DS투자증권 반도체 Analyst 이수림, 연구원 김진형

[반도체] De-rating이 아닌 구조적 Re-rating

안녕하세요, 최근 내년 HBM ASP 하락을 둘러싼 시장의 우려를 체감하며 실제 HBM 프리미엄이 De-rating 되는 구간에 들어섰는지 점검하고자 자료를 작성했습니다. 결론적으로 2026년 HBM Blended ASP는 YoY-3% 수준 하락할 것으로 추정하나 마진율 Worst Case를 가정하더라도 SK하이닉스의 절대적 이익 성장은 지속될 것으로 전망합니다. (HBM3E ASP -15% 인하 시에도 YoY+11% 증가)

또한 2027년 GPU당 평균 HBM 탑재용량은 318GB 이상으로 증가하며, ASIC 서버 수요 역시 YoY+88% 이상 증가할 전망입니다. 이에 따라 HBM의 전체 TAM은 81B$로 YoY+57% 증가하며 구조적 Re-rating이 이뤄질 것입니다.

DDR4 생산 연장도 HBM 포함 최선단 제품의 공급초과 리스크를 완화하는데 기여할 것입니다. 결국 핵심은 DDR4가 아니라 DDR5 및 HBM 중심의 제품 믹스 개선과 수익성 확대입니다.

그리고 서버 중심으로 DDR5 수요는 지속될 것으로 전망합니다. CSP 업체 2Q25 감가상각비 및 Capex 증가를 통해 일반 서버 교체 시그널을 포착하였습니다. 3분기 세트 수요를 보수적으로 가정하더라도 타이트한 재고로 DRAM 가격 상승 지속을 전망합니다.

이에 단기 프리미엄 조정 속에도 메모리 질적 전환은 지속된다는 판단입니다.

Top pick은 SK하이닉스를 유지합니다. 중소형주는 최근 주가 상승과 2분기 실적 시즌 종료를 감안할 때 바스켓으로 매수하기 보다는 개별 모멘텀으로 대응할 것을 추천드립니다. 2H25 한정으로는 장비 발주 규모가 크지 않을 것으로 판단하여 현재 시점에서는 파운드리 관련 모멘텀이 더해진 삼성전자 밸류체인이 보다 매력적입니다. 에스앤에스텍 Top-pick 유지, 관심종목 코미코, 한솔케미칼 제시드립니다. 감사합니다.

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트럼프 행정부가 인텔뿐 아니라 마이크론·TSMC·삼성 등 CHIPS법 보조금 수혜 기업의 지분을 확보해 미국 정부의 영향력을 강화하려는 계획을 추진 중

- 인텔의 경우 미국 정부가 10% 지분 확보 협상 진행 중

- 이는 국가 안보·경제적 관점에서 미국의 영향력 확대를 위한 전례 없는 시도. 과거 US스틸 인수 때처럼 ‘골든 셰어’ 방식으로 기업 의사결정에 제동을 걸 수 있음

- 확정된 보조금: 삼성(47.5억 달러), 마이크론(62억 달러), TSMC(66억 달러)

- 루트닉 장관은 보조금 규모 재조정에 적극적이며, 트럼프 대통령도 이 구상을 지지

https://www.reuters.com/legal/government/trump-eyes-us-government-stakes-other-chip-makers-that-received-chips-act-funds-2025-08-19/?utm_source=chatgpt.com

최근 나온 전공정 장비 수주 공시를 보고 하이닉스 M15x 발주가 시작됐는지 문의가 꽤 있어 코멘트 드립니다~ 해당 물량은 NAND 전환용인것으로 파악됩니다. m15x는 기존 스케줄대로(10월말 이후) 진행될 것 같습니다.

“상무부가 미국 내 투자를 확대하고 있는 대만 TSMC 같은 기업들의 지분을 보유하는 방안을 검토하고 있지 않다”고 “반면, 투자 약속을 늘리지 않고 있는 기업들은 보조금을 받는 대가로 지분을 제공할 필요가 있을 수도 있다고 말했다.

어제 우리나라 대통령실에서도 ‘삼성전자 지분 확보설’에 대해 회사 측 확인결과 확실한 사실무근 이라는 입장을 밝혔습니다.

https://n.news.naver.com/mnews/article/029/0002977107?rc=N&ntype=RANKING&sid=104

"美 규제 의식한 TSMC, 2나노 생산라인서 中 장비 배제"

- 미국의 대중 반도체 규제 강화 가능성을 선제적으로 고려한 조치
- TSMC는 지금까지 중국 반도체 장비회사 중웨이반도체(AMEC)와 중국 기업 산하 업체인 미국 맷슨 테크놀로지 장비를 사용
- 반도체 제조장비뿐만 아니라 중국산 재료 이용도 줄이기 위한 조사를 진행 중

https://www.inews24.com/view/1879793

맷슨의 경쟁사인 피에스케이 금일 상승 원인으로 보여집니다. 맷슨테크놀로지는 2016년 중국 이탕반도체에 인수되었기 때문에 사실상 중국 업체입니다.

램리서치의 수혜로 이어질수도 있지만 램 장비는 워낙 고가이니 피에스케이 수혜로 이어질 가능성도 배제할 수 없습니다. 일본 ulvac은 tsmc 레퍼런스가 없습니다.

2025.08.26 16:19:54
기업명: 에스앤에스텍(시가총액: 1조 1,884억)
보고서명: 주요사항보고서(자기주식처분결정)

* 보통주
처분수량 : 582,843주(358억)
전체대비 :

* 우선주
처분수량 : (-)
전체대비 :

처분목적 : 자기주식을 교환대상으로 하는 교환사채 발행을 통한 자금 확보
중개업자 : -
결정일자 : 2025-08-26

공시링크: https://dart.fss.or.kr/dsaf001/main.do?rcpNo=20250826000388
회사정보: https://finance.naver.com/item/main.nhn?code=101490

금번 에스앤에스텍 자사주를 통한 교환사채 발행은

1) 교환사채 발행 목적이 시설투자용이고, 2) 12% 할증발행, 3) 콜옵션 행사를 통해 취득한 수량은 전량 소각할 예정 이라는 점을 통해서 봤을때, 주가에 긍정적인 뉴스라는 판단입니다.

추가적으로 하반기 EUV 블랭크마스크 모멘텀이 유효하며, DUV 역시 중국 수요 고려시 CAPA 증설 가능성을 배제할 수 없다는 점을 강조드립니다.

내일(28일) 새벽 6시 NVIDIA Q2 실적발표가 예정되어 있습니다. 발표 전에 컨센서스와 주요 체크포인트들 점검하고 가시죠!

☑️실적 컨센서스

- 매출 $46.0B ~ $46.5B (+53~55% YoY)
- 조정 EPS $1.01 ~ $1.02 (+49% YoY)
- 데이터센터 매출 성장률 +57% YoY

☑️Q3 가이던스 컨센서스

- 매출 $53.36B
- 조정 EPS $1.20

☑️핵심 체크포인트

- 중국 사업 및 H20 칩 관련 업데이트: 미국과의 수익 공유 조건(15%) 하에 중국에 H20 칩 판매 허용과 관련한 매출/마진 영향

- Rubin 칩 출시 계획 및 일정 업데이트

NVDA 2분기 실적 총매출과 3분기 가이던스는 컨센서스 상회하는 수준으로 나와줬는데, 데이터센터 매출이 컨센 미달했습니다.

DS투자증권 반도체 Analyst 이수림, 연구원 김진형

[반도체] 피에스케이 - 3분기 호실적에 탈중국화로 인한 기대감

투자의견 : 매수(유지)
목표주가 : 29,000원(유지)
현재주가 : 21,550원(08/27)
Upside : 34.6%

1. 미국의 대중 반도체 규제 강화로 인한 동사 수혜 가능성
- TSMC가 2나노 생산 라인부터 중국산 장비를 완전히 배제
- 동사는 PR Strip M/S 1위 업체로 기존 TSMC에 PR Strip 장비를 납품하던 맷슨의 빈 자리를 동사가 대체할 가능성이 높다는 판단
- 수율 민감도가 낮은 Non-Critical Layer에서 Lam/AMAT 대비 TCO 메리트를 가진 맷슨 장비를 사용했을 것
- 2나노라도 Non-Critical Layer에서는 비용 절감 니즈가 상존할 것이라는 판단이며 이는 맷슨의 경쟁사인 동사에게 기회

2. 3Q25 호실적 전망
- 3Q25 매출액 1,167억원(+8% QoQ)과 영업이익 246억원(+20% QoQ, OPM 21%)으로 분기 성장 지속을 전망
- 중국 이외 대부분의 고객 수요가 증가하고 있으며 중국 역시 연초에 우려했던 것 대비 감소폭이 크지 않은 것으로 추정
- 특히 북미 고객사의 투자가 하반기 유의미하게 나타날 전망
- 국내 메모리 업체 역시 하반기부터 DRAM 신규 투자가 본격화되기 시작하며 최근 300단대 NAND 전환 장비 발주 역시 지속

3. 알고 보면 이런저런 수혜가 많은 기업, 목표주가 29,000원 유지
- 국내 파운드리 업체의 미국 투자로 인한 동사 수혜 역시 기대
- 동사는 과거 오스틴 팹 투자 시에도 장비를 납품한 이력이 있으며 미국 법인 역시 보유
- 2025년 매출액 성장치를 +6%에서 +10%로 상향 조정하며 2026년은 +11% 이상 성장할 전망

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H100 매진, H200 매진
루빈 플랫폼 양산 단계 진입
AI 수요 그 어느때보다 높음을 재확인

TSMC 4분기 북부 바오산 20 팹과 남부 가오슝 22 팹에서 2나노 양산 예정, 현재 시생산 수율 60% 달성

- TSMC는 지난 4월 1일부터 2나노 제품 주문을 받기 시작했으며 올해 연말까지 해당 웨이퍼 생산량을 매달 45~50K, 2026년에는 100K로 계획

- 최근 완공된 애리조나 피닉스 21 팹 2공장(P2)이 양산을 시작하면 2나노 생산량이 2028년 200K에 달할 것

- 2나노 초기 CAPA의 절반은 애플이 계약한 것으로 알려졌으며 이는 내년 9월 출시 예정인 아이폰 18시리즈에 적용할 A20과 A20 프로 칩에 사용될 것

- 웨이퍼 장당 가격은 3만 달러(약 4천만원)로 알려짐 (N3 대비 약 50% 인상)

https://biz.sbs.co.kr/article/20000256275?division=NAVER

美 "삼성·SK, 美 반도체장비 中으로 반출시 건별 허가받아야"

https://n.news.naver.com/mnews/article/001/0015595090?rc=N&ntype=RANKING&sid=001