[현대차증권 건설/건자재 신동현]
DL이앤씨 BUY/TP 52,000원(유지/하향)
3Q25 Review: 보수적인 신규 가이던스 제시

- 3Q25 연결 매출액 1조 9,070억원(-0.6% yoy, -4.2% qoq), 영업이익 1,168억원(+40.1% yoy, -7.5% qoq, OPM 6.1%)으로 컨센서스 부합

- 토목, 플랜트부문 및 자회사 DL건설에서 예상 외에 추가 원가가 발생하며 가이던스 하향 조정. 원가 증가를 반영해 당사 실적 추정치 역시 하향

- 투자의견 BUY 유지. 목표주가는 기존 61,000원에서 52,000원으로 하향

* URL: https://buly.kr/9XMC7MK

** 동 자료는 compliance 규정을 준수하여 사전 공표된 자료이며, 고객의 증권 투자 결과에 대한 법적 책임소재의 증빙자료로 사용될 수 없습니다.

[현대차증권 음식료/화장품 하희지]
KT&G(033780) BUY/180,000원 (유지/상향)
3Q25 Review: 견조한 실적 지속

■투자포인트 및 결론
-    KT&G 3Q25 연결 기준 매출액은 1조 8,269억원(+11.6%yoy), 영업이익은 4,653억원(+11.4%yoy, OPM 25.5%)로 시장 기대치에 부합하는 실적 시현
-   향후에도 ①해외 궐련 중심의 성장, ②해외 공장 가동에 기인한 생산 효율화 및 원가 하향 안정화, ③신사업 성과 가시화되는 구간에서 모멘텀 시현에 대한 기대감 유효하다는 판단

■주요이슈 및 실적전망
-    1) 담배: 매출 +17.6%yoy, 영업이익 +11.0%yoy 기록. 해외 궐련 고성장 지속되는 가운데, 당분기 내수 담배 추석 시점 차에 의한 선출고 영향 반영, 해외 NGP 공급망 이슈 정상화되며 견조한 실적 시현
-    내수 담배: 매출 +4.7yoy. 국내 궐련, NGP 모두 추석 시점차에 의한 선출고 영향으로 3분기 담배 총 시장 성장 전환(+1.3%yoy)하며 국내 궐련 매출 +3.6%yoy, NGP +7.5%yoy 기록
-    해외 담배: 매출 +39.2%yoy. 해외 궐련 3분기 높은 기저에도 불구하고 당분기에도 판가 인상, 고가 브랜드 믹스 개선, 수량 증가 동시에 이뤄지며 매출 +24.9%yoy. 해외 NGP 또한 상반기 베트남 공급망 이슈 정상화되며 디바이스 매출 회복 및 스틱 수량 확대되며 매출 +203%yoy 성장
-    2) 건기식: 매출 -11.3yoy, 영업이익 +3.9%yoy. 소비 심리 부진 및 체질 개선 위한 채널 개편으로 매출 감소. 다만, 수익성 중심의 사업 전략(원가 개선 및 마케팅 효율화)으로 이익은 소폭 개선
-   3) 부동산: 매출액 +48.3%yoy, 영업이익 +63.0%yoy. 안양/미아 등 개발 사업 진척에 따른 매출 인식되며 이익 기여도 확대

■주가전망 및 Valuation
-   투자의견 BUY, 목표주가 180,000원으로 상향 조정. 밸류에이션 산정 시점 변경 및 26F 실적 추정치 상향 조정에 따라, 26F 추정 EBIDA 1.7조에 Target EV/EBITDA 10.4배26F 글로벌 담배 Peer EVIEBITDA multple 평균, 직전 Vauation은 25F EBITDA 1.6조에 25F 글로벌 담배 Peer Target Multple 11배 적용)를 적용하여 목표주가 기존 170,000원에서 180,000원으로 상향 조정

* URL: https://buly.kr/GZyVM6v

** 동 자료는 compliance 규정을 준수하여 사전 공표된 자료이며, 고객의 증권 투자 결과에 대한 법적 책임 소재의 증빙자료로 사용될 수 없습니다.

[현대차증권 에너지/화학/2차전지 강동진]
롯데정밀화학 BUY/65,000원(유지/상향)
ECH 강세로 호실적 지속. ‘26년까지 호실적 이어질 전망

■투자포인트 및 결론
- 3Q25 실적은 당사 전망 및 컨센서스를 상회하는 호실적
- 4Q25는 견조한 Spread 지속 및 전력 요금 비수기 영향으로 실적 개선 전망
- EUDR 시행이 연기되었으나, 여전히 글리세린 가격은 견조한 상황
- 장기적으로 암모니아 사업 성장 매력 높아질 것. 긍정적 시각 유지
- 목표주가는 기존 60,000원에서 65,000원으로 상향. 이전 목표주가는 25년 기준 추정 BPS 94,641원에 Target P/B 0.65x 적용하여 60,000원 산출하였으며, 이번에는 ‘26년 추정 BPS 100,066원에 전과 동일한 Target P/B Multiple 0.65x 적용하여 65,000원 산출하였음. ‘26년 OPM은 8.9%로 8.8% OPM을 기록한 ‘23년과 유사할 것으로 전망하기 때문에 ‘23년 Multiple 적용. 당초 target P/B 역시 ‘23년 평균인 0.65x를 적용하여 적용 Multiple은 동일

■주요이슈 및 실적전망
- 3Q25 실적은 매출액 4,434억원(+4.4% qoq, +5.5% yoy), 영업이익 276억원(+217.2% qoq, +168.0% yoy) 기록하여 컨센서스 및 당사 전망을 상회하는 호실적 기록. 염소 계열 호실적 및 암모니아 계열 수익성 개선 영향
- 4Q25 실적은 염소 계열 호실적 지속되는 가운데, 비수기 영향으로 전력 요금이 하락하며 전분기 대비 소폭 개선된 수준인 영업이익 282억원 전망
- 당초 12월말 시행하기로 한 EUDR이 1년 연기 되었으나, 글리세린 강세 기조는 지속되고 있음. 팜오일 역시 강세. ECH Spread를 지지해 줄 전망
- 셀룰로스 사업은 전분기 대비 매출액 소폭 감소했으나, 수익성은 개선. 4Q25 역시 견조한 수익성 이어갈 전망
- 암모니아는 향후 벙커링 등 시장이 확대될 가능성 높음

■주가전망 및 Valuation
- 여전히 ‘25년 기준, EV/EBITDA Multiple 2.7x, P/B 0.48x 저평가 영역으로 판단

* URL: https://buly.kr/8phACQs


** 동 자료는 compliance 규정을 준수하여 사전 공표된 자료이며, 고객의 증권 투자 결과에 대한 법적 책임 소재의 증빙자료로 사용될 수 없습니다.

[현대차증권 지주/금융지주/은행 김한이]
한화(000880) BUY/TP 108,000원(유지/유지)
<별도기준 실적 발표. 점진적 증가를 기대>

■ 투자포인트 및 결론
- 투자의견 BUY, TP 10.8만원 유지. 변동된 NAV에 할인율 57%를 기준으로 TP를 유지함. NAV할인율의 7월 전저점 수준. 직전 보고서보다 소폭 높은 수준인데, 별도기준 실적 기대요인이 완만하게 반영되고 있음을 감안한 수치
- 시장 상승과 함께, 본업의 실적 개선 확인하며 점진적으로 재평가될 것으로 기대함. 현 NAV는 17.8조원으로 영업가치 1.1조원, 상장지분 19.9조원, 비상장자회사 1.3조원, 자기주식 0.5조원, 순차입금 4.9조원, 현재 NAV 대비 할인율은 61.2%
- 3Q25 별도실적 발표. 매출 1.08조원으로 전분기대비 4.8%, 전년동기대비 14% 감소. 영업이익은 650억원으로 전년동기대비 10% 증가했으나 일회성 이익 요인이 있었던 전 분기대비 50% 감소한 수준
- 건설부문, 이라크 BNCP 3만 세대 3분기 준공 완료했고 국무회의 승인 후 7만 세대에 대한 공사 재개 준비 예정. 글로벌 부문은 40만톤 CAPA의 여수 질산 공장 9월 준공 완료, 외부판매를 통한 수익 기반 강화 기대. 2026년 가동률 높아지면 매출 기여도 생겨날 것으로 전망

■ 주요 이슈 및 실적 전망
- 건설부문 매출 7,040억원(-5% QoQ, -13% YoY). 전년도 주요 공동주택 사업 준공의 역기저로 매출 감소했으나 영업이익은 189억원으로 전년동기 대비 흑전
- 건설부문 3Q25 OPM은 2.7%, 원가율 개선으로 흑자 전환한 것으로 제시됨. 일회성 이익 있었던 2분기를 제외하고도 금년 분기별 2% 이상을 기록하는 중
- 건설부문 이라크 BNCP 3만세대 준공 완료, 이라크 국무회의 승인 후 7만세대 공사 재개 준비 예정. 기다림이 일부 길어지고 있는 상황. 25F 연간 매출은 3.2조원(-15%)으로 감소 전망, 영업이익은 원가율 개선과 전분기 일회성 이익 등에 기반하여 1,340억원(흑전)으로 증가 예상. 과거 GPM 두자릿수 상회했던 사업인만큼 점진적 실적 견인 역할 기대
- 글로벌부문 매출 3,135억원(-5% QoQ, -18% YoY), 영업이익 138억원(+97% QoQ, -34% YoY). 여수 공장 4분기 가동 예정이나 YTD 실적 감안 시 25F 연간 매출은 1.3조원(-10%), 영업이익 410억원(-40%)으로 감소 예상. 내년 가동률 확대에 따른 개선폭 점검 필요
- 25F 주요 자회사로부터의 배당수입과 브랜드 라이선스 매출은 합산 2,739억원 예상. 과거 재배당률 20~40% 수준으로 안정적인 주주환원을 기대


* URL: https://bit.ly/3LjU0CK

** 동 자료는 compliance 규정을 준수하여 사전 공표된 자료이며, 고객의 증권 투자 결과에 대한 법적 책임 소재의 증빙자료로 사용될 수 없습니다.

[현대차증권 음식료/화장품 하희지]
에이피알(278470) BUY/310,000원 (유지/상향)
4분기는 더 좋다!

■투자포인트 및 결론
에이피알 연결 기준 매출액은 3,859억원(+122%yoy), 영업이익은 961억원 (+253%yoy, OPM 24.9%)으로 컨센서스는 상회, 6분기 연속 최대 실적 경신. 직전 분기 대비 마케팅비 상승에도 매출 고성장에 따른 레버리지 효과 시현한 점 고무적

■주요이슈 및 실적전망
1) 사업 부문별로 ①화장품/뷰티 매출 +219.8%yoy, ②뷰티 디바이스 +38.8%yoy, ③ 기타 -28.4%yoy 시현. 3분기 화장품 계절적 비수기임에도 불구 미국/일본 이벤트향 물량 고성장 고무적. 당분기 에이피알 해외 매출 비중은 80%(vs. 24년 50%)를 상회하며 글로벌 확장 가속

2) 지역별로 ①한국 +2.9%yoy, ②미국 +280.1%yoy, ③일본 +206.5%yoy, ④중화권 +12.2%yoy, ⑤기타 +306.1%yoy 시현
[미국]: 7월 아마존 프라임 데이 성과 호조 및 온라인 채널 상위 랭킹 지속 유지. 또한, 당분기 ULTA Beauty향 리오더 물량(약 7~80억) 반영되며 오프라인 확장의 기반 만들고 있다는 점 긍정적. 이에 따라 미국 3Q25 화장품 매출액은 약 1,280억원(+416%yoy)추정. 4Q25에는 아마존 블랙 프라이데이 대규모 이벤트(11/28) 실적 반영에 대한 기대감 유효하며, 향후 ULTA 내 SKU 확대 및 기타 오프라인 채널 진출을 통해 2026년에는 오프라인 매출 비중 20% 이상 도달 목표
[일본]: 일본 온라인 Qoo10 메가와리 성과 가시화되며 3분기에도 일본 매출은 +206.5%yoy 시현. 3분기 일본 오프라인 입점 수는 2,500개로 2분기와 유사한 수준이나 4분기까지 3,000개 입점 완료할 것으로 전망

■주가전망 및 Valuation
에이피알, 투자의견 BUY, 목표주가 310,000원으로 상향 조정. 밸류에이션 산정 시점 변경 및 2526F 실적 추정치 상향에 따라, 12M Fwd EPS를 기존 8,627원에서 9.713원으로 상향 조정, Taget PE 32배(국내 화장품 14~16년 대형사 글로벌 확장 시기 P/E, 직전과 동일) 적용하여 목표 주가 기존 28만원에서 31만원으로 상향. 금일 호실적에도 주가는 10% 하락. 다만, 향후에도 미국 고성장 지속(4분기 대형 이벤트 및 오프라인 채널 확대) 및 유럽 등 지역 확장에 대한 기대감 유효. 매수 의견 유지

* URL: https://buly.kr/3j9BkdH

** 동 자료는 compliance 규정을 준수하여 사전 공표된 자료이며, 고객의 증권 투자 결과에 대한 법적 책임 소재의 증빙자료로 사용될 수 없습니다.

[현대차증권 음식료/화장품 하희지]
한국콜마(161890) BUY/94,000원 (유지/하향)
3Q25 Review: 아쉬운 미국 법인, 불확실성 확대

■투자포인트 및 결론
3Q25 한국콜마 연결 기준 매출액은 6,830억원(+9.0%yoy), 영업이익은 583억원(+6.9%yoy, OPM 8.5%)으로 시장 컨센서스를 하회하는 실적 기록

■주요이슈 및 실적전망
1) 국내: 매출 +18%yoy, 영업이익 +19%yoy 시현. 레거시 브랜드의 성장률 둔화 아쉬우나, 수출 중심의 인디 고객사향 수요는 견조하며, 추석 물량 선출고 영향으로 3분기 견조한 실적 기록. 다만, 4분기 국내 추석 선출고 영향(약 100억) 및 글로벌 MNC 출고 위한 생산 라인 조정으로 인한 단기 성장률 둔화 전망

2) 무석: 매출 -13%yoy, 영업이익 적전. Sun 비수기 진입에 따른 매출 감소, 저수익 제품(색조) 비중 높아지며 적자 전환

3) 북미: [미국] 매출 -54%yoy, 적지. 기존 미국 1공장 최대 고객사 주문 감소 영향으로 가동률 하락한 가운데, 기술영업센터 및 제 2공장 가동에 따른 고정비 부담 반영되며 적자 기록. 또한, 기존 2공장 생산 고려했던 고객사들의 관세 우려 완화로 2공장 생산에 대한 불확실성 확대된 점 아쉬움. [캐나다] 매출 플랫, 적지 지속

4) 연우: 매출 -15%yoy, 적전. 미국 수출 견인했던 주요 고객사 매출 감소 및 레거시 브랜드 매출 감소 영향으로 적전

■주가전망 및 Valuation
한국콜마에 대한 투자의견 BUY, 목표주가 기존 130,000원에서 94,000원으로 하향 조정. 한국콜마 ①별도 법인 추석 물량 선출고 영향으로 인한 4Q25 성장률 단기 조정 ② 미국 2공장 생산 불확실성 확대 따른 고정비 부담 지속 전망됨에 따라 25~26F 실적 추정치 하향 조정함에 따라 12M Fwd EPS를 기존 6,154원에서 5,719원으로 하향 조정, Target Multiple 16배(글로벌 ODM Peer 12M Fwd P/E 적용, 기존 목표주가 130,000원은 글로벌 ODM Peer P/E 16배에 20% 할증한 20배 적용하였으나, 단기 실적 불확실성 감안하여 할증 제외)를 적용한 목표주가 94,000원 산정


* URL: https://buly.kr/6XnKWm9

** 동 자료는 compliance 규정을 준수하여 사전 공표된 자료이며, 고객의 증권 투자 결과에 대한 법적 책임 소재의 증빙자료로 사용될 수 없습니다.

[현대차증권 제약/바이오 여노래]
올릭스 (226950)
BUY/TP 160,000원(유지/상향)
2개의 실패, 그래서 더 높아지는 OLX702A의 가치

■ Novo Nordisk, 경쟁 파이프라인 NN6581 포기
- 노보 노디스크(Novo Nordisk)는 25년 3분기 실적발표에서 OLX702A와 동일한 MARC1 표적 siRNA 파이프라인 NN6581과 LXR-α siRNA 파이프라인 NN6582에 대해 임상을 진행하지 않는 것으로 결정.
- 노보 노디스크의 결정에는 2가지 요인이 복합적으로 작동. 첫 번째로 GLP-1 비만치료제 경쟁 심화로 노보 노디스크는 ‘전사적 재구축(company-wide transformation)’을 실시. 다수의 파이프라인을 정리하는 상황.
- 두 번째로 최근 $5.2B(한화 7조 4천억원)에 인수한 Akero의 FGF21 파이프라인 에프룩시페르민 (Efruxifermin ;EFX, FGF21 유사체)가 임상 3상에서 3,500명의 대규모 임상을 목표로 하고 있기 때문에 MASH 질환 관련 개발 예산이 집중되었기 때문으로 추정.

■ AstraZeneca, 중성지방 대사경로 유전자 PNPLA3 ASO 파이프라인 AZD2693 포기
- AstraZeneca도 3분기 실적 발표에서 MASH 적응증을 대상으로 임상 2상 중인 ASO(Antisense Oligonucleotide)인 AZD2693을 ‘효능 부족으로 진행하지 않음’으로 발표.
- HSD17B13, MTARC1(MARC1)과 같이 중성지방 대사경로에서 핵심 유전자인 PNPLA3를 표적하고 있는 파이프라인으로, 이는 중성지방 조절 표적 중 가장 많은 siRNA과 ASO가 시도되는 영역.
- AZD2693은 임상 1상에서 플라시보 대비 지방간을 12.2% 감소시켰으나, FGF21의 경우 12주차 14% 감소. PNPLA3의 경우 PNPLA3 rs738409 148M 환자군으로 투약 환자가 제한적이여서 시장 규모도 우려. 시장 경쟁력을 갖추지 못한 파이프라인의 도태, First-In-Class 가 된 OLX702A
- OLX702A는 비임상 결과에서 NN6581의 4회 투약 4주 시점의 효과와 2회 투약 후 13주 시점 효력이 동일, 약 3개월의 장기지속 효과 확인. 현재 임상 1b상 중으로 2026년 내 임상 2상 진입으로 빠른 개발속도 보유.
- 시장의 FGF21 파이프라인의 현재 단점은 장기지속형이 어렵다는 점. EFX는 주 1회 제형이며, GSK-Boston Pharmaceutical의 Efimosfermin alfa는 롱액팅 1개월 FGF21작용제로 Fc를 결합시켜 반감기 증가. 하지만 siRNA의 3개월 이상의 장기지속형에 비해 낮은 효능 지속 시간 보유.
- PNPLA3의 유효성 부족은 기전상 한계로 추정. PNPLA3 148M은 또 다른 지방분해 효소인 ATGL의 지방방울(Lipid Droplet)의 가수분해를 억제. 이 경우 활성화시키는 ABHD5가 필요. 결국 PNPLA3가 사라지더라도 BHD5가 적게 분비되거나 ATGL이 정상 기능을 못하면 지방 가수분해 불가능해 유효성이 제한적이었던 것으로 추정. 따라서 지방대사 관련 표적 중에서도 MARC1은 유효성 측면에서 개선 가능성이 있는 상황.

■ 투자의견 매수, 목표주가 160,000원 상향
- 투자의견 매수, 목표주가를 기존 125,000원에서 160,000원으로 28% 상향 조정. 기존 목표주가와 동일한 SoTP 밸류에이션으로 OLX702A와 순현금을 더한 기업가치를 산출. OLX702A 파이프라인은 동일한 rNPV 밸류에이션을 이용, 기존과 동일한 WACC(9.4%)와 영구성장율(-10%)을 적용하여 산출. OLX702A의 파이프라인 가치가 MARC1 siRNA 계열 내 최초(First-In-Class)로 Peak sales 추정 점유율 조정(25%→30%)으로 파이프라인 가치가 기존 2조 4,880억원에서 3조 2,213억원으로 상향 조정. 최근 MASH 기업 M&A가 임상 3상 진입 단계에서 최대 7.4조원 규모로 발생 중. 경쟁 시장 변화/임상 단계 변경/FGF21 대비 우월성 입증/GLP-1 병용 데이터/ GLP-1+FGF21 병용 데이터 확인 시 추가적인 파이프라인 가치 및 표적 환자군 재평가가 가능. 기존 목표주가 125,000원과 같은 방식으로 산출.

* URL: https://bit.ly/3LwGfAy

** 동 자료는 compliance 규정을 준수하여 사전 공표된 자료이며, 고객의 증권 투자 결과에 대한 법적 책임 소재의 증빙자료로 사용될 수 없습니다.

[현대차증권 인터넷/게임/엔터/통신 김현용]
웹젠 (069080) BUY/18,000원 (유지/유지)
큰 반등 어렵더라도 하방은 잡은 실적

■ 우려 대비 선전한 3분기 실적
동사 3분기 실적은 매출액 438억원(YoY -10.8%), 영업이익 76억원(YoY -20.7%)으로 컨센서스(매출액 393억원, OP 47억원) 대비 선전. 매출이 시장 우려 대비 선방한 부분은 R2 오리진(모바일 MMORPG), 뮤: 포켓나이츠(모바일 방치형) 등의 신작 매출 발생에 기인. 아울러 메틴2도 YoY +39% 매출이 증가하며 전사 매출 방어에 기여. 영업비용은 자체 IP 신작 효과 및 로열티 인식 게임의 매출 증가 영향으로 지급수수료율이 눈에 띄게 감소. 그 결과 영업이익률은 17.4%로 외형 감소에 비해 양호한 수준을 기록

■ 퍼블리싱 신작들 준비되고 있지만, 테르비스 출시 시점은 여전히 불분명
오픈월드 액션 RPG 신작(퍼블리싱) 드래곤소드는 11월 5일부터 사전예약을 개시한 상태. 아울러 이번 지스타 출품 신작(퍼블리싱)인 전략 디펜스 게임 게이트 오브 게이츠도 10월 30일부터 지스타2025 특별 홈페이지에서 게임 정보 공개를 개시. 내년 퍼블리싱 신작들은 순조롭게 준비되는 모습이지만, 자체 개발작 테르비스의 경우 여전히 출시 시점 및 개발 진척도가 불분명하여 불확실성 존재

■ 중장기 주주환원 정책 검토 지속: 배당성향 15% 이상 꾸준하게 실시
동사는 풍부한 순현금 및 자사주(상반기말 자기주식비율 15.99%)를 기반으로 중장기 주주환원 정책을 지속 검토 중. 2022년, 2023년, 2024년 사업연도에 대해 꾸준하게 평균 배당성향 15% 이상을 유지하여 왔음

■ 투자의견 매수(유지), 목표주가 18,000 원(유지) 제시
동사에 대해 투자의견 매수, 목표주가 18,000원으로 각각 기존을 유지. 목표주가 18,000원은 2026년 예상 EPS 1,793원에 Target P/E 10배(자체 개발 신작에 대한 기대감이 크지 않은 점을 반영해 2020~2024년 멀티플 밴드 평균값 적용)를 곱하여 산정한 것. 기존 목표주가 18,000원도 동일한 밸류에이션 방법을 적용하여 산정하였음

* URL: https://buly.kr/58TGgJy

** 동 자료는 compliance 규정을 준수하여 사전 공표된 자료이며, 고객의 증권 투자 결과에 대한 법적 책임 소재의 증빙자료로 사용될 수 없습니다.

[현대차증권 인터넷/게임/엔터/통신 김현용]
KT (030200) BUY/60,000원 (유지/유지)
통신도 잘 하고 자회사도 잘 해요

■ 서비스 수익 3% 증가 & 그룹사 이익 기여 급증하며 호실적 달성
동사 3분기 실적은 매출액 71,267억원(YoY +7.1%), 영업이익 5,382억원(YoY +16.0%)으로 시장 기대치 이익을 5% 상회. 서비스 수익이 YoY +2.9% 증가하였는데, 무선 서비스수익이 YoY +4.7%, 인터넷과 미디어가 각각 YoY +2.3%, +3.1%를 기록. 주요 자회사 매출도 클라우드 및 에스테이트를 중심으로 YoY +13.3% 증가. 한편 영업이익의 경우 별도 OP가 3,409억원(YoY +0.6%), 자회사 OP가 1,973억원(YoY +57.6%)을 기록하며 자회사 쪽이 전사를 견인

■ 무선서비스 +4.7%, 인터넷/미디어 +2.7% 성장하며 견조한 유무선 경쟁력 확인
3분기 무선 서비스수익은 YoY +4.7%를 기록했는데, 이는 5G 가입자수가 전분기비 18.2만명 순증한 가운데 ARPU도 YoY +2.1% 증가한 점이 견인. 유선의 경우 인터넷이 YoY +2.3%, 미디어(IPTV)가 YoY +3.1%로 성숙기인 업황에서도 의미 있는 성장률을 기록. 초고속인터넷의 경우 기가 가입자 비중이 70.0%(YoY +1.1%p)에 도달하며 가입자수는 전분기비 6.2만명 순증하였으며, IPTV 가입자수는 동기간 3.0만명 순증

■ 클라우드/부동산 중심으로 그룹사 이익 기여 전년동기대비 58% 급증
3분기 그룹사 영업이익 기여는 1,973억원(YoY +57.6%, 721억원 증익)으로 급증. 우선, 클라우드가 글로벌 고객의 DC 이용률 증가 및 공공 AI 클라우드 사용량 확대로 YoY +20%의 외형 고성장을 기록. 아울러 에스테이트도 호텔 사업 성장 및 신규 분양 프로젝트 매출이 인식되며 YoY +24% 성장률을 달성

■ 투자의견 매수(유지), 목표주가 6만원(유지) 제시
동사에 대해 투자의견 매수, 목표주가 6만원으로 각각 기존을 유지함. 목표주가 6만원은 2026년 예상 EPS 6,051원에 Target P/E 9.9배(5G 산업 성숙기 진입을 감안하여 2020~2024년 멀티플 밴드 평균값 적용)를 곱하여 산정한 것. 기존 목표주가 6만원도 동일한 밸류에이션 방법을 적용하여 산정하였음

* URL: https://buly.kr/CB5ZuzL

** 동 자료는 compliance 규정을 준수하여 사전 공표된 자료이며, 고객의 증권 투자 결과에 대한 법적 책임 소재의 증빙자료로 사용될 수 없습니다.

[현대차증권 인터넷/게임/엔터/통신 김현용]
카카오 (035720) BUY/75,000원 (유지/유지)
힘든 환경에서 거둔 값진 성과

■ 3분기 영업이익 컨센서스 27% 상회한 깜짝 실적
동사 3분기 실적은 매출액 2조 866억원(YoY +8.6%), 영업이익 2,080억원(YoY +59.4%)으로 컨센서스 OP 대비 27% 상회한 서프라이즈를 시현. 매출 성장은 플랫폼 내 신사업이 YoY +23.7%, 콘텐츠 내 뮤직 사업이 YoY +20.0%로 전사를 이끌었지만, 톡비즈의 경우 YoY +6.6%로 당사 추정치(+10.2%)를 다소 하회. 이익 서프라이즈(YoY +775억원)는 별도 OP가 플랫했음에도 에스엠 +349억원, 페이 +233억원, 엔터/픽코마/모빌리티 등이 약 300억원 증익되며 자회사들 고르게 기여한 것으로 판단

■ 3Q 플랫폼 매출 YoY +12.3%로 추정치 부합: 신사업, 광고형 좋았으나 거래형 부진
3분기 플랫폼 매출은 1조 598억원(YoY +12.3%)으로 톡비즈가 YoY +6.6%, 신사업이 YoY +23.7% 성장률을 기록. 톡비즈는 광고형(비즈니스메시지 & DA) 매출이 11% 증가하며 견인한 반면, 거래형 매출은 플랫(거래액 YoY +4%)에 그침. 신사업은 페이가 YoY +28%, 모빌리티 등이 YoY +19%로 고성장 지속. 이익 측면에서 보면 별도 OP는 전년동기 수준을 유지했고, 페이와 모빌리티를 합하여 전년동기대비 약 300억원의 OP 증익이 있었던 것으로 추정. AI 사업 감익(-70억원)을 고려하면 플랫폼 부문에서 전년동기대비 200억 내외의 이익 증가를 달성한 것으로 판단

■ 3Q 콘텐츠 매출 YoY +5.0%로 6개 분기 만의 플러스 성장: 뮤직 & 미디어가 기여
3분기 콘텐츠 매출은 1조 267억원(YoY +5.0%)으로 6개 분기 만에 플러스 성장률로 전환. 뮤직이 에스엠을 주력으로 YoY +20% 성장했고, 미디어도 YoY +75%로 기여. 이익 측면에서 보면 게임이 131억원 감익되었지만, 에스엠이 349억원 증익했고 엔터/픽코마 등이 200억대 증익으로 파악됨. 합산하면 콘텐츠 부문에서 400~500억 수준의 증익 기여가 있었던 것으로 판단

■ 투자의견 매수(유지), 목표주가 75,000원(유지) 제시
동사에 대해 투자의견 매수, 목표주가 75,000원으로 각각 기존을 유지. 목표주가 75,000원은 2026년 예상 EPS 1,497원에 Target P/E 50배(챗GPT 탑재 및 톡개편 기대감을 반영하여 2020~2024년 멀티플 밴드 중하단 값을 적용)를 곱하여 산정. 기존 목표주가 75,000원도 동일한 밸류에이션 방법을 적용하여 산정하였음

* URL: https://buly.kr/GE90TrC

** 동 자료는 compliance 규정을 준수하여 사전 공표된 자료이며, 고객의 증권 투자 결과에 대한 법적 책임 소재의 증빙자료로 사용될 수 없습니다.

[현대차증권 자동차/모빌리티 장문수]
한국타이어앤테크놀로지(161390)
BUY/TP 67,000(유지/상향)
가격 인상 피로는 1.5 Tier의 선호를 높임

□ 투자포인트 및 결론
- 3Q25 영업이익은 5,860억원(+24.6% yoy, OPM 10.8%) 기록, 타이어부문 영업이익 5,192억원(OPM 19.2%)으로 분기 기준 역대 최대 매출액과 영업이익 기록하며 시장 컨센서스 43.4% 상회. 7월 인상한 가격이 부분 반영되고 투입원가 하락, 운임비 안정화로 호조
- 투자의견 BUY 유지, 목표주가는 기존 55,000원에서 67,000원으로 21.8% 상향. 팬대믹 이후 지속되 온 가격 인상이 관세 여파로 지속됨에 따라 소비자 피로가 1.5~2 Tier 타이어 선호를 높임. 원활한 가격 인상과 원가 하락에 대한 수혜가 동사의 수익 구조를 개선시킬 것

□ 주요이슈 및 실적전망
- 3Q25 Review: 관세 영향에도 지속된 소비자 선호와 안정된 비용 하향세로 이익 개선
1) 매출액 5.4조원(+122.3% yoy, +0.8% qoq), 영업이익 5,860억원(+24.6% yoy, +65.7% qoq, OPM 10.8%), 지배순이익 3,903억원(+2.0% yoy, +114.4% qoq) 기록. 타이어부문 영업이익 5,192억원(OPM 19.2%)를 기록하며 시장 기대를 크게 상회
2) 요인: 한온시스템 인수로 연결 법인 반영하며 매출액 크게 증가. 타이어 부문의 경우 재료비, 선임비 하락 안정화와 7월 인상한 가격이 부분 반영되며 분기 최대 영업이익 기록. 글로벌 RE의 안정적 수요로 가격 인상 원활히 진행되고 있어 전방 수요는 긍정적. PPA 상각은 258억원
- Key Takeaways: 관세 영향은 타이어 매출액의 1% 수준인 270억원 내외로 추정. 팬대믹 이후 지속된 가격 인상의 피로도가 지속되며 한국타이어 브랜드 선호가 높아지고 있어 긍정적. 2H25 미국 증설 가동(3Q PCLT, 4Q TBR 초회 생산, 4Q26 양산 완료) 초기 비용 영향 반영될 것

□ 주가전망 및 Valuation
- 목표주가는 2023년~2025년 P/E 3.8~8.3배 평균 6.1배와 당사의 2026년 예상 EPS를 적용. 목표 P/E는 기존과 동일하나 기대보다 가격 인상 원활, 투입원가 및 운임비 하향 안정화가 커 추정치를 상향, 2026년 예상 EPS는 기존 8,594원에서 11,054원으로 변경해 기존대비 목표가를 21.8% 상향 조정
- 관세 등 대외 환경 불확실성이 완화되는 가운데 운임비, 원재료비 부담이 완화되고 가격 인상 속 브랜드 선호가 높아지고 있어 업황은 우려대비 개선으로 판단. 미국 증설은 긍정적이나 2H25 증설분 신규 가동에 따른 초기 고정비 부담은 4Q25부터 반영될 전망



* URL: https://buly.kr/DPUsmun

** 동 자료는 Compliance 규정을 준수하여 사전 공표된 자료이며, 고객의 증권 투자 결과에 대한 법적 책임소재의 증빙자료로 사용될 수 없습니다.

[현대차증권 글로벌 자산배분 김중원]
2026년 자산배분 전략 - 완만한 둔화, AI와 균형의 기회

- 2026년 자산배분 환경은 달러 사이클 전환과 통화정책 정상화 과정이 맞물리는 국면.
- 글로벌 경기는 완만한 둔화 속 지역별 회복 속도가 엇갈리는 비대칭 구도 지속.
- 미국·일본·한국은 이익 체력 개선이 유지되는 가운데 주식시장 내 차별화 국면 전개.
- 채권시장은 금리 인하 속도 차이와 신용스프레드 축소를 감안할 때 국내보다 미국채권 중심 전략 우세.
- 대체투자는 리프라이싱 이후 인프라·디지털 전환 영역 중심의 선별적 접근 필요.
- 종합적으로 균형적 비중 유지하되, 지역·자산군별 선택과 속도 조절이 핵심 변수.

*자세한 내용은 하단 링크 자료 참고 부탁드립니다😊
*https://buly.kr/1RFM5kX
*현대차증권 투자전략팀 통합 채널: t.iss.one/hmsecstrat

**동 자료는 compliance규정을 준수하여 사전 공표된 자료이며, 고객의 증권 투자 결과에 대한 법적 책임소재의 증빙자료로 사용될 수 없습니다.

[현대차증권 음식료/화장품 하희지]
코스맥스(005300) BUY/230,000원 (유지/하향)
3Q25 Review: 아쉬운 실적

■투자포인트 및 결론
3Q25 코스맥스 연결 기준 매출액은 5,856억원(+10.5%yoy), 영업이익은 427억원 (-1.6%yoy, OPM 7.3%)으로 시장 컨센서스를 크게 하회하는 실적 시현. 별도 법인 믹스 변화로 인한 수익성 불확실성 확대된 점 아쉬움

■주요이슈 및 실적전망
1) 국내(별도): 매출 +10.3%yoy, 영업이익 -13.1%yoy(OPM -2.4%p). 당분기 높은 기저 및 관세 영향 및 연말 프로모션 준비로 인한 브랜드사 재고 조정 영향으로 매출 성장률 다소 둔화된 점 아쉬움. 수익성 관점에서는 스킨케어 카테고리 성장 둔화 및 고원가 믹스 증가, 신규 인디브랜드사 유입으로 인한 초기 생산 효율 하락 및 원가 증가 영향으로 부진. 10월부터는 고객사 발주 다시 회복하는 모습 보였으나, 조업 일수 감소 및 제품 믹스 변화로 인한 단기 마진 불확실성 확대된 점 아쉬움

2) 이스트(중국): 매출 +22.4%yoy, 상해 법인 색조 제품 출시 활성화되며 매출 +26%yoy, 다만, 색조 믹스 증가에 따라 이익은 소폭 하락 전망, 광저우 법인 또한 신규 채널 확보 및 잇센 스킨케어 브랜드 호조 긍정적

3)동남아: 매출 인도네시아 -33.4%yoy, 태국 +36.9%yoy 기록. 인도네시아 어려운 매크로 상황 지속되는 가운데, 중국 저가 브랜드 경쟁 심화되며 부진한 실적 지속. 태국은 상반기 선크림 대량 수주 물량 효과 감소됨에 따라 성장률 하반기 둔화

4)웨스트(미국): 매출 +14%yoy, 미국 주요 고객사 물량 확대 및 신규 유입 고객사 초도 물량 반영되며 매출 턴어라운드 가시화. 향후 분기 BEP 달성 목표

■주가전망 및 Valuation
코스맥스에 대한 투자의견 BUY, 목표주가 기존 290,000원에서 230,000원으로 하향 조정. 코스맥스 25~26F 실적 추정치 하향 조정에 따라 12M Fwd EPS를 기존 12,604원에서 11,485원으로 하향 조정, Target Multiple 20배(글로벌 ODM Peer 12M Fwd P/E 16배에 20% 할증, 기존 목표주가 290,000원은 글로벌 ODM P/E 17배 30% 할증한 23배 적용하였으나, 단기 실적 불확실성 감안하여 할증률 변경)를 적용한 목표주가 230,000원 산정

* URL: https://buly.kr/2fefJNh

** 동 자료는 compliance 규정을 준수하여 사전 공표된 자료이며, 고객의 증권 투자 결과에 대한 법적 책임 소재의 증빙자료로 사용될 수 없습니다.

[현대차증권 인터넷/게임/엔터/통신 김현용]
하이브 (352820) BUY/380,000원 (유지/유지)
이유 있는 쇼크

■ 아티스트 데뷔 비용 약 400억원 & 북미 사업구조 개편 비용 약 400억원이 쇼크 이유
동사 3Q 매출은 7,272억원(YoY +37.8%), 영업손실 422억원(YoY 적자전환)으로 외형은 추정치에 부합하였으나, 영업손익은 크게 하회하는 어닝 쇼크를 기록. 매출액은 앨범이 YoY -11.5% 감소로 부진하였음에도 공연이 YoY +231.1%, MD/라이선싱이 YoY +69.8% 급증하며 큰 폭으로 증가. 두 가지 일회성 비용이 어닝 쇼크의 직접적인 원인으로 작용했는데, 이는 아티스트 데뷔 비용 약 400억원(코르티스, 산토스 브라보스, 파세 아 라 파마 3팀 등 총 5팀), 북미 사업구조 개편 비용 약 400억원 발생에 기인. 이를 제외하면 영업이익은 약 378억원, 영업이익률은 약 5.2%를 기록한 셈

■ 2026년은 가벼워진 비용 구조에 BTS 월드 투어 더해져 이익 급증 예상
4분기까지는 게임 신작 아키텍트 초기 마케팅 비용, 잔여 북미사업 개편 비용 등이 반영됨에 따라 이익은 당초 기대치에는 못 미칠 전망. 4분기 실적은 매출액 7,492억원(YoY +3.1%), 영업이익 562억원(YoY -13.0%)으로 예상. 다만, 2026년에는 현재 예정된 신인 데뷔는 북미 1팀이 전부이기 때문에, 올해 대비 투자 비용은 상당폭 감소 기대. 여기에 BTS 월드 투어가 더해져 가파른 증익 확실시

■ 캣츠아이 Hot 100 37위, 산토스 브라보스 데뷔콘 1만석 매진, 앤팀 초동 122만장
동사 글로벌 전략은 멀티홈 멀티장르가 핵심. 일본 보이그룹 앤팀의 최근 한국 미니1집이 초동 판매량 122만장을 기록했고, 캣츠아이는 데뷔 1년여 만에 빌보드 Hot 100 차트 37위에 오름. 아울러 남미 보이그룹 산토스 브라보스는 10월 데뷔 공연에서 1만석을 전석 매진시키며 본격적인 활동에 기대감을 더하는 모습

■ 투자의견 매수(유지), 목표주가 38만원(유지) 제시
투자의견 매수, 목표주가 38만원으로 각각 기존 유지. 목표주가 38만원은 2026년 예상 EPS 9,180원에 Target P/E 41.4배(BTS 월드투어에 따른 내년 이익 급증을 반영하여 2020~2024년 멀티플 밴드 중상단값 적용)를 곱하여 산정. 기존 목표주가 38만원도 동일한 밸류에이션 방법을 적용하여 산정했음

* URL: https://buly.kr/8IwuhVf

** 동 자료는 compliance 규정을 준수하여 사전 공표된 자료이며, 고객의 증권 투자 결과에 대한 법적 책임 소재의 증빙자료로 사용될 수 없습니다.

[현대차증권 의료기기 김현석]
클래시스(214510)
BUY/TP 70,000원(유지/상향)
본업도 M&A도 다 잘하는 회사

■ 투자포인트 및 결론
- 매출채권 회수 문제로 부진했던 브라질 지역에 대한 우려를 브라질 유통사 MedSystems 인수를 통해 해소 및 브라질 직판 체제 구축. 기존 주력 시장인 태국, 일본, CIS, 호주 등에서 견조한 성장세와 신규 진입 시장인 북미과 유럽에서의 장비 매출 지속 증가 확인
- 2026년 실적 추정치 상향을 반영해 목표주가 기존 66,000원(12MF EPS 2,607 * Target P/E 25배)에서 70,000원(12MF EPS 2,796원 * Target P/E 25배)으로 상향

■ 주요이슈 및 실적전망
- 3Q25 매출 830억원(YoY +39.7%, QoQ-0.3%), 영업이익 376억원(YoY +29.9%, QoQ -12.6%, OPM 45.3%)로 매출 컨센서스 부합, 영업이익 컨센서스 하회. 영업이익 감소는 전분기 집행 예정이었던 일부 광고비가 이연되면서 일시적인 광고비 비중 증가와 브라질 유통사 MedSystems 인수 관련 자문수수료 발생으로 인한 판관비 증가가 주요 원인
- 4Q25F 매출 1,000억원(YoY +34.8%, QoQ +20.4%) 전망하며 국내외 장비와 소모품 모두 전분기대비 성장하는 국면. 국내에서는 마이크로니들 RF 신제품 쿼드세이의 매출 기여와 슈링크, 볼뉴머 광고 효과로 인한 소모품 매출 증가 기대. 해외에서는 북미와 유럽에서의 장비 판매 호조 지속 및 일본 대형 체인 클리닉과의 장비 공급 계약 등 장비 매출 성장 두드러질 전망

■ 주가전망 및 Valuation
- 유통사 인수로 2026년부터 브라질 실적 정상화가 기대되며, 직판 체제 전환으로 인한 판매가격 증가와 인수한 유통사의 기존 고객사 제품 매출이 더해지며 인수로 인한 매출액 증분이 2026년 700억 수준으로 추정. 또한 브라질 제외한 기존 주력 시장에서의 견조한 성장세와 신규 진입 국가인 북미, 유럽에서의 장비 판매 호조세 이어지며 기존 계획 대비 초과달성도 가능할 전망. 본격적인 리레이팅 구간 진입 기대
- Target P/E는 기존과 동일하게 1) 최대 규모 시장인 미국과 유럽 진출, 2) MRF 장비 출시와 이루다 합병으로 인한 제품 포트폴리오 확장으로 기존 HIFU 단일 장비가 실적을 견인하던 2023년까지의 구간과는 차별화된다고 판단, 2024년부터 현재까지 구간의 P/E 평균인 25배 적용


* URL: https://buly.kr/7bHsmSU

** 동 자료는 compliance 규정을 준수하여 사전 공표된 자료이며, 고객의 증권 투자 결과에 대한 법적 책임 소재의 증빙자료로 사용될 수 없습니다.

[현대차증권 자동차/모빌리티 장문수]
한국앤컴퍼니(000240)
BUY/TP 32,000(유지/상향)
자회사 가치 개선에 편승

□ 투자포인트 및 결론
- 3Q25 영업이익은 1,371억원(-0.1% yoy, OPM 35.6%)을 기록하며 당사 예상 1,108억원을 23.7% 상회. 사업회사 한국타이어앤테크놀로지 당기순이익 증가 영향으로 지분법이익 증가하며 매출액이 증가(+0.9% yoy) 했고, 견조한 이익 달성
- 투자의견 BUY 유지, 목표주가는 기존 27,000원에서 32,000원으로 18.5% 상향

□ 주요이슈 및 실적전망
- 동사의 기업가치에 가장 큰 영향을 주는 사업회사 "한국타이어앤테크놀로지" 주가가 한온시스템 인수 후 유상증자 참여로 급락한 이후 주주 환원 강화와 인수 후 턴어라운드 계획을 발표하며 회복했으며, 美 관세로 인한 가격 인상 국면에서 1.5 Tier에 대한 시장 선호 수혜로 주가가 상승해 긍정적. 원화 약세와 AGM 성장, 미국 정상화가 ES 부문 실적 개선 지지, ES 부문은 미국 관세 영향과 고객사 발주 지연으로 판매량이 감소했으나 AGM 배터리 시장 호조로 물량 증가, 대응을 위한 CAPA 확대(‘23년 0.91억대→‘30년 1.84억대, CAGR 11%)와 테네시 정상화로 수익성 개선세가 지속될 것으로 판단. (‘26년 AGM 생산비중 20% 이상 목표). 현 대주주 체제에서 주주 환원 의지 피력 (중간배당 지속 시행 계획. 지분법이익을 제외한 조정 EBITDA의 50% 이상 수준에 대한 배당 정책을 시행)

□ 주가전망 및 Valuation
- 목표주가는 기존과 동일한 SOTP Valuation을 통해 산출했음. ① 자회사 지분가치 (한국타이어앤테크놀로지는 당사 목표 시가총액에 보유 지분율을 반영, 관계기업 투자는 최근 분기말 장부가에 보유 지분율을 반영해 30% 할인, 할인은 통상적 지주사 NAV 할인율 30% 적용)와 ② 순현금, ③ 영업가치 (ES부문 한국아트라스비엑스의 당사 예상 12개월 예상 순이익에 목표 P/E로 최근 3개월 KOSPI 12개월 선행 P/E 평균인 10.94배 적용해 최근 상승한 지수의 Valuation을 반영, 변동성을 완화하기 위해 3개월 가중평균을 함. 상표권 및 기타 수익 가치는 2026년 예상 수익에 영구성장률 3.0%, WACC 15.0%, 영업이익률 35.0%, 법인세율 25.0% 가정)를 적용해 기업 가치를 산출. 이를 발행주식수로 나눠 목표주가 산출함 (표3 참조). ③ ES 부문 영업가치 산정을 위한 목표 P/E는 최근 KOSPI Valuation 상승을 반영해 기존 P/E 9배에서 3개월 KOSPI 12개월 평균 P/E 10.94배로 변경

* URL: https://buly.kr/3YESDaz

** 동 자료는 Compliance 규정을 준수하여 사전 공표된 자료이며, 고객의 증권 투자 결과에 대한 법적 책임소재의 증빙자료로 사용될 수 없습니다.

[현대차증권 에너지/화학/2차전지 강동진]
OCI홀딩스 BUY/145,000원(유지/상향)
진짜는 이제부터 시작

■투자포인트 및 결론
- 3Q25 실적은 당사 전망 및 컨센서스를 하회. 4Q25부터 턴어라운드 시작
- 기존 TP 124,000원은 당초 ‘26년 BPS 전망치인 212,644원에 동사 실적 개선 시점인 2021~2023년 평균 P/B multiple 0.58x 적용. 신규 TP 산출 위한 Valuation 방법 SOTP로 변경. 이는 1)사업구조가 폴리실리콘 중심에서 폴리실리콘-웨이퍼 수직 계열화가 강화될 전망이고, 2)동사가 보유한 Solar / BESS 개발 가치가 영업이익 기준 6,000억원에 이를 정도이나 현재 주가는 이를 반영하고 있지 못하기 때문
- TP 145,000원으로 상향. OCITS 사업가치, ‘26년 기준 Global Peer 평균 EV/EBITDA multiple 11.0x를 EBITDA 추정치 1,963억원에 적용하여 2.160조원으로 추정. OCI는 시가총액 5,318억원에 지분율 47%, 통상적인 지주사 할인율 60% 적용 0.1조원으로 추정. 에너지사업 가치(OCI Energy + OCI SE + MSE 등)는 OCI Energy가 주로 영위하는 Solar / ESS 프로젝트 개발 / 매각 사업 영위하는 Peer 찾을 수 없어 통상적인 제조업 EV/EBITDA multiple 4~7x 하단인 4.0x를 적용하여 0.949조원으로 추정. 3Q25에 220MW 프로젝트 매각 통해 매출액 270억원, OPM 80% 기록한 것으로 추정. 동사가 보유한 Solar 3.2GW / ESS 3.4GW 파이프라인 단순 환산 시 매출액 8,000억원, 영업이익 약 6,000억원 수준. 지속적인 프로젝트 개발 / 매각 영위하고, OCI SE(새만금 열병합 발전소), MSE 등의 사업까지 포함하고 있음 감안 시, 무리한 수준 아니라고 판단. DCRE 사업은 사업비 5.7조원, EBITDA 마진율 10% 가정. 2030년 사업 완료를 반영하여 동사 WACC 8.5%로 4년간 할인. 발행주식수에서 동사가 공시한 자사주 소각 144,685주 반영하여 TP 산정

■주요이슈 및 실적전망
- UFLPA 규제 강화로 비중국 소재 수요 증가하며 4Q25 턴어라운드. ‘26년부터 non PFE 규제 강화로 비중국 소재 수요 더욱 강해질 것. 향후 Section 232 조사 결과에 따라 비중국 폴리실리콘 판가 상승 요인 역시 충분. 이 경우‘26년 전망치 상향 가능
- 웨이퍼 사업, M&A 승인 이후 정상 가동 시 실적 반영 예정. 2.7GW Capa 기준 연간 매출액 2,000억원 OPM 15% 내외 추정. 추가 Capa 가동시 ‘27년에 동일한 규모로 반영될 것. 비중국 프리미엄 부각 가능성 높아 수익성 상향 가능성도 충분

■주가전망 및 Valuation
- 중국산 규제 강화가 주가 모멘텀이 될 전망. 장기적으로는 반도체 소재 부각 기대

* URL: https://buly.kr/882A5EE


** 동 자료는 compliance 규정을 준수하여 사전 공표된 자료이며, 고객의 증권 투자 결과에 대한 법적 책임 소재의 증빙자료로 사용될 수 없습니다.

[현대차증권 증권/장영임]
한국금융지주(071050): BUY/TP 228,000원(유지/상향)
<3Q25 Review: 될놈될>
■ 투자포인트 및 결론
- 한국금융지주에 대해 투자의견 BUY 유지하며, 업종 내 Top Pick 유지
- 올해 우호적인 업황에서 수수료수익과 운용손익 두 개 축의 양호한 실적으로 동사의 높은 이익 체력을 확인. 3분기에도 어닝 서프라이즈 시현하며 올해 약 2조원에 달하는 순이익과 ROE 18.5% 전망. 반면, 12MF P/B 0.8배에 불과하여 밸류에이션 매력 유효
- IMA는 실사를 마치고 금융당국의 인가만을 남겨두며 점점 가시화되는 중. 내년 초부터 상품 출시 가능할 것으로 예상하며, 신규 조달 수단 및 이익 기여 사업으로 작용 전망
- 낮은 배당성향이 동사의 단점으로 거론되어 왔으나, 올해 순이익이 YoY +92% 성장함에 따라 배당성향을 유지하더라도 배당총액이 증가, 배당수익률 4.5% 전망

■ 주요이슈 및 실적전망
- 3Q25 연결 지배주주순이익은 6,739억원(YoY +115.5%, QoQ +25.0%)으로 컨센서스 53% 상회. 3분기 연속 어닝 서프라이즈를 이어가며 업종 내 압도적인 이익 체력을 증명
- 3분기 실적 상회의 주요 배경은 1) 증권의 보유 펀드 청산에 따른 분배금 수익이 발생하며 배당/분배금 수익이 1,788억원(운용 자회사 배당 1,400억원 제외)을 기록하였으며, 2) 해외 펀드 내 한 종목의 상장에 따른 재평가이익이 발생하며 증권 연결에서 1,000억원, 한국투자파트너스에서 200억원 발생한 것이 주요
- 또한, 한국투자파트너스와 저축은행의 실적이 눈에 띄게 개선되며 연결 자회사의 실적 기여도가 전분기 대비 증가. 앞서 언급한 재평가이익으로 한국투자파트너스가 207억원 (vs. 2분기 14억원), 한국투자저축은행은 충당금 적립 규모가 전분기 대비 축소되며 100억원 기록(vs. 2분기 -2억원). 이에 더해, 전분기에 이어 증시 호조로 카카오뱅크 매각대금 운용수익이 견조하게 지속되며 한투밸류자산운용 510억원 기여

■ 주가전망 및 Valuation
- 3분기 호실적을 반영하여 2025년 연결 지배주주순이익을 1조 9,930억원(YoY +91.7%)으로 상향. 이에 목표주가는 기존 202,000원에서 228,000원으로 12.9% 상향
- 지속가능한 ROE 14.8%(2025F~2027F ROE 평균: 14.1%→14.8%), COE 10.3% (무위험수익률 2.5%, 리스크 프리미엄 5.9%, 베타 1.3)를 바탕으로 Target P/B 1.01배를 산출. 이를 12MF BPS 225,070원(기존 212,300원)에 적용하여 목표주가 228,000원을 도출

* URL: https://zrr.kr/AYmUyM

** 동 자료는 compliance 규정을 준수하여 사전 공표된 자료이며, 고객의 증권 투자 결과에 대한 법적 책임 소재의 증빙자료로 사용될 수 없습니다.

[현대차증권 지주/금융지주/은행 김한이]
현대지에프홀딩스(005440) BUY/TP 9,900원(유지/유지)
<그룹 전반의 꾸준한 NAV 개선 추진. 배당도 관심>

■ 투자포인트 및 결론
- 투자의견 BUY, TP 9,900원 유지. 현재 NAV 2.0조원, TP 에 내재된 할인율 목표는 23%로 할인율 전저점 26% 대비 10% 축소하여 반영한 수치. 지주회사 주도로 꾸준히 그룹사 전반에 기업가치 제고 통한 NAV 개선 이어지는데 따른 프리미엄 부여. 목표할인율이 직전 보고서의 20%보다 높은 것은 최근 시장흐름 감안 시 투자포인트 반영되는 속도 상대적으로 완만할 수 있음을 감안. 하지만 내용 양호한 투자포인트들 주목하며 상장지분가치 증가, 배당 관심 더욱 높아질 때 상승여력 더욱 확대될 것
- 그룹 전반에서 꾸준한 NAV 개선 추진 중. 전 상장사 주주환원정책 발표, 홀딩스의 자회사 지분율 확대 및 각 자회사들의 자기주식 매입 및 소각 등. 홀딩스는 9월 현대백화점 지분 1.6% 장내매수 완료하여 지분율 35.1%로 증대. 현대그린푸드는 ‘28년까지 매년 자기주식 약 2% 매입 소각하며 금년 2월 2.2%에 이어 8월 약 1%를 소각, 10~11월 매입분 1%를 내년 2월 소각 예정. 현대이지웰 역시 9월 자기주식 2.8% 추가 매입
- 배당에 대한 관심 이어질 듯. 반기 및 기말배당 합산 연도별 지급액 25F 430억원, 26F 470억원, 27F 500억원 수준으로 현주가 기준 각 연도별 배당수익률 3.3%, 3.6%, 3.8%. 별도기준 배당성향도 높아 제도 변화와 함께 관심 고조될 수 있을 전망

■ 주요이슈 및 실적전망
- 3Q25 연결 매출 1.9조원(-3.7% QoQ, -4.3% YoY), 전년동기 및 전분기 대비 홈쇼핑, 리바트 매출 감소 지속. 영업이익은 748억원(+0.4% QoQ, +12% YoY), 홈쇼핑의 고마진 상품 호조에 따른 이익률 개선으로 YoY 영업이익 개선, 현대그린푸드의 급식부문 호조 등으로 매출과 영업이익 증가세가 연결 실적 방어에 주효. 지배순익 1.3조원(+77% QoQ, +443% YoY)으로 자회사 지분 추가 취득에 따른 염가매수차익 발생 영향. 한편 백화점과 그린푸드의 반기배당이 3Q25 별도 누적기준 영업수익 684억원(+50% YoY)으로 증가
- 한편 회사는 압구정 3구역 내 상가 부지 보유. 10월 압구정 3구역 정비계획 수정 가결되어 회사는 임대수익 확대 계획 차질없이 진행될 것으로 전망

■ 주가전망 및 Valuation
- NAV 2.0조원. 상표권 포함 영업가치 0.58조원, 시가 반영한 상장지분 1.55조원, 장부가 반영한 비상장지분 0.21조원에 순차입금 0.32조원 차감하여 산출. 직전 NAV 1.9조원에서 상장지분가치와 순차입금 증가하며 변동폭 발생. 상반기 가파른 상승 이후 쉬어가는 구간 발생했지만, 그룹사 전반의 꾸준한 NAV 개선 노력과 배당에 대한 관심이 하방 지지 기대

* URL: https://bit.ly/47BL5VV

** 동 자료는 compliance 규정을 준수하여 사전 공표된 자료이며, 고객의 증권 투자 결과에 대한 법적 책임 소재의 증빙자료로 사용될 수 없습니다.

[현대차증권 Credit 이화진]
2026년 크레딧 전망 - 비우호적 매크로 환경 속 선택적 크레딧 수요

내년에도 고금리 크레딧 수요 견조 스프레드 축소
- 지표물 금리 급등에 AA등급 여전채 중심으로 크레딧 스프레드 확대. 회사채 A등급 축소. 여전채 A등급 상대적 강세
- 150조원 국민성장펀드, IMA 및 발행어음 사업자 증가, 시중 유동성 -> 고금리 크레딧 수요 견조 예상

*자세한 내용은 하단 링크 자료 참고 부탁드립니다:)
*https://vo.la/BhdI9zi
*현대차증권 투자전략팀 통합 채널: t.iss.one/hmsecstrat
*현대차증권 크레딧 이화진 채널: https://t.iss.one/credit_hwajin

**동 자료는 compliance 규정을 준수하여 사전 공표된 자료이며, 고객의 증권 투자 결과에 대한 법적 책임소재의 증빙자료로 사용될 수 없습니다.

[현대차증권 Strategist 김재승]

[2026년 국내주식 전망] 新 국가 자본주의 시대, 돈의 흐름을 읽어라

1. 2026년 국내주식 전망: 변하지 않는 강세장의 근거
- (1) 유동성: 전세계적인 통화 확장. 연준의 중심으로 중앙은행 기준금리 인하 사이클 진행 중
- (2) AI 투자: AI CAPEX 2027년까지 확대. 과거 인터넷 혁명 사이클 대비 AI 투자는 초기 수준
- (3) 증시 활성화 정책: 코스피 강세에도 불구하고 코리아 디스카운트 여전. 밸류에이션 부담 크지 않음. 주주환원율 제고 필요

2. 2026년 국내주식 투자 전략
- 2026년말 기준 타깃 5,000pt, 코스피 예상 지수대 3,900~5,500pt
- 코스피는 2025년 강세 요인 3가지 모두 2026년에도 유효, 주도주 지속 전망: 반도체, 기계 중심으로 자본시장 활성화에 증권 업종 우호적

3. 新 국가 자본주의 시대, 돈의 흐름을 읽어라
- 미국의 新 국가 자본주의 시대 개막. 한국의 대미 투자 확대는 환율에 부담. 주식 자금흐름 국내 유입보다 해외 유출이 많음
- 연기금의 국내주식 확대를 위한 매력도 높여야 함. 연기금 국내 증시 진입 시 (1) 큰 흐름을 가지고 변동성 낮게 순매수, (2) 큰 조정 시 매수 패턴
- 국내 투자 증가를 위해서는 한국 경제의 생산성 제고 필요. 국민성장펀드 이 일환. 생산성 향상 위해 자본시장 활성화 필수적

*자세한 내용은 하단 링크 자료 참고 부탁드립니다:)
*https://buly.kr/APw1YXd
*현대차증권 투자전략팀 통합 채널: t.iss.one/hmsecstrat

**동 자료는 compliance 규정을 준수하여 사전 공표된 자료이며, 고객의 증권 투자 결과에 대한 법적 책임소재의 증빙자료로 사용될 수 없습니다.