Forwarded from 에테르의 일본&미국 리서치
JP모건 APAC 테크 코멘트
큰 그림… AI 캐펙스(capex) 관련주들, 단기 방향성을 찾지 못하고 고전
테크 진영에서는… 반도체(Semis)가 단기 방향성을 찾지 못하고 계속 고전하고 있습니다. 밤사이 ASML 실적이 있었는데, 주가는 +7%로 출발했으나 이후 밀려 -0.5%로 마감했습니다(ADR은 +2%로 마감). 경영진은 캐파(capacity)를 늘리려는 계획을 강조했고 가격(pricing)에 대해 낙관적이었으나, 2027년을 위해 계획된 85대의 EUV 장비는 90~100대라는 바이사이드(buyside) 기대에 비추어 부진했습니다. 오늘은 초점이 TSMC로 옮겨가는데, 여기서 우리는 2분기 GPM(매출총이익률)에 대한 상방 리스크를 봅니다(당사 애널리스트 Gokul은 69.5%로, Duncan의 바이사이드 서베이 68.9%와 대비). Sandeep과 Gokul은 각각 ASML과 TSMC에 대해 비중확대(OW) 의견으로, 밸류에이션이 그들의 성장성/퀄리티 대비 매력적이라고(그리고 미국 동종업체(comps) 대비 할인되어 있다고) 주장합니다… 하지만 궁극적으로 반도체 섹터와 더 넓은 AI 캐펙스 복합체(complex)가 다시 활력을 되찾으려면, 미국 하이퍼스케일러들이 그들의 캐펙스 추정치에 또 한 번의 비트앤레이즈(beat-and-raise)를 제공해 주어야 합니다. 저는 구글이 (수요일에) 하이퍼스케일러 2분기 실적의 포문을 열며 다음으로 어느 정도 명확성을 제공해 줄 때까지 더 넓은 섹터가 박스권 매매(range trade)를 이어갈 것으로 봅니다.
테크 내에서 더 분산해야 한다는 논거. 지난 3년은 일방향 매매였습니다… 미국 중심의 AI 캐펙스 종목들을 사고, 다른 것들은 신경 쓰지 말라는 것이었죠. 아래 차트는 JPM의 Asia AI Supply Chain 바스켓(파란색)과 US Core AI Infra 바스켓(흰색)의 다년간에 걸친 강세, 그리고 보다 최근의 조정을 보여줍니다. 만약 구글 등이 다음 주와 그다음 주에 캐펙스에서 또 한 번의 비트앤레이즈를 내놓을 수 있다면, 최근의 조정은 빠르게 되사들여질 가능성이 높습니다. 그렇긴 하지만, 저는 우리가 AI 캐펙스 매매에서 충분히 사이클 후반(late-cycle)에 와 있어 이 지점에서 더 선별적으로 접근하는 것이 합리적이라고 생각합니다… 특히 SPE(반도체 장비, 캐펙스 사이클이 더 이어질 여지가 있는 곳), 중국 AI 캐펙스 관련주(캐펙스 사이클이 미국보다 2년 늦게 시작된 곳), 그리고 중국 인터넷(AI 캐펙스에서 수익화로의 궁극적 전환에서 저평가된 승자들)에 특별히 초점을 맞추는 것입니다. 밤사이 Mag7이 SOX 대비 4% 아웃퍼폼한 것도 이 관점에서 주목할 만했습니다.
큰 그림… AI 캐펙스(capex) 관련주들, 단기 방향성을 찾지 못하고 고전
테크 진영에서는… 반도체(Semis)가 단기 방향성을 찾지 못하고 계속 고전하고 있습니다. 밤사이 ASML 실적이 있었는데, 주가는 +7%로 출발했으나 이후 밀려 -0.5%로 마감했습니다(ADR은 +2%로 마감). 경영진은 캐파(capacity)를 늘리려는 계획을 강조했고 가격(pricing)에 대해 낙관적이었으나, 2027년을 위해 계획된 85대의 EUV 장비는 90~100대라는 바이사이드(buyside) 기대에 비추어 부진했습니다. 오늘은 초점이 TSMC로 옮겨가는데, 여기서 우리는 2분기 GPM(매출총이익률)에 대한 상방 리스크를 봅니다(당사 애널리스트 Gokul은 69.5%로, Duncan의 바이사이드 서베이 68.9%와 대비). Sandeep과 Gokul은 각각 ASML과 TSMC에 대해 비중확대(OW) 의견으로, 밸류에이션이 그들의 성장성/퀄리티 대비 매력적이라고(그리고 미국 동종업체(comps) 대비 할인되어 있다고) 주장합니다… 하지만 궁극적으로 반도체 섹터와 더 넓은 AI 캐펙스 복합체(complex)가 다시 활력을 되찾으려면, 미국 하이퍼스케일러들이 그들의 캐펙스 추정치에 또 한 번의 비트앤레이즈(beat-and-raise)를 제공해 주어야 합니다. 저는 구글이 (수요일에) 하이퍼스케일러 2분기 실적의 포문을 열며 다음으로 어느 정도 명확성을 제공해 줄 때까지 더 넓은 섹터가 박스권 매매(range trade)를 이어갈 것으로 봅니다.
테크 내에서 더 분산해야 한다는 논거. 지난 3년은 일방향 매매였습니다… 미국 중심의 AI 캐펙스 종목들을 사고, 다른 것들은 신경 쓰지 말라는 것이었죠. 아래 차트는 JPM의 Asia AI Supply Chain 바스켓(파란색)과 US Core AI Infra 바스켓(흰색)의 다년간에 걸친 강세, 그리고 보다 최근의 조정을 보여줍니다. 만약 구글 등이 다음 주와 그다음 주에 캐펙스에서 또 한 번의 비트앤레이즈를 내놓을 수 있다면, 최근의 조정은 빠르게 되사들여질 가능성이 높습니다. 그렇긴 하지만, 저는 우리가 AI 캐펙스 매매에서 충분히 사이클 후반(late-cycle)에 와 있어 이 지점에서 더 선별적으로 접근하는 것이 합리적이라고 생각합니다… 특히 SPE(반도체 장비, 캐펙스 사이클이 더 이어질 여지가 있는 곳), 중국 AI 캐펙스 관련주(캐펙스 사이클이 미국보다 2년 늦게 시작된 곳), 그리고 중국 인터넷(AI 캐펙스에서 수익화로의 궁극적 전환에서 저평가된 승자들)에 특별히 초점을 맞추는 것입니다. 밤사이 Mag7이 SOX 대비 4% 아웃퍼폼한 것도 이 관점에서 주목할 만했습니다.
Forwarded from 카이에 de market
* 모건스탠리 테크 모멘텀지수
- 최근 17거래일간 -35.9% 급락
- 이는 닷컴버블(-30%)을 비롯하여 금융위기, 엔데믹 등 과거 모든 급락구간을 초과하는 최대 낙폭
- 헤지펀드의 테크 모멘텀 디그로싱이 역대 최대의 속도로 진행됨
- 최근 17거래일간 -35.9% 급락
- 이는 닷컴버블(-30%)을 비롯하여 금융위기, 엔데믹 등 과거 모든 급락구간을 초과하는 최대 낙폭
- 헤지펀드의 테크 모멘텀 디그로싱이 역대 최대의 속도로 진행됨
1. 고객예탁금 추이
2. 신용잔고/예탁금 비율
3. 반대매매 금액·계좌 수
4. 증권사 신용공여 한도 소진 여부
5. 공매도 잔고·대차잔고 추이
6. 기관/외국인 순매수/순매도
7. 외국인 선물 누적 포지션
8. 프로그램 매매(차익·비차익) 방향
9. 단일종목 2배 레버리지 ETF 잔고·리밸런싱 매물
10. 레버리지 ETF 규제(당국·F4) 논의 진행
11. 옵션·선물 만기일 수급
12. 선물 베이시스
13. 코스피 20일선·50일선 데드크로스 여부
14. 거래대금 추이
15. 원/달러 환율·NDF
16. 미국 10년물 국채금리
17. 미국 PPI·CPI, 금리 인상 확률
18. VIX
19. 중동 지정학·유가
20. 삼성전자·SK하이닉스 외국인 지분율
21. SK하이닉스 ADR 프리미엄·본주 괴리
22. ADR↔본주 상호전환 개시(7/29)·발행한도 여부
23. 필라델피아 반도체 지수
24. 마이크론 주가·실적·가이던스
25. 엔비디아 주가·실적, 블랙웰/루빈 수요
26. TSMC 월매출
27. 빅테크 실적 내 capex 가이던스
28. 하이퍼스케일러 회사채 발행 규모·스프레드
29. 코어위브 등 네오클라우드 재무·차입 상황
30. 코어위브 메모리 가격 풋옵션 헤지 검토 뉴스
31. 메모리 장기공급계약(LTA) 가격 하한/상한 조항
32. DRAM 고정거래가·현물가 추이
33. 트렌드포스 계약가 전망(범용·서버·모바일)
34. HBM3E·HBM4 가격·프리미엄
35. HBM4 양산·수율, 엔비디아 물량 할당
36. 삼성·SK·마이크론 capex·증설 계획
37. ASML 실적·EUV 증설 가이던스 대수
38. 미국 데이터센터 착공 지연·취소 보고서
39. 데이터센터 전력·환경 모라토리엄 법안(주별)
40. 데이터센터 전력계약(PPA)·냉각 병목
41. CXMT IPO 공모가·상장 시총·청약 결과
42. CXMT 생산능력·D램 점유율 전망
43. 애플 등 세트업체 CXMT 채용·테스트
44. 대중 수출규제(MATCH 법안, DUV 반입)
45. 미국 반도체 관세(232조)
46. 반도체 수출 데이터(관세청 10일·월)
47. 밸류업·자사주·주주환원
48. 증권사·언론 목표주가 상·하향
49. 이익추정 수정비율(어닝 리비전)
50. 코스피·반도체 PBR·PER 밴드
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주가가 한참 올라 있을 때 그 기업이 얼마나 좋은지 설파하는 게 큰 의미가 없는 것처럼
주가가 한참 빠져 있을 때 온갖 악재를 늘어놓고 설명하는 것도 별 의미가 있을까
주가가 한참 빠져 있을 때 온갖 악재를 늘어놓고 설명하는 것도 별 의미가 있을까
지금이 무지성 롱만 외칠 구간이 아니라 리스크 관리가 중요한 시점이라는 점에는 이견이 없음
다만 그 말이 포지션 관리에 도움이 되는 이야기인지, 이미 빠진 주가를 보며 공포만 덧칠하는 이야기인지는 분명히 구분할 필요가 있어 보임
다만 그 말이 포지션 관리에 도움이 되는 이야기인지, 이미 빠진 주가를 보며 공포만 덧칠하는 이야기인지는 분명히 구분할 필요가 있어 보임
[그림 1] SOX(반도체)와 S&P500의 12개월 선행 PER 격차는 외생 변수(관세·이란 사태)를 제외하면 2023년 AI 사이클 이후 가장 낮은 수준까지 축소
[그림 2] SOX의 2026년 EPS 컨센서스는 지속적으로 상향되고 있지만, SOX 지수는 최근 급락하며 실적 전망과 주가 간 괴리가 크게 확대
[그림 3] SOX의 200일 이동평균선 대비 괴리율은 4~5월 역사적 과열 수준에서 빠르게 하락해, 장기 추세 대비 보다 정상적인 거래 구간으로 복귀 중
source: Goldman Sachs
[그림 2] SOX의 2026년 EPS 컨센서스는 지속적으로 상향되고 있지만, SOX 지수는 최근 급락하며 실적 전망과 주가 간 괴리가 크게 확대
[그림 3] SOX의 200일 이동평균선 대비 괴리율은 4~5월 역사적 과열 수준에서 빠르게 하락해, 장기 추세 대비 보다 정상적인 거래 구간으로 복귀 중
source: Goldman Sachs
GS S&T, Momo Meltdown Continues
‒ [그림 1] 최근 High Beta Momentum(GSPRHIMO) 바스켓이 고점 대비 33% 급락하며, 한 달 전 연초수익률 +60% 수준에서 현재 +12.5%까지 후퇴. 골드만은 이번 모멘텀 붕괴는 후반부(Later Innings)에 진입했을 가능성이 높다고 판단.
‒ 후반부로 판단하는 근거는 크게 세 가지. ① 역사적으로도 매우 큰 낙폭, ② 프라임브로커리지 기준 모멘텀 포지션이 상당 부분 정리(1년 기준 77%ile, 5년 기준 95%ile), ③ AI Capex 우려를 제외하면 새로운 펀더멘털 악재가 부족하다는 점.
‒ 다만 이번 실적 시즌 AI Capex가 기대를 밑돌거나 AI 투자 스토리가 구조적으로 훼손될 경우 추가 하락 가능성은 여전히 존재. 특히 5년 기준으로는 모멘텀 익스포저가 아직 높은 수준이라 완전히 안심하기는 이르다고 평가.
‒ 현재 낙폭은 절대 기준으로는 매우 크지만, 변동성을 감안한(Vol-adjusted) 기준에서는 올해 다른 급락 사례들과 유사한 수준으로 분석. [그림 2] 최근 High Beta Momentum의 실현변동성은 5년 최고 수준이며 S&P500의 3주 실현변동성 대비 약 10배까지 확대.
‒ [그림 3] 역사적으로 1개월 동안 20% 이상 급락한 이후에는 단기 반등이 나타난 경우가 많았음. 중앙값 기준으로 이후 1주 +3.7%, 1개월 +5.8%의 수익률을 기록했고, 플러스 수익률 비중도 70~80% 수준으로 비교적 높게 나타남. 다만 모든 사례가 동일했던 것은 아니며 시장 환경에 따라 편차는 상당했음.
‒ 5거래일 동안 10% 이상 급락한 사례 역시 평균적으로는 이후 1주 +5.8%, 1개월 +10.3%의 회복 흐름이 많았음. 하지만 추세 전환 국면에서는 결과가 크게 달라질 수 있어 단순 통계만으로 바닥을 확신해서는 안 된다고 설명.
‒ 현재 AI 테마와 모멘텀 팩터의 상관관계는 95% 이상까지 상승. 사실상 AI 관련 종목의 움직임이 모멘텀 팩터를 좌우하는 상황이며, AI 투자심리도 최근 수년 가운데 가장 부정적인 수준까지 악화된 것으로 분석.
‒ 흥미로운 점은 AI 관련 기업들의 실적 기대는 유지되고 있음에도 저가매수는 적극적으로 유입되지 않고 있다는 점. 투자자들은 AI Capex 불확실성이 해소될 때까지 관망하고 있으며, 이번 실적 시즌의 Capex 가이던스가 가장 중요한 변곡점이 될 것으로 전망.
‒ [그림 4] 헤지펀드 포지셔닝도 상당 부분 정리. 중기 모멘텀 익스포저는 최근 빠르게 감소했고, 프라임브로커리지 기준 순팩터 노출 역시 눈에 띄게 축소되며 수급 부담은 이전보다 완화된 상태.
‒ 종합하면 골드만은 기술적으로는 모멘텀 붕괴가 상당 부분 진행돼 단기 반등 가능성이 높아졌지만, AI Capex 실망이 현실화될 경우 한 차례 더 깊은 하락도 충분히 가능하다고 판단. 따라서 현 시점에서는 공격적인 추격매수보다 손실을 제한할 수 있는 헤지 전략을 병행하는 것이 적절하다고 제안.
‒ [그림 1] 최근 High Beta Momentum(GSPRHIMO) 바스켓이 고점 대비 33% 급락하며, 한 달 전 연초수익률 +60% 수준에서 현재 +12.5%까지 후퇴. 골드만은 이번 모멘텀 붕괴는 후반부(Later Innings)에 진입했을 가능성이 높다고 판단.
‒ 후반부로 판단하는 근거는 크게 세 가지. ① 역사적으로도 매우 큰 낙폭, ② 프라임브로커리지 기준 모멘텀 포지션이 상당 부분 정리(1년 기준 77%ile, 5년 기준 95%ile), ③ AI Capex 우려를 제외하면 새로운 펀더멘털 악재가 부족하다는 점.
‒ 다만 이번 실적 시즌 AI Capex가 기대를 밑돌거나 AI 투자 스토리가 구조적으로 훼손될 경우 추가 하락 가능성은 여전히 존재. 특히 5년 기준으로는 모멘텀 익스포저가 아직 높은 수준이라 완전히 안심하기는 이르다고 평가.
‒ 현재 낙폭은 절대 기준으로는 매우 크지만, 변동성을 감안한(Vol-adjusted) 기준에서는 올해 다른 급락 사례들과 유사한 수준으로 분석. [그림 2] 최근 High Beta Momentum의 실현변동성은 5년 최고 수준이며 S&P500의 3주 실현변동성 대비 약 10배까지 확대.
‒ [그림 3] 역사적으로 1개월 동안 20% 이상 급락한 이후에는 단기 반등이 나타난 경우가 많았음. 중앙값 기준으로 이후 1주 +3.7%, 1개월 +5.8%의 수익률을 기록했고, 플러스 수익률 비중도 70~80% 수준으로 비교적 높게 나타남. 다만 모든 사례가 동일했던 것은 아니며 시장 환경에 따라 편차는 상당했음.
‒ 5거래일 동안 10% 이상 급락한 사례 역시 평균적으로는 이후 1주 +5.8%, 1개월 +10.3%의 회복 흐름이 많았음. 하지만 추세 전환 국면에서는 결과가 크게 달라질 수 있어 단순 통계만으로 바닥을 확신해서는 안 된다고 설명.
‒ 현재 AI 테마와 모멘텀 팩터의 상관관계는 95% 이상까지 상승. 사실상 AI 관련 종목의 움직임이 모멘텀 팩터를 좌우하는 상황이며, AI 투자심리도 최근 수년 가운데 가장 부정적인 수준까지 악화된 것으로 분석.
‒ 흥미로운 점은 AI 관련 기업들의 실적 기대는 유지되고 있음에도 저가매수는 적극적으로 유입되지 않고 있다는 점. 투자자들은 AI Capex 불확실성이 해소될 때까지 관망하고 있으며, 이번 실적 시즌의 Capex 가이던스가 가장 중요한 변곡점이 될 것으로 전망.
‒ [그림 4] 헤지펀드 포지셔닝도 상당 부분 정리. 중기 모멘텀 익스포저는 최근 빠르게 감소했고, 프라임브로커리지 기준 순팩터 노출 역시 눈에 띄게 축소되며 수급 부담은 이전보다 완화된 상태.
‒ 종합하면 골드만은 기술적으로는 모멘텀 붕괴가 상당 부분 진행돼 단기 반등 가능성이 높아졌지만, AI Capex 실망이 현실화될 경우 한 차례 더 깊은 하락도 충분히 가능하다고 판단. 따라서 현 시점에서는 공격적인 추격매수보다 손실을 제한할 수 있는 헤지 전략을 병행하는 것이 적절하다고 제안.