#БанковскийСектор
В июле наблюдалось небольшое оживление корпоративного кредитования и ипотеки

⚪️ По предварительным данным, задолженность граждан по ипотеке, включая ипотечный портфель и секьюритизированные кредиты, выросла на 0,7% (+0,6% в июне), что сопоставимо со среднемесячным приростом за первое полугодие 2024 года. Объем выдач ипотеки за месяц увеличился на 15%.

⚪️ Портфель потребительских кредитов продолжил сокращаться — по предварительным данным, на 0,5% после уменьшения на 0,8% в июне. Ставки по ним все еще остаются высокими, хоть и постепенно снижаются.

⚪️ Требования банковского сектора к компаниям с учетом вложений в облигации увеличились на 1,1% (+0,9% месяцем ранее). Около трети прироста пришлось на застройщиков жилья.

⚪️ Темп прироста средств граждан в банках сопоставим с предыдущим месяцем: +1,3% после +1,5% в июне. Средства юридических лиц увеличились на значительные 1,4% (-0,2% в июне), что частично объясняется авансированием платежей по госконтрактам.

⚪️ Прибыль сектора — 397 миллиардов рублей — осталась на уровне июня (392 миллиарда рублей за вычетом дивидендов от российских дочерних банков).

Подробнее читайте в материале «О развитии банковского сектора Российской Федерации в июле 2025» ↗️

#ИнфляционныеОжидания повысились

🟫 В августе оценка инфляции, которую люди ожидают через год, возросла до 13,5% с 13% в июле. Ожидания повысились у респондентов без сбережений и не изменились у тех, кто располагает сбережениями.

🟫 В августе граждане чаще, чем в июле, отмечали удорожание жилищно-коммунальных, медицинских услуг, бензина и отдельных продуктов питания.

🟫 Индекс потребительских настроений уменьшился. Ценовые ожидания предприятий немного возросли.

Подробнее читайте в комментарии «Инфляционные ожидания и потребительские настроения» 📄

🛍 Что ждать от ЦБ в сентябре?

До следующего заседания ЦБ – 12 сентября – остаётся около двух недель и многое из основной статистики уже известно.

📌 Напомню, что на июльском заседании ЦБ предметно обсуждал вариант снижения ставки на 100 и 200 б.п. с мягким или нейтральным сигналом, но выбрал -200 б.п. с нейтральным сигналом, чтобы избежать чрезмерно быстрого и резкого смягчения денежно-кредитных условий (ДКУ).
 
📌 Базовый прогноз ЦБ допускает снижение ставки до 16% в сентябре, 15% в октябре и 14% в декабре при годовой инфляции 6% и более низкой траектории ВВП (1%), и, напротив,  неизменность ставки 18% до конца года при инфляции 7% и росте ВВП на 2%. В 2026 по прогнозу ЦБ ставка может снизиться до 10-11%.
 
📌 Мой базовый прогноз не менялся с конца 2024-начала 2025 и предполагал (вслед за -300 в июне-июле) снижение с шагом 100 б.п. на оставшихся до конца года трёх заседаниях до 15%.

📌 Но на рынке опять "смятение", снова зазвучали голоса скептиков о необходимости сохранить ставку неизменной или снизить лишь на 100 б.п., ведь данные по инфляции, инфляционным ожиданиям, июльские макро-данные и цифры по кредиту выглядят смешанно.

⁉️ Пришло время уточнить ожидания в привязке к текущим макро-трендам

📊 Что говорят данные по ... инфляции?

Для уточнения оценок построим приблизительную траекторию инфляции и ВВП из базового прогноза ЦБ и доступных на момент их публикации фактических данных. По инфляции - это месячные оценки до конца 2026 из апрельского и июльского раунда прогнозов

🔍 Инфляция, как и во 2К25, стабильно движется вблизи нижней границы июльского прогнозного диапазона – с учётом данных за июль-август и моего прогноза, к сентябрю годовая инфляция может опуститься до 8-8.1% против 8.5% по середине траектории ЦБ, а 3-мес. сезонно-скорректированная оценка в пересчёте на год ожидается вблизи 6.5-6.8% vs 8.5% у ЦБ.

📊 Что говорят данные по ... ВВП?

📌 динамика ВВП в первом и втором квартале 2025, напротив, складывается стабильно и значимо ниже середины прогноза регулятора

📌 из-за этого неизменные с февраля ожидания роста ВВП на 1-2% в 2025 и 0-1% в 4К25 неявно предполагают ускорение во второй половине года, с чем сложно согласиться концептуально (всё больше проявляются эффекты жёсткой ДКП, а бюджетный стимул будет снижаться) и технически (учитывая очень высокую базу сравнения в 4К24)

📌 если до конца года уровень ВВП не изменится с уровня 2К25, то по году рост составит около 0.7%

📌 вчерашняя оценка Минэкономики роста экономики в июле на 0.4% пока складывается даже ниже моих ожиданий на 3К25 в 0.5%, а в 4К25 мы вполне можем увидеть «минус»

📊 Что говорят данные по ... денежной массе?

Риски более высокой траектории спроса и инфляции в 2026 ЦБ отслеживает, в том числе, через рост денежных агрегатов – рублевый М2 или рублевый/валютный М2Х:

📌 с начала года их рост составил 2.1% и 3.1% соответственно при прогнозе ЦБ по М2 на 2025 в 6-9%

📌 с учётом изменения сезонности бюджетных трат и некоторого оживления кредита в июле шансы уложиться в прогноз ЦБ вполне реальны, рост около 8-10% каких-то рисков не несёт

📌 мы по-прежнему близки к траектории 2017-2019, когда инфляция была вблизи 4%, и далеки от «инфляционных» траекторий 2022-2024

📊 Что говорит "Тейлор"?

Точечную оценку прогнозной траектории ставки можно получить по формуле Тейлора, которую ЦБ использует в своих моделях – грубо говоря, прогноз ставки зависит от её текущего уровня, отклонения ожидаемой через 3 квартала инфляции от целевых 4% и величины разрыва выпуска (отклонение фактической траектории ВВП от равновесной). Она неплохо сработала, когда мы уточняли свои оценки в июне и июле.

📌 При рыночных ожиданиях по инфляции на 2026-27, которые близки к прогнозу ЦБ, прямой расчёт из модели сигнализирует о снижении оценки с июльских 18.40% до 15.2% к сентябрю, 12.25% к декабрю 2025 и 8.75% к концу 2026

📌 Если же сделать поправку на фактический уровень ставки и то, что заседания происходят не каждый месяц (т.е. на каждом шаге текущий уровень ставки в расчётах будет чуть выше), то получим цифры в 16.5% на сентябрь, 13.75% и чуть выше 9% соответственно

🔍 Что это значит?

📌 Инфляция по-прежнему складывается вблизи/ниже нижней границы прогноза ЦБ

📌 ВВП стабильно идёт ниже его ожиданий и, вероятно, будет ближе к нижней границе прогноза в 1-2%. Упомянутый вчера главой Минфина обновленный прогноз ВВП от Минэкономики в 1.5% выглядит по-прежнему оптимистичным.

📌 Рост денежных агрегатов формируется вблизи траекторий 2017-19.

🔮 С учётом этого и оценок по формуле Тейлора полагаю, что в сентябре ЦБ вновь будет предметно обсуждать снижение ставки на 100 или 200 б.п., и будет выбран снова второй вариант.

Это позволит, с одной стороны, отреагировать на макро-тренды и риски «переохлаждения» экономики (о чём явно говорят опросные индикаторы), но, с другой стороны, позволят дождаться обновленного трехлетнего бюджета и учесть его в следующий, октябрьский прогнозный раунд, а также отследить дальнейшие тренды по инфляционным ожиданиям.

📉 Жду возобновления их снижения в сентябре, серьезных негативных сюрпризов от бюджета также не предвижу (полагаю, что он будет сформирован в соответствии с бюджетным правилом), поэтому за снижением ставки до 16% в сентябре последуют еще два шага по -100 б.п. в октябре и декабре, когда ставка опустится до 14% с рисками, смещёнными вниз. В 2026 пока также ориентируюсь на 10-11%, но не исключаю, что корректировка прогнозов может в конечном итоге сместить эти оценки к 9-10%.

💲Какие выводы для инвестора?

📌 Котировки процентных свопов ROISFIX или IRS на ключевую ставку предполагают (грубо) снижение ставки до 16-16.50% в сентябре и 14.50-15% в декабре с дальнейшим постепенным движением к 12% или чуть ниже к концу 2026.

📌 Эти значения на являются «ожиданиями рынка» в чистом виде, поскольку, вероятно, отражают и хеджирующие потоки от рыночных участников

📌 Но некоторые ориентиры это, безусловно, даёт. Например, текущие ожидания выхода ставки на плато около 12% неплохо объясняют популярный на рынке тезис про «дорогие ОФЗ по 13.75-14%». При таких ставках, действительно, средние/длинные ОФЗ оценены почти справедливо и снижение доходностей вряд ли превысит 50-75 б.п.

🔮 Но пространство для снижения ставки в 2026-27 мне видится большим, поэтому и доходности средних/длинных бумаг ожидаются на 250-350 б.п. ниже текущих уровней.

💼 Потенциал для инвестора на рынке ОФЗ сохраняется, и коррекция последних двух недель – это отличная возможность доформировать позиции в этом классе активов по более низким ценам в преддверии сентябрьского заседания ЦБ. Геополитический позитив начала августа сошёл на нет, но остаётся базовая идея – замедление инфляции и риски для экономики, которые обеспечат дальнейшее снижение ставки ЦБ.

🏭 Акции, вероятно, будут также реагировать на действия ЦБ ростом, но на первых этапах его масштабы могут быть сопоставимы с доходом от ОФЗ, которые являются менее рисковым классом активов. По-прежнему считаю, что время для акций окончательно сложится в ближайшие 3-6 месяцев.

📉 Рубрика #макротеханализ: пересмотр в промышленности

Обычно не комментирую оценки/выводы коллег, но сегодня не сдержался 😁

Итак, тезис от коллег из MMI такой:

Выпуск в промышленности в 2024 был выше, поэтому и масштабы перегрева экономики (т.е. положительный разрыв выпуска) были выше, возможно, это продолжается и в 2025, поэтому устойчивая инфляция будет выше, и в сентябре ЦБ нужно взять паузу в снижении ставки

 
🔍 Что мы думаем?

Проверить этот тезис на состоятельность очень просто – сравним траектории промышленного выпуска до и после пересмотра (см. график) по данным Росстата с поправкой на сезонность и календарный фактор (поправка на число рабочих дней и фактор високосного года).
 
📌 В 2024, действительно, траектория ВВП могла сложиться выше текущих 4.3%, разрыв выпуска мог быть выше, объясняя рост инфляции
 
📌 Но сохранился ли этот повышенный разрыв выпуска в 2025? Нет! Всё опережение было нивелировано в январе-феврале, и с тех пор различий между траекториями выпуска не было. До пересмотра выпуск в июне был на 10.1% выше среднего уровня 2022 года, а после пересмотра – на 10.4%, к июлю эта цифра снизилась до 9.9%.
 
📌 Если провести из начальной точки (декабрь 2023) прямую, отражающую динамику выпуска с темпом роста, соответствующему потенциальному (сейчас даже не важно, какой он), то в 2025 году расстояние между этой прямой и фактической траекторией выпуска после пересмотра данных будет практически таким же, что и до него. Наконец, более высокий выпуск может говорить и о более высоком потенциальном росте в промышленности, т.е. эта прямая будет лежать выше, снижая разрыв выпуска.
 
🔮 Иными словами, разрыв выпуска в той его части, которая связана с промышленностью, в 2025 точно не стал больше того, что могло быть до пересмотра данных, и это никак не повлияет на сентябрьское решение ЦБ.

💵Поэтому базовые ожидания на сентябрь не меняются

📣📣📣 Почему это важно?

Традиционно в своем стратегическом документе - Основных направлениях денежно-кредитной политики на 2026-28 годы (ОНДКП) - регулятор представляет 4 макро-сценария.

Базовый (июльский) вариант нам известен, но интереснее взглянуть на альтернативные - инфляционный, дезинфляционным и кризисный. Основной интерес представляют первые два, поскольку подсветят, насколько выше/ниже относительно базового может находиться траектория ключевой ставки в 2026-28.

Помимо этого, в документе обычно очень много содержательного и образовательного материала, позволяющего глубже понять макро-тренды, специфику отдельных аспектов и особенности действий регулятора.

🛍 Траектории ставки по сценариям

Итак, подробное чтение отчёта будет позже. Пока же, быстро, оценки по уровням ставки на конец 2026/27/28 годов относительно базового сценария 14-18% в 2025 и 10-11%/7.5-8.5% в 2026/27:

🟢 Сценарий низкой инфляции (ДЕЗинфляционный) 6-7% в 2025 и 3-4% в 2026 - более быстрое снижение ставок до 8-9% в 2026 и 7.5-8.5% в 2027-28 с 14-16% в 2025 (тут беру нижнюю половину базового диапазона ЦБ)

🟡 Сценарий высокой инфляции (ПРОинфляционный) 6-7% в 2025 и 4-5% в 2026 - более медленное снижение ставки до 13-15% в 2026, 9-10% в 2027 и 7.5-8.5% в 2028 с 16-18% в 2025 (беру верхнюю половину базового диапазона ЦБ)

🔴 Кризисный/шоковый сценарий максимального неблагоприятствования с глубокой двухлетней рецессией в 🇷🇺 и высокой инфляцией - ставка 16-18% в 2026 и 2026, повышение до 19-21% в 2027 и последующий обвал до 6% (уровни ниже нейтральных 7.5-8.5%) в 2028

🔍 Проще говоря, комбинация базового, дезинфляционного и проинфляционного сценариев покрывают, по мнению ЦБ, преобладающее большинство возможных вариантов:

📌 во всех из них ставка к концу 2026 будет ниже текущих 18% и ожидаемых в сентябре 16-17%

📌 уровень реальной ставки, посчитанной как разность средней ставки и средней инфляции за год, с ожидаемых в 2025 ~10.2-10.4% может опуститься в 2026/27 до 6.3-6.6%/3.5-4.5% в дезинфляционном сценарии и 9.7-10.5%/6.5-7.5% (почти не изменится) в проинфляционном

Кризисный сценарий - крайне маловероятный вариант, он играет роль "страшилки" 👻 На него всерьез не смотрим

#ОЧемГоворятТренды
Снижение инфляции продолжается
 
🌸 Цены с поправкой на сезонность в июле-августе росли умеренно, исключая разовый всплеск, вызванный индексацией тарифов жилищно-коммунальных услуг.
 
🌸 Рост спроса замедлился, перегрев экономики снизился. При этом потребительская активность оживилась, что связано с ростом реальных доходов населения.
 
🌸 Для закрепления инфляции на траектории 4% требуется поддерживать достаточную жесткость денежно-кредитных условий.
 
Подробнее читайте в материале «О чем говорят тренды» ➡️

📌 О нефтегазовых доходах и проведении операций по покупке/продаже иностранной валюты и золота на внутреннем валютном рынке

Ожидаемый объем дополнительных нефтегазовых доходов федерального бюджета прогнозируется в сентябре 2025 года в размере -21,0 млрд руб.

Суммарное отклонение фактически полученных нефтегазовых доходов от ожидаемого месячного объема нефтегазовых доходов и оценки базового месячного объема нефтегазовых доходов от базового месячного объема нефтегазовых доходов по итогам августа 2025 года составило -10,5 млрд руб.

Таким образом, совокупный объем средств от продажи ранее приобретенных иностранной валюты и золота составит 31,5 млрд руб. Операции будут проводиться в период с 5 сентября 2025 года по 6 октября 2025 года, соответственно, ежедневный объем продажи иностранной валюты и золота составит в эквиваленте 1,4 млрд руб.

Подробнее

@minfin

#валюта #МинфинСообщает

💵ЦБ продаст чуть больше

В сентябре суммарный объем операций по продаже валюты увеличится до 10.34 млрд руб./день с 9.24 млрд руб./день.

Чуть больше продаж из-за меньшего объема нефтегазовых доходов, механизм взаимной компенсации, встроенный в бюджетное правило, действует.

Эффект на рубль близкий к нейтральному, он остаётся крепким. Основные драйверы прежние - благоприятный баланс торговых и финансовых потоков, высокий процентный дифференциал и низкая волатильность курса.