Вместе с Павлом Бирюковым обсудили состояние отраслей российской экономики у Андрея Ванина на Радио РБК

Запись эфира можно послушать тут:

https://investhourrbc.mave.digital/ep-214

https://www.rbc.ru/radio/07/07/2026/6a4d2a619a7947f844f9d4bc

Побеседовал на РБК про инфляцию и заодно поддержал позицию Александра Исакова с коллегами по поводу совершенствования бюджетного правила.

https://youtu.be/5U4kw_rB1Pk

https://vkvideo.ru/video-210986399_456245563

Выходят ли из моды прогнозы траектории ключевой ставки?

Выше я писал, что новый председатель ФРС Кевин Уорш скептически относится к публикации центральными банками прогнозов.

А теперь ещё и глава Европейского центрального банка (ЕЦБ) Кристин Лагард высказалась в том же духе, заявив: «In times of uncertainty, forward guidance loses its value». Автоматический переводчик предлагает такой вариант этой фразы на русском: «В периоды неопределённости прогнозы центрального банка теряют свою ценность», но я сознательно привожу здесь оригинальную цитату, потому что специальный термин forward guidance подразумевает не любой прогноз. Обычно под ним понимают обещания или сигналы центрального банка относительно будущей траектории ключевой ставки.

Основная причина для опасений по поводу подобных сигналов такова: если центральный банк заранее обещает определенную траекторию ставки, а затем экономическая ситуация резко меняется, ему приходится либо нарушать собственные обещания, либо принимать неоптимальные решения. Причем даже если центральный банк заранее оговаривал, что подобные ориентиры не являются обязательством, изменение курса может нанести ущерб его репутации.

Полную речь Председателя ЕЦБ можно найти здесь:
https://www.youtube.com/watch?v=eRAECsQNRHU

Значит ли это, что центральные банки склонны вовсе отказываться от управления ожиданиями с помощью коммуникации? На самом деле нет.

Сама же Лагард уточняет: «Здесь важно различать forward guidance, который мы отложили в сторону, и framework guidance». Она подчеркивает, что под framework guidance понимается описание нескольких возможных сценариев развития экономики. Одновременно центральный банк объясняет, как именно он будет реагировать в каждом из этих сценариев. Именно так Лагард предлагает строить коммуникацию ЕЦБ.

Иными словами, в условиях высокой неопределенности не следует обещать рынкам единственную траекторию ставки. Вместо этого следует описать, как центральный банк будет её выбирать в зависимости от того, какой из сценариев будущего реализуется.

В этом смысле можно провести параллель между подходами ЕЦБ и Банка России. Банк России в своих Основных направлениях рассматривает широкий спектр сценариев и указывает диапазоны ключевой ставки, соответствующие каждому из них.

Такие категории, как доверие к регуляторам или настроение общества, являются довольно абстрактными, поэтому на первый взгляд вовсе не очевидно, что макроэкономистам следует их моделировать. Тем не менее, модели, опирающиеся на оценку этих настроений (так называемый сентимент), способны приносить вполне конкретную практическую пользу: уточнять прогнозы макроэкономических и финансовых переменных, помогать лучше понимать природу ожиданий экономических агентов, делать коммуникацию центральных банков и работу трансмиссионного механизма денежно-кредитной политики более действенными.

С точки зрения практического применения сентимент можно определить как агрегированную количественную характеристику эмоциональной и оценочной окраски информации об экономическом объекте (например, центральном банке). Она извлекается из неструктурированных данных (текстов, видео, аудио) и интерпретируется как прокси общественного восприятия, доверия или ожиданий.

В свежем выпуске Журнала Новой экономической ассоциации вышла большая подборка работ, посвященных применению сентимент-анализа в денежно-кредитной политике, банковском деле и финансах. Если вам интересна эта тема, то такие тематические номера — лучший способ в неё погрузиться.

Есть там и моя статья. В этот раз совсем не техническая, а обзорная. Так что, надеюсь, должна читаться легко.

https://journal.econorus.org/pdf/NEA-71.pdf

Текущий топливный шок не является стандартным разовым фактором, и у Банка России нет очевидной стратегии, как на него реагировать

Вы, наверное, заметили, но инфляция в 2026 году как-то не складывается вблизи таргета

Сначала были разовые факторы в виде НДС, туризма и овощей, потом разовые факторы в виде топливного шока из-за перекрытия Ормуза, потом разовый фактор в виде топливного шока из-за прилетов по НПЗ (а еще в июне снова были виноваты овощи, которые компенсировали упущенную сезонность весной)

В общем экономика испытывает шок постоянных разовых факторов

(надо это запатентовать).

Консенсус уже повысил прогноз по инфляции до 6.2% с прежних 5-5.5. Вероятно, тоже самое сделает и сам ЦБ в своем среднесрочном прогнозе, который представит на заседании 26 июля

Но помимо инфляции многие аналитики пересматривают и прогнозы по ключевой ставке вверх, мотивируя это инфляционным давлением из-за топливного кризиса. И если повышение средней КС с 14.1 до 14.5 не выглядит чем-то из ряда вон (на 26 июля средняя КС составит 15.04, а средняя при сохранении текущего уровня 14.25 будет 14.7, т.е. консенсус допускает снижение номинальных ставок и дальше, то на 2027 год повышение достаточно весомое (при этом админ и сам сторонник higher for longer, но вопрос не в прогнозе, а в поддерживающих аргументах)

На этом фоне рынки совсем впали в депрессию: долгосрочные доходности закладывают рост жетскости ДКП выше, чем в 2024 году, а акции ищут новое фундаментальное дно

При этом, как правило, центральным банкам лучше воздерживаться от применения инструментов ДКП (повышение ставок) в целях борьбы с инфляционными шоками предложения: ДКП намного сильнее влияет на совокупный спрос, чем на совокупное предложение. Проще говоря, от роста ставки топлива больше не станет, а вот краткосрочный выпуск пострадает (про долгосрочный выпуск ведутся споры)

Так какую же стратегию выберет Банк России для борьбы с ростом цен из-за дефицита топлива?

1/5
@unexpectedvalue

Очень содержательная серия аж из пяти постов от Unexpected Value по поводу предстоящего решения Банка России по ставке. Зарепостил только первый, но к прочтению советую все пять

Разгадка «загадки цен» (часть 1 из 3)

В соответствии с механизмом процентного канала увеличение ключевой ставки замедляет инфляцию. На этот механизм опирается Банк России и другие центральные банки при принятии решений по денежно-кредитной политике.

Логика работы процентного канала такова: увеличение процентной ставки снижает совокупный спрос, что ведет к падению равновесного уровня цен. Тем не менее, такая логика центральных банков иногда подвергается критике со стороны аналитиков, которые указывают, что рост процентной ставки может не только снижать спрос, но и увеличивать издержки фирм. Если фирмы используют заемные средства, то увеличение процентной ставки сделает такие кредиты более дорогими, то есть увеличит затраты производства каждой дополнительной единицы продукции. Рост предельных издержек вынудит фирмы поднимать цены, что вовсе не замедлит, а, наоборот, разгонит инфляцию. Такой путь влияния монетарной политики на экономику называется каналом издержек денежно-кредитной трансмиссии.

Так как и снижение спроса, и рост издержек приводят к падению равновесного объема производства, то при увеличении ключевой ставки и процентный канал, и канал издержек действуют на ВВП одинаково — уменьшают его. А вот их влияние на динамику уровня цен оказывается разнонаправленным: действие процентного канала приводит к тому, что инфляция замедляется, а канал издержек ее, наоборот, разгоняет. Таким образом, итоговая реакция цен на сдерживающую политику может зависеть от того, какой из двух эффектов преобладает.

Получается, что если канал издержек важен, то сдерживающая монетарная политика, направленная на борьбу с инфляцией, может приводить к прямо противоположному результату: ухудшая положение производителей, денежные власти могут невольно сократить предложение и разогнать инфляцию. Особенно сильные опасения по этому поводу возникают в экономиках, где номинальные процентные ставки высоки, что воспринимается бизнесом как существенное бремя. Как, например, в России в последние годы.

В какой мере канал издержек важен на самом деле? Для того, чтобы ответить на этот вопрос, логично посмотреть на фактические данные. И первый взгляд на российскую статистику может показаться свидетельством в пользу утверждения о том, что рост ставки является причиной для роста инфляции. Действительно, если обратиться к рисунку, можно обнаружить два характерных эпизода, когда вслед за резким увеличением ставки следует резкое же увеличение инфляции: 2014 год и 2022 год. Да и если просто взять два временных ряда, изображенных на рисунке и вычислить коэффициент корреляции между ними, он окажется положительным.

Разумеется, вывод на основе одной картинки и одного парного коэффициента корреляции был бы наивным, ведь такой анализ вовсе не учитывает контекст: влияние прочих событий, происходивших в российской экономике в то же самое время. Резкое изменение цен на нефть в 2014 году, а также геополитические причины и связанные с ними санкции в 2014 и в 2022 годах создавали сильное инфляционное давление, и центральный банк, реагируя на эти шоки, увеличивал ставку.

Сторонник идеи канала издержек тут мог бы сказать, что денежные власти тем самым только усугубили ситуацию. Сторонник традиционного взгляда на монетарную политику, в свою очередь, возразил бы в том смысле, что без поднятия ставки процента инфляция была бы ещё выше. И ни одному из них разглядывание этой картинки без привлечения дополнительных данных не дало бы достаточно убедительных аргументов.

Продолжение следует…

Разгадка «загадки цен» (часть 2 из 3)

Чтобы проиллюстрировать абсурдность вывода на основе одной картинки, можно привести этот график. Он отражает связь между количеством судей всех уровней в штате Индиана и количеством просмотров сериала Теория большого взрыва. Коэффициент корреляции между этими переменными примерно равен 0,9, что свидетельствует об очень тесной связи. Но вряд ли кто-то будет всерьез утверждать, что популярность одного (пусть даже очень хорошего) сериала являются ключевым фактором, определяющим количество судей в Индиане. Или что количество судей в Индиане влияет на популярность Теории большого взрыва.

Еще больше подобных примеров можно найти вот здесь: https://tylervigen.com/

Возвращаясь к загадке цен, остается заключить: чтобы ответить на этот эмпирический вопрос обоснованно, нужно применить более аккуратные эмпирические методы, которые позволяют отделить эффект изменения ставки от прочих факторов, влияющих на инфляцию. Хорошая новость в том, что таких исследований хватает: и на зарубежных, и на российских данных.

Разгадка «загадки цен» (часть 3 из 3)

Чтобы оценить влияние изменения ключевой ставки на инфляцию, стоит учесть влияние прочих важных факторов, динамика которых также связана с инфляцией и процентными ставками. В одной из самых цитируемых ранних работ нобелевского лауреата Симса (Sims, 1992) применен метод векторной авторегрессии (VAR) к данным США, Японии и некоторых европейских стран. Планируя оценить работу процентного канала ДКП, Симс обнаружил неожиданный для себя эффект, позже получивший название «загадки цен» (price puzzle): сразу после ужесточения политики инфляция ускорялась.

Работа Симса стала отправной точкой для множества исследований по идентификации шоков денежно-кредитной политики. Есть два конкурирующих объяснения причин возникновения загадки цен:

🔸Действие канала издержек: рост процентных ставок увеличивает издержки фирм, это сокращает предложение, поэтому цены растут. В результате сдерживающая монетарная политика не помогает побороть инфляцию.

🔸Несовершенство эмпирических методов, выявляющих загадку: в действительности сдерживающая монетарная политика работает, как и задумано, то есть сдерживает инфляцию. Однако это сложно обнаружить, потому что на практике центральные банки обычно проводят такую политику, когда ожидают роста цен, и она действует с лагом.

Сам Симс придерживался второй точки зрения, считая монетарную политику эндогенной. Он подразумевал, что стандартная хронология событий такова: возникает какой-то проинфляционный шок, потом центральный банк увеличивает ставку, потом инфляция ускоряется (из-за проинфляционного шока), а ещё позже инфляция замедляется (благодаря отложенному эффекту действий центрального банка).

Чтобы проверить это предположение на практике, нужно применить метод обработки данных, преодолевающий проблему эндогенности. За 30 лет, прошедших с момента публикации работы Симса, было испробовано несколько подходов:

🔹Во-первых, можно добавить в модель больше переменных, чтобы учесть всю информацию, доступную денежным властям при принятии решения: вместо четырех-пяти переменных, учитываемых в простых векторных авторегрессиях, использовать десятки факторов. Это можно сделать при помощи так называемых факторных векторных авторегрессий (FAVAR) (Борзых, 2016), (Шестаков, 2017).

🔹Во-вторых, можно согласиться с тем, что структура экономики изменчива, и из-за этого уравнения, описывающие взаимосвязь между факторами, тоже меняются с течением времени. Такой подход позволяют реализовать векторные авторегрессии с изменяющимися во времени коэффициентами (TVP-VAR). Для анализа экономики России, которая часто подвергается структурным шокам, использование такого метода кажется вполне естественной идеей (Борзых, 2016), (Шестаков, 2017).

🔹В-третьих, можно учитывать многомерность шоков, порождаемых решениями центрального банка, отделяя влияние собственно изменения ключевой ставки от влияния коммуникации центрального банка (Банникова, 2024).

🔹В-четвертых, можно приблизить спецификации моделей к реальности еще одним способом: принять во внимание асимметричность последствий денежно-кредитной политики (Колесник, Картаев, Зубарев, 2025).

Примечательно, что использование любого из упомянутых подходов к современным российским данным приводит к одному и тому же результату: загадка цен исчезает. Во всех указанных случаях расчеты демонстрируют, что увеличение процентной ставки сдерживает инфляцию.

Например, на графике показано снижение инфляции в ответ на увеличение ключевой ставки (монетарный шок) и на сообщение ЦБ об ужесточении политики (информационный шок) из работы Банниковой (2024). Кстати, на этом графике хорошо видно, что денежно-кредитная политика действует с лагом: в ответ на увеличение ставки инфляция снижается не сразу, а через несколько кварталов.

Всё это не значит, что канал издержек вовсе отсутствует в российской экономике. Это значит, что его сила существенно уступает совокупной силе канала процентной ставки и коммуникационного канала денежно-кредитной трансмиссии.

Я в этом году обещал писать про поведенческую макроэкономику (и, кстати, вполне выполняю обещание). Тут как раз хороший повод:

С 24 августа по 6 сентября пройдет бесплатная онлайн-школа по современным методам в поведенческой экономике и финансах, подробная программа доступна здесь

Школу делает команда энтузиастов из МГУ имени М.В. Ломоносова, НИУ ВШЭ, МФТИ, Университета Боккони, EPFL, Банка России, Сбера и Т-Банка.

Регистрация открыта до 23 августа. Детали можно посмотреть по ссылке, на мой вкус, весьма занятная программа: https://leef.hse.ru/news/1186976695.html

И раз уж речь зашла о качественных школах, то вот вам еще две годовых программы от The Experts. Для тех, кто хочет глубже разобраться в корпоративных или количественных финансах.

School of Finance посвящена инвестиционному банкингу, M&A, отраслевому анализу и финансовому моделированию. School of Quants — количественным методам в финансах, машинному обучению и программированию. Регистрация на обе школы открыта до начала сентября.

А ещё до конца недели еще можно успеть подать заявку на открытые кейс-чемпионаты и хакатоны. Это хороший способ попробовать себя в задачах, близких к реальной работе, даже если к обучению на годовой программе вы пока не готовы.

Я сам с удовольствием иногда работаю с командой The Experts (вот, например, лекция про нейтральность денег, которую я читал на их площадке), они хороши!

Я стал макроэкономистом благодаря научному семинару Макроэкономические исследования и его бессменным руководителям Наталии Леонидовне Шагас и Елене Алексеевне Тумановой.

Поэтому с удовольствием воспользовался хорошим поводом побеседовать со своими Учителями.

Как шерпы забрали себе рынок Эвереста

Несколько лет назад я делал задачу для Всероссийской олимпиады школьников по экономике про работу носильщиков, доставляющих грузы для альпинистов на высотных восхождениях.

Наиболее известный случай — шерпы в Гималаях, которые за деньги транспортируют грузы (продукты, спальные мешки, баллоны с кислородом и так далее) между промежуточными лагерями на склонах вершины. Но я встречал таких ребят и в других горных районах, например, на Памире под пиком Ленина (хотя сам таскал все свои продукты и снарягу лично).

Задача была про вертикальную интеграцию: она демонстрировала, как носильщики, работающие на разных высотах, могут выиграть, если будут координироваться друг с другом. Модельный пример, который решали участники олимпиады, показывал, что выполнение всей работы под ключ (вместо продажи отдельных её этапов) позволяет увеличивать прибыль.

Задачу и решение можно найти тут (номер 6).

Только что вышел препринт From Porters to Properitors (Joshi, 2026), который показывает, что шерпы в Непале предприняли именно такие шаги, чтобы улучшить свое положение в экономике высотного альпинизма.

В девяностые годы, когда рынок коммерческих восхождений на Эверест только зарождался, он был не очень-то справедливым. Шерпы выполняли самую тяжелую и опасную часть работы: прокладывали путь через ледопад Кхумбу, носили грузы, устанавливали промежуточные лагеря. Тем временем Западные компании находили клиентов, продавали им экспедиции, нанимали своих гидов и забирали большую часть прибыли.

В препринте показано, что в последние годы ситуация радикально изменилась: теперь шерпы контролируют более 80% экономики восхождений на Эверест.

Как им это удалось?

Во-первых, накопился человеческий капитал. Новое поколение шерпов лучше освоило английский, получило международные сертификаты гидов и может выполнять более квалифицированную работу, а не только таскать тяжести.

Во-вторых, изменился баланс на рынке труда. После лавины 2014 года, погубившей 16 непальских высотников, шерпы остановили работу и потребовали улучшить условия контрактов и страхования. Оказалось, что к этому моменту их роль стала такой, что коммерческий сезон на горе без них был вовсе невозможен.

В-третьих, изменился спрос. Появилось больше клиентов из Индии и Китая, которые готовы работать напрямую с непальскими компаниями без западных посредников.

Таким образом, постепенно шерпы взяли под контроль всю цепочку от найма команды до продажи готовой экспедиции. Та самая вертикальная интеграция!

PS: Горный сезон завершен. Позади мой сольный поход по Северному Тянь-Шаню, а потом треккинг с друзьями на Кавказе. Так что этот пост появился именно сейчас не случайно: в тени домбайских сосен лучше пишется именно про экономику горовосхождений.
 

Обсудил с коллегами на РБК преимущества и недостатки текущего ослабления рубля.

https://tv.rbc.ru/archive/den/6a8412242ae59655c8e852eb

Согласились с Ильей Федоровым: во всех рассуждениях о том, каким должен быть курс, полезно помнить, что прежде всего он должен быть свободно плавающим. Потому что именно режим плавающего валютного курса помогает экономике лучше всего адаптироваться к внешним шокам

Тут еще 2–9 сентября будет мини-курс «Современные модели экономического роста» от Михаила Решетова. Михаил — один из самых мощных выпускников экономического факультета МГУ последних лет, аспирант сильной американской PhD-программы и отличный рассказчик. Так что мне и самому интересно послушать.

Проблема только в том, чтобы найти время на все эти замечательные школы, курсы и семинары, которые я тут анонсировал в последние пару недель. С другой стороны, это ж хорошая проблема: получается, что в России сейчас много возможностей прокачаться в современных финансах и макроэкономике. Не упускайте возможность!

Формат очный.

Регистрация до 31 августа 18:00 по ссылке.
📧 Контакты организаторов: 
[email protected]

В программе:
✔️От модели Солоу к теореме Халтона и агрегированию производительности;
✔️Модель Hsieh–Klenow, искажения и неэффективное распределение ресурсов между фирмами;
✔️Структурные сдвиги: переход работников между секторами, малое предпринимательство, международная торговля и автоматизация;
✔️Инновации, созидательное разрушение и современные модели долгосрочного роста.
Основной акцент курса — на практически применимых моделях, эмпирических результатах и вопросах экономической политики.

📃Полная программа курса.