워시가 선호하는 인플레이션 지표의 착시 (T.3771-8037)

▶ 워시가 선호하는 절사평균(Trimmed mean)과 근원 PCE 물가 간 흐름은 엇갈리기 시작

▶ 물가 분포 왜곡도(Skewness)가 양수(+)인 상황에서는 헤드라인 PCE는 절사평균보다는 근원 PCE와 높은 상관관계를 가졌던 특징

▶ 고용과 소비가 여전히 견조한 상황에서 인플레이션 경계감 지속. 미 국채 금리 상방 압력은 당분간 지속될 전망

[하나증권 해외채권 허성우]
*텔레그램: https://t.iss.one/deandatbond
*자료: https://bit.ly/41QoXTV

(컴플라이언스 승인을 득함)

[주간 하나채권] [4월 5주] 한국 금리라고 특별하지 않다

▶ 4월 FOMC, 고용 평가 개선되며 매파적 동결 예상. 인상 기대로 전환되긴 어려우나 펀더멘털 반영해 장기금리 반등 리스크

▶ 한국 금리는 이란 사태 이후 미국 금리와 사실상 동일한 움직임. 올해 2%대 중반의 성장 속 인상 리스크 확대. 다만 시장이 내년까지 약 4회 인상을 이미 반영해 중립 의견 유지

자세한 내용은 자료 참고 부탁드립니다.

채권전략 박준우 (T.3771-7262) / 해외채권 허성우 (T.3771-8037)
보고서: https://bit.ly/4d8HPnq


(컴플라이언스 승인을 득함)

** 4월 BOJ 경제전망: 올해는 경기 하방 리스크, 물가 상방 리스크가 우세한 상황

4월 경제전망에서 2026년 회계연도 성장률 0.5%로 0.5%p 하향조정, 근원 물가(신선식품 제외)는 2.8%로 0.9%p 상향조정

1️⃣성장률: 일시적 둔화 후 반등

- 원유 가격 상승으로 기업 이익과 가계 실질 소득 압박할 것
- 다만 기업 이익은 견조한 가운데 정부의 경기 부양책과 완화적 금융 여견에 힘입어 완만한 성장 지속 예상
- 27년 이후에는 유가 충격 완화되고 다시 반등하는 경로 예상

2️⃣물가: 상고하저(26~27년 상승 후 28년 2%로 안정화)

- 26년은 에너지 가격 상승과 임금-물가 선순환으로 근원 물가 2.8% 예상
- 노동력 부족이 임금과 물가 간 선순환을 유도. 기조 물가가 26년 하반기~27년 중 2% 수준 안착 예상

[CrediVille] 제이알글로벌리츠 이슈 점검 및 시사점

▶국내크레딧 김상만(T.3771-7508)
▶ https://buly.kr/BeMIQE1
*하나증권 채권분석팀 텔레그램:
https://t.iss.one/hanabond


벨기에 자산 해외 대주단의 입장이 관건

- 지난 27일 제이알글로벌리츠는 동월 17일 발행한 전자단기사채의 원리금 미지급 발생을 공시하였고 회생절차에 돌입했음. 한동안 원리금을 받지 못할 처지인 채권 투자자들은 2024년 선순위 담보대출 리파이낸싱 이후 진행된 시장성 조달 부채 차환과정에서 이해관계가 생김. 투자 구조상 채권 투자자들은 담보권을 보유한 해외 대주단과 달리 무담보로 후순위 대출해준 셈

- 담보가 없다고 해도 보유한 부동산가치>(담보채권+무담보채권)인 상황을 유지하는 한에서는 암묵적인 담보력에 대한 신뢰를 바탕으로 채권에 투자할 수 있던 상황. 다만, 회사가 차입금을 상환하지 못하고 기업회생을 신청하면서 셈법이 복잡해짐

- 포인트는 해외 대주단과 동사가 맺은 대출약정의 세부조건. 벨기에 자산의 대주 제시 LTV 비율은 약 61%으로 대주 측은 감정가액 확정 시, Cash Trap사유가 발생한다는 사실을 통지함. 해당 사유 발생으로 향후 자산에서 발생하는 임대료에서 필수 비용을 제외한 잔여금액은 별도 계좌로 이체되고 선순위 담보부대출금의 의무적 조기상환 등에 사용될 것으로 예상. 이 경우 동사 주주배당금 및 채권 이자지급을 어려워지게 됨

- 대주단의 자금 동결 사유를 해소하기 위한 필요한 조기상환 규모는 약 EUR 78.3M으로 이는 벨기에 자산 2025년 임대료의 108.5%수준. 국내 이해관계자 입장에서 약 13개월을 희생하면 정상화 된다는 계산이나 국내 만기도래 채권 상환에 실패하기 전까지 유효한 시나리오라고 볼 수 있음

- 문제는 담보권을 쥐고 있는 해외 대주단의 입장. 구체적인 사항을 알기 어렵지만 법정관리와 같은 이벤트 발생 시 기한이익상실조항이 존재하고 이를 근거로 대주단이 담보권을 행사하게 되는 경우 국내 채권자들의 회수율은 떨어질 가능성이 큼. 대주단의 경우 원금 회수가 일차적인 목적이기 때문에 매각 가격에 연연하지 않을 수 있기 때문. 동사가 어떤 형식의 구조조정 방식을 취하는지와는 별개로 대주단의 담보권 실행 여부가 무담보 채권자들의 회수율을 결정하는 핵심 변수라 판단

- 관련 사태의 크레딧 시장 영향에 대해 분석했을 때, 동사는 부동산투자목적회사(SPC)의 성격을 띠고 있으며 사태는 사업성 저하가 아닌 조달 구조 및 조건 변동 과정에서의 자금수급 불일치 등이 복합적으로 작용하면서 발생한 성격으로 시장에 미치는 영향을 제한적일 것으로 판단

(컴플라이언스 승인을 득함)

[4월 BOJ] 6월 인상 가능성 높아졌다 (T.3771-8037)

▶ 4월 BOJ, 정책금리 0.75% 동결. 인상 소수의견은 3명으로 우에다 총재 체재 하에서 역대 최고치

▶ 경제전망을 통해 성장률 하방 리스크와 물가 상방 리스크 모두 강조. 기자회견에서 추가 인상에 대한 명확한 힌트 없었지만 Behind the Curve를 경계하는 모습

▶ 6월 25bp 추가 인상 전망. 10년물 금리 상단 2.50~2.70% 전망 유지

[하나증권 해외채권 허성우]
*텔레그램: https://t.iss.one/deandatbond
*자료: https://bitly.cx/tm47i

(컴플라이언스 승인을 득함)

[자산배분의 창(窓)] 고용은 안정적인가 (해고보다 채용 축소가 말해주는 변화)

하나 자산배분/해외크레딧 이영주(T.3771-7788)

▶ 자료: https://bit.ly/3QBv2kS
▶ 채널: https://t.iss.one/hanaallocation

> 고용 둔화의 본질은 해고가 아닌 채용 축소
- 주요 빅테크 기업들 등 기술 인력 중심 해고가 증가 중인 글로벌 노동시장 상황. 이는 금리 상승과 수요 둔화, 팬데믹 이후 과잉 고용의 정상화, AI 도입발 인력 재배치 등이 반영된 결과
- 화이트 칼라 중심 FIIPB 산업(금융·보험·정보·전문·비즈니스서비스)은 GDP의 약 40% 비중 차지하는 핵심 고용 영역인데, 최근 추세 대비 약 7%의 고용 공백 발생(약 760만 개). 이는 채용 축소 통한 인력 조정 시사
- 현재 고용 지표는 상기 변화를 충분히 반영하지 못함. 이는 이민자 이탈과 구직 포기로 노동시장 참여율 낮아지면서 실업 미집계 인구 증가 영향. 또한 채용 감소의 지표 반영 시차 때문에 표면적 안정과 실제 체감 간 괴리 발생
- 표면적으로는 견조해 보이나, 내부적으로는 채용 축소 중심으로 노동시장의 점진적 약화 진행 국면이라 판단

> 생산성 중심 구조로의 전환과 고용 수요 변화
- 전술한 변화는 금융, 법률, 마케팅 등 인력 기반 산업으로 확산. 자동화와 생산성 개선으로 인력 투입 증가 없이 동일 산출 유지 가능한 구조로 이동하고 있기 때문
- 또한 제조와 전통 서비스 비중의 축소와 달리, 헬스케어 중심 유지·관리형 경제 비중 확대. 청년 고용에서도 범용 학위 기반 직무 수요 둔화. 반면 특정 기술과 숙련도 요구 직무는 상대적으로 유지
- 기업 내부 기능의 외부화와 창업 증가 역시 해당 변화를 가속화. 노동시장은 기업 고용 중심 구조에서 점차 분산 방향으로 이동. 고용 형태 자체도 변화 중

> 고용 축소가 기업 성장과 수익 구조에 미치는 영향
- 고용 구조 변화는 기업 성장 방식에도 직접적 영향을 미치는데, 인력 투입이 매출로 연결되는 산업에서는 채용 축소가 곧 성장 둔화로 귀결. 반대로 더 적은 인력으로 동일 서비스 제공하는 기업은 비용 구조 낮추며 경쟁력 확보
- 다만 이 과정에서 낮아진 진입장벽에 경쟁 심화되고, 가격 하락과 마진 압박 발생. 생산성 개선이 산업 내 경쟁 강도 높이는 방향으로 작용 가능성
- 결국 기업 간 격차는 인력 규모가 아닌, 인력 없이 성장 가능한 구조의 구축 여부에 따라 확대되는 흐름

> 신용시장과 자산배분 기준의 변화
- 신용시장에도 직접적으로 반영되고 있음. 사모신용 시장은 차주의 현금흐름에 기반한 구조. 즉 수익 구조 변화는 곧 신용 리스크로 연결. 디폴트 이전 단계에서 현금흐름 약화와 자산 가치 재평가가 먼저 나타날 가능성 높음. 산업 전반에서 이 흐름이 동시 발생 중인 만큼 대출 포트폴리오 전체의 질적 변화로 이어질 수 있음
- 결국 지금의 고용 변화는 수요 구조 자체를 바꾸고 있으며, 이는 산업 성장 방식까지 재편 중. 과거 고용 지표가 경기 판단과 정책 결정의 핵심 기준이었다면, 이제는 지표 안정성만으로는 실제 경제 흐름 판단이 어려운 환경
- 자산배분 기준 역시 고용 방향보다는 고용 축소 속 성장 유지 구조가 중요. 생산성 기반 성장 산업은 경쟁력 강화되는 반면, 노동 의존형 산업은 고용 둔화가 매출 둔화와 마진 압박으로 이어질 것
- 신용시장도 디폴트 여부보다 현금흐름의 질적 변화가 중요. 결국 현 국면에서는 고용 지표 자체보다 구조 변화가 핵심이며, 이 차이에 따라 산업과 기업 간 격차는 점차 확대될 전망

(컴플라이언스 승인 득하였음)

< 🇺🇸4월 성명서 변화 >

1️⃣ 신규 고용이 “평균적으로(on average)” 낮은 수준을 유지했다는 문구로 변경

2️⃣ 인플레이션 관련해 “높은 수준을 유지(remains somewhat)” 문구를 삭제하고 “글로벌 에너지 가격 상승을 반영해 높다(in part reflecting~ global energy prices)”로 변경

3️⃣ 중동 사태와 관련해 “중동 상태가 경제전망에 높은 불확실성을 초래(high level of uncertainty)”로 문구 변경

4️⃣”향후 금리 조정의 범위와 시기("the extent and timing") 문구 유지

5️⃣ 인하 반대의견은 마이런 1명이지만 성명서에 easing bias를 포함시키는 것에 대해 반대한 위원은 3명 (로건, 해맥, 카시카리)

[4월 FOMC] 워시 취임해도 연준은 당분간 동결 (T.3771-8037)

▶ 4월 FOMC, 정책금리 3.75% 동결. 반대 의견 개진한 위원은 4명. 위원회 내 인하보다는 중립적인 입장으로 바라봐야 한다는 목소리가 점차 커지는 중

▶ 성명서와 기자회견 모두 매파적. 미 국채금리는 단기물 중심 상승하며 베어플랫 마감

▶ 마이런 이사 물러나고 워시가 들어오면 연준의 매파적 색체는 짙어질 전망. 연내 한 차례 인하에 그칠 것(9월). 당분간 미 국채 금리 상방 압력 유효하며 10년물 상단 4.50% 유지

[하나증권 해외채권 허성우]
*텔레그램: https://t.iss.one/deandatbond
*자료: https://bitly.cx/7z8SC

(컴플라이언스 승인을 득함)

[월간 하나채권] [5월] 유가와 함께 금리 상승도 일단락

▶️ 유가 충격 이후 금리는 4단계에 걸쳐 움직임. 점차 유가 안정으로 금리 상승도 주춤할 전망. 미국 국채 ‘중립’으로 상향, 한국은 ‘중립’ 유지

▶️ 미국: 10년 4.5%, 30년 5.0% 등 주요 저항선 근접. 금리 반등 이후 숨 고르는 국면

▶️ 한국: 성장과 물가 전망의 동반 상승은 악재. 단, 23년 기준금리(3.5%) 레벨까지 반영된 상태

채권전략 박준우 (T.3771-7262)
보고서: https://bit.ly/4d6hw09

(컴플라이언스 승인을 득함)

지금은 유가와 금리가 함께 등락한는 변동성 구간 (②). 시기는 불확실하지만 유가와 금리 모두 안정되는 국면 (③)도 대비할 필요

[자산배분의 창(窓)] 미국 1Q GDP: AI 중심으로 재편된 성장 구조 확인

하나 자산배분/해외크레딧 이영주(T.3771-7788)

▶ 자료: https://bit.ly/4taNL49
▶ 채널: https://t.iss.one/hanaallocation

> AI 중심으로 재편되는 미국 성장 구조
- 2026년 1분기 미국 GDP 연율 2.0% 성장, 전분기(0.5%) 대비 반등. 다만 성장 내용을 보면, 미 경제는 광범위한 산업 확장보다 AI·데이터센터·반도체 중심 투자에 의해 지탱되는 구조로 재편 중임을 명확히 확인
- 비주거 고정투자 YoY +10.4%, GDP 성장에 약 1.38%p 기여. 특히 컴퓨터 및 주변기기 투자가 명목 기준 3,861억 달러로 YoY +73%, 2022년 말 이후 149% 이상 증가한 것으로 확인
- 실제 주요 빅테크의 연간 CAPEX 역시 약 7,000억 달러 규모로 확대되면서 AI 인프라 투자가 미국 성장의 핵심 축으로 자리잡고 있음

> 소비와 실물경제는 점차 약해지는 흐름
- 반면 실물경제 전반의 체력은 점차 약화 흐름. 1분기 개인소비 1.6% 증가했지만, 이는 세금 환급 증가와 저축 감소에 기반한 소비 유지 성격. 실제 개인 저축률은 3.6%까지 하락했고, PCE 물가는 Headline 기준 3.5% 다시 상승해 소비 여건 부담 확대
- 여기에 고금리 부담까지 더해지며 주택 투자는 구조적 둔화 상태 지속(YoY -8%, GDP 기여도 약 -0.31%p). 실제 기존주택 거래량은 90년대 중반 수준까지 후퇴 상태
- 즉 현재 미 경제는 AI 투자 중심 확장에도 불구하고, 소비·주택·대외 부문 둔화가 동시에 나타나는 전형적인 K자 구조로 재편 중인 셈

> 성장보다 빠르게 늘어나는 부담: 지속가능성의 문제
- 성장 구조의 지속 가능성에 대한 부담도 다시 생각해볼 요소
- 26년 1분기 정부 지출(소비와 투자)는 GDP 성장률 반등(약 0.7%p)에 기여하며, 경제를 뒷받침. 그러나 동시에 (정부 지출 외) 1분기 순이자비용도 빠르게 확대되어 약 1,281억 달러 수준(GDP의 4%)까지 증가. 이자비용은 GDP 생산 활동에는 포함되지 않지만, 재정수지에는 포함
- 즉, 경제를 떠받치기 위한 정부 지출과, 과거 부채를 유지하기 위한 금융 비용을 동시에 부담하는 구조. 재정적자는 이미 GDP 대비 5~6% 수준에 육박해 있어, 향후 기존 시스템 유지를 위한 부담이 더욱 커질 수 있음

> 투자 시사점: 선택적 집중과 균형의 중요성
- 이번 1분기 GDP 성장 구성을 보면, 현재 미국 시장의 기회가 어디에 집중되어 있는지를 명확히 시사
- AI·데이터센터·반도체·전력 인프라 등은 실제 CAPEX 확대와 실적 개선이 동시에 나타나고 있으며, 시장 역시 이러한 산업에 프리미엄을 부여하고 있어 지금과 같은 환경에서는 구조적 성장 산업에 대한 선택적 집중 자체를 부정할 수 없음
- 다만 동시에 현재 경제는 매우 ‘좁은 성장 구조’를 보임. 소비는 저축 감소에 의존, 주택 시장은 금리 부담 속에 위축. 성장의 상당 부분은 AI 투자와 재정지출이 설명. 특정 산업과 자산으로 자금 집중될수록 시장 전체의 변동성과 정책 민감도 역시 높아질 가능성
- 결국 지금 시장은 AI 중심 성장에 올라타야 하는 시장이면서도, 동시에 쏠림 리스크를 함께 관리해야 하는 시장이란 결론
- 따라서 자산배분 관점에서 AI·데이터센터·반도체 등 구조적 투자 사이클에 대한 선택적 집중은 유지하되, 동시에 금리·재정 리스크 확대 가능성을 고려해 에너지·금과 같은 실물자산 및 방어적 크레딧을 함께 활용하는 균형 전략이 중요

(컴플라이언스 승인 득하였음)

[CrediVille] 금리 메리트로 신용스프레드 안정세 전환

▶국내크레딧 김상만(T.3771-7508)
▶ https://buly.kr/90cyXvj
*하나증권 채권분석팀 텔레그램:
https://t.iss.one/hanabond


다만 아직 추세전환에 대한 확신은 힘든 상황

- 신용스프레드의 상승세는 멈추었음. 4월 초를 기점으로 초우량물의 신용스프레드가 하락 전환된 이후, 강세 흐름이 여타 섹터로 전이될 조짐이 보임. 이에 따라 시장 참여자들의 신용스프레드 측면에서 방향성 전환에 대한 관심이 커지고 있는 상황

- 스프레드 강세 전환에 대한 물음에 답하기 위해 시장금리 움직임 및 신용스프레드 움직임을 중동사태 발발 전후로 구분하여 추적하였음. 시장금리(국고채 3년물 금리)는 작년 11월 초 이후 전쟁 직전까지 34.1bp 상승하였고 사태 이후 5월 초까지 43bp 상승하였음 즉 전쟁 이후의 상황 변화에 따른 금리변화가 그 이전에 비해 컸음

- 이에 비해 신용스프레드는 작년 11월 초 이후 전쟁 직전까지의 확대폭이 그간 변화분의 대부분을 차지하는 모습. 회사채의 신용스프레드는 저점 대비 전쟁 직전까지 20.5bp 상승한 이후 추가로 5.8bp 확대되는데 그쳤고 공사채의 경우 10월 말부터 2월 말까지 16.6bp 상승하였고 전쟁 발발 후 5.3bp 하락하는 강세를 보임

- 정리하자면 국채시장은 외부요인을 강하게 반영하고 있는 반면 크레딧시장의 경우 내부요인을 강하게 반영하고 있음. 이에 추가로 향후 방향성을 논할 때 간과해서는 안 되는 점 중 하나는 신용채권의 절대금리 수준. 여러 가지 국내외적인 변수로 신용채권의 금리가 작년 말 이후 급등하여 금리 메리트가 부각되는 지경에 이름

- 시장 내부적으로 상대적 금리 메리트 측면을 보더라도 은행권 수신금리(1Y) 대비 단기 은행채(1Y) 및 중기 공사채(3Y) 간의 금리갭은 22년 이후 최고치로 확대되어 있음. 또한 장단기 금리차(국채 10Y-3Y)와 신용스프레드(회사채 AA-) 간의 간극이 다시 확대되면서 신용채권의 금리 메리트가 다시금 부각되는 상황

- 정리하자면 절대/상대적인 금리 측면에서 신용스프레드가 강세 전환할 필요조건은 갖추어졌으나 펀더멘털 측면과 지정학적 리스크 등 충분조건에 대해서는 좀 더 두고 볼 필요가 있다는 판단. 이에 상·하위 등급 간 차별화는 지속될 전망

(컴플라이언스 승인을 득함)

🇺🇸2분기 QRA 만기별 발행 규모 발표

- 올해 2분기 차입규모 수정치는 1,890 달러(티빌 1,280억 달러 상환+이표채 4,060억 달러-바이백 890억 달러)

- 올해 3분기 최초 차입규모는 6,710억 달러(티빌 3,480억 달러+이표채 3,670억 달러-바이백 440억 달러)

- 시장이 주목했던 향후 이표채 발행 관련 문구는 그대로 유지. 재무부는 최소한 대음 몇 분기 동안 이표채와 FRN 발행 규모를 현 수준으로 유지할 예정 (at least the next several quarters)

- "미래에 이표채 발행 규모 증액 가능성을 지속적으로 검토할 예정" 문구도 유지

- 향후 몇 주간 단기채 발행 규모 추가 확대할 예정. 6월 법인세/원칭징수 제외 소득세 유입 예상됨에 따라 6월 한달 간 단기채 발행 규모를 축소할 예정. 7월부터는 모든 만기 구간에 걸쳐 단기채 발행 다시 확대할 것

- 6월 말 TGA 잔고 목표치 9,000억 달러. 현재 전망치 기준으로 하면 7월 하순 경 1조 달러로 정점에 도달할 것


** TBAC(재무부 자문 위원회)의 권고 사항

- 단기적으로는 이표채, TIPS, FRN 모두 발행 규모 유지
- FY27년부터 이표채 발행 규모를 증액해야 할 수도 있다는 견해 유지

[2분기 QRA] 당분간 이표채 증액 리스크는 해소 (T.3771-8037)

▶ 2분기 차입규모 수정치 상향 조정, 3분기 최초 차입규모 큰 폭으로 증가. 시장이 우려했던 이표채 발행 증액 관련 가이드라인에는 변화가 없었음
▶ 단기물 위주의 조달은 당장의 이자 비용을 아낄 수는 있지만 빈번한 차환 과정에서 시장 변동성에 노출되는 리스크가 높아지게 됨
▶ 미국 10년물 금리 당분간 4.1~4.5% 레인지 내 숨 고르기 장세 이어갈 것. 견조한 경제 펀더멘털과 하반기 이후 예고된 이표채 증액 리스크 감안하면 하락 폭은 제한적일 전망

[하나증권 해외채권 허성우]
*텔레그램: https://t.iss.one/deandatbond
*자료: https://bitly.cx/SHVqI

(컴플라이언스 승인을 득함)

[주간 하나채권] [5월 2주] 유가 안정에도 큰 기대는 금물

▶ 유가와 함께 금리 소폭 안정. 유가 하락해도 양호한 성장으로 금리 낙폭은 제한적일 것
▶ 미국은 기업 이익 호조 속 4월 고용도 양호. 동결 장기화 이후 10월 인하 예상
▶ 한국은 성장과 물가 전망이 동반 상향 조정. 올해 11월 인상 전망

자세한 내용은 자료 참고 부탁드립니다.

*보고서: https://bitly.cx/sKW4V

채권전략 박준우 (T.3771-7262)
해외채권 허성우 (T.3771-8037)

(컴플라이언스 승인을 득함)

[2026년 하반기 해외크레딧 전망] Private Credit 연장전 시작 (미들마켓을 넘어, AI 인프라 금융 시대로)

하나 자산배분/해외크레딧 이영주(T.3771-7788)
▶ 자료: https://bit.ly/4uipyub
▶ 텔레그램: https://t.iss.one/hanaallocation

1. Private Credit은 어떻게 거대한 신용 플랫폼이 되었나
- 상반기 미국 사모신용 시장에서는 환매 압력과 미들마켓 부실 우려 지속. 그럼에도 시장 규모 확대되며 시장 AUM 약 $2조 추정. 다만 자산기반금융, 인프라/부동산 대출, 보험계정 등 상당 부분 미포함되어 실제 규모 훨씬 클 가능성

- 사모신용 시장은 대출 시장을 넘어 은행·BDC·PE·보험사·리테일 자금이 연결되는 거대 신용 플랫폼으로 진화. 금융위기 이후, 은행은 고레버리지 직접대출에서 후퇴했지만 공급 자체를 축소한 것은 아니었음. 대신 NDFI 통한 간접 신용 공급 구조로 이동하며 위험과 자금 흐름 또한 재배치

- 이 과정에서 사모신용 시장은 공모시장 접근이 어려운 미들마켓 기업 중심으로 Direct Lending 확대. 이후 PE-LBO 구조와 결합해 다층 레버리지 구조 형성. 최근에는 AI 데이터센터·전력·디지털 인프라 PF 금융까지 연결되며, 사모신용 시장 팽창 범위는 산업 전반으로 확대


2. 미들마켓을 넘어 AI 인프라가 새로운 신용 중심이 되고 있다
- 미들마켓 부실 우려 해소 전에 사모신용 시장은 AI 데이터센터·전력·네트워크 Capex 확대에 따른 새로운 신용 수요를 흡수

- 현재 미국 성장 구조는 AI CAPEX 확대에 크게 의존. 사모신용 기업들은 관련 인프라 PF에 깊게 관여. 특히 AI 데이터센터 투자는 SPV 기반 프로젝트 구조 위에 부채→지분→펀드 차입의 동시 적층 형태로 진행. 상당 투자가 Off-balance 구조인 점 역시 특징. 이는 빅테크 재무제표 밖에서도 레버리지가 빠르게 누적 중임을 의미

- 중요한 것은 AI 인프라가 전통 장기 인프라와는 다르다는 것. GPU·서버·네트워크 장비는 상각 주기가 짧고 기술 교체 속도가 빠름. 이에 재투자와 차환 수요 반복 가능성 높음. 그 결과 AI 인프라는 향후 사모신용의 신규 수요를 자극하게 될 것


3. 신용 사이클은 시간이 늘어나는 구조로 전환
- 현 시장의 가장 큰 특징 중 하나는 손실 인식 속도가 느려지고 있는 점. 과거 금리 상승이 디폴트와 손실로 빠르게 연결되었다면, 지금은 PIK, 만기연장, NAV Loan, Continuation Fund 등 통해 현금 부담과 손실 인식이 이연. 이 구조는 기존 미들마켓 대출뿐 아니라 AI 인프라 금융에도 동일하게 적용 가능. 데이터센터 및 디지털 인프라 역시 반복적 차환 구조와 펀드 레벨 레버리지 기반으로 움직이기 때문


4. 규제 정책과 유동성은 AI 투자 사이클을 지탱
- 하반기 통화정책 방향은 인하 여부보다 유동성과 차환 환경 유지에 더욱 초점 맞춰지는 중. 올해 가속화된 규제 완화는 은행 NDFI 대출 확대 유도. 이는 사모신용 시장 전반으로의 유입 구조 강화. 동시에 주요 사모신용 기업과 인프라 펀드, 은행들은 AI 데이터센터·전력·디지털 인프라를 새로운 성장 축으로 인식. 주요 운용사들은 AI 인프라 및 데이터센터 금융 확대를 핵심 전략으로 제시. 은행 유동성 또한 이 구조와 빠르게 연결

- 결국 정책 완화와 유동성 공급 기조는 기존 미들마켓을 넘어 사모신용 시장 전체가 AI 인프라 중심으로 확장되는 흐름까지 떠받치고 있는 것


5. 핵심 이슈: 누가 이 누적된 신용을 다시 받아줄 것인가
- 향후 핵심 리스크는 단순 부도율 증가가 아닐 것. 손실 인식 지연 가운데 내부에는 신용 부담 누적. 차환 시점에 ‘이 신용을 누가 다시 받아줄 수 있는가’가 핵심 이슈. 21~22년 급증했던 Direct Lending과 LBO 부채는 만기에 진입 중이며, AI 인프라 금융 역시 짧은 투자 및 교체 주기로 인해 차환과 신규 자금 조달 필요

- 다행히 26년 하반기 신용 시장은 풍부한 유동성, 금융 규제 완화, AI 인프라 투자 확대 기반으로 단기 안정세 유지 전망. 그러나 중장기적으로 금리 경로 변화, 차환 부담 확대, 미들마켓 현금흐름 약화, AI CAPEX 둔화 가능성, 데이터센터 자산가치 재평가 등이 핵심 변수로 부상 예상

- 현재 금융 매커니즘은 신용시장 내 부실을 지연시키는 방향으로 작동 중. 그러나 AI 신용 팽창이 빠르게 추가되며 시장 규모와 상호 연결성은 훨씬 더 거대해지고 복잡해지고 있음을 경계

(컴플라이언스 승인 得)

[2026년 하반기 Korean Paper 시장 전망] 넓어진 시장, 좁아진 선택지

하나 해외크레딧/KP 하형민(T.3771-7720)

▶ 자료: https://buly.kr/FWV3yf6
▶ 채널: https://t.iss.one/hanabond

[글로벌 환경] 신중한 연준·미국 IG 강세·빅테크 공급의 3중 변수 → 캐리 확보가 KP 투자 동인
- 하반기 KP 시장 Base 시나리오는 연준 1회 인하(10월), UST 10년 4.3~4.5% 전제. KP 투자는 연준 추가 인하 기대보다 높은 절대금리 통한 캐리 확보가 중심

- 미국 IG 스프레드, 최근 10년 기준 2퍼센타일 위치, 추가 축소 여력 제한적. 하이퍼스케일러 CAPEX 관련 부채 조달이 글로벌 공급 변수로 부각. 현재까지 직접 영향권은 아니었으나, 매크로 충격 또는 (사모대출) 신용 이벤트 발생 시 ‘미국 IG → 아시아 IG와 KP’로의 전이 가능성은 염두. 미국 IG→KP 베타[국책은행/공기업 0.17, 민간기업 0.29 (2023년 이후)]. 충격 시 민간기업 우선 영향. 아직 중동 리스크 잔존해 인플레이션 재가속 주의


[한국 Sovereign Risk] CDS·외평채 단기 가격 신호는 안정 → 스프레드 하단 지지 요인 / 두 빅 이슈어 등장 가능성 → 상위 신규 섹터의 형성(정부보증채, 연금채)
- KP 신용도 근간이 되는 외평채. 한국 CDS 프리미엄과 외평채 스프레드 모두 역사적 저점에서 안정. 동시 확대 시에만 Sovereign Risk가 KP 시장으로 전이된 경험 상기. 국가채무(D1)와 일반정부부채(D2)의 GDP 대비 비율 경로는 단기 KP 가격 전이보다는 신평사 정기 리뷰의 1차 변수로 중장기 모니터링 필요. 반도체 기반 경제 성장 전망되고 있어 신용도 훼손 이벤트 아닐 것

- 한미전략투자공사 6/18 출범 확정, 연간 최대 $50억 특수채 발행 가능성(국회 동의 시 정부 명시적 보증 가능). 첫 발행 수요에 따라 시장 전반 강세 또는 수요 분산 분기점 될 수 있음. 국민연금 외화채 2027년 이후 등장 예상


[발행 + 유통시장] (1) 2026년, 역대 최대 발행 페이스 지속 전망. (2) 유통 스프레드 추가 축소 제한적 → 가격 부담과 수요 방어가 균형 이루는 박스권 전망
- 2026년 YTD KP 발행 $325억(YoY +25%), 연 환산 $780억 수준. 하반기 만기 예정 $269억, 7월($81억)과 10월($63억) 집중. 차환 및 신규 조달 물량 결합 전망. 올해 3월 이후 발행 가산금리 축소 폭은 평균 -36bp로 강한 시장 흡수력 확인(vs 미국 IG -28bp, 25년 KP -31bp). 순발행 증가 소화해낼 수요 기반 예상

- 유통 스프레드는 전쟁 충격 확대 폭 약 80% 회복. (2023년 이후 기준) 국책/공기업 8%→3% 분위, 민간기업 27%→4% 분위 빠르게 도달하며, 하반기 매수 환경의 제약 환경 형성. 특히 민간기업 KP와 미국 IG 스프레드 갭이 (-)영역으로 축소되며 상대가치 부담 확대. 반면, 아시아 IG 내 대체 우량물 수요, 리얼머니 중심 배정, 외화 유동성 관리성 국내 수요 등이 스프레드 확대 압력 제한 요소 될 것


[투자 전략] 국책은행 Core Carry 유지 + 공기업·시중은행 3~5Y 선별 확대 + 일반기업 상대가치 회복 필요
- 국책은행/공기업/시중은행 1~2Y: 유동성 관리와 방어성 관점 접근 / 3~5Y: 공기업/시중은행 선별 확대 가능 구간. 국책은행은 3Q 진입 타이밍 모색
- FRN: 금리 변동성 헤지 목적 단기 운용 접근
- 시중은행 후순위, 일반기업: 단발적 시장 충격 시 진입 유효(견고한 반도체 펀더멘털, 낮은 Call 리스크의 시중은행)
- 신규 발행물에 대한 적극 참여 권고. 미참여 시 발행 후 유통시장 성과(T+5/T+10) 통해 수요 퀄리티 점검

(컴플라이언스 승인 득하였음)

[2026년 하반기 자산배분 전략] AI 집중 시대의 딜레마 (달리는 말에서 내려올 수 없는 이유)

하나 자산배분/해외크레딧 이영주(T.3771-7788)

▶ 자료: https://bit.ly/4tCMW4r
▶ 텔레그램: https://t.iss.one/hanaallocation


1. AI 중심으로 재편되는 미국 경제
- 현재 미국 경제는 과거처럼 소비·주택·고용 동시 확장 구조라기보다 AI 인프라 투자 중심 성장 구조로 재편. 26년 1분기 GDP 반등 역시 데이터센터·반도체·네트워크 장비 중심 비주거 민간투자가 핵심 기여 요인. 이는 AI 투자 확대가 다시 관련 산업 투자와 자산 가격 상승을 자극하는 순환 구조 형성 의미. 시장 역시 전통적 소비 회복보다, AI 생태계 내부의 투자 지속 여부에 더욱 민감하게 반응

- 다만 이 성장 구조는 경제 기반 축소를 의미. 기업들은 AI 기반 생산성 향상과 자동화 중심으로 전략 재편. 이 과정에서 화이트칼라 산업(IT·금융·전문직 등) 중심 신규 채용 둔화와 소득 성장 약화. 노동 소득 기반 계층은 고용 둔화와 신용 의존 속에 소비 유지. 반면 상위 계층은 자산 가격 상승 수혜 누리면서, 미국 경제는 자산 효과 중심 K자 구조 심화

- 주택시장 역시 높은 금리와 가격 부담에 의한 거래량 감소 속, 기존 저금리 모기지 보유자들의 lock-in 효과로 공급도 제한되면서 시장 유동성 크게 둔화. 美 경기의 강한 성장 엔진 역할을 하기 어려운 구조로 이동


2. 쉽게 꺾이지 않는 물가와 달러 자산 재집중
- 현재 인플레는 구조적 명목지출 과열과 공급망 불안, 재정 확대가 동시에 작동한 결과. 유가 상승과 지정학 리스크는 헤드라인 인플레를 자극, 높은 명목지출과 AI 중심 CAPEX 투자는 코어 인플레 하방 경직성 높이는 중. 결국 금리 인하에도 자산시장·물가 부담 커지고, 반대로 고금리 유지해도 성장·고용 부담 확대되는 제약 환경

- 글로벌 자금은 미국 이탈보다 달러 시스템 내부에서 재배치되는 흐름. 실제 미국 실질 수익률 우위와 AI 투자 사이클 따라 달러 자산으로 재집중. 최근 흐름 역시 지정학 리스크 속에서 자산 보관·결제·유동성 구조의 다변화 과정에 가까움


3. AI 시대를 떠받치는 Private Credit
- 사모신용 시장은 美 성장 구조 떠받치는 거대한 신용 플랫폼으로 진화. 은행·사모대출펀드·PE·보험사·리테일 자금이 연결되며 미들마켓부터 AI 인프라 금융까지 광범위하게 자금 공급

- 미들마켓 부실은 PIK 전환·만기연장·조건 완화 등 통해 손실 인식 이연. 동시에 사모신용 시장은 AI 데이터센터·전력·네트워크 인프라 확대 위한 핵심 자금 조달 창구 역할 수행

- 이는 지속적 차환과 유동성 공급 전제로 유지. 금리 상승, AI 투자 둔화, 데이터센터 자산가치 재평가, 중소기업 현금흐름 악화 등 동시 발생 시, 시장 민감도 역시 빠르게 확대 소지. 결국 핵심 변수는 차환 시점에, “누가 이 부채를 다시 받아줄 것인가”에 있음


4. 유동성 집중 시대의 자산배분 전략
- 26년 하반기 자산배분 전략 핵심은 “광범위한 경기 회복” 베팅이 아닌, 유동성과 실적 집중되는 영역 중심의 선택적 접근. AI 플랫폼(M7), 반도체·전력·네트워크 중심 AI 인프라, 데이터센터 확대 수혜 산업재, 안정적 현금흐름 가진 우량 크레딧 등이 상대적 우위 유지 가능성 높음. 장기국채는 재정 확대와 금리 변동성 부담으로 과거 같은 절대적 안전자산 역할 약화 가능성

- 또한 단순한 성장주 중심 전략만으로 설명되기 어려울 수 있음. AI 인프라 확대는 전력·에너지·구리·산업설비 등 실물 공급 부담을 동시에 확대. 지정학 리스크와 공급망 재편 역시 구조적 인플레이션 압력을 자극. 결국 자산배분 시, 에너지·원자재·산업재·달러 유동성·금 등 전략 자산까지 함께 고려 필요

- 지금 시장은 AI 투자 확대와 신용 팽창, 그리고 반복적 유동성 공급 위에서 유지 중. 특정 산업·자산 집중도 역시 높아지고 있음. 위험을 모르고 달리는 시장이 아니라, 위험을 알면서도 내려오기 어려운 시장에 가까움. 향후 자산배분은 단순 경기 사이클 대응이 아닌, “유동성이 어디로 집중되고 있으며, 어떤 자산이 실제 현금흐름과 구조적 수혜를 동시에 확보하고 있는가”를 중심으로 재편될 전망

(컴플라이언스 승인 得)

[2026년 하반기 해외채권 전망] 피벗(Pivot)의 소멸

▶ Part 1. 미국: 피벗(Pivot)의 소멸

▶ Part 2. 일본: 일본 국채에 대한 수요 점차 확대될 것

▶ Part 3. 브라질: 듀레이션 축소 전략 권고

자세한 내용은 자료 참고 부탁드립니다.

[하나증권 해외채권 허성우]
*텔레그램: https://t.iss.one/deandatbond
*자료: https://bit.ly/4dQ8o16

(컴플라이언스 승인을 득함)

[2026년 하반기 채권시장 전망] 지금은 유가, 결국엔 성장

▶ 3분기는 유가와 기대 인플레이션 안정 여부, 4분기부터는 고유가/고금리를 경제가 얼마나 잘 견디는지가 핵심
▶ [미국] 1990년과 달리 부러지지 않는 경제
▶ [한국] 채권시장에는 끔찍한 매크로 환경

하나증권 채권전략 박준우 (T.3771-7262)
보고서: https://bit.ly/3PSid5z



(컴플라이언스 승인을 득함)