[7월 자산배분의 창(窓)] AI는 결국 돈의 게임이다

하나 자산배분/해외크레딧 이영주(T.3771-7788)
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> 최근 금융시장은 AI 인프라 투자와 반도체 중심으로 AI 성장 스토리를 반영. 다만 최근 시장 변동성 확대되면서 AI 투자 사이클 정점 통과와 AI 버블에 대한 우려가 함께 확대. 이제는 단기 주가 흐름보다도 AI 생태계의 지속성 여부와, 이를 가능하게 할 핵심 요소에 대해 살펴볼 필요

> 핵심 요소는 크게 세 가지로 판단
(1) 애플리케이션의 수익화(Monetization) 여부
(2) 이를 뒷받침하는 자본시장과의 연결성
(3) 자본의 가격인 자본비용 부담

(1) 애플리케이션의 수익화 여부
- AI 에이전트가 확산될수록 토큰 사용량 늘고, AI 모델 호출과 GPU, 데이터센터 투자 확대로 이어지는 선순환 구조가 만들어 질 수 있는 만큼 “애플리케이션 기업들의 AI 서비스를 통한 안정적 수익 창출 여부”가 중요

(2) AI 산업을 뒷받침하는 자본시장과의 연결성
- AI 산업은 막대한 설비투자가 반복되는 대표적 자본집약 산업으로 변화
- 이제는 기업의 자체 현금만으로 감당하기 어려움. 채권과 프로젝트파이낸싱(PF), 인프라 금융, 사모신용 등 다양한 자금조달 방식이 활용
- 이 과정에서 AI 산업은 기술 기업, 금융시장, 사모신용 시장이 연결된 투자 트라이앵글 구조가 형성. 세 축은 서로 긴밀히 연결되고 있어 어느 한 축에서의 자금 공급 불발은 투자 시스템 전반으로 영향 줄 가능성
- 최근 시장 변동성 확대는 AI 기업간 투자와 자금조달에 있어 적신호가 커졌을지 모른다는 우려가 부추긴 것이기도 함. AI 기업 경쟁력은 기술뿐 아니라 얼마나 안정적으로 투자 자금을 조달할 수 있는가가 중요

(3) 자본비용 수준
- 미국은 아직 중립적 통화정책 기조를 유지하고 있지만, 시장에서는 이미 실질금리 상승. 시장은 미국의 재정 확대, 인플레, 민간 기업 투자 환경 등을 고려해 더 높은 할인율을 요구. 이는 기업이 부담해야 하는 자본비용의 상승을 부추기는 결과를 야기
- 회사채, PF, 인프라 금융, 부동산, LBO 등 자금 의존도 높은 영역은 그 영향이 빠르게 커질 수 있어 기업들의 신규 투자와 자산평가 기준도 변화될 수 있음
- 현재로써는 유럽이 먼저 경험하는 통화정책 변화와 그 경제적 영향을 하나의 선행 지표(Proxy)로 판단하면서 향후 주요국 중앙은행들의 정책 경로를 관찰할 필요

> 상기 관점에서의 7월 자산배분 전략
- AI 핵심 자산은 여전히 포트폴리오 중심축으로 유지. 단, 기업간 투자 계획과 자본 조달 여부를 같이 살펴봐야.
- AI 성장 스토리는 이어지더라도 시장에는 이미 높은 레버리지와 포지셔닝이 형성되어 있는 만큼 변동성 확대 불가피
- 순환매 영역은 보완적으로 활용하되, 변동성 확대 대비해 단기채·달러·우량 크레딧 함께 보유하는 전략 유효

(컴플라이언스 승인 得)

🍎🍎 메타 Hyperion 증액, AI 투자 트라이앵글은 더 단단해질까?

☘ 메타가 루이지애나 Hyperion AI 데이터센터의 목표 규모를 기존 2GW 이상에서 5GW로 확대한다고 발표
- 총 투자 규모도 상향 조정 (270억달러 → 500억달러 이상)

☘ 기존 Hyperion 프로젝트는 메타가 데이터센터를 직접 100% 보유하는 방식이 아니라, Blue Owl이 운용하는 펀드와 JV를 설립해 프로젝트를 공동 추진하는 구조
- Blue Owl이 운용하는 펀드가 JV의 80% 지분 투자자로 참여하고, 메타는 20% 지분과 운영리스, RVG 잔존가치보증)를 제공
- 프로젝트 자산은 JV가 보유하는 만큼 일정 부분 off-balance sheet 효과 기대. 단, 메타 역시 지분 투자와 RVG 등을 통해 경제적 위험을 함께 부담하는 구조

☘ Hyperion은 자금조달 구조 측면에서 빅테크가 단순 임차인을 넘어 프로젝트의 공동 투자자 (Equity Sponsor)로 참여한 대표적 상징 사례여서 크게 주목받아 옴​
- 기존에는 데이터센터 운영사가 시설을 개발하고 빅테크가 장기 임차하는 구조가 일반적이었다면, Hyperion은 메타가 직접 지분을 투자하고 외부 금융자본과 JV를 구성해 프로젝트를 공동 추진했다는 점에서 기존 데이터센터 투자 방식과 차별화되었단 평가


☘ 이번 발표에서는 총 투자 규모를 500억달러 이상으로 확대한다는 계획만 공개됐으며, 추가 약 230억달러 이상의 자금조달 방식은 아직 공개 전

- 확인해야 할 핵심사항:
① Meta가 추가 Equity를 투자하는가?
② Blue Owl이 추가 Equity를 투자하는가?
③ 새로운 공동 투자자(Equity Sponsor)가 참여하는가?
④ 그 위에 PF Debt (프로젝트 채권·사모신용 등)이 어느 정도 규모로 조달되는가?

☘☘ 향후 공개될 자금조달 구조는 기술기업-자본시장-사모신용으로 이어지는 AI 투자 트라이앵글이 더욱 공고해지는지 확인할 수 있는 중요한 관전 포인트가 될 것

[자산배분의 창(窓)] AI 테크기업들의 회사채 발행, IG 시장을 바꾸다

하나 자산배분/해외크레딧 이영주(T.3771-7788)

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> AI 투자 확대, 회사채 시장의 새로운 자금 수요
- 그동안 GPU와 데이터센터 투자 규모에 집중됐던 AI 경쟁에 대한 시장 관심은 최근 막대한 투자 자금의 조달 방법으로 이동. 기술기업과 금융시장, 사모신용시장이 자금 공급 트라이앵글 구조를 형성하며 상호 의존도 높인 가운데, 투자등급(IG) 회사채 시장 또한 AI 투자의 핵심 자금 공급처로 부상
- AI 투자 확대에 따라 관련 기업들의 올해 회사채 발행은 이미 작년 수준을 크게 상회. 특히 주요 하이퍼스케일러가 상반기에만 약 $1,940억 규모 회사채 발행. 여기에 SpaceX도 $250억를 회사채로 조달하며 대형 발행자 그룹에 합류

> 회사채 시장도 AI를 가격에 반영하기 시작
- AI 투자 본격화 전, 주요 테크기업들의 공모 IG 회사채 시장 비중은 4%에도 미치지 못했음. 막대한 현금창출력 바탕으로 외부 차입에 크게 의존하지 않았기 때문. 그러나 AI 인프라 투자 확대로 회사채 시장의 핵심 발행자로 부상
- Bloomberg US Corporate Index에서 은행업 비중 약 21%로 여전히 가장 큼. 기술업종은 AI 관련 회사채 공급 증가로 약 10%까지 확대. 웰스파고는 올해 기술기업 IG 회사채 발행 규모 약 $3,500억 도달 전망. AI 투자가 주식시장뿐 아니라 회사채시장 구성과 수급 변화도 촉발한 것
- 연초 이후 미 국채 금리 약 62bp 상승하면서 절대 조달금리 높아진 가운데, 기술과 커뮤니케이션 섹터 신용스프레드도 확대. 기술업종 스프레드는 연초대비 7.6bp 확대, 평균 신규 발행금리도 약 64bp 상승. 이는 시장금리 상승이라는 공통 부담에 대규모 회사채 공급의 추가 프리미엄까지 더해졌음을 의미

> AI 투자, 자본시장의 선별이 시작되다
- AI 산업은 이제 자본집약적 산업으로 변화. 빅테크는 오랫동안 자산경량화 모델 기반으로 성장한 만큼 AI 투자 확대는 새로운 산업 구조에 시장이 적응하는 과정으로 볼 수 있음
- 최근 아마존 발행 건에서도 상기 변화가 확인. 이전보다 주문 경쟁률 낮아지고 발행 프리미엄 높아졌지만 성공적으로 마무리. 이는 투자자들이 AI 성장 스토리보다 투자수익률과 위험을 더욱 엄격하게 평가하기 시작했음을 시사

> 앞으로 AI 회사채 발행이 계속 늘어나면 선별 과정은 더욱 뚜렷해질 전망. 특히 A~AA급 하이퍼스케일러와 BBB급 발행기업 간 조달 여건 차별화를 예상. 높은 현금창출력과 재무유연성 검증된 상위 기업들은 상대적으로 안정적인 자금조달 가능할 것. 반면 시장은 BBB급 이하 기업들의 레버리지와 투자 회수기간에 더 민감하게 반응 가능성
- 투자 수요 우려 커질 수 있으나, 이러한 변화는 AI 투자 생태계 성숙에 대한 신호. 모든 기업이 동일 조건으로 자금 조달하는 시장보다, 자본이 더 효율적인 기업과 프로젝트로 배분되는 시장이 장기적으로 더 건강하기 때문. 반대로 투자 규모 커지는데도 모든 회사채가 높은 주문 경쟁률 기록한다면, 오히려 과열을 경계할 필요

- 향후 시장은 기업별 경쟁력과 자금조달 지속 가능성을 중요하게 평가할 가능성 높음. 투자자들은 AI 회사채 발행과 신용스프레드뿐 아니라, 사모신용·JV·프로젝트 파이낸싱으로 이어지는 AI 투자 트라이앵글 구조의 안정적 작동을 함께 점검해야 함

(컴플라이언스 승인 득하였음)

🍎🍎 미국 천연가스 가격, 폭염에도 가격이 하락하는 이유

☘ 미국 전역의 폭염으로 냉방용 전력 수요는 증가하고 있지만, 천연가스 가격은 좀처럼 반등하지 못하고 있음. 시장은 계절적 수요보다 공급 우위 환경에 더 주목할 필요
- 미국 천연가스 선물가격은 7.17기준 2개월 내 최저 수준 기록 (2.86달러/MMBtu. 3달러선 하회)

☘ 이번 EIA 주간 재고 예상도 증가할 전망 (약 +44Bcf). 비록 증가 폭은 둔화되고 있지만, 재고는 여전히 5년 평균을 웃도는 수준으로 공급 부담이 이어지고 있음을 시사

☘ 여기에 Freeport LNG 터미널 유지보수로 LNG 수출이 일시적으로 감소하면서 국내 공급이 늘어난 점도 가격 상승을 제한

☘☘ EIA는 2026년 미국 천연가스 생산이 사상 최고 수준을 기록할 것으로 전망하고 있어 당분간 공급 우위 환경이 이어질 가능성

☘☘ 천연가스 선물가격 하락은 7월 들어 나타난 변화인 만큼 6월 CPI에는 반영되지 않았으며, 향후 현물과 소비자 요금으로 전이될 경우 일부 에너지 물가 부담을 낮추는 요인이 될 수 있음

🍎🍎 캐나다 중앙은행, 성장률은 높였지만 금리는 그대로..

☘ 7월 15일 캐나다 중앙은행(BOC)은 기준금리를 2.25%로 동결. 최근 캐나다 경제는 2분기 연율 2.5% 성장할 것으로 예상될 만큼 예상보다 견조한 모습을 보였으며, 미국의 관세 충격도 당초 우려보다 제한적인 것으로 평가.
기업들의 공급망 적응과 수출 회복, 에너지 부문 투자 확대, 정부지출 증가 등이 예상보다 양호한 성장세를 뒷받침한 점을 반영해, 2027~2028년 성장률 전망 또한 각각 1.8%로 상향 조정

☘ 그럼에도 금리를 올리지 않은 이유는 경제 전반에 아직 여유가 남아 있기 때문. BOC는 현재 경제 규모가 잠재적인 생산 능력보다 약 1.5% 낮은 상태(산출갭 -1.5%)로 평가. 성장률 전망은 상향 조정했지만, 경제 전반에는 여전히 유휴 여력이 남아 있는 만큼 금리를 추가로 인상할 필요는 크지 않다고 판단한 것. 실제로 실업률도 6.5%로 팬데믹 이전보다 높은 수준을 유지

☘☘ 이번 결정은 미국에도 시사점을 주고 있음.
최근 미국 역시 AI 투자 확대와 생산성 개선으로 성장 기대가 높아지고 있지만, 연준이 확인해야 하는 것은 성장률 자체보다 그 효과가 경제 전반으로의 확산 되는지 여부.
AI 관련 산업이 빠르게 성장하더라도 그 효과가 고용, 소비, 서비스 물가까지 이어지지 않는다면 이를 곧바로 금리 인상의 근거로 보기는 제한적일 수 있음

🍎🍎 Andy Burnham 영국 총리 취임 연설 요약

- 7월 17일 Andy Burnham이 노동당 대표로 선출된 데 이어, 20일 공식적으로 영국 총리에 취임
- 노동당이 집권당인 만큼 대표 선출 이후 총리직을 승계했으며, 첫 취임 연설을 통해 향후 경제·재정정책의 방향성을 제시

① '생활비 위기'를 최우선 과제로 제시
- 국민들에게 '숨 쉴 공간(Breathing Space)'을 만들어주겠다고 약속
교통·에너지·주거비 부담 완화와 사회주택 공급 확대, 노숙자 문제 해결 등을 최우선 정책으로 제시

② 단기 부양보다 '10년 국가 재건 계획' 추진
- 단기 경기부양보다 영국 경제와 공공서비스를 장기적으로 재건하는 데 초점
- 지방분권, 산업 경쟁력 회복, 교육·보건 개혁 등을 포함한 10-Year National Strategy를 연내 발표할 계획

③ 성장과 재정규율을 동시에 추구
- 생활비 지원과 공공투자 확대를 추진하는 동시에 재정준칙 유지와 국방비 증액도 재확인
- 영국 언론은 이를 'Pragmatic Labour' 노선으로 평가
- Reeves 전 재무장관이 재정준칙 개편을 통해 확보한 약 160억 파운드의 재정여력(Headroom) 활용 방안이 핵심 관전 포인트

🍎🍎 번햄-힐리 조합, 지난 스타머-리브스 조합과 무엇이 다를까?

☘ Andy Burnham 총리와 John Healey 재무장관의 조합은 시장 친화적 출발로 보여지나, 이전 정부보다 우월하다고 단정하기는 시기상조

☘ 사실 총리실이 성장과 정치적 의제를 제시하고, 재무부가 재정준칙과 시장 신뢰를 관리하는 구조 자체는 스타머 정부와 크게 다르지 않음. 스타머 역시 리브스를 직접 기용하며 재정규율을 국정 운영의 핵심 원칙으로 삼음

☘ 다만 지난 정부에서는 생활비 대응, 공공투자, 국방비 확대 등 주요 정책마다 재무부의 재정규율이 정책 추진을 제약한다는 비판이 반복됐고, 성장과 재정 사이의 균형을 둘러싼 논란이 시장의 불확실성 요인으로 작용해 옴

☘ 이번에는 Healey가 재무부 경험을 갖추면서도 국방장관 시절에는 필요한 투자를 적극 주장했던 만큼, 재정준칙을 유지하면서도 성장정책과 얼마나 균형을 맞출 수 있을지가 새로운 관전 포인트가 되고 있음

☘ 결국 핵심은 가을 예산안. 시장 기대와 달리 총리실과 재무부 간 이견이 드러나거나 재정준칙과 성장정책의 균형을 보여주지 못한다면, 이전 정부와 마찬가지로 정책 불확실성이 금융시장 변동성을 키우는 요인이 될 것

🍎🍎 중국 AI의 저가 공세, AI 투자 사이클 흔들릴까?
(대담 내용 정리 및 시사점 분석)

- 프로그램: BNN Bloomberg 경제 프로그램 MoneyTalk
- 참여자 : Greg Bonnell(BNN Bloomberg) × Evan Chen(TD Asset Management 포트폴리오 리서치 부문 부사장)
- 대담 주제 : 중국 AI 모델 Kimi K3가 AI 산업과 기술주에 미치는 영향

☘ 중국 AI 기업 Moonshot AI가 공개한 Kimi K3는 OpenAI와 Anthropic의 Frontier 모델에 근접한 성능을 제공하면서도 서비스 비용은 기존 대표 모델보다 약 40% 낮은 수준으로 알려짐.
이에 시장에서는 AI 모델 가격이 이렇게 저렴해진다면 지금 진행 중인 대규모 데이터센터와 GPU 투자가 과도한 것 아니냐는 우려가 제기된 상황

☘ Evan Chen은 AI 모델의 비용 하락이 곧 인프라 투자 감소로 이어지는 것은 아니라고 설명. AI 서비스 가격이 낮아질수록 기업과 소비자의 활용 범위가 확대되고, 단위당 비용은 낮아져도 총 연산량 수요는 더 빨리 증가할 수 있다는 논리

☘ 지난해 DeepSeek 등장 당시에도 저가 AI 모델 확산으로 Nvidia 등 AI 관련주가 급락했지만, 이후 AI 도입과 사용량이 늘어나면서 데이터센터와 GPU 투자는 지속되었음. 이번 Kimi K3 역시 저가 모델 확산이 AI 인프라 수요를 줄이기보다 AI 사용량을 늘리는 계기가 될 수 있다는 설명

☘ 다만 중국 업체들의 저가 공세는 OpenAI와 Anthropic 등 미국 모델 기업의 수익성에는 부담 요인이 될 수 있음. 모델 가격 경쟁이 심화되면 가격 결정력이 약해질 수 있기 때문

☘ 현재까지는 미국 Frontier 모델들이 성능 우위를 유지하고 있어 일정 수준의 가격 프리미엄은 유지될 것으로 전망


☘☘ 대담 시사점
- 핵심은 AI 모델 가격 하락 자체보다 가격 하락 이후 사용량이 얼마나 증가하는지에 달려있을 것
- 서비스 비용이 낮아진 만큼 기업의 AI 도입과 추론 사용량이 더 빠르게 늘어난다면 데이터센터와 GPU 투자도 지속될 수 있음
- 주요 하이퍼스케일러들의 실적에서 AI CapEx 확대 여부를 확인하는 동시에 AI 인프라 가동률, 클라우드 매출 기여도​가 중요.
- 저가 모델 등장 이후에도 이들 지표가 유지된다면 AI 투자 사이클이 꺾였다고 보기는 어렵다고 판단됨

[자산배분의 창(窓)] AI 투자, 이제는 Capex 규모만큼이나 따져봐야 할 생산성

하나 자산배분/해외크레딧 이영주(T.3771-7788)

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> Capex 확대는 계속되지만, 시장의 궁금증은 바뀌고 있다
- 최근 AI 관련주 변동성 확대의 가장 큰 이유는 하이퍼스케일러의 AI 투자 지속 여부에 대한 시장의 의구심 때문.
- 그럼에도 시장은 여전히 AI 수요 증가와 함께 하이퍼스케일러들의 Capex 확대 지속을 기본 시나리오로 간주. 주요 전망 기관들 역시 AI 컴퓨팅 수요 확대와 클라우드 서비스 고도화를 바탕으로 하이퍼스케일러의 AI 인프라 투자가 당분간 증가세 이어갈 것으로 예상
- 다만, AI 인프라 투자 규모가 이미 수천억 달러로 늘어나 시장 평가 기준도 바뀔 가능성 높음. 기존에는 Capex 확대 정도가 쟁점이었다면, 이제부터의 고민은 늘어난 투자의 효율적 활용 여부, 그리고 다음 투자를 이어갈 만큼의 경제성 확보 여부가 더욱 중요해질 것

> 효율성이 Capex의 지속 가능성을 만든다
- 변화 배경에는 AI 생태계 구조가 있음. 반도체·데이터센터·전력·네트워크 기업 성장 전망은 하이퍼스케일러의 Capex 확대 지속을 전제로 함. 즉 하이퍼스케일러가 AI 사업에서 충분한 매출과 현금흐름을 창출해 투자를 이어갈 필요
- 결국 AI 생태계는 하이퍼스케일러 수익성이 개선되면서 Capex가 늘고, 이는 다시 관련 기업 성장을 뒷받침하는 선순환 구조가 형성. 순환성 유지되려면 하이퍼스케일러의 AI 서비스 운영 효율성이 개선될 필요. 다행히 이런 신호가 조금씩 관측
- LLM Token Expenditure Index는 추론 토큰 100만 개당 평균 처리 비용을 보여주는 지표인데, 5~6월 고점 기록 후 다시 3~4월 수준까지 하락. 토큰 사용량 감소보다 고가 모델 사용 비중 축소, 저가 모델 활용 확대, 모델 라우팅, 추론 최적화, 가격 인하 등이 복합적으로 작용하면서 동일 AI 서비스를 전보다 낮은 비용으로 제공 가능한 환경 조성을 시사

> AI 수익화가 다음 투자 사이클을 결정한다
- 운영 효율성 개선과 함께 AI 수익화도 점차 가시화. Exponential View는 중국 제외한 AI 관련 매출이 운영 중 데이터센터와 AI 반도체 감가상각을 2개분기 연속 상회했다고 분석. 아직 완공될 데이터센터와 추가 GPU 투자에 따른 감가상각, 운영비용은 미반영. 단 AI 서비스가 가동 중인 인프라 비용을 흡수하기 시작했다는 점에서 AI 수익화가 초기 단계임을 짐작
- 주요 하이퍼스케일러 실적에서도 이러한 사실을 확인. Microsoft는 Azure와 Copilot 등 AI 서비스 수요 확대의 클라우드 사업 성장 기여를 언급. Alphabet 역시 AI 제품과 AI 인프라 수요가 클라우드 성장의 핵심 동력이라고 설명. 아직 투자를 모두 회수하는 단계는 아니지만, 클라우드 매출과 현금흐름 개선에 기여하기 시작한 것은 중요한 변화
- Meta의 최근 전략도 같은 흐름. Hyperion과 캐나다 신규 데이터센터 통해 연산능력 확대하는 동시에, 일부 컴퓨팅 자원의 외부 클라우드 제공도 검토 중. 이는 AI 인프라 활용도 높이는 새 수익원 개선의 시도. 외부 매출까지 창출한다면 Capex 지속 가능성은 한층 높아질 것

- 결국 시장 관심은 ‘투자의 생산성’으로 이동하게 될 전망. 같은 규모의 Capex로 얼마나 많은 AI 서비스를 제공하고, 이를 빠르게 매출과 현금흐름으로 연결하는지가 다음 투자 사이클 결정하는 핵심 변수이기 때문
- 하이퍼스케일러의 비용 효율화와 수익성 확보가 뒷받침된다면, AI 생태계의 투자 선순환 구조 역시 더욱 견고해질 가능성

(컴플라이언스 승인 득하였음)