[현대차증권 Strategist 김재승]

Strategy Weekly : AI 인프라 투자 버블? 투자 뻐끔!

- 과거 닷컴 버블과 비교하면 최근 AI 인프라 투자 붐은 아직 초기 수준
- 닷컴 버블과 비교하면 IT 인프라에 대한 투자 기간, GDP 대비 규모 크지 않음
- 과거와 같이 GDP 대비 IT 인프라 투자 늘어나면 주요 기업 전망치 업사이드 존재

*자세한 내용은 하단 링크 자료 참고 부탁드립니다:)
*https://buly.kr/DaPbE7V
*현대차증권 투자전략팀 통합 채널: t.iss.one/hmsecstrat

**동 자료는 compliance 규정을 준수하여 사전 공표된 자료이며, 고객의 증권 투자 결과에 대한 법적 책임소재의 증빙자료로 사용될 수 없습니다.

[현대차증권 자동차/모빌리티 장문수]
현대모비스(012330)
BUY/TP 440,000(유지/상향)
로봇 치맥 먹고 ‘효자 되세요’

□ 투자포인트 및 결론
- 3Q25 영업이익은 7,803억원(-14.1% yoy, OPM 5.2%) 기록, 컨센서스 9.3% 하회. 관세 영향이 손익에 1,573억원 반영되며 제조 적자 전환된 영향. 중국 매출 회복과 이익 증가 긍정적
- 현 수준 관세 부담은 4Q25 지속되나, 관세율 하향, 중국 회복, 전장 확대, 전동화 개선이 손익 개선 지지. 2026년 자율주행/SDV, 로보틱스 등 그룹 성장전략과 외부 협업에 직접적 수혜 고려 시 주가 탄력 상승 기대. 투자의견 BUY 유지, 목표가 440,000원으로 기존대비 12.8% 상향

□ 주요이슈 및 실적전망
- 3Q25 Review: 기대보다 컸던 관세 효과
1) 매출액 15.0조원(+7.4% yoy, -5.7% qoq), 영업이익 7,803억원(-14.1% yoy, -10.3% qoq, OPM 5.2%), 지배순이익 9,294억원(+1.1% yoy, -0.3% qoq) 기록, 영업이익기준 컨센서스 8,604억원(OPM 5.7%)과 당사 추정치 8,824억원(OPM 5.8%)을 각각 9.3%, 11.6% 하회
2) 요인: 미국 관세로 지난분기 500억원에 이어 이번분기 1,573억원 부정적 요인이 제조와 A/S 절반 작용. 제조는 전동화/전장 증가와 중국 회복에도 관세 영향에 370억원 적자 전환(OPM -0.3%), A/S는 환율, 수요 강세 및 가격 인상 호조(OPM 24.3%)
- Key Takeaways: 달라진 사업 구도를 이해하면 관세율 완화로 명확해진 투자 매력
1) 관세율 완화로 A/S 가격 인상, 관세 전가 기대. 코로나 기간 원가 상승, 물류 불안 등 영세한 한계기업 퇴출과 차량 가격 상승으로 순정 A/S 시장 강세. 확정된 관세율 15%로 확정 전 대비 전가에 대해 본격 논의 가능하다는 점은 이익 안정성을 재부각하는 계기가 될 전망
2) 제조 개선 지속 기대. 美 전동화 공장 램프업과 AMPC(2025년 1,500~2,000억원 전망), 전장 성장, 중국 볼륨 회복으로 손익 개선. ‘26년 글로벌 OEM 매출 확대 개선
3) 신규 수주 기대: 유럽 전동화 공장 투자로 주요 생산 거점 확보해 글로벌/로컬 OEM의 전동화수주(전장/BSA에서 PE시스템 확산). GM 협업 효과, 로보틱스 Actuator 등 공급망 핵심 도약

□ 주가전망 및 Valuation
- 목표주가는 현대차 목표 P/E 6.3배(보통주 기준)에 2009년 이후 현대차대비 P/E 할증률 평균 30%를 적용한 8.2배에 당사 2026년 예상 EPS 53,457원을 적용, 목표 P/E 기준이 상향 조정되고 추청치가 변경함에 따라 기존 390,000원대비 12.8% 상향한 440,000원 제시
- 관세 불확실성 완화되며 A/S 부문의 수요 강세가 재부각되고 제조 부문 흑자전환이 재개되며 수익 개선 지속. 중국 생산 증가發 손익 회복, 전장 매출 강화, 북미 전동화 가동 안정화로 이익 개선되는 가운데. SDV/자율주행 PACE CAR 출시, CES 로보틱스 부각 등 미래 성장 편승 기대

* URL: https://buly.kr/B7azUgK

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[현대차증권 철강/비철금속 박현욱]
풍산 BUY/TP 159,000원(유지/하향)
구리 가격 상승과 방산 매출 증가로 4Q 실적 증가 기대

1) 25년 3분기 영업이익은 426억원을 기록하여 당사 추정치 및 컨센서스를 하회

2) 최근 구리 가격 상승으로 신동 사업부 실적 개선이 예상되고, 중장기적으로 주요 국가들의 방위비 확대는 방산 부문의 견조한 실적을 담보할 것으로 전망

3) 투자의견 BUY 유지. 목표주가는 기존 165,000원에서 159,000원으로 조정

* URL: https://buly.kr/2qZNOQ3

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[현대차증권 건설/건자재 신동현]
현대건설 BUY/TP 84,000원(유지/유지)
3Q25 Review: 우려에 비해 선방한 실적지

- 3Q25 연결 매출액 7조 8,265억원(-5.2% yoy, +1.4% qoq), 영업이익 1,035억원(-9.4% you, -52.3% qoq)으로 낮아진 컨센서스 상회

- 예상했던 해외 플랜트 비용이 크게 발생했으나 자회사 수익성 개선 효과가 이를 일부 상쇄. 그러나 향후 실적 추정치를 상향할 여지는 아직 확인되지 않음

- 원전 관련 뉴스에 의해 단기적인 상승을 반복할 가능성이 존재하며 원전에 대한 주식시장의 기대감이 여전하다는 점을 고려해 투자의견 BUY 및 목표주가 84,000원 유지

* URL: https://buly.kr/GZyTu5s

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[현대차증권 자동차/모빌리티 장문수]
현대위아(011210)
BUY/TP 75,000(유지/상향)
긁지 않은 복권

□ 투자포인트 및 결론
- 3Q25 영업이익은 518억원(-2.0% yoy, OPM 2.4%)으로 컨센서스 24.7% 상회. 기계 매각으로 수익성 체력 개선되며 관세, 통상임금정산, 멕시코 라인조정 비용 등을 딛고 물량/믹스 개선하며 계속사업손익 기준 전년동기비 이익 개선
- 멕시코 HEV/ICE 엔진 가동이 1H26 예정되고 열관리 신규 매출이 8월부터 발생하고 있어 공작기계 매각 이후 이익 증가 방향성이 보다 명확해질 것. 투자의견 BUY 유지, 목표주가 75,000원으로 12.8% 상향

□ 주요이슈 및 실적전망
- 3Q25 Review: 최고의 성형은 다이어트, 기계 매각 후 수익성 개선 추세 지속
1) 매출액 2.15조원(+2.4% yoy, -1.2% qoq), 영업이익 518억원(-2.0% yoy, -8.0% qoq, OPM 2.4%), 계속사업지배순적자 163억원(적지 yoy, 적전 qoq) 기록. 영업이익기준 컨센서스 416억원(OPM 2.0%)과 당사 예상 474억원(OPM 2.3%)을 각각 24.7%, 9.4% 상회
2) 요인: 부문별 영업이익률은 차부 2.2%, 기타 5.3% 기록. 전년동기비 물량/믹스 개선으로 이익 개선. 통산임금정산(90억원), 관세(-40억원), 개발비/멕시코 라인조정(60억원) 부정 요인에도 계속사업 영업이익기준 전년대비 6억원 개선. 영업외 외환손익(292억), 유형자산 처분이익으로 세전이익강세였으나 중단사업손실 371억원으로 계속사업 순익 적자 기록
- Key Takeaways: 가벼워진 사업 구조는 손익 개선 지속 지지
1) 실적 부정 요인 완화: 방산 수출 증가(10% 성장), 러시아 단가 인상(80% 성장)과 종전으로 사업 회복 기대, 구동/등속 신형 전환, 신규 기아 EV 생산 모듈 증가, 강소 중국 수출 등 엔진 개선으로 멕시코 단산 방어. 멕시코 단산에 따른 기저효과 4Q25 줄어들며 재가동 시점 대비
2) 성장 요소 유효: 현대차그룹 전동화 전략 편승. HEV/ICE 가동, eS 공조 양산(7월), 모비스 인도 전동화 P/J 참여로 HMGMA 솔루션 공백 상쇄, 2024~26년 방산 수출 순증

□ 주가전망 및 Valuation
- 목표주가는 당기손익 흑자 시점(~’17) P/B 저점 0.54배와 당사 2025년 예상 BPS 132,355원을 적용해 기존 60,000원에서 75,000원으로 12.8% 상향. 목표 P/B는 손익 턴어라운드 추세 지속에 근거해 기존 당기손익 적자 전환(’17~) 후 P/B 평균 0.49배에서 흑자 시점으로 상향
- 기계 매각 후 구동/등속 호조 속 러시아 개선, 중국 수출 확대 등 엔진 볼륨이 회복 견인 역할. 열관리 신규 매출(3Q25), 멕시코 HEV/ICE 엔진 가동(1H26)되는 점은 성장 요인

* URL: https://buly.kr/GktEsy3

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[현대차증권 에너지/화학/2차전지 강동진]
SK이노베이션 M.PERFORM/140,000원(유지/상향)
-정제마진 및 윤활기유 호조 지속. 배터리 사업이 마지막 퍼즐

■투자포인트 및 결론
- 3Q25 실적 컨센서스 상회. 배터리 사업 부진에도 양호한 정유/윤활기유 사업 호조
- 최근 정제마진은 러시아 및 우크라이나 정제설비 가동 차질 및 예상을 상회하는 규모의 정제설비 폐쇄 등으로 당초 전망 대비 강세. ‘26년도 견조할 전망
- 다만, 배터리 사업의 경우, 유럽은 개선되나, 북미는 불확실
- 목표주가는 정유/윤활기유 사업 실적 전망 상향 및 기준 연도 ‘26년 반영하여 140,000원으로 상향(자세한 밸류에이션 근거는 표4 참고). 배터리 사업 현재 불확실성 감안, 주주가치에 “0”으로 반영(EV는 배터리 사업 순차입금과 동일한 22.8조원). 투자의견은 마켓퍼폼 유지

■주요이슈 및 실적전망
- 3Q25 실적, 정유/윤활기유 시황 강세로 당사 전망 및 컨센서스를 상회 - 정제마진 강세 지속. ‘26년 순증설 규모는 약 70~80만b/d 예상되나, 공급 불확실성 감안 시 시황 Downside Risk는 크지 않을 것으로 전망. 현재 호시황은 당분간 이어질 가능성이 클 것으로 판단
- 배터리 사업은 전분기 대비 실적 부진. 4Q25 미국 전기차 보조금 폐지 이후 수요 불확실성이 지속되는 상황. ESS 사업이 아직 준비되지 않은 상황에서 배터리 사업 불확실성은 상대적으로 높음
- ‘26년 Capex가 크게 줄어드는 것은 긍정적 요인

■주가전망 및 Valuation
- 정유/화학/윤활기유 사업 호실적에도 배터리 사업 불확실

* URL: https://buly.kr/DPUqFR7

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[현대차증권 인터넷/게임/엔터/통신 김현용]
현대오토에버(307950) BUY/240,000원 (유지/상향)
서프라이즈를 즐기자

■ 3분기 영업이익 추정치 11% 상회
동사 3분기 매출액은 10,543억원(YoY +16.5%), OP는 708억원(YoY +34.8%)으로 당사 이익 추정치를 11% 상회한 실적 시현. 매출 고성장은 SI가 4,210억원(YoY +27.0%), ITO가 4,349억원(YoY +15.1%)으로 견인. 차량SW의 경우 1,983억원(YoY +1.5%)으로 다소 주춤. 엔터프라이즈 IT 사업에서 고부가 비중이 높아짐에 따라 매출총이익률은 11.0%(YoY +0.3%p)로 개선. 여기에 판관비 효율화가 더해지며 영업이익률은 6.7%(YoY +0.9%p)로 큰 폭의 개선세 시현.

■ 엔터프라이즈 IT 사업 고성장과 수익성 모두 합격점
엔터프라이즈 IT 3분기 매출액은 8,559억원(YoY +20.7%)으로 고성장을 지속했는데, SI가 1) 완성차 부문의 차세대 ERP 구축, 2) 캡티브향 클라우드 서비스 공급, 3) 완성차 판매 시스템 개발 등 고부가 프로젝트를 필두로 견인한 모습. ITO의 경우도 완성차 및 그룹사 IT 운영 매출 증가 및 국내외 커넥티드카 서비스 확대로 두 자릿수 성장을 이어감.

■ 차량 SW 성장률은 완성차 영향 및 전년도 역기저 효과로 둔화
차량SW 3분기 매출액은 1,983억원(YoY +1.5%)으로 전분기 대비로도 성장률이 둔화된 것으로 나타남. 미국 완성차 영향으로 내비게이션 소프트웨어 매출이 소폭 감소한 것으로 파악되며, 전장소프트웨어 매출은 전년도 약 2배 성장했던 역기저 효과로 성장률은 높은 한 자릿수에 그친 것으로 추정됨.

■ 투자의견 매수(유지), 목표가 24만원(상향) 제시
동사에 대해 투자의견 매수를 유지하고, 목표주가는 기존 19만원에서 신규 24만원으로 26% 상향함. 목표주가는 2026년 예상 EPS 8,583원에 Target P/E 28배(최근 3년간 평균 P/E 멀티플 적용)를 감안하여 산정.

* URL: https://buly.kr/D3fJC1k

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[현대차증권 인터넷/게임/엔터/통신 김현용]
제일기획(030000) BUY/24,000원 (유지/유지)
탑라인 견조 & 감익 방어

■ 3분기 영업이익 959억원으로 시장 기대치 충족

동사 3분기 매출총이익은 4,574억원(YoY +6.7%), OP는 959억원(YoY +0.3%)으로 시장 기대치(OP 933억원)을 충족한 양호한 실적 시현. 탑라인은 국내가 YoY +4%, 해외가 YoY +7%로 비교적 고르게 기여. 국내는 신규 광고주 및 닷컴/리테일 호조가 성장을 이끌었고, 해외는 북미/중남미에서 견조한 성장이 지속된 점이 주요. 영업이익률은 21.0%(YoY -1.3%p)로 다소 감소했는데, 이는 인건비(YoY +8.3%)와 경비(YoY +9.4%) 모두 탑라인 성장률을 상회한 점에 기인.

■ 연간 가이던스 대비 탑라인 성장을 양호하나, 수익성 방어는 힘들 전망
동사 2025년 실적 가이던스는 매출총이익 YoY +5% 이상, 영업이익률 전년비 개선으로 제시된 바 있음. 3분기 누적 기준으로 살펴보면 탑라인은 YoY +8%를 달성함으로써 가이던스를 크게 상회 중인 반면, 영업이익률은 17.9%로 전년동기대비 0.8%p 감소한 상황. 대형 클라이언트 확대로 상반되어도 디지털, 리테일, 비게임을 키워드로 하는 외형 성장은 긍정적이지만, 영업비용 증가가 이를 상쇄해 따라 수익성 감소는 불가피할 전망.

■ BTL +10%, ATL +6%, 디지털 +5% 순으로 탑라인 성장 기여
3분기 매출총이익 YoY 성장률을 사업부문별로 살펴보면 BTL +10%, ATL +6%, 디지털 +5% 순으로 나타남. 한편, 매출 비중은 디지털 54%, BTL 31%, ATL 15%를 기록.

■ 투자의견 매수(유지), 목표주가 24,000원(유지) 제시
동사에 대해 투자의견 매수, 목표주가 24,000원으로 각각 기존을 유지함. 목표주가는 2026년 예상 EPS 2,149원에 Target P/E 11배(역사적 멀티플 밴드의 중단값)를 적용하여 산정.

* URL: https://buly.kr/D3fJC1k

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[현대차증권 선진국 전략 하장권]
[2026년 미국 연간전망] 유동성 + AI = 버블은 필연

1. 닷컴버블과 비교하기엔 증시는 많이 억울하다
- 마진, 멀티플 기여도, 이익 실현율 등 과거 버블과 비교하기엔 무리가 있음
- 벤더 파이낸싱 본격화. 인위적 성장이 아닌 긍정적 시각을 유지할 필요

2. 유동성이 견인할 멀티플 추가 상승
- 금융요건 완화는 트럼프 주요 정책 중 하나. 랠리의 근원을 강화시키는 요인
- 미지근하게 식어가는 고용은 완화적 금융환경 + AI 혁신 공존의 키

3. 미국 증시 스타일 전략
- 이익에 가장 효율적인 미국 증시지만, 정치 어노멀리를 피해가긴 어려울 것
- 중간선거 어노멀리 본격화될 2Q~3Q엔 불확실성에도 확실한 성장/모멘텀, 1Q, 4Q엔 중소형/고베타 제시

4. 테마/종목
- 태양광/수술용 로봇 등 종목 10개 제시

*URL: https://buly.kr/ChpoLgv

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[현대차증권 전기전자/디스플레이 김종배]
유티아이(179900)
BUY/TP 40,000(유지/상향)
반전의 서막(Feat. Foldable, 유리기판)

■ 투자포인트 및 결론
- 지난 10/31에 발표된 투자공시는 동사의 북미향 Foldable 신규설비 투자를 위한 잔여 금액으로 사실상 전략 고객사향 양산을 위한 핵심 자금 조달은 마무리됐음. 금번 투자를 통해 동사는 북미 고객사 Foldable Smartphone향 UTG 양산 Fab Capa를 최대 월 130만장-140만장까지 확보할 것으로 추정됨. 이미 현지 인력을 채용 중이고 고객사향 Prototype Test는 순조롭게 진행 중이며 고객사의 수주 역시 임박한 것으로 보임. 투자의견 Buy, 목표주가는 26F EPS 상향 조정에 따른 40,000원으로 상향(직전 목표주가 36,000원, 직전 목표주가 산출 시 26F EPS 2,116원에 Target P/E는 Global Foldable Peer 평균 17배 동일 적용)

■ 주요이슈 및 실적전망
- 동사는 오래전 UTG 개발을 완료하고도 오랫동안 UTG 고객사를 확보하지 못하였음. 이는 Foldable 시장은 한국과 중국으로 양분되는데, 국내 세트업체는 이미 타 국내 업체와의 계약 및 자체 내재화를 하였고, 중국 세트 업체들 역시 자국 내에서 부품을 조달하기 때문. 다만, 이번 북미 고객사의 UTG 납품이 본격화된다면 타 글로벌 고객사향 납품으로 확대될 것으로 전망. 특히 UTG 외 UFG(HTG/VTG)는 현재 UTG의 단점(내구성, 주름)을 해결할 수 있는 대안으로 여러 세트업체들이 주목하고 있는 기술로 파악됨. 이에 대해 동사는 기술력에 있어 독보적이고 IP를 확보하였음(특허 침해가 어려움). 당장 내년 신제품에서는 UTG가 적용되지만 27년 이후 UFG의 적용이 예상되며, 이로 인해 Foldable Smartphone의 Cover Window 소재에서의 지배력 향상이 예상됨. 내년 북미향 진입에 이어 추가적으로 글로벌 고객사향으로 진입하여 동사의 Flexible Glass의 외형성장을 기대

- 북미 고객사향 전용 Fab(UTI VINA VINH PHUC)은 이미 베트남에 1공장이 준공되었고, 2공장 증설 역시 진행 중. 2026년 고객사의 물량은 약 1,000만대 전후 수준으로 예상되고 이에 따른 부품은 약 1,300-1,500만장(A/S 물량, 재고 등을 감안)이 필요할 것으로 예상. 현재 Capa 및 기술 상황을 고려한다면 이 중 최소 50% 이상의 M/S 확보가 가능할 것. 올해 3차례에 걸쳐 발행한 자금 조달(약 700억원)로 2공장 Capa 역시 기확보된 상황

- Foldable 부품 관련해서는 최종 고객사가 직접 벤더를 선정을 하게 됨. 비록, 패널 상하단에 들어가는 것에 대해서는 패널사의 오랜 양산 경험이 기술력으로 인정되지만, 고객사는 자사 세트의 기술적인 방향성에 부합하는 부품사를 직접 선정. 패널사 역시 이에 해당하는 상황. 이번 북미 진출 이후 기술 및 양산 Reference를 기반으로 고객사 확대 및 Foldable UTG를 떠나 유리기판 TGV 시장까지 확보할 것으로 보임(10 p 참고)

■ 주가전망 및 Valuation
- 26F EPS 2,361원(CB 전환 주식수 포함)에 글로벌 Foldable Value Chain Peer Group 평균인 Target Multiple 17배를 적용한 목표주가 40,000으로 상향(표4 참고)

*URL: https://url.kr/o1dqjz
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[현대차증권 전기전자/디스플레이 김종배]
전기전자/디스플레이(OVERWEIGHT)
지금 폴더블 섹터에 주목해야 할 이유

■ 북미 Foldable은 Timeline대로 절차 순항 중. 양산은 내년 2분기 예상
- 내년 하반기 북미 Smartphone의 Foldable 출시에 대한 Timeline은 예정대로 순항 중. 업체별 차이가 있지만 모든 업체가 P1-P2(Prototype Test) 단계를 진행 중이고, 제품 스펙과 관련된 큰 윤곽은 이미 결정된 것으로 파악됨. Prototype Test 이후 EVT가 진행될 예정이고 최종 스펙이 결정되면 Fab 내 시운전 및 양산을 위한 최종 절차가 진행될 것. 관련하여 물량 수주는 이르면 연내 늦어도 연초에는 확보될 것으로 예상됨. 이에 맞춰 Supplier들은 생산 대응을 위한 인력 충원 및 생산 설비 준공을 위한 절차가 진행되고 있음

- 시장에서 우려하는 신제품 출시 지연 이슈는 가능성이 매우 낮다고 판단됨. 제품 스펙에 대한 합의가 마무리되고 있는 것으로 파악되며, 샘플 제품 역시 지속 출하되고 있는 것으로 보임. 현재 Supply-Chain 내 업체들의 준비 동향을 확인하였을 때, 이는 기우로 판단되며 패널 업체의 Foldable 패널 물량 역시 내년 1,000만대 이상 공급할 것으로 추정됨

■ 폴더블 섹터 관련 자금 흐름 및 투자처에 주목
- Fab의 공사 Process는 ‘토지(공장 부지) → 건축물(Fab) → Utility 확보/Clean Room 설치 → 설비 반입’ 순임. 이미 건축물 착공과 관련된 비용의 상당부문이 투자되었고, 현재는 고객사의 물량 대응을 위한 Capa 확보를 위해 설비 반입에 대한 내용이 구체화될 시점. 이와 관련하여 필요한 자금 조달 및 자금 집행이 현재 진행 중에 있음

- 파인엠텍은 지난 7월, 10월 Foldable Fab에 대응하기 위한 Laser 설비에 대한 투자를 약 335억원 집행하였으며, 이는 북미향 대응으로 파악됨. 유티아이는 지난 7월 CB(150억원), 9월 EB(52억원), 10월(520억원) 등 총 700억원 수준의 자금조달이 이뤄졌고, 이는 Foldable 설비 투자에 집행되었음. Supplier들의 구체적인 투자 및 자금조달에 주목할 필요

- 패널 모듈/조립은 베트남에서 이뤄지기 때문에 베트남 내 Fab이 구축되고 있음. 관련하여 현지 인력 채용이 이뤄지고 있고, 고객사와의 협업 역시 강화 중. 인력 채용 및 Test 비용으로 인해 올해 실적 부담은 커지겠지만, 이는 내년 1분기부터 축소되며 내년 2분기 양산 시작 이후 Trade-off되고 큰 폭의 실적 개선이 이뤄질 것

■ 주가는 단기 랠리 이후 조정 중. Timeline은 임박
- 현재 국내 북미향 Foldable Value-Chain 업체들은 지난 7월 상승 랠리 이후 조정 국면에 있음. 이는 Foldable 신제품 출시 지연에 대한 우려, Process Update 및 구체적인 수주 일정 등에 대한 불확실성이 반영되었다고 판단됨. 다만, 현재 준비 절차는 더욱 구체화되고 있고 관련하여 자금 조달 및 Capex 투자 역시 지속적으로 진행되고 있음(기업별 자금조달 및 자금집행 공시 참고). 본격적인 제품 양산까지는 2개 분기 이하밖에 남지 않은 시점. 제품 양산 이전 P, Q 등에 대한 내용이 더욱더 구체화될 것. 이는 Foldable 섹터에 투자할만한 충분한 근거가 될 수 있다고 판단됨

*URL: https://url.kr/w5qgne
**동 자료는 Compliance 규정을 준수하여 사전 공표된 자료이며, 고객의 증권 투자 결과에 대한 법적 책임소재의 증빙자료로 사용될 수 없습니다.

[현대차증권 인터넷/게임/엔터/통신 김현용]
크래프톤(259960) BUY/390,000원 (유지/하향)
흔들림 없는 PUBG, 필요한 것은 오직 신작

■3분기 영업이익 시장 기대치 5% 하회로 양호한 실적 시현
동사 3분기 매출액은 8,706억원(YoY +21.0%), OP는 3,486억원(YoY +7.5%)으로 시장 기대치 영업이익을 5% 하회했지만 대체로 양호한 실적을 시현. 탑라인은 PC가 다수의 IP 콜라보 효과로 YoY +29% 급증하며 역대 최대 분기 매출을 경신했고, 모바일의 경우 BGMI가 역대 최대 분기 매출을 갈아치우며 YoY +15%로 두 자리수 성장률 달성. 영업비용은 앱수수료 및 지급수수료가 직접 서비스 매출의 증가, 언노운월즈 소송 비용, 이스포츠 개최 비용 등으로 급증하며 전체 YoY +32.2% 늘어난 5,220억원 기록. 그 결과 이익 증가폭은 다소 둔화

■PC에서도 모바일에서도 견고한 PUBG IP 재확인
PC는 이번 분기 사상 최대 분기 매출을 경신했는데, 이는 최성수기인 1분기 수치도 뛰어 넘은 것에 해당. 3분기 MAU는 YoY +9% 증가했고, 결제이용자수는 YoY +21% 증가해 트래픽과 결제 강도 모두 증가 추세임을 확인. 4분기 배틀필드 6 등 강력한 경쟁작 출시로 일시적인 트래픽 영향 있었지만, 초기 효과 약해지며 지금은 견조한 트렌드로 회복. 모바일도 최근 3년간 결제이용자수 CAGR이 17%를 기록할만큼 과금구조 고도화를 입증. 최근 델타포스 모바일, 발로란트 모바일 등 경쟁작들의 공세는 상존하지만 지속적인 매출 성장을 통해 시장 우려를 불식

■2026년 서브노티카 2, 팰월드 모바일 출시로 분위기 반전 도모
동사 내년 신작으로는 서브노티카 2, 팰월드 모바일을 계획 중. 서브노티카 2는 현재 스팀 위시리스트 팔로워수 23.2만명으로 1위를 기록 중인 기대작. 팰월드 모바일은 이번 지스타에서 공개되어 최초로 체험 기회를 제공할 예정

■투자의견 매수(유지), 목표주가 39만원(하향) 제시
동사에 대해 투자의견 매수를 유지하나, 목표주가는 기존 45만원(26F EPS에 Target P/E 상단값 17.3배 적용)에서 신규 39만원으로 13% 하향 조정함. 목표주가 39만원은 2026년 예상 EPS 26,038원에 Target P/E 15배(신작 지연을 반영하여 역사적 멀티플 밴드 중간값으로 하향 적용)를 곱하여 산정

* URL: https://buly.kr/DPUqymF

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[현대차증권 자동차/모빌리티 장문수]
금호타이어(073240)
BUY/TP 6,000(유지/유지)
美 가격 인상 속 경제적 Tier의 성장 주목

□ 투자포인트 및 결론
- 3Q25 영업이익은 1,085억원(-22.6% yoy, OPM 9.7%)으로 컨센서스 14.0% 상회. 주요지역 OE 및북미 RE 성장, 고부가 증대로 관세 상쇄. 광주 화재 손실은 베트남, 중국에서 일부 커버
- 2026년 1,400억원의 관세 부담은 가격 인상으로 75% 경감 기대. 광주 화재로 생산 손실되나 베트남, 중국 가동 확대로 일부 상쇄. 원가 비중 높았던 광주 공장의 창녕 이전으로 원가율 개선을 전망. 투자의견 BUY, 목표주가 6,000원 유지

□ 주요이슈 및 실적전망
- 3Q25 Review: 주요지역 OE 및 북미 RE 성장, 고부가 증대 효과
1) 매출액 1.11조원(-0.1% yoy, -8.8% qoq), 영업이익 1,085억원(-22.6% yoy, -38.1% qoq, OPM 9.7%), 지배순이익 828억원(-6.3% yoy, 흑전 qoq) 기록. 영업이익기준 컨센서스 952억원(OPM 8.6%)과 당사 예상 976억원(OPM 8.7%)을 각각 14.0%, 11.2% 상회.
2) 광주 생산 중단으로 중국/베트남 생산 확대해 1/3 상쇄. 가격 인상으로 관세 영향 50% 상쇄. 추세적 가격 인상 속 품질 보장된 경제적 Tier의 볼륨 성장 인상적(북미 매출액 19.9% yoy 증가)
- Key Takeaways: 광주 중단과 관세 부담을 극복
1) 광주 중단으로 연간 목표대비 5천억원 매출액 차질 추정. 함평 이전은 6,600억원 투자로
함평공장(530만본/연) 신규 이전해 2028년 초 가동, 기존 광주 대비 원가율 개선 기대. 베트남(북미向 증설, ‘22년 600만본 > ‘24년 1,250만본, ‘25년 1,350만본) 증가 후 중국 부분 증설(‘22년 1,700만본 > ‘25년 2,120만본), 유럽 투자 논의 중 2) 관세는 현재 재고 보유분 활용해 월 120억원 영향이었으나 4분기 월 150억원으로 상승, 이후관세율 하락으로 2026년 1,400억원 영향 추정. 단 가격 인상으로 현재 50% 상쇄, 추가 인상으로‘26년 75% 상쇄 기대

□ 주가전망 및 Valuation
- 목표주가는 한국타이어앤테크놀로지 목표 P/E와 동일한 6.1배(2023~2025년 P/E 3.8배~8.3배 평균)에 당사 2026년 예상 EPS 1,036원 적용. 영업이익 흑자 전환 후 안정적 수익으로 경쟁사 한국타이어앤테크놀로지와 유사한 Valuation 지속. 양사 P/E 차이는 과거 1년 평균 4.7%)
- 미국향 수출 관세 영향에도 가격 인상을 통한 부담 전가와 하향 안정화된 투입원가를 바탕으로 손익 영향을 최소화 하며 견고한 실적을 유지. 함평 이전 및 중장기 외형 확대 전략 구체화, 낮은 유통 주식 속 주요주주 채권단 지분 매각에 따른 오버행 우려는 여전히 수급 부담 요인이나 현 수준에서 추가 하락 제한적


* URL: https://buly.kr/1vGQXU

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[현대차증권 철강/비철금속 박현욱]
세아베스틸지주 BUY/TP 40,000원(유지/유지)
상당히 완만한 실적 개선. 중장기 성장성이 중요

1) 25년 3분기 영업이익 267억원으로 당사 추정치 대비 소폭 하회 및 컨센서스에 부합하는 실적 기록

2) 4분기 영업이익이 전분기대비 증가할 것으로 예상되고, 중장기적으로 자회사인 세아베스틸의 CASK와 미국 시장에서 세아슈퍼알로이테크놀로지의 성장성이 기대됨

3) 투자의견 BUY, 목표주가 40,000원 유지

* URL: https://buly.kr/HHdWZ9d

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[현대차증권 건설/건자재 신동현]
GS건설 BUY/TP 25,000원(유지/유지)
3Q25 Review: 일회성 없는 깔끔한 개선

- 3Q25 연결 매출액 3조 2,080억원(+3.2% yoy, +0.4% qoq), 영업이익 1,485억원(+81.5% yoy, -8.4% qoq, OPM 4.6%)으로 컨센서를 크게 상회

- 건축/주택 및 플랜트부문 수익성 개선과 신사업부문 비용인시 종료로 호실적 기록. 구조적 수익성 상승을 반영해 25년, 26년 영업이익 추정치를 상향 조정

- 투자의견 BUY, 목표주가 25,000원 유지

* URL: https://buly.kr/8ph9U1I

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[현대차증권 음식료/화장품 하희지]
롯데웰푸드(280360) BUY/ TP 150,000원 (유지/유지)
3Q25 Review: 본격적인 개선의 시작

■ 투자포인트 및 결론
롯데웰푸드 3Q25 연결 기준 매출액은 1조 1,568억원(+7.3%yoy), 영업이익 693억원(-8.9%yoy, OPM 6.0%)으로 매출은 시장 기대치 상회, 이익은 소폭 하회하였으나, 일회성 ERP 비용(111억)을 제외한 이익은 803억원(+5.6%yoy, OPM 6.9%)로 하반기 이익 점진적인 개선 가시화되었다는 점 긍정적

■ 주요이슈 및 실적전망
1) 국내 사업: 매출 +7.3%yoy, 영업이익 -8.9%yoy 시현
- 제과 부문(건과 +3.9%yoy, 빙과 +9.3%yoy, 베이커리 +16.8%yoy). 빙과 7월 우호적인 일기 및 신제품 호조. 베이커리 경쟁사 공급 차질로 인한 반사 수혜 및 IP 제품 확대, 제과 핵심 브랜드 중심으로 가격 인상 효과 온기 반영 및 트렌디한 제품 출시로 견조한 실적 보임. 푸드 부문은 B2B 사업부 유지 판가 인상 및 식자재 주요 거래처 성장으로 +16%yoy, 다만, B2C 부문 부진 지속(-3%yoy). 향후 핵심 브랜드 중심의 신제품 출시 및 마케팅 확대, 프리미엄화 통한 성장 전략 제시
- 수익성은 당분기 ERP 비용 및 카카오 고원가 재고 소진 영향 지속되었으나, 4Q25부터 카카오 원가 하락 및 조직 효율화 통한 마진 개선 가시화될 것으로 전망.
2) 해외 사업: 매출 +12.2%yoy, 영업이익 -30.9%yoy 시현
- 인도 건과 +5.9%yoy, 빙과 +6.6%yoy. 빙과 비수기 및 비우호적인 일기 영향에도 신제품 (롯데브랜드) 영향으로 매출 성장, 건과 부문 파이 지속 성장. 다만, 카카오 원가 부담 지속 및 푸네 신공장 및 빼빼로 공장 가동에 따른 고정비 증가하며 이익 하락한 점 아쉬움. 인도 9/22 GST 제도 개편되며 부가세율 기존 19%→5%인하함에 따라, 당사도 가격 인하 또는 증량 계획 제시. 판가가 하락하여도 원재료비 감소 및 소비 심리 개선에 따른 볼륨 확대 기대 가능. 인도 외 카자흐 스탄, CIS, 벨기에, 기타 지역 모두 매출 두 자릿수 성장 지속하고 있다는 점 긍정적

■ 주가전망 및 Valuation
투자의견 BUY, 목표주가 150,000원 유지. 목표주가는 12M fwd EPS 13,240원에 Target P/E 11.1배(국내외 제과/종합 식품 12M fwd P/E 평균 값을 10% 할인)를 적용하여 산정. 롯데웰푸드 상반기 카카오 원가 부담 및 인건비 등의 비용 증가로 실적 부진 이어진 점 아쉬우나, 3분기를 기점으로 국내 가격 인상 효과 온기 반영+ 핵심 브랜드 중심 성장 + 카카오/유제품 등 원재료 가격 하향 안정화되며 수익성 개선 가시화될 것으로 전망

* URL: https://buly.kr/44ygzxO

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［현대차증권 미국주식｜장문영］

🇺🇸 윙스탑(WING) 다음 장(章)을 여는 프랜차이즈

▶️ 주가전망 및 Valuation
-미국뿐 아니라 해외 시장에서의 성과도 가시화되고 있으며, 디지털 인프라 강화 전략이 중장기적인 수익성 개선으로 이어질 가능성 높음
-이에 성장성과 수익성의 균형을 동시에 확보한 드문 외식 기업으로 평가, 멀티플 리레이팅 여지 또한 충분하다 판단


* 자세한 내용은 하단 링크 참고 부탁드립니다 😊

* 📝URL: https://bit.ly/4oMNp1U

*동 자료는 compliance 규정을 준수하여 사전 공표된 자료이며, 고객의 증권 투자 결과에 대한 법적 책임소재의 증빙자료로 사용될 수 없습니다.

[현대차증권 에너지/화학/2차전지 강동진]
S-OIL M.PERFORM/83,000원(유지/상향)
정제마진 강세 지속

■투자포인트 및 결론
- 3Q25 실적은 흑자전환. 정제마진 회복, 화학 사업 적자 축소, 윤활기유 호조
- 최근 정제마진은 러시아 정제 설비 가동 차질 및 예상을 상회하는 규모의 정제 설비 폐쇄 등으로 당초 전망 대비 강세. ‘26년도 견조할 전망으로 ‘25년대비 개선될 전망. 향후 샤힌프로젝트 수익성이 관건
- ‘26년 정제마진 전망치 $1.5/bbl 상향조정 반영하여 ‘26년 실적 전망치 상향조정. 다만, 석유화학 약세가 정유업 호조를 일부 상쇄. ‘26년 기준 추정 EBITDA 2.0조원에 아시아 Peer 정유사 ‘26년 실적 기준 평균 Target EV/EBITDA multiple 8.3x 적용하여 목표주가 67,000원에서 83,000원으로 상향(기존 목표주가 67,000원은 ‘20~’24년 PBR historical band 내 저점 평균 0.9x에 ‘25년 예상 BPS 74,095원을 적용하여 산정했음. 시장 부진으로 과거 Trading Band 하단 수준의 Valuation을 벗어나기 어려울 것이라고 전망했기 때문. 하지만, 시황이 일부 개선되면서 실적이 중요해짐에 따라 Valuation 방법을 변경함). 투자의견은 Marketperfom 유지

■주요이슈 및 실적전망
- 3Q25 실적은 컨센서스 수준의 실적. 정제마진 개선 및 화학사업 적자 축소, 윤활기유 성수기 효과로 전분기비 흑자전환. 4Q25 역시 화학 부진에도 불구하고 정제마진 강세로 전분기 대비 이익 개선 기대
- 정제마진 강세 지속. ‘26년 순증설 규모는 약 70~80만b/d 예상되나, 러시아 설비 가동 차질 및 설비 폐쇄 등 공급 불확실성 감안 시 현재 호시황은 당분간 이어질 가능성이 클 것으로 판단
- 다만, 화학 사업은 PX가 여전히 부진하고, Benzene은 추가 하락. PP 역시 개선되지 못하고 있어, 부진한 업황 지속될 전망
- 샤힌 프로젝트 ‘26년 하반기부터 가동 시작. 에틸렌 제조 원가 경쟁력 높지만, 수소 및 LNG 사용량 증대, 석유화학 부진 지속 등으로 수익성은 확인이 필요할 것. 향후 가동이 근접한 시점에 ‘26년 실적 전망치에 반영할 계획

■주가전망 및 Valuation
- 정제마진 강세로 목표주가 상향. ‘26년 이후 전망에는 샤힌프로젝트가 중요

* URL: https://buly.kr/4xYUFsC


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[현대차증권 에너지/화학/2차전지 강동진]
한화솔루션 BUY/38,000원(유지/하향)
단기적인 통관 이슈 부담이나, 미국 수요와 판가는 강세

■투자포인트 및 결론
- 3Q25 실적은 컨센서스를 상회. 다만, 4Q25 실적은 다시 적자 확대로 부진. 미국 공급망 점검 및 통관 규제 강화로 인한 것이나, 전반적인 미국 내 시황 개선 중
- 목표주가는 41,000원에서 38,000원으로 하향. 실적 기준년 ‘26년으로 변경. 신재생 사업 EV는 글로벌 Peer 평균 ‘26년 EV/EBITDA multiple 12.5x를 동사 ‘26년 신재생 사업 EBITDA 전망치 1.498조원에 적용하여 18.872조원으로 산정. 화학 및 기타 사업 EV는 롯데케미칼 ‘26년 EV/EBITDA multiple인 12.5x를 추정 EBITDA 0.227조원에 적용하여 2.822조원으로 산정. 자본에 반영되나 실질은 부채에 가까운 영구채 7,000억원 보수적 관점에서 차입금으로 감안한 순차입금 추정 13.069조원 차감하여 산정한 목표주가(3페이지 SOTP Valuation 표 참조). 투자의견 Buy 유지. 기존 목표주가 41,000원도 같은 방식으로 산정하였음

■주요이슈 및 실적전망
- 3Q25 실적은 컨센서스를 상회. 당초 1,000억원 이상 적자를 전망했던 신재생 사업이 예상 밖으로 흑자를 기록한 영향. 이는, 우려보다 견조했던 판가, 가정용 태양광 사업 호조, EPC/프로젝트 매각 긍정적 수익성 영향
- 4Q25 실적은 공급망 점검 및 통관 규제 강화로 출하량 크게 하락. 또한, 가정용 사업에서 1회성 요인 발생 등으로 신재생 사업 적자 전환. 다만, 최근 한국의 태양광 셀 수출은 회복 중. 이슈가 점진적 회복되고 있는 것으로 추정
- Tesla는 미국 내 가정용 태양광 수요 회복 전망. 태양광 패널 리스 사업 재개 발표. 또한, 미국내 TOPcon 모듈 공급 불안으로 동사 주력인 PERC 모듈 수요/판가 강세
- 미국의 전력 요금 급등 및 OBBBA 법안내 태양광 모듈 리스 사업 ITC가 '27년까지 유지되기 때문으로 추정. 또한, ESS 설치에 대한 ITC가 장기적으로 유지됨에 따라, TPO 등 가정용 태양광 사업 여건은 더욱 개선 되고 있는 것으로 판단

■주가전망 및 Valuation
- 단기 실적 부진하나, 주력인 미국 시장은 강세. 통관 이슈 해소가 모멘텀이 될 것

* URL: https://buly.kr/DEa6MIM


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[현대차증권 인터넷/게임/엔터/통신 김현용]
현대오토에버(307950) BUY/240,000원 (유지/유지)
GPU, Robotics... What else?

■ 그룹의 엔비디아 GPU 5만장 확보에 따라 동사 관련 사업 기대감 점증
지난 주 현대차 그룹을 포함한 국내 주요기업들이 엔비디아로부터 총 26만장의 GPU(현대차는 5만장)를 공급받는 것으로 발표된 바 있음. 동사는 기존에도 GPUaaS 사업을 내년 신사업으로 본격화하는 계획이 있었던 상황이며, 구매 대행, 인프라 구축, 통합 서비스 형태로의 제공 등 다양한 사업 전개가 가능한 상황. 다만, 발표된 5만장과의 연계 가능성 및 동사 GPU 사업의 향후 규모는 현 시점에서 가늠할 수 없음.

■ 로보틱스 특화 SI 역할 수행할 예정으로 이르면 내년부터 실증사업 전개
보스턴다이내믹스를 중심으로 하는 그룹의 로보틱스 사업에 있어 동사의 역할은 로봇 특화 SI 사업자인 것으로 파악됨. 로봇으로 구성된 플릿에 대한 운영, 관리가 주된 영역이 될 것으로 예상. 이르면 내년 수백 대 규모의 스팟(SPOT) 로봇을 그룹 내 공장에 설치하고 효과를 실증하는 사업이 전개될 것으로 기대.

■ 클라우드 & 차세대 ERP 초고성장하며 SI 수익성 급격히 개선
동사 SI 사업부문은 이번 3분기 약 12%의 GPM을 기록하며 사상 최고치를 경신한 것으로 파악되는데,
이는 고부가 프로젝트인 클라우드 및 차세대 ERP의 고성장에 기인. 특히, 클라우드 매출액은 3분기 누적 929억원(YoY +128%)으로 2배 넘게 성장하였으며 퍼블릭(커넥티드카 등) 매출이 이를 견인하는 것으로 판단됨.

■ 투자의견 매수(유지), 목표주가 24만원(유지) 제시
동사에 대해 투자의견 매수, 목표주가 24만원으로 각각 기준을 유지함. 목표주가는 2026년 예상 EPS 8,583원에 Target P/E 28배(2022~2024년 3년간 평균 P/E 멀티플 적용)를 감안하여 산정.

* URL: https://buly.kr/AllUd0v

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[현대차증권 제약/바이오 여노래]
SK바이오팜(326030)
BUY/TP 150,000원(유지/상향)
3Q25 Review: 서프라이즈, 본격적인 레버리지 효과 확인

■ 3Q25 SK바이오팜 연결 기준 매출 1,917억원, 영업이익 701억원 기록
- 3Q25 매출액 1,917억원 (QoQ +8.8%, YoY +40.4%), 영업이익 701억원(QoQ +13.3%, YoY +262.4%)으로 시장 컨센서스를 상회하는 실적을 기록.
- 엑스코프리(XCOPRI®, 약품명 Cenobamate)의 강력한 미국 직판 매출이 실적 상승에 기여. 엑스코프리 출시 65개월 차인 9월 기준 월 처방 수는 약 4만 2천 건을 기록, 3분기 총 처방수는 약 12만 4천 건으로 전년 동기 대비 30% 이상 증가. 신규 환자 처방 수가 월 평균 1,700건 이상으로 상승.
- NBRx 콘테스트, DTC 광고, 라인업 테라피 캠페인 등 다양한 미국 내 영업망의 마케팅 활동의 실질적인 성과로 호실적 기록. 전사적 비용 효율화로 계절적 요인으로 인한 증가를 감안해도 연간 가이던스 대비 소폭 적은 판관비 집행 예정. 다만 2026년의 경우 연구개발비용 증가 가능성 존재.

■ 연구개발도 문제없이 진행 중, 세컨드 프로덕트는 기업가치에 반영될 수 있는 제품으로
- 엑스코프리의 PGTC 전신 발작 적응증 확장을 위한 3상은 당초 계획보다 빠르게 진행되어 지난 9월 16일 공시한 바와 같이 탑라인 결과를 확보, 약효와 안전성을 확인하며 올 12월 미국 뇌전증 학회 발표 예정.
- 아시아 확장 관련 일본 파트너 오노약품공업이 지난 3분기 일본 NDA를 제출. 24년 12월 중국, 올해 2월 한국에 이어 3개국 NDA 제출 모두 완료. 소아 연령 확장 안전성 임상도 환자 모집 완료되었으며 소아용 현탁액 제형도 연내 NDA 제출 예정.
- NTSR-1 표적 방사성 의약품 파이프라인 SKL35501의 연내 IND신청 예정.
- 세컨드 프로덕트 도입의 경우 영업 레버리지를 사용하면서도 즉각적으로 기업가치에 반영될 수 있는 파이프라인 인수를 위해 협상 진행 중.

■ 투자의견 매수, 매출 성장치 수정으로 목표주가 150,000원으로 15.4% 상향 조정
- 고정 비용 성격의 영업 비용을 레버리지하는 구간에 본격적으로 돌입. 관세 리스크의 실질적인 해소와 엑스코프리 신규 처방 상승 그리고 연초 가이던스 대비 연평균 환율의 상승(원-달러 환율 가이던스 1,350원)으로 매출 추정치 상향하며 목표주가 150,000원으로 15.4%로 상향 조정. 투자의견 매수를 유지. 영업 가치는 DCF 방식을 기반으로 WACC 6.7%(국내 제약사 피어 기업 평균), 영구성장율 2%를 적용하여 산출하였으며, 매출/환율 추정치 상향으로 10조 908억원으로 산출. 2026년부터 본격적으로 분기 별 2,000억 규모의 매출이 기대. 참고로 기존 목표주가 130,000원은 같은 방식으로 산출하였음

* URL: https://bit.ly/47LRNY9

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