[자산배분의 창(窓)] 숨은 부담 ②: 한계를 호소하는 기업들, 어디까지 왔나?

하나 자산배분/해외크레딧 이영주(T.3771-7788)

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1. 비용 부담의 한계를 호소하는 기업들
- 상반기에 미국 기업들은 비용 흡수하며 물가 안정 유지. 그러나 하반기에는 상황 뒤바뀔 소지. 공급단의 비용 전가 시사한 PPI, 수입물가 반등 등 기업들의 전방위적인 비용 부담 증대 확인


2. 관세 부담 현황: 산업별
1) 의류·패션: 소비재 업종은 중국 생산 의존도 높아 관세 타격 상당. 특히 의존도 높은 의류·패션 기업들은 가격 인상, 할인 축소, 생산 거점 다변화 등으로 대응 중. 그럼에도 마진 압박 지속

2) 식음료: 설탕, 향신료 같은 원재료뿐만 아니라 알루미늄 캔 같은 포장재에서도 관세 부담 불가피

3) 소매·유통: 낮은 마진 구조로 인해 관세 충격을 가장 직접적으로 체감. 월마트 2분기 실적이 단적인 예. 가격 인상 늦추었으나 재고 교체 시마다 원가 비용 증가

4) 산업재(금속·기계·에너지): 철강·알루미늄 고율 관세로 기계·건설장비·에너지 기업들의 비용 구조 전반에 부담 가중된 가운데, 하반기 더 악화될 것으로 기업들은 전망. 한편, 제조업 지원 정책에 힘입어 내구재 주문은 확대 추세. 특히 가팔라진 핵심 자본재 발주 증가 속도. 대형 제조업체들은 매출 개선과 규모의 경제 통해 비용 흡수 가능할 것이나, 중소 업체들은 비용 악화로 인한 가격 전가 불가피

5) 자동차: 원자재와 부품 관세 이중고에 직면하며 수익성 압박 심화

- 상대적 수혜 업종도 존재. IT·SW 기업은 원자재 비중 작아 관세 영향권에서 벗어남. 일부 정유·화학 기업은 유가 하락에 원가 부담 상쇄. 단, 품목별 관세 확대 추세 고려하면, 완전히 자유롭기는 어려울 것


3. 관세 부담 현황: 규모별
- 관세 충격의 체감도는 기업 규모에 따라 뚜렷하게 달랐음. 대기업은 글로벌 조달망과 환 헤지 통해 일부 부담 흡수했으나, 중소기업은 공급망 다변화&협상 능력 부족으로 충격이 큰 편

- 중소기업권은 무역금융 기반 신용등급 보유 비율이 작아 대기업 대비 자금 조달 확보 어려움. RSM 서베이상 다수 중소기업이 순이익 감소, 설비투자 축소, 매출 감소에 응답. BOA도 소기업의 CBP 납부 관세가 연초 대비 급증했다고 발표. 이런 압박 속에 소기업 고용 역시 감소세


4. 기업 대응 전략과 정책적으로 중요해지는 시점
- 관세 부담은 기업 실적 둔화와 소비자물가 상방 리스크로 이중 작용

- 기업들이 선택적 가격 인상, 운영비 절감, 공급망 재편 등으로 부담해온 비용 부담이 한계에 도달한 것은 분명. 그러나 소비자 단계까지 파급 여부 확인은 시간이 필요. 이는 단순 가격 변동을 넘어, 기업 경쟁력과 소비 심리에 동시에 영향 미칠 수 있음

- 정책적으로도 7월 물가지표에서 확인된 생산자단 가격 압력은 성급한 금리 인하 기대에 대한 경고라는 점에서 의미가 큼. 9월 이후 통화정책은 CPI 반응과 기업의 비용 전가 속도에 달려 있어 중기적 인플레 경로를 주시할 필요

(컴플라이언스 승인 득하였음)

[자산배분의 창(窓)] 또 프랑스야? 지긋지긋 예산안 전쟁과 국채금리 급등

하나 자산배분/해외크레딧 이영주(T.3771-7788)

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1. 재고에 의존한 성장, 모멘텀 부재
- 올해 상반기 프랑스 경제는 1Q 0.1%, 2Q 0.3% 성장. 그러나 재고 기여 제외하면 사실상 역성장. 고용 불안, 저축 성향으로 민간 소비 위축. 장기금리 부담으로 기업 투자도 부진. 기업심리지수는 3개월 연속 96에 머무르며 장기 평균 하회. 특히 소매업 심리 급락하며 내수 둔화 시사


2. 신임투표와 정치 위기
- 바이루 현 프랑스 총리는 26년 예산안 두고 9/8 신임투표 선언. 야당이 예산안 두고 불신임 예고하면서 총리가 정면돌파 시도한 것

- 이번 예산안은 상당히 긴축적(438억 유로 절감 계획) GDP 대비 재정적자율은 올해 5.4%, 26년 4.6%, 29년 2.8%까지 축소 목표. 문제는 여당 의석수 부족(210석). 절대다수(289석) 하회. 연합 필요한 상황에서 사회당(30석)마저 지지 거부해 부결 가능성 높음. 작년 말 바이루 내각 출범 이후 올해 7회 불신임 표결 진행. 이번엔 총리가 자진해서 신임투표 제시한 만큼 부결 시 내각 총사퇴 불가피. 정부 붕괴 시 마크롱 대통령은 재정 공백 부담으로 조기 총선보다 총리 교체 택할 가능성


3. 금융시장 직격탄
- 정치 불확실성 재점화로 프랑스 중장기물 금리 급등. 프랑스-독일 금리 스프레드(10Y) 80bp까지 확대. 안정 레벨 40~50bp는 넘어선지 오래. 금리 레벨은 이제 이탈리아와 유사. 스페인, 그리스보다 높음. CDS 프리미엄도 급등하며 신용 리스크 부각. 은행주 6%대 급락하며 CAC30 지수 3% 이상 하락


4. 금리 스프레드 레짐 변화와 ECB 백스톱
- 프-독 스프레드 수준은 2011년 위기 때보단 낮지만, 평시 범위를 넘어 상위 레짐에 진입(75bp 이상). 또한 작년과 달리 법적으로 조기 총선 가능해 위험 프리미엄이 구조적으로 상승. 단, ECB의 TPI가 백스톱으로 작동할 수 있어 시스템 위기로 확산 가능성은 제한적
(TPI: ECB가 금리 인상 국면에서 남유럽 등 재정 취약국 국채 금리 급등으로 인한 통화정책 효과의 왜곡을 막기 위해 개입하는 장치. 22년 도입)


5. 프랑스 리스크는 이제 단기 이벤트를 넘어 구조적 국면 진입
- 9월 표결 통과 또는 총리 교체 후 정치적 합의 시 스프레드 70bp대로 축소 가능. 그러나 정부 붕괴 후 정치 공백 길어져 재정 합의 실패 시 100bp 상회 가능성 배제 불가(최소 88bp 전망, 작년 정부 붕괴 때 수준)

- 114% 정부부채 비율, 5.6% 재정적자율, 의회 파편화 등이 긴축 추진을 어렵게 함. 긴축안 좌초 시 2030년 부채비율 122% 도달 가능성. 이 경우 프랑스 리스크는 구조적 위험 프리미엄 상시화 국면 진입할 수도

- 당장 필요한 것은 정치적 최소 합의 아래 실행 가능한 긴축 로드맵의 구체화. 예산안의 신뢰 가능한 통과 시점과 향후 재정 경로 가시성 확보 전까지 프-독 스프레드 레짐은 높아질 수 있음. ECB 백스톱으로 시스템 위기는 억제되어도, 몇 달간 정치 안정화와 재정 개혁의 실질 이행은 예의주시할 필요

(컴플라이언스 승인 득하였음)

[9월 자산배분의 창(窓)] 버팀의 시대가 저물다 (부제: 마진의 한계와 고용 둔화의 현실)

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◆ 상반기의 물가 안정, 그러나 불안정한 균형
- 올해 상반기 미국 물가 안정은 구조적 요인보다는 기업들의 마진 흡수와 공급망 정상화, 재고 축적 덕분에 가능
- 다만 CPI와 PPI 간 괴리가 확대. 이는 기업들이 가격을 올리지 못하며 비용 부담하고 있었음을 시사
- 즉, 상반기 물가 안정은 본질적으로 불안정한 균형 위에 세워진 것으로 해석

◆ 기업들의 흡수 한계 도달
- 하반기 들어 생산 단계의 비용 압력 본격화. 원자재와 연료, 중간재 가격뿐만 아니라, 관세 부담까지 겹쳐 기업들의 자체 흡수 여력이 빠르게 한계에 도달
- 대기업은 글로벌 조달망과 환헤지 통해 버티고 있으나, 중소기업은 협상력 부족으로 충격 집중. 비용 전가 국면으로의 전환 가능성 높임

◆ 무역 규제와 내구재의 양날 효과
- De Minimis Rule 폐지로 인해 저가 수입품에도 관세와 정식 통관 절차 적용. 중·저소득층의 소비 부담 가중 양상
- 반면, 내구재 주문은 항공기와 자본재 중심으로 뚜렷한 반등세 보이며 산업재 수요 확대 주도. 트럼프 정부의 제조업 회복 정책은 내구재 주문 사이클 회복을 가속화하며 전반적 산업재 수요로 이어질 것
- 그러나 철강·알루미늄 관세는 원가 부담 높여, 내구재 반등 동시에 비용 압박으로 이어지는 양날의 검이 되는 중. 대형 내구재 제조업체는 매출 증가에 따른 비용 흡수 여력 있으나, 중소업체 마진 부담 심화

◆ 고용 둔화와 정책 변수
- 고용시장 둔화 명확히 확인. 민간 부문의 구조적 둔화 추세 형성. 이민자 축출에 따른 건설업 고용 부진도 뚜렷. 과거 고용 주도했던 교육·의료·정부·건설 프로젝트 등 정부 주도 고용이 올해 고용 둔화를 이끄는 주범이 됨
- 현 상황 고려하면, 고용 둔화 속도는 정부의 정책적 선택에 따라 조정될 수 있음. 다만 현 정부가 강한 금리 인하 지향하고 있어, 고용 완충 위한 재정적 대응은 제한적으로 활용 가능성

◆ 전환점을 앞둔 미국 경제
- 상반기 안정은 기업들의 마진 희생 위에 존재. 이제는 그 한계에 직면. 관세와 환율 부담, 규제 변화가 소비자 가격에 전가될 위험 커지고 있으며, 동시에 고용 둔화가 경기 압박 강화
- 美 경제는 현재 비용 전가에 따른 인플레 리스크와 경기 둔화 압력 사이에서 불안정한 전환점 맞이
- 특히 9월 이후 연준은 고용과 물가의 반등 속도를 함께 고려해야 함. 그 과정에서 정책의 진정한 갈림길 위에 서게 될 것

◆ Key Takeaways
- 선진국 국채 금리 급락에 따른 비중 축소
- HY 등 저신용등급 크레딧 비중 축소
- 금 비중 확대

◆ 추천 ETF
- SMH, QGRO, 390390, 0028X0

(컴플라이언스 승인 得)

🍎🍎 정치 불안은 금융시장에 즉각 반영

☘ 10년물 프-독 국채 금리 스프레드는 표결 직후 84bp (+5bp)까지 확대
- 작년 11월 바르니에 정부 붕괴 당시 고점보다 5bp 좁지만, 불확실성이 장기화되면 재확대 불가피
- 단, 마크롱 대통령이 조기총선 카드를 배제한 만큼, 프랑스 국채금리의 급등은 일정 부분 상단이 제한될 수 있음
- 이는 투자자 신뢰 저하에 따른 단기 변동성은 커지더라도, 제도적 안정성이 어느 정도 ‘가드레일’ 역할을 한다는 의미
- 프랑스 국채금리 상승은 특히 부동산·건설 등 자금조달 민감 산업에 직접 부담으로 작용할 것

☘ 상대적으로 독일 국채·유로 스왑금리의 하락 가능성
- 불확실성이 커지면 자금은 안전자산으로 이동하며, Bund 금리와 유로 스왑레이트는 하락 압력을 받게 됨.
- ECB 추가 완화 기대는 낮지만, 정치적 불안정 자체가 독일 국채 장기금리의 상방을 제한하는 요인으로 작동할 수 있음

☘ 차기 총리에게 부여된 과제
- 프랑스 차기 총리는 임명과 동시에 ① 예산안 합의, ② 국채시장 안정이라는 두 가지 과제를 동시에 떠안게 됨

☘☘ 시사점
- 이번 수정은 지난 24년의 81.8만건 하향 조정에 이어, 2년간 누적 170만 건 이상의 ‘존재하지 않았던 일자리’를 보여주었음
- 이는 그동안 연준이 금리 동결을 정당화했던 “노동시장 견고함” 논리에 근본적 의문을 제기하기에 충분
- 따라서, 9월 FOMC 금리 인하(25bp, 최대 50bp) 기대는 강화되었고, 시장은 이를 반영하며 안정적 흐름
- 역사적으로 금리 인하가 시작되고 경기 침체가 동반되지 않은 경우 S&P 500은 강세를 보여왔으며, 이번에도 침체 신호는 제한적이라는 평가

☘ 그러나 잔존 리스크는 여전
- 이번 수치는 예비치로, 26년 2월 최종 발표에서 추가 하향 가능성이 남아
- 팬데믹 이후 노동시장 구조 변화로 인해 대규모 수정이 반복될 위험
- BLS 내부 리더십 불안과 예산 축소로 데이터 신뢰성이 흔들릴 위험
- CPI 통계에서도 추정치 비율이 급등해 품질 저하 우려가 제기됨

☘☘ 이번 고용 데이터 수정은 어쩌면 미국 노동시장 현실이 생각보다 꽤 약해져 있음을 시사하면서도, 데이터의 신뢰성 훼손, 노동시장 구조 변화, 연준 정책의 제약이라는 리스크 요소를 상기시키고 있음

미국 경제는 고용 둔화에도 불구하고, 인플레 우려를 동시에 안고 있는 만큼 단순히 연준의 금리 인하만이 해법이 되진 않을 수 있음을 생각할 필요

[자산배분의 창(窓)] 출렁출렁 영국 국채금리, 그리고 높아지는 저점

하나 자산배분/해외크레딧 이영주(T.3771-7788)

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1. 출렁출렁 영국 국채금리, 그리고 높아지는 저점
- 영국 국채금리, 중장기물 중심 불안정한 출렁임 반복. 안정과 급등 패턴 이어지면서 9월 초 10년물 4.85%, 30년물 5.7% 돌파(2000년대 초 이후 최고 레벨)

- 글로벌 금리 상승의 전이 영향도 있으나, 근본적으로는 내부적으로 통화·정치·재정에 대한 신뢰 흔들리며 누적된 구조적 문제에 기인


2. 통화정책 기대 약화, 재정 불확실성, 정치적 신뢰 약화
1) 통화정책 기대 약화
- BOE의 25bp 인하에도 위원 간 뚜렷한 의견차, 높게 유지되는 물가와 임금 상승률, 견조한 경기 선행지표 흐름 등 시장은 속도감 있는 금리 인하는 어려울 것으로 판단. 여기에 연간 1천억 파운드 규모 QT는 장기물 공급 압력으로 작용

2) 정치·재정 불확실성
- 긴축 기조 대표해 온 리브스 재무장관 입지가 계속해서 약화됨. 7월 초 건강이상설, 경질설 불거지며 10년물 금리 급등. 8월 스타머 총리실의 겨제팀 재편 및 리스브 장관 측근 교체로, 시장에서는 총리의 긴축 제약과 확장재정 주도 가능성을 주목. 30년물 5.6% 돌파. 9월 초 리브스 장관이 다시 재정 규율 강조했으나, 10년물 금리 4.9%에 근접


3. 발행시장에서 관측된 불안정한 신뢰. 결국 더 비싼 대가
- 8~9월 140억 파운드 규모 국채가 발행됐는데, 응찰률 높았으나 최종 발행금리는 뚜렷하게 상승. 즉 수요는 충분했지만 투자자들이 더 높은 리스크 프리미엄 요구하고 있고, 이는 구조적인 정부의 차입비용 상승을 의미

- 과거 대비 연기금 중심의 안정적 수요 감소, 해외 투자자와 단기 매수자 부상 등도 금리 상단을 높이는 요인. 심지어 국채 금리 급등 시 파운드화 약세 동반되는 신흥국형 리스크 형태도 부각

- 결국 英 국채시장 안정 위해 세 가지 축의 개선 필요. BOE의 QT 조정, 가을 예산안의 중기 로드맵, 총리와 재무장관 간 공조 등이 우선 확인되어야함


4. 시장 신뢰 회복 전까진 안정도 없다.
- 최근 영국과 프랑스 등 주요국에서 정치·재정·통화 불확실성 확대 시, 국채 금리가 단기간 급등락 반복하며 저점을 높이는 현상 지속

- 이는 주요국 금리가 상위 레짐으로 진입하기 시작했음을 의미. 투자자에게는 단기 변동성 대응을 비롯해 중장기 국채 보유 비용 상승을 전제한 전략이 필요. 유럽 국채 전반의 리스크 프리미엄 확대 가능성에도 주의

(컴플라이언스 승인 득하였음)

🍎🍎 프랑스, 새 총리 취임 선물은 국가 신용등급 강등

☘ 잘가요... 프랑스 바이루 총리
- 9/8, 프랑수아 바이루 총리가 의회의 신임투표에서 364 대 194로 패배, 결국 사임. 이번 표결은 26년 예산안 갈등에서 촉발된 것으로, 마크롱 대통령이 이끄는 중도연합 내부 (210석)에서도 이탈표가 나왔다는 사실이 정치적 충격으로 작용

- 9/9~10: 마크롱 대통령은 정부 사임을 공식 수리하고 후임 총리 인선을 즉각 검토. 조기총선 가능성은 낮다고 선을 그으며, 정치적 공백 최소화에 주력

☘ 2년 만에 5번째 총리 또 탄생
- 9/11, 마크롱 대통령의 최측근이자 전 국방부 장관 세바스티앙 르코르뉘가 신임 총리로 임명
** 르코르뉘는 17년 이후 마크롱 내각에 꾸준히 참여해 온 인물, 오랜 로열티와 실무 경험 보유

☘ 새 정부의 가장 시급한 과제는 26년 예산안 통과
- 분열된 의회 구도를 뚫고 예산안을 통과시키려면 야당 (좌파나 극우)의 묵시적 지지가 절실. 그러나 대규모 예산 수정 없이는 사실상 불가능할 것
- 이미 야권의 반발이 거세고 협상은 장기화될 가능성 높아.
- 실패 시, 조기 총선 리스크도 배제할 순 없음

☘ 신임 총리의 첫 선물은 국가 신용등급 강등
- 르코르뉘 정부는 출범 직후 전임 내각이 추진했던 공휴일 2일 축소안 철회
- 이는 강한 반발을 불러왔던 조치를 거둬들여 정치적 부담을 줄이고 야당·노조와 협상 여지를 넓히려는 시도
- 그러나 9/12 Fitch가 프랑스 신용등급을 A+로 강등. 재정적자 확대와 국채 부담, 정치 불안이 그 원인 배경

☘ 끝없는 사회적 반발과 금융시장 불안
- 총리 취임 직후, 프랑스 전역에서는 “Block Everything” 시위를 비롯해 반정부 움직임 확산
- 공공 서비스 축소와 긴축 우려가 사회적 반발을 야기하면서 치안 긴장도 상승
- 야당은 불신임 동의안 가능성을 거론하며 압박 강화. 새 정부 출범에도 정치·재정 리스크는 단기적 해소 가능성이 낮아보임

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[자산배분 Weekly] 서로 다른 걱정거리 : 불투명한 미국과 불확실한 프랑스 (9/8~9/12)

◆ 美 8월 물가: 또 다시 감춰진 기업 마진 희생
- 8월 美 PPI는 MoM -0.1%, YoY +2.6%. 전월 상승 흐름 이어지지 않자 시장은 인플레 압력 완화에 무게. 이번 PPI 하락은 도소매 무역 서비스 마진 급락하며 전체 지수를 끌어 내림. 또한 표면적 완화에도 중간 수요 단계(Stage 4) 물가 역시 상승. 기업들이 단기적으로 비용 흡수하더라도, 시간 흐르며 소비자에게 전가될 것. 고용 둔화가 금리 인하 명분을 강화하고 있으나, Stage 4에서 드러난 비용 압력은 여전히 연준의 부담 요소

◆ 고용 통계의 마술: 사라진 91만 개의 일자리는 어디로?
- 9월 전례없던 대규모의 고용 수 하향 조정 발생. 기존 발표 대비 약 91.1만 개 적게 집계됨. 시장 예상(68만 개 하향)을 크게 하회. 월평균 신규 일자리 창출 또한 14.7만 개에서 7만 개로 축소
- 이번 대규모 데이터 수정은 단순한 통계 보정이 아니라, 노동시장 현실의 약화 + 통계 신뢰성 훼손 + 정책적 제약 이라는 세 가지 리스크를 동시에 보여줌. 또한, 미국 경제는 고용 둔화에도 불구하고, 인플레 우려를 동시에 안고 있는 만큼 단순히 연준 금리 인하만이 해법이 되진 않을 수 있음을 생각

◆ 프랑스, 새 총리 취임 선물은 국가 신용등급 강등
- 9/8 바이루 총리가 신임투표에서 패배, 사임을 표명. 9/11 전 국방부 장관 르코르뉘가 신임 총리로 임명. 새 정부 출범에도 정치·재정 리스크는 여전히 해소되지 않아 보임. 결국 르코르뉘 총리에게 주어진 과제는 예산안 합의와 시장 신뢰 회복일 것
- 9/12 Fitch, 프랑스 국가신용등급을 A+(안정적)으로 하향 조정. 재정적자와 국채 부담 영향

◆ 프랑스 정치 불안은 금융시장에 즉각 반영
- 10년물 프-독 국채 금리 스프레드는 표결 직후 84bp(+5bp)까지 확대. 상대적으로 독일 국채·유로 스왑금리의 하락 가능성. 불확실성이 커지면 자금이 안전자산으로 이동하며, Bund 금리와 유로 스왑레이트는 하락 압력을 받게 됨. ECB 추가 완화 기대는 낮지만, 정치적 불안정 자체가 독일 국채 장기금리의 상방을 제한하는 요인으로 작동할 수 있음


◆ 크레딧 주간 동향
1) 미국 10년물 4.067% (-0.9bp) / 독일 10년물 2.714% (+5.3bp)

2) 미국 IG 스프레드 73.8bp (-3.1bp)
- 8월 물가지표와 고용자 수 하향 조정 (QCEW)이 연준의 9월 금리 인하 가능성을 높이면서 미국채 금리는 재차 하락. 다만, 가계 중장기 기대인플레이션 반등하며 금리 낙폭 축소. 이 가운데 IG 스프레드는 장기물 투자 수요에 힘입어 스프레드 타이트닝 지속

3) 미국 HY 스프레드 271.5bp (-2.5bp)
- 금리 인하 기대 바탕으로 시장의 위험선호 강화되면서 하위등급 강세 속 HY 스프레드 축소. 절대금리 레벨이 2022년 통화긴축 이전 수준에 도달한 한편, 타이트한 스프레드 레벨 감안 시 연준의 향후 정책 시그널에 따라 변동성 확대 리스크 높은 국면

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