[현대차증권 인터넷/게임/엔터/통신 김현용]
컴투스(078340)
M.PERFORM/TP 43,000원 (유지/하향)
<역전 홈런을 기다리며>

■2분기 영업이익 8억원으로 컨센서스 하회 예상
- 동사 2분기 실적은 매출액 1,943억원(YoY -11.8%), 영업이익 8억원(YoY 흑자전환)으로 시장 기대치에는 다소 미흡할 것으로 예상됨. 매출액은 천공의 아레나가 10주년 이벤트 영향으로 한자리 중반 성장하고, 스포츠 게임도 견조한 성장세를 보였음에도 전년동기 크로니클 역기저 및 자회사 매출 감소 탓에 전년동기대비 12% 감소할 전망. 영업이익은 고강도 구조조정 효과로 전년동기대비로는 흑자전환하지만 전분기 대비 소폭 감소할 것으로 예상되는데, 이는 천공의 아레나 10주년 마케팅비 및 자회사 구조조정 관련 일회성 퇴직비용 반영에 기인

■하반기 신작은 BTS 쿠킹온, 프로스트 펑크 모바일 등 퍼블리싱 라인업으로 실적 개선 제한적
- 동사의 연내 신작 라인업으로는 8월 BTS 쿠킹온(모바일 쿠킹 시뮬레이션), 4분기 프로스트 펑크:비욘드 더 아이스(모바일 생존 시뮬레이션) 및 스타시드: 아스니아 트리거의 글로벌 출시 등으로 요약. 다수의 신작 라인업에도 올해는 괄목할 만한 실적 회복을 기대하기 어려울 것으로 예상하는데, 이는 올해 라인업이 모두 퍼블리싱에 해당하기 때문. 다만, 자회사 구조조정이 상반기 마무리되기 때문에 하반기에는 분기 평균 30~40억원대 영업이익을 기대할 수 있을 것

■2025년은 일본 프로야구 게임 & 서머너즈 워 IP 신작 등 자체 개발작으로 이익 회복 가속화
- 2025년 동사 라인업 가운데 기대가 가장 큰 것은 일본 NPB 라이선스 게임인 프로야구 라이징. 일본 모바일 야구게임 시장은 연 5천억원 규모로 동사가 10%만 점유해도 연 500억원의 추가 매출이 기대되는 큰 시장. 컴투스의 올해 스포츠 게임 매출액은 2천억원(YoY +24%)으로 전망되는데 이 가운데 약 75%가 야구 게임으로 추산됨. 내년 프로야구 라이징을 중심으로 스포츠 게임 매출액은 2,600억원(YoY +30%)까지 고성장세를 이어갈 것으로 기대. 아울러 서머너즈 워 IP의 방치형 신작 서머너즈 워: 레기온도 전사 이익 회복에 가속도를 더할 것

■연내 자체 개발 신작의 부재를 고려하여 보수적인 투자의견 유지
- 연말까지 자체 개발 신작의 출시 일정이 없는 점이 보수적인 투자의견 유지의 근거. 프로야구 라이징의 내년 출시 일정이 구체화되는 시점이 동사에 대한 매수 적기가 될 것

*URL: https://buly.kr/E774WBb

** 동 자료는 compliance 규정을 준수하여 사전 공표된 자료이며, 고객의 증권 투자 결과에 대한 법적 책임 소재의 증빙자료로 사용될 수 없습니다.

[현대차증권 자동차/모빌리티 장문수]
현대글로비스(086280)
BUY/TP 360,000(유지/상향)
I TOLD YA

□ 투자포인트 및 결론
- 2Q24 영업이익은 4,218억원(+2.2% yoy, OPM 6.3%) 기록, 컨센서스 0.7% 상회 전망. 운임 해외에 이어 국내발 일부 노선의 운임 인상이 점진 반영되며 이익 개선 지속. 우호적 PCTC 시황 외에도 내륙 운송 호황, 현대차그룹 리테일 호실적, 완성차 안전재고 축적, 우호적 환율, 계절 성수기 긍정적
- 2024년 이익은 운임 인상 순차 반영, 우호적 환율, 비계열 확대로 믹스 개선으로 분기 거듭하며 개선. 2024년 가이던스 매출액 26~27조원, 영업이익 1.6~1.7조원 가시성이 높아지며 기말 배당 기대 동반 상향 전망. 투자의견 BUY 유지, 목표주가 360,000원으로 기존대비 33.3% 상향

□ 주요이슈 및 실적전망
- 2Q24 Preview: 우호적 환율, 운임 인상 효과 지속
1) 매출액 6.6조원(+1.7% yoy, +0.9% qoq), 영업이익 4,218억원(+2.2% yoy, +9.6% qoq, OPM 6.3%), 지배순이익 3,042억원(+5.4% yoy, -0.0% qoq) 기록, 영업이익기준 컨센서스 4,189억원(OPM 6.2%)을 0.7% 상회할 전망
2) 요인: 국내 수출 증가와 해외 내륙 매출 증가로 물류 개선, 해운은 운임 조정과 비계열 증가 영향으로 벌크 부진을 상쇄 이익 증가 지속 전망. 유통은 우호적 환율 영향과 계절 성수기, 완성차 안전재고 축적으로 CKD 개선 전망
- Key Takeaways: 비계열발 선대 확대, 운임 회복, 환율 등 전년비 개선 기대. 운항 지연은 부담
1) 비계열 선대 확대 운영으로 고운임 Spot 물량 확대되며 믹스 개선. 해운 체선에 따른 운영의 비효율은 4Q24 이후 증선 효과를 일부 상쇄하나 연말까지 분기 거듭하며 실적 개선 전망
2) 운임 인상 효과가 연중 순차 반영 기대. 최근 우호적 환율에 의한 수익성 개선도 가중되며 단기적인 이익 기대를 견인
3) 자동차 운반선 공급 부족의 우호적 업황 지속 기대. 극동발 해상 물동량 대비 부족한 자동차선 선복 공급으로 우호적 운임 환경 지속. 환경 규제로 공급 부족은 장기 지속 기대

□ 주가전망 및 Valuation
- 인베스터 데이 이후 중장기적 성장에 대한 설득, 무상 증자 등 거래 활성화 방안 등 낮은 Valuation이 일부 회복 되었으나 여전히 과거 3년 P/E 밴드 평균 미만. 운임 인상에 따른 업황 회복과 가시적 이익 개선에 맞춘 배당 확대는 주가 하단을 높일 요인
- 단기(PCTC 호황)-중기(Non-Captive 비중 확대)-장기(배터리 솔루션)로 이어지는 성장 전략은 과거 Valuation 상단까지 주가 상승을 도모할 수 있을 것으로 판단해 주가 상승은 추세적일 전망

* URL: https://parg.co/UB7A

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[현대차증권 자동차/모빌리티 장문수]
현대위아(011210)
BUY/TP 95,000(유지/유지)
개선에서 성장으로

□ 투자포인트 및 결론
- 2Q24 영업이익은 769억원(+17.9% yoy, OPM 3.4%) 기록, 컨센서스 2.4% 상회 전망. 전년동기비 생산계열사 설립 초기비용(193억원) 감안 시 호실적. 산동/러시아 개선, 해외 물량 증가, 엔진/구동 믹스 개선, 솔루션 및 방산 증가, 환율 효과 등 기인
- 기계 정상화와 러시아 손익 개선으로 이익 수준이 회복세. 현대차그룹 전동화 전략에 편승을 위한 열관리, 솔루션 대응하며 장기적 성장 도모해 2024년 이익 회복 지속 전망. 투자의견 BUY, 목표주가 95,000원 유지

□ 주요이슈 및 실적전망
- 2Q24 Preview: 개선 지속하며 손익 안정화 수순
1) 매출액 2.24조원(-2.1% yoy, +4.5% qoq), 영업이익 769억원(+17.9% yoy, 28.7% qoq, OPM 3.4%), 지배순이익 600억원(+694.0% yoy, +68.4% qoq) 기록, 영업이익기준 컨센서스 751억원(OPM 3.3%)을 2.4% 상회할 전망
2) 요인: 범용기 3~4% 마진 정상화, 엔진/구동 호조가 손익 안정에 기여하는 가운데 러시아 가동 정상화, 산동/멕시코 개선/호조가 지속되며 분기 이익 레벨이 상향. 생산계열사 설립 이후 인건비 상승은 변수
- Key Takeaways: 부담을 덜고 가볍게, 개선에서 성장으로
1) 실적 부정 요인 완화: 기계 정상화, 러시아 물량 증가로 흑자 전환, 멕시코 하이브리드 엔진 수주 협의로 물량 감소 회복, 신규 EV 생산으로 모듈 증가, 강소 중국 수출 증가와 운영 효율화 등 엔진 손익 개선, 저수익 사업(소재) 축소 등 손익 개선요소가 작동하며 이익 회복 지속
2) 성장 요소 유효: 현대차그룹 전동화 전략 편승. 2Q23 이후 EV9 및 코나 EV향 냉각수 모듈 양산, 2H24 차세대 플랫폼 발 열관리시스템 추가 수주 기대. 기존 수주분은 '24년 5월부터 양산 예정. 2H23 미국 전동화 공장 수주 RnA 매출(1,500억원 규모)이 3Q24까지 지속 예정. 방산 수출 매출액 최소 연 1,000억원 내외로 2024~2026년 순증하며 기계 부문 손익개선 기여

□ 주가전망 및 Valuation
- 동사의 가장 중요한 투자 포인트는 기계, 중국, 러시아 등 부진 사업 부문의 안정화로 손익 회복세가 가시적인 점. 열관리, 솔루션, 방산 등 장기적 성장 동력도 차근히 준비하고 있어 부족했던 회복 이후의 방향성도 확립
- 손익 턴어라운드 추세는 2024년 가속화 기대. Target P/B는 동사의 적자전환 전후 평균 0.75배를 적용, 기존 적자전환 전(2016년) P/B 밴드 상단 0.97배 감안 시 상승 여력 높음

* URL: https://parg.co/UB70

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[현대차증권 철강/비철금속 박현욱] 고려아연 BUY/TP 720,000원(유지/상향) 2분기 호실적 예상. 기대되는 하반기

- 24년 2분기 영업이익은 2,861억원으로 예상되며 당사 추정치는 컨센서스보다 높은 수준
- 투자의견 BUY 유지. 그 근거는 하반기 LME 아연 가격이 반등할 것으로 예상되어 동사 주가 모멘텀이 강화될 것으로 예상되고, 자회사들도 일부 실적 개선이 기대되기 때문
- 목표주가 720,000원으로 상향(기존 670,000원)
- 2분기 매출액 2조 6,685억원, 영업이익 2,861억원, 세전이익 2,621억원으로 영업이익은 전년동기대비 +83%, 전분기대비 +55% 예상. 별도 영업이익은 2,668억원으로 전년동기대비 +62%, 전분기대비 +40% 예상
- T/C(제련수수료) 하락으로 원가 부담요인이 있으나 비철금속과 귀금속 가격 상승으로 실적 개선 추정. 아연가격과 연가격은 전분기대비 각각 10%, 3% 상승하였고 은과 금가격은 전분기대비 각각 27%, 13% 급등함. 참고로 동사의 매출구성은 아연 34%, 은 26%, 연 18%, 금 10%으로 추정(23년 금액 기준)
- 3분기 영업이익도 견조할 것으로 예상되는데 실적에 반영되는 아연과 은가격은 전분기대비 상승할 것으로 전망되기 때문. 높아진 비철금속 및 귀금속 가격 및 아연 관련 자회사 실적 개선을 반영하여 올해 연간 영업이익은 1조 311억원으로 상향 및 전년대비 56% 증가 예상
- 동사는 구리 생산능력을 기존 3만톤에서 28년 15만톤(습식 5만톤, 건식 10만톤)으로 확대할 예정. 구리는 광산업체들의 제련업체들에 대한 가격협상력이 우월하지만 동사는 정광을 구입할 필요가 없기 때문에 구리 T/C가 하락하여도 향후 상업 가동 시 동사의 전지박 수익성은 상대적으로 견조할 것으로 예상. 또한 장기적으로 재생에너지 및 리싸이클 자회사도 동사의 성장성에 기여할 것으로 기대
- 동사 주가는 실적의 레벨업과 향후 비철금속 가격 상승이 예상되어 주가는 우상향할 것으로 예상. 목표주가는 실적 조정을 반영하고 지속가능한 ROE를 고려한 적정 P/B를 적용하여 산출


* URL: https://buly.kr/610DOja

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[현대차증권 IT/반도체 노근창]
SK하이닉스(000660)
BUY/TP 290,000 (유지/상향)
1등 HBM 업체로서의 매력 지속 예상

■ 투자포인트 및 결론
- SK하이닉스의 6개월 목표주가를 270,000원에서 290,000원 (2024년 예상 지배주주 BPS에 P/B 3.0배 적용)으로 상향하며, 투자의견 매수를 유지함. 동사의 2분기 매출액과 영업이익은 DRAM Bit Growth와 ASP가 기존 추정치를 상회하면서 예상치 대비 각각 1.7%, 10.9% 많은 16.4조원과 5.5조원을 기록할 것으로 전망. 3분기 성수기 진입과 미국 대선 결과를 우려한 중국 완제품 업체들의 Restocking 수요 등으로 Memory Module House 재고도 2분기를 정점으로 감소할 것으로 예상되며 이에 따라 PC DRAM 현물가격도 소폭 상승하고 있음. 3분기 DRAM 고정 가격은 신제품 수요 증가와 채널 재고 감소로 인해 QoQ로 10%내외의 상승이 예상되며, HBM비중이 큰 회사들은 10% 이상 상승할 것으로 예상. 3분기 NAND 고정가격은 Enterprise SSD가 견인하면서 QoQ로 5~10% 상승이 예상되는 가운데 Enterprise SSD는 3분기에도 QoQ로 15~20% 상승할 것으로 보임. 동사의 3분기 매출액과 영업이익은 ASP 상승에 힘입어 QoQ로 각각 15.0%, 36.2% 증가한 18.9조원과 7.5조원을 기록할 것으로 예상되며, 연간 영업이익은 HBM 효과에 힘입어 역대급 실적을 기록한 2018년 (20.8조원)보다 많은 23.9조원을 기록할 것으로 전망됨

■ 주요이슈 및 실적전망
- NVIDIA는 3분기부터 Blackwell GPU와 GB200 등에 대한 고객사 Qualification을 진행할 것으로 보임. 일부 발열 이슈는 있지만 빠른 시일 내에 개선될 것으로 보임. Blackwell은 4분기 후반부터 고객사에 본격적으로 공급될 것으로 보이지만 HBM3e의 공급은 4분기 초반부터 본격화될 것으로 예상됨. 따라서 연말 재고조정에도 불구하고 동사의 4분기 매출액과 영업이익 모두 QoQ로 증가할 것으로 보임. 한편, NVIDIA의 Rack Solution인 GB200 NVL 72는 자체 Custom CPU 탑재가 본격화되고 있는 북미 CSP 납품에도 좀더 시간이 필요할 것으로 보임. 다만, 통신사와 일부 Supercomputer 회사들은 GB200 NVL72에 대한 관심이 커지고 있음. 한편, NVIDIA의 Grace CPU는 LPDDR5X를 탑재하고 있으며, 대부분의 AIPC가 LPDDR5X를 탑재하고 있다는 점에서 신규 시장이 스마트폰 시장 위축을 일정부분 상쇄할 것으로 보임. 동사의 LPDDR5T/5X 제품군은 업계 최고 수준의 8533~9600Mbps의 속도를 구현하고 있음

■ 주가전망 및 Valuation
- HBM 시장에서의 차별화된 기술 지배력을 감안할 때 Buy & Hold 전략 유효

*URL: https://url.kr/wuwkrn

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[현대차증권 반도체 소부장 박준영]
두산테스나(131970)
BUY/TP 60,000 (유지/유지)
안정적인 성장

■ 투자포인트 및 결론
- 동사 별도 기준 2024년 2분기 매출액은 900억원(YoY +1.1%, QoQ +1.7%), 영업이익은 158억원(YoY -13.2%, QoQ +28.8%, OPM 17.5%)을 예상
- 매출액의 경우 계절적 비수기임에도 불구하고 전분기 대비 소폭 증가할 것으로 예상하며, 전분기 부진했던 영업이익률은 정상 수준(High Teen)으로 복구될 것으로 예상
- 동사의 경우 800억~900억원 수준의 분기 매출을 계절적 비수기임에도 불구하고 안정적으로 유지하고 있는데 이는 전장용 SOC 부문의 성장에서 기인한 것으로 보임
- 동사 전장용 SOC 사업부 성장은 CIS 위주의 체질에서 매출의 응용처가 다변화되며 기업의 체력이 한 단계 업그레이드 되는 요소이며 이는 시장에서 기대했던 신성장 동력 중 하나
- 동사의 전장용 SoC 테스트 부문의 경우 2분기 가동률 회복(60%대 → 90%대)에 이어 하반기 경부터는 CAPA 증설의 효과까지 더해질 것으로 예상됨
- 동사의 확장된 CAPA로 인해 금년 동사 전장용 SoC 테스트 부문은 연간 900억원 수준의 매출을 기록할 수 있을 것으로 예상

■ 주요이슈 및 실적전망
- 동사는 2024년에도 약 20% 수준의 외형성장이 가능할 것으로 생각되는데 먼저 1) 전장용 SOC 부문에서 물량 추가 수주로 인한 매출 증대가 예상되며, 2) 엑시노스 2400이 문제 없이 갤
럭시 S24에서 작동함에 따라 엑시노스 2500은 24년도 4분기부터 더 많은 물량을 테스트하게 될 것으로 기대되기 때문, 3) 연내 SSD 컨트롤러향 매출의 증대(30억원대 → 100억원대)가 기대됨
- 이에 더해 2025~2026년에는 1) CIS 부문에서 신규 물량 수주 가능성이 있으며, 2) 전장용 SOC 부문에서도 국내 완성차 메이커의 물량을 추가적으로 수주할 수 있을 것으로 기대
- 동사는 반도체 사이클과 무관하게 지속적인 성장을 보여준다는 점에서 실적 변동성이 심한 대부분의 반도체 업체 대비 장점을 가짐에도 불구하고 현재 밸류에이션 매력까지 갖추고 있다는 판단

■ 주가전망 및 Valuation
- 안정적인 성장을 보여주고 있는 동사에 대해 목표주가 60,000원(2024년 지배주주 기준 EPS 3,304원과 엑시노스 정상 판매 시기 P/E 평균 18의 곱)에 BUY & HOLD 의견 제시

*URL: https://url.kr/6b8erb

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[현대차증권 철강/비철금속 박현욱] 세아베스틸지주 BUY/TP 32,000원(유지/유지) 2분기 실적 개선 기대

- 24년 2분기 영업이익은 489억원으로 예상되며 당사 추정치는 시장 컨센서스의 상단 수준
- 투자의견 BUY를 유지함. 근거는 분기 실적이 작년 4분기를 저점으로 개선되고 있고 2) 현재 P/B는 0.37배 수준에 불과하여 과거 10년 평균을 하회하고 있으며, 3) 동사의 신성장 사업부들이 중장기적으로 주가에 긍정적으로 평가되기 때문
- 목표주가는 32,000원 유지
- 2분기 매출액 9,953억원, 영업이익 489억원으로 영업이익은 전년동기대비 -40%, 전분기대비 +133% 예상
- 전분기대비 실적 개선을 예상하는 이유는 일회성 요인이 해소된 외에 철스크랩 가격이 약세인 점을 고려하면 판가-원가 spread가 개선되었고, 부가가치가 높은 제품 판매 비중 확대로 제품 구성이 개선되었을 것으로 추정
- 3분기는 비수기의 영향으로 실적은 전분기대비 감소하겠지만 하반기 영업이익은 709억원으로 예상되어 상반기대비 7% 증가하여 실적 개선의 추세는 지속될 것으로 기대
- 자회사인 세아창원특수강은 미국 특수합금소재 시장 직접 진출을 발표한 바 있으며 연산 6천톤의 전기로 사업으로 파악됨. 올해 하반기 착공하여 26년 완공 예정. 동사의 우주, 항공 분야에서의 입지가 강화되는데 기여할 것으로 예상
- 아직 개화하는 단계는 아니나 동사는 국내 대표적인 특수강 업체로서 원전 CASK, 항공 소재 등 향후 성장성이 있는 제품 개발로 포트폴리오를 강화하는 노력은 긍정적으로 평가됨
- 주가는 2만원대 내외에서 등락. 부진한 업황과 실적에 대한 우려는 주가에 상당 부분 기반영 되었다고 판단되며 실적 개선의 방향성을 고려하였을 때 주가도 중기적으로 우상향 예상


* URL: https://buly.kr/5q5TV2z

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[현대차증권 스몰캡/방산 곽민정]
에이피알(278470)
BUY / 520,000 (유지/유지)
2Q24 Preview: 이미 반영된 실적 우려

■투자포인트 및 결론
- 동사의 2Q24 실적은 매출액 1,578억원(+6.0% qoq, +23.6% yoy), 영업이익 270억원(-2.7% qoq, +8.8% yoy)으로 컨센서스를 하회할 전망. 주요 이유는 1) 패선 사업부인 널디의 매출 감소에 따른 재고자산 평가 손실과 2) 뷰티디바이스 부문의 마케팅 비용이 반영될 것으로 예상되기 때문
- 2Q24 실적은 일회성 비용과 패션 사업부의 적자 확대로 인해 일시적으로 부진할 것으로 예상되지만, 3Q24부터 동사의 주력제품인 ‘부스터 프로’의 글로벌 판매량 증가와 더불어 하이푸 신제품 출시로, 화장품 사업부의 선전에 힘입어 실적회복세에 접어들 것으로 기대

■주요이슈 및 실적전망
- 북미권은 2H24에 주요 이벤트(아마존 프라임데이, 블랙프라이데이, 사이버먼데이, 박싱데이, 크리스마스 시즌 등)들이 몰려있어, 4Q24 주력제품을 중심으로 매출 기대감과 함께 2024년말 미국 코스트코 진출을 통한 미국 내 브랜드 인지도 강화 모멘텀 등을 고려할 때, 동사의 뷰티 디바이스에 대한 성장 기대감은 유효하다고 판단
- 최근 7월초 미국 아마존에서 메디큐브의 ‘제로모공패드 2.0’이 1위에 랭킹되었고, 실리콘투의 플랫폼인 ‘스타일코리안’의 베스트셀러에 ‘제로모공패드 2.0’, ‘콜라겐 나이트 래핑 마스크’, 에이지알 ‘부스터 프로’가 랭킹되는 등 화장품 부문 역시 2H24 실적에 기여할 것

■주가전망 및 Valuation
- 2Q24는 일회성 비용 반영에 따라 부진한 실적을 기록할 것이나, 이미 주가가 7월에만 약 34% 하락하면서 충분한 주가 조정을 보였다고 판단
- 3Q24부터 동사의 주력 제품인 ‘부스터 프로’의 글로벌 판매량 증가와 더불어 2024년말 미국 코스트코 진출을 통한 미국내 브랜드 인지도 강화, 평택 캐파 증설 효과가 3Q24부터 실적에 반영될 것으로 전망되며, 동사의 최대 실적은 4Q에 있었던 점을 고려할 때 최근의 주가 조정을 매수기회로 판단

* URL: https://parg.co/UwE8

** 동 자료는 compliance 규정을 준수하여 사전 공표된 자료이며, 고객의 증권 투자 결과에 대한 법적 책임 소재의 증빙자료로 사용될 수 없습니다.

[현대차증권 스몰캡/방산 곽민정]
한미반도체(042700)
BUY / 300,000 (유지/상향)
지금 안 사면 후회

■투자포인트 및 결론
- 생성형 AI는 오디오, 텍스트, 이미지, 동영상 등 새로운 컨텐츠를 생성하는 기술. 이를 위해서는 AI 알고리즘 모델의 진화뿐만 아니라 H/W에 대한 지원도 필요. 특히 생성형 AI 모델 파라미터의 급격한 증가로 인해, 메모리 용량 및 GPU, CPU, TPU와 같은 여러 XPU의 지원이 더 많이 요구됨
- 최근 AI 반도체 시장에서 AI 연산장치와 메모리간 물리적 거리를 좁히고 대역폭을 넓혀 데이터를 빠르게 주고 받을 수 있는 특성이 강조되면서, 서버에서 온디바이스까지 시장이 확대되고 있음. AI 서버내 GPU가 HBM과 데이터를 주고 받으며 AI 연산을 수행하는 것처럼, 온디바이스 역시 HBM에 상응하는 메모리가 필요

■시스템 반도체 고객사 확보를 통한 신규 시장 확대
- 기존 ChatGPT 등 생성형 AI를 기반으로 하는 디바이스의 경우, 사용자가 입력한 데이터를 서버로 전송한 뒤 초거대 AI를 가동해 아웃풋을 다시 내보내주는 방식으로 구동됨. 따라서 <그림 1>과 같이 기존 CPU내에 GPU가 들어가서 구동되다 보니 처리 속도가 늦고 서버로 전송되는 과정에서의 문제가 제기됨. 이러한 문제를 해결하기 위해 <그림 2>와 같이 칩 안의 CPU와 GPU를 분리하고 HBM(또는 LLW)을 적용하여, 인터커넥트 구현을 위한 I/Odie를 적용하는 설계 방식을 기반으로 TSMC의 SoIC 공정이 적용될 예정
- 칩 설계 변경이 의미하는 바는 결과적으로 온디바이스 내에서 GPU와 모바일용 HBM의 수요 증가이며, 결과적으로 기존 데이터센터용 서버(B2B) 시장에서 모바일용 HBM(B2C)로 시장 개화가 일어나면서 Dual-Bonder, 마일드 하이브리드 본더, 하이브리드 본더 뿐만 아니라 2.5D Big Die Bonder까지 동사의 주력 제품이 될 가능성이 높음. 또한 모바일용 HBM을 공급하는 주요 업체로서 SK하이닉스와 마이크론의 역할이 더욱 확대될 가능성이 높음
- 일례로, 2024년 출시된 비전프로에는 R1용 메모리로 SK하이닉스의 LLW DRAM이 적용되었는데, 대역폭이 넓고 2.5D 방식으로 패키지된 LLW DRAM의 I/O 개수가 512개였음. 이러한 적용처 증가로 인해 온디바이스용에 탑재되는 모바일용 HBM 시장에서 동사의 2.5D Big Die Bonder에 대한 수요가 매우 커질 것으로 기대
- TSMC의 현재 SoIC 생산 능력은 약 월 4k이지만, 2025년 최소 2~3배로 확대하고, 2026년까지도 캐파를 지속 확대할 계획이며, 2027년에는 TSV를 적용하여 3㎛ 본딩 피치를 사용하여 웨이퍼를 연결하는 SoIC-X 기술을 개발할 계획

■강력한 기술 리더십을 확보한 동사의 수혜 강도는 더욱 커질 것
- 1) 지난 7월 15일 Digitimes에서도 보도된 바대로 엔비디아가 TSMC에 요구한 Blackwell에 대한 주문량이 당초 대비 25% 확대되었으며, 2) 당사가 지속적으로 언급했듯이 미국내 B100/B200에 대한 수요가 매우 크고, 3) 주요 고객사에 12Hi HBM 3E, HBM3, HBM4E, HBM4X까지 당사의 독점적 공급이 지속되며, 4) 온디바이스 AI
구현을 위한 필수 장비로써 모바일용 HBM과 GPU의 수요 확대와 함께 2.5D Big Die 본더 시장 진입에 따른 시스템 반도체 고객사 확보 등으로 인해, 동사의 목표주가를 K&S와 ASMPT의 12M Trailing P/E 95.6x에 25% 할인 적용하여 30만원으로 상향

* URL: https://parg.co/UwEk

** 동 자료는 compliance 규정을 준수하여 사전 공표된 자료이며, 고객의 증권 투자 결과에 대한 법적 책임 소재의 증빙자료로 사용될 수 없습니다.

[현대차증권 자동차/모빌리티 장문수]
HL만도(204320)
BUY/TP 54,000(유지/유지)
움직이는 모든 것에 자유를, 낮아진 주가에는 상승을

□ 투자포인트 및 결론
- 2Q24 영업이익은 899억원(+16.8% yoy, OPM 4.1%) 기록, 컨센서스 3.3% 상회 전망. 비용 절감 전략이 효과를 보며 인도, 중국 로컬 볼륨 증가와 우호적 환율 환경이 수익성 회복을 지지
- 수익성 개선, 자산 효율화와 산업변화 대응한 수주 확대, 증설로 가이던스 매출액 8.72조원 (+3.9%), 영업이익률 4%초반 초과 달성 기대. 이구환신으로 중국 EV 확대, 인도 성장 기대에 의한 과거 Band 수준 내 상승 여력은 여전히 유효. 투자의견 BUY, 목표주가 54,000원 유지

□ 주요이슈 및 실적전망
- 2Q24 Preview: 자산 효율화 전략과 고객사 물량 확대로 수익성 회복 지지
1) 매출액 2.2조원(+5.3% yoy, +4.2% qoq), 영업이익 899억원(+16.8% yoy, +18.9% qoq, OPM 4.1%), 지배순이익 629억원(+31.3% yoy, -55.0% qoq) 기록, 영업이익기준 컨센서스 870억원(OPM 4.0%)을 3.3% 상회할 전망
3) 요인: 고객사 다변화를 통한 매출 증가와 공급망 안정화로 비용구조 안정되며 안정적 수익성 개선. 인도, 중국 물량 확대와 우호적 환율 환경이 수익성 개선을 위한 자산 효율화 전략과 맞물리며 수익성 개선을 지지
- Key Takeaways: 높은 성장성에도 낮은 Valuation 매력
1) 연간 목표 초과 수주: 다양한 전장/ADAS 컨텐츠 기반으로 고객 다변화 지속하며 범위 및 규모의 경제 확대 중. 전동화 전환 속도에 맞춘 유연한 제품 커버리지 보유. 요구 수준별 자율주행 기능 대응 위한 HL클레무브 제품 포트폴리오는 레벨 3 수준의 자율주행까지 확대 기대
2) 수익성 개선, 불용자산 매각 등 자산 효율화로 ROE를 개선하고 자동차 산업 변화에 대응한 제품의 안정적 수주(목표 15.1조원)와 멕시코(클레무브), 폴란드, 인도 증설 효과가 이어지며 성장 지속해 회사 가이던스 매출액 8.72조원(+3.9%), 영업이익률 4% 초반 달성 기대

□ 주가전망 및 Valuation
- 장기적으로 동사가 기대하는 성장 지역(인도, 중국)에서의 경쟁 우위를 바탕으로 레퍼런스 확보와 초기 시장 선점을 통한 외형 확대를 이어나갈 것으로 기대. 이구환신에 따른 중국 EV 수요 확대, 인도 장기 성장 지속이 주목되는 상황에서 낮은 Valuation은 매력 요소
- 전동화 전환 과도기 속 예상보다 안정적인 수익성 회복을 보이고 있어 연말까지 탄탄한 수주 기반한 주가 할인의 해소를 기대할 수 있을 것으로 판단하며 과거 Band 수준 내 상승 여력은 여전히 유효

* URL: https://parg.co/UwE2

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[현대차증권 자동차/모빌리티 장문수]
SNT모티브(064960)
BUY/TP 60,000(유지/하향)
기존 고객향 매출 감소 방어가 관건

□ 투자포인트 및 결론
- 2Q24 영업이익은 236억원(-17.2% yoy, OPM 10.0%) 기록, 컨센서스 7.1% 하회 전망. GM 볼트향 단산 및 HMG BEV 감소에 의한 매출 감소 영향. 우호적 환율로 높은 수익성은 유지
- HEV 확대의 직접적 수혜가 기대되는 동사에 유리한 업황. 연결 매출의 1/4이 해외 수출로 우호적 환율 환경은 실적에 긍정적. 다만 GM 볼트 단산의 높은 기저 부담이 3Q24까지 지속. 투자의견 BUY 유지, 목표주가는 추정치 조정으로 기존대비 9.1% 하향한 60,000원 제시

□ 주요이슈 및 실적전망
- 2Q24 Preview: 볼륨 감소를 극복하지 못하는 실적
1) 매출액 2,354억원(-18.6% yoy, +6.0% qoq), 영업이익 236억원(-17.2% yoy, +7.4% qoq, OPM 10.0%), 지배순이익 236억원(-13.0% yoy, -12.2% qoq) 기록, 영업이익기준 컨센서스 255억원(OPM 10.2%)을 7.1% 하회할 전망
3) 요인: 분기 GM 드라이브유닛 500억원 내외, HMG 전기차 구동모터 100억원 내외 매출 감소 영향이 이어지며 매출액 감소 추세 지속. 우호적 환율, HMG 하이브리드 모터 매출 증가는 긍정적이나 시장 기대치 추가 하향 필요
- Key Takeaways: 기존 고객향 매출 감소 만회가 관건
GM 볼트 EV 단산으로 '23년 말 이후 매출('22년 1,000억원, '23년 1,400억원 추정) 차질, HMG 비 e-GMP 전기차 구동모터 헤어핀 변경에 따른 매출 감소 발생. 그러나 GM向 PBV 드라이브 유닛(2H23~) 신규 매출과 내연기관 오일펌프(2017~18년 2,400억 수준에서 코로나로 1,400억원대 하락, 2022년 1,700억원, 2023년 1,900억원, 2024년 2,400억원 내외 회복 기대), 현대트랜시스向 EV용 전동식 오일펌프(연 400억원), 방산/반도체 수주 등 신규 프로젝트, HMG 하이브리드 볼륨 증가에 편승하며 매출 감소를 최소화 전망. 높은 기저 종료는 4Q24 이후 전망

□ 주가전망 및 Valuation
- HMG 전기차 구동모터 매출 감소와 GM 드라이브 유닛 감소로 2Q24까지 500억 내외의 매출 감소는 불가피. 다만, 우호적 환율로 수익성 개선이 기대되며, HEV 판매 확대가 동사의 모터 매출 성장을 지속해 실적 방어 지속시킬 전망
- HEV/PHEV향 모터 매출 증가가 지속되는 가운데 전동화 전환으로 모터 수주가 가시화될 시 현재 낮은 Valuation은 상당히 매력적인 매수 기회 판단. 방산 부분 신규 수주로 고마진 사업 부분 비중 확대도 실적 개선을 기대 요인

* URL: https://parg.co/UwET

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[현대차증권 인터넷/게임/엔터/통신 김현용]
에스엠(041510)
BUY/TP 100,000원 (유지/유지)
<괜찮았던 활동량 대비 아쉬운 실적 예상>

■2분기 영업이익 297억원으로 눈높이 하향 불가피
- 동사 2분기 매출액은 2,512억원(YoY +4.7%), 영업이익은 297억원(YoY -16.8%)으로 전년동기대비 역신장하며 컨센서스를 17% 하회할 전망. 매출액은 공연의 감소(YoY -18%)를 음반의 증가(YoY +20%)가 커버하며 전년동기대비 5% 성장할 것으로 예상되나, 영업이익의 경우 에스파를 비롯한 주력 아티스트 컴백에 따른 제작 비용 증가에도 일부 음원 매출 정산이 3분기로 이연되며 기대치를 하회할 전망

■2분기 음반 YoY +20% 성장하며 엔터 4사 중 독보적인 활동량 기록
- 동사 2분기 음반 판매량은 445만장(YoY +20%), 공연 모객수는 79만명(YoY -18%)을 기록. 음반은 NCT(도영/WayV), 라이즈, 에스파가 각각 154만장, 127만장, 117만장을 판매하며 전사의 89%를 견인. 동사 2분기 음반 성적은 동기간 시장 성장률이 YoY -12%였던 점을 감안하면 상당히 고무적이며 에스파와 라이즈가 각각 직전 앨범 대비 초동이 성장한 점도 경쟁사 대비 돋보이는 부분. 한편, 2분기 공연은 NCT(드림/WISH/도영/텐)가 54만명을 기록하며 실적을 방어했고 라이즈, 샤이니, 슈퍼주니어도 의미 있게 기여

■작년 하반기 역기저 부담 존재하나, 올해 하반기 공연 고성장 및 세 팀의 신인 데뷔로 실적턴 기대
- 하반기 동사 실적 턴어라운드의 핵심은 1)NCT 드림의 연내 추가 컴백 성적, 2)NCT 127의 연내 24/25 월드투어 돌입, 3)나이비스, K-POP 걸그룹, 영국 보이그룹의 순차적인 연내 데뷔로 요약됨. 작년 하반기 동사 영업지표는 음반 1,457만장, 공연 100만명이었으며, 현재 올해 하반기 추정치는 음반 1,099만장(YoY -25%), 공연 127만명(YoY +27%). NCT 드림의 올해 두 번째 컴백이 직전 대비 성장하고 NCT 127도 작년처럼 연내 스페셜(또는 리패키지) 앨범을 추가한다면 2024년 음반은 1,300만장(YoY -11%)까지 기대해 볼 수 있음. 아울러 NCT 127의 연내 투어 돌입시 4분기 공연 모객에서 약 10만명 상향 요인이 발생하며 하반기 신인 데뷔로 인한 비유기적 성장도 기대 요소

■업황에 대해 여전히 보수적인 시각이지만, 엔터사 중에서는 동사가 올해 가장 좋은 포지션
- 엔터 업황은 3분기까지 보수적인 시각을 견지하지만, 엔터 4사 중에서는 동사가 성장 및 실적 턴어라운드 관점에서 가장 좋은 포지션에 있는 것으로 판단. 우선, 올해 모객수에서 하이브(260만명)를 넘어 1위(295만명)가 확실시될만큼 아티스트 활동량 탁월. 아울러 24F P/E도 17배로 4사 중 최저


*URL: https://buly.kr/G3BQlcR

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JYP Ent.(035900)
BUY/TP 80,000원 (유지/유지)
<낮아진 2Q 감안시 올해 두 자리수 감익>

■2분기 음반과 공연 모두 급감함에 따라 영업이익도 전년동기대비 43% 감소 예상
- 동사 2분기 매출액은 1,161억원(YoY -22.8%), 영업이익은 261억원(YoY -42.9%)으로 외형과 이익 모두 급감이 불가피할 전망. 2분기 동사 음반 판매량은 전년동기대비 87% 감소한 85만장(Twice 45만장, NEXZ 14만장, 스트레이키즈 10만장 등)에 그쳤으며, 공연 모객수도 전년동기대비 20% 감소한 45만명(ITZY 22만명, 스트레이키즈 16만명 등)으로 추산. 매출 급감 및 일본 활동의 수익 인식 이연 영향으로 영업이익 또한 전년동기대비 43% 급감할 전망

■3분기 활동량 전망: 음반 37% 증가하지만 공연은 44% 급감 전망
- 아티스트별 하반기 주요 활동 계획을 살펴보면, 우선 Twice는 7월 일본 정규5집, 3분기 스타디움 5회 공연이 확정된 상황에서 4분기 추가 앨범 가능성(그룹 or 솔로) 존재. 스트레이키즈는 7월 미니 9집 컴백 후 3분기 11만명, 4분기 57만명 규모의 월드투어에 돌입이 확정된 상태에서 연내 추가 스페셜 앨범의 가능성 존재. ITZY와 NMIXX는 각각 하반기 중 앨범 컴백이 있을 것이며, ITZY는 월드투어 마무리 및 NMIXX는 팬콘서트가 기대되는 상황. 이를 대입해 보면 3분기 동사 음반은 575만장(YoY +37%), 공연은 53만명(YoY -44%)으로 전망됨. 음반 판매량의 회복 및 2분기 실적의 이연을 고려하더라도 모객수 감소가 커 의미 있는 증익은 어려울 것

■2025년 성장의 관건은 스트레이키즈 스케일업 & 대형 신인 탄생 여부
- 2025년 동사 성장 재개의 핵심은 스트레이키즈의 실적 스케일업, 그리고 대형 신인 그룹의 탄생이라고 판단됨. 스트레이키즈는 내년 남미, 북미, 유럽에서 3차 월드투어를 이어갈 예정이며, 서구권인 호주에서 2회차(10월 예정)의 스타디움 투어에 입성한만큼 북미/유럽 투어에서도 스타디움 투어 입성이 기대되는 상황. 한편, 신인의 경우 NEXZ가 8월 일본에서 데뷔할 예정이며 연내 프로젝트C, LOUD프로젝트도 데뷔 계획. 세 팀의 보이그룹 중 5세대 보이그룹 경쟁을 리딩하는 대형 신인이 탄생하는 경우 2025년 동사 실적 고성장은 재개될 것

■JYP 를 포함하여 엔터주 실적 턴은 4 분기는 되어야 높은 가시성을 보일 것으로 예상
- 활동량을 반영한 2분기 실적 하향에 따라, 동사 연간 실적 전망치도 매출액 5,497억원(YoY -3%), 영업이익 1,455억원(YoY -14%)으로 하향. 스트레이키즈 월드투어가 호주/아시아로 본격적으로 뻗어나가고 스페셜 앨범까지 기대해 볼 수 있는 4분기가 실적 턴어라운드 가능 시점

*URL: https://buly.kr/H6fyebQ

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[현대차증권 인터넷/게임/엔터/통신 김현용]
스카이라이프(053210)
BUY/TP 6,000원 (유지/하향)
<비용 증가에 사업 재배치로 2Q도 쇼크>

■2분기 영업이익 25억원으로 전년동기대비 86% 감익 전망
- 동사 2분기 매출액은 2,601억원(YoY +1.4%), 영업이익은 25억원(YoY -85.1%)으로 컨센서스를 크게 하회할 전망. 매출은 GTS 가입자의 지속적인 감소(올해 분기평균 3만명씩 순감)에도 MVNO와 인터넷 가입자를 주력으로 하는 주요 서비스 가입자 증가가 이를 상회하며 전년동기 소폭 신장할 것으로 기대. 플랫폼이 YoY +0.7%로 버티는 가운데 콘텐츠가 YoY +9.3% 성장 할 것으로 예상. 영업이익은 콘텐츠 상각 비용의 구조적인 증가가 연말까지 이어지는 상황에서 일부 저수익성 사업에 대한 철수 비용이 더해져 전분기 수준의 이익에 그칠 전망

■하반기 특정 분기에 반영되던 비용을 4개 분기로 안분하여, 하반기에는 이익 개선 기대
- 동사는 2023년까지 방발기금(연간 약 110억원)은 3분기에 전부 반영하고, 프로그램 사용료 인상 소급분(연간 30~40억원)은 4분기에 전부 반영하여 왔음. 그러나 올해부터는 예상되는 연간 비용을 4개 분기에 안분하여 비용을 인식하는 것으로 변경. 그 결과 1분기와 2분기는 각각 35억원씩 비용 부담이 늘어난 반면, 3분기는 약 70억원의 비용 부담이 줄어든 것으로 파악됨. 이에 따라 3분기부터는 영업이익 개선 가능성이 높다고 판단

■콘텐츠 투자 전년비 30% 축소했지만 흥행 늘며 광고 M/S 및 시청률 순위는 Rerord High
- TV 광고 경기가 극도의 부진을 지속하고 있어 동사 콘텐츠 투자도 전년비 약 30% 감소한 800억원으로 줄인 것으로 파악. 그럼에도 드라마 및 예능의 흥행 빈도는 늘어나고 있는 점이 뚜렷하게 포착되며, 2분기에도 드라마 크래시가 평균시청률 4.8%(최고 6.6%)로 흥행에 성공. 그 결과 2분기 유료방송 광고매출 점유율은 5.6%(YoY +1.3%p, QoQ +0.4%p), 수도권 2049채널별 시청률 순위는 최고 8위(YoY +5위, QoQ +6위)로 파악되어 우영우(3Q22) 때 기록한 5.4% 및 9위를 넘어선 것으로 나타남

■이익 체력 회복 시점은 빨라야 2025년: 실적 전망 하향에 따라 목표가 20% 하향
- 동사 투자의견은 매수로 유지하나, 목표주가는 6,000원으로 기존 대비 20% 하향 조정하도록함. 목표주가 하향은 2024년 실적 추정치 하향에 기인하며, 3분기 영업이익 턴어라운드가 가시권에 들어오기까지는 주가 횡보를 예상함

*URL: https://buly.kr/1RCXhXk

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[현대차증권 금융/이홍재]
보험 산업(OVERWEIGHT)
<지속되는 회계 제도 불확실성>
■ 공시이율 예실차 회계처리 변경에도 자본비율은 영향 제한적으로 전망
- 언론보도 등에 따르면 금융당국에서 금리연동형 상품의 공시이율 예실차 관련 제도 변경을 검토 중
- 현재 대부분의 보험사들은 공시이율 관련된 예실차를 손익에 반영하는 방식을 채택하고 있는데, 이를 기타포괄손익에 반영하도록 하는 방안을 검토 중. 이미 기타포괄손익으로 반영하고 있는 회사는 한화생명, 교보생명, 메리츠화재. 이외에 당사 커버리지 보험사들은 손익으로 반영하는 것으로 파악
- 공시이율 예실차란 감독당국의 미래공시이율과 실제 공시이율간 차이. 언급되는 표현은 예실차이지만 이는 보험금 예실차 같은 보험손익이 아닌 보험금융손익. 미래공시이율 크게 변동하지 않는다면 공시이율이 산출되는 메커니즘상 시중금리 하락 시 공시이율 예실차 이익은 축소될 것으로 예상
- 회계기준 전환 후에는 금리연동형 부채 비중이 공시되고 있지 않으나 보험계약부채 내 BEL 비중으로 봤을 때 생보사들 영향이 더 크고, 손보사 중에서는 삼성화재의 영향이 상대적으로 클 것으로 추정
- 한편, 해당 제도 변경이 현실화되더라도 자본비율에 미치는 영향 제한적으로 예상. 이는 BEL이 변동하는 이벤트가 아니기에 요구자본에는 영향이 없고, 가용자본도 이익잉여금과 기타포괄손익 간 분류 차이일 뿐이기 때문. 또한, 해약환급금준비금도 변동해 배당가능이익 측면에서도 영향은 없을 전망

■ 밸류업 모멘텀 다소 약화될 듯. 주주환원정책 확실한 메리츠금융지주 선호
- CSM 상각률, 공시이율 예실차 등 최근 언급되는 회계 제도 변화들을 소급 결산하게 될 경우 물리적인 한계들도 있어 전진법 혹은 다소 완화되어 도입될 가능성이 높고, 자본비율에 미치는 영향 제한적인 점 등 감안하면 지난 해 도입된 계리적 가정 가이드라인만큼의 파급력은 없을 것으로 예상
- 다만, 향후 재무 실적이 변동될 여지가 큰 점은 하반기에 제시될 것으로 기대되던 주주환원정책에 있어서도 불확실성으로 작용된다고 판단되며, 이에 보험업종에 밸류업 관련 모멘텀은 약화될 전망
- 섹터 내에서 이미 기업가치제고계획 공시를 통해 주주환원정책(총주주환원율 50% 이상)을 확정한 메리츠금융지주를 선호. 시가총액 대비 올해 예상 주주환원규모 측면에서도 투자매력 유효

* URL: https://parg.co/UwpM

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[현대차증권 건설 신동현]
건설(Overweight/유지)
건설주 상승폭 확대에 대한 의견

하반기의 시작을 알리는 건설주
- 올해 들어서면서 서울 및 수도권 중심으로 주택경기(가격 및 신규분양)가 꾸준히 회복되는 모습을 보이고 있다. 여기에 금리 인하 기대감까지 강해지면서 건설주는 최근 5영업일간 빠른 주가 상승을 시현했다. Valuation Multiple이 낮게 형성되어 있던 GS건설과 DL이앤씨의 상승폭이 상대적으로 컸고(GS건설 +20.0%, DL이앤씨 +10.9%), 그 외 건설사도 8% 넘게 상승(삼성E&A +8.8%, 현대건설 +8.3%, 대우건설 +8.9%)했다.

모멘텀이 확대된 것은 사실이나 건설사 업황 개선을 논하기엔 시간 필요
- 금리 인하 기대감이 확대된 것은 사실이며, 건설업종에 가장 큰 모멘텀 중 하나인 것도 동의한다. 그러나 건설사의 입장에서 ‘기대감’이 아닌 ‘업황의 개선’을 논하기에는 아직 시간이 필요하다. 근거는 다음과 같다.
- 1) 분양과 착공물량이 전년동기대비 증가하기는 했지만 21년 호황기 당시만큼의 공격적인 분양 및 착공 확대를 기대하기는 어려운 상황이다.
- 2) 부동산 PF 시장이 충분히 회복되지 못해 주요 브릿지론 현장의 본PF 전환이나 신규 개발사업(자체사업 등) 확대에도 부담이 존재한다.

그러나 주가 상승은 시작되었고, 이제는 속도와 지속성이 관건이다.
- 금리 인하 기대감이 커졌다는 점은 향후 건설주 주가의 우상향을 가늠할 수 있는 가장 주효한 요소다. 업황 개선은 아직이지만, 주택경기의 재침체 가능성이 낮고 추가로 나올 부정적 이슈는 적다는 점에서 주택주 비중을 서서히 늘려가기에 적합한 시기라고 판단한다.
- 다만 주가의 상승 속도와 지속성에 대한 불확실성이 불식되기 위해서는 1) 3Q24부터로 기대되는 주택부문 Mix 개선(악성현장 준공에 따른 GPM 상승)이 실제로 확인되어야 하며, 2) 각 건설사의 분양물량 증가가 지속적으로 이어져야 하고, 3) 미분양을 대비한 추가 대손충당금 설정 가능성이 낮아져야 한다.
- 현재 금리 인하 가시화 시점에서의 관심종목(주택 중심):
- 1) 실적 Downside Risk가 적고 Valuation 및 수급 측면에서 부담이 적은 GS건설
- 2) 단기적으로 가시적 모멘텀(해외 원전 및 플랜트 수주)을 보유한 대우건설
- 3) 주택경기 개선 지속으로 주택 매매거래량 증가의 수혜가 이어질 전망인 한샘

*URL: https://buly.kr/6XkWVo7

** 동 자료는 Compliance 규정을 준수하여 사전 공표된 자료이며, 고객의 증권 투자 결과에 대한 법적 책임소재의 증빙자료로 사용될 수 없습니다.

[현대차증권 반도체 소부장 박준영]
AI 산업(Overweight/유지)
액체 냉각에 대한 오해와 진실(Feat. 콜드플레이트)

■ 새로운 표준은 액침냉각이 아닌 DLC(Direct Liquid Cooling)
- 연초 MWC(Mobile World Congress) 2024, 그리고 최근 Computex 2024를 방문하며 데이터센터 냉각 기술에 대한 글로벌 플레이어들의 전략을 엿볼 수 있었다. AI 데이터센터가 빠른 속도로 늘어나기 시작하며 일반 데이터센터 대비해 높은 수준의 발열이 발생하고 있고 이에 따라 공랭식 냉각(Air Cooling)에서 액체 냉각(Liquid Cooling)으로 기술적인 변화가 일어나야 한다는 것에 대해서는 국내외에서 이미 합의가 형성되어 있는 것으로 보인다. 다만 해외에서의 기술 변화 방향성과 다르게 우리나라에서는 액체 냉각의 여러 기술들 중 액침냉각(Immersion Cooling)이 새로운 표준이 될 것이라는 오해가 있는 듯하다. 해외에서는 이미 오래전부터 액체냉각의 여러 하위 기술 중 DLC(Direct Liquid Cooling)가 새로운 표준이 될 것이라는 합의가 있었으며 이에 따라 관련 종목들의 강한 주가 상승이 있었다. Vertiv Holdings Co에 따르면 현재 글로벌 Top 10 슈퍼컴퓨터(일반적인 컴퓨터가 아닌 데이터센터의 형태)는 이미 DLC를 활용해 발열 문제를 해결하고 있으며 이는 평균적인 AI 데이터센터의 발열 대비해 5배~8배가량의 발열을 억제하고 있는 것이다. 또한 금번 Computex 2024의 SMC(Super Micro Computer) Keynote에서 CEO Charles Liang이 DLC로의 대대적인 기술 전환을 명확하게 제시했으며 SMC는 이미 하루에 50대 이상, 월 1,000대 이상의 DLC용 렉타워를 출하하고 있음을 밝혔다. 시장 점유율 기준으로 DLC의 전체 냉각 시장 내 점유율은 현재 1%이지만 향후 12개월간(2024년 6월 기준) 15%, 향후 24개월간 30% 수준에 달할 것으로 전망했다.
- NVIDIA가 3분기부터 B100의 양산에 들어감에 따라 액체 냉각의 필요성이 더욱 중요해질 전망이다. 전작인 H100의 경우 칩당 700W 정도의 전력이 소모되었지만 B100부터는 1KW 수준으로 공랭식 냉각으로는 발열 억제에 한계가 발생할 예정이다. 일반적으로 1KW가 Liquid Cooling이 권장되는 전력소모 수준이며 이제는 그 분기점에 다다른 것이다. 이러한 상황에서 글로벌 기술 변화의 흐름이 어디로 흘러가고 있는지 정확히 파악할 필요가 있다고 판단된다.

■ DLC(Direct Liquid Cooling)란?
- Direct Liquid Cooling을 설명하기 전 Liquid Cooling에 대해 먼저 정의하려고 한다. Liquid Cooling이란 액체가 발열부품(Heat Generating Components)의, 예를 들어 CPU, GPU, 메모리, 발열을 억제하는 방식을 뜻한다. 이때 사용되는 액체는 두가지 타입으로 구분되는데 물과 냉매이다. 물의 경우 발열부품의 열을 흡수하는 것에 매우 효과적이지만 물이 가지는 전도성 때문에 칩과 직접 접촉하지 않도록 하는 것이 중요하다. 이를 위해 물을 사용하는 Liquid Cooling에서는 구리로 만든 콜드플레이트(Cold Plate)를 사용한다. 콜드플레이트는 발열부품의 발열을 효과적으로 흡수할 수 있도록 설계되어 있으며 열을 흡수한 물은 렉 외부에서 순환 혹은 방출되도록 설계된다. 이렇게 물과 콜드플레이트를 이용해 발열을 억제하는 방식이 DLC(D2C라고 부르기도 함) 냉각 방식이다. 조금 더 구체적으로 AI데이터센터의 발열 억제 과정을 보자면 <그림3>에 있는 콜드플레이트 아래에 GPU가 부착된다. 콜드플레이트는 일반적으로 열 전도성이 뛰어난 구리로 만들어져 있기 때문에 GPU에서 발생하는 열을 효과적으로 흡수하며 GPU를 식혀준다. 다만 이 콜드플레이트가 계속 뜨거워져 있는 상태로 GPU의 발열을 흡수할 수 없기 때문에 콜드플레이트의 설계를 보면 <그림3>과 같이 수로가 내장되어 있다. 펌프를 통해 이 수로에 물을 흘려주면 콜드플레이트의 열도 식게 되고, 다시 뜨거워진 물은 렉타워 아래의 냉각기에서 식혀진 후 콜드플레이트 내부로 다시 주입된다. 현재 콜드플레이트를 공급하는 메인 플레이어들은 대만의 AVC(Asia Vital Components, 3017. TW)와 Auras Technology(3324. TWO) 등이 있다. 해당 기업들은 2023년 연초부터 엄청난 주가 상승을 보여주며 새로운 냉각 기술의 수혜주임을 확인시켜준 바 있다. 다만 콜드플레이트 생산자가 현재는 충분치 않은 상황이며 이미 콜드플레이트 시장은 숏티지 상황에 직면해 있다. 이에 따라 글로벌 1등 사업자인 AVC 또한 2023년 CAPA 확장을 단행한 바 있다.

■ 액침냉각은 왜 안돼?
- 반면 냉매를 이용한 방식에는 액침냉각(Immersion Cooling)과 후문냉각(Reardoor Cooling) 방식이 있는데 이번 보고서에서는 액침냉각의 한계를 위주로 설명하도록 하겠다. 해당 내용은 MWC 2024 참석 당시 GIGABYTE의 냉각 시스템 엔지니어와 주고받은 대화를 바탕으로 재구성했다. 냉매는 일반적으로 절연체이기 때문에 발열부품에 직접 접촉이 가능하다. 그렇기에 <그림5>에 있는 액침냉각용 수조(Tank)에 냉매를 가득 담은 후 서버렉(GPU, CPU, 메모리, 수동소자, 기판 등이 탑재된 메탈 케이스)을 수조 안으로 침액(Immerse)시킨다. 이렇게 침액된 서버렉의 여러 구성요소들은 냉매에 직접적으로 노출되며 해당 방식은 우수한 냉각 효과를 보여준다. 다만 이러한 액침냉각은 공간, 비용, 안전성 측면에서 문제를 가진다. 먼저 공간 측면의 문제는 탱크의 부피와 내장할 수 있는 렉의 개수 때문에 발생한다. 현재 공랭식 기준으로 설계되어 있는 데이터센터에서는 길고 좁은 형태의 렉타워(렉을 수평으로 탑재하는 렉 수납 타워)가 사용되며 DLC 방식에서도 동일한 규격의 렉타워에 펌프와 콜드플레이트가 추가되어 사용된다. 반면 액침냉각용 수조의 경우 렉타워 대비 큰 부피를 가지고 있으며 내장할 수 있는 렉의 개수도 일반적으로 기존의 렉타워 대비 적다. 이러한 문제로 공랭식 기반으로 설계된 데이터센터에 액침냉각을 적용하기 위해서는 추가적인 공간이 필요하며 이는 데이터센터 사업자 입장에서 비용 문제로 직결된다. 한가지 더 비용을 증가시키는 요인은 렉을 수직으로 꺼내고 넣어주는 리프트의 추가적인 설치로 인해 발생한다. 일반적으로 빈 렉의 무게는 68kg~113kg 수준인데 기존의 렉타워에는 이러한 렉이 레일에 수평으로 탑재되어 있기에 렉을 꺼내고 넣는 것에 큰 문제가 없다. 하지만 액침냉각용 수조의 경우 이러한 렉을 수직으로 꽂아넣게 되고 이를 다시 꺼내기 위해서는 특수한 리프트를 데이터센터의 천장에 설치해주어야 하기에 추가적인 비용이 발생한다. 마지막으로 액침냉각의 도전과제로는 부식 문제가 있다. 액침냉각에 사용되는 냉매는 반도체나 기판에 직접 접촉하기 때문에 뛰어난 냉각효율을 가지지만 동시에 직접적 접촉으로 인해 부식의 문제도 가지고 있다. 부식으로 인한 손상을 리페어하는 주기는 2년 가량이며 선적이 되어 리페어되는 과정까지는 1주일 이상이 걸린다. 데이터센터에서는 공백이 수 분만 발생한다고 해도 사고로 인식이 되는데 주기적으로 오랜 기간 서버렉을 비워야 하는 방식은 데이터센터 사업자들 입장에서 부담이 될 수밖에 없다. 또한 직접 접촉으로 인한 냉각 효율(PUE 1.02~1.1)도 DLC 방식(PUE 1.05~1.2)과 크게 차이가 나지 않는다.

*URL: https://url.kr/qicfsf

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[현대차증권 에너지/화학/2차전지 강동진]
SK이노베이션(096770)
BUY/ TP 160,000 (상향/상향)
천군만마

투자포인트 및 결론
- SK이노베이션 투자의견 Buy 상향, TP 160,000원으로 상향. 합병 통한 Cash Flow 개선 긍정적
- SK E&S 합병 가치는 향후 RCPS 상환 비용 등을 감안하면 납득 가능한 수준
- SK E&S 연간 EBITDA 2조원 전망. 인도네시아 및 미국 천연가스 직도입 가격은 한국 및 카타르 도입 가격 대비 매우 낮은 수준. 동사 발전 사업 수익성 동종업계 내 높은 수준 유지 가능
- SK온과 SK트레이딩 합병으로 연간 EBITDA 6,000억원. 향후 SK온 재무부담 줄어들 것

주요이슈 및 실적전망
- SK이노베이션과 SK E&S 합병비율을 감안시 SK E&S EV는 11조원 수준으로 산정된 것으로 추정. 향후 RCPS 상환 관련 비용(현물 또는 현금) 등을 감안했을 때 충분히 합리적인 수준
- SK E&S 사업은 주로 LNG발전과 도시가스 사업. 특히, LNG 발전 사업은 미국 Freeport, 인도네시아 탕구 등으로부터 상대적으로 낮은 가격에 LNG를 직도입 중. 원가 경쟁력 높음. 높은 급전 순위 및 원가 경쟁력으로 동종 업계 내 상대적을 높은 수익성 유지 가능 할 것. 연간 EBITDA 2.0조원 창출 전망. Capex를 감안하도 연간 6~7000억원 수준의 FCF 창출 가능. 이를 통한 재무부담 완화, 주주환원 정책, 성장 동력 투자 등 기대. 특히, SK이노베이션이 영위하는 자원개발 사업과 CCS, 재생에너지 등 탄소중립 사업 등 중장기 시너지 기대
- 관건은 SK온. SK온 실적은 전기차 Chasm으로 당분간 전망치가 더욱 낮아짐. 다만 Capex 부담은 올해를 기점으로 크게 낮아질 것. 또한, 7,000억원 수준의 감가상각비, SK트레이딩의 연간 6,000억원 수준의 EBITDA를 감안하면, 향후 흑자전환 시 재무부담은 크게 낮아질 것
- 그럼에도 불구하고 여전히 SK온 지원 부담이 있는 것은 사실. 언론에서 언급된 것처럼 일부 SK E&S 사업을 SK온과 합병하는 시나리오도 생각 가능. 현재 당사 Valuation에는 SK온의 주주가치가 '0'으로 반영되어 있기 때문에 이러한 딜을 통해 SK온이 자체적인 자금 충당이 될 경우 이 가치가 높아질 수 있어 중립적으로 판단

주가전망 및 Valuation
- Valuation 저점 확인. 점진적 주가 상승 기대

* URL: https://parg.co/UwhQ

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[현대차증권 경제/채권 최제민]
Weekly Macro View - 미국 경제 견조하나 쿨링 시그널 발신 중

- 7월 베이지북에 따르면 미국 경제는 여전히 견조하나 성장 속도가 다소 느려지는 가운데 노동시장이 균형에 가까워지고 있으며, 소비자들의 가격 민감도가 높아지는 등 향후 경기와 인플레 쿨링 시그널도 포착
- 당사는 최근 우호적인 물가지표와 점진적으로 확대될 고용시장 균열을 감안해 올해 연준의 금리 인하 횟수 전망을 기존 1회에서 2회로 수정
- 한편, 시장은 연내 3회 인하 가능성을 반영 중이나 더디게 둔화될 미국 경기와 8월 이후 인플레이션 리스크 향방의 불확실성 감안하면 3회 인하 가능성 보다는 오히려 1회 인하 가능성이 더 높은 것으로 판단


*자세한 내용은 하단 링크 자료 참고 부탁드립니다 :)
*https://parg.co/UwNw
*현대차증권 투자전략팀 통합 채널: t.iss.one/hmsecstrat

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[현대차증권 스몰캡/방산 곽민정]
반도체 산업(Overweight)
실리콘 포토닉스가 불러온 글라스 기판 시장의 개화

■글라스 기판 시장의 개화
고성능 컴퓨팅(HPC) 및 인공지능(AI) 시장의 개화로 인해, Heterogeneous Integration 로드맵에 따르면 2025년까지 100x100㎟ 이상 더 큰 크기의 패키지가 요구되고 있다. 이러한 어플리케이션에 필요한 현재 패키지 아키텍처는 TSMC가 주도하는 기술인 Si 인터포저 또는 인텔의 임베디드 멀티다이 인터커넥트 브리지(EMIB)에 적용된 Si 브리지에 크게 의존되어 왔다. 기존의 Organic 반도체 패키지 기판은 기판상 요철과 warpage 문제가 있어 배선을 최소화하거나 패키지 크기를 늘리는 데에 한계가 있다. 따라서 이러한 문제를 극복하고 이종 집적을 구현할 수 있도록 표면이 매끄럽고, 플라스틱 기판 대비 두께를 얇게 구현할 수 있으며, PLP까지 채택이 가능하여, 초미세 선폭 반도체 패키징 기판에 가장 적합한 차세대 기판 핵심 소재로써 글라스 기판이 2025년부터 본격 개화할 것으로 전망된다.

글라스 기판 산업은 아직 초기 단계에 머무르고 있지만, 시장 전망은 밝은 상황이다. 글로벌 시장조사기관 마켓앤마켓에 따르면 글로벌 글라스 기판 시장의 규모는 2023년 71억달러(약 9조 8065억원)에서 2028년 84억달러(약 11조 6,020억원)까지 확대될 전망이다. 가장 앞선 기술력을 보유하고 있는 것으로 알려진 SK 앱솔리스는 2025년, 삼성전기는 2026년이며, 인텔의 글라스 코어 기판 양산 적용 목표 시점은 2030년 이전이다. 애플 또한 차세대 모바일프로세서(AP)에 기존 플라스틱 대신 글라스 기판 적용을 검토하고 있다.

■실리콘 포토닉스의 개화 -> 글라스 기판 시장 개화로 이어져
Broadcom에 따르면, 실리콘 포토닉스 시장은 2020년 10억달러(약 1조 3,808억원)에서 2027년 46억달러(약 6조 3,507억원)로 성장할 전망이다. 실리콘 포토닉스는 빛을 이용하여 데이터를 전송하는 기술로써, 구리와 같은 전통적인 전송 방식의 한계를 넘어서려는 시도에서 등장하였다. 특히 Nvidia나 AMD의 경우, AI 모델의 폭발적인 성장으로 인해 여러 GPU에서의 병렬 작업이 필요하며, 이로 인해 GPU간의 인터페이스 대역폭이 증가하고 있어 실리콘 포토닉스 도입에 적극적이다. Corning 역시 2025년부터 실리콘 포토닉스 관련 매출이 본격화될 것임을 밝히고 있어, 장기적으로 CPO(실리콘 포토닉스)와 이를 구현하기 위한 글라스 기판의 수요가 확대될 전망이다.

■추천종목: 와이씨켐(최선호주), 로체시스템즈(최선호주), 한미반도체(차선호주), 태성(관심종목)
글라스 기판 제작 시 TGV공정과 식각공정을 통한 Hole형성보다, 최종 수율에 더 많은 영향을 주는 배선 공정에 적용되는 핵심 소재가 와이씨켐이 생산하는 Photoresist, Stripper, Developer이다. 또한 Bare Glass에는 구리 도금이 잘 달라붙지 않기 때문에 와이씨켐의 코팅제가 여기서 중요한 역할을 하게 된다. 즉 화학적으로 얼마나 글라스 기판 공정을 잘 구현하는지가 글라스 기판 업체의 핵심 수율문제와 직결되어 있기 때문에 동사의 역할이 더욱 중요해질 전망이어서 최선후주로 추천한다. 로체시스템즈는 향후 핵심 사업으로 성장할 것으로 기대되는 레이저 커팅 장비 부문의 매출 성장이 전망된다. 향후 실리콘 포토닉스(CPO)를 CoWoS 패키지에 통합하여 구현하기 위해서는 기본적으로 글라스 기판이 필수적으로 요구되기 때문에, 동사의 레이저 커팅 장비 부문이 가장 크게 성장을 견인할 수 있어 최선호주로 추천한다. 한미반도체는 TSMC의 SoIC 공정을 적용하려는 온디바이스 시장 내 모바일용 HBM(또는 LLW) 시장 개화가 일어나면서, 동사의 2.5D Big Die Bonder가 주요 시스템 반도체업체들과 OSAT업체들에게 채택될 가능성이 높다. 애플이 검토하고 있는 차세대 모바일 프로세서(AP)에 글라스 기판을 적용하는 방안도 검토되고 있어 이와 관련하여 수혜를 받을 수 있을 것으로 기대되어 차선호주로 추천한다. 태성은 동사의 장점인 PCB 설비의 이해도 및 기술력을 바탕으로, FC-BGA와 글라스 기판 설비를 하이브리드로 적용할 수 있는 설비와 함께, 글라스 기판에 적용될 에칭 설비를 개발 진행 중이므로 시장 개화 시 수혜를 받을 수 있을 것으로 예상되어 주목할 만하다.

* URL: https://parg.co/Uwe5

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[현대차증권 에너지/화학/2차전지 강동진]
OCI홀딩스(010060)
BUY/ TP 95,000 (유지/하향)
하반기는 불확실성이 높아지는 시기

투자포인트 및 결론
- 2Q24 실적은 컨센서스를 하회할 전망. 폴실리콘 사업 및 DCRE 부진
- 미국의 대중국 관세 면제가 6월부터 철회. 중국 업체들의 가동률 하락으로 폴리실리콘 물량 감소
- 당분간 미국 내 재고 소진을 위해 미국향 수요는 부진할 가능성이 높음
- 향후 부광약품 지분 추가 인수, 제약사업 확장 등 불확실성은 부담
- 목표주가 95,000원으로 하향하나, 저평가를 감안해 투자의견은 유지

주요이슈 및 실적전망
- 2Q24 실적은 매출액 1.0조원(+19.6% qoq, +74.0% yoy), 영업이익 993억원(-0.2% qoq, -24.8% yoy) 기록하여 컨센서스 하회 전망
- 미국이 동남아 우회 중국산 태양광 제품에 대해 관세 면제를 6/6 부로 철회. 이후, 동남아시아 내 중국 태양광 업체들의 공장이 가동을 중단하는 등 Value Chain 전반으로 중국 업체들의 가동률이 조정 중. 동사 역시 이와 같은 영향을 받는 중
- 당분간 미국 내 모듈 재고 소진을 위해 미국향 수요가 부진할 가능성이 높음. 다른 지역향으로 판매할 경우 비중국 프리미엄 유지가 관건. 동사 Peer 대비 낮은 Valuation을 적용하는 이유. 중국 기업들은 이미 $5/kg 수준의 판가로 더 내려가기 어렵고 향후 점진적 상승을 기대할 수 있지만, 동사는 상황에 따라 판가가 하락할 가능성을 배제 할 수 없음. 통상 Cyclical 기업들은 Cycle 고점에서 낮은 Valuation이 적용됨
- DCRE는 공사원가 상승을 감안하여 OPM 전망치를 하향. 가치 역시 하향조정

주가전망 및 Valuation
- 보수적인 Valuation에도 내재가치 대비 주가는 저평가 상황으로 판단. 이는 부광약품 지분 추가 인수 및 제약사업 인수 등 향후 신규 사업 확장과정에서 불확실성을 반영하고 있다는 판단

* URL: https://parg.co/Uwep

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