[현대차증권 자동차/모빌리티 장문수]
HL만도(204320)
BUY/TP 54,000(유지/유지)
움직이는 모든 것에 자유를, 낮아진 주가에는 상승을

□ 투자포인트 및 결론
- 2Q24 영업이익은 899억원(+16.8% yoy, OPM 4.1%) 기록, 컨센서스 3.3% 상회 전망. 비용 절감 전략이 효과를 보며 인도, 중국 로컬 볼륨 증가와 우호적 환율 환경이 수익성 회복을 지지
- 수익성 개선, 자산 효율화와 산업변화 대응한 수주 확대, 증설로 가이던스 매출액 8.72조원 (+3.9%), 영업이익률 4%초반 초과 달성 기대. 이구환신으로 중국 EV 확대, 인도 성장 기대에 의한 과거 Band 수준 내 상승 여력은 여전히 유효. 투자의견 BUY, 목표주가 54,000원 유지

□ 주요이슈 및 실적전망
- 2Q24 Preview: 자산 효율화 전략과 고객사 물량 확대로 수익성 회복 지지
1) 매출액 2.2조원(+5.3% yoy, +4.2% qoq), 영업이익 899억원(+16.8% yoy, +18.9% qoq, OPM 4.1%), 지배순이익 629억원(+31.3% yoy, -55.0% qoq) 기록, 영업이익기준 컨센서스 870억원(OPM 4.0%)을 3.3% 상회할 전망
3) 요인: 고객사 다변화를 통한 매출 증가와 공급망 안정화로 비용구조 안정되며 안정적 수익성 개선. 인도, 중국 물량 확대와 우호적 환율 환경이 수익성 개선을 위한 자산 효율화 전략과 맞물리며 수익성 개선을 지지
- Key Takeaways: 높은 성장성에도 낮은 Valuation 매력
1) 연간 목표 초과 수주: 다양한 전장/ADAS 컨텐츠 기반으로 고객 다변화 지속하며 범위 및 규모의 경제 확대 중. 전동화 전환 속도에 맞춘 유연한 제품 커버리지 보유. 요구 수준별 자율주행 기능 대응 위한 HL클레무브 제품 포트폴리오는 레벨 3 수준의 자율주행까지 확대 기대
2) 수익성 개선, 불용자산 매각 등 자산 효율화로 ROE를 개선하고 자동차 산업 변화에 대응한 제품의 안정적 수주(목표 15.1조원)와 멕시코(클레무브), 폴란드, 인도 증설 효과가 이어지며 성장 지속해 회사 가이던스 매출액 8.72조원(+3.9%), 영업이익률 4% 초반 달성 기대

□ 주가전망 및 Valuation
- 장기적으로 동사가 기대하는 성장 지역(인도, 중국)에서의 경쟁 우위를 바탕으로 레퍼런스 확보와 초기 시장 선점을 통한 외형 확대를 이어나갈 것으로 기대. 이구환신에 따른 중국 EV 수요 확대, 인도 장기 성장 지속이 주목되는 상황에서 낮은 Valuation은 매력 요소
- 전동화 전환 과도기 속 예상보다 안정적인 수익성 회복을 보이고 있어 연말까지 탄탄한 수주 기반한 주가 할인의 해소를 기대할 수 있을 것으로 판단하며 과거 Band 수준 내 상승 여력은 여전히 유효

* URL: https://parg.co/UwE2

** 동 자료는 Compliance 규정을 준수하여 사전 공표된 자료이며, 고객의 증권 투자 결과에 대한 법적 책임소재의 증빙자료로 사용될 수 없습니다.

[현대차증권 자동차/모빌리티 장문수]
SNT모티브(064960)
BUY/TP 60,000(유지/하향)
기존 고객향 매출 감소 방어가 관건

□ 투자포인트 및 결론
- 2Q24 영업이익은 236억원(-17.2% yoy, OPM 10.0%) 기록, 컨센서스 7.1% 하회 전망. GM 볼트향 단산 및 HMG BEV 감소에 의한 매출 감소 영향. 우호적 환율로 높은 수익성은 유지
- HEV 확대의 직접적 수혜가 기대되는 동사에 유리한 업황. 연결 매출의 1/4이 해외 수출로 우호적 환율 환경은 실적에 긍정적. 다만 GM 볼트 단산의 높은 기저 부담이 3Q24까지 지속. 투자의견 BUY 유지, 목표주가는 추정치 조정으로 기존대비 9.1% 하향한 60,000원 제시

□ 주요이슈 및 실적전망
- 2Q24 Preview: 볼륨 감소를 극복하지 못하는 실적
1) 매출액 2,354억원(-18.6% yoy, +6.0% qoq), 영업이익 236억원(-17.2% yoy, +7.4% qoq, OPM 10.0%), 지배순이익 236억원(-13.0% yoy, -12.2% qoq) 기록, 영업이익기준 컨센서스 255억원(OPM 10.2%)을 7.1% 하회할 전망
3) 요인: 분기 GM 드라이브유닛 500억원 내외, HMG 전기차 구동모터 100억원 내외 매출 감소 영향이 이어지며 매출액 감소 추세 지속. 우호적 환율, HMG 하이브리드 모터 매출 증가는 긍정적이나 시장 기대치 추가 하향 필요
- Key Takeaways: 기존 고객향 매출 감소 만회가 관건
GM 볼트 EV 단산으로 '23년 말 이후 매출('22년 1,000억원, '23년 1,400억원 추정) 차질, HMG 비 e-GMP 전기차 구동모터 헤어핀 변경에 따른 매출 감소 발생. 그러나 GM向 PBV 드라이브 유닛(2H23~) 신규 매출과 내연기관 오일펌프(2017~18년 2,400억 수준에서 코로나로 1,400억원대 하락, 2022년 1,700억원, 2023년 1,900억원, 2024년 2,400억원 내외 회복 기대), 현대트랜시스向 EV용 전동식 오일펌프(연 400억원), 방산/반도체 수주 등 신규 프로젝트, HMG 하이브리드 볼륨 증가에 편승하며 매출 감소를 최소화 전망. 높은 기저 종료는 4Q24 이후 전망

□ 주가전망 및 Valuation
- HMG 전기차 구동모터 매출 감소와 GM 드라이브 유닛 감소로 2Q24까지 500억 내외의 매출 감소는 불가피. 다만, 우호적 환율로 수익성 개선이 기대되며, HEV 판매 확대가 동사의 모터 매출 성장을 지속해 실적 방어 지속시킬 전망
- HEV/PHEV향 모터 매출 증가가 지속되는 가운데 전동화 전환으로 모터 수주가 가시화될 시 현재 낮은 Valuation은 상당히 매력적인 매수 기회 판단. 방산 부분 신규 수주로 고마진 사업 부분 비중 확대도 실적 개선을 기대 요인

* URL: https://parg.co/UwET

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[현대차증권 인터넷/게임/엔터/통신 김현용]
에스엠(041510)
BUY/TP 100,000원 (유지/유지)
<괜찮았던 활동량 대비 아쉬운 실적 예상>

■2분기 영업이익 297억원으로 눈높이 하향 불가피
- 동사 2분기 매출액은 2,512억원(YoY +4.7%), 영업이익은 297억원(YoY -16.8%)으로 전년동기대비 역신장하며 컨센서스를 17% 하회할 전망. 매출액은 공연의 감소(YoY -18%)를 음반의 증가(YoY +20%)가 커버하며 전년동기대비 5% 성장할 것으로 예상되나, 영업이익의 경우 에스파를 비롯한 주력 아티스트 컴백에 따른 제작 비용 증가에도 일부 음원 매출 정산이 3분기로 이연되며 기대치를 하회할 전망

■2분기 음반 YoY +20% 성장하며 엔터 4사 중 독보적인 활동량 기록
- 동사 2분기 음반 판매량은 445만장(YoY +20%), 공연 모객수는 79만명(YoY -18%)을 기록. 음반은 NCT(도영/WayV), 라이즈, 에스파가 각각 154만장, 127만장, 117만장을 판매하며 전사의 89%를 견인. 동사 2분기 음반 성적은 동기간 시장 성장률이 YoY -12%였던 점을 감안하면 상당히 고무적이며 에스파와 라이즈가 각각 직전 앨범 대비 초동이 성장한 점도 경쟁사 대비 돋보이는 부분. 한편, 2분기 공연은 NCT(드림/WISH/도영/텐)가 54만명을 기록하며 실적을 방어했고 라이즈, 샤이니, 슈퍼주니어도 의미 있게 기여

■작년 하반기 역기저 부담 존재하나, 올해 하반기 공연 고성장 및 세 팀의 신인 데뷔로 실적턴 기대
- 하반기 동사 실적 턴어라운드의 핵심은 1)NCT 드림의 연내 추가 컴백 성적, 2)NCT 127의 연내 24/25 월드투어 돌입, 3)나이비스, K-POP 걸그룹, 영국 보이그룹의 순차적인 연내 데뷔로 요약됨. 작년 하반기 동사 영업지표는 음반 1,457만장, 공연 100만명이었으며, 현재 올해 하반기 추정치는 음반 1,099만장(YoY -25%), 공연 127만명(YoY +27%). NCT 드림의 올해 두 번째 컴백이 직전 대비 성장하고 NCT 127도 작년처럼 연내 스페셜(또는 리패키지) 앨범을 추가한다면 2024년 음반은 1,300만장(YoY -11%)까지 기대해 볼 수 있음. 아울러 NCT 127의 연내 투어 돌입시 4분기 공연 모객에서 약 10만명 상향 요인이 발생하며 하반기 신인 데뷔로 인한 비유기적 성장도 기대 요소

■업황에 대해 여전히 보수적인 시각이지만, 엔터사 중에서는 동사가 올해 가장 좋은 포지션
- 엔터 업황은 3분기까지 보수적인 시각을 견지하지만, 엔터 4사 중에서는 동사가 성장 및 실적 턴어라운드 관점에서 가장 좋은 포지션에 있는 것으로 판단. 우선, 올해 모객수에서 하이브(260만명)를 넘어 1위(295만명)가 확실시될만큼 아티스트 활동량 탁월. 아울러 24F P/E도 17배로 4사 중 최저


*URL: https://buly.kr/G3BQlcR

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JYP Ent.(035900)
BUY/TP 80,000원 (유지/유지)
<낮아진 2Q 감안시 올해 두 자리수 감익>

■2분기 음반과 공연 모두 급감함에 따라 영업이익도 전년동기대비 43% 감소 예상
- 동사 2분기 매출액은 1,161억원(YoY -22.8%), 영업이익은 261억원(YoY -42.9%)으로 외형과 이익 모두 급감이 불가피할 전망. 2분기 동사 음반 판매량은 전년동기대비 87% 감소한 85만장(Twice 45만장, NEXZ 14만장, 스트레이키즈 10만장 등)에 그쳤으며, 공연 모객수도 전년동기대비 20% 감소한 45만명(ITZY 22만명, 스트레이키즈 16만명 등)으로 추산. 매출 급감 및 일본 활동의 수익 인식 이연 영향으로 영업이익 또한 전년동기대비 43% 급감할 전망

■3분기 활동량 전망: 음반 37% 증가하지만 공연은 44% 급감 전망
- 아티스트별 하반기 주요 활동 계획을 살펴보면, 우선 Twice는 7월 일본 정규5집, 3분기 스타디움 5회 공연이 확정된 상황에서 4분기 추가 앨범 가능성(그룹 or 솔로) 존재. 스트레이키즈는 7월 미니 9집 컴백 후 3분기 11만명, 4분기 57만명 규모의 월드투어에 돌입이 확정된 상태에서 연내 추가 스페셜 앨범의 가능성 존재. ITZY와 NMIXX는 각각 하반기 중 앨범 컴백이 있을 것이며, ITZY는 월드투어 마무리 및 NMIXX는 팬콘서트가 기대되는 상황. 이를 대입해 보면 3분기 동사 음반은 575만장(YoY +37%), 공연은 53만명(YoY -44%)으로 전망됨. 음반 판매량의 회복 및 2분기 실적의 이연을 고려하더라도 모객수 감소가 커 의미 있는 증익은 어려울 것

■2025년 성장의 관건은 스트레이키즈 스케일업 & 대형 신인 탄생 여부
- 2025년 동사 성장 재개의 핵심은 스트레이키즈의 실적 스케일업, 그리고 대형 신인 그룹의 탄생이라고 판단됨. 스트레이키즈는 내년 남미, 북미, 유럽에서 3차 월드투어를 이어갈 예정이며, 서구권인 호주에서 2회차(10월 예정)의 스타디움 투어에 입성한만큼 북미/유럽 투어에서도 스타디움 투어 입성이 기대되는 상황. 한편, 신인의 경우 NEXZ가 8월 일본에서 데뷔할 예정이며 연내 프로젝트C, LOUD프로젝트도 데뷔 계획. 세 팀의 보이그룹 중 5세대 보이그룹 경쟁을 리딩하는 대형 신인이 탄생하는 경우 2025년 동사 실적 고성장은 재개될 것

■JYP 를 포함하여 엔터주 실적 턴은 4 분기는 되어야 높은 가시성을 보일 것으로 예상
- 활동량을 반영한 2분기 실적 하향에 따라, 동사 연간 실적 전망치도 매출액 5,497억원(YoY -3%), 영업이익 1,455억원(YoY -14%)으로 하향. 스트레이키즈 월드투어가 호주/아시아로 본격적으로 뻗어나가고 스페셜 앨범까지 기대해 볼 수 있는 4분기가 실적 턴어라운드 가능 시점

*URL: https://buly.kr/H6fyebQ

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[현대차증권 인터넷/게임/엔터/통신 김현용]
스카이라이프(053210)
BUY/TP 6,000원 (유지/하향)
<비용 증가에 사업 재배치로 2Q도 쇼크>

■2분기 영업이익 25억원으로 전년동기대비 86% 감익 전망
- 동사 2분기 매출액은 2,601억원(YoY +1.4%), 영업이익은 25억원(YoY -85.1%)으로 컨센서스를 크게 하회할 전망. 매출은 GTS 가입자의 지속적인 감소(올해 분기평균 3만명씩 순감)에도 MVNO와 인터넷 가입자를 주력으로 하는 주요 서비스 가입자 증가가 이를 상회하며 전년동기 소폭 신장할 것으로 기대. 플랫폼이 YoY +0.7%로 버티는 가운데 콘텐츠가 YoY +9.3% 성장 할 것으로 예상. 영업이익은 콘텐츠 상각 비용의 구조적인 증가가 연말까지 이어지는 상황에서 일부 저수익성 사업에 대한 철수 비용이 더해져 전분기 수준의 이익에 그칠 전망

■하반기 특정 분기에 반영되던 비용을 4개 분기로 안분하여, 하반기에는 이익 개선 기대
- 동사는 2023년까지 방발기금(연간 약 110억원)은 3분기에 전부 반영하고, 프로그램 사용료 인상 소급분(연간 30~40억원)은 4분기에 전부 반영하여 왔음. 그러나 올해부터는 예상되는 연간 비용을 4개 분기에 안분하여 비용을 인식하는 것으로 변경. 그 결과 1분기와 2분기는 각각 35억원씩 비용 부담이 늘어난 반면, 3분기는 약 70억원의 비용 부담이 줄어든 것으로 파악됨. 이에 따라 3분기부터는 영업이익 개선 가능성이 높다고 판단

■콘텐츠 투자 전년비 30% 축소했지만 흥행 늘며 광고 M/S 및 시청률 순위는 Rerord High
- TV 광고 경기가 극도의 부진을 지속하고 있어 동사 콘텐츠 투자도 전년비 약 30% 감소한 800억원으로 줄인 것으로 파악. 그럼에도 드라마 및 예능의 흥행 빈도는 늘어나고 있는 점이 뚜렷하게 포착되며, 2분기에도 드라마 크래시가 평균시청률 4.8%(최고 6.6%)로 흥행에 성공. 그 결과 2분기 유료방송 광고매출 점유율은 5.6%(YoY +1.3%p, QoQ +0.4%p), 수도권 2049채널별 시청률 순위는 최고 8위(YoY +5위, QoQ +6위)로 파악되어 우영우(3Q22) 때 기록한 5.4% 및 9위를 넘어선 것으로 나타남

■이익 체력 회복 시점은 빨라야 2025년: 실적 전망 하향에 따라 목표가 20% 하향
- 동사 투자의견은 매수로 유지하나, 목표주가는 6,000원으로 기존 대비 20% 하향 조정하도록함. 목표주가 하향은 2024년 실적 추정치 하향에 기인하며, 3분기 영업이익 턴어라운드가 가시권에 들어오기까지는 주가 횡보를 예상함

*URL: https://buly.kr/1RCXhXk

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[현대차증권 금융/이홍재]
보험 산업(OVERWEIGHT)
<지속되는 회계 제도 불확실성>
■ 공시이율 예실차 회계처리 변경에도 자본비율은 영향 제한적으로 전망
- 언론보도 등에 따르면 금융당국에서 금리연동형 상품의 공시이율 예실차 관련 제도 변경을 검토 중
- 현재 대부분의 보험사들은 공시이율 관련된 예실차를 손익에 반영하는 방식을 채택하고 있는데, 이를 기타포괄손익에 반영하도록 하는 방안을 검토 중. 이미 기타포괄손익으로 반영하고 있는 회사는 한화생명, 교보생명, 메리츠화재. 이외에 당사 커버리지 보험사들은 손익으로 반영하는 것으로 파악
- 공시이율 예실차란 감독당국의 미래공시이율과 실제 공시이율간 차이. 언급되는 표현은 예실차이지만 이는 보험금 예실차 같은 보험손익이 아닌 보험금융손익. 미래공시이율 크게 변동하지 않는다면 공시이율이 산출되는 메커니즘상 시중금리 하락 시 공시이율 예실차 이익은 축소될 것으로 예상
- 회계기준 전환 후에는 금리연동형 부채 비중이 공시되고 있지 않으나 보험계약부채 내 BEL 비중으로 봤을 때 생보사들 영향이 더 크고, 손보사 중에서는 삼성화재의 영향이 상대적으로 클 것으로 추정
- 한편, 해당 제도 변경이 현실화되더라도 자본비율에 미치는 영향 제한적으로 예상. 이는 BEL이 변동하는 이벤트가 아니기에 요구자본에는 영향이 없고, 가용자본도 이익잉여금과 기타포괄손익 간 분류 차이일 뿐이기 때문. 또한, 해약환급금준비금도 변동해 배당가능이익 측면에서도 영향은 없을 전망

■ 밸류업 모멘텀 다소 약화될 듯. 주주환원정책 확실한 메리츠금융지주 선호
- CSM 상각률, 공시이율 예실차 등 최근 언급되는 회계 제도 변화들을 소급 결산하게 될 경우 물리적인 한계들도 있어 전진법 혹은 다소 완화되어 도입될 가능성이 높고, 자본비율에 미치는 영향 제한적인 점 등 감안하면 지난 해 도입된 계리적 가정 가이드라인만큼의 파급력은 없을 것으로 예상
- 다만, 향후 재무 실적이 변동될 여지가 큰 점은 하반기에 제시될 것으로 기대되던 주주환원정책에 있어서도 불확실성으로 작용된다고 판단되며, 이에 보험업종에 밸류업 관련 모멘텀은 약화될 전망
- 섹터 내에서 이미 기업가치제고계획 공시를 통해 주주환원정책(총주주환원율 50% 이상)을 확정한 메리츠금융지주를 선호. 시가총액 대비 올해 예상 주주환원규모 측면에서도 투자매력 유효

* URL: https://parg.co/UwpM

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[현대차증권 건설 신동현]
건설(Overweight/유지)
건설주 상승폭 확대에 대한 의견

하반기의 시작을 알리는 건설주
- 올해 들어서면서 서울 및 수도권 중심으로 주택경기(가격 및 신규분양)가 꾸준히 회복되는 모습을 보이고 있다. 여기에 금리 인하 기대감까지 강해지면서 건설주는 최근 5영업일간 빠른 주가 상승을 시현했다. Valuation Multiple이 낮게 형성되어 있던 GS건설과 DL이앤씨의 상승폭이 상대적으로 컸고(GS건설 +20.0%, DL이앤씨 +10.9%), 그 외 건설사도 8% 넘게 상승(삼성E&A +8.8%, 현대건설 +8.3%, 대우건설 +8.9%)했다.

모멘텀이 확대된 것은 사실이나 건설사 업황 개선을 논하기엔 시간 필요
- 금리 인하 기대감이 확대된 것은 사실이며, 건설업종에 가장 큰 모멘텀 중 하나인 것도 동의한다. 그러나 건설사의 입장에서 ‘기대감’이 아닌 ‘업황의 개선’을 논하기에는 아직 시간이 필요하다. 근거는 다음과 같다.
- 1) 분양과 착공물량이 전년동기대비 증가하기는 했지만 21년 호황기 당시만큼의 공격적인 분양 및 착공 확대를 기대하기는 어려운 상황이다.
- 2) 부동산 PF 시장이 충분히 회복되지 못해 주요 브릿지론 현장의 본PF 전환이나 신규 개발사업(자체사업 등) 확대에도 부담이 존재한다.

그러나 주가 상승은 시작되었고, 이제는 속도와 지속성이 관건이다.
- 금리 인하 기대감이 커졌다는 점은 향후 건설주 주가의 우상향을 가늠할 수 있는 가장 주효한 요소다. 업황 개선은 아직이지만, 주택경기의 재침체 가능성이 낮고 추가로 나올 부정적 이슈는 적다는 점에서 주택주 비중을 서서히 늘려가기에 적합한 시기라고 판단한다.
- 다만 주가의 상승 속도와 지속성에 대한 불확실성이 불식되기 위해서는 1) 3Q24부터로 기대되는 주택부문 Mix 개선(악성현장 준공에 따른 GPM 상승)이 실제로 확인되어야 하며, 2) 각 건설사의 분양물량 증가가 지속적으로 이어져야 하고, 3) 미분양을 대비한 추가 대손충당금 설정 가능성이 낮아져야 한다.
- 현재 금리 인하 가시화 시점에서의 관심종목(주택 중심):
- 1) 실적 Downside Risk가 적고 Valuation 및 수급 측면에서 부담이 적은 GS건설
- 2) 단기적으로 가시적 모멘텀(해외 원전 및 플랜트 수주)을 보유한 대우건설
- 3) 주택경기 개선 지속으로 주택 매매거래량 증가의 수혜가 이어질 전망인 한샘

*URL: https://buly.kr/6XkWVo7

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[현대차증권 반도체 소부장 박준영]
AI 산업(Overweight/유지)
액체 냉각에 대한 오해와 진실(Feat. 콜드플레이트)

■ 새로운 표준은 액침냉각이 아닌 DLC(Direct Liquid Cooling)
- 연초 MWC(Mobile World Congress) 2024, 그리고 최근 Computex 2024를 방문하며 데이터센터 냉각 기술에 대한 글로벌 플레이어들의 전략을 엿볼 수 있었다. AI 데이터센터가 빠른 속도로 늘어나기 시작하며 일반 데이터센터 대비해 높은 수준의 발열이 발생하고 있고 이에 따라 공랭식 냉각(Air Cooling)에서 액체 냉각(Liquid Cooling)으로 기술적인 변화가 일어나야 한다는 것에 대해서는 국내외에서 이미 합의가 형성되어 있는 것으로 보인다. 다만 해외에서의 기술 변화 방향성과 다르게 우리나라에서는 액체 냉각의 여러 기술들 중 액침냉각(Immersion Cooling)이 새로운 표준이 될 것이라는 오해가 있는 듯하다. 해외에서는 이미 오래전부터 액체냉각의 여러 하위 기술 중 DLC(Direct Liquid Cooling)가 새로운 표준이 될 것이라는 합의가 있었으며 이에 따라 관련 종목들의 강한 주가 상승이 있었다. Vertiv Holdings Co에 따르면 현재 글로벌 Top 10 슈퍼컴퓨터(일반적인 컴퓨터가 아닌 데이터센터의 형태)는 이미 DLC를 활용해 발열 문제를 해결하고 있으며 이는 평균적인 AI 데이터센터의 발열 대비해 5배~8배가량의 발열을 억제하고 있는 것이다. 또한 금번 Computex 2024의 SMC(Super Micro Computer) Keynote에서 CEO Charles Liang이 DLC로의 대대적인 기술 전환을 명확하게 제시했으며 SMC는 이미 하루에 50대 이상, 월 1,000대 이상의 DLC용 렉타워를 출하하고 있음을 밝혔다. 시장 점유율 기준으로 DLC의 전체 냉각 시장 내 점유율은 현재 1%이지만 향후 12개월간(2024년 6월 기준) 15%, 향후 24개월간 30% 수준에 달할 것으로 전망했다.
- NVIDIA가 3분기부터 B100의 양산에 들어감에 따라 액체 냉각의 필요성이 더욱 중요해질 전망이다. 전작인 H100의 경우 칩당 700W 정도의 전력이 소모되었지만 B100부터는 1KW 수준으로 공랭식 냉각으로는 발열 억제에 한계가 발생할 예정이다. 일반적으로 1KW가 Liquid Cooling이 권장되는 전력소모 수준이며 이제는 그 분기점에 다다른 것이다. 이러한 상황에서 글로벌 기술 변화의 흐름이 어디로 흘러가고 있는지 정확히 파악할 필요가 있다고 판단된다.

■ DLC(Direct Liquid Cooling)란?
- Direct Liquid Cooling을 설명하기 전 Liquid Cooling에 대해 먼저 정의하려고 한다. Liquid Cooling이란 액체가 발열부품(Heat Generating Components)의, 예를 들어 CPU, GPU, 메모리, 발열을 억제하는 방식을 뜻한다. 이때 사용되는 액체는 두가지 타입으로 구분되는데 물과 냉매이다. 물의 경우 발열부품의 열을 흡수하는 것에 매우 효과적이지만 물이 가지는 전도성 때문에 칩과 직접 접촉하지 않도록 하는 것이 중요하다. 이를 위해 물을 사용하는 Liquid Cooling에서는 구리로 만든 콜드플레이트(Cold Plate)를 사용한다. 콜드플레이트는 발열부품의 발열을 효과적으로 흡수할 수 있도록 설계되어 있으며 열을 흡수한 물은 렉 외부에서 순환 혹은 방출되도록 설계된다. 이렇게 물과 콜드플레이트를 이용해 발열을 억제하는 방식이 DLC(D2C라고 부르기도 함) 냉각 방식이다. 조금 더 구체적으로 AI데이터센터의 발열 억제 과정을 보자면 <그림3>에 있는 콜드플레이트 아래에 GPU가 부착된다. 콜드플레이트는 일반적으로 열 전도성이 뛰어난 구리로 만들어져 있기 때문에 GPU에서 발생하는 열을 효과적으로 흡수하며 GPU를 식혀준다. 다만 이 콜드플레이트가 계속 뜨거워져 있는 상태로 GPU의 발열을 흡수할 수 없기 때문에 콜드플레이트의 설계를 보면 <그림3>과 같이 수로가 내장되어 있다. 펌프를 통해 이 수로에 물을 흘려주면 콜드플레이트의 열도 식게 되고, 다시 뜨거워진 물은 렉타워 아래의 냉각기에서 식혀진 후 콜드플레이트 내부로 다시 주입된다. 현재 콜드플레이트를 공급하는 메인 플레이어들은 대만의 AVC(Asia Vital Components, 3017. TW)와 Auras Technology(3324. TWO) 등이 있다. 해당 기업들은 2023년 연초부터 엄청난 주가 상승을 보여주며 새로운 냉각 기술의 수혜주임을 확인시켜준 바 있다. 다만 콜드플레이트 생산자가 현재는 충분치 않은 상황이며 이미 콜드플레이트 시장은 숏티지 상황에 직면해 있다. 이에 따라 글로벌 1등 사업자인 AVC 또한 2023년 CAPA 확장을 단행한 바 있다.

■ 액침냉각은 왜 안돼?
- 반면 냉매를 이용한 방식에는 액침냉각(Immersion Cooling)과 후문냉각(Reardoor Cooling) 방식이 있는데 이번 보고서에서는 액침냉각의 한계를 위주로 설명하도록 하겠다. 해당 내용은 MWC 2024 참석 당시 GIGABYTE의 냉각 시스템 엔지니어와 주고받은 대화를 바탕으로 재구성했다. 냉매는 일반적으로 절연체이기 때문에 발열부품에 직접 접촉이 가능하다. 그렇기에 <그림5>에 있는 액침냉각용 수조(Tank)에 냉매를 가득 담은 후 서버렉(GPU, CPU, 메모리, 수동소자, 기판 등이 탑재된 메탈 케이스)을 수조 안으로 침액(Immerse)시킨다. 이렇게 침액된 서버렉의 여러 구성요소들은 냉매에 직접적으로 노출되며 해당 방식은 우수한 냉각 효과를 보여준다. 다만 이러한 액침냉각은 공간, 비용, 안전성 측면에서 문제를 가진다. 먼저 공간 측면의 문제는 탱크의 부피와 내장할 수 있는 렉의 개수 때문에 발생한다. 현재 공랭식 기준으로 설계되어 있는 데이터센터에서는 길고 좁은 형태의 렉타워(렉을 수평으로 탑재하는 렉 수납 타워)가 사용되며 DLC 방식에서도 동일한 규격의 렉타워에 펌프와 콜드플레이트가 추가되어 사용된다. 반면 액침냉각용 수조의 경우 렉타워 대비 큰 부피를 가지고 있으며 내장할 수 있는 렉의 개수도 일반적으로 기존의 렉타워 대비 적다. 이러한 문제로 공랭식 기반으로 설계된 데이터센터에 액침냉각을 적용하기 위해서는 추가적인 공간이 필요하며 이는 데이터센터 사업자 입장에서 비용 문제로 직결된다. 한가지 더 비용을 증가시키는 요인은 렉을 수직으로 꺼내고 넣어주는 리프트의 추가적인 설치로 인해 발생한다. 일반적으로 빈 렉의 무게는 68kg~113kg 수준인데 기존의 렉타워에는 이러한 렉이 레일에 수평으로 탑재되어 있기에 렉을 꺼내고 넣는 것에 큰 문제가 없다. 하지만 액침냉각용 수조의 경우 이러한 렉을 수직으로 꽂아넣게 되고 이를 다시 꺼내기 위해서는 특수한 리프트를 데이터센터의 천장에 설치해주어야 하기에 추가적인 비용이 발생한다. 마지막으로 액침냉각의 도전과제로는 부식 문제가 있다. 액침냉각에 사용되는 냉매는 반도체나 기판에 직접 접촉하기 때문에 뛰어난 냉각효율을 가지지만 동시에 직접적 접촉으로 인해 부식의 문제도 가지고 있다. 부식으로 인한 손상을 리페어하는 주기는 2년 가량이며 선적이 되어 리페어되는 과정까지는 1주일 이상이 걸린다. 데이터센터에서는 공백이 수 분만 발생한다고 해도 사고로 인식이 되는데 주기적으로 오랜 기간 서버렉을 비워야 하는 방식은 데이터센터 사업자들 입장에서 부담이 될 수밖에 없다. 또한 직접 접촉으로 인한 냉각 효율(PUE 1.02~1.1)도 DLC 방식(PUE 1.05~1.2)과 크게 차이가 나지 않는다.

*URL: https://url.kr/qicfsf

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[현대차증권 에너지/화학/2차전지 강동진]
SK이노베이션(096770)
BUY/ TP 160,000 (상향/상향)
천군만마

투자포인트 및 결론
- SK이노베이션 투자의견 Buy 상향, TP 160,000원으로 상향. 합병 통한 Cash Flow 개선 긍정적
- SK E&S 합병 가치는 향후 RCPS 상환 비용 등을 감안하면 납득 가능한 수준
- SK E&S 연간 EBITDA 2조원 전망. 인도네시아 및 미국 천연가스 직도입 가격은 한국 및 카타르 도입 가격 대비 매우 낮은 수준. 동사 발전 사업 수익성 동종업계 내 높은 수준 유지 가능
- SK온과 SK트레이딩 합병으로 연간 EBITDA 6,000억원. 향후 SK온 재무부담 줄어들 것

주요이슈 및 실적전망
- SK이노베이션과 SK E&S 합병비율을 감안시 SK E&S EV는 11조원 수준으로 산정된 것으로 추정. 향후 RCPS 상환 관련 비용(현물 또는 현금) 등을 감안했을 때 충분히 합리적인 수준
- SK E&S 사업은 주로 LNG발전과 도시가스 사업. 특히, LNG 발전 사업은 미국 Freeport, 인도네시아 탕구 등으로부터 상대적으로 낮은 가격에 LNG를 직도입 중. 원가 경쟁력 높음. 높은 급전 순위 및 원가 경쟁력으로 동종 업계 내 상대적을 높은 수익성 유지 가능 할 것. 연간 EBITDA 2.0조원 창출 전망. Capex를 감안하도 연간 6~7000억원 수준의 FCF 창출 가능. 이를 통한 재무부담 완화, 주주환원 정책, 성장 동력 투자 등 기대. 특히, SK이노베이션이 영위하는 자원개발 사업과 CCS, 재생에너지 등 탄소중립 사업 등 중장기 시너지 기대
- 관건은 SK온. SK온 실적은 전기차 Chasm으로 당분간 전망치가 더욱 낮아짐. 다만 Capex 부담은 올해를 기점으로 크게 낮아질 것. 또한, 7,000억원 수준의 감가상각비, SK트레이딩의 연간 6,000억원 수준의 EBITDA를 감안하면, 향후 흑자전환 시 재무부담은 크게 낮아질 것
- 그럼에도 불구하고 여전히 SK온 지원 부담이 있는 것은 사실. 언론에서 언급된 것처럼 일부 SK E&S 사업을 SK온과 합병하는 시나리오도 생각 가능. 현재 당사 Valuation에는 SK온의 주주가치가 '0'으로 반영되어 있기 때문에 이러한 딜을 통해 SK온이 자체적인 자금 충당이 될 경우 이 가치가 높아질 수 있어 중립적으로 판단

주가전망 및 Valuation
- Valuation 저점 확인. 점진적 주가 상승 기대

* URL: https://parg.co/UwhQ

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[현대차증권 경제/채권 최제민]
Weekly Macro View - 미국 경제 견조하나 쿨링 시그널 발신 중

- 7월 베이지북에 따르면 미국 경제는 여전히 견조하나 성장 속도가 다소 느려지는 가운데 노동시장이 균형에 가까워지고 있으며, 소비자들의 가격 민감도가 높아지는 등 향후 경기와 인플레 쿨링 시그널도 포착
- 당사는 최근 우호적인 물가지표와 점진적으로 확대될 고용시장 균열을 감안해 올해 연준의 금리 인하 횟수 전망을 기존 1회에서 2회로 수정
- 한편, 시장은 연내 3회 인하 가능성을 반영 중이나 더디게 둔화될 미국 경기와 8월 이후 인플레이션 리스크 향방의 불확실성 감안하면 3회 인하 가능성 보다는 오히려 1회 인하 가능성이 더 높은 것으로 판단


*자세한 내용은 하단 링크 자료 참고 부탁드립니다 :)
*https://parg.co/UwNw
*현대차증권 투자전략팀 통합 채널: t.iss.one/hmsecstrat

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[현대차증권 스몰캡/방산 곽민정]
반도체 산업(Overweight)
실리콘 포토닉스가 불러온 글라스 기판 시장의 개화

■글라스 기판 시장의 개화
고성능 컴퓨팅(HPC) 및 인공지능(AI) 시장의 개화로 인해, Heterogeneous Integration 로드맵에 따르면 2025년까지 100x100㎟ 이상 더 큰 크기의 패키지가 요구되고 있다. 이러한 어플리케이션에 필요한 현재 패키지 아키텍처는 TSMC가 주도하는 기술인 Si 인터포저 또는 인텔의 임베디드 멀티다이 인터커넥트 브리지(EMIB)에 적용된 Si 브리지에 크게 의존되어 왔다. 기존의 Organic 반도체 패키지 기판은 기판상 요철과 warpage 문제가 있어 배선을 최소화하거나 패키지 크기를 늘리는 데에 한계가 있다. 따라서 이러한 문제를 극복하고 이종 집적을 구현할 수 있도록 표면이 매끄럽고, 플라스틱 기판 대비 두께를 얇게 구현할 수 있으며, PLP까지 채택이 가능하여, 초미세 선폭 반도체 패키징 기판에 가장 적합한 차세대 기판 핵심 소재로써 글라스 기판이 2025년부터 본격 개화할 것으로 전망된다.

글라스 기판 산업은 아직 초기 단계에 머무르고 있지만, 시장 전망은 밝은 상황이다. 글로벌 시장조사기관 마켓앤마켓에 따르면 글로벌 글라스 기판 시장의 규모는 2023년 71억달러(약 9조 8065억원)에서 2028년 84억달러(약 11조 6,020억원)까지 확대될 전망이다. 가장 앞선 기술력을 보유하고 있는 것으로 알려진 SK 앱솔리스는 2025년, 삼성전기는 2026년이며, 인텔의 글라스 코어 기판 양산 적용 목표 시점은 2030년 이전이다. 애플 또한 차세대 모바일프로세서(AP)에 기존 플라스틱 대신 글라스 기판 적용을 검토하고 있다.

■실리콘 포토닉스의 개화 -> 글라스 기판 시장 개화로 이어져
Broadcom에 따르면, 실리콘 포토닉스 시장은 2020년 10억달러(약 1조 3,808억원)에서 2027년 46억달러(약 6조 3,507억원)로 성장할 전망이다. 실리콘 포토닉스는 빛을 이용하여 데이터를 전송하는 기술로써, 구리와 같은 전통적인 전송 방식의 한계를 넘어서려는 시도에서 등장하였다. 특히 Nvidia나 AMD의 경우, AI 모델의 폭발적인 성장으로 인해 여러 GPU에서의 병렬 작업이 필요하며, 이로 인해 GPU간의 인터페이스 대역폭이 증가하고 있어 실리콘 포토닉스 도입에 적극적이다. Corning 역시 2025년부터 실리콘 포토닉스 관련 매출이 본격화될 것임을 밝히고 있어, 장기적으로 CPO(실리콘 포토닉스)와 이를 구현하기 위한 글라스 기판의 수요가 확대될 전망이다.

■추천종목: 와이씨켐(최선호주), 로체시스템즈(최선호주), 한미반도체(차선호주), 태성(관심종목)
글라스 기판 제작 시 TGV공정과 식각공정을 통한 Hole형성보다, 최종 수율에 더 많은 영향을 주는 배선 공정에 적용되는 핵심 소재가 와이씨켐이 생산하는 Photoresist, Stripper, Developer이다. 또한 Bare Glass에는 구리 도금이 잘 달라붙지 않기 때문에 와이씨켐의 코팅제가 여기서 중요한 역할을 하게 된다. 즉 화학적으로 얼마나 글라스 기판 공정을 잘 구현하는지가 글라스 기판 업체의 핵심 수율문제와 직결되어 있기 때문에 동사의 역할이 더욱 중요해질 전망이어서 최선후주로 추천한다. 로체시스템즈는 향후 핵심 사업으로 성장할 것으로 기대되는 레이저 커팅 장비 부문의 매출 성장이 전망된다. 향후 실리콘 포토닉스(CPO)를 CoWoS 패키지에 통합하여 구현하기 위해서는 기본적으로 글라스 기판이 필수적으로 요구되기 때문에, 동사의 레이저 커팅 장비 부문이 가장 크게 성장을 견인할 수 있어 최선호주로 추천한다. 한미반도체는 TSMC의 SoIC 공정을 적용하려는 온디바이스 시장 내 모바일용 HBM(또는 LLW) 시장 개화가 일어나면서, 동사의 2.5D Big Die Bonder가 주요 시스템 반도체업체들과 OSAT업체들에게 채택될 가능성이 높다. 애플이 검토하고 있는 차세대 모바일 프로세서(AP)에 글라스 기판을 적용하는 방안도 검토되고 있어 이와 관련하여 수혜를 받을 수 있을 것으로 기대되어 차선호주로 추천한다. 태성은 동사의 장점인 PCB 설비의 이해도 및 기술력을 바탕으로, FC-BGA와 글라스 기판 설비를 하이브리드로 적용할 수 있는 설비와 함께, 글라스 기판에 적용될 에칭 설비를 개발 진행 중이므로 시장 개화 시 수혜를 받을 수 있을 것으로 예상되어 주목할 만하다.

* URL: https://parg.co/Uwe5

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[현대차증권 에너지/화학/2차전지 강동진]
OCI홀딩스(010060)
BUY/ TP 95,000 (유지/하향)
하반기는 불확실성이 높아지는 시기

투자포인트 및 결론
- 2Q24 실적은 컨센서스를 하회할 전망. 폴실리콘 사업 및 DCRE 부진
- 미국의 대중국 관세 면제가 6월부터 철회. 중국 업체들의 가동률 하락으로 폴리실리콘 물량 감소
- 당분간 미국 내 재고 소진을 위해 미국향 수요는 부진할 가능성이 높음
- 향후 부광약품 지분 추가 인수, 제약사업 확장 등 불확실성은 부담
- 목표주가 95,000원으로 하향하나, 저평가를 감안해 투자의견은 유지

주요이슈 및 실적전망
- 2Q24 실적은 매출액 1.0조원(+19.6% qoq, +74.0% yoy), 영업이익 993억원(-0.2% qoq, -24.8% yoy) 기록하여 컨센서스 하회 전망
- 미국이 동남아 우회 중국산 태양광 제품에 대해 관세 면제를 6/6 부로 철회. 이후, 동남아시아 내 중국 태양광 업체들의 공장이 가동을 중단하는 등 Value Chain 전반으로 중국 업체들의 가동률이 조정 중. 동사 역시 이와 같은 영향을 받는 중
- 당분간 미국 내 모듈 재고 소진을 위해 미국향 수요가 부진할 가능성이 높음. 다른 지역향으로 판매할 경우 비중국 프리미엄 유지가 관건. 동사 Peer 대비 낮은 Valuation을 적용하는 이유. 중국 기업들은 이미 $5/kg 수준의 판가로 더 내려가기 어렵고 향후 점진적 상승을 기대할 수 있지만, 동사는 상황에 따라 판가가 하락할 가능성을 배제 할 수 없음. 통상 Cyclical 기업들은 Cycle 고점에서 낮은 Valuation이 적용됨
- DCRE는 공사원가 상승을 감안하여 OPM 전망치를 하향. 가치 역시 하향조정

주가전망 및 Valuation
- 보수적인 Valuation에도 내재가치 대비 주가는 저평가 상황으로 판단. 이는 부광약품 지분 추가 인수 및 제약사업 인수 등 향후 신규 사업 확장과정에서 불확실성을 반영하고 있다는 판단

* URL: https://parg.co/Uwep

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[현대차증권 에너지/화학/2차전지 강동진]
롯데정밀화학(004000)
BUY/ TP 70,000 (유지/유지)
바이오디젤 시장 변화, ECH/가성소다/암모니아까지

투자포인트 및 결론
- 최근 Glycerin 가격 점진적 반등 추세. ECH 시황 저점 지나고 있는 것으로 전망. 가성소다 가격 역시 점진적 반등 추세
- 2Q24 실적은 그린소재 사업 실적 개선, 가성소다 가격 상승 등으로 전분기 대비 개선
- EV/EBITDA Multiple 2.5x, P/B 0.5x, 6,000억원 이상의 순현금과 보유지분가치 등 화학업종 중 가장 저평가된 종목. 저점 매수 적절한 시점으로 판단

주요이슈 및 실적전망
- 2Q24 실적은 매출액 3,982억원(-0.3% qoq, -7.6% yoy), 영업이익 177억원(-0.2% qoq, -24.8% yoy) 기록하여 컨센서스 수준의 실적 기록할 전망
- 유럽은 6/29 EUDR(European Union Deforestation-Free Products Regulation)을 채택. 2024년 12월부터 적용 예정. 삼림 파괴 지역에서 생산된 제품의 EU 역내 유통 금지 목적. 규제 대상은 소, 코코아, 커피, 팜유, 고무, 대두, 목재와 이로부터 파생된 제품. 또한 2030년까지 바이오디젤 원료에서 팜유를 단계적으로 퇴출하기로 결정
- 최근 유럽은 중국산 바이오디젤에 대해 최대 36.4% 관세 부과 발표. 중국은 폐식용유 바탕 탄소집약도 낮은 바이오 연료를 저가에 수출해 왔음. 유럽 바이오디젤협회(EBB)는 중국산 바이오 연료에 팜유와 같은 부정한 연료가 사용되었을 가능성 제기
- 동사 주력제품 중 하나인 ECH는 Propylene을 원재료로 사용하나, 경쟁 중국업체들은 Glycerin을 원재료로 사용 중. Glycerin은 팜유를 바이오디젤로 제조하는 과정에서 생산되는 부산물. 따라서 바이오디젤 생산/소비가 줄어들 경우 Glycerin 생산이 위축될 수 있고, Glycerin 가격 상승은 ECH 가격 상승으로 이어질 가능성이 높음. 최근 역내 글리세린 가격은 이미 상승 압력을 받고 있는 상황. 팜유 가격도 상승 추세. ECH 가격 추가 하락보다는 점진적 상승 전망

주가전망 및 Valuation
- 동사 valuation은 절대 저평가 영역으로 판단. 이는 롯데건설 지원 등 그룹 Risk로 인한 것. 다만, 이를 감안해도 저평가가 과도하다는 판단

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[현대차증권 디스플레이 김종배] 덕산네오룩스 BUY/TP 61,000원(유지/유지) 모든 우려 기반영. 업황 및 Valuation 모두 매력적인 구간

- 2분기 연결 매출액 517억원(YoY +84%), 영업이익 102억원(YoY +11,841%, OPM +19.6%)로 컨센서스에 부합하는 실적 전망 - 2분기 실적은 국내 중저가 Smartphone OLED 전환 효과 지속, 북미향 Smartphone 신작 효과로 전분기와 유사한 수준을 달성할 것. 1분기 일회성 비용 반영에도 불구하고 무상샘플 납품, 연구비 증가 등으로 2분기 수익성은 전분기 대비 큰 폭으로 개선되기는 어려울 것으로 보임 - 다만, 최근 한달 간 주가 조정을 고려하면 이러한 우려는 이미 주가에 기반영되었다고 판단. 하반기 계절적 성수기와 새로운 재료구조로 인한 ASP 상승을 고려하였을 때 하반기 영업이익 300억 수준을 달성할 것. 1) 중저가 Smartphone OLED 전환으로 인한 물량 확대로 구조적인 Top-line성장, 2) 북미 Smartphone의 판매 호조 지속 및 재료구조 변화로 인한 수익성 개선, 3) IT OLED Big-cycle의 최고 수혜주를 감안하여 투자의견, 목표주가 유지. 업종 내 Top-pick 제시 - 국내 중저가 smartphone의 LCD 패널에서 Rigid OLED 전환으로 인해 동사의 OLED 발광층 소재 소요량은 확대되었고 이는 향후 분기 실적에서 지속적으로 반영될 것. 하반기 기존 북미 smartphone향 OLED 패널에 본격적인 납품되는 M14 재료구조는 상반기 재료구조에서 빠졌던 소재 1종이 추가적으로 들어갈 예정. 고객사의 새로운 재료구조로 인해 기존 대비 P 상승 효과가 두드러질 것 - 고객사의 M/S 하락에 대한 우려는 과도한 수준. 경쟁사의 Capa 확대 및 조기 퀄 통과로 점유율 하락은 불가피한 상황이지만, 낙폭은 제한적이라고 판단됨. 이는 고객사의 국내 Captive 물량이 크지는 않지만 확대되어 일부 buffer 역할을 해줄 것이기 때문. IT OLED에 있어서도 초기 수율 이슈가 있었지만 2분기 중으로 안정화 되었음. 현재 수준에서 AI 기능을 탑재한 북미 Smartphone 판매 호조로 출하 확대 시 capa의 여유가 있는 동사의 고객사에 Upside가 있을 것으로 판단되고, 현재 구간에서 downside는 제한적이라는 판단 - 최근 분기 실적에 대한 우려 및 대주주의 지분 매도, 섹터에 대한 투자심리 약세로 인한 주가 조정은 적극적인 비중확대 구간으로 판단됨. 동사의 주가는 현재 Peer인 UDC와의 괴리가 매우 큰 상황이고, 역사적으로 봤을 때도 저점 구간. 연간 실적 및 향후 방향성을 고려하여 Target Multiple 31배를 적용한 목표주가 61,000원 제시

* URL: https://ko.fm/X1

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[현대차증권 스몰캡/방산 곽민정]
오픈엣지테크놀로지(394280)
BUY/ TP 42,000 (유지/유지)
중장기 포트폴리오 확대 기대

■ 투자포인트 및 결론
- 동사는 지난 7월 22일 제 3자 배정 유상증자를 공시. 총 600억원의 자금 조달 중 450억원은 연구개발비, 150억원은 향후 M&A에 활용될 전망
- 2H24 예상되는 복수의 대규모 라이선스 계약을 통한 현금 유입으로 별도 투자유치는 필요치 않지만, 이번 3자 배정 유증을 통해 AI 반도체 시장의 고성능 ASIC 반도체 개발에 선제적으로 대응하기 위한 목적

■ 주요이슈 및 실적전망
- 동사의 2Q24 실적은 신규 프로젝트 수주 확보에 따라 매출액 33억원 (qoq +32.0%, yoy +15.4%)를 기록하면서 지난 1Q24 대비 증가할 것으로 보임. 영업이익은 개발비 및 인건비 지출이 일부 반영되나 적자폭을 축소할 것으로 전망
- 2H24 고성능 IP 수주를 중심으로, UCle IP와 CXL IP 등 후속 IP 개발이 순차적으로 이루어질 것으로 예상
- AI 산업이 확대되면서 다양한 메모리, 프로세서, 네트워크등의 하위 시스템들은 더 높은 대역폭(Bandwidth)와 저지연(Low Latency) 인터페이스 IP를 확보하는 것이 중요해지고 있음. 2023년 반도체 인터페이스 IP 시장은 17% 성장하였으며, 2024년~2028년에도 20%대의 성장세를 유지할 것으로 전망됨. TSMC가 이번 2Q24 실적발표에서도 밝혔다시피, HPC가 주요 매출 증가 요인인 점을 고려할 때 향후 IP 시장 역시 PCIe, MIPI, DDR 등에서 성장할 가능성이 높음

■ 주가전망 및 Valuation
- 2024년은 향후 10년동안의 IP 업체들의 생존을 판가름 짓는 주요 전략 변화가 이루어지는 해로, 하이엔드 IP 아키텍처에 집중하는 IP 공급업체들은 PCle, CXL, 메모리 컨트롤러, SerDes 등에서 파생되는 ASIC, Chiplet, ASSP 등에 많은 연구개발과 마케팅을 할 것
- 동사는 이번 3자 배정 유상증자를 통해 향후 종합 반도체 IP 공급 기업으로 성장할 수 있을 것으로 기대

* URL: https://parg.co/UwFS

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[현대차증권 자동차/모빌리티 장문수]
타이어 산업(Overweight)
타이어 2Q24 Preview


□ 주요 이슈와 결론
- (수요) 중국 외 OE 성장 둔화가 견조한 RE 수요를 경감. 미국 수요 둔화 속 중국 브랜드/동남아산 타이어 유입 증가로 가격 하락 압력 여부가 중요할 것. 하락세 보인 유통 재고도 2Q24 이후 상승 반전한 상황. 수요 둔화 전까지 저가(세컨 브랜드) 타이어 비중 확대로 점유율 방어 전략 전개 가능성
- (원가) 투입원가 하락세는 안정화. 연초 이후 급등세 보인 원재료비의 안정세가 유지되고 있어 수익 변동성은 우려보다 크지 않을 전망. 반면, 국내 타이어사 비용 구조에 더 민감한 해상 운임비의 상승은 3Q24 말 이후 수익성에 영향을 키울 것
- (가격) 원가 상승에 근거해 Top-tier를 시작으로 1Q23까지 인상해 온 가격이 연간 온기 반영 중이나 투입원가 안정세로 유사한 원가구조에도 낮은 수익성을 가진 글로벌 Top-tier의 가격 추가인상 압력은 경감. 고마진/고인치 믹스 개선이 관건이나, 수요 약세 시 저가의 세컨 브랜드 확대는 희석 요인
- 2Q24 Preview (영업이익기준): 안정적 비용 구조 유지되며 호실적 기대 충족할 전망
1) 한국타이어앤테크놀로지(BUY 유지, TP 68,000원 하향): 4,019억원(+61.9% yoy, OPM 17.2%), 컨센서스 부합
- 대전공장 화재 이후 발생했던 전년 동기 높은 기저효과 종료로 Q(중량 기준) 부진 완화. 중국 제외 글로벌 OE 전반적 부진 지속으로 RE 증가 경감. 선진시장 고인치 확대와 계절 성수기가 고수익 지지
- 주가 회복 위해 1) 수요 회복/가격 인상, 2) 원가 부담 완화, 3) 전동화 불확실성 해소로 한온시스템 기업가치 회복 필요. 본 계약 전후 한온시스템 인수 시너지에 대한 설득이 요구
2) 금호타이어(BUY, TP 9,000원 유지): 1,529억원(+73.5% yoy, OPM 13.5%), 컨센서스 2.1% 상회
-  OE 부진에도 동사는 물량 확대 중으로 실적에 긍정적. 국내 유통 개선 마무리로 2Q24 정상화 전망, 미국과 유럽 볼륨 확대 순조. 4Q23 베트남 증설 온기 반영으로 볼륨/믹스 개선
- 주요주주 채권단 지분 매각으로 낮은 유통 주식 속 수급 부담으로 주가 하락해 오버행 우려로 인식
3) 넥센타이어(BUY, TP 12,500원 유지): 599억원(+61.6% yoy, OPM 8.2%), 컨센서스 부합
- 국내 3사 중 상대적으로 높은 운임비의 수익성 민감도 영향으로 비용 부담 우려가 큰 상황에서 체코 공장 초기 가동에 의한 고정비 부담이 수익성 부진 요인. 다만 체코 공장 가동률이 높아짐에 따라 운임비 상승과 무관하게 민감도는 낮아지고 볼륨/믹스 개선되며 수익 구조 극복 기대
- 2023년 체코 공장 2단계 가동으로 550만본 대비 2025년까지 1,100만본까지 확장할 계획. 2024년 250만본 이상, 2025년 150만본 이상 생산 순증, 볼륨 증가, 고정비 경감으로 수익성 개선 견인 전망

□ 산업 및 해당기업 주가전망
- 3Q24까지 계절 성수기, 상승한 가격, 낮아진 원가, 인상 전 운임 반영으로 현 수준의 높은 수익성 유지되지만 3Q24 말 이후 업황 회복 혹은 호실적 유지의 근거가 불명확한 상황. 주가는 기업 개별 이슈(한국-한온시스템 인수, 금호-채권단 지분 매각)와 업황을 반영해 낮은 Valuation 지속
- Undershooting한 현재 주가는 Trading 관점에서 매수 가능하나 추세적 상승과 회복을 위해서는 1) 수요 회복, 가격 인상에 근거한 업황 호조, 2) 원가 부담 완화에 따른 4Q24 이후 이익 기대치 상향, 3) 개별 불확실성 요소의 회복이 필요

* URL: https://parg.co/UwF9



** 동 자료는 Compliance 규정을 준수하여 사전 공표된 자료이며, 고객의 증권 투자 결과에 대한 법적 책임소재의 증빙자료로 사용될 수 없습니다.

[현대차증권 금융/이홍재]
KB금융(105560): BUY/TP 104,000원(유지/상향)
<이익과 주주환원 체력 재확인>
■ 비용 부분에서 환입 발생하며 시장 기대치 상회
- KB금융에 대한 투자의견 매수로 유지하고 목표가는 104,000원으로 상향
- 목표가는 예상을 상회하는 손익 등에 따라 추정치를 상향하였고, BPS 적용 시점 변경했기 때문
- 2분기 지배주주순이익은 전년 동기 대비 15.6%, 전기 대비 65.1% 증가한 1.73조원 기록하며 시장 기대치 1.48조원을 17.5% 상회. 이는 주로 ELS 관련 충당부채, 기업여신 충당금 환입 등의 일회성 환입 규모가 약 1,320억원에 달했기 때문이며 이를 제외한 경상 이익은 1.6조원 기록
- 총영업이익은 전분기와 유사한 수준 기록. 은행 NIM이 대출금리 하락 등으로 3bp 하락하였지만 평잔 증가 등에 따라 순이자이익은 1.7% 개선되었고, 유가증권의 매매평가이익은 증가하였으나 전분기 손보 IBNR 환입 기저에 따라 보험손익이 10.9% 감소하였고 수수료손익도 다소 둔화
- 대손비용은 부동산 신탁 책임준공 관련 대손충당금 800억원 적립에도 기업 여신에서 충당금이 환입되며 이러한 영향을 일부 상쇄하면서 그룹 대손비용률은 5bp 상승으로 방어

■ 주주환원 규모 우상향 기조 유지 예상
- 보통주자본비율은 원/달러 환율 상승 등에도 불구하고 위험가중자산 증가율이 0.1%로 양호하게 방어되며 전분기 대비 17bp 추가 상승하였고, 섹터 내 최고 수준의 자본비율을 계속해서 유지. 향후에도 자산 성장은 명목 GDP 수준을 목표 중이며, 주주환원을 중심으로 자본정책 계획 중
- 올해 들어 YTD 주가 상승률이 63.2%에 이르며 섹터 내에서 가장 크게 초과 상승했으나, 양호한 자본비율을 기반으로 주주환원정책에 대한 가시성이 높기에 투자매력 유효. 현재 P/B은 0.6x로, 총주주환원 규모 상향 여지가 높은 점 감안했을 때 아직 상승 여력 남아있다고 판단
- 분기 균등배당(배당총액)이므로 2분기 배당총액 3,000억원에 자사주 매입에 따라 DPS는 상승한 791원, 자사주 추가 매입 규모는 4,000억원으로 2월 3,200억원 대비해서 확대. 올해 추가적인 자사주 매입은 검토하지 않는 것으로 파악되며, 이에 연간 DPS는 3,171원 내외로 추정
- 당초 예상보다 주주환원 규모는 늘어나지만 2분기 이익 증가 폭이 더 커서, 연말 계절성 비용에 따라 다소 상이하겠으나 올해 총주주환원율은 38%를 소폭 상회(CY 기준)할 것으로 예상
- 한편, 향후 보험 계열사의 보험계약마진 상각과 관련된 기준이 변경될 가능성 있어, 상대적으로 보험사 비중(1H24 누적 기준 약 26%)이 높은 동사의 손익 영향이 다소 클 수 있으나 자본비율 여력이 충분해 총주주환원율 상향을 통해 주주환원 규모는 지속 우상향이 가능할 전망

* URL: https://parg.co/Uwxz

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[현대차증권 Credit 이화진]
Credit +: 낮아진 레벨만큼 높아지는 고금리 채권 수요

[발행시장] 낮아진 레벨만큼 높아지는 고금리 채권 인기
- 계절적으로 회사채 발행이 크게 감소하는 시즌이지만, 낮아진 국고채 금리로 고금리 크레딧 수요가 이어지면서 회사채 수요예측이 다수 있었음. AA등급은 민평대비 높은 수준에도 낙찰됐지만, A등급 이하 고금리 크레딧 채권은 -15bp ~ -80bp로 민평대비 강하게 결정되고 있음

[크레딧 채권 전망] 국고 금리 3.0% 레벨부담으로 보합세
- 크레딧 채권은 미국과 국내 금리 모두 급락 후 소폭 반등하면서 약보합세에서 강보합세로 전환됐고 단기물 중심으로 강세를 나타냄. 차주에도 금리와 스프레드 레벨 부담으로 보합세가 이어질 것으로 전망함


*자세한 내용은 하단 링크 자료 참고 부탁드립니다:)
*https://vo.la/glbKp
*현대차증권 투자전략팀 통합 채널: t.iss.one/hmsecstrat

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[현대차증권 에너지/화학/2차전지 강동진]
유니드(014830)
BUY/ TP 140,000 (유지/유지)
운임 상승 여파 감안 시 호실적. 탄산칼륨 강세 지속

투자포인트 및 결론
- 2Q24 실적은 컨센서스에 부합. 당사 실적 대비 부진한 것은 운임 급등 영향
- 컨테이너 운임 하락 반전. 하반기 안정화 기대. 또한 한국 U3 PJT 완료로 비용절감 효과 기대
- 하반기는 계절적 비수기로 2Q24 대비 실적이 감익하나, Fundamental 요인은 아님
- 최근 유럽향 탄산칼륨 가격 지속 상승. 컨테이너 운임을 후행하여 반영하고 있는 것으로 추정
- EV/EBITDA multiple 3.7x 매력적인 Valuation. 주가 조정은 매수 기회

주요이슈 및 실적전망
- 2Q24 실적은 매출액 2,916억원(+14.5% qoq, -3.2% yoy), 영업이익 350억원(+27.4% qoq, +324.0% yoy) 기록하여 컨센서스 수준의 실적 기록. 당사 전망 대비 실적이 부진했던 것은 2분기 중 급격하게 상승한 컨테이너 운임이 미쳐 반영되지 못했기 때문
- 최근 컨테이너 운임은 조정 받고 있고, 탄산칼륨 수출 가격은 컨테이너 운임을 반영하면서 지속 상승. 특히 수요가 증가하고 있는 유럽향 탄산칼륨 가격은 큰 폭으로 상승 중
- 하반기 실적은 계절적 비수기로 상반기 대비 이익이 줄겠지만, 전년비 증익 추세는 이어갈 전망
- 동사 칼륨계열 수요는 CCS향 수요가 증가하면서 장기적인 잠재성장률이 높아질 것으로 전망. 최근 Microsoft는 1PointFive가 진행하는 DAC 프로젝트로부터 배출권 50만톤을 구매하는 계약을 진행했으며, 스웨덴 Exergi와도 330만톤 계약 탄소포집계약 체결하는 등 CCS는 확실히 상업화가 진행되고 있음
- ‘25년 증설 효과 및 탄산칼륨 가격 강세 등으로 과거 대비 높은 수준의 수익성 이어갈 전망

주가전망 및 Valuation
- EV/EBITDA multiple 3.7x, P/B 0.7x는 부담스럽지 않은 Valuation. 주가 조정 시 매수 기회로 판단

* URL: https://parg.co/lHHY

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[현대차증권 에너지/화학/2차전지 강동진]
금호석유(011780)
BUY/ TP 200,000 (유지/상향)
미국 FDA의 중국 의료용 장갑 수입 경보 효과

투자포인트 및 결론
- 금호석유 실적 전망치 상향. TP 200,000원으로 상향. TP는 12개월 선행 EBITDA에 Target EV/EBITDA multiple 6.5x 적용. NB Latex 이익 전망 상향이 주요 요인 화학업종 Top pick 유지
- Top Glove, Haltega 등 주요 장갑 업체들은 팬데믹 이후 지속된 재고 조정이 마무리되고 수요가 점차 개선되고 있다고 밝힘
- 미국 FDA는 중국산 다수의 의료용 장갑 업체들에게 수입 경보(Import Alert)를 발령. 중국산 제품 억류. 말레이시아산 의료용 장갑 수요 증대. 한국 NB Latex 가동률 상승 및 수익성 개선 기대

주요이슈 및 실적전망
- 2Q24 실적은 매출액 1.9조원(+16.8% qoq, +23.4% yoy), 영업이익 1,072억원(+36.4% qoq, -0.7% yoy)을 기록하여 컨센서스 상회하는 호실적 기록 전망
- 미국 FDA, 지난해 말부터 중국 의료용 장갑 업체들에게 수입 경보 조치 발령. 이로 인한 억류 조치(Detention)로 미국내 반입 어려워짐. 미국의 수술용 장갑 대중 관세 인상(7.5% -> 25%)이 ‘26년부터 시행이나, 위 조치로 중국 업체들의 미국내 점유율이 낮아지고, 말레이시아 업체들의 점유율이 높아지는 현상이 이미 진행 중으로 추정
- 말레이시아 주요 니트릴 장갑 업체인 Top glove, Haltega 등은 재고 조정 마무리되고 수요가 점차 개선되고 있다고 밝힘. 특히, 위와 같은 상황으로 말레이사아산 제품 미국내 확대 전망. 언론에 따르면, Top glove는 가동 중단 공장 재가동 및 신규 공장 가동 계획. 이에 따라 이들에 원재료를 공급하는 전세계 최대 NB Latex 업체인 동사의 출하 물량 저점 확인 후 지속 개선 전망
- 동사 Latex Capa는 710KTPA. 2Q24 236KTPA 공장 중설 완료로 추가적인 Capa 확대. 1Q24 기준 NB Latex 가동률 65% 수준으로 출하량 확대 여력 충분. BD 가격 변동에 따른 Spread 변동 있겠지만, 수요가 성장하면서 물량이 증가하는 것이 더 중요. Spread 단기 변동성 있겠지만, 안정적인 수준 유지할 전망이며, 출하량 증대로 매출액 성장 및 수익성 개선 이어질 전망
- 페놀 유도체 사업도 Epoxy 증설 효과로 흑자전환. 중장기 저점 확인 판단

주가전망 및 Valuation
- 주주환원 정책 및 Cycle 저점 확인 후 개선 추이 감안 시 주가 강세 이어질 전망

* URL: https://parg.co/lHHm

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[현대차증권 경제/채권 최제민]
한국 GDP 코멘트 - 예상보다 부진하나 예상된 부진

- 2분기 한국 GDP 성장률(QoQ)은 -0.2% 기록해 컨센(+0.0%)과 당사 전망(-0.1%)을 하회, YoY는 +2.3%
- 1분기 일시적인 민간소비 반등이 되돌려지고 설비투자 부진이 이어지면서 내수 부진은 심화
- 순수출 성장기여도는 에너지 수입 증가로 -0.1%p 기록, 수출은 여전히 견조했으나 성장 모멘텀은 둔화
- 2분기 GDP가 예상보다 부진하나 1분기 일시적 강한 반등의 되돌림 영향이 커 Shock으로 해석은 무리
- 24년 연간 경제성장률은 기존 전망 2.4% 유지. 2분기 GDP가 한은 스탠스에 미치는 영향은 제한적일 것


*자세한 내용은 하단 링크 자료 참고 부탁드립니다 🙂
*https://parg.co/lHUd
*현대차증권 투자전략팀 통합 채널: t.iss.one/hmsecstrat

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