은 약해지고, 사용자와 현금을 가진 플랫폼은 AI를 더 싸게 씁니다. 마이크로소프트도 신고가입니다.

에너지는 이 불확실성을 피해 돈이 모인 곳입니다. 화요일 WTI가 2.1% 내렸는데도 에너지가 업종 1위였습니다. 디젤 선물이 러시아 합의에도 장중 2% 올랐기 때문입니다. 첫 30만 톤은 미국 디젤 수요의 하루치에도 못 미치고, 전체 480만 톤도 2주가 안 됩니다. 사우디·후티 충돌로 브렌트유도 여전히 100달러 위입니다. 디젤이 서비스 물가를 거쳐 2년물을 끌어올리는 경로가 살아 있습니다. 오늘 밤 CPI는 3.7%(8월 3.4%), 근원 전월비는 0.2%로 예상되고, 금리 인상 확률은 10월 19%, 12월 85%입니다. 한 주간 에너지 18종목은 4.2% 오르고 AI 하드웨어 23종목은 7.3% 빠졌지만, 한 달 이익 전망은 AI 하드웨어 +4.3%, 에너지 +0.5%입니다. 이익과 반대로 벌어진 11%p가 불확실성 프리미엄입니다. 한 달로 보면 AI 하드웨어(+9.1%)가 아직 에너지(+0.8%)를 앞서 있습니다. 추세가 바뀐 것이 아니라 한 주 사이 프리미엄이 옮겨간 것입니다.

사계론에서 계절은 무너지지 않았습니다. 강세폭은 57.3%에서 57.5%로 멈췄고, 9일 이후 강등은 0, 승격은 1입니다. 에너지의 여름은 깊어졌고(엑손 43→48%, 코노코 34→40%), AI 하드웨어는 가격이 빠졌지만 HPE(여름 89%), 넷앱(85→88%), 엔비디아(44%)의 국면은 그대로입니다. 장비의 겨울 확률만 조금 올랐습니다(어플라이드 24→32%). 골드만삭스도 이번 매도를 청산이 아닌 순환으로 봤고, 한쪽으로 쏠린 포지션을 취약점으로 꼽았습니다. 쏠린 포지션은 방향이 바뀌면 빠르게 되돌려집니다.

불확실성 프리미엄은 밸류에이션을 보지 않는 투매까지 갈 수 있어 바닥을 미리 알 수는 없습니다. 마이크론은 이익 전망이 한 달 새 14.7% 올랐는데 이틀 새 7.4% 빠졌고, 삼성전자 선행 PER은 3.9배까지 내려왔습니다. 지금 가격을 정하는 것은 이익이 아니라 불확실성입니다. 그러나 방향은 분명합니다. AI는 혁명입니다. 경쟁사가 쓰기 시작하면 기업은 쓸 수밖에 없습니다. 오픈AI의 3분기 기업 매출이 두 배 넘게 늘었다는 보도도 그 증거입니다. 이 수요는 10월 말 마이크로소프트·구글·아마존의 클라우드 실적과 메타의 유료화에서 숫자로 확인됩니다. 같은 주에 FOMC(27~28일)도 열립니다. 불확실성이 언제 끝날지 날짜를 정할 수는 없지만, 늦어도 10월 말에는 윤곽이 드러날 것으로 봅니다. 오늘 CPI가 나오지만 매크로는 이미 영향력을 잃었습니다.

그때까지 지켜볼 것은 미국 업스트림의 반등입니다. 오픈AI 밖의 기업 수요와 빅테크의 자체 투자 확대가 확인되면 에너지로 옮겨갔던 프리미엄이 돌아오면서 숏커버와 언와인딩이 나올 것입니다. 많이 할인된 업스트림일수록 반등 폭이 크고, 전방 고객의 자금 문제만 풀리면 되는 광통신·장비가 먼저, CXMT 공급 변수까지 확인해야 하는 메모리가 그 다음일 가능성이 큽니다. 에너지의 여름은 7~8월부터 이어진 추세여서, 되돌림은 에너지의 급락보다 업스트림의 반등으로 먼저 나타날 것입니다.

국내는 업스트림 할인을 가장 크게 받았습니다. 5거래일 동안 코스피가 13.8% 빠졌고, 외국인은 6일부터 13조 원을 팔았습니다. 13일 삼성전자 -7.4%, SK하이닉스 -10.1%로 매도 사이드카까지 나왔고, 삼성전자 자사주 매입도 6일 끝났습니다. CXMT는 아직 양산·수율·고객 인증이 확인되지 않았습니다. 오늘 ASML의 2027년 전망과 내일 TSMC의 설비투자가 첫 확인 지점입니다.

지금은 마지막 진통이라고 봅니다. 불확실성이 걷히면 할인됐던 이익이 다시 가격에 반영되고, 그 다음은 큰 강세장이 올 것으로 봅니다.

참고로 벨류에이션이 작동하지 않는 국면이기 때문에 지수 range를 언급하는 것은 불필요하다고 생각합니다.

이 자료는 조사분석자료 공표 승인이 이루어진 내용입니다.

10월 15일 장 전 코멘트

DS투자증권 투자전략 양형모

CPI는 계기였을 뿐입니다. 어제의 매도는 금리 때문이 아니라 실적과 선거를 앞두고 불확실성을 미리 줄이는 포지션 정리였습니다.

9월 CPI는 3.7%, 근원 전월비는 0.3%로 예상(0.2%)을 웃돌았습니다. S&P 500은 1.1%, 나스닥은 1.9% 내렸고 IT 업종은 3.0% 빠졌습니다.

그런데 2년물은 발표 직후 4.95%까지 뛰었다가 4.81%로 거의 제자리에서 마쳤고, 10년물(5.19%)과 30년물(5.52%)은 오히려 하루 전보다 낮아졌습니다. 윌리엄스 뉴욕연은 총재와 제퍼슨·보먼 부의장이 최근 연준에 기다릴 시간이 있다고 밝힌 영향입니다.

10월 인상 확률도 장중 40%까지 올랐다가 33%로 내려왔습니다. 애플은 신고가를 냈고 헬스케어(+2.4%)와 필수소비재(+2.2%)는 올랐습니다.

물가가 8%를 넘던 2022년과 3.7%인 지금을 같은 선에 놓을 수는 없습니다(매매 패턴도 다름). 반대로 물가가 계속 오르는 금리 인상기라면 실적 시즌에도 주가가 제자리를 찾기 어렵다는 반론도 가능합니다. 그러나 2022년 주가를 끌어내린 것은 물가 수준만이 아니었습니다. 연준이 내다본 최종금리가 3월 2.8%에서 12월 5.1%까지 계속 올라가며 금리 불확실성이 한 해 내내 이어졌고, 그 사이 이익은 거의 늘지 않았습니다.

2022년 3분기 S&P 500 이익 증가율은 2.2%, 에너지를 빼면 -5.1%였습니다. 할인율은 오르는데 받쳐줄 이익이 없었습니다. 지금은 3분기 이익이 29.5%, 올해 전체로 32.4% 늘 것으로 예상되고, 12개월 선행 PER은 19.0배로 이미 5년 평균(19.8배)을 밑돕니다. 이익이 금리 부담을 상쇄할 수 있는 구간입니다.

지금 물가를 올리는 것은 AI 수요, 관세, 에너지입니다. 9월 상승분의 절반 이상은 휘발유(+7.1%)였고, 디젤 소매가는 9월 22일 고점 이후 17일 연속 내렸습니다. 본질이자 잊지 말아야 할 중요 포인트는 관세와 에너지는 중간선거(가장 큰 빅이벤트) 뒤 협상과 공급이 풀리면 잡힐 물가입니다. 가격 상승 속도가 더 가팔라지지 않기만 해도 월간 상승률은 바로 낮아지고, 전년 대비 상승률도 시간이 지나며 내려옵니다.

AI 수요는 물가를 자극할 수 있습니다(컴퓨터 주변기기 가격 1년 새 +25%). 그러나 그만큼 이익 성장으로 돌아옵니다. 변수는 남아 있습니다. 굴스비 시카고 연은 총재는 '물가가 지금 수준에 머물면 정책으로 대응해야 한다'고 했습니다. 물가가 몇 달 더 오르면 끝이 보이는 인상이라는 전제는 흔들립니다.

그러나 표면적으로만 연준의 스탠스를 보시면 안되고 본질을 보셔야 합니다. 이번 금리 인상이 2022년과 확연히 다른 부분은 궁극적으로 금리 인하 사이클로 이어질 수 있다는 점입니다. 이는 연초부터 큰 그림에서 말씀드린 국가 차원에서의 AI 냉전 때문이며, 미국의 보급 물자는 금리(낮아야만 하는)이기 때문입니다. 시장의 관점은 하루아침에 달라질 수 있습니다.

그렇다면 왜 기술주만 3% 빠졌을까요. 최근 드러난 AI의 단기 불확실성이 그동안 시장에서 보지 않았던 openAI를 포함한 재무 약점(이미 악재는 존재하고 다들 인지하고 있었음)을 바라보기 시작했기 때문입니다.

코어위브는 하루 16% 빠졌고 회사채 금리는 15% 가까이 뛰었습니다. 지난 분기 이자비용(6.4억 달러)이 매출의 25%에 이릅니다. 오라클(-8.8%)은 부채 1,670억 달러에 신용등급이 BBB-이고, 오픈AI 매출은 2027년부터 들어옵니다. 오픈AI와 대형 GPU 계약을 맺은 AMD(-5.7%)도 빠졌습니다.

델(-11.3%)·HPE(-8.3%)·넷앱(-7.0%)은 기업용 AI 수요가 아직 성장으로 이어지지 않았다는 지적?(바클레이즈~ 지금은 당연히 그럴 수 밖에!)에 급락했습니다. 시장이 AI 수요와 AI의 자금 구조를 따로 보기 시작한 것입니다.

매도의 모습은 전형적인 위험 축소였습니다. 지난 한 달 가장 많이 오른 종목(상위 20%)은 평균 2.1% 빠졌고 나머지 80%는 평균 -0.2%로 보합이었습니다. ASML도 4분기 매출 가이던스(142억~152억 유로)가 시장 예상(138억 유로)을 크게 넘고 2027~28년 공급이 수요를 다 채우지 못한다고 밝혔지만 3.9% 빠졌습니다. 그래도 고점 부근입니다.

이는 펀더멘털과 무관하게 고점에서 수익을 확정하고 불확실성에 대비한 매도 패턴입니다. 반대로 고점 대비 20% 넘게 빠져 있던 CVS·록히드마틴·노스럽그루먼·T모바일 같은 방어주는 2% 넘게 올랐습니다. 그동안 눌려 있던 방어주에 숏커버가 들어온 것으로 봅니다.

포지셔닝은 헬스케어, 필수소비재, 할인점(월마트 +3.5%, 달러트리 +4.7%)으로 옮겨갔습니다. 9월 고용은 2.9만 명 증가에 그쳤고 외식·주택건설 같은 소비주는 대부분 고점 대비 20~30% 아래라, 소비 둔화는 상당 부분 가격에 반영되 있기 때문입니다.

실적 발표(10월 말), FOMC(27~28일), 중간선거(11월 3일)가 3주 안에 몰려 있어 글로벌 기관들은 결과를 보기 전에 위험부터 줄이고 있습니다. VIX는 16.8로, 2022년 CPI 쇼크 때(27)와 달리 공포가 아니라 정리 매도의 숫자입니다.

오늘 사계론에서는 정리가 국면으로 번졌습니다. 강세폭은 57.5%에서 56.3%로 줄었고 하루 새 6종목이 강등됐습니다. AI 하드웨어의 겨울 확률이 높아졌고(어플라이드 32→44%, 코히런트 36→52%, 오라클 47→56%), 델(74→61%)·HPE(89→84%)의 여름도 약해졌습니다. 반대로 일라이릴리(25→28%), 코스트코(27→32%), 엑손(48→51%)의 여름은 깊어졌습니다. 엔비디아(여름 40%)와 마이크로소프트(77%)의 국면은 유지됐습니다(AI theme은 꺾이지 않았습니다.)

결국 B2B 수요가 확인되면 제자리를 찾을 것입니다. 그 수요는 이미 2분기부터 보였습니다. 에어비앤비는 AI 상담으로 시작한 문의의 45% 가까이를 사람 없이 해결하며 예약당 상담 비용을 16% 줄였고, 핵심 과제의 개발 기간을 최대 60% 줄이며 출시한 기능을 80% 늘렸습니다.

스노우플레이크는 AI 제품이 데이터 사용을 늘리며 제품 매출 증가율이 3분기 연속 빨라졌습니다(+37%). 3분기 실적에서는 이런 기업이 더 늘어날 것이고, 바클레이즈가 의문을 제기한 기업용 AI 수요는 10월 말 마이크로소프트·구글·아마존의 클라우드 실적이 직접 답하고, 이를 활용하여 혁신을 만드는 기업이 확인해 줄 것입니다.

다만 제자리는 순서대로 찾아질 것입니다. 자기 현금으로 투자하고 이익이 확인되는 기업이 먼저이고, 빚에 기댄 구조는 금리가 확실히 꺾일 때까지 늦을 수 있습니다.

결론적으로 FOMC와 중간선거까지 지나고 B2B 수요가 본격적으로 확인되는 10월말 ~ 11월에는 매도세가 진정되고 제자리를 찾을 것으로 봅니다.

오늘은 TSMC 실적(오후 3시 콘퍼런스콜)에서 4분기 가이던스와 2027년 설비투자를, 밤에는 미국 9월 소매판매와 PPI를 확인해야 합니다.

다시 강조드리지만 지금은 마지막 진통 구간입니다. 불확실성이 걷히면 할인됐던 이익이 다시 가격에 반영될 것입니다.

이 자료는 조사분석자료 공표 승인이 이루어진 내용입니다.

과거 저점은 2006~07년 −24%, 2018~19년 −56%, 2022~23년 −82%. 지금 가격은 가장 최악 사이클에 가깝다

메모리 이외 종목도 20년 평균이니 빠질만큼 빠졌다.

밸류에이션이 바닥을 바로 알려주지는 않는다. 그러나 이익이 유지되는 한, 20년 데이터에서 싼 가격은 대체로 다음 해의 수익으로 돌아왔다.

금리는 결국 인하 사이클로 들어설 전망이다.

인하 사이클은 AI혁명을 강세장으로 이끌 것이다.

삼성전자와 SK하이닉스의 12개월 선행 순이익 합계는 754조 원으로, 2025년 평균(79조 원)의 9.5배입니다. 반면 두 회사의 합산 PER은 3.4배로, 2006년 이후 중간값(10.1배)의 3분의 1 수준입니다. 시장이 현재 이익의 지속성을 인정하지 않고 있다는 의미입니다.

우리는 이 불신의 크기를 수치로 확인하기 위해, 현재 주가에 반영된 정상 이익 수준을 역산했습니다. 단순한 수학입니다.

모형은 현재 이익을 두 부분으로 나눕니다. 장기적으로 유지되는 정상 이익과, 업황 호조로 생긴 초과 이익입니다. 초과 이익은 매년 절반씩 사라진다고 가정했습니다(반감기 1년). 할인율은 한국 시장의 20년 중간 내재 할인율 9.7%를 반올림한 10%를 썼습니다. 장기 성장률은 3%, 배당성향은 75%를 적용했습니다. 이 조건에서 적정 PER은 1.25 + 9.46 × (정상 이익 ÷ 현재 이익)으로 정리됩니다.

현재 PER 3.4배를 맞추는 정상 이익 비율은 23%, 금액으로 171조 원입니다. 즉 시장은 754조 원의 이익 가운데 23%만 장기적으로 유지되고, 나머지 77%는 사라진다고 가격에 반영하고 있습니다. 반감기를 0.5~2년, 할인율을 9~11%로 바꿔도 내재 정상화 비율은 14~30%에 머뭅니다. 어떤 가정을 쓰더라도 현재 가격은 이익의 70% 이상이 사라지는 것을 전제로 하고 있습니다.

이는 과거 다운사이클과 비교해도 극단적인 가정입니다. 12개월 선행 순이익이 고점 대비 줄어든 폭은 2006~07년 24%, 2018~19년 56%, 2022~23년 82%였습니다. 이 하락은 모두 일시적이었고, 이후 이익은 회복했습니다. 현재 가격은 역사상 가장 깊었던 다운사이클의 저점 수준이 영구적인 정상 이익으로 굳어진다고 가정하는 셈입니다.

반대로 2018~19년과 같은 평균적인 다운사이클을 가정해 정상 이익이 44%(332조 원) 유지되면, 적정 PER은 5.4배로 현재보다 59% 높습니다. 정상 이익이 60%(452조 원)라면 적정 PER은 6.9배, 현재 대비 +104%입니다. TSMC와 ASML이 밝힌 2027~28년 장비 · 생산능력 제약이 메모리 공급 부족으로 이어질수록 정상 이익 비율은 높아지고, 할인이 해소되는 폭도 커질 것으로 판단합니다.

10월 19일 장 전 코멘트

DS투자증권 투자전략 양형모

불확실성은 사라질까요?

지난주 급락은 AI를 버린 매도가 아닙니다. AI 기업의 조달 금리가 오르자 주가가 흔들렸고, 그 주식을 빚내 산 레버리지 자금부터 강제로 빠져나간 매도입니다. 가격은 이익과 반대로 움직였고, 그래서 지금은 밸류에이션이 바닥을 알려주지 못합니다. 다만 이익이 버티는 한 지금의 할인은 나중에 돌아올 몫입니다.

이번 급락의 계기는 금리도, 수요 붕괴도, 코어위브 한 종목도 아닙니다. 유가가 4% 가까이 오른 금요일에도 2년물은 3bp 내렸고 이익 전망은 올랐습니다. AI 관련주 시가총액이 한 주 새 2.2조 달러 줄었는데, 338억 달러짜리 코어위브의 악재로 보기엔 너무 큰 폭입니다.

시장이 다시 매긴 것은 AI 투자의 조달 금리입니다. FT에 따르면 앤트로픽은 구글 TPU를 살 600억 달러 금융에서 블랙스톤에 10%가 넘는 금리를 제시했습니다. 6월 같은 성격의 대출은 8.5%, 같은 등급 공모채는 7%입니다. 오픈AI 상장 연기와 앤트로픽 성장률 둔화(전분기 대비 140%대→45%)로 수요가 의심받자 대출기관이 금리를 올렸고, 높아진 조달 비용은 다시 투자 회수를 늦춥니다. 두 불확실성이 서로를 키우는 국면입니다. 공급자가 고객의 빚을 떠안는 구조(앤트로픽 선순위 420억 달러는 브로드컴 보증)여서 업스트림 이익에도 전방 고객의 신용 위험이 섞였습니다.

상식적인 매매가 통하지 않는 것은 파는 쪽이 가격을 보지 않기 때문입니다. 7월에는 자산 450억 달러에 레버리지를 최대 4배 쓰던 AI 펀드가 마진콜로 SK하이닉스·코어위브를 할인 매각했고, 최근 또 다른 AI 펀드의 청산설이 돌았습니다. 골드만삭스 집계로 헤지펀드는 2025년 이후 쌓은 AI 순매수를 1주일 만에 지웠고 순레버리지는 역사적 저점입니다.

미국 종목별 수익률이 그 성격을 보여줍니다. S&P500은 2% 빠졌지만 500종목 중 350개가 올랐습니다. 종목별 주간 수익률 차이의 59%는 시장 민감도(베타) 하나로 설명되고, 3개월 이익 전망이 가장 많이 오른 20%는 6.0% 빠진 반면 가장 적게 오른 20%는 2.3% 올랐습니다.

이익이 아니라 위험 노출을 보고 팔았습니다. 싸든 비싸든 AI면 팔렸고 방어주는 비싸도 샀습니다. 마이크론(PER 4.9배, 한 달 이익 +13%)이 15%, AMD(36.9배, +6%)가 13% 빠질 때 월마트(38.1배, +1%)와 코카콜라(27.0배, +0.5%)는 7%씩 올랐습니다. 베타·이익·밸류에이션을 감안해도 AI 하드웨어는 6%p를 더 잃었습니다.

매도 대상도 7월과 같았습니다. 6월 22일~7월 29일에 가장 많이 빠진 20%는 이후 10주간 13% 반등해 다섯 그룹 중 유일하게 올랐다가 이번 주 다시 7.2% 빠졌습니다(7월과 이번 주 순위상관 0.50). 같은 포지션이 두 번째로 정리되고 있습니다. 코카콜라·필립모리스의 신고가도 이익이 아니라 자금의 이동입니다(필수소비재 이익 전망 한 달 +0.4%).

그래서 하락은 전부 멀티플에서 나왔습니다. AI 하드웨어 31종목의 시가총액은 10월 6일에야 6월 22일 수준을 되찾았는데, 이익이 34% 늘어난 덕분이었고 PER은 23.7배에서 17.7배로 낮아진 채였습니다. 이후 열흘 새 시가총액이 14% 줄며 PER은 15.0배로 7월 저점(16.9배)보다 낮아졌습니다. 엔비디아 15.4배는 2005년 이후 하위 13%, 마이크론 4.9배는 하위 7%입니다.

같은 6월 22일 이후 필수소비재는 이익이 2% 늘고 PER이 22.7배에서 23.6배로 올랐습니다. 삼성전자·SK하이닉스도 2일 이후 주가 -26%, 선행 EPS +1%로 PER이 4.3배에서 3.1배가 됐습니다. 한국 시장 PER 5.0배(14일)도 메모리를 빼면 11.1배로 평년이고, S&P500(19.0배)도 5년 평균 수준입니다. 할인은 지수가 아니라 AI 업스트림 안에 있습니다.

가격에서 역산한 요구수익률(ICC)은 필수소비재 7.5%, S&P500 8.4%, AI 하드웨어 10.1%, 국내 메모리 32.9%입니다. 미국 10년물(5.1%)을 빼면 위험 프리미엄은 필수소비재 2.4%p, AI 하드웨어 5.0%p입니다. 시장은 확실성에 웃돈을, 불확실성에 할인을 매기고 있습니다.

메모리는 ROE 44%(20년 중간값 13%)를 PBR 1.36배(중간값 1.28배)에 거래합니다. 평소 할인율(20년 중간값 9.7%)로 역산한 장기 ROE는 12%로 평년보다 낮습니다. 이번 사이클의 초과이익을 0으로 놓은 가격입니다. 밸류에이션은 바닥의 시점이 아니라 회복의 크기를 알려줍니다.

불확실성은 사라질까요. 사라집니다. 서로를 키우는 두 불확실성은 뿌리가 수요 하나여서 수요가 확인되면 함께 걷힙니다. 6~7월 투자 여력 의심을 7월 실적이 풀었듯 이번 수요 의심은 3분기 실적이 풉니다. 28~29일 빅테크 실적에서 B2B 토큰 수요가 숫자로 나오고, 11월 앤트로픽 상장이 이를 굳힙니다.

앤트로픽의 10%를 나누면 무위험 금리 5%, 같은 등급 가산금리 2%p, 그 위에 얹힌 3%p입니다. 얹힌 3%p는 매출에 대한 의심이어서 수요가 확인되면 가장 먼저 빠지고, 상장으로 자기자본이 들어오면 가산금리도 줄어듭니다. 남는 5%는 불확실성이 아니라 가격입니다.

12월 인상 확률이 74%, 10년물도 7월 말보다 50bp 높지만 금리의 몫은 생산성이 풉니다. 2분기 생산성 +2.2%, 단위노동비용 +1.4%로 AI 디스인플레이션이 이어지면 12월에 올리더라도 2027년에는 인하로 돌아설 수 있습니다. 이익이 버틴 보험성 인하 뒤 12개월 S&P500은 평균 14%, 코스피200은 25% 올랐습니다.

주말 딥시크가 V4.1 플래시를 갱신했습니다. 자체 발표로 코딩 과제(DeepSWE) 77점으로 비교한 미국 모델(73~74점)을 앞섰고, 과제당 비용은 0.2달러로 최대 60분의 1입니다. 월요일 메모리주가 먼저 흔들릴 수 있습니다. 다만 9월 10일 딥시크가 HBM 사용을 4분의 1로 줄였다고 발표했을 때도 SK하이닉스는 사흘 새 9% 빠졌다가 다음 사흘 만에 되찾았고, 이익 전망은 오히려 올랐습니다.

딥시크 자료에서도 저장소 단위 코딩(68 대 75)과 터미널 작업(42 대 52)은 미국 모델에 뒤지고, 독립 평가 지수 상위 7개는 모두 미국 모델(52~58점)이며 딥시크 9월 버전은 39점입니다(10월 버전은 미평가).

직접 개발에 써보면 지시를 놓치고 복잡한 코드에서 정밀성이 떨어집니다. 중국 모델이 2월 이후 오픈라우터 기업 토큰의 30% 이상을 가져가는 동안에도 오픈AI의 기업 매출은 3분기 들어 두 배 넘게, 앤트로픽도 둔화했다지만 45% 늘었습니다.

토큰의 양은 싼 모델로 가도 돈은 정밀성을 파는 미국 프런티어 랩으로 갑니다. 3분기 실적에서 확인될 기업 혁신을 위한 개발용 B2B 토큰 급증도 그쪽이고, 그 매출이 조달 금리를 끌어내립니다.

7월 29일 마이크로소프트는 애저 43% 성장과 수주잔고 6,780억 달러로 투자가 매출로 돌아오고 있음을 보여 이튿날 시가총액이 4,500억 달러 가까이 늘었습니다. 31일 코스피는 사상 최대인 17.91% 올랐습니다. 2011년 이후 이익이 느는데 코스피200이 열흘 새 12% 넘게 빠진 6번 중 5번은 3개월 뒤 올랐고(중간값 +12%), 6개월이 지난 5번은 모두 올랐습니다(중간값 +28%). 예외인 7월 초는 한 번 더 28% 빠진 뒤 반등했습니다. 돌아오는 주부터 점점 업사이드 리스크가 커지는 구간으로 진입합니다.

다시 강조드리지만 AI는 혁명이고 기업은 쓸 수밖에 없습니다. 지금은 빅이벤트를 앞둔 마지막 진통 구간입니다. 포지션은 가벼워졌고 가격은 극단을 반영했습니다. 수요가 숫자로 확인되면 위험 프리미엄부터 줄고, 가장 많이 할인된 업스트림부터 제자리를 찾을 것입니다. 강한 장은 그다음입니다.

이 자료는 조사분석자료 공표 승인이 이루어진 내용입니다.