[자산배분의 창(窓)] 프랑스 불안, 어디까지 번질까? (금융 시스템 점검)

하나 자산배분/해외크레딧 이영주(T.3771-7788)

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1. 문제제기: 프랑스 불안에 대한 해석
- 현 프랑스 불안은 정치적 교착 상태 지속으로 금융 비용 구조 전반을 흔들어 놓을 수 있는 사안. 고착화 시 유로화 결속에 대한 시장 불안도 제기될 수 있음. 과거 유럽 재정 위기(PIGS), 이탈리아 사태를 상기


2. 금융 시스템 점검: 은행권 압박과 가계 충격
- 프랑스 가계 주담대는 장기 고정금리 중심. 단기적으로는 금리 충격 제한적. 이는 은행이 그 비용을 먼저 부담한다는 의미. 2022~23년 금리 급등기에 가계 차주의 상환 부담이 크게 늘지 않은 부분을 흡수하며 은행 순이자마진 악화됐음

- 24년 이후 신규/재융자 대출에 고금리 반영되며 은행 수익성 개선됐으나, 가계 상환 부담 커지기 시작. 심지어 최근 연체율 상승과 CRE 불안 겹치며 은행 위험비용 다시 확대

- 이번에도 가계 금융 충격은 시차 두고 누적되는 '느린 긴축 효과' 형태로 나타날 수 있음. 반면, 은행이 또 손실 흡수하는 구조가 될 수 있음. 이 경우 은행의 삼중고 불가피(조달비용↑+위험비용↑+자산가치↓), 금융중개 기능 위축 가능성


3. 금융 불안 가능성: 산업 전반에 드리운 금리 그림자
- 상대적으로 기업 부문 충격이 더 직접적. 단기·변동금리 의존도 높아 차입비용 즉시 확대되면서 투자와 고용 계획 먼저 축소

- 산업별 충격은 더욱 뚜렷
명품·럭셔리: 글로벌 고소득층 소비에 좌우되는데 금리 상승은 환율 변동, 자산가치 하락, 경기 둔화를 통해 해외 수요를 둔화시킬 수 있음
항공우주·방위: 세계적 기업 중심으로 성장해 왔으나 초장기 프로젝트의 자금조달 부담 커지고, 국방 예산 긴축 시 투자와 수주 지연 가능
에너지·원자력: 원전 유지·재투자, 재생에너지 전환 필요 자금의 조달이 금리 상승으로 제약되며 인프라 확충 지체 위험
관광·문화서비스: 가계 소비심리와 해외 관광 수요에 직결되므로 고금리와 소득 둔화 영향 즉각적
농식품·와인산업: 생산 및 설비투자 부담과 EU 공동농업정책 압박 겹치면서 수출 경쟁력 약화 가능성 높음

- 결국 글로벌 챔피언 기업 중심의 수출산업과 내수·지역 기반 산업 모두 금리 상승 압박을 받는 중. 이는 금융 시스템 취약성과 맞물려 경제 전반 긴장감 커질 수 있음


4. 유럽 전체로 번지는 불안과 ECB 딜레마
- 프랑스 신용등급 강등 직후 유로화 잠시 약세 보였듯이 유로 통화동맹 결속에 대한 의구심 확대. 다만 지금은 미국 통화완화 사이클 영향이 커 우선 유로달러 환율은 강세 흐름 지속

- 정치·재정 불안이 유럽 전역으로 확산 시 상황은 변할 수 있음. ECB 개입을 기대하나, 여러 제약이 존재해 긴급수단 발동에 앞서 프랑스가 자발적인 정치 교착 및 재정적자 문제 해소 의지 보이는 것이 더 중요

(컴플라이언스 승인 득하였음)

[자산배분의 창(窓)] 미국 소비 구조: 오늘의 안녕, 내일의 불안

하나 자산배분/해외크레딧 이영주(T.3771-7788)

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1. 견조한 소비지표 뒤엔 K자형 소비 양상이 존재
- 팬데믹 이후 美 경제는 K자형 회복 진행(특히 소비). 고소득 가구(연소득 $10만 이상)는 18~24년 실질 소비 16.7% 증가. 반면 저소득 가구($6만 이하)는 7.9% 증가에 그쳐 격차 계속 확대. 지표상 소비 데이터는 전반적 상승 흐름 보였지만, 뉴욕연은·무디스는 상위 40%에 집중된 소비 증가라고 발표


2. K자형 소비 패턴이 나타난 원인
1) 저소득 가구의 주거비 부담 심화
전체 임대 가구 절반이 월 소득 30% 이상 주거비(렌트/유틸리티)로 지출하는 Rent-burdened 상태. 연소득 $3만 이하 임대 가구 80% 이상이 월 소득 30% 이상을 렌트에 지출 중. 실제 이들 잔존 소득은 팬데믹 이후 약 45% 이상 감소

2) 물가 상승도 유독 저소득층에 불리한 흐름
21년 이래 CPI가 24% 상승한 반면, 평균 임금 상승률은 22%. 저소득층 소비 비중 높은 렌트·에너지·식품 CPI 증가 폭은 훨씬 큼(각 28%, 43%, 26%). 결국 실질 구매력 개선은 상위 10%에 해당

3) 계층별 차이 뚜렷한 가계 부채 구조
고소득층은 장기 고정금리 모기지 덕분에 금리 충격 흡수. 중하위층은 카드·자동차·학자금 등 고금리성 부채에 노출 (현 카드 대출 금리 21%, 자동차 7%대)

4) 개인 저축률 하락
올해 8월 4.6%로 팬데믹 이전 평균보다 낮음. 뉴욕 연은은 저소득층의 비상 저축 소진 지적. 이를 전체 저축률 하락의 구조적 원인으로 설명


3. 인구통계별·산업별 소비 패턴도 K자형 양상 확인
- 청년층은 학자금 상환 재개 2년 만에 연체율 10%까지 치솟음. 은퇴층은 의료비·보험료 상승으로 카드 부채 증가. 전체 은퇴자 68%가 신용카드 빚 보유 중. 다만 자산 보유 은퇴층은 여전히 여행·레저 소비 지속

- 산업별로는 상위층의 명품·프리미엄여행 지출 증가, 하위층은 식료품·기본서비스 지출에 집중하는 경향. PwC 조사 결과, 고소득층은 백투스쿨 시즌에 기술제품 지출 늘렸으나, 저소득층은 학용품 중심으로 제한


4. 버팀목 견고하나 흔들리는 기반 아래 "단기 안정과 장기 불안"이 숙제
- 최근 美 소비는 표면적 안정과 상위층 편중이라는 두 가지 얼굴 관측. 상위층 자산 효과와 하위층 필수 소비가 단기 급락을 막는 버팀목이 되었음. 앞으로도 상위층 방패막이와 하위층 최소한의 소비 여건으로 소비 시장 버틸 가능성

- 그러나 균형 잃은 구조는 작은 충격에도 흔들릴 수 있는 내재적 위험 존재. 특히 하위층 금융 취약성과 생활비 압박, 고용 구조 제약이 누적되며 충격 흡수 능력 빠르게 약화

- 현 미국 소비는 "단기 안정과 장기 취약성" 공존하는 구조. 정책 대응과 고용/물가 환경이 이 불안을 얼마나 억제할 수 있을지가 관건


- 다음 두 번째 보고서에서는 이러한 상위층의 안전판과 하위층의 취약성이 실제 어떤 파급효과로 확산되는지 구체적으로 살펴볼 예정

(컴플라이언스 승인 득하였음)

[해외 크레딧] 美 신용 시장에 나타난 균열: Tricolor Holdings 사태

하나 자산배분/해외크레딧 이영주(T.3771-7788)

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> 사건 개요
- 텍사스 기반 Tricolor Holdings는 저신용자·이민자를 대상으로 중고차 판매와 대출을 결합한 “Buy Here Pay Here” 모델을 운영해 온 기업
- 자산·부채 규모는 약 10억 달러로, 서브프라임 오토 ABS 시장의 상징적 플레이어로 평가받았으나, 돌연 2025년 9월 Chapter 7 청산 파산을 신청

> 파산 경위
- 고금리 장기화 → 취약 차주의 상환 부담과 연체율 증가 → 중고차 가격 하락으로 담보 가치 하락
- 여기에 담보 이중 설정(double-pledging) 의혹이 핵심적 타격을 주어, 단순 부실이 아닌 신뢰 붕괴 사건으로 비화됨

> 현재 상황
- Tricolor는 회생 절차 없이 곧바로 청산에 들어갔고, 영업은 전면 중단. 채권자 간 담보 회수 우선권 분쟁이 진행 중
- 소비자 대출은 계속 상환되지만, 시장 전반의 불신 확산으로 서브프라임 ABS 스프레드가 확대되고, 금융기관은 취약 차주에 대한 신용 공급을 축소하는 움직임을 보이고 있음

> 비교와 함의
- 규모는 제한적이지만, 고위험 차주-구조화 증권-담보 붕괴-신뢰 상실이라는 메커니즘은 2008년 위기의 축소판일 수 있음
- 또한, 이번 사건은 ABS 시장의 투명성·담보 관리·언더라이팅 관행을 재점검해야 한다는 경고이기도 함

> 시사점:
- Tricolor 사태는 미국 금융의 K자형 구조를 보여줌: 대기업·상위 차주는 충격을 흡수하지만, 취약 차주는 직격탄을 맞음
- 특히 트럼프 행정부의 ABS 시장 확대 정책 속에서 드러난 담보 관리 부실과 불투명한 구조는 성장의 제동 요인으로 작용할 수도 있음
- 이번 사태가 단일 사건에 그칠지, 다른 취약 섹터로 확산될지는 불확실하며, 리스크 모니터링이 필요
- 그동안 Tricolor는 사회적 가치 (ESG) 기업으로 주목을 받았던 만큼 반드시 재무적 건전성과 투명성을 보장하지 않음도 확인

(컴플라이언스 승인 득하였음)

☘ 과반의 붕괴 — 연정 붕괴가 가져온 소수정부 가능성 [테이블 참고]
- 10월 10일, 25년간 이어져 온 공명당(Komeito) 과의 연정이 공식 붕괴되며 자민당은 의회 내 안정 다수를 상실
- 이에 따라 새 정부는 소수정부(minority government) 형태로 출발할 가능성이 높아졌고, 향후 정책 추진 과정마다 야당이나 무소속 의원의 협조가 필요한 구조에 놓이게 되었음 (물론 새로운 연정 수립 물색 중)

- 입법·예산 처리 불확실성이 커지자 시장은 단기 부양 기대보다 정치 리스크와 정책 공백에 주목하기 시작
- 실제 10월 10일 시장은 닛케이 조정 및 엔화 반등(‘타카이치 트레이드’ 되돌림) 이 관측됨

☘ 아베노믹스의 잔향 — 그러나 다른 시대, 다른 제약 [테이블 참고]
- 정치 이벤트가 시장을 뒤흔들었으나, 과거 아베노믹스의 복사판이 되기는 어려움
- 13년 아베노믹스 시절, 일본은행은 대규모 완화를 통해 엔저와 주가 상승을 유도했으나 25년의 일본은 이미 물가가 3년째 2%를 상회, 이미 국민의 최대 관심사는 생활비 부담(cost-of-living crisis) 으로 이동했음
- 정치 불확실성과 인플레이션 피로가 겹치며 새 정부가 과거처럼 공격적 부양책을 시행하기 어려운 환경이 조성

☘ 단기적으로는 엔화 약세가 지속될 가능성이 크지만, 중·장기적으로는 미국의 통화완화 기조가 엔화 강세 압력으로 작용할 가능성 잔존함 (142~147엔대 재진입 가능성)

☘☘ 일본 시장은 정치 리스크가 정책과 시장 변동성을 동시에 주도하는 국면으로 진입했으며, 이제는 ‘정책보다 정치의 방향성’을 먼저 읽어야 할 시점에 있음

🍎🍎 주말 사이에 프랑스에 또 무슨 일이?
[사임했던 르코르뉘 총리의 귀환]

☝️ 사임
> 10/6, 세바스티앵 르코르뉘 총리는 취임 닷새 만에 사임했음
- 르코르뉘가 구성한 새로운 내각이 前 바이루 총리 시절과 큰 차별이 없자 여소야대 의회는 강한 반발을 보임
- 이는 단순한 인사 실패가 아니라, 대통령이 더 이상 의회 내 실질적 다수를 확보하지 못하고 있음을 보여주는 사건이라 볼 수 있음

✌️ 재임명
> 10/10, 마크롱 대통령은 혼란 진정을 위해 르코르뉘를 다시 총리로 재임명
- 르코르뉘는 재임명 직후 "정당 간 전투를 멈추고 생산적 협의 시작"하자고 호소
- 엘리제궁은 “국가 안정을 위한 불가피한 결정”이라 설명했지만, 여야 모두 “정치적 쇼”라며 즉각 반발하고 나섬
- 단, 일부 중도층은 “현실적 타협”임을 감안해 제한적 지지를 보내고 있음

🤟 프랑스 여론
> 프랑스 대다수 여론은 이번 재임명을 "정치적 피로의 연장선"으로 인식
- “같은 인물로 다른 결과를 기대하기 어렵다”는 냉소가 우세하며
- 젊은층과 노동계는 “엘리트 정치가 책임을 회피을 피하려고만 한다" 비판
- 반면 혼란 속 ‘최소한의 안정’이 필요하다는 현실론도 존재
- 여론조사 결과는 마크롱 연합에 대한 지지율은 30% 정체 Vs. 극우 (RN) 35% 를 보여줌

🖖 남은 과제 : 기승전 '예산안 통과'
- 르코르뉘 정부의 최우선 과제는 기승전 "26년 예산안 통과 (10/20)가 될 것
- EU 재정규율, 사회복지 감축, 방위비 증액 등의 민감한 사안이 산적해 협치가 매우 절실해 보임
- 이번에 또 다시 실패 한다면 "조기 총선 가능성"이 재점화될 것 (물론 위의 여론 조사를 보더라도 조기 총선 이후에도 뾰족한 해법은 없어 보임)


🙈🙈 우선은 시간 벌기 전략으로 보이나, 앞으로는 글쎄....??
- 르코르뉘 재임명은 정치적 공백을 메운 임시 해법이 될 수 있겠으나
- 정치적 신뢰가 없는 가운데 또 다시 불신임과 조기 총선 가능성이 거론될 가능성이 잔존

☘☘ 결국 이번 조치는 ‘안정’보다 ‘시간 벌기’에 가까운 선택이 될 수 있는 만큼
이로인한 프랑스의 국채 시장 불안 (프리미엄 요구)과 프랑스 전반의 비용 부담의 고착화 가능성에 대비할 필요

[10월 자산배분의 창(窓)] 불균형으로 버티는 미국, 균열로 흔들리는 유럽

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<불균형으로 버티는 미국>
① 소비의 착시와 상층부 의존
- 미국 소비지표는 겉보기엔 견조. 다만 소비 증가 대부분은 상위 40% 가구에 집중. 상위층은 주택·금융자산 상승에 힘입어 소비 확대. 하위층은 필수지출에 묶여 있음. 총량의안정은 상층부가 만들어낸 ‘착시적 견조함’. 내부 소비 격차는 구조적으로 확대

② 하위층의 압박과 소비 기반 약화
- 하위층은 렌트·교통비·식료품 등 필수비용 부담 크게 늘며 실질 구매력 악화. 드미니미스 규정 폐지와 SNAP·Medicaid 축소는 생활비 부담 키움. 비상자금 고갈로 낮아진 저축률로 하위층 소비 완충력 소진. 이로 인해 하위층 소비는 생계 중심으로 수축되며 경기 하방을 방어하지 못하고 있음

③ 상위층의 버팀목과 소비 견인
- 상위층은 주택·금융자산·고용의 삼각축 덕분에 여전히 소비 견인 중. 주택가격은 팬데믹 이후 약 50% 상승, S&P500 반등에 부의 효과 크게 확대. 전문직·기술직·금융직 고용이 안정세 보이며, 상층부 지출이 전체 소비를 지탱하는 핵심 동력으로 작용

④ 소비의 지속과 불안정한 균형
- 소비는 자산효과와 고용 안정에 힘입어 당분간 유지되겠지만, 모멘텀은 점차 약화. 중·하위층 소비여력은 한계에 근접. 상층부 소비 역시 정점 수준에서 추가 확대 어려울 것. 결국, 미국 소비는 ‘무너지지 않지만 약해지는 균형’ 위에 서 있는 불안정한 회복 국면에 위치


<균열로 흔들리는 유럽>
① 프랑스 재정 교착과 유럽의 부담
- 프랑스는 긴축예산안 둘러싼 여소야대 정치 교착과 사회적 불안 지속. 재정 부담과 정치 불안 누적되며 신용등급 강등 발생. 다만 이를 두고 시장은 프랑스 경제·금융 시스템이 아닌 정치·재정 요인으로 인식. 아직은 프랑스 자체 리스크로 평가되나, 구조적 해법 지연 시 정치적 신뢰 약화와 환율 부담의 점진적 확대 가능성 존재

② 고용 둔화와 정책 변수
- 프랑스 가계는 장기 고정금리 대출과 은행의 안정적 자본 구조에 힘입어 느린 긴축 효과를 흡수 중. 기업 부문은 조달비용 상승 압박 있으나, 이중 구조의 산업과 대출 상한 제도가 완충 역할을 함. 은행 또한 ECB 완화로 예대마진 회복되는 중. 다만 프·독 스프레드 확대는 결국 비용 구조 압박 요인이 될 수 있음

③ 시장의 인식과 향후 리스크 경로
- 교착 장기화 시, 시장은 유로존 결속력에 대한 불안을 점차 반영할 수 있음. 환율 전이 시, 유로화 약세와 자금 유출, 유럽 증시의 차익 실현 움직임 동반 가능성 높음. 유럽은 제도적 완충력과 재정 조정 능력 보유. 향후 각국 재정 여건과 정책 대응 속도 차이가 시장 신뢰 형성의 핵심 분기점 될 것


◆ Key Takeaways
- 선진국 국채: 셧다운 우려와 함께 글로벌 채권시장 불안으로 단기적 미국채 수요 나타날 가능성
- 신흥국 국채: 양호한 브라질 경제와 로컬채권 금리 하향 안정화 전망 반영
- 금 비중 확대

◆ 추천 ETF
- AIQ, URA, 485540, 407830

(컴플라이언스 승인 得)

하나 자산배분/해외크레딧 이영주(T.3771-7788)

[자산배분 Weekly] 추석 연휴에도 다사다난 했던 일본과 프랑스 이슈 (10/3~10/12)

◆ 사임했던 르코르뉘 총리의 귀환
- 마크롱 대통령, 취임 닷새 만에 사임한 르코르뉘 총리를 재임명. 새 총리의 내각 구성이 전 총리 때와 차이가 없어 여소야대 의회의 강한 반발로 사임했던 바, 마크롱 대통령은 생산적 협의를 호소
- 이에 대해 프랑스 여론은 정치적 피로의 연장선으로 인식. 혼란 속 최소한의 안정이 필요하다는 현실론도 있으나, 여론조사상 지지율은 극우(RN)가 마크롱 연합을 앞서는 모습
- 최우선 과제는 예산안 통과가 될 것이나 현실적 어려움 존재. EU 재정규율, 사회복지 감축, 방위비 증액 등 민감 사안 산적해 협치가 필요하며, 실패한다면 정치적 신뢰 없는 가운데 또 다시 조기 총선 가능성 재점화될 것

▷ 결국 이번 조치는 ‘안정’보다 ‘시간 벌기’에 가까운 선택이 될 수 있는 만큼, 프랑스 국채 시장 불안(프리미엄 요구)과 프랑스 전반의 비용 부담 고착화 가능성에 대비 필요


◆ 일본도 흔들흔들 정치판
- 올해 10월 일본은 불안한 국제 정세 속에 또 한 번의 정치 변화를 맞이. 지지율 하락과 당내 갈등으로 이시바 시게루 총리가 조기 사임 발표한 뒤, 자민당은 보수 강경 성향의 다카이치 사나에를 새 총재로 선출. 다카이치는 아베 전 총리의 아베노믹스를 모델로 한 확장적 경기부양책을 주장, 이에 시장에서는 BOJ 완화 정책 기대가 빠르게 확산
- (다카이치 트레이드) 발표 직후(10/6) 닛케이 지수는 하루 만에 약 4% 반등, 엔화는 급락하며 150엔/달러 돌파. 채권시장은 정치 주도의 통화완화 압력 재부상하며 정책 신뢰도에 대한 의문 확대됨에 따라 불안정한 흐름 보임
- (과반의 붕괴) 10/10, 25년간 이어졌던 공명당과의 연정이 붕괴되면서 자민당은 의회 내 안정 다수를 상실. 소수정부 출범 가능성 높아지면서 입법·예산 불확실성 커지자 시장은 단기 부양 기대보다 정치 리스크와 정책 공백에 주목(닛케이 지수 조정과 엔화 반등)
- (아베노믹스의 잔향) 정치 이벤트가 시장 뒤흔들었으나 과거와 다른 시대, 다른 제약인 점 감안하면 아베노믹스가 재실현되기는 어려움. 이미 일본 물가가 3년째 2%를 상회 중이며, 국민 최대 관심사는 생활비 부담으로 이동. 정치 불확실성과 인플레 피로 겹치며 새 정부의 공격적 부양책 시행이 어려운 환경

▷ 단기적으로는 엔화 약세 지속 가능성 크지만, 중장기적으로는 미국 통화완화 기조가 엔화 강세 압력으로 작용할 가능성 잔존(142~147엔대 재진입 가능성). 일본 시장은 정치 리스크가 정책과 시장 변동성을 동시에 주도하는 국면으로 진입. 이제는 ‘정책보다 정치의 방향성’을 먼저 읽어야 할 시점

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(컴플라이언스 승인 득하였음)

[해외 크레딧 (이슈 점검)] 작은 균열이 주는 커다란 메시지 (연이은 美 기업 파산)

하나 자산배분/해외크레딧 이영주(T.3771-7788)

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1. First Brands 사태: 기업대출의 균열
- 최근 미국에서 잇따라 발생한 First Brands와 Tricolor Holdings 파산은 서로 다른 영역(기업신용과 소비자신용)에서 발생. 그러나 공통적으로 “비은행 신용의 팽창과 감독 부재”라는 구조적 문제를 드러냄

- First Brands, 사모대출(주로 공급망금융·팩토링 형태) 통해 운전자금 조달. 이 자산은 사모펀드와 투자은행에 의해 CLO 등으로 재구조화됨.
고금리와 경기둔화로 유동성 사슬 끊기며 매출채권 회수 지연되고 차환 대출 막히며 현금흐름 급격히 악화. 결국 챕터11(법정관리) 파산 신청했으며(총부채 $110억 추산), 선순위채 가격이 액면가 30%로 급락, 후순위채는 전액 손실 전망

- Tricolor Holdings는 자동차 할부 대출을 은행과 ABS 양쪽에서 담보로 활용하며 중복담보(double pledging) 형태로 신용을 확장.
금리 상승과 경기 둔화로 서브프라임 차입자의 상환 여력 약화되자 연체율 급등했고, 은행과 ABS 투자자 간에 담보 회수권 충돌 발생. 결국 미 법무부 수사로 번지며 9/10 챕터7(청산형) 파산 신청


2. 신용의 속도, 감시의 지연
- 두 기업 규모는 시스템 리스크로 확산될 규모는 아님. 그러나 두 사건을 통해 ‘신용의 속도에 비해 느린 감시 구조’가 노출됨

- 08년 은행 규제 강화 이후 신용 공급이 비은행권으로 이동하면서, 사모펀드와 운용사는 높은 수익률 경쟁 속에 신용을 상품화 및 유동화. 그 결과, 리스크는 은행권 밖에서 누적되고, 심사·공시·감독은 자금 순환 속도를 따라가지 못하는 왜곡이 발생. 그러다 고금리와 경기둔화로 유동성 단절 발생하자 신용 팽창이 한순간에 무너진 셈


3. 규모는 작지만 메시지는 강하다
- First Brands에서는 기업 매출채권의 반복 유동화, Tricolor에서는 소비자대출의 중복 담보화 통해 같은 자산이 여러 투자자에게 분산되며 신용이 빠르게 팽창. 이 패턴은 규모는 작지만 ‘Mini Subprime’으로 불릴 만큼 2008년 위기 전과 유사한 구조적 징후를 보임

- 결국 문제의 핵심은 ‘신용의 속도에 비해 감시가 느린 구조’에 있음. 빠른 자금 순환이 효율을 높이지만, 검증 부재 시 취약성을 키운다는 것을 다시 한 번 경험

- 지금 필요한 것은 새로운 규제가 아니라, 신용 순환과 리스크 관리의 균형 회복. 즉, 수익률보다 건전성이 앞서는 시장 질서의 복원일 것

(컴플라이언스 승인 득하였음)

🍎🍎 Tricolor나 First Brands 파산사태는 리스크 감독의 사각지대에서 신용 팽창의 속도만 중시해온 사모대출 시장의 구조적 취약성을 드러낸 대표적 사례

-Tricolor의 경우, 서브프라임 차입자를 대상으로 한 중고차 대출채권을 ABS로 유동화해 기관투자자에게 판매하는 동시에, 동일 채권을 은행 신용라인의 담보로 제공했음.
이로 인해 부도 시 은행과 ABS 투자자가 모두 회수권을 주장하는 이중담보 (double pledging) 사태가 발생했고, 현금흐름이 마비되며 파산으로 이어짐.

- 이는 법적으로는 불법적 중복담보였지만, 경제적 측면에서는 사모대출·CLO 시장의 복수담보 구조와 본질적으로 유사한 위험을 내포하고 있음.



🍎🍎 간밤사이 지역은행들의 대출 부실 우려 확산 또한 이 구조적 문제와 무관하지 않음.

- 사모대출 펀드가 기업대출을 담보로 NAV Loan을 조달 (은행으로부터)하고, 같은 채권을 CLO 기초자산으로 재활용하는 복수담보 메커니즘이 광범위하게 확산되면서, 은행들이 펀드에 제공한 신용이 실질적으로 레버리지 사슬의 일부로 얽혀들어감

- 기초자산 가치가 흔들리면 은행의 담보권과 CLO 투자자의 수익권이 충돌할 수 있고, 은행은 대손 충담금을 늘리거나 손실을 인식해야하며 지역은행의 건전성 악화로 직결될 수 있음

- 복수담보 구조의 확대는 사모대출 시장의 신용위험이 은행권 부실로 전이되는 경로를 만든 셈



🍎🍎 파산한 기업들의 규모는 작더라도, 신용 창출의 구조적 유사성이 2008년 서브프라임 사태를 연상시킨다는 점에서 우려가 큼.

- 당시에도 부실은 서브프라임 모기지에서 시작됐지만, 유동화 네트워크의 확산 경로를 시장이 제대로 파악하지 못한 것이 금융시스템 붕괴의 단초가 되었음.

- 이번에도 “작은 파산”으로만 볼 것이 아니라, 복수담보 구조를 통한 유동화가 어디까지 퍼져 있는지를 면밀히 관찰할 필요가 있음.

- 최근 연준 의장의 QT 종료 가능성 언급과 단기물(REPO) 금리 상승 또한 이 흐름과 무관하지 않음.
유동성 흡수가 지속되는 상황에서, 사모대출과 CLO 시장의 담보 재사용 구조가 흔들릴 경우, 단기자금시장 전반의 스트레스가 통화정책 궤적에 영향을 줄 수 있는 이벤트로 작용할 가능성이 있음.

🍎🍎 그림자 금융, 언젠가 스노우볼이 되어 돌아올지도 모른다

☘ 2025년 Tricolor 사태는 "하나의 담보를 중복 설정해 유동성을 과도하게 끌어모은 불법 이중담보 사건"이라 정리할 수 있다.

☘Tricolor의 이중담보 행위는 명백히 불법이지만, 그 유동성 창출의 논리 만큼은 오늘날 "Private Credit–CLO 시장"에서 제도권 방식으로 반복되고 있다는 점을 주목해야 한다.

☘ Private Credit 펀드는 기업 대출채권을 담보로 NAV Loan을 조달하고, 동시에 같은 채권을 CLO의 기초자산으로 편입한다. 이 과정에서 하나의 자산을 둘러싸고 세 층의 권리 구조가 형성된다.
① 은행(NAV Loan 대주) → 선순위 담보권을 가진다
② Private Credit 펀드 → 소유권 및 배당권을 유지한다.
③ CLO 투자자 → 수익청구권을 보유한다.

☘ 법적으로는 각 권리가 구분되어 있어 합법적이나, 경제적으로는 하나의 자산이 담보·소유·수익 형태로 중첩되어 레버리지화되는 구조다.

만약 기초 자산 가치가 흔들리면 그 충격은 NAV Loan 대주 → 펀드 → CLO 투자자로 연쇄 전이된다. 합법이라는 사실이 위험까지 지워주진 않는다. 권리의 우선순위가 복잡한 만큼 남는 것은 '신의성실 원칙 아래 누가 먼저 현금 흐름을 조금이라도 챙기는가' 일 뿐이다


☘ 미국 SEC(증권거래위원회) 와 OCC(통화감독청) 는 이러한 사모대출 시장의 투명성 제고와 담보 중첩 공시 강화를 검토 중이지만, 아직 규제는 제도화되지 않았다. 그 사이 시장은 여전히 ‘하나의 자산으로 여러 번 유동성을 만들어내는 구조’ 위에서 팽창하고 있다.

☘ 우선은 연준의 금리 인하와 자본 투입이 신용 스캔들 확산을 제한하려 할 것이다.
하지만 근본적으로 가장 중요한 것은 ‘하나의 담보가 몇 번이나 거래되고, 어떤 권리가 겹쳐 있는가’를 투명하게 알고 이 자산에 접근해야 한다는 점이다.
그 사실을 못한다면, 이 유동성의 착시는 언젠가 스노우볼이 되어 돌아올 것이다.

[해외 크레딧] 그림자 금융, 언젠가 스노우볼이 될지도

하나 자산배분/해외크레딧 이영주(T.3771-7788)

▶ 자료: https://bit.ly/47zYltT
▶ 채널: https://t.iss.one/hanaallocation

1. ‘하나의 담보로 두 번 돈을 빌린 회사’: 사건인가, 신호인가
- 올해 가을 Tricolor와 First Brands 사태는 하나의 자산을 중복 담보로 활용해 실제보다 큰 유동성을 확보했다는 공통점이 있음. 특히 Tricolol는 보유 중인 서브프라임 대출채권을 ABS로 유동화해 투자자에게 매각 후, 동일 채권을 다시 은행에 담보로 제공하는, 즉 담보 우선수위가 불명확한 불법 이중담보 구조였음


2. ‘합법의 옷을 입은 중복담보’: Private Credit-CLO 구조의 그림자
- Tricolor의 이중담보는 명백히 불법행위이나, 그 유동성 창출 논리는 Private Credit-CLO 시장과 유사. 통상 Private Credit 펀드는 기업 대출채권을 담보로 은행이나 다른 펀드에서 NAV Loan을 조달하고, 동시에 같은 채권을 CLO 기초자산으로 편입해 투자자에게 판매. 이 과정에서 하나의 자산을 둘러싼 3개 층의 권리 구조가 형성
① 은행(NAV Loan 대주) → 선순위 담보권
② Private Credit 펀드 → 소유권 및 배당권
③ CLO 투자자 → 수익청구권

- 법적으로는 펀드가 자산 소요권을 유지해 합법이나, 경제적으로는 동일한 현금흐름이 중첩되어 레버리지화되는 구조. 그만큼 신용 공급 규모는 과도히 팽창

- 기초자산 가치가 흔들릴 시 충격은 NAV Loan 대주, 펀드 지분, CLO 투자자 순으로 전이. 기초자산이 외부 담보권자에게 넘어가는 순간 CLO 내부 등급 체계는 무력화되고, 권리 우선순위가 복잡한 만큼 남는 것은 신의성실원칙 하에 누가 먼저 현금흐름을 조금이라도 챙기는가일 뿐


3. 규제의 시선: ‘Tricolor의 교훈’을 제도화할 수 있을까
- 이중담보 충돌은 단일 사건으로 끝나지 않을 수 있음. JPM의 다이먼 CEO가 지적했듯 한 건의 문제는 더 많은 유사 사례 가능성을 시사

- 현재 미 SEC와 OCC는 사모대출 시장 투명성 제고 방안을 검토 중. 특히 NAV Loan 담보자산과 CLO 기초자산 중첩 문제에 대해 공시 강화와 담보 우선순위 명확화 필요성을 논의하고 있음

- 핵심은 불법과 합법의 경계를 가리는 것이 아니라, 시장 전체가 동일한 담보 위에 얼마나 쌓여 있는지 투명하게 드러내는 것. 그 투명성이 확보되지 않는다면 제도권의 합법적 구조조차 신뢰를 잃고 시스템 리스크의 씨앗이 될 수 있음


4. 그림자 금융, 언젠가 스노우볼이 되어 돌아올지도 모른다
- Tricolor 사태는 단순한 기업 파산이 아니라, 유동성 속도와 자산 중복이 결합할 때 금융시장이 얼마나 빠르게 허수로 팽창할 수 있는가를 보여줌

- Private Credit-CLO 시장은 이를 더 크고 정교한 제도권 버전으로 확장한 구조. 우선은 연준 금리인하와 자본 투입이 시장을 안심시킬 수 있으나, 근본적으로 중요한 것은 담보의 거래 내역과 중첩의 투명성이 될 것

(컴플라이언스 승인 득하였음)

🍎 새 총리 다카이치 사나에 취임과 그 이후..

☘ 자민당(LDP) 대표 다카이치 사나에가 일본 최초의 여성 총리로 공식 취임
- 26년간 연정을 유지해온 공명당 (Komeito) 이 이탈하자, 다카이치는 일본유신당(Ishin) 과 새로운 연정을 구성하여 10월 21일 새 정부를 출범시킴.

- 다만, 양당의 의석 수는 하원 과반(2석 부족)에 미치지 못했으며, 향후 법안 및 예산안 통과를 위해 추가적인 정치적 지지가 필요할 것

- 이번 연정 구성은 26년간 지속된 정치 동맹의 붕괴를 의미하며, 다카이치의 정치 기반이 약화되었음을 시사함.
이에 따라 새 정부의 최우선 과제는 정치적 안정 확보가 될 것으로 보이며, 동시에 인플레 압력과 지역 안보 리스크 등 기존 구조적 과제들도 여전히 남아있음


☘ 재정정책 방향: 확장 기조가 유지되겠으나, 그 규모는 제한적일 것
- 유신당이 작은 정부·규제 완화·구조개혁을 지향하는 만큼, 새 정부의 재정정책은 대규모 현금 지급이나 복지 확대보다는 산업 지원 중심의 투자성 지출에 초점이 맞춰질 것으로 예상.
- 또한 에너지·연료 보조금 확대가 추진될 가능성이 높아 단기적으로 인플레이션 완화에 기여할 것. 양당은 사회보장 부담 경감을 위한 감세안을 함께 검토 중이며, 가계와 기업의 실질 부담 완화가 일부 기대되는 상황


☘ 통화정책 방향: 정상화 기조 유지될 전망
- 다카이치 총리는 과거 완화적 통화정책을 주장해왔으나, 새 연립정부는 중립적이고 시장친화적인 입장을 취할 가능성
- 유신당 또한 물가안정 및 점진적 금리 정상화를 지지하고 있어, 일본은행 (BoJ)의 현행 기조가 유지될 가능성이 큼.
최근 엔/달러 환율이 150엔을 돌파하면서 인플레 자극 요인이 되는 모습. 이는 이전 정부들 역시 대응에 상당한 어려움을 겪었던 사안임을 기억해야 함


☘ 일본은행(BoJ): 결국 금리 인상은 시점의 문제라고 판단됨
- BoJ는 현행 정상화 경로를 유지할 것으로 예상. 10월 금리 인상 가능성은 20% 수준이나 12월 인상 확률을 50% 이상으로 반영.
- 최근 엔화 약세, 수출 회복, CPI 상승(약 3% 예상) 등이 모두 금리 인상을 정당화하는 요인으로 작용하고 있으며, BoJ 내 일부 위원들도 연내 추가 금리조정 필요성을 제기한 상태.
- 이에 따라 새 정부가 통화정책에 미치는 영향은 제한적일 가능성이 높으며, 실질적 정책 방향은 여전히 BoJ의 독립적 판단과 물가 흐름에 의해 결정될 것으로 보임.

[해외 크레딧] 사모대출시장을 움직이는 숨은 큰 손, 미국 은행

하나 자산배분/해외크레딧 이영주(T.3771-7788)

▶ 자료: https://bit.ly/4nwbSHV
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1. 은행은 대출을 멈추지 않았다. 단지 방향을 바꿨을 뿐
- 美 은행권은 금융위기 이후 규제 강화로 고위험 기업 대출이 어려워지면서, 직접대출 대신 비은행금융기관(NDFI)에 대한 대출로 방식을 우회

- 25.6월 기준, 은행권의 NDFI 대출 잔액은 $1.2조(전체의 10.4%)로, 10년 전 대비 3배 이상 증가. 약 3천억 달러는 사모대출 펀드·BDC·CLO 매니저로, 3천억 달러는 사모펀드(PEF), 나머지 6천억 달러는 모기지·소비자금융 등 기타 비은행 기관으로 향함. 겉보기에는 은행이 축소된 듯 하나, 실제로는 신용 창출의 통로만 바뀐 것임


2. 경쟁 아닌 공생. 그리고 이중 레버리지의 함정
- 은행은 펀드에 신용라인을 제공하고, 펀드는 그 자금으로 기업 대출을 실행하는 공생 구조. 이렇게 '이중 레버리지(Double Leverage)' 구조는 더 긴 파이프라인을 따라 하나의 신용이 두 번 사용되게 됨


3. NAV Loan. 신용의 자기순환
- 특히 NAV Loan은 이러한 순환 구조를 한 차례 더 확장. 사모퍼나드는 보유 대출채권을 담보로 다시 은행에서 대출(NAV Loan)을 받음. 표면상 '펀드 자산 담보 대출'로 보이나, 본질적으로는 은행이 공급한 신용이 다시 은행으로 되돌아오는 구조

- 이러한 '신용의 자기순환'은 유동성을 높이지만, 동일 자산을 여러 차례 재사용하게 만들어 구조적 레버리지를 확대(손실도 확대)


4. 위험의 귀결. 은행으로 돌아오는 그림자
- 사모펀드 구조의 비공개성과 CLO·BDC·NAV Loan 간 얽힘으로 인해 은행은 노출도를 정확히 파악하기 어려움. 겉보기에는 위험이 분산된 듯 하나, 실제로는 동일 담보 위에 신용이 중첩된 것

- 상위 25개 대형은행이 전체 NDFI 대출의 대부분($1조)을 차지. 특정 구간의 부실 발생 시, 시스템 전체로 확산될 위험을 배제할 수는 없음

- 사모대출 팽창은 비은행의 독립적 성장이 아니라, 은행이 규제를 피하며 신용 창출 방식을 바꾼 결과물. 즉, 위험이 분산된 것이 아니라 형태만 바뀌었을 뿐이며, 결국 돌고 돌아 다시 은행으로 귀결되는 것

(컴플라이언스 승인 득하였음)

[2026년 해외크레딧 전망] 신용의 카나리아, 첫 경고음은 이미 울렸다..

하나 자산배분/해외크레딧 이영주(T.3771-7788)
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1. 사모대출 팽창: 은행의 ‘신용 외주화‘가 만든 구조적 변화
- 25년 美 사모대출 시장 AUM은 약 $2.1조에 도달. 어느덧 신용공급의 중심축으로 부상. 단순히 비은행 부문의 부상이 아니라, 은행의 대출 전략 전환이 만들어낸 구조적 변화이기도 함

- 은행들은 고위험 기업 대출을 줄이고, 대신 비예금 금융기관(NDFI) 대출을 확대하며 신용공급을 ‘외주화’한 결과. 이에 따라 은행 공급 자금이 사모대출펀드를 거쳐 다시 기업으로 흘러가는 간접 신용사슬 형성 (은행→NDFI→ 기업)


2. 사모대출의 진화: ‘산업 인프라 금융’으로의 전환과 균열
- 사모대출은 단순 기업 차입을 넘어, AI·에너지·반도체·데이터센터 등 장기 인프라 프로젝트의 핵심 자금 조달 통로로 진화. 탈세계화, 리쇼어링, AI 인프라 구축, 에너지 전환 등 미국 산업정책이 만들어낸 구조적 신용 수요에 기인

- 이 과정에서 Meta, Oracle 등 대형 기업들이 PC와 구조화채권(ABS, CLO) 활용하며 정책형 신용 확장의 핵심 플레이어로 부상. 과거와 달리, 사모대출 시장이 ‘산업형 신용시장’으로의 전환됨을 시사

- 그러나 이 속도 팽창 뒤 불안한 균열 감지. 최근 Oracle의 AI 데이터센터 프로젝트 PF 딜에서 CDS 스프레드가 급등한 사례는 산업형 신용사슬의 내부 불안정성을 드러낸 신호일 수 있음. 시장은 이 사모대출 시장의 속도 팽창에 대한 지속 가능성을 의심


3. 경쟁이 만든 Cov-lite 확산과 신용규율 약화
- 급속한 사모대출 시장 팽창은 규율 희석을 초래. 차입자 확보 경쟁 격화로 ‘대출 약정’ 완화되고, BSL 시장에서는 ‘Cov-lite(약정완화)’ 비중이 90%에 달함. 평균 손실 흡수력은 2011~14년 33%에서 24년 8.7%로 급감

- (대형·기관화) 사모대출펀드들 역시 BSL 구조 모방. 특히 PE 중심 인수금융 생태계가 Cov-lite 선호하면서 은행과 사모대출펀드가 조건 완화 경쟁에 뛰어드는 계기를 제공. 'PE-BSL-PC' 자본사슬 전반에 “저규율·고레버리지"가 수용되고 있음을 보이는 신호


4. 하이일드(HY) 시장에 미치는 영향: 신용 재배치와 스프레드 안정
- 사모대출 팽창은 HY 시장에도 구조 변화 야기. 고위험 차입자들이 사모대출로 이동하면서 HY 내 평균 신용등급 개선. 이에 부도율 안정세 보이며, 스프레드 역시 역사적 하단에서 등락 반복

- HY 발행시장도 변화. 올해 총발행 증가했으나 순발행은 감소. 대체로 차환 중심의 발행 진행. 신규 리스크 수반되지 않은 만큼 스프레드는 안정적. 2026년에도 현 수준(260~300bp)에서 구간 트레이드 전략 유효

- 그러나 진정한 HY 펀더멘털 개선이 아닌 신용 '재배치'에 따른 착시일 수도. 사모대출 시장이 자금 팽창 제약에 직면할 때, 차입자들이 다시 HY 시장으로 회귀해 스프레드 상방 압력을 키울 것


5. 2026년 전망: 정책 완충 속 균형을 향해, 그러나 얇은 방어력이 고민
- 26년 美 신용시장은 “속도에서 균형으로” 이동하는 전환기. 트럼프 행정부 규제 완화, 연준 금리 인하, QT 종료 등 정책적 완충장치가 단기적 신용경색을 억제할 것. 하지만 정책 모멘텀 약화되면 Cov-lite·NAV Loan 중심의 구조적 취약성 재부각될 위험

- 특히 은행이 NDFI에 공급한 자금이 다시 은행 재무제표로 되돌아오는 ‘신용 순환’ 구조가 새로운 위험 경로로 부상. 전면적 위기 가능성은 낮으나, 중소·지역은행의 개별 충격이 국소적 균열로 확산 가능성 잔존(국소적 신용 재평가)

- 지난 몇 년간 美 신용 팽창은 ‘속도의 유동성’이 주도. 그러나 26년 이후는 속도보다 ‘질적 관리’와 ‘만기 구조의 견실성’이 핵심 Key


▷ 신용 균열의 첫 경고음은 이미 울렸다고 생각. 정책이 만들어낸 신용 균형은 아직 유지 중이나, 카나리아는 이미 노래를 시작. 26년 크레딧 시장은 그 소리가 더 커지지 않도록, 속도의 유동성 대신 퀄리티의 신용으로 방향을 바꿔야 할 때

(컴플라이언스 승인 得)

[2026년 자산배분 전략] 속도의 정점에서 균형을 묻다 (Adiós, 빠른 돈의 시대)

하나 자산배분/해외크레딧 이영주(T.3771-7788)
▶ 자료: https://bit.ly/482fJrq
▶ 텔레그램: https://t.iss.one/hanaallocation

1. 속도에서 균형(지속성)을 향해
- 2025년 시장은 통화량이 아닌 신용의 속도가 유동성을 지탱. 비은행금융기관(NDFI)이 신용 공급원으로 부상하며 신용의 다중회전 구조 형성. 그러나 빠른 자금 순환에 따라 회전의 피로가 부각. 시장 역시 속도의 정점에서 지속 가능성에 의문을 띄기 시작. 전환 국면에서 미국 내외 균열과 리스크 점검 필요


2. 미국 내 리스크: 속도의 정점과 신용의 피로
- 연준의 명목 긴축에도 NDFI는 여전히 신용을 만들어냈으며, MMF-Repo-헤지펀드·사모대출펀드(PC 펀드)-CLO-NAV Loan으로 이어지는 회전 구조 속에 실질 유동성 팽창

- 본질은 거래가 거래를 낳는 순환적 유동성. 정부의 단기채 발행 집중으로 MMF 자금이 RRP에서 T-bill, Repo로 이동. 은행은 이를 기반으로 NDFI 자금을 공급. 이 자금은 다시 PC, CLO, NAV Loan으로 연결(신용사슬의 형성). 나아가, PC 시장은 정책 효과로 PF형 신용시장으로 진화해 더욱 빠른 속도 팽창을 창출

- 그러나 내재적 피로도 함께 누적. 단기 조달과 장기 운용의 미스매치가 커지고, Repo 금리 불안 및 DW 차입 증가 발생. 이는 돈이 부족한 것이 아닌, 속도의 과열 영향이 큰 것으로 판단

- 통화유통속도는 아직 높지만, 회전 여력의 피로감도 관측. 하이일드나 일반 레버리지론 시장은 차환이나 PIK(이자지급유예) 거래가 상당. 저신용 대출 연체율은 08년 수준 근접. 규제·감독 부재 속에 하위기업 청산과 성장 산업의 부채 버블 우려도 부각. 즉, '빠른 돈'의 시대가 만든 피로가 곳곳에서 등장하고 있는 것

- 아직은 금리인하, QT 조정, 재정확대 등 정책적 완충장치 있어 유동성 위기 발생 가능성은 낮음. 미국은 성장을 명분으로 속도 팽창 유지하려 할 것이나 완만히 둔화될 가능성. 이 과정에서 국소적 가치 재평가 일어날 수 있음. 다만, 마찰음 속에 균형의 유동성으로 이동해 간다면 유동성 버블의 소프트 랜딩도 가능할 전망


3. 미국 외 리스크: 비동조적 팽창의 시대
- 주요국들은 각자도생 국면으로 진입 중. 미국은 성장과 생산성을 명분으로 속도를 유지. 반면 유럽과 일본은 부채를 연장. 세계는 '속도와 연장의 비동조적 팽창' 구조로 진입할 예정

- 유럽(특히 프랑스)은 정치 불안과 확장재정 겹치며 재정 건전성 회복 지연. 대신 ECB가 재정 안정에 방점 두고 있어 유로화 하단은 지지될 가능성 높음. 그러나 국채금리 상방 압력을 막기는 어려울 것. 유럽 리스크는 경제보다 재정 둘러싼 정치교착과 ECB 신뢰 문제로 수렴될 전망

- 영국은 성장 둔화와 세수 부족으로 부채 확대 불가피. 장기금리의 구조적 상승 압력 지속 예상. 일본은 새 총리의 재정팽창 기조와 금리 정상화가 병존하는 구조 형성될 것. 엔화는 단순 약세보다 '약세의 관성과 안정의 이중성' 보일 가능성

- 유럽은 정치, 일본은, 재정, 영국은 인플레에 갇혀 통화정책적 여유의 축소 국면. 결국 2026년 달러화는 미국의 절대적 우위보다, 타국의 정치·재정 불안정성발 피로에서 비롯된 수동적 강세가 유지될 전망


4. 2026년 자산배분 전략
- 올해 세계가 '속도의 팽창기'였다면, 2026년은 '지속성의 균형기'로 이동해 나갈 것. 자산시장도 속도보다는 유동성 순환의 지속력을 보상하는 국면을 반영한 자산배분이 필요

1) 주식: 상반기 유럽·일본 재정확대 속 단기 랠리를 활용하되, 하반기에는 미국 중심으로 회귀 필요. 미국은 11월 중간선거 앞두고 정책 수혜와 산업형 신용 확장 통해 '성장의 속도' 유지하려 할 것이나 그 이후는 경계 필요. 단, 일본은 재정확대 의지와 제한된 엔 약세로 증시 상승 가능성

2) 채권: 미국은 중단기물 중심 방어 전략, 유럽은 단기 코어 국채 선호. 일본은 금리 상승 리스크 주의

3) 크레딧: HY보다 IG 중심의 질적 전환 필요. 단 IG 내 테크 산업의 부채 팽창이 과도해 오라클 등의 리스크는 모니터링 지속

4) 대체자산: 데이터센터·에너지저장 등 구조적 현금흐름 뚜렷한 PF형 실물투자 유효

(컴플라이언스 승인 得)