[현대차증권 건설/건자재 김승준] 4/1(금)
삼성엔지니어링(028050), Buy, TP 35,000원
<원가 영향은 적다>

주가 26,200원(-1.7%), 시총 51,352억원, '22 PER 11.8배, PBR 2.2배, ROE 20.0%

1Q22 추정치: 매출액 2.0조원(+33.5%yoy), 영업이익 1,533억원(+42.9%yoy) OPM 7.5%
1)신규수주: 2.3조원 추정, 러시아 에탄크레커 1.4조원 포함
2)GPM: 비화공 12.0%, 화공 12.0% 추정
> 화공 533프로젝트 혁신으로 인한 원가 개선 효과 반영

투자포인트: 1)원가 상승이 적음, 2)FEED to EPC, 3)수소 프로젝트
1)원가 상승이 적음: 프로젝트 진행 상 설계 확정 시점 전후의 원가 상승 여부가 중요. 작년 4분기 수주한 APOC외 현장 영향 미미
2)FEED to EPC: 올해 화공 수주 목표(4조 추정) 중 50%를 FEED 후 EPC 전환 프로젝트로 수주 계획. 이후에도 이러한 목표 방향성 유지
3)수소 프로젝트: 말레이시아, 오만 수소 프로젝트 진행 중(각각 10억달러 이상). 연말 Pre-Feed 목표. 2024년 EPC 추정

투자의견 Buy 및 목표주가 3.5만원 유지
> 22년 EPS 추정치에 TARGET P/E 13배 적용 유지

URL: https://url.kr/95bldk

현대차증권 건설 담당 김승준(02.3787.2005)

*동 자료는 compliance 규정을 준수하여 사전 공표된 자료이며, 고객의 증권 투자 결과에 대한 법적 책임소재의 증빙자료로 사용될 수 없습니다.

[현대차증권 자동차/부품/타이어 장문수]
현대모비스
BUY/310,000원 (유지/하향)
생산 회복되는 하반기 개선 기대

- 1Q22 영업이익은 4,980억원(+1.6% yoy, OPM 4.7%)으로 컨센서스 6.4% 하회 전망. 반도체 공급 차질 지속으로 가동 회복이 지연되며, 러시아-우크라이나 이슈로 더욱 불거진 원재료비 상승과 2H21 이후 커진 운송비 부담이 전사 손익에 부정적 영향
- 모듈 수익성 회복은 예상보다 더디나 완성차의 친환경차 생산 확대 기조가 2H22에 이어질 것으로 예상되며 전동화 중심의 매출 성장 기대. 투자의견 BUY 유지, 추정치 변경으로 목표주가 310,000원으로 기존대비 18.4% 하향
- Key Takeaways: 원재료비 및 물류비 상승에 따른 가격 전가, 물량 회복이 손익 회복의 핵심
1) 전기차 공급 확대 수혜, 2H22 반도체 부족 해소에 따른 매출 회복 가시화. E-GMP 매출 비중은 전기차 내 50% 수준으로 라인업 확대 시 손익 기여 전망. 반도체 공급 회복 시 볼륨 증가로 인한 손익 개선 기대
2) 원가 상승 요인을 고객에 전가 기대. 원재료비, 물류비 등 비용 상승에 따른 수익성 악화가 계약 조건에 따라 시차 두고 고객에 전가 가능
- 다만 최근 변동성 확대로 2H22 이후 비용 구조 안정화 전망. A/S의 경우 최종 소비자에 가격 전가되나 급변하는 원가 상승 반영까지 시차
- 르네사스 가동 중단, 러시아-우크라이나발 공급망 불안 등 생산 회복이 예상보다 지연되며 부품 재고 축적과 기존차 운행 증가로 A/S 수요 증가가 나타나며 안정적 수익 구조를 더욱 견고히 해 긍정적
- 단 우호적 환율에도 운임비 상승 때문에 물량 증가 대비 수익성 개선은 비탄력적
- 2022년 공급망 불안에도 완성차의 ASP 상승과 볼륨 회복에 대한 의지가 높고 경쟁사 대비 안정적인 출하 흐름이 지속되어 손익 방어 지지
- 빠른 전동화 매출 증가도 HMG 친환경차 생산 확대의 직접 수혜 요인. 의미있는 회복이 기대되는 2H22 비용 증가를 상쇄하는 실적 회복 기대

* URL: https://naver.me/xZ9l8yWd

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[현대차증권 채권전략 오창섭]
오연구원의 채권전략 Insight - 홍남기 경제부총리 국채금리 안정 구두 개입
 
- 국내 채권금리 Trading Range : 국채 3년 2.55~2.70% & 국채 10년 2.85~3.00% 설정 → 투자심리 불안 지속
- 국내외 채권금리 급등에 따른 단기적 조정 압력 및 홍남기 경제부총리 국채금리 안정 발표 등으로 채권금리 하향 조짐 
 
* 자세한 내용은 하단 링크 자료 참고 부탁드립니다 
* https://bit.ly/36g3YO8  
* 현대차증권 투자전략팀 통합 채널: t.iss.one/hmsecstrat 
 
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[현대차증권 투자전략팀장 김중원]
Weekly 자산배분 : 에너지 가격 급등으로 빨라진 신재생 전환
 
1. 러시아 지정학적 우려로 에너지 가격 급등
- 코로나19 극복 과정에서의 세계 경제 회복이 유가 상승으로 이어지는 가운데 2/24일 러시아가 우크라이나를 침공
- 석탄과 원유 등 주요 화석연료 가격 급등과 에너지 공급망 불안이 가중되며 에너지 안보 문제가 대두됨
- 주요 화석연료의 가격 급등은 신재생 에너지 이용한 발전에 대한 상대적인 가격 메리트를 제공. 일례로 휘발유 가격 급등으로 전기차의 운행 경제성을 높아지며 전기차 구매 매력 또한 높아지고 있음 
- 금번 지정학적 우려에 따른 에너지 가격 급등은 유럽에서 러시아산 에너지를 의존도를 줄이기 위한 움직임을 유발함
 
2. 빨라진 신재생에너지로의 전환
- 금번의 지정학적 분쟁으로 러시아 화석연료 의존 축소 정책을 글로벌 전역으로 확대시킴에 따라 화석연료에서 신재생에너지로의 전환을 앞당기는 계기가 될 것으로 기대됨
- 특히 러시아산 에너지 의존도가 높은 유럽 국가들은 REPowerEU 계획을 발표. REPowerEU는 기후변화 대응 법안 이행을 앞당기고 대러 화석연료 의존도를 줄이는데 중점을 두고 있음
- 바이든 대통령이 28일(현지시간) 발표한 7100조원 규모의 2023년 예산안에서 역시 급변하는 안보 환경에 따른 국방 예산액 및 청정에너지 등 기후변화 관련 지출이 늘리는데 초점이 맞춰져 있음
- 한편 전년 11월 바이든 대통령이 추진했던 1.75조 달러 규모의 ‘더 나은 재건 법안(Build Back Better, BBB)’  역시 재추진 될 것으로 기대됨에 따라 신재생에너지 관련 투자 등 시장 활성화가 가속화될 것으로 판단됨
- 이에 따라 전기차, 태양광 등 친환경 에너지 관련 산업에 종목들에 주목할 필요
 
3. 글로벌 자산배분 동향
- 주식: 주간 (3/23~3/30일까지) 글로벌 주요 지수 수익률은 일본을 제외하고 상승. 러시아-우크라이나 휴전 협상의 진전 기대감에 투자심리가 개선된 영향
- 채권: 주요 채권지수의 주간 채권 수익률은 혼조된 모습을 보임
- 원자재: 주간 상품지수 수익률은 혼조된 모습을 보임. 상하이 봉쇄에 따른 수요 감소 전망과 러시아-우크라이나 협상 기대감에 국제유가가 하락하며 에너지 비중이 높은 S&P GSCI지수의 수익률 부진이 두드러짐
 
* 자세한 내용은 하단 링크 자료 참고 부탁드립니다 
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[현대차증권 Credit 이화진]
Credit + : 중대재해처벌법 헤드라인리스크 
 
I. 발행시장  
- 회사채 발행 시장에서 ESG 중 ‘Social’ 에 해당하는 중대재해처벌법 관련 헤드라인리스크가 부각되고 있음
- 중대재해처벌법 시행 이후부터 사망사고가 발생한 기업들이나 산재사고 위험이 높은 업종들은 헤드라인리스크로 인해 회사채 수요예측에서 미매각이 발생하거나 조달 시장 자체의 접근이 어려워지고 있음
- 중대재해 처벌 등에 관한 법률(중대재해처벌법)이 2021년 1월 26일 제정됐고, 올해 2022년 1월 27일자로 시행
- 사업장, 공중이용시설 및 공중교통수단을 운영하거나 인체에 해로운 원료나 제조물을 취급하면서 안전, 보건 조치 의무를 위반하여 인명피해를 발생하게 한 사업주, 경영책임자, 공무원 및 법인의 처벌을 규정함으로써 중대재해를 예방하고 시민과 종사자의 생명과 신체를 보호함을 목적으로 하고 있음(중대재해 처벌법 제 1조)  
- 법안 발의 배경은 우리나라가 OECD 최대 산재사망률을 기록하는 가운데 2020년 이천 물류센터화재로 법안 발의. 산재 발생시 위험방지 의무를 다하지 않은 사업주, 경영책임자를 처벌할 수 있게 됨
- 이에 업종 특성상 사망사고가 발생하는 기업들은 사고 방지를 위한 예산과 안전 관리 인력 확보에 어려움을 겪고 있음
- 회사채 발행시장에서는 사고 발생 시 산재사고 조사 결과 발표 전 ‘헤드라인리스크’로 인해 회사채 전량 미매각이나 발행을 연기 또는 접근 자체가 어려워지는 상황임
- 이러한 이유로 사고 발생 가능성이 있는 업종에 대한 투자 기피로 이어질 수 있어 업종 특성에 대한 고려도 필요하다고 생각됨
 
II. ESG 이슈와 크레딧 전망
- 세계적 대형 자산운용사와 주요 연기금이 ESG를 투자에 적극고려하고 있고, 국내 연기금에서도 코로나 이후 ESG 요소를 반영하기 시작하면서 크레딧 채권 투자에서도 ESG는 큰 틀에서 고려해야만 하는 중요한 투자 요소가 됨
- 친환경 투자는 탄소배출감소를 위한 계획과 실행으로 접근이 가능하지만, 산업재해의 경우 예측성과 발생 사건에 대한 정보접근성이 떨어지며, 사고에 대한 최종 결론이 내려지기까지 상당기간이 소요되기 때문에 투자자 측면에서 어려움이 있음
- 현대산업개발은 3월 30일 영업정지 8개월에 대한 공시를 했고, 통상 산재사고의 경우 ‘행정처분에 대한 집행정지 가처분 신청 및 취소소송’을 제출하면, 법원에서 검토 후 인용 여부를 결정하고, 인용 될 경우, 재판결과가 나올 때까지 ‘기한이익상실’ 효력이 정지됨
- 통상 영업정지 시작되기 전 법원 인용 여부가 결정되고, 재판 결과가 나올 때까지 1년이상 소요되기 때문에, 신평사에서도 금년내 결론은 어렵고 재무 융통성은 대응가능하다는 의견을 냄
- 미연준의 빅스텝 언급과 긴축강화, 윤석열 당선인의 50조원 추경공약, 우크라이나-러시아 전쟁, 분기말 매도 등이 겹치면서 주초 채권금리가 하루 사이 +26bp 상승 후 절반정도 되돌림
- 3월말 국고채 금리는 전월대비 +37.5bp 상승, 크레딧스프레드는 전월비 +4bp 상승함. 높은 변동성으로 시장이 냉각되면서 약세를 나타냄
- 차주는 분기말 이후 시장이 점차 안정될 것으로 기대하지만 발행이 다시 재개되면서 약보합세 흐름을 전망함
 
* 자세한 내용은 하단 링크 자료 참고 부탁드립니다 🙂
* https://bit.ly/3DtS8iA
* 현대차증권 투자전략팀 통합 채널: t.iss.one/hmsecstrat 
 
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[현대차증권 인터넷/게임/엔터/통신 김현용]
과도한 선반영
하나투어: M.PERFORM/TP 75,000원(유지/상향)

■분기 200억대 영업손실 지속, 패키지 여행수요 유의미한 회복은 시기상조
- 동사 1분기 실적은 매출액 136억원(YoY +94.8%), 영업손실 252억원(YoY 적자지속)으로 시장 기대치를 소폭 하회할 전망
- 1분기 송출객수는 1.8만명으로 추정되는데, 전년동기대비 2배 넘게 증가한 수준이지만 코로나 이전 평균과 비교시 1.5%에 해당이는 출국자수가 코로나 이전의 7% 정도로 회복된 것에 비해서도 현저히 낮은데, 아직 출국이 출장수요 중심으로 이루어지고 있고 여행의 경우에도 패키지(50세 이상 주력)보다는 자유여행(20~40대 선호) 형태를 띄고 있기 때문
- 패키지 여행수요 회복은 빠르면 3분기부터 감지될 것으로 보여지나, 올해말까지 코로나 이전 송출객수(분기 기준)의 20% 회복이 예상되고 있어 극도로 보수적인 접근이 요구됨

■1분기 월평균 출국자수 15만명 & 최근 국제선 항공편수 코로나 이전 25% 회복
- 올해 1월 출국자수는 14.7만명, 2월 출국자수는 11.3만명으로 각각 전년동월대비 71%, 65% 큰 폭으로 상승
- 3~4월부터는 입국시 자가격리 면제가 대폭 확대됨에 따라 국제선 운항편수도 코로나 이전 대비 25%까지 증편된 것으로 파악
- 이에 따라 현재 7% 수준인 출국수요 회복률은 올해 4분기 35%까지 올라올 것으로 예상
- 전반적인 여행수요가 급증하는 것은 자명하나, 올해까지는 얼라 어답터 중심의 시장을 전망

■자산 매각에 이어 주주배정 증자 통해 추가 유동성 확보 나서
- 동사는 작년 8월 본사 사옥(건물 및 부대토지 중 당사지분)을 총 1,170억원에 매각 완료한 데 이어 최근 1,346억원 규모의 주주배정 유상증자를 단행함으로써 추가 유동성 확보에 나섬
- 지난 2년간 영업적자만 누적 2,422억원이었던 점을 감안하면 분기 평균 300억원씩 유동성 부담이 가중됨을 의미
- 작년말 순현금이 915억원이었고 금번 유증으로 인한 1,346억원 유입을 고려하면 1년에서 1년반 가량은 유동성 위험은 상당히 경감될 것으로 예상

■투자의견 M.PERFORM 제시하며 극도로 신중한 접근 권고
- 동사에 대해 투자의견은 M.PERFORM으로 기존을 유지하고, 목표주가는 75,000원으로 기존 대비 17% 상향 조정하도록 함
- 목표주가 상향은 글로벌 리오프닝 기대감 고조에 따른 섹터 전반의 밸류에이션 상승을 반영한 점에 기인
- 투자의견 M.PERFORM의 근거는 1)출국자수 회복에 따른 패키지 송출객수 반등은 빨라야 3분기부터 가능해 보이고, 2)금번 주주배정 증자에서도 확인되듯이 지속적인 외부 유동성 확보가 필요한 재무상태로 판단되기 때문

*URL: https://bit.ly/379wm7J

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[현대차증권 자동차/부품/타이어 장문수]
자동차 산업 (Overweight)
2022년 3월 국내 공장출하 및 현대차그룹 도매판매

- 1Q22 현대차그룹 글로벌 도매판매 158.7만대(-6.1% yoy, -1.3% qoq) 기록
1) 국내: HMG -13.2% yoy. 현대 울산 전동화 전환, 반도체 공급차질 영향
2) 해외: HMG -4.4% yoy. 차량용 반도체 공급 차질 지속 및 러시아-우크라이나 사태 영향
- 12월 韓 현대 아이오닉5 3,783대, GV70 2,892대, 스타리아 2,775대, 캐스퍼 2,506대, 기아 스포티지 4,258대(+199%), K8 4,181대(+127%), EV6 2,762대 호조. 투싼 2,991대(-5.0%), 카니발 3,515대(-71%) 감소
- 러시아-우크라이나 불확실성 이슈로 낙폭 과대했던 자동차 주가는 긴장감 완화 기대로 저점을 확인한 후 과거 band 하단에 위치
- 글로벌 부품사의 공급망 문제 지속과 전동화 신규 투자에 대한 구체적 전략 부재 속에서 1Q22 실적 발표까지 현 수준을 기준으로 해당 이슈에 따라 등락 전망
- 공급망 회복이 제한적인 상황에서 주가 상승은 Valuation 할증 요소인 전동화 전략에 민감할 것으로 판단
- 또한, 1Q22 실적을 통해 ASP 상승이 비용 증가나 물량 회복 지연을 극복할 수 있는지 살펴보는 것이 주요 관전 포인트가 될 것으로 판단. 완성차 중심의 포트폴리오 전략 추천

* URL: https://naver.me/585sc4fu

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[현대차증권 자동차/부품/타이어 장문수]
한온시스템
Buy/18,000원 (유지/유지)

- 1Q22 영업이익은 331억원(-64.8% yoy, OPM 1.7%)으로 컨센서스 61.3% 하회 전망
- 우호적 환율에도 반도체 공급 차질 지속, 알루미늄 등 원재료가 급등, 운임비 부담 지속 등 전년동기비 비용 부담 늘어나며 기대에 크게 못미친 실적 전망
- 원자재가 상승 부담은 고객사 전가가 상당부분 가능해 일시적 전망
- 美 OEM, 유럽 고급 OEM 중심 전동화 전략이 목표하는 시점을 감안 시 2022년 상반기 이후 대규모 수주 흐름 기대
- 실적 부진에 따른 주가 하락 시 매수 기회 추천. 투자의견 BUY, 목표가 18,000원 유지
- Key Takeaways: 완성차 전동화 전략 강화로 수주 환경 개선 + 공급망 정상화 시 탄력 회복
1) xEV 향 신규 수주 확대: 주요 완성차 업체의 전기차 전환 투자 전략이 구체화되며 2022년~2023년 신규 수주 대폭 증가 전망
- 특히 최근 북미 완성차 및 유럽 고급차 전동화 전환과 관련한 가시 시점을 감안 시 대규모 수주에 대한 동사 수혜가 기대
2) 공급망 정상화 시 탄력 회복 기대: 국내 경쟁사 대비 원자재 가격 변동에 따른 수익성 민도가 높아 공급망 안정화 시 이익의 탄력 회복 전망
- 최근 공급망 불안 지연 가능성이 높아지며 2022년 가이던스에서 제시한 매출액 8.0조원~8.4조원은 상단이 아닌 하단에 가까이 부합할 것으로 전망
- 다만, 원자재가 상승에도 불구하고 비용 절감 활동과 고객 전가 등을 통해 수익성 가이던스는 달성할 수 있을 것으로 판단
- 북미 시장의 전동화 전환이 기대보다 빠르게 진행됨에 따라 제한적인 대응 가능 업체의 수주 독식은 당분간 지속될 전망
- 유리한 가격 조건에 기대 이상의 공급 확대는 단기적으로 고객사 확장, 수주 규모 확대로, 장기적으로 빠른 매출 증가와 수익성 개선으로 나타날 전망. 1Q22 실적 부진으로 주가 하락 시 매수 기회로 추천

* URL: https://naver.me/F0cY4ka5

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[현대차증권 자동차/부품/타이어 장문수]
만도
Buy/61,000원 (상향/상향)
낮아진 이익 기대를 가뿐히 상회

- 1Q22 영업이익은 683억원(-4.9% yoy, OPM 4.3%)으로 컨센서스 17.6% 상회 전망
- 美 BEV 업체의 상해 신규 가동과 로컬 증가 등 중국 중심의 물량 증가 영향으로 실적 호조
- 원자재가 상승과 운임비 증가 영향은 경쟁사 대비 둔감한 이익 구조 보유해 손익에 상대적으로 영향 미미
- 만도는 1) 축소된 중국사업을 신규 프로젝트로 가동 회복하고 있으며, 2) 구조조정과 전기차 매출 증가세이며, 3) 의존도 높아진 미국과 인도의 주요 고객 반도체 차질 영향에서 점진 개선되며 실적 개선 전망
- 목표가 61,000원으로 7% 상향하며 투자의견 BUY 상향 제시
- Key Takeaways: 낮아진 이익 추정치를 상회하는 실적 기록
1) 2022년 매출액 고성장: GM 전기차 플랫폼, 현대/기아 북미 ADAS 신규수주 등 목표 8.3조원 이상의 수주 총액 11조원을 달성하며 중장기 성장 기대. 북미, 중국, 인도 등 신규 프로젝트나 고객의 볼륨이 의미있게 늘어나며 국내, 북미, 인도 등 두자리수 고성장 목표
2) 늘어나는 비용에도 안정적 수익성: ADAS 제품 개발과 전기차 샤시 솔루션 개발을 위해 E-Product 비중 확대와 R&D/CAPEX 투자. 2022년 3,290억원 CAPEX 투자, HL클레무브 신공장 등 투자에 870억원 집행 계획. 원자재 가격 상승과 운임비 증가 등 최근 이어진 비용 증가 요인에도 구조조정 효과와 경쟁사 대비 안정적인 비용 변동 요인으로 안정적 마진 구조
- 1H22 볼륨 회복 속도 지연에도 신규 프로젝트 가동에 따른 볼륨 증가가 경쟁사와 차별화된 요인
- 이에 상반기 시장 전반의 이익 기대 하향에도 만도는 안정적인 이익 구조 지속되며 견조한 주가 흐름 전망. 비현대차그룹, 전동화 중심의 신규 수주 증가로 xEV, ADAS 중심의 믹스 개선 통한 Fundamentals 회복이 빠르면 2Q22 기대
- 선제적인 가이던스 하향에 따른 컨센서스 조정으로 낮아진 시장의 눈높이는 상당부분 일단락 될 것으로 전망
- 외부 불확실성이 확대되는 현 시점에서 만도의 안정적 이익은 투자 매력을 높일 것으로 판단. 투자의견 BUY로 상향

* URL: https://naver.me/xvEAJ7bc

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[현대차증권 건설/건자재 김승준] 4/5(화)
현대건설(000720), Buy, TP 60,000원
<미래 원전에 진심>

주가 46,050원(-2.95%), 시총 51,279억원, '22 PER 11.2배, PBR 0.72배, ROE 6.5%

1Q21 추정치: 매출액 4.5조원(+9.5%yoy), 영업이익 1,971억원(-2.0%yoy) OPM 4.3%
컨센서스: 4.5조원, 영업이익 2,217억원
1)주택 수주 4조원 상회
2)1분기 7,500세대 분양

투자포인트
1)원가상승 영향은 하반기. 자재 수급으로 인한 공사지연 없음
2)SMR과 원전해체는 한몸. 국내 원전 해체 후 SMR 설치 사업을 구상(부지 활용)

투자의견 Buy 및 목표주가 6.0만원 유지
> 22년 EPS 추정치에 TARGET P/E 13배 적용 유지

URL: https://asq.kr/ZTt500s3

현대차증권 건설 담당 김승준(02.3787.2005)

*동 자료는 compliance 규정을 준수하여 사전 공표된 자료이며, 고객의 증권 투자 결과에 대한 법적 책임소재의 증빙자료로 사용될 수 없습니다.

[현대차증권 자동차/부품/타이어 장문수]
자동차 산업 (Overweight)
2022년 3월 현대차그룹 글로벌 도매 판매

- 1Q22 현대차그룹 중국외 글로벌 도매 판매는 150.0만대(-4.2% yoy, +1.8% qoq) 기록
1) 도매: 반도체 공급 차질 지속된 가운데 국내공장 라인조정, 러시아 가동 중단 등 영향
2) 출하: 공급망 불안으로 가동 회복은 제한적, 재고 소진하며 판매 대응
3) 리테일: 출하, 도매 대비 양호한 실적 기록. 여전히 탄탄한 재고 수요, 재고 소진, 인센티브 하락
- 러시아-우크라이나 불확실성 이슈로 낙폭 과대했던 자동차 주가는 긴장감 완화 기대로 저점을 확인한 후 과거 band 하단에 위치
- 글로벌 부품사의 공급망 문제 지속과 전동화 신규 투자에 대한 구체적 전략 부재 속에서 1Q22 실적 발표까지 현 수준을 기준으로 해당 이슈에 따라 등락 전망
- 공급망 회복이 제한적인 상황에서 주가 상승은 Valuation 할증 요소인 전동화 전략에 민감할 것으로 판단
- 또한, 1Q22 실적을 통해 ASP 상승이 비용 증가나 물량 회복 지연을 극복할 수 있는지 살펴보는 것이 주요 관전 포인트가 될 것으로 판단. 완성차 중심의 포트폴리오 전략 추천

* URL: https://naver.me/Gl5SFoJF

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[현대차증권 디스플레이 조준우]
PI첨단소재
BUY/64,000원(유지/유지)
PI첨단소재 1Q22 프리뷰

- 1Q22 영업이익은 152억원(-26.6% yoy, OPM 18.3%)으로 컨센서스 6.4% 하회 전망
- 원부재료 가격의 4Q21 대비 하락 예상하나 여전히 높은 수준으로 수익성 부담 요인
- 평년 대비 1Q22 매출 중 고부가가치 제품 비중이 높을 것으로 전망하며 수익성 방어 요인
- 2Q22를 시작으로 2H22 판가 인상 및 원부재료 재활용 설비 가동 온기 반영에 따른 실적 회복 기대
- 전방 산업 수요 둔화 리스크는 부담이나 1) 원부재료 비용 부담 우려 해소, 2) 판가 인상 온기 반영, 3) 증설 물량 추가 등이 2H22에 모두 반영될 뿐만 아니라 4) 대주주 Exit 불확실성이 6월 전후 해소 예상되고 5) 향후 바니쉬 수요 증가 및 증설 가능성
- 투자의견 BUY, 목표주가 64,000원 유지. 현재 주가는 12MF P/E 기준 19.5배로 역사적 평균 22.5배와 ‘18년 이후 평균 27.4배 대비 낮은 수준
- 4Q21 실적발표 이후 수익성 훼손 우려로 급락한 주가는 점진적 회복 중. 2022년 전방산업 수요 둔화 부담에도 2H22 실적 회복 및 2023년 첨단산업향 매출 성장 감안 시 매수 추천

* URL: https://naver.me/5JPdsyTx

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[현대차증권 자동차/부품/타이어 장문수]
현대위아
BUY/95,000원 (유지/하향)
러시아 가동 중단에도 예상 부합

- 1Q22 영업이익은 325억원(+18.6% yoy, OPM 1.7%)으로 컨센서스 2.4% 하회 전망
- 3월 러시아 가동 중단과 반도체 공급 차질로 인한 볼륨 회복 지연, 기계 부품 공급망 불안 영향에도 낮아진 시장 예상에 부합한 실적 기록
- 러시아 불확실성이 해소되지 않았고, 차부품과 기계 공급망 회복 지연으로 Target P/B를 0.78배로 하향해 목표가를 95,000원으로 24% 하향
- 단, 그룹 전동화 전환 투자와 러시아 공장 재가동 시 탄력적인 주가 회복이 기대되어 투자의견 BUY 유지
- Key Takeaways: 본업은 부품 수익성 향상 + 기계 회복 가시화. 미래 전략까지 구체화
1) 단기 RV, 장기 친환경 성장 유효: 중국 신규 SUV, 유럽/러시아 중국 로컬 대응 목적의 누우와 터보 증가
- 제네시스 라인업 확대와 RV 비중 확대로 후륜 기반의 사륜과 RV 사륜 매출 증가. 반도체 공급 정상화와 러시아 엔진공장 가동 정상화 시 탄력적 이익 회복 전망
2) 그룹 친환경차 전략에 맞춘 미래 전략 구체화: 통합 열관리 시스템 사업 추진(PEEM, PATT, 실내공조 통합)을 통한 e-GMP 참여(‘23년 출시 예정), 수소저장시스템 및 공기압축기 사업 추진(2023~24년 양산 목표) 위한 기술 제휴와 JV 검토. 기계 수익성 회복과 FA 수주 확대 전망
- 러시아 불확실성이 해소되지 않았고, 차부품과 기계 공급망 회복 지연으로 Target P/B를 기존 적자전환 전(2016년) P/B 밴드 상단 0.97배에서 평균 0.78배로 하향해 목표가를 95,000원으로 24% 하향
- 예상보다 공급망 부진이 지속 중. 특히 러시아-우크라이나 불확실성으로 현지 가동 영향을 받는 현대위아에 부정적
- 다만, 3월 이후 주가는 하락해 해당 이슈를 반영하며 현 주가는 P/B 밴드 하단 0.61배보다 낮아 저평가
- 그룹 전동화 전환 투자와 러시아 공장 재가동 시 탄력적인 주가 회복 탄력성이 업종 내 높을 것으로 기대되어 투자의견 BUY 유지

* URL: https://naver.me/xeUujbN1

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[현대차증권 IT/반도체 노근창]
반도체 산업(OVERWEIGHT)
나빠지는 스마트폰이 Server에도 영향을 주나?

3중고로 소비자 제품 수요 위축 본격화 vs Kioxia 공장 피해로 NAND 가격 상승

- Trend Force는 3월 메모리 고정 가격을 지난 주말에 발표. 분기 계약하는 PC DRAM과 Mobile DRAM은 MoM으로 보합, Server DDR4 가격도 MoM으로 0.57∼0.72% 하락에 그치는 등 양호한 모습.

- Kioxia의 공장 사고로 NAND TLC Wafer 가격은 MoM으로 2.3∼5.8% 상승하면서 2개월 연속 상승하는 양호한 모습.

- NAND Wafer 가격 상승은 2분기 NAND Chip가격 상승을 암시, Mobile NAND의 경우 스마트폰 MCP에 DRAM과 함께 장착된다는 점에서 2분기 MCP용 Mobile DRAM 가격에도 긍정적인 영향을 줄 것으로 보임.

- Micron이 지난주 분기 실적(2QFY22)을 발표. CY 2분기 전사 매출액은 QoQ로 11%대 상승을 예상할 정도로 메모리 업황은 시장의 예상보다 훨씬 양호한 모습을 보이고 있음.

- 이와 같은 양호한 실적과 산업 수급 개선에도 불구하고 메모리 반도체 회사들의 주가는 좀처럼 상승 모멘텀을 찾지 못하고 있음. 가장 큰 원인은 출하량 기준으로 39%대를 차지하는 Mobile DRAM이 스마트폰 수요 위축으로 공급과잉이 지속될 것이라는 우려가 팽배한 것이 가장 큰 원인으로 보임.

- 여기에 Zero COVID 정책으로 중국 대도시의 Lock Down, 러시아-우크라이나 전쟁으로 스마트폰과 PC, TV 수요 부진 우려가 가중.

- 2월에는 중국, 미국, 유럽 등 모든 지역의 스마트폰 수요가 YoY로 감소하고 있음. 3월 상하이 등 중국 대도시의 Lock Down을 감안할 때 3월 중국 스마트폰 출하량도 부진할 것으로 보임. 유럽과 미국 등 선진 시장에서도 스마트폰 수요가 부진한 것은 Inflation으로 인해 소비자들의 가처분 소득감소가 중저가 스마트폰 교체에 부정적으로 작용하고 있음.

- 하지만, High End 스마트폰 수요는 중저가 제품 대비 상대적으로 양호한 모습을 보이고 있음

Server 중심의 생산 확대가 Server DRAM 수급에 부담/ 2020년과는 다른 CSP들의 ESG 강조에 주목

- 1분기까지 상대적으로 양호했던 Note PC 수요도 2분기부터 본격적으로 둔화. PC DRAM 현물가격도 2월말에 정점을 찍고 재차 하락하는 등 소비자 제품 수요 위축에 대한 우려가 NAND가격 상승과 Micron의 호실적 지속성을 의심하고 있는 상태.

- 다만, B2B 성격의 Server DRAM은 여전히 수요가 좋은 상태이며, Lan Chip, PMIC, FPGA 공급난이 점진적으로 해소될 경우 수요는 더욱 개선될 수 있음.

- Server의 수요 회복은 일반 기업들의 Server 교체와 Multi Cloud와 Hybrid Cloud 수요가 동시에 증가하고 있기 때문임.

- 다만, 2020년과 2021년 Server DRAM Cycle에서 경험한 것은 Mobile DRAM 수요가 지속적으로 위축될 때 CSP(Cloud Service Provider)들의 협상력이 높아지면서 가격 인상 이후에 재차 가격 인하를 빨리 요구한다는 점.

- 하반기에 Server DRAM 가격이 상승하더라도 2023년 상반기에 재차 하락하며 메모리 반도체 주식에 대한 Trading의 순발력이 중요시 될 경우 Valuation Discount가 지속될 수 있다는 점임

- 다만, 2020년과 2021년 Cycle이 단순 교체 Cycle이라면 올해 Server DRAM Cycle은 전력 효율성 제고의 필요성이 커진 CSP들의 적극적인 의지가 반영될 수 있다는 점.

- 올해 하반기부터 AMD는 5nm기반의 Server CPU (Milan) 교체가 예상되며, NVIDIA의 GP GPU도 5nm에서 양산을 준비할 것으로 보임.

- Intel도 성능이 크게 개선된 Sapphire Rapids 공급 비중 확대를 감안할 때 Server용 CPU, GPU의 전력 소모가 커질 것으로 보이며 5nm 제품의 경우 누설 전류에 따른 발열이 커질 경우 Cooling용 전력 수요도 함께 증가할 수 있음.

- 결국 Server의 전력 사용 효율성 제고를 위해 소비 전력이 낮은 DDR5로의 교체는 적극적으로 나타날 수 있음.

- 대역폭이 크게 개선된 PCIe 5.0 기반의 SSD 수요도 2023년부터 수요도 크게 증가하면서 한국 메모리 반도체 업체들의 실적 개선에 긍정적으로 작용할 것으로 보임.

- ESG를 강조하는 Amazon, Microsoft 등 CSP 업체들도 Data Center의 전력 사용 효율성 제고는 경상적인 지출을 줄일 수 있다는 경제적 부가가치 관점에서 적극적인 탑재를 검토하고 있음.

- 무엇보다도 Server DRAM이 출하액 기준으로는 이미 2021년에 Mobile DRAM을 추월했다는 점에서 Server DRAM 교체 유인에 대한 입체적인 고민이 필요한 시점임.

- 여기에 공급망과 전쟁, 인플레이션 등으로 올해 상반기 소비자 제품 수요가 바닥일 가능성도 열어둘 필요가 있겠음.

- 양호한 실적과 Valuation 매력이 높아지고 있는 한국 메모리 반도체 산업에 대해 긍정적인 시각을 유지함 

*URL: https://bit.ly/3x7J5Td

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[현대차증권 철강/비철금속 박현욱]
대한제강
BUY/TP 28,000원 (유지/상향)
여전히 valuation 매력 충분

- 22년 1분기 별도 영업이익 350억원으로 예상되며 당사 추정치는 컨센서스보다 크게 높은 수준
- 소재/산업재 섹터가 원가 상승에 따른 수익성 악화 우려가 있으나 국내 철근 시장은 22년에도 공급자 우위의 시장이 지속되면서 원가 상승에 따른 가격 인상 및 실적 증가가 지속될 것으로 예상되는 점이 투자포인트임. 현재 주가 수준은 실적 대비 저평가 매력도 상당히 큰 상황
- 투자의견 BUY, 목표주가 28,000원(기존 25,000원) 제시
- 22년 1분기 별도 매출액 3,380억원, 영업이익 350억원, 세전이익 360억원으로 영업이익은 전년동기대비 +338%, 전분기대비 -3% 예상. 연결 영업이익 510억원으로 예상되며 전년동기대비 +292%, 전분기대비 -7%
- 실적 호조의 배경은 철근 가격 인상으로 판가-원가 spread가 견조하고 판매량도 호조를 보였기 때문으로 추정. 국내 철근 기준가는 1분기 톤당 6만원 인상되었고, 1분기 국내 철근 수요도 전년동기대비 + 8% 증가할 것으로 추정되어 당초 예상 수준을 크게 상회
- 올해에도 철근업체들의 가격 협상 우위는 지속될 것으로 예상. 국내 철근 수요는 22년 1,130만톤으로 전년 1,110만톤 대비 증가가 지속될 것으로 전망되어 국내 생산능력의 90% 초반 수준이어서 수급이 타이트할 것
- 연초대비 주가상승에도 동사 주가는 실적 대비 저평가 매력이 여전히 크다고 판단됨. 분기 실적들이 확인되면서 spread 악화에 대한 우려가 해소되어 주가 상승 예상
- 목표주가는 지속가능한 ROE를 고려한 목표 P/B 0.89배를 적용하여 산출함

* URL: https://parg.co/bTMf

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[현대차증권 건설/김승준] 4/7(목)

<건설-이달의 건설(22년 4월): 대형주택주 물타기>

주택주 매수 유지(물타자)입니다. 추천종목은 현대건설, 대우건설입니다.
대선 이후로 급등한 대형주택주들이 대선 이벤트 소멸, 자재로 인한 실적 악화 우려 등으로 차익실현이 나타나면서 주가가 하락하고 있죠.
이러한 분위기는 1분기 실적발표때 숫자로 확인 가능한 원가율, 수급에 문제 없는 상황이 확인되고,
이번달말과 다음달초 인수위의 부동산정책 발표에 따라 다시 반전될 수 있다고 보고 있습니다.
하반기로 갈수록 지표(수주와 착공)는 더 좋아질 예정이고, 실적도 하반기로 갈수록 좋아질 수 있다고 보고 있습니다
그러니 물을 타자고 추천드립니다.

URL: https://asq.kr/YkAuuvNB

현대차증권 건설 담당 김승준(02.3787.2005)

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[현대차증권 유통/상사/교육제지 박종렬]
SK렌터카(068400)
BUY/TP 20,000원 (유지/유지)
렌탈과 중고차의 하모니
 
- 전분기 부진을 만회하는 양호한 1분기 실적을 기록할 전망임. 렌탈과 중고차 부문의 외형 확대와 함께 영업이익률 정상화되면서 영업이익은 큰 폭 증가할 것임.
- 코로나19가 장기화되면서 해외 여행이 제한되고 있는 가운데 국내 여행 및 이동 수요 증가로 올해의 영업 환경은 긍정적일 전망. 신차 출고 지연으로 중고차 부문의 견조한 성장세가 지속 가능할 것임.  
- 기존 BUY 의견과 목표주가 20,000원을 유지함. 목표주가는 가치합산방식으로 산출했고, 사업가치 산정시 EV/EBITDA multiple은 4.8배(최근 3년간 평균치)를 적용함.
- 1분기 연결기준 매출액 2,921억원(YoY 17.5%), 영업이익 225억원(YoY 14.3%)으로 전분기 부진을 만회하는 양호한 실적을 기록할 전망임. 매출액은 렌탈과 중고차 매각 등 전 부문의 고른 성장이 가능할 것임. 중장기 렌탈의 견조한 성장 속에 단기렌탈도 제주도 중심으로 양호한 성장세를 기록할 전망임. 영업이익은 전분기와는 달리 크게 호전될 것인데, 그 이유는 1) 렌탈 부문의 영업이익률이 5.3%로 정상화, 2) 중고차 매각 대수 증가에 따른 영업이익률 14.0%로 회복 등임. 온라인 사업 강화를 위한 광고선전비와 차량 증대에 따른 감가상각비 등 비용 증가에도 불구하고, 렌탈과 중고차매각 부문의 수익성이 크게 호전될 전망임. 이자비용 감소와 효율적인 비용 통제로 영업외수지 개선세는 지속될 것임.
- 양호한 1분기 실적을 바탕으로 올해는 매 분기별 실적 호조세가 지속될 전망임. 오미크론 변이 확산으로 코로나19 상황이 장기화되고 있어, 해외여행이 여전히 제한되고 있고, 동시에 보상심리가 작용하면서 국내여행 수요 확대로 연결되고 있음.
- 올해 연간 매출액과 영업이익은 각각 1조 2,128억원과 991억원으로 전년비 17.0%, 25.3% 증가할 전망임. 차량 투자 지속에 따른 감가상각비 증가와 온라인 사업 강화에 따른 광고선전비, 개발비 등을 반영했음. 
- 사업부문별로는 중기와 장기렌탈의 호조가 지속되고, 단기렌탈(제주도 여행객 증가) 강세로 렌탈 부문이 전체 영업이익 증가를 견인할 것임. 차량용 반도체 공급 부족에 따른 신차 출고 지연으로 중고차 시장 호조가 지속될 것임. 중고차 가격 강세로 중고차매각 부문의 실적도 견조한 흐름 지속될 전망임.
- 올해는 매분기별 양호한 실적 모멘텀이 가능할 것이고, 이를 통한 주가 재평가 가능할 전망임.
 
 
*URL : https://naver.me/FBQSqQ5C
 

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[현대차증권 투자전략팀장 김중원]
부릉부릉 자산배분 : 우크라이나전 장기화에 따른 경기둔화 가능성
 
1. 장기화되는 러시아 우크라이나 사태와 인플레이션
- 미 옐런 의장은 6일(현지시간) 의회 청문회에서 우크라이나 전쟁이 전세계 경제에 심각한 충격을 미칠 수 있다며 글로벌 경기 둔화 가능성을 언급함
- 이런 가운데 상하이 봉쇄를 비롯한 최근 중국내 코로나 19에 따른 공급 차질까지 더해지며 경기 둔화 우려가 높아지는 점은 원자재를 수입하면서 제조업 수출 의존도가 높은 한국 증시에 부담으로 작용하고 있음
- 우크라이나 부차 등지에서 러시아군의 집단 학살 흔적이 나타나며 서방의 대러시아 제재가 한층 강화됨. 이에 전주 평화협상에 대한 기대로 다소 소강 국면에 접어들던 러시아 리스크가 재차 확산됨
- 미국 10년물 BEI는 2.8%를 상회하며 높은 수준을 유지하고 있어 기대인플레가 안정되는 모습을 보이기 전까지 연준의 매파적 스탠스는 지속될 것으로 예상됨
- 1분기 실적 발표를 앞두고 인플레이션 심화와 긴축 속도 강화 등 부담 요인이 가중되고 있기 때문에 향후 이익 방어 용이한 건강관리, 에너지, 호텔/레저 등의 업종에 대한 차별적 접근이 필요
 
2. 4월 자산배분 Survey 결과
- 4월 자산배분 서베이는 대체투자(+0.40%p), 채권(+0.31%p), 현금(+0.29%p)의 비중은 전월 대비 확대한 반면 주식 (-0.98%p), 부동산(-0.03%p)의 비중은 전월 대비 감소했음
- 원자재발 인플레이션 리스크와 통화긴축 우려가 지속되며 주식의 비중이 감소한 것이 특징
 
3. 4월 지역별 주식시장 Survey 결과
- 4월 조사결과, 전월 대비 북미(+0.37%p), 기타(+0.22%p), 남미(+0.19%p) 순으로 주식시장 비중이 확대 된 것으로 조사되었음
- 반면, 전월 대비 영국(-0.20%p), 유럽신흥국(-0.17%p), 일본제외 아시아(-0.16%p), 일본(-0.12%p), 유로존(-0.12%p) 순으로 주식시장 비중은 축소된  것으로 조사되었음
 
4. 4월 채권시장 Survey 결과
- 3월 대비 4월 유형별 채권 비중은 하이일드(+1.45%p), 정부채(+0.16%p), 기타신용물(+0.08%p)의 비중이 확대되고, 투자가능기업채(-1.69%p)의 비중이 축소됨
- 4월 조사결과 지역별 채권 비중은 전월 대비 북미(+2.27%p)의 비중이 확대된 반면, 3월과 비교해 남미(-0.33%p) 일본(-0.48%p), 기타(-0.55%p) 지역의 채권 비중은 축소된 것으로 조사되었음
 
* 자세한 내용은 하단 링크 자료 참고 부탁드립니다 
* https://bit.ly/3LR5E2C
* 현대차증권 투자전략팀 통합 채널: t.iss.one/hmsecstrat 
 
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[현대차증권 에너지/화학/2차전지 강동진]
LG에너지솔루션
BUY/TP 640,000(유지/유지)
예상을 뛰어넘는 실적 이어질 것

- 1Q22 잠정실적은 시장 예상을 대폭 상회하는 어닝 서프라이즈 기록. 특히, OPM 6%는 최악의 상황에서 시장의 다양한 우려를 불식시키는 호실적

- 원통형 배터리 강세 및 프리미엄 전기차 수요 강세가 Volume 모델 생산 부진을 상쇄

- 2Q22 실적 역시 전분기 대비 개선될 전망. 소재 가격 상승에도 불구하고, 원통형 배터리 수요 강세 및 프리미엄 전기차용 파우치 배터리 수요 강세가 이어지면서 전분기비 개선 가능할 것

- 1Q22 잠정실적은 매출액 4.3조원(+2.1% yoy, -2.2% qoq), 영업이익 2,589억원(-24.1% yoy, +242% qoq) 기록하여 fnguide 컨센서스 매출액 4.4조원, 영업이익 1,639억원(OPM 3.7%)를 대폭 상회하는 어닝 서프라이즈 기록. 실적추정치는 세부실적 발표 후 수정할 예정

- 원통형 배터리 주요 고객의 호조가 지속되면서 소형전지 마진이 당초 전망 대비 높았던 것으로 추정. 또한, VW ID.3, ID.4와 같은 Volume 모델 판매는 부진했지만, 원가 상승분 판가 전가가 용이한 프리미엄 EV 판매가 긍정적이었던 점 역시 파우치 배터리 수익성 방어 요인으로 추정

- 2Q22 실적은 시장의 우려에도 불구하고 전분기비 추가적인 개선이 가능할 전망.
1. 원통형 배터리 호조 지속될 것. 주요 고객사 중국 공장 중단이 예상보다 길어지고 있지만, 최근 유럽 공장 가동으로 원통형 배터리 수요 강세는 이어질 전망
2. 반도체 부족 및 우크라이나 전쟁으로 인한 공급망 이슈로 유럽 전기차 안정적인 생산이 불확실한 상황. 특히, 완성차 업체들은 높아진 배터리 가격이 부담이나,
3. 최근 FT에 따르면, VW은 수익성을 위해 포르셰, 아우디 등 프리미엄라인 생산에 집중할 예정이며 향후 유럽의 내연기관차 라인업 60% 줄이겠다고 발표. EV 라인업 내에서도 원재료 상승분을 고객에게 전가 가능한 프리미엄 라인업 중심으로 생산할 것으로 판단. 따라서, 일정부분 수익성 방어는 가능할 전망
4. 배터리 원소재 가격 상승 우려 지속되나, 예상보다 높은 마진율은 가격 전가가 충분히 이루어지고 있음을 반증. 수익성에 대한 과도한 우려 경계

- 완성차 가격 상승에도 불구하고 전기차 수요 강세는 이어질 것. 고유가, 유럽의 디젤 숏티지는특히 전기차 경제성을 크게 높여주는 요인. 2월까지 전세계 전기차 누적 판매는 전년 동기비 100% 이상 성장. 지금은 수요보다 안정적인 생산이 문제인 상황

- 다양한 우려가 있지만, 원통형 배터리를 중심으로 호실적 이어질 것이며 2023년 미국 공장 가동을 통한 M/S 확대 기대. 프리미엄 요인 충분

* URL: https://bit.ly/37m9uC5

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[현대차증권 에너지/화학/2차전지 강동진]
롯데정밀화학
BUY/TP 120,000(유지/유지)
디젤 숏티지 수혜와 암모니아 성장

- 1Q22 실적은 염소계열 제품(ECH, 가성소다) 강세 및 요소사업 수익성 개선 등 전부분 수익성 개선으로 컨센서스를 상회하는 호실적 기록할 전망

- 디젤 숏티지로 인한 유럽의 빠른 에너지 전환 및 디젤 수요 감소는 바이오디젤 생산 감소로 이어질 전망이며 이는 부산물인 글리세린 생산 축소로 이어져 ECH 강세 기조 이어질 전망

- 그린소재 사업 지속 증설. 운임 점진적 Peak out 하는 상황에서 수익성 역시 개선 기대

- 국내 암모니아 수요 성장에 따른 중장기 암모니아 사업 성장 역시 기대

- 구조적 성장 모멘텀을 보유. 중장기 긍정적 관점 유효

- 1Q22 실적은 매출액 6,647억원(+93.3% yoy, +18.2% qoq), 영업이익 1,025억원(+188.5% yoy, +20.6% qoq) 기록하여 컨센서스를 상회하는 호실적 기록할 전망

- 디젤 숏티지와 에너지 전환 가속화가 ECH 강세로 이어질 것
1. 러시아-우크라이나 전쟁으로 유럽의 디젤 숏티지 지속. 디젤 사용 감소할 경우 디젤에 온용하는 바이오디젤 수요가 감소할 수 있고, 이것은 글리세린 생산 위축으로 이어질 수 있음
2. 글리세린 셍산 위축은 글리세린 가격 상승으로 이어져 ECH 가격을 지지하는 요인이 될 전망
3. 유럽은 결국 러시아에 대한 에너지 의존도를 낮추기 위해 에너지 전환 가속화할 것

- 중장기 국내 수소경제 성장의 핵심 암모니아 수요 성장 모멘텀 기대
1. 롯데그룹은 2030년까지 암모니아를 활용한 수소 도입 물량을 당초 60만톤에서 120만톤으로 확대할 것으로 발표. 이 수소 수요를 암모니아로 환산할 경우 약 650만톤 이상의 신규 수요가 창출. 또한, 동사는 암모니아 벙커링 관련 사업 역시 진행 중
2. 단기적으로는 LG화학-태광의 AN 공장 증설에 따라 2024년부터 13만톤 수준의 신규 수요가 창출될 전망
3. 현재 동사는 연간 90만톤의 암모니아를 유통하고 있는 아시아 1위 사업자로서 중장기 성장 모멘텀이 기대됨

- 중장기 성장 모멘텀과 10% 중반의 ROE 감안시 EV/EBITDA multiple 3.0x, P/B 0.8x는 여전히 저평가 영역. 주가 강세 이어질 전망

* URL: https://bit.ly/3jhVoEE

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[현대차증권 유통/상사/교육제지 박종렬]
한솔제지(213500)
BUY/TP 22,000원 (유지/상향)
 
판가 인상과 실적 호전
 
- 당초 전망치를 크게 상회할 1분기 영업이익, 물류비용 상승분을 각 지종별로 내수 및 수출 판가에 전가하면서 인쇄용지와 특수지 흑자 전환, 산업용지 이익 폭 확대
- 해상운임의 강세가 다소 주춤하지만, 펄프와 유틸리티 등 원가 상승요인 잠재하고 있어, 상반기에는 분기별 250억원 전후의 영업이익이 가능할 것임. 해상운임의 안정세가 예상되는 하반기에는 분기별 300억원 규모의 영업이익을 달성할 전망임. 
- 연간 수익예상을 상향하며 목표주가를 22,000원으로 상향 조정함. 목표주가는 가치합산방식으로 산출했고, EV/EBITDA 멀티플을 6.0배(최근 4년간 평균치)로 적용함.
- 1분기 별도기준 매출액 5,137억원 (YoY 32.6%), 영업이익 249억원 (YoY 28.6%)으로 전분기 부진을 만회하는 양호한 실적을 기록할 전망임. 전분기 해상운임비용 상승분을 1분기에 각 용지별 판매가격 인상을 통해 수익성이 회복될 것임. 해상운임(SCFI)지수가 1월을 고점으로 하락추세로 전환해 마진 스프레드가 확대됨. 인쇄용지는 지난 1월 내수가격을 7% 인상했고, 2월에는 수출가격을 10% 인상함. 산업용지 경우 2월에 수출가격을 5% 인상함. 특수지도 2월과 3월에 각각 10%, 15% 인상을 단행함. 이에 따라 인쇄용지와 특수지는 흑자 전환할 것이고, 산업용지의 영업이익은 220억원으로 전체 영업이익을 견인할 전망임.
- 2분기에는 펄프가격 상승(1월 $730, 2월 $790, 3월  $850)이 원가에 반영되는 시기이고, LNG 가격 상승과 전력료 인상 등 원가 상승 요인이 있어, 추가적인 영업이익 증가는 한계가 있을 것으로 판단함. 원가 상승분을 판가에 전가하려는 노력이 지속될 것임. 
- 올해에도 산업용지가 효자 노릇을 톡톡히 할 것으로 판단함. 지난해 2분기 증속 투자가 완료돼 생산 물량 증대 효과가 맞물리면서 매출액과 영업이익의 성장세가 지속될 것이기 때문임. 
- 올해에도 실적의 주요 변수로는 물류비용이고, 해상운임 강세가 상반기까지는 이어지고 하반기 둔화될 것으로 예상되는 바, 상저하고의 실적 흐름이 전개될 전망임. 부문별로는 산업용지의 매출액과 영업이익 증가하고, 부진했던 인쇄용지와 특수지 부문이 글로벌 경기 회복에 따른 수요 증가로 흑자 전환할 것으로 판단함.
- 양호한 실적 모멘텀을 통해 주가 재평가는 가능할 전망. 12개월 Forward 기준 P/E, P/B는 각각 4.3배, 0.4배 수준으로 벨류에이션 매력은 양호함. 배당수익률도 4.4% 수준임.
 
 
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