[유진투자증권] 양승윤 (02-368-6139)

<항공운송 - 4월 항공 데이터: 장거리 & 환승 수요 강세, 화물 운임 상승 >

*4월 총평

- 4월 전공항 국제선 여객은 834만명(-4%mom, +13%yoy), 국내선은 494만명(+1%mom, -0.4%yoy)을 기록

- 비수기에도 일평균·편당 여객 수는 견조했으며, 미주·구주 등 장거리 노선과 인천공항 환승 수요(+31%yoy)가 강세를 유지

- 노선별 차별화는 확대. 중국 노선은 운항편수 증가를 상회하는 편당 여객 수 증가로 회복세가 확인된 반면, 일본 노선은 공급 증가에도 편당 여객 수가 감소하며 공급 부담이 나타남. 미주 노선은 역대 최대 수요를 기록

- 화물은 인천공항 물동량 26만톤(-1%mom, +5%yoy)으로 견조. 4월 BAI 홍콩-북미 운임은 6.94달러/kg(+36%mom, +29%yoy)까지 상승했으며, 항공유 급등에 따른 화물 유류할증료 인상이 운임 상승을 견인

*5월 전망

- 5월 수요는 연휴와 선발권 효과로 단기 견조할 전망이나, 국제선 유류할증료가 최고 단계까지 상승하며 2분기 여객 수요와 수익성 하방 압력은 확대될 가능성

- 6월 이후 동남아·괌 등 중거리 노선의 수요 둔화와 감편 부담을 주시할 필요

*투자 전략

- 업종 전반 보수적 접근 유지. 다만 항공유 가격 하락 전환, 높은 화물 운임, 외항사 운항 제한에 따른 장거리·환승 수요 반사수혜는 긍정적

- 화물 방어력과 장거리 노선 경쟁력을 보유한 대한항공을 우선 선호하며, LCC는 중국 노선 회복과 공급 조정 여력을 보유한 업체 중심의 선별 접근 필요

(보고서 링크) https://www.eugenefn.com/common/files/amail/20260512_B2020_syyang0901_398.pdf

(텔레그램 링크) https://t.iss.one/eugene2team

★컴플라이언스 검필

[유진투자증권 AI로보틱스/방산/조선/운송 양승윤]

[NAVY SHIPBUILDING PLAN 공개]

요약:
(1) 미국의 해양 지배력을 회복하기 위해 조선 산업의 판을 완전히 바꾸겠다는 것(조선 비효율성 개선, 산업 기반 재활성화)
(2) 단순히 배를 많이 만드는 것을 넘어, "더 빠르고, 더 치명적이며, 더 효율적인" 해군을 구축하겠다는 강력한 의지 확인.

1. 외국 자본의 미국 내 투자 유치 (Foreign Investment)
- 미국은 외국 조선 파트너가 미국의 인적·물적 자원과 결합하여 미국 내에 새로운 건조 역량을 창출하는 것을 최우선 과제.
- 목적: 외국 파트너의 자본과 조선 전문 지식을 활용해 미국 내 조선소를 신설하거나 현대화함.
- 기대 효과: 미국 내 일자리 창출 및 자국 조선 산업의 회복력 강화.

2. 전투함의 해외 모듈 제작 (Combatant Module Fabrication)
- 전투함 건조 속도를 높이기 위해 비민감한 대형 모듈(선체 구조 등)을 해외 동맹국 시설에서 제작하는 방안을 추진.
- 대상 함정: 차세대 전함(BBGN), 알레이 버크급 구축함(DDG 51), 강습상륙함(LHA), 상륙수송선거함(LPD) 등.
- 역할 분담: 해외 조선소는 선체 모듈 제작 등 대규모 제조를 담당하고, 미국 내 조선소는 최종 조립, 기밀 시스템 통합, 테스트 및 활성화 등 복잡한 작업에 집중함.

3. 보조함의 해외 건조 및 기술 도입 (Auxiliary Ship Construction)
- 보조함 분야에서는 해외의 검증된 상업적 설계를 활용하여 건조 기간을 단축.
- 브릿지 전략(Bridge Strategy): 통합 화물 보급함(CONSOL Tanker)의 초도함을 해외 조선소에서 건조하여 능력을 조기에 확보하고, 이를 미국 내 투자를 유도하는 계기로 활용함.
**FY27 NDAA(2027 회계연도 국방수권법)를 통해 최대 2척의 보조함을 해외에서 건조할 수 있는 권한을 요청
- 협력 모델: '쇄빙선 협력 노력 협정(Icebreaker Collaboration Effort Pact)' 모델을 벤치마킹하여 동맹국 조선소가 건조를 주도하거나 기술을 지원함.

4. 해외 정비 및 수리 (MRO)
- 배치된 함정의 준비 태세를 높이기 위해 해외 현지 조선소에서의 정비를 확대.
- 단기 정비: 해외에 전진 배치된 함정이 21일 이내의 단기 정비를 현지 조선소에서 받을 수 있도록 권한을 활용함.
- 성과: 실제 운영 결과 함정의 가동률(Readiness)이 향상되는 효과를 거둠.

5. 분산형 조선 도입
- 기존 대형 조선소에만 의존하던 방식에서 벗어나, 전국 각지의 중소 조선소에서 모듈을 만들어 조립하는 방식으로 전환.

https://www.navy.mil/Press-Office/Press-Releases/display-pressreleases/Article/4483211/department-of-the-navy-releases-fiscal-year-2027-shipbuilding-plan/

* 유진투자증권 바이오제약 권해순/이다빈

[씨어스 2026년 1분기 실적 요약]
* TP 8만원

* 시장 컨센서스 상회
- 컨센서스: 매출액 311억원, 영업이익 109억원(OPM 35%)
- 당사 추정치: 매출액 190억원, 영업이익 84억원(OPM 42%)

- 실제 : 매출액 325억원, 영업이익 139억원(OPM 43%)
- 당초 메모리 가격 상승 영향으로 씽크 원가율이 증가할 것으로 예상되었으나 1) 대규모 물량 계약을 통한 가격 안정화, 2) 매출 상승에 따른 영업이익 레버리지 효과로 예상보다 영향 적었음


【1. 1Q26 실적 요약】
* 매출: 325억 원
* 영업이익: 139억 원
* 영업이익률: 42.6%
- 원가 상승에도 매출 상승에 따른 이익 레버리지로 4Q25와 유사한 OPM 유지
- 판관비 증가율: 약 +30%
· 인력: 12월 말 120명 → 3월 말 150명+
· 경상 연구개발비: +96%
· 지급 수수료: +31%

* 제품별 매출 비중
- 씽크 312억원(비중 96%)
· QoQ 성장: +65%
· YoY 성장: +907%
- 모비케어: 13억 원 (비중 4%)
· 1분기는 건강검진 비수기. 외래 검사는 지속

▷ 1Q 씽크 도입 확대 요인
- 수도권 상급 종합병원 대상 대량 도입 케이스 증가
- 기존 도입 병원에서 플랫폼 스케일업에 따른 추가 수주 발생
- 대웅제약의 영업력을 통한 신규 병원 지속 확보
- 도입 병원들의 긍정적인 피드백 확인되고 있음

▷ 씽크 경쟁력 및 진입 장벽
- AI 병상 모니터링 시장 내 점유율 85~90%로 압도적 1위
- 2024년 출시 이후 최초 사업자로서의 운영 노하우 축적. 운영 품질이 곧 매출 지속성과 직결될 것
- 단순 기기 제조가 아닌 데이터 알고리즘 및 운영 레퍼런스 기반으로 서비스 고도화하는 플랫폼 기업이라는 점이 가장 큰 경쟁력

* 재무 지표
- 현금 및 현금성 자산: 143억 원
- 자본 총계: 542억 원 (YoY +36.7%)
- 이익잉여금 결손: -290억 원 → -153억 원으로 개선


【2. 씽크(ThynC) - 병상 현황 및 2Q 전망】
* 설치 완료 병상 수(누적): 1.7만 병상
* 누적 수주 병상: 약 2만 병상
- 설치 캐파: 연간 5만 병상으로 확대 완료

* 국내 병상 시장 규모 및 점유율
- 전체 병상: 70만 개
- 목표 시장(보수적): 40만 병상 / 대웅제약 추산: 55~60만 병상
- 현재 점유율: 약 85~90% (AI 병상 모니터링 시장 내 1위)

* 1Q 신규 설치 병상: 5,549병상
- 대웅제약 수주 기준: 약 8,500병상
- 3,000병상은 병원 요청으로 2분기로 이연 (재고 보유 중)
- 실질 매출 인식된 병상: 약 8,000병상

* 2Q 목표: 연간 누적 설치 1만 병상
- 2분기가 성수기 (3월 회기 종료 후 4월~전원 회기 시작)
- 4월부터 이연 3,000병상 + 신규 수주 물량 설치 진행 중

* 단가 및 수익 구조
- 병상당 평균 단가: 350만 원 (5년 레버리지 기준)
- 서비스 매출 + 제품 매출 혼합 구조

* 수익성 이슈 및 대응 (서버 메모리 가격)
- 3월 말 서버 메모리 가격 상승 → 당초 가결산 시 OPM 35%까지 하락 우려했으나
- 대규모 물량 계약 체결로 단가 확정 (선물거래 가격보다 낮은 수준)
- 최종 OPM 42.59% 달성

* 씽크 커넥티드 허브
- 운영 레퍼런스 축적을 위한 센터
- 데이터 알고리즘 고도화 및 24시간 모니터링 대응 담당
- 건강보험공단 심평원 레포트 제출 및 수가 관리 운영
- 병상 누적에 따른 진입 장벽 구축의 핵심


【3. 중동 사업 - 모비케어, 씽크】
* 퓨어헬스와 UAE 모비케어 계약 확정
- 계약 금액: 220억 원 (3년 단가 계약, 단가 계약은 공시 필수 X)
- 건당 $140 × 최소 수량 105,000대 = 220억 원 규모
- UAE 전체 목표 시장: 연 25만 건

* UAE 모비케어 초도 물량 출고
- 두바이·아부다비 항공 운항 정상화 (지난주 기준)
- 5월 중 초도 물량 발송 예상
- 6월부터 UAE 외래·검진 본격 시작

* UAE 씽크 파일럿
- 아부다비 병원에서 50병상 규모의 파일럿 진행 예상
- 상반기 파일럿 물량 발송 예정

* 사우디아라비아 · 쿠웨이트 · 오만
- 항공 운항 정상화 후 파트너 협의 재개


【4. 미국 모비케어 FDA 허가 진행 현황】
* 최종 서류 제출 기한: 5월말
* 허가 기대 시점: 3Q26
* 허가 후 계획: 6개월 실증 → 메디케어 수가($300/건) 시장 진입 목표
* 진입 전략: 메디컬 컨시어지($3,000~$50,000/년 이용 고객) 대상
$20,000 이상 고객에게 심전도 검사 외래 서비스 제공
* 국내 모비케어 수가: 약 6만 원/건 vs 미국 메디케어 수가 약 $300/건


【5. RPM(원격환자모니터링) / 재택의료 사업 로드맵】
* 의료 패러다임 변화: 입원 → 재택 중심으로 전환 예상(3월 27일 통합돌봄서비스 시행 등)
* 헤링스(AI 암환자 관리 기업)와 RPM 기반 재택 관리 플랫폼 협력 중
* 임상 4~5개 개시 (대학병원 대상)

* 중장기 목표
- 입원 모니터링 → 퇴원 후 재택 모니터링 → 재택 입원 통합관제 환자 전주기 플랫폼
- 기기: 산소포화도 + 체온계 + 혈압계 + 심전도 패치
- 보험사 연계 협약 준비 중
- 현재는 모델링 이제 시작하는 단계로 단기적인 실적 반영 X
- 수가 코드 논의가 2026년 말~2027년 초 진행되어 2027년 말~2028년 재택의료 본격화 예상

* 유진투자증권 바이오제약 권해순/이다빈

[대웅제약 2026년 1분기 실적 발표]
2026.05.12.

<<2026년 1분기 실적>>
- 매출액 3,357억 원 (+6.2% yoy)
- 매출총이익 1,603억 원 (GPM 47.8%, -3.6%p yoy)
- 영업이익 274억 원 (-34.7% yoy, OPM 8.2%)
- 순이익 351억 원 (+20.3% yoy)

* 실적 특이사항
- 원가율 증가: 펙수클루·나보타 등 고마진 제품 매출 감소로 제품 믹스 악화(유통 채널 재고 조정 영향)
- 영업이익 감소 이유: 상반기 사업계획상 비용 집중(인센티브, R&D 비용)
- 순이익은 금융손익(한올바이오 전환사채 -> 지분 인식) 반영

* 향후 전망
- 2분기부터 ETC 매출 회복 전환 예상
- 하반기부터 R&D 성과, 라이선스 인/아웃, 바이오시밀러 등 비즈니스 변곡점 예상


<<사업부별 실적>>
* 디지털 헬스케어
- 1Q26 매출액 170억 원 (+52% yoy, +16% qoq)
- ThynC 누적 병상 계약 약 2만 병상
- 연간 5만 병상 수주 목표

* ETC (전문의약품)
- 1Q26 ETC 매출액 2,161억 원 (-1.4% yoy)
- 펙수클루 -29.2% yoy, -18.6% qoq
. 헬리코박터 제균치료 적응증 4월 추가 승인, 누적 5개 적응증 확보
. 부진 이유: 유통 채널 이슈로 종근당(유통사)의 재고 수준이 높아 물량을 거의 받지 않음. UBIST 처방 데이터 기준으로는 볼륨 증가 중
- 올메텍 -42.0% yoy: 1~2월 원료 공급 이슈로 출하 차질, 3월부터 정상화

* 나보타 (톡신)
- 1Q26 전체 매출 519억 원 (+13.8% yoy)
- 수출 424억 원 (+13.6% yoy)
- 국내 95억 원 (+14.5% yoy)
- 파트너사 Evolus 1Q26 톡신 매출액 $66.4M 달성, 2026년 연간 흑자 목표
- 다만 중동(사우디) 선적 예정되었던 것이 지정학적 이슈로 지연, 2~4분기 중 인식 예상

* OTC (일반의약품)/건기식 등
- 1Q26 OTC 매출액 438억 원 (+32.8% yoy)
- 다이소 전국 입점 확대 효과


<<향후 모니터링 포인트>>
① ETC 매출 정상화
- 펙수클루
. P-CAB 3사 경쟁 중이나 시장 자체가 성장 중 (소화성궤양용제 시장 내 P-CAB 점유율 25.8%)
. 당사는 유통사(종근당) 출하 기준 매출이므로 UBIST 처방 데이터와 차이 있음. 볼륨은 확대 중
- 거점 도매 전환 영향은 2Q~3Q 내 해소 예상, 펙수클루도 2Q부터 회복 예상

② 나보타 수출 성장
- 파트너사 Evolus 1Q26 톡신 매출액 $66.4M 달성, 2026년 연간 흑자 목표
- Evolus 2028년 매출액 가이던스 $450~$500M (미국 내 톡신 MS mid-teen 유지 가정)
- 나보타 3공장 cGMP 인증 6월 말 완료 예상 → 상업화 물량 확대 및 원가율 하락 기대

③ 디지털 헬스케어 사업 확대
- ThynC 병상 가동률 확대 (병상 계약 수 확대 + 사용량 비례 모델 연계)
- 외래(모비케어) → 입원(ThynC) → 퇴원(RPM)으로 진료 전주기 생태계 확장 목표
- 병상 계약 후 매출 인식까지 레깅 타임 수개월 소요 중 → 궤도 안착 후 빠른 성장 기대
- 매출이 드라마틱하게 올라가는 구간은 2027년 예상
- 2026년은 누적 5만 병상 달성 및 분기별 성장 여부 확인 구간


<<R&D 및 주요 일정>>
* 하반기부터 라이선스 인/아웃 등 비즈니스 딜 확대, 바이오시밀러 관련 사업 본격화 예상
* 마곡 CND 센터 5월 중 개관 예정 → R&D 투자 및 계약 활동 가속화 기반 마련

* 베르시포로신(특발성 폐섬유증, PRS 억제제)
- 글로벌 임상 2상 환자모집 완료(102명, LPI 4월 26일)
- 2026년 연내 탑라인 결과 확보 목표, 결과 발표 연말~2027년 초 예상
- 2027년 임상 2b 개시 목표

* 비만 치료제(GLP-1 마이크로니들 패치, DWRX5003)
- 국내 임상 1상 진행 중 ('25년 10월 개시)
- 2026년 3~4분기 임상 완료, 연내 탑라인 결과 확보 목표

ㅡ

<<질의응답>>
* 유통사 조정 이슈 관련
Q. 거점 도매 조정 완료 시 1Q에 빠진 만큼 하반기에 반영될지?
- 1차 도매상 압축 과정에 있음
- 2~3Q에는 어느 정도 회복 예상

Q. 거점 도매 조정하는 이유?
- 국내 제약사 중 대웅이 처음으로 도입
- 약가 인하 등 외부 변동성 대응 및 재고 투명성 확보 목적
- 유통 채널 간소화·신속화로 효율성 제고, 도매 중간 마진(약 2~3%) 절감 목적도 포함

Q. 1Q 국내 부진이 유통사 조정 때문인지? 처방 동향은?
- 1Q 주요 제약사 중 UBIST 전체 처방 데이터가 유일하게 +2% 상승한 곳이 대웅제약
- 나머지 주요 제약사들은 0.N% 수준
- 2~3Q부터 점진적인 ETC 매출 회복 예상

* 나보타
Q. 톡신 3공장 인증 예상 시기?
- 신공장 가동 시 생산 효율 상승, 원가율 하락 기대
- 6월 말 cGMP 인증 완료 예상

Q. 국내 톡신 시장 경쟁 상황
- 국내 시장 내 대웅제약 나보타는 4~5위 수준으로 추정
- 2025년에는 4Q 납품가 인하로 기존 거래처 판매량 증가
- 국내 경쟁 심화는 사실이나 나보타는 국내 매출 규모가 작아 성장률 유지 가능
- 거래처·병원 신규 확대 계획은 없으며 기존 거래처 내 안정적 성장 추구

Q. 톡신 EM 시장 경쟁 동향
- 중국·미국 제외 EM 시장들에서는 국내 3사 간 경쟁 수준이 비슷한 것으로 파악
- 현지에서 경쟁 심화로 매출 급감하는 상황은 아직 없음, 꾸준히 성장 중

* 기타
Q. 펙수클루 1Q 부진 이유?
- 유통 채널 이슈: 종근당(유통사)이 현재 재고 보유 중이어서 1Q 물량을 거의 받지 않음
- UBIST 데이터 기준으로는 처방(판매) 볼륨이 출하보다 오히려 높은 역전 현상 발생
- 2Q부터 회복세 전환 기대

Q. 장기지속형 비만 치료제 현황
- 티온랩(서방형 기술 보유)과 1~2년간 공동 연구 진행
- TION-002: 연내 임상 1상 개시 목표
- 기존 대사질환 연구 역량 기반으로 개량신약 → 신약으로 R&D 영역 확장 예정

[유진투자증권 바이오제약 5.13(수)]

5.12 국내외 주요 뉴스

#BMS(NYSE:BMY) +1.40%
#항서제약(SHA:600276) +4.84%
- BMS가 중국 항서제약과 13개 초기 단계 프로그램을 대상으로 한 광범위한 전략적 파트너십을 체결함 (선급금 $600mn, 총 최대 $15.2bn)
- BMS는 항서제약의 종양학·혈액학 자산 4개에 대한 중국 외 지역 권리를 확보하고 추가로 5개 후보물질을 공동 발굴·개발하며, 항서제약은 BMS의 면역학 자산 4개의 중국·홍콩·마카오 권리를 확보하는 양방향 구조
- BMS는 이번 딜을 통해 중국의 빠른 임상 개발 속도를 활용할 계획. McKinsey에 따르면 중국의 초기 발굴~임상 신청 타임라인은 글로벌 대비 50~70% 단축된 수준임
- 항서제약은 2025년 GSK(선급금 $500mn, 최대 $12bn), MSD와도 별도의 협력 계약을 체결한 바 있음
https://www.fiercebiotech.com/biotech/bms-inks-15b-biobuck-deal-bag-hengrui-assets-tap-chinas-rd-speed

#닥터레디스(NSE:DRREDDY) -0.97%
#노보노디스크(NYSE:NVO) +1.29%
- 인도 제네릭 전문 제약사 닥터레디스가 수일 내에 캐나다에서 제네릭 오젬픽(세마글루타이드)을 수일 내 출시한다고 밝힘
- 캐나다는 인도에 이어 세계에서 두 번째로 제네릭 오젬픽이 출시되는 국가가 될 예정이며, GLP-1 계열 약물의 저가 제네릭이 글로벌 시장으로 확산되는 중요한 기점이 될 것으로 전망됨
- 닥터레디스 외에 Apotex(비상장)도 5월 1일 승인을 획득해 5월 말 출시 계획이며, 캐나다 보건부는 추가 7개사 신청을 심사 중
- 닥터레디스는 초기에는 2개사만 진입해 있어 가격이 높게 유지되다가 출시 제품 증가 시 가격이 하락할 것으로 전망함
https://www.bloomberg.com/news/articles/2026-05-12/dr-reddy-s-to-launch-generic-ozempic-in-canada-within-days?srnd=phx-industries-health

#셀트리온 +1.05%
- 셀트리온이 프랑스 헬스케어 기업 지프레(Gifrer)의 지분 100%를 인수함 (인수금액 미공개). 1912년 설립된 지프레는 프랑스 전역에 >9,000개의 약국 및 800여개의 병원 공급망과 140여종의 OTC/약국의약품/건기식 제품을 보유하고 있음
- 셀트리온은 지프레 인수를 통해 통해 프랑스 대체조제 확대 정책에 선제 대응하고 유럽 내 OTC·제네릭으로 사업 영역을 확장할 계획
- 이는 2025년 1분기 프랑스에서 아달리무맙(휴미라)이 대체조제(병원 처방약에 대해 약사가 의약품을 자체 선택/판매할 수 있도록 하는 제도) 가능 제품에 포함되었고 올해 데노수맙도 포함될 것으로 예상됨에 따라 약국 영업력의 중요도가 높아지고 있기 때문
- 셀트리온은 향후 5년간 지프레 제품군을 통해 2,500억원 이상의 추가 매출 확보가 가능할 것으로 예상하며, EU5 등 타국에서의 지프레 제품 판매 및 제3자 제네릭·OTC 판권 도입을 통한 포트폴리오 확장도 추진할 예정
https://www.hankyung.com/article/202605129626i

#대웅제약 +2.79%
- 대웅제약이 국내 바이오기업 이노보테라퓨틱스(비상장)로부터 15-PGDH 저해제 INV-008의 전 세계 독점 권리를 기술도입함(선급금 65억원, 총 최대 6,625억원, 로열티 별도)
- 양사의 계약은 염증성장질환(IBD) 및 기타 적응증을 대상으로 개발·제조·상업화를 공동 추진하는 구조이며, 대웅제약이 제3자에게 권리를 부여할 시 수령 금액에 대해 양사 간 수익 배분이 이루어질 예정
- 현재 계약 금액은 IBD 기준이며 향후 개발 여부에 따라 추가 적응증 관련 기술료가 별도로 발생할 수 있음
https://www.thebionews.net/news/articleView.html?idxno=24450

[유진투자증권] 황성현 (02-368-6878)

<롯데케미칼 1Q26 Review - 완만한 회복 전망>

*전사 매출액 5.0조원(+6%qoq, +2%yoy), 영업이익 735억원(흑전qoq, 흑전yoy)으로 시장 컨센서스를 상회하는 호실적 발표

- 기초화학(기초소재+Titan+USA)은 영업이익 455억원으로 4분기 연속 적자에서 탈피

- 첨단소재(자동차·가전용 화학 제품), 정밀화학(암모니아 등)도 연말 재고조정 종료 이후 전방 수요 회복 이어지며 판매량 확대, 판가 상승하며 영업이익률 6%를 상회

- 에너지머티리얼즈(전기차용 동박)은 영업손실 -50억원으로 여전히 적자가 지속되었으나, 원료가 상승에 따른 긍정적 래깅 효과로 전분기(-338억원) 대비 적자 대폭 축소

*2Q26 매출액 6.5조원(+31%qoq, +56%yoy), 영업이익 1,344억원(+83%qoq, 흑전yoy) 전망

- 전쟁으로 인한 화학 제품 판가 상승 영향이 정기보수로 인한 물량 감소를 상쇄해 실적 개선 지속될 것이라 판단

*투자포인트

- 대산·여수 NCC 구조조정과 사업재편이 완료되면 연결 재무제표 개선이 기대되며, 정부 재정 지원(2.1조원)도 2026년 하반기 이후 단계적으로 진행 예상

- 또한 에너지머티리얼즈도 고객사 북미 ESS 전환 및 AI용 고부가 회로박이 본격 출하되며, 장기적으로 배터리 소재 부문 손익 개선이 기대

*당사는 롯데케미칼에 대해 투자의견 BUY와 목표주가 115,000원을 유지

(보고서 링크) https://buly.kr/1n5wjvi

(텔레그램 링크) https://t.iss.one/eugene2team

★컴플라이언스 검필

[유진투자증권] 황성현 (02-368-6878)

<한전KPS 1Q26 Review - 국내가 받쳐주고 해외는 곧 계약하고>

*1Q26 매출액 3,524억원(+22%yoy), 영업이익 370억원(+375%yoy)으로 시장 컨센서스는 하회했으나 전년대비 개선된 양호한 실적 기록

- 원자력·양수 매출이 1,499억원(+45%yoy)을 달성하며 전체 증가액 644억원 중 468억원을 담당해 외형 성장에 기여

- 대외 사업은 매출 302억원(+136%yoy)을 기록했으나, 포스코 광양 공사에 따른 대형 프로젝트 1건이 반영된 일회성 실적이라 큰 의미는 없음

- 해외 360억원(+15%yoy), 송변전 275억원(+5%yoy)로 무난한 성장을 보였으며, 화력은 1,088억원(-5%yoy)으로 개보수 물량 감소 지속

- 영업비용은 3,154억원(+12%yoy)으로 외형 성장 대비 비용 통제 흐름 지속 중

- 재료비가 308억원(+146%yoy)으로 크게 반영되었으며, 주요 기자재 매출 인식은 1Q26으로 대부분 마무리되어 2Q26부터 시공 매출 추가 반영으로 비용 정상화 전망

- 노무비는 1,407억원(-0%yoy)으로 안정화 구간에 진입했으나, 상반기 신규 채용으로 다시 증가할 가능성 존재

*2Q26 매출액 4,551억원(+0%yoy), 영업이익 678억원(+3%yoy) 전망

- 재료비 선반영 기저, 한전공대와 방보원 일회성 기부금 소멸, 예방정비 볼륨 증가가 동시에 작용하며 실적 턴어라운드 기대

*투자포인트

- 원전 수명연장 공사는 호기당 약 150억원 규모로 과거 3~4년 사이클에서 최근 1년 이내로 단축되고, 공사 진행 과정에서 추가 개보수 물량이 발생해 수주액 상향 기대

- 12차 전력수급기본계획에서 신규 원전·SMR 건설이 확정될 경우 장기 외형 성장에 대한 기대감이 지속될 전망

*당사는 한전KPS에 대해 투자의견 BUY, 목표주가 67,000원을 유지

(보고서 링크) https://buly.kr/4FuYTNb

(텔레그램 링크) https://t.iss.one/eugene2team

★컴플라이언스 검필

[유진투자증권] 황성현 (02-368-6878)

<2026.05.13. GS 1Q26 실적발표>

[1Q26누계 연결실적]
- 매출액: 6조 8,423억원(+10%yoy), 영업이익: 1조 2,586억원(+57%yoy)
- 영업이익은 GS칼텍스 지분법이익 증가 영향

[GS칼텍스]
- 정유: 매출액 10조 3,486억원(+22%yoy), 영업이익 1조 5,285억원(+1,882%yoy)
· 유가는 4Q25 평균 64달러에서 1Q26 평균 86달러로 상승
· 싱가폴 정제마진은 1Q26 평균 18.8달러 기록
- 석유화학: 매출액 2조 1,209억원(-4%yoy), 영업이익 350억원(흑전yoy)
· 제품가격 상승에 따른 재고효과로 6분기만에 영억이익 흑자 전환
· 방향족: PTA 신규설비 가동 및 폴리에스터 수요 증가 기대감으로 스프레드 상승했으나, 중동 사태 이후 나프타 가격 급등으로 약세 전환
· 벤젠: 사우디 스티렌모노머 가동중단 영향으로 역내 벤젠 물량 증가하며 스프레드 약세
· 에틸렌: 구조적 공급과잉 지속되었으나 중동 사태 이후 역내 크래커 가동 차질 영향으로 3월 강세 전환
- 윤활유: 매출액 5,653억원(+32%yoy), 영업이익 733억원(-20%yoy)
· 유가 상승 대비 제품 가격 래깅 영향으로 영업이익 감소

[GS에너지]
- 전력 및 집단에너지: 매출액 6,467억원(-2%yoy), 영업이익 1,808억원(+0%yoy)
· SMP 하락에도 불구하고 1~2월 열판매 증가 영향으로 전년동기 수준 실적 유지
- 자원개발: 매출액 5,347억원(-13%yoy), 영업이익 3,654억원(-15%yoy)
· Murban Crude 유가 하락 영향으로 감소
· 2개월 전 가격으로 거래되며 전년동기 대비 11달러 하락한 가격에 거래
- GS칼텍스 및 기타: 매출액 8,096억원(+112%yoy), 영업이익 5,124억원(+1,576%yoy)

[GS EPS]
- 매출액 4,016억원(+11%yoy), 영업이익 323억원(-29%yoy)
- SMP 하락 및 LNG 1호기 개별연료제 계약 종료 영향으로 영업이익 감소
· 1Q26 SMP 107원/KWh(-7%yoy)
· 1Q26 KOGAS 발전용 LNG요금 892원/kg(-16%yoy)
· 1Q26 LNG 발전기 가동률: 1호기 20%, 2호기 27%, 3호기 54%

[GS E&R]
- 매출액 3,418억원(-7%yoy), 영업이익 489억원(+1%yoy)
- 유류판매량 감소로 매출액 감소
- SMP 하락에도 불구하고 연료가격 하락 등의 영향으로 수익성 유지

[GS글로벌]
- 매출액: 1조 991억원(+8%yoy), 영업이익 129억원(-19%yoy)
- 무역부문 철강 판매량 증가에 매출액 증가
- 제조부문 해상풍력 하부구조물 사업 컨버전 및 화공 플랜트 사업 순차적 종료로 영업이익 감소

[Q&A]

Q. 중동산 원유 수급 차질에 따른 피드믹스 변화 및 제품 수율 영향
- 미국산 원유 도입 비중 기존 20~25% → 4월 30~35% 수준으로 확대
- 다만 석유공사와의 Crude 스왑 통해 일부 중동산 원유 확보 중
- 현재까지 등유/경유 수율 변화는 제한적
- 다만 중동산 원유 확보 한계 존재해 향후 등유/경유 수율 소폭 감소 가능성 존재

Q. CDU, MFC 가동률 계획
- CDU 가동률은 정상 대비 약 80% 수준 운영 예정
· 원유 수급보다는 경제성 고려 영향
- MFC 가동률 역시 CDU 가동률과 연계해 평시 대비 소폭 낮은 수준 예상

Q. 배당정책 및 주주환원 기조 변화 여부
- 별도기준 순이익 대비 배당성향 40% 이상 정책 유지 중
- 과거에도 DPS 2,700원 → 3,000원 상향하며 배당 안정성에 초점
- 실적 개선 시 현재 배당정책 유지 가능할 것으로 판단
- 다만 대외 변수에 따른 실적 변동성 확대 시 정책 변경 가능성 존재
- 자사주 매입 및 현금흐름 중심 주주환원 기조 지속 예정

Q. 2Q26 정유 시황 전망
- 4~5월 정제마진 양호한 수준 유지 중
- 가동률 하락 영향 존재하나 전반적 정유 실적은 양호할 것으로 전망
- 다만 6월부터 OSP 상승 영향 반영 예정
· OSP 상승 시 정제마진 스퀴즈 발생 가능
- 현재 두바이유 100달러 수준 유지 시 재고평가이익 소폭 플러스 가능성 존재
- 반면 유가 재하락 시 재고평가이익 환입 가능성 존재

Q. 2Q26 석유화학 시황 전망
- 1Q26 흑자는 재고평가이익 영향이 일부 반영된 결과
- PX, 벤젠, 에틸렌, 프로필렌 스프레드 유의미한 개선은 아직 제한적
- 현재 수준에서 1Q26 흑자 기조 지속 여부는 불확실
- 향후 수요 및 스프레드 변화 확인 필요

Q. 2Q26 윤활유 시황 전망
- 1Q26 유가 급등 영향으로 제품가격 반영 지연 발생
- 4~5월부터 제품가격 인상 반영 시작
- 과거 수준 이상의 수익성 회복 기대

Q. OSP 상승 영향 및 노출도
- OSP는 6월부터 실적 영향 본격 영향 예상
- 제품가격 전가보다는 정제마진 감소 형태로 반영
- 중동산 원유 비중 축소에도 OSP 영향은 여전히 존재
· 주요 유종이 OSP 연동 구조
- 전체 원유 도입량 중 약 60~70% 수준 OSP 영향 노출된 것으로 판단

Q. 재고자산 유가 레벨 및 재고 규모
- 평균법 기준 현재 재고 유가 수준은 약 95~100달러 수준 추정
- 가동률 하락 영향으로 재고 규모는 평시 대비 약 10% 감소
· 기존 재고효과 기준 약 3천만배럴 대비 감소한 수준 추정

대한항공 아시아나 합병
- 합병 비율 1:0.2736432
- 합병 기일 12월 16일

<2026.05.13. SK이노베이션 1Q26 실적발표>

[1Q26 실적]
- 매출액 24조 2,121억원, 영업이익 2조 1,622억원
· 영업외손익 7,673억원: 환관련손실 1,598억원, 상품파생손실 4,615억원, 순이자비용 3,277억원, 지분법손실 238억원, 기타비용 2,055억원

[회사별 실적]
* SK에너지
- 1Q26: 매출액 11조 9,786억원, 영업이익 1조 2,832억원
· 중동발 유가 상승 따른 일회성 재고 관련 이익(+7,800억원)으로 전분기 대비 실적 개선
- 2Q26 전망: 향후 중동 분쟁 전개 양상을 예단하기 어려우나, 종전 이후 생산 및 물류 정상화 여부/수준에 따라 큰 변동성 예상

* SK지오센트릭
- 1Q26: 매출액 3조 2,130억원, 영업이익 1,275억원
· Aromatic Spread 상승 효과 및 납사가격 상승에 따른 재고효과 등으로 실적 개선
· 비용 효율화를 통한 고정비 절감으로 추가적인 수익 확보
- 2Q26 전망: 제품 판매가 Lagging으로 인한 Spread 확대 등 실적 상승 요인 있으나, 유가 흐름에 따라 재고효과 등으로 변동성 확대 예상

* SK엔무브
- 1Q26: 매출액 1조 2,223억원, 영업이익 1,885억원
· 유가 상승으로 인한 마진 하락에도 불구하고, 재고효과 등 영향으로 전분기 대비 영업이익 소폭 증가
- 2Q26 전망: 불확실성 높으나, 경쟁사 공급 차질 및 원료 수급 이슈로 인한 타이트한 수급 상황으로 Spread 개선 가능성 있음

* SK어스온
- 1Q26: 매출액 1,177억원, 영업이익 647억원
· 유가 및 가스가 등 복합판매단가 상승 영향으로 전분기 대비 영업이익 증가
- 2Q26 전망: 전쟁 관련 불확실성이 높으나, 높은 복합판매단가 기반으로 견조한 이익 시현 가능성 있음
· 중국
· 베트남 15-1 광구: 추가 생산정 시추 및 생산설비 건설 통해 가스 생산량 증대 추진
· 베트남 15-1-05 광구: 생산정 시추와 생산 설비 건조 작업 진행중으로, 4Q26 생산 개시 목표
· 베트남 15-2-17 광구: 연내 추가 평가정 시추 완료 예정

* SK온
- 1Q26: 매출액 1조 7,912억원, 영업이익 -3,492억원
· 북미 판매량 소폭 증가, 유럽/아시아 물량 일부 회복하여 전분기 대비 영업적자 감소
- 2Q26 전망: 유럽 현지 생산 장려 정책 및 보조금에 따른 우호적 환경, 북미 ESS 수주 확대 목표에 따른 배터리 중장기 수익성 개선

* SK이노베이션E&S
- 1Q26: 매출액 3조 6,961억원, 영업이익 2,832억원
· 동절기 난방수요 증가에 따른 도시가스 판매량 증가 및 SMP 상승으로 전분기 대비 영업이익 확대
- 2Q26 전망: 도시가스 계절적 비수기 진입 영향 예상되며, 하절기 안정적 전력 공급을 위한 장기 물량 중심 재고 확보 및 간절기 발전소 정비 시행 예정

[Q&A]

Q. 유가 상승이 EV 수요에 미치는 영향
- 유가 상승은 EV 운영 경제성 부각 측면에서 우호적 요인
- 다만 금리, 정책, 인센티브, OEM 전략 등 복합 변수 영향으로 지역별 차별화 전망
- 미국: 금리 부담, 소비 심리 위축 및 정책 불확실성 영향으로 EV 수요 회복 속도 완만한 상황
- 유럽: 지원 정책 재개 및 CO2 규제 강화 기반 두 자릿수 판매 성장세 지속
- 유럽 내 역내 생산·공급망 우대 정책 강화 움직임이 나타남에 따라 현지 생산거점 보유 업체 수혜 기대
- EV 일부 라인의 ESS 전환 지속 추진 중
- 국내 ESS 중앙계약시장 수주 기반 ESS 대응 역량 강화

Q. 중동 전쟁 이후 원유 수급 및 가동률 대응
- 2Q26 예정된 정기보수 영향으로 평상시 대비 가동률 낮은 상황
- 호르무즈 통항 차질로 중동산 원유 수급 어려움 존재
- 일부 중동산 원유 확보 및 대체 원유 확대 통해 정기보수 제외 최대 가동 유지 예정

Q. 중동 전쟁 이후 글로벌 정유 가동률 및 신증설 전망
- 아시아 및 중동 지역 약 800만b/d 규모 가동 차질 발생한 것으로 파악
- 정기보수 일정은 각국 상황에 따라 탄력적 조정 가능성 존재
- 연초 예상했던 2026년 글로벌 정제설비 순증설 규모는 약 100만b/d 수준
- 다만 일부 정유설비 가동 지연 영향으로 실제 순증 규모는 예상치 하회 전망

Q. 원유 도입선 변화에 따른 수율 및 마진 영향
- 호르무즈 내 중동산 헤비타입 원유 감소분은 미국·캐나다·브라질·에콰도르산 중질유 등으로 대체 중
- 운임 상승 등 일부 마진 부정적 영향 존재
- 원유 다변화 및 정부 지원 활용 통해 손익 영향 최소화 추진

Q. 1Q26 전사 재고 관련 손익 규모
- 1Q26 전사 재고 관련 손익 1조 249억원
- 회사별 재고 관련 손익
· SK에너지 7,760억원
· SK인천석유화학 921억원
· SK지오센트릭 907억원
· SK엔무브 661억원

Q. 포드 ESS 시장 진입 영향 및 국내 ESS 수주 마진
- 북미 ESS 시장은 중장기 고성장 시장으로 다양한 플레이어 진입은 자연스러운 흐름으로 판단
- ESS 시장은 가격 외 품질 안정성·공급 안정성·프로젝트 수행 역량 등이 중요
- 북미 시장 변화에 유연하게 대응하며 ESS 사업 기회 확대 추진
- 국내 ESS 중앙계약시장 수주 마진 관련 구체적 언급은 제한

Q. SK엔무브 가동률 및 공급 부족 대응
- 시장에서 언급되는 50% 수준 가동률은 생산 중단된 그룹2 설비 포함, 최대 생산 능력 처리 기준
- 실제 유효 설비 기준 가동률은 이보다 높은 수준
- 공급 부족 대응 위해 Feedstock 조달 확대 및 운영 최적화 추진
- 향후 가동률 상향 수준에 대한 구체적 언급은 제한

Q. 1Q26 CAPEX 및 순차입금 운영 계획
- 1Q26 CAPEX 약 8,000억원 집행
· 배터리 3,000억원, E&S 2,000억원, 경상 및 전략투자 3,000억원
- 2026년 연간 CAPEX 가이던스 3.5조원의 약 23% 수준 집행
- 1Q26말 순차입금 24조 5,554억원
- 비핵심·저효율 자산 정리 등 포트폴리오 리밸런싱 지속 추진 예정

Q. 유럽 EV 판매 증가에 따른 가동률 변화
- 1Q26 유럽 EV 판매량 약 120만대(+28%yoy)
- 유럽 주요국 보조금 재도입 및 유가 상승 영향으로 판매 증가세 지속
- 포드 Puma Gen-E 등 소형 EV 판매 호조
- 유럽 내 배터리 판매량 증가에 따라 가동률 또한 전년 대비 상승

Q. ESS 수주 현황 및 라인 전환 계획
- 플랫아이언 포함 다수 고객 대상 수주 활동 진행 중
- 고객 니즈 기반 다양한 ESS 솔루션 준비 중
- 북미 ESS 수주 규모 감안해 추가 라인 전환 검토 예정
- 구체적 전환 계획은 비공개

Q. 국내 장주기 ESS 사업 이익 기여 시점 및 3차 입찰 계획
- 국내 장주기 ESS 대부분 2027년 이후 납품 예정
- 2027년부터 실적 기여 가능할 것으로 전망
- 6월 예정된 중앙계약시장 3차 입찰에서도 2차 입찰과 유사한 수준 목표

Q. 중동 전쟁 이후 화학 사업 대응
- SK에너지와의 수직계열화 기반 원료 약 80% 안정적 확보 중
- 유가 하락 국면에서 재고 및 마케팅 최적화 통해 수익성 방어 추진

Q. 울산 구조조정 진행 상황
- 울산 단지 구조개편은 참여사 간 협의 지속 중이며 연내 최종안 도출 목표
- 중동 정세 영향으로 논의 일부 지연 존재
- 단기 시황 개선에도 중장기 공급 부담 지속 판단, 구조조정 필요성 유지

Q. SK이노베이션E&S 바로사(CB) 가스전 진행 현황
- 현재 FPSO 및 다윈 LNG 터미널 시운전 진행 중
- 신규 FPSO 설비 안정화 및 튜닝 과정에서 일부 가동 중단 발생
- 목표 일정 대비 다소 지연 중
- 무리한 일정 단축보다 안정적 운영 중심으로 단계적 Ramp-up 진행 예정
- Full-rate 생산 시점 관련 운영사 산토스와 지속 협의 예정

[유진투자증권] 황성현 (02-368-6878)

<2026.05.13. 한국전력 1Q26 실적발표>

[1Q26 실적]
- 매출액: 24조 3,985억원(+0.7%yoy)
- 영업이익: 3조 7,842억원
- 당기순이익: 2조 5,190억원
- 전기판매수익: 23조 2,233억원(+0.1%yoy)
- 해외사업수익 등 기타수익: 1조 1,756억원(+16%yoy)
- 매출원가 및 판관비: 20조 6,143억원(+0.7%yoy)
- 연료비: 5조 2,177억원(+4.1%yoy)
- 구입전력비: 8조 7,203억원(-0.4%yoy)
- 감가상각비: 2조 9,375억원(-0.5%yoy)
- 이자비용: 1조 297억원

[전력판매실적 및 전망]
- 1Q26 전력판매량: 139.7TWh(-0.9%)
- 경기 둔화 영향으로 산업용 수요 감소
- 2026년 경제 성장률 상승 및 조업일수 증가 영향으로 연간 판매량 소폭 증가 전망

[연료, SMP가격]
- 유연탄 119.9달러/톤, LNG 89만원/톤, SMP 107.1원/kWh

[발전믹스]
- 1Q26
· 원전 비중 감소: 이용률 하락 영향
· 석탄 비중 증가: 원전 이용률 하락에 따른 이용률 상승
· LNG 비중 증가: 기저발전량 감소 영향
- 2026년 비중 전망: 원전 비중 소폭 증가, 석탄 비중 감소, LNG 비중 유지 전망
- 2026년 이용률 전망: 원전 80%중후반, 석탄 40%중후반, LNG 20%초중반 전망

[RPS비용]
- 연결기준: 1조 2,076억원
- 별도기준: 1조 3,337억원

[차입금]
- 연결: 128.2조원
- 별도: 83.1조원

[Q&A]
Q. 연료가격 전망 및 대응전략, 미국 원전시장 진출
- 한전은 공식 연료가격 전망 제시하지 않으며 블룸버그 등 주요 기관 평균 전망 활용
- 최근 이란 분쟁 영향으로 원유가격 상승 가능성 높게 보고 상황 모니터링 중
- 연료비 상승 대응 위해 발전믹스 조정 추진
· 원전 이용률 상승 추진 및 정지 원전 적기 복귀 추진
· 1Q26 석탄 미세먼지 계절관리제 일부 기간 중단 통해 LNG 외 발전원 이용률 확대
- 미국 정부 원전 확대 정책 하에 미국은 한전 및 팀코리아와 협력 희망 중
- 미국 원전시장 참여 방안 다각도로 검토 중이며 리스크 심층 검토 후 전략적 추진 예정

Q. 2027년 원전 발전비중 전망
- 3Q26~4Q26 신규 원전 진입 및 예방정비 원전 복귀 영향으로 이용률 상승 예상
- 2027년은 예방정비 계획, 신규 원전 진입 시기, 계속운전 여부 등 미확정 사항 많아 구체적 전망 제시 어려움

Q. 원전 이용률 89% 달성 가능성
- 연초 제시된 원전 이용률 89% 목표 달성 여부 현재 확답 어려움
- 신규 원전 진입 시기, 예방정비, 적기 가동 여부 등 변동성 존재

Q. 원전 수출 체계 개편
- 원전 수출 체계 개편 관련 산업부 주관 용역 진행 중
- 5~6월 내 결과 도출 예정으로 파악
- 정부 개편 방향 결정시 원활한 이행 위해 협조 예정

Q. RPS 비용 증가 배경
- REC 의무 비율 14% → 15% 상향 영향
- 외부 REC 구매 물량 증가 및 단가 상승 영향
- 연간 전망은 제시 어려움

Q. SMP 상한제 시행 가능성, 지역별 차등 요금제 진행상황
- SMP 상한제 관련 정부로부터 공유받은 내용 없음
- 지역별 차등 요금제 관련 연구용역 진행 중
- 상반기 중 용역 결과 도출 예상
- 이후 정부 협의 및 이해관계자 의견 수렴 거쳐 하반기 설계안 확정 목표

Q. 계절별/시간대별 요금제 영향
- 4/16부터 산업용 을에 대해서만 시행 시작
- 시행 기간 짧아 영향 분석은 아직 어려운 상황
- 시뮬레이션 결과 산업용 을의 약 97%는 전기요금 인하 효과 예상
- 6/1부터 일반용 을 등 타 계약종별로 확대 예정
- 영향 분석은 연말~내년 가능 전망
- 시간대 조정 중심 제도로 전체 요금 영향은 제한적 전망
- 최대부하 시간대 요금 하락, 경부하 시간대 요금 상승 영향으로 사용패턴별 차이 발생 가능