[현대차증권 전기전자/디스플레이 김종배]
전기전자/디스플레이(OVERWEIGHT)
지금 폴더블 섹터에 주목해야 할 이유

■ 북미 Foldable은 Timeline대로 절차 순항 중. 양산은 내년 2분기 예상
- 내년 하반기 북미 Smartphone의 Foldable 출시에 대한 Timeline은 예정대로 순항 중. 업체별 차이가 있지만 모든 업체가 P1-P2(Prototype Test) 단계를 진행 중이고, 제품 스펙과 관련된 큰 윤곽은 이미 결정된 것으로 파악됨. Prototype Test 이후 EVT가 진행될 예정이고 최종 스펙이 결정되면 Fab 내 시운전 및 양산을 위한 최종 절차가 진행될 것. 관련하여 물량 수주는 이르면 연내 늦어도 연초에는 확보될 것으로 예상됨. 이에 맞춰 Supplier들은 생산 대응을 위한 인력 충원 및 생산 설비 준공을 위한 절차가 진행되고 있음

- 시장에서 우려하는 신제품 출시 지연 이슈는 가능성이 매우 낮다고 판단됨. 제품 스펙에 대한 합의가 마무리되고 있는 것으로 파악되며, 샘플 제품 역시 지속 출하되고 있는 것으로 보임. 현재 Supply-Chain 내 업체들의 준비 동향을 확인하였을 때, 이는 기우로 판단되며 패널 업체의 Foldable 패널 물량 역시 내년 1,000만대 이상 공급할 것으로 추정됨

■ 폴더블 섹터 관련 자금 흐름 및 투자처에 주목
- Fab의 공사 Process는 ‘토지(공장 부지) → 건축물(Fab) → Utility 확보/Clean Room 설치 → 설비 반입’ 순임. 이미 건축물 착공과 관련된 비용의 상당부문이 투자되었고, 현재는 고객사의 물량 대응을 위한 Capa 확보를 위해 설비 반입에 대한 내용이 구체화될 시점. 이와 관련하여 필요한 자금 조달 및 자금 집행이 현재 진행 중에 있음

- 파인엠텍은 지난 7월, 10월 Foldable Fab에 대응하기 위한 Laser 설비에 대한 투자를 약 335억원 집행하였으며, 이는 북미향 대응으로 파악됨. 유티아이는 지난 7월 CB(150억원), 9월 EB(52억원), 10월(520억원) 등 총 700억원 수준의 자금조달이 이뤄졌고, 이는 Foldable 설비 투자에 집행되었음. Supplier들의 구체적인 투자 및 자금조달에 주목할 필요

- 패널 모듈/조립은 베트남에서 이뤄지기 때문에 베트남 내 Fab이 구축되고 있음. 관련하여 현지 인력 채용이 이뤄지고 있고, 고객사와의 협업 역시 강화 중. 인력 채용 및 Test 비용으로 인해 올해 실적 부담은 커지겠지만, 이는 내년 1분기부터 축소되며 내년 2분기 양산 시작 이후 Trade-off되고 큰 폭의 실적 개선이 이뤄질 것

■ 주가는 단기 랠리 이후 조정 중. Timeline은 임박
- 현재 국내 북미향 Foldable Value-Chain 업체들은 지난 7월 상승 랠리 이후 조정 국면에 있음. 이는 Foldable 신제품 출시 지연에 대한 우려, Process Update 및 구체적인 수주 일정 등에 대한 불확실성이 반영되었다고 판단됨. 다만, 현재 준비 절차는 더욱 구체화되고 있고 관련하여 자금 조달 및 Capex 투자 역시 지속적으로 진행되고 있음(기업별 자금조달 및 자금집행 공시 참고). 본격적인 제품 양산까지는 2개 분기 이하밖에 남지 않은 시점. 제품 양산 이전 P, Q 등에 대한 내용이 더욱더 구체화될 것. 이는 Foldable 섹터에 투자할만한 충분한 근거가 될 수 있다고 판단됨

*URL: https://url.kr/w5qgne
**동 자료는 Compliance 규정을 준수하여 사전 공표된 자료이며, 고객의 증권 투자 결과에 대한 법적 책임소재의 증빙자료로 사용될 수 없습니다.

[현대차증권 인터넷/게임/엔터/통신 김현용]
크래프톤(259960) BUY/390,000원 (유지/하향)
흔들림 없는 PUBG, 필요한 것은 오직 신작

■3분기 영업이익 시장 기대치 5% 하회로 양호한 실적 시현
동사 3분기 매출액은 8,706억원(YoY +21.0%), OP는 3,486억원(YoY +7.5%)으로 시장 기대치 영업이익을 5% 하회했지만 대체로 양호한 실적을 시현. 탑라인은 PC가 다수의 IP 콜라보 효과로 YoY +29% 급증하며 역대 최대 분기 매출을 경신했고, 모바일의 경우 BGMI가 역대 최대 분기 매출을 갈아치우며 YoY +15%로 두 자리수 성장률 달성. 영업비용은 앱수수료 및 지급수수료가 직접 서비스 매출의 증가, 언노운월즈 소송 비용, 이스포츠 개최 비용 등으로 급증하며 전체 YoY +32.2% 늘어난 5,220억원 기록. 그 결과 이익 증가폭은 다소 둔화

■PC에서도 모바일에서도 견고한 PUBG IP 재확인
PC는 이번 분기 사상 최대 분기 매출을 경신했는데, 이는 최성수기인 1분기 수치도 뛰어 넘은 것에 해당. 3분기 MAU는 YoY +9% 증가했고, 결제이용자수는 YoY +21% 증가해 트래픽과 결제 강도 모두 증가 추세임을 확인. 4분기 배틀필드 6 등 강력한 경쟁작 출시로 일시적인 트래픽 영향 있었지만, 초기 효과 약해지며 지금은 견조한 트렌드로 회복. 모바일도 최근 3년간 결제이용자수 CAGR이 17%를 기록할만큼 과금구조 고도화를 입증. 최근 델타포스 모바일, 발로란트 모바일 등 경쟁작들의 공세는 상존하지만 지속적인 매출 성장을 통해 시장 우려를 불식

■2026년 서브노티카 2, 팰월드 모바일 출시로 분위기 반전 도모
동사 내년 신작으로는 서브노티카 2, 팰월드 모바일을 계획 중. 서브노티카 2는 현재 스팀 위시리스트 팔로워수 23.2만명으로 1위를 기록 중인 기대작. 팰월드 모바일은 이번 지스타에서 공개되어 최초로 체험 기회를 제공할 예정

■투자의견 매수(유지), 목표주가 39만원(하향) 제시
동사에 대해 투자의견 매수를 유지하나, 목표주가는 기존 45만원(26F EPS에 Target P/E 상단값 17.3배 적용)에서 신규 39만원으로 13% 하향 조정함. 목표주가 39만원은 2026년 예상 EPS 26,038원에 Target P/E 15배(신작 지연을 반영하여 역사적 멀티플 밴드 중간값으로 하향 적용)를 곱하여 산정

* URL: https://buly.kr/DPUqymF

** 동 자료는 compliance 규정을 준수하여 사전 공표된 자료이며, 고객의 증권 투자 결과에 대한 법적 책임 소재의 증빙자료로 사용될 수 없습니다.

[현대차증권 자동차/모빌리티 장문수]
금호타이어(073240)
BUY/TP 6,000(유지/유지)
美 가격 인상 속 경제적 Tier의 성장 주목

□ 투자포인트 및 결론
- 3Q25 영업이익은 1,085억원(-22.6% yoy, OPM 9.7%)으로 컨센서스 14.0% 상회. 주요지역 OE 및북미 RE 성장, 고부가 증대로 관세 상쇄. 광주 화재 손실은 베트남, 중국에서 일부 커버
- 2026년 1,400억원의 관세 부담은 가격 인상으로 75% 경감 기대. 광주 화재로 생산 손실되나 베트남, 중국 가동 확대로 일부 상쇄. 원가 비중 높았던 광주 공장의 창녕 이전으로 원가율 개선을 전망. 투자의견 BUY, 목표주가 6,000원 유지

□ 주요이슈 및 실적전망
- 3Q25 Review: 주요지역 OE 및 북미 RE 성장, 고부가 증대 효과
1) 매출액 1.11조원(-0.1% yoy, -8.8% qoq), 영업이익 1,085억원(-22.6% yoy, -38.1% qoq, OPM 9.7%), 지배순이익 828억원(-6.3% yoy, 흑전 qoq) 기록. 영업이익기준 컨센서스 952억원(OPM 8.6%)과 당사 예상 976억원(OPM 8.7%)을 각각 14.0%, 11.2% 상회.
2) 광주 생산 중단으로 중국/베트남 생산 확대해 1/3 상쇄. 가격 인상으로 관세 영향 50% 상쇄. 추세적 가격 인상 속 품질 보장된 경제적 Tier의 볼륨 성장 인상적(북미 매출액 19.9% yoy 증가)
- Key Takeaways: 광주 중단과 관세 부담을 극복
1) 광주 중단으로 연간 목표대비 5천억원 매출액 차질 추정. 함평 이전은 6,600억원 투자로
함평공장(530만본/연) 신규 이전해 2028년 초 가동, 기존 광주 대비 원가율 개선 기대. 베트남(북미向 증설, ‘22년 600만본 > ‘24년 1,250만본, ‘25년 1,350만본) 증가 후 중국 부분 증설(‘22년 1,700만본 > ‘25년 2,120만본), 유럽 투자 논의 중 2) 관세는 현재 재고 보유분 활용해 월 120억원 영향이었으나 4분기 월 150억원으로 상승, 이후관세율 하락으로 2026년 1,400억원 영향 추정. 단 가격 인상으로 현재 50% 상쇄, 추가 인상으로‘26년 75% 상쇄 기대

□ 주가전망 및 Valuation
- 목표주가는 한국타이어앤테크놀로지 목표 P/E와 동일한 6.1배(2023~2025년 P/E 3.8배~8.3배 평균)에 당사 2026년 예상 EPS 1,036원 적용. 영업이익 흑자 전환 후 안정적 수익으로 경쟁사 한국타이어앤테크놀로지와 유사한 Valuation 지속. 양사 P/E 차이는 과거 1년 평균 4.7%)
- 미국향 수출 관세 영향에도 가격 인상을 통한 부담 전가와 하향 안정화된 투입원가를 바탕으로 손익 영향을 최소화 하며 견고한 실적을 유지. 함평 이전 및 중장기 외형 확대 전략 구체화, 낮은 유통 주식 속 주요주주 채권단 지분 매각에 따른 오버행 우려는 여전히 수급 부담 요인이나 현 수준에서 추가 하락 제한적


* URL: https://buly.kr/1vGQXU

** 동 자료는 Compliance 규정을 준수하여 사전 공표된 자료이며, 고객의 증권 투자 결과에 대한 법적 책임소재의 증빙자료로 사용될 수 없습니다.

[현대차증권 철강/비철금속 박현욱]
세아베스틸지주 BUY/TP 40,000원(유지/유지)
상당히 완만한 실적 개선. 중장기 성장성이 중요

1) 25년 3분기 영업이익 267억원으로 당사 추정치 대비 소폭 하회 및 컨센서스에 부합하는 실적 기록

2) 4분기 영업이익이 전분기대비 증가할 것으로 예상되고, 중장기적으로 자회사인 세아베스틸의 CASK와 미국 시장에서 세아슈퍼알로이테크놀로지의 성장성이 기대됨

3) 투자의견 BUY, 목표주가 40,000원 유지

* URL: https://buly.kr/HHdWZ9d

** 동 자료는 compliance 규정을 준수하여 사전 공표된 자료이며, 고객의 증권 투자 결과에 대한 법적 책임소재의 증빙자료로 사용될 수 없습니다.

[현대차증권 건설/건자재 신동현]
GS건설 BUY/TP 25,000원(유지/유지)
3Q25 Review: 일회성 없는 깔끔한 개선

- 3Q25 연결 매출액 3조 2,080억원(+3.2% yoy, +0.4% qoq), 영업이익 1,485억원(+81.5% yoy, -8.4% qoq, OPM 4.6%)으로 컨센서를 크게 상회

- 건축/주택 및 플랜트부문 수익성 개선과 신사업부문 비용인시 종료로 호실적 기록. 구조적 수익성 상승을 반영해 25년, 26년 영업이익 추정치를 상향 조정

- 투자의견 BUY, 목표주가 25,000원 유지

* URL: https://buly.kr/8ph9U1I

** 동 자료는 compliance 규정을 준수하여 사전 공표된 자료이며, 고객의 증권 투자 결과에 대한 법적 책임소재의 증빙자료로 사용될 수 없습니다.

[현대차증권 음식료/화장품 하희지]
롯데웰푸드(280360) BUY/ TP 150,000원 (유지/유지)
3Q25 Review: 본격적인 개선의 시작

■ 투자포인트 및 결론
롯데웰푸드 3Q25 연결 기준 매출액은 1조 1,568억원(+7.3%yoy), 영업이익 693억원(-8.9%yoy, OPM 6.0%)으로 매출은 시장 기대치 상회, 이익은 소폭 하회하였으나, 일회성 ERP 비용(111억)을 제외한 이익은 803억원(+5.6%yoy, OPM 6.9%)로 하반기 이익 점진적인 개선 가시화되었다는 점 긍정적

■ 주요이슈 및 실적전망
1) 국내 사업: 매출 +7.3%yoy, 영업이익 -8.9%yoy 시현
- 제과 부문(건과 +3.9%yoy, 빙과 +9.3%yoy, 베이커리 +16.8%yoy). 빙과 7월 우호적인 일기 및 신제품 호조. 베이커리 경쟁사 공급 차질로 인한 반사 수혜 및 IP 제품 확대, 제과 핵심 브랜드 중심으로 가격 인상 효과 온기 반영 및 트렌디한 제품 출시로 견조한 실적 보임. 푸드 부문은 B2B 사업부 유지 판가 인상 및 식자재 주요 거래처 성장으로 +16%yoy, 다만, B2C 부문 부진 지속(-3%yoy). 향후 핵심 브랜드 중심의 신제품 출시 및 마케팅 확대, 프리미엄화 통한 성장 전략 제시
- 수익성은 당분기 ERP 비용 및 카카오 고원가 재고 소진 영향 지속되었으나, 4Q25부터 카카오 원가 하락 및 조직 효율화 통한 마진 개선 가시화될 것으로 전망.
2) 해외 사업: 매출 +12.2%yoy, 영업이익 -30.9%yoy 시현
- 인도 건과 +5.9%yoy, 빙과 +6.6%yoy. 빙과 비수기 및 비우호적인 일기 영향에도 신제품 (롯데브랜드) 영향으로 매출 성장, 건과 부문 파이 지속 성장. 다만, 카카오 원가 부담 지속 및 푸네 신공장 및 빼빼로 공장 가동에 따른 고정비 증가하며 이익 하락한 점 아쉬움. 인도 9/22 GST 제도 개편되며 부가세율 기존 19%→5%인하함에 따라, 당사도 가격 인하 또는 증량 계획 제시. 판가가 하락하여도 원재료비 감소 및 소비 심리 개선에 따른 볼륨 확대 기대 가능. 인도 외 카자흐 스탄, CIS, 벨기에, 기타 지역 모두 매출 두 자릿수 성장 지속하고 있다는 점 긍정적

■ 주가전망 및 Valuation
투자의견 BUY, 목표주가 150,000원 유지. 목표주가는 12M fwd EPS 13,240원에 Target P/E 11.1배(국내외 제과/종합 식품 12M fwd P/E 평균 값을 10% 할인)를 적용하여 산정. 롯데웰푸드 상반기 카카오 원가 부담 및 인건비 등의 비용 증가로 실적 부진 이어진 점 아쉬우나, 3분기를 기점으로 국내 가격 인상 효과 온기 반영+ 핵심 브랜드 중심 성장 + 카카오/유제품 등 원재료 가격 하향 안정화되며 수익성 개선 가시화될 것으로 전망

* URL: https://buly.kr/44ygzxO

** 동 자료는 compliance 규정을 준수하여 사전 공표된 자료이며, 고객의 증권 투자 결과에 대한 법적 책임 소재의 증빙자료로 사용될 수 없습니다.

［현대차증권 미국주식｜장문영］

🇺🇸 윙스탑(WING) 다음 장(章)을 여는 프랜차이즈

▶️ 주가전망 및 Valuation
-미국뿐 아니라 해외 시장에서의 성과도 가시화되고 있으며, 디지털 인프라 강화 전략이 중장기적인 수익성 개선으로 이어질 가능성 높음
-이에 성장성과 수익성의 균형을 동시에 확보한 드문 외식 기업으로 평가, 멀티플 리레이팅 여지 또한 충분하다 판단


* 자세한 내용은 하단 링크 참고 부탁드립니다 😊

* 📝URL: https://bit.ly/4oMNp1U

*동 자료는 compliance 규정을 준수하여 사전 공표된 자료이며, 고객의 증권 투자 결과에 대한 법적 책임소재의 증빙자료로 사용될 수 없습니다.

[현대차증권 에너지/화학/2차전지 강동진]
S-OIL M.PERFORM/83,000원(유지/상향)
정제마진 강세 지속

■투자포인트 및 결론
- 3Q25 실적은 흑자전환. 정제마진 회복, 화학 사업 적자 축소, 윤활기유 호조
- 최근 정제마진은 러시아 정제 설비 가동 차질 및 예상을 상회하는 규모의 정제 설비 폐쇄 등으로 당초 전망 대비 강세. ‘26년도 견조할 전망으로 ‘25년대비 개선될 전망. 향후 샤힌프로젝트 수익성이 관건
- ‘26년 정제마진 전망치 $1.5/bbl 상향조정 반영하여 ‘26년 실적 전망치 상향조정. 다만, 석유화학 약세가 정유업 호조를 일부 상쇄. ‘26년 기준 추정 EBITDA 2.0조원에 아시아 Peer 정유사 ‘26년 실적 기준 평균 Target EV/EBITDA multiple 8.3x 적용하여 목표주가 67,000원에서 83,000원으로 상향(기존 목표주가 67,000원은 ‘20~’24년 PBR historical band 내 저점 평균 0.9x에 ‘25년 예상 BPS 74,095원을 적용하여 산정했음. 시장 부진으로 과거 Trading Band 하단 수준의 Valuation을 벗어나기 어려울 것이라고 전망했기 때문. 하지만, 시황이 일부 개선되면서 실적이 중요해짐에 따라 Valuation 방법을 변경함). 투자의견은 Marketperfom 유지

■주요이슈 및 실적전망
- 3Q25 실적은 컨센서스 수준의 실적. 정제마진 개선 및 화학사업 적자 축소, 윤활기유 성수기 효과로 전분기비 흑자전환. 4Q25 역시 화학 부진에도 불구하고 정제마진 강세로 전분기 대비 이익 개선 기대
- 정제마진 강세 지속. ‘26년 순증설 규모는 약 70~80만b/d 예상되나, 러시아 설비 가동 차질 및 설비 폐쇄 등 공급 불확실성 감안 시 현재 호시황은 당분간 이어질 가능성이 클 것으로 판단
- 다만, 화학 사업은 PX가 여전히 부진하고, Benzene은 추가 하락. PP 역시 개선되지 못하고 있어, 부진한 업황 지속될 전망
- 샤힌 프로젝트 ‘26년 하반기부터 가동 시작. 에틸렌 제조 원가 경쟁력 높지만, 수소 및 LNG 사용량 증대, 석유화학 부진 지속 등으로 수익성은 확인이 필요할 것. 향후 가동이 근접한 시점에 ‘26년 실적 전망치에 반영할 계획

■주가전망 및 Valuation
- 정제마진 강세로 목표주가 상향. ‘26년 이후 전망에는 샤힌프로젝트가 중요

* URL: https://buly.kr/4xYUFsC


** 동 자료는 compliance 규정을 준수하여 사전 공표된 자료이며, 고객의 증권 투자 결과에 대한 법적 책임 소재의 증빙자료로 사용될 수 없습니다.

[현대차증권 에너지/화학/2차전지 강동진]
한화솔루션 BUY/38,000원(유지/하향)
단기적인 통관 이슈 부담이나, 미국 수요와 판가는 강세

■투자포인트 및 결론
- 3Q25 실적은 컨센서스를 상회. 다만, 4Q25 실적은 다시 적자 확대로 부진. 미국 공급망 점검 및 통관 규제 강화로 인한 것이나, 전반적인 미국 내 시황 개선 중
- 목표주가는 41,000원에서 38,000원으로 하향. 실적 기준년 ‘26년으로 변경. 신재생 사업 EV는 글로벌 Peer 평균 ‘26년 EV/EBITDA multiple 12.5x를 동사 ‘26년 신재생 사업 EBITDA 전망치 1.498조원에 적용하여 18.872조원으로 산정. 화학 및 기타 사업 EV는 롯데케미칼 ‘26년 EV/EBITDA multiple인 12.5x를 추정 EBITDA 0.227조원에 적용하여 2.822조원으로 산정. 자본에 반영되나 실질은 부채에 가까운 영구채 7,000억원 보수적 관점에서 차입금으로 감안한 순차입금 추정 13.069조원 차감하여 산정한 목표주가(3페이지 SOTP Valuation 표 참조). 투자의견 Buy 유지. 기존 목표주가 41,000원도 같은 방식으로 산정하였음

■주요이슈 및 실적전망
- 3Q25 실적은 컨센서스를 상회. 당초 1,000억원 이상 적자를 전망했던 신재생 사업이 예상 밖으로 흑자를 기록한 영향. 이는, 우려보다 견조했던 판가, 가정용 태양광 사업 호조, EPC/프로젝트 매각 긍정적 수익성 영향
- 4Q25 실적은 공급망 점검 및 통관 규제 강화로 출하량 크게 하락. 또한, 가정용 사업에서 1회성 요인 발생 등으로 신재생 사업 적자 전환. 다만, 최근 한국의 태양광 셀 수출은 회복 중. 이슈가 점진적 회복되고 있는 것으로 추정
- Tesla는 미국 내 가정용 태양광 수요 회복 전망. 태양광 패널 리스 사업 재개 발표. 또한, 미국내 TOPcon 모듈 공급 불안으로 동사 주력인 PERC 모듈 수요/판가 강세
- 미국의 전력 요금 급등 및 OBBBA 법안내 태양광 모듈 리스 사업 ITC가 '27년까지 유지되기 때문으로 추정. 또한, ESS 설치에 대한 ITC가 장기적으로 유지됨에 따라, TPO 등 가정용 태양광 사업 여건은 더욱 개선 되고 있는 것으로 판단

■주가전망 및 Valuation
- 단기 실적 부진하나, 주력인 미국 시장은 강세. 통관 이슈 해소가 모멘텀이 될 것

* URL: https://buly.kr/DEa6MIM


** 동 자료는 compliance 규정을 준수하여 사전 공표된 자료이며, 고객의 증권 투자 결과에 대한 법적 책임 소재의 증빙자료로 사용될 수 없습니다.

[현대차증권 인터넷/게임/엔터/통신 김현용]
현대오토에버(307950) BUY/240,000원 (유지/유지)
GPU, Robotics... What else?

■ 그룹의 엔비디아 GPU 5만장 확보에 따라 동사 관련 사업 기대감 점증
지난 주 현대차 그룹을 포함한 국내 주요기업들이 엔비디아로부터 총 26만장의 GPU(현대차는 5만장)를 공급받는 것으로 발표된 바 있음. 동사는 기존에도 GPUaaS 사업을 내년 신사업으로 본격화하는 계획이 있었던 상황이며, 구매 대행, 인프라 구축, 통합 서비스 형태로의 제공 등 다양한 사업 전개가 가능한 상황. 다만, 발표된 5만장과의 연계 가능성 및 동사 GPU 사업의 향후 규모는 현 시점에서 가늠할 수 없음.

■ 로보틱스 특화 SI 역할 수행할 예정으로 이르면 내년부터 실증사업 전개
보스턴다이내믹스를 중심으로 하는 그룹의 로보틱스 사업에 있어 동사의 역할은 로봇 특화 SI 사업자인 것으로 파악됨. 로봇으로 구성된 플릿에 대한 운영, 관리가 주된 영역이 될 것으로 예상. 이르면 내년 수백 대 규모의 스팟(SPOT) 로봇을 그룹 내 공장에 설치하고 효과를 실증하는 사업이 전개될 것으로 기대.

■ 클라우드 & 차세대 ERP 초고성장하며 SI 수익성 급격히 개선
동사 SI 사업부문은 이번 3분기 약 12%의 GPM을 기록하며 사상 최고치를 경신한 것으로 파악되는데,
이는 고부가 프로젝트인 클라우드 및 차세대 ERP의 고성장에 기인. 특히, 클라우드 매출액은 3분기 누적 929억원(YoY +128%)으로 2배 넘게 성장하였으며 퍼블릭(커넥티드카 등) 매출이 이를 견인하는 것으로 판단됨.

■ 투자의견 매수(유지), 목표주가 24만원(유지) 제시
동사에 대해 투자의견 매수, 목표주가 24만원으로 각각 기준을 유지함. 목표주가는 2026년 예상 EPS 8,583원에 Target P/E 28배(2022~2024년 3년간 평균 P/E 멀티플 적용)를 감안하여 산정.

* URL: https://buly.kr/AllUd0v

** 동 자료는 compliance 규정을 준수하여 사전 공표된 자료이며, 고객의 증권 투자 결과에 대한 법적 책임 소재의 증빙자료로 사용될 수 없습니다.

[현대차증권 제약/바이오 여노래]
SK바이오팜(326030)
BUY/TP 150,000원(유지/상향)
3Q25 Review: 서프라이즈, 본격적인 레버리지 효과 확인

■ 3Q25 SK바이오팜 연결 기준 매출 1,917억원, 영업이익 701억원 기록
- 3Q25 매출액 1,917억원 (QoQ +8.8%, YoY +40.4%), 영업이익 701억원(QoQ +13.3%, YoY +262.4%)으로 시장 컨센서스를 상회하는 실적을 기록.
- 엑스코프리(XCOPRI®, 약품명 Cenobamate)의 강력한 미국 직판 매출이 실적 상승에 기여. 엑스코프리 출시 65개월 차인 9월 기준 월 처방 수는 약 4만 2천 건을 기록, 3분기 총 처방수는 약 12만 4천 건으로 전년 동기 대비 30% 이상 증가. 신규 환자 처방 수가 월 평균 1,700건 이상으로 상승.
- NBRx 콘테스트, DTC 광고, 라인업 테라피 캠페인 등 다양한 미국 내 영업망의 마케팅 활동의 실질적인 성과로 호실적 기록. 전사적 비용 효율화로 계절적 요인으로 인한 증가를 감안해도 연간 가이던스 대비 소폭 적은 판관비 집행 예정. 다만 2026년의 경우 연구개발비용 증가 가능성 존재.

■ 연구개발도 문제없이 진행 중, 세컨드 프로덕트는 기업가치에 반영될 수 있는 제품으로
- 엑스코프리의 PGTC 전신 발작 적응증 확장을 위한 3상은 당초 계획보다 빠르게 진행되어 지난 9월 16일 공시한 바와 같이 탑라인 결과를 확보, 약효와 안전성을 확인하며 올 12월 미국 뇌전증 학회 발표 예정.
- 아시아 확장 관련 일본 파트너 오노약품공업이 지난 3분기 일본 NDA를 제출. 24년 12월 중국, 올해 2월 한국에 이어 3개국 NDA 제출 모두 완료. 소아 연령 확장 안전성 임상도 환자 모집 완료되었으며 소아용 현탁액 제형도 연내 NDA 제출 예정.
- NTSR-1 표적 방사성 의약품 파이프라인 SKL35501의 연내 IND신청 예정.
- 세컨드 프로덕트 도입의 경우 영업 레버리지를 사용하면서도 즉각적으로 기업가치에 반영될 수 있는 파이프라인 인수를 위해 협상 진행 중.

■ 투자의견 매수, 매출 성장치 수정으로 목표주가 150,000원으로 15.4% 상향 조정
- 고정 비용 성격의 영업 비용을 레버리지하는 구간에 본격적으로 돌입. 관세 리스크의 실질적인 해소와 엑스코프리 신규 처방 상승 그리고 연초 가이던스 대비 연평균 환율의 상승(원-달러 환율 가이던스 1,350원)으로 매출 추정치 상향하며 목표주가 150,000원으로 15.4%로 상향 조정. 투자의견 매수를 유지. 영업 가치는 DCF 방식을 기반으로 WACC 6.7%(국내 제약사 피어 기업 평균), 영구성장율 2%를 적용하여 산출하였으며, 매출/환율 추정치 상향으로 10조 908억원으로 산출. 2026년부터 본격적으로 분기 별 2,000억 규모의 매출이 기대. 참고로 기존 목표주가 130,000원은 같은 방식으로 산출하였음

* URL: https://bit.ly/47LRNY9

** 동 자료는 compliance 규정을 준수하여 사전 공표된 자료이며, 고객의 증권 투자 결과에 대한 법적 책임 소재의 증빙자료로 사용될 수 없습니다.

[현대차증권 제약/바이오 여노래]
셀트리온 (068270)
BUY/TP 230,000원(유지/유지)
3Q25 Review: 리스크 해소, 신약 투자 확대

■ 3Q25 셀트리온 연결 기준 매출 1조 290억원, 영업이익 3,014억원 기록
- 3Q25 셀트리온 연결 기준 매출 1조 290억원(QoQ +7.0%, YoY +16.7%), 영업이익 3,014억원(QoQ +24.3%, YoY +45.1%)를 기록하였으며 시장 컨센선스를 소폭 하회.
- 영업이익 증가는 30% 수준의 매출원가율 회복과 환율 상승으로 인한 외환 차익 영향.
- 고수익/고마진의 신규 제품군의 믹스로 실적 성장을 견인, 스테키마, 오센벨트, 옴니클로 신규 제품 3종은 출시 후 QoQ +29% 성장. 기존 제품군의 경우 안정적인 점유율 유지.
- 유럽에서의 램시마 SC 처방량 확대, 미국 시장에서의 짐펜트라 주간 처방량도 월평균 31% 성장하며 확대되는 추세.
- 다만 짐펜트라의 경우 4분기 내 대형 계약이 연기되는 상황으로 현재까지 누적 매출액 640억으로 기대에 하회하는 수준. 기존 1,500억 가이던스 하향, 2025년 1,000억 초반 수준의 매출 가이던스 제시.

■ 이중항체 면역항암제, FcRn 자가면역질환 치료제 등 신약이 추가되는 중장기 파이프라인 계획
- 중장기적으로 10년 내 40개 이상의 바이오시밀러 파이프라인 구축이 목표, 내부 선정 및 개발 진행 중. 현재 임상 중인 4개 제품에 퍼스트 무버 군으로 출시 일정 변동은 없는 상황.
- 미국 내 Imclone Systems LLC(Eli Lilly의 자회사) 뉴저지 브랜치버그 사이트 생산 시설 인수, 초기 운영비 및 투자비 7,000억원 투자 예정, 최대 10만L 중반까지 생산 캐파를 늘리는 것을 목표.
- 2025년 10월 29일 포트래이(Portrai)와 공간전사체 및 AI기술 활용 신약 탐색 공동연구개발 계약 체결, 포트래이의 AI 신약후보물질 발굴 플랫폼을 이용하여 표적 10종 발굴 및 개발에 대한 독점권 확보. 개발 단계에 따라 최대 1,259억원 규모의 계약.
- 2025년 11월 2일 머스트바이오(MustBio)와 PD-1 x VEGF x IL-2v 다중항체 면역항암제 신약 파이프라인 기술 도입 계약 체결. 최대 7,125억원 규모로 머스트바이오에서 초기 연구개발 이후 셀트리온의 임상 개발 노하우를 도입하여 임상 진입 및 후기 단계 개발 예정.
- 2025년 11월 4일 카이진(Kaigene)와 자가면역질환 항체 후보물질 2종 기술 도입 계약, 해당 파이프라인은 KG002, KG006으로 최대 1조 620억원의 계약이었으며 두 물질은 FcRn 기전을 표적하는 자가면역질환 치료제로 발표. 자가면역질환 관련 포트폴리오를 다수 보유한 셀트리온의 직판 시스템에 가장 적합한 파이프라인.

■ 목표주가 230,000원, 투자의견 매수 유지
- 목표주가 230,000원, 투자의견 매수를 유지한다. 목표주가는 SOTP를 통해 영업가치 및 비영업가치를 합산한 기업가치에 순차입금을 제외해 산출하였다. 영업가치는 2032년까지의 DCF 방식을 기반으로 WACC 5.6%(글로벌 바이오시밀러 기업 피어 기업 평균), 영구성장율 3%를 적용하여 51조 8,214억원으로 산출, 비영업가치는 1조 3,244억원으로 산출하였다. 실적은 컨센서스를 소폭 하회하였으나 연간 가이던스 달성에 지장이 없는 수준으로 2026E 실적에 큰 변동은 없을 것으로 판단하고 있으며 목표주가의 변동은 없다. 미국 설비 인수를 통한 관세 및 규제 리스크 해소로 신약개발 투자 가속화 중으로 2025년 임상에 진입한 신규 ADC 파이프라인의 임상 데이터가 기대된다.

* URL: https://bit.ly/4nG7rdx

** 동 자료는 compliance 규정을 준수하여 사전 공표된 자료이며, 고객의 증권 투자 결과에 대한 법적 책임 소재의 증빙자료로 사용될 수 없습니다.

[현대차증권 인터넷/게임/엔터/통신 김현용]
NAVER(035420) BUY/340,000원 (유지/상향)
입증된 실적 방어력: 커머스가 열일했다

■ 3분기 영업이익 9% 증익으로 업황에 휘둘리지 않는 탁월한 실적 입증
동사 3분기 매출액은 3조 1,381억원(YoY +15.6%), OP는 5,706억원(YoY +8.6%)으로 당사 추정치(OP 5,791억원)에 거의 부합. 매출은 서치플랫폼이 YoY +6.3%로 시장 성장률을 크게 상회하며 선방한 가운데, 커머스가 YoY +35.9%로 서프라이즈 성장을 기록하며 전사 견인. 광고는 홈피드를 중심으로 AI 브리핑 및 앤드 부스 효과가 발현된 것으로 파악되며, 커머스 스마트스토어 거래액이 YoY +12% 고성장한 상황에서 수수료 인상 및 멤버십 효과가 컸던 영향으로 풀이.
영업이익률은 18.2%(YoY -1.1%p, QoQ +0.3%p) 기록.

■ AI 브리핑 연말 20% 커버리지 향해 순항: 개인화 고도화하고, 수익 모델 연계 강화 예정
동사는 피드형 광고시장을 선점하며 3분기에도 힘든 시장 여건(검색외 온라인 광고시장 7% 감소로 당사 추정) 대비 탁월한 매출 성장률(YoY +6%)을 달성. 홈피드는 최근 DAU가 1,000만명에 달한 것으로 파악되며, 향후 검색 전반에서 개인화 고도화 및 수익 모델 연계를 중점 추진할 계획.

■ 스마트스토어 GMV +12%로 시장 초과 성장 & 멤버십 매출도 30% 성장률 달성
3분기 커머스 부문은 1) 스마트스토어 GMV의 YoY +12%(vs 시장 +9%) 고성장,
2) 수수료 인상의 온분기 반영, 3) 멤버십 호조가 겹쳐 초고성장을 달성. 거래액의 경우 5개 분기째 시장성장률을 상회한 점은 긍정적으로 판단되며, 매출 성장률 30%를 기록한 멤버십의 경우 Xbox 게임 패스 도입, 컬리N마트 무료배송 혜택 등이 주효했던 것으로 추정

■ 투자의견 매수(유지), 목표주가 34 만원(상향) 제시
동사에 대해 투자의견 매수를 유지하고, 목표주가는 기존 30만원(25F 예상 EPS에 Target P/E 23배 적용)에서 신규 34만원으로 13% 상향 조정함. 목표주가 34만원은 2026년 예상 EPS 14,744원에 Target P/E 23배(2022~2024년 P/E 멀티플 밴드 중하단 값)를 곱하여 산정

* URL: https://buly.kr/3COuS4E

** 동 자료는 compliance 규정을 준수하여 사전 공표된 자료이며, 고객의 증권 투자 결과에 대한 법적 책임 소재의 증빙자료로 사용될 수 없습니다.

[현대차증권 인터넷/게임/엔터/통신 김현용]
LG유플러스(032640) BUY/18,000원 (유지/상향)
일회성 제외시 27% 증익 달성한 호실적

■ 3분기 영업이익 1,617 억원으로 일회성 인건비 1,500 억원 제외시 27% 증익
동사 3분기 실적은 매출액 4조 108억원(YoY +5.5%). 영업이익 1,617억원(YoY-34.3%)
을 기록했는데, 일회성 퇴직 인건비 1,500억원을 제외하면 전년동기대비 27% 중익된 호실적을 달성한 것으로 판단. 매출은 서비스수익이 3조 1.166억원(YoY +4.2%)으로 견인했는데 모바일 서비스수익이 YoY +5.2%, 스마트홈 수익이 +3.5%로 고르게 기여. 영업비용 측면에서는 일회성 인건비가 가장 특징적이었으며, 이로 인한 향후 인건비 절감액은 연간 600~700억원으로 추정됨

■ 유무선 가입자 모두 견조한 순중 추세 유지했고 ARPU 도 전년동기대비 증가
3분기 무선 가입자수는 3,026만명으로 전분기비 34.2만명 순증하였으며, MNO가 27.4만명 늘어나며 대부분 견인했고, MVNO는 6.8만명 증가를 기록. MNO ARPU는 36,118원으로 전년동기대비 2.2% 증가했으며, MVNO 비중은 29.9%로 전년동기대비 2.1%p 상승. 한편, 유선 부문 가입자수 순증도 견조하였으며 3분기 IPTV 순증은 3.9만명, 초고속인터넷 순증은 6.2만명을 달성

■ B2C& B2B 양방향 AI 사업 전개 가속화
동사는 B2C향으로 익시오 및 AICC 보급 확산을 꾀하는 동시에, B2B향으로도 ADC 및 AI Agent 사업을 전개 중. 익시오는 3분기 AI 대화 검색, AI 스마트 요약 등 새로운 기능을 선보이며 시장에 안착하고 있고, AICC는 솔루션 고도화를 지속적으로 진행하고 향후 구독형 상품 출시를 통한 외부 사업화도 고려 중. 한편, B2B향으로는 AIDC 화충을 통한 DBO 사업 확대를 중점적으로 추진

■ 투자의견 매수(유지), 목표주가 18,000 원(상향) 제시
동사에 대해 투자의견을 매수로 유지하고, 목표주가는 기존 15,000원(25F/26F 평균 EPS에 Target P/E 10배 적용)에서 신규 18,000원으로 20% 상향 조정함. 목표주가 18,000원은 2026년 예상 EPS 1,803원에 Target P/E 10배(과거 3개년 멀티플 밴드 중간값 적용)를 곱하여 산정

* URL: https://buly.kr/1GKZfPq

** 동 자료는 compliance 규정을 준수하여 사전 공표된 자료이며, 고객의 증권 투자 결과에 대한 법적 책임 소재의 증빙자료로 사용될 수 없습니다.

[현대차증권 증권/장영임]
미래에셋증권(006800): M.PERFORM/TP 23,000원(유지)
<3Q25 Review: ‘쇼크’가 아니라 ‘서프’입니다>
■ 투자포인트 및 결론
- 미래에셋증권에 대해 투자의견 M.PERFORM 유지, 목표주가 23,000원 유지
- 10월 일평균 거래대금이 40.3조원(MoM +50.9%)을 기록하며 브로커리지 경쟁력이 부각될 수 있는 국면이며, 투자목적자산 평가이익이 3분기 연속 흑자를 시현한 점 역시 긍정적
- 다만, 상반기에 축소되는 모습을 보였던 해외 상업용 부동산 평가손실이 1,600억원으로 확대(vs. 1분기 1,000억원, 2분기 630억원)되며 이익 변동성이 존재한다는 점은 리스크
- 또한, 올해 이익 전망치 상향에도 올해 예상 ROE 10.3%로 경쟁사 대비 낮은 수준. 자사주 소각 의무화에 대한 논의가 진전될 것으로 보이나, 이러한 정책 기대감이 상당부분 주가에 반영되었다고 판단. 현재 12MF P/B 1.01배에 거래되며 추가 업사이드가 크지 않아 투자의견 M.PERFORM 유지

■ 주요이슈 및 실적전망
- 3Q25 연결 지배주주순이익은 3,404억원(YoY +16.9%, QoQ -15.6%)으로 컨센서스 12.7% 상회. 1) 증시 호조에 따라 브로커리지 및 자산관리 수수료수익이 예상치를 상회, 2) 투자목적자산 공정가치평가 손익의 기여가 주요하였음
- 연결 영업이익은 컨센서스를 하회하며 실적 공시 후 주가가 하락하였으나, 이는 판교 테크원 건물 매각이익의 회계처리 방식 때문(전체 처분이익 3,400억원을 연결 영업외수익으로 반영하고, 비지배지분 조정을 기타영업비용으로 반영). 실제 순이익을 고려하면 양호한 실적이었다고 평가
- 3분기 연결 투자목적자산 공정가치평가 손익은 930억원으로 3분기 연속 흑자 시현. 이는 해외 상업용 부동산 평가손실을 약 1,600억원 반영하였음에도 불구하고, 판교 테크원타워 매각으로 1,593억원의 매각이익과 혁신 기업군 평가이익이 3분기에도 견조하게 나타났기 때문
- 3분기 해외법인 실적은 748억원(QoQ -30%)으로 1~2분기 각각 1,000억원 이상의 실적 대비 감소하였으나, 해외법인 투자자산에서 발생한 115억원의 손실을 제외 시 경상이익은 860억원으로 작년에 분기 500억원대였던 것에서 이익 체력이 개선되었음

■ 주가전망 및 Valuation
- 지속가능한 ROE 9.2%(2025F~2027F 3개년 평균 ROE), COE 8.0%(무위험수익률 2.5%, 리스크 프리미엄 5.9%, 베타 1.0 적용)를 바탕으로 Target P/B 0.98배를 도출. 이를 12MF P/B 23,741원에 적용하여 목표주가 23,000원 산출. 목표주가 유지

* URL: https://zrr.kr/PSodsD

** 동 자료는 compliance 규정을 준수하여 사전 공표된 자료이며, 고객의 증권 투자 결과에 대한 법적 책임 소재의 증빙자료로 사용될 수 없습니다.

[현대차증권 건설/건자재 신동현]
DL이앤씨 BUY/TP 52,000원(유지/하향)
3Q25 Review: 보수적인 신규 가이던스 제시

- 3Q25 연결 매출액 1조 9,070억원(-0.6% yoy, -4.2% qoq), 영업이익 1,168억원(+40.1% yoy, -7.5% qoq, OPM 6.1%)으로 컨센서스 부합

- 토목, 플랜트부문 및 자회사 DL건설에서 예상 외에 추가 원가가 발생하며 가이던스 하향 조정. 원가 증가를 반영해 당사 실적 추정치 역시 하향

- 투자의견 BUY 유지. 목표주가는 기존 61,000원에서 52,000원으로 하향

* URL: https://buly.kr/9XMC7MK

** 동 자료는 compliance 규정을 준수하여 사전 공표된 자료이며, 고객의 증권 투자 결과에 대한 법적 책임소재의 증빙자료로 사용될 수 없습니다.

[현대차증권 음식료/화장품 하희지]
KT&G(033780) BUY/180,000원 (유지/상향)
3Q25 Review: 견조한 실적 지속

■투자포인트 및 결론
-    KT&G 3Q25 연결 기준 매출액은 1조 8,269억원(+11.6%yoy), 영업이익은 4,653억원(+11.4%yoy, OPM 25.5%)로 시장 기대치에 부합하는 실적 시현
-   향후에도 ①해외 궐련 중심의 성장, ②해외 공장 가동에 기인한 생산 효율화 및 원가 하향 안정화, ③신사업 성과 가시화되는 구간에서 모멘텀 시현에 대한 기대감 유효하다는 판단

■주요이슈 및 실적전망
-    1) 담배: 매출 +17.6%yoy, 영업이익 +11.0%yoy 기록. 해외 궐련 고성장 지속되는 가운데, 당분기 내수 담배 추석 시점 차에 의한 선출고 영향 반영, 해외 NGP 공급망 이슈 정상화되며 견조한 실적 시현
-    내수 담배: 매출 +4.7yoy. 국내 궐련, NGP 모두 추석 시점차에 의한 선출고 영향으로 3분기 담배 총 시장 성장 전환(+1.3%yoy)하며 국내 궐련 매출 +3.6%yoy, NGP +7.5%yoy 기록
-    해외 담배: 매출 +39.2%yoy. 해외 궐련 3분기 높은 기저에도 불구하고 당분기에도 판가 인상, 고가 브랜드 믹스 개선, 수량 증가 동시에 이뤄지며 매출 +24.9%yoy. 해외 NGP 또한 상반기 베트남 공급망 이슈 정상화되며 디바이스 매출 회복 및 스틱 수량 확대되며 매출 +203%yoy 성장
-    2) 건기식: 매출 -11.3yoy, 영업이익 +3.9%yoy. 소비 심리 부진 및 체질 개선 위한 채널 개편으로 매출 감소. 다만, 수익성 중심의 사업 전략(원가 개선 및 마케팅 효율화)으로 이익은 소폭 개선
-   3) 부동산: 매출액 +48.3%yoy, 영업이익 +63.0%yoy. 안양/미아 등 개발 사업 진척에 따른 매출 인식되며 이익 기여도 확대

■주가전망 및 Valuation
-   투자의견 BUY, 목표주가 180,000원으로 상향 조정. 밸류에이션 산정 시점 변경 및 26F 실적 추정치 상향 조정에 따라, 26F 추정 EBIDA 1.7조에 Target EV/EBITDA 10.4배26F 글로벌 담배 Peer EVIEBITDA multple 평균, 직전 Vauation은 25F EBITDA 1.6조에 25F 글로벌 담배 Peer Target Multple 11배 적용)를 적용하여 목표주가 기존 170,000원에서 180,000원으로 상향 조정

* URL: https://buly.kr/GZyVM6v

** 동 자료는 compliance 규정을 준수하여 사전 공표된 자료이며, 고객의 증권 투자 결과에 대한 법적 책임 소재의 증빙자료로 사용될 수 없습니다.

[현대차증권 에너지/화학/2차전지 강동진]
롯데정밀화학 BUY/65,000원(유지/상향)
ECH 강세로 호실적 지속. ‘26년까지 호실적 이어질 전망

■투자포인트 및 결론
- 3Q25 실적은 당사 전망 및 컨센서스를 상회하는 호실적
- 4Q25는 견조한 Spread 지속 및 전력 요금 비수기 영향으로 실적 개선 전망
- EUDR 시행이 연기되었으나, 여전히 글리세린 가격은 견조한 상황
- 장기적으로 암모니아 사업 성장 매력 높아질 것. 긍정적 시각 유지
- 목표주가는 기존 60,000원에서 65,000원으로 상향. 이전 목표주가는 25년 기준 추정 BPS 94,641원에 Target P/B 0.65x 적용하여 60,000원 산출하였으며, 이번에는 ‘26년 추정 BPS 100,066원에 전과 동일한 Target P/B Multiple 0.65x 적용하여 65,000원 산출하였음. ‘26년 OPM은 8.9%로 8.8% OPM을 기록한 ‘23년과 유사할 것으로 전망하기 때문에 ‘23년 Multiple 적용. 당초 target P/B 역시 ‘23년 평균인 0.65x를 적용하여 적용 Multiple은 동일

■주요이슈 및 실적전망
- 3Q25 실적은 매출액 4,434억원(+4.4% qoq, +5.5% yoy), 영업이익 276억원(+217.2% qoq, +168.0% yoy) 기록하여 컨센서스 및 당사 전망을 상회하는 호실적 기록. 염소 계열 호실적 및 암모니아 계열 수익성 개선 영향
- 4Q25 실적은 염소 계열 호실적 지속되는 가운데, 비수기 영향으로 전력 요금이 하락하며 전분기 대비 소폭 개선된 수준인 영업이익 282억원 전망
- 당초 12월말 시행하기로 한 EUDR이 1년 연기 되었으나, 글리세린 강세 기조는 지속되고 있음. 팜오일 역시 강세. ECH Spread를 지지해 줄 전망
- 셀룰로스 사업은 전분기 대비 매출액 소폭 감소했으나, 수익성은 개선. 4Q25 역시 견조한 수익성 이어갈 전망
- 암모니아는 향후 벙커링 등 시장이 확대될 가능성 높음

■주가전망 및 Valuation
- 여전히 ‘25년 기준, EV/EBITDA Multiple 2.7x, P/B 0.48x 저평가 영역으로 판단

* URL: https://buly.kr/8phACQs


** 동 자료는 compliance 규정을 준수하여 사전 공표된 자료이며, 고객의 증권 투자 결과에 대한 법적 책임 소재의 증빙자료로 사용될 수 없습니다.

[현대차증권 지주/금융지주/은행 김한이]
한화(000880) BUY/TP 108,000원(유지/유지)
<별도기준 실적 발표. 점진적 증가를 기대>

■ 투자포인트 및 결론
- 투자의견 BUY, TP 10.8만원 유지. 변동된 NAV에 할인율 57%를 기준으로 TP를 유지함. NAV할인율의 7월 전저점 수준. 직전 보고서보다 소폭 높은 수준인데, 별도기준 실적 기대요인이 완만하게 반영되고 있음을 감안한 수치
- 시장 상승과 함께, 본업의 실적 개선 확인하며 점진적으로 재평가될 것으로 기대함. 현 NAV는 17.8조원으로 영업가치 1.1조원, 상장지분 19.9조원, 비상장자회사 1.3조원, 자기주식 0.5조원, 순차입금 4.9조원, 현재 NAV 대비 할인율은 61.2%
- 3Q25 별도실적 발표. 매출 1.08조원으로 전분기대비 4.8%, 전년동기대비 14% 감소. 영업이익은 650억원으로 전년동기대비 10% 증가했으나 일회성 이익 요인이 있었던 전 분기대비 50% 감소한 수준
- 건설부문, 이라크 BNCP 3만 세대 3분기 준공 완료했고 국무회의 승인 후 7만 세대에 대한 공사 재개 준비 예정. 글로벌 부문은 40만톤 CAPA의 여수 질산 공장 9월 준공 완료, 외부판매를 통한 수익 기반 강화 기대. 2026년 가동률 높아지면 매출 기여도 생겨날 것으로 전망

■ 주요 이슈 및 실적 전망
- 건설부문 매출 7,040억원(-5% QoQ, -13% YoY). 전년도 주요 공동주택 사업 준공의 역기저로 매출 감소했으나 영업이익은 189억원으로 전년동기 대비 흑전
- 건설부문 3Q25 OPM은 2.7%, 원가율 개선으로 흑자 전환한 것으로 제시됨. 일회성 이익 있었던 2분기를 제외하고도 금년 분기별 2% 이상을 기록하는 중
- 건설부문 이라크 BNCP 3만세대 준공 완료, 이라크 국무회의 승인 후 7만세대 공사 재개 준비 예정. 기다림이 일부 길어지고 있는 상황. 25F 연간 매출은 3.2조원(-15%)으로 감소 전망, 영업이익은 원가율 개선과 전분기 일회성 이익 등에 기반하여 1,340억원(흑전)으로 증가 예상. 과거 GPM 두자릿수 상회했던 사업인만큼 점진적 실적 견인 역할 기대
- 글로벌부문 매출 3,135억원(-5% QoQ, -18% YoY), 영업이익 138억원(+97% QoQ, -34% YoY). 여수 공장 4분기 가동 예정이나 YTD 실적 감안 시 25F 연간 매출은 1.3조원(-10%), 영업이익 410억원(-40%)으로 감소 예상. 내년 가동률 확대에 따른 개선폭 점검 필요
- 25F 주요 자회사로부터의 배당수입과 브랜드 라이선스 매출은 합산 2,739억원 예상. 과거 재배당률 20~40% 수준으로 안정적인 주주환원을 기대


* URL: https://bit.ly/3LjU0CK

** 동 자료는 compliance 규정을 준수하여 사전 공표된 자료이며, 고객의 증권 투자 결과에 대한 법적 책임 소재의 증빙자료로 사용될 수 없습니다.

[현대차증권 음식료/화장품 하희지]
에이피알(278470) BUY/310,000원 (유지/상향)
4분기는 더 좋다!

■투자포인트 및 결론
에이피알 연결 기준 매출액은 3,859억원(+122%yoy), 영업이익은 961억원 (+253%yoy, OPM 24.9%)으로 컨센서스는 상회, 6분기 연속 최대 실적 경신. 직전 분기 대비 마케팅비 상승에도 매출 고성장에 따른 레버리지 효과 시현한 점 고무적

■주요이슈 및 실적전망
1) 사업 부문별로 ①화장품/뷰티 매출 +219.8%yoy, ②뷰티 디바이스 +38.8%yoy, ③ 기타 -28.4%yoy 시현. 3분기 화장품 계절적 비수기임에도 불구 미국/일본 이벤트향 물량 고성장 고무적. 당분기 에이피알 해외 매출 비중은 80%(vs. 24년 50%)를 상회하며 글로벌 확장 가속

2) 지역별로 ①한국 +2.9%yoy, ②미국 +280.1%yoy, ③일본 +206.5%yoy, ④중화권 +12.2%yoy, ⑤기타 +306.1%yoy 시현
[미국]: 7월 아마존 프라임 데이 성과 호조 및 온라인 채널 상위 랭킹 지속 유지. 또한, 당분기 ULTA Beauty향 리오더 물량(약 7~80억) 반영되며 오프라인 확장의 기반 만들고 있다는 점 긍정적. 이에 따라 미국 3Q25 화장품 매출액은 약 1,280억원(+416%yoy)추정. 4Q25에는 아마존 블랙 프라이데이 대규모 이벤트(11/28) 실적 반영에 대한 기대감 유효하며, 향후 ULTA 내 SKU 확대 및 기타 오프라인 채널 진출을 통해 2026년에는 오프라인 매출 비중 20% 이상 도달 목표
[일본]: 일본 온라인 Qoo10 메가와리 성과 가시화되며 3분기에도 일본 매출은 +206.5%yoy 시현. 3분기 일본 오프라인 입점 수는 2,500개로 2분기와 유사한 수준이나 4분기까지 3,000개 입점 완료할 것으로 전망

■주가전망 및 Valuation
에이피알, 투자의견 BUY, 목표주가 310,000원으로 상향 조정. 밸류에이션 산정 시점 변경 및 2526F 실적 추정치 상향에 따라, 12M Fwd EPS를 기존 8,627원에서 9.713원으로 상향 조정, Taget PE 32배(국내 화장품 14~16년 대형사 글로벌 확장 시기 P/E, 직전과 동일) 적용하여 목표 주가 기존 28만원에서 31만원으로 상향. 금일 호실적에도 주가는 10% 하락. 다만, 향후에도 미국 고성장 지속(4분기 대형 이벤트 및 오프라인 채널 확대) 및 유럽 등 지역 확장에 대한 기대감 유효. 매수 의견 유지

* URL: https://buly.kr/3j9BkdH

** 동 자료는 compliance 규정을 준수하여 사전 공표된 자료이며, 고객의 증권 투자 결과에 대한 법적 책임 소재의 증빙자료로 사용될 수 없습니다.

[현대차증권 음식료/화장품 하희지]
한국콜마(161890) BUY/94,000원 (유지/하향)
3Q25 Review: 아쉬운 미국 법인, 불확실성 확대

■투자포인트 및 결론
3Q25 한국콜마 연결 기준 매출액은 6,830억원(+9.0%yoy), 영업이익은 583억원(+6.9%yoy, OPM 8.5%)으로 시장 컨센서스를 하회하는 실적 기록

■주요이슈 및 실적전망
1) 국내: 매출 +18%yoy, 영업이익 +19%yoy 시현. 레거시 브랜드의 성장률 둔화 아쉬우나, 수출 중심의 인디 고객사향 수요는 견조하며, 추석 물량 선출고 영향으로 3분기 견조한 실적 기록. 다만, 4분기 국내 추석 선출고 영향(약 100억) 및 글로벌 MNC 출고 위한 생산 라인 조정으로 인한 단기 성장률 둔화 전망

2) 무석: 매출 -13%yoy, 영업이익 적전. Sun 비수기 진입에 따른 매출 감소, 저수익 제품(색조) 비중 높아지며 적자 전환

3) 북미: [미국] 매출 -54%yoy, 적지. 기존 미국 1공장 최대 고객사 주문 감소 영향으로 가동률 하락한 가운데, 기술영업센터 및 제 2공장 가동에 따른 고정비 부담 반영되며 적자 기록. 또한, 기존 2공장 생산 고려했던 고객사들의 관세 우려 완화로 2공장 생산에 대한 불확실성 확대된 점 아쉬움. [캐나다] 매출 플랫, 적지 지속

4) 연우: 매출 -15%yoy, 적전. 미국 수출 견인했던 주요 고객사 매출 감소 및 레거시 브랜드 매출 감소 영향으로 적전

■주가전망 및 Valuation
한국콜마에 대한 투자의견 BUY, 목표주가 기존 130,000원에서 94,000원으로 하향 조정. 한국콜마 ①별도 법인 추석 물량 선출고 영향으로 인한 4Q25 성장률 단기 조정 ② 미국 2공장 생산 불확실성 확대 따른 고정비 부담 지속 전망됨에 따라 25~26F 실적 추정치 하향 조정함에 따라 12M Fwd EPS를 기존 6,154원에서 5,719원으로 하향 조정, Target Multiple 16배(글로벌 ODM Peer 12M Fwd P/E 적용, 기존 목표주가 130,000원은 글로벌 ODM Peer P/E 16배에 20% 할증한 20배 적용하였으나, 단기 실적 불확실성 감안하여 할증 제외)를 적용한 목표주가 94,000원 산정


* URL: https://buly.kr/6XnKWm9

** 동 자료는 compliance 규정을 준수하여 사전 공표된 자료이며, 고객의 증권 투자 결과에 대한 법적 책임 소재의 증빙자료로 사용될 수 없습니다.