증권 가격이 상승하고 하락하는 기본적인 이유는 두 가지다. 기업의 현실(또는 기업의 현실에 대한 투자자의 인식)을 반영하거나, 수요와 공급의 단기 변동을 반영하려는 것이다. 기업의 현실은 기업 특유의 요인, 거시경제적 요인 등 다양한 요인에 의해서 변할 수 있다.

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흔히 투자자들은 주가가 변동하는 이유를 알지 못한다. 주가는 내재가치가 그대로여도 변동할 수 있고, 내재가치와 전혀 상관없이 변동할 수도 있다. 증권 가격 결정에 단기적으로는 투자자들의 인식이 기업의 현실만큼이나 중요할 수도 있다. 그러나 투자자들이 예상하는 미래 사건이 무엇인지는 전혀 불투명하며, 오늘 주가에 이미 반영되었는지 역시 불투명하다. 증권 가격은 수많은 이유로 변동할 수 있고 현재 주가에 어떤 기대가 반영되었는지는 알 수 없으므로, 투자자는 증권 가격만 보지 말고 항상 증권 가격과 내재가치를 비교해서 보아야 한다.

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평소에는 책임감 있고 신중하게 행동하다가 투자할 때는 미쳐 날뛰는 사람이 어디에나 있다. 오랜 세월 열심히 일하고 절약해서 모은 돈을 단 몇 분만에 투자해버린다. 음향 기기나 카메라를 구매할 때는 소비자 잡지를 여러 권 읽고 수많은 매장을 방문하던 사람이, 친구에게 들은 주식을 매수할 때는 조사에 시간을 거의 쓰지 않는다. 음향 기기나 카메라 구매에는 합리적이던 사람이 투자에는 전혀 합리적이지 않다.

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실패하는 투자자는 주식시장을 자본을 투자해서 적정 수익을 얻는 장소로 보지 않고 불로소득을 얻는 장소로 본다. 일확천금은 누구에게나 매력적이므로 불로소득의 가능성이 보이면 사람들은 탐욕에 빠진다. 탐욕에 빠진 사람은 성공에 이르는 지름길을 찾으려 한다. 원금을 장기간 복리로 증식시키는 것이 아니라 최신 비밀 정보를 이용해서 일확천금을 시도한다. 이들은 정보 제공자가 그렇게 소중한 정보를 과연 합법적으로 입수했을지, 그렇게 소중한 정보가 어떻게 자기에게 올 수 있었는지는 곰곰이 생각하지 않는다.

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탐욕에 깊이 빠지면 새 시대가 열렸다는 선전에 넘어가 고평가 증권을 매수하기도 한다. 이들은 '이번엔 다르다'라는 주장을 그대로 받아들인다.
사실이 과장되면서 사람들의 행동은 극단으로 치닫는다. 신고가 행진이 이어지면서 보수적이었던 가정이 계속 수정되고 사람들이 열광한다. 남들이 막대한 이익을 내는 모습을 보면 이런 유혹을 거부하기는 심리적으로 금전적으로나 쉽지 않다. 이후 열광이 정점에 도달하고 사람들이 현실을 깨달으면 상황이 역전되어 투매 장세가 나타난다. 탐욕은 공포로 바뀌고 사람들은 막대한 손실을 본다.

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월스트리트의 낙관 편향은 다양한 방식으로 나타난다. 예를 들어 월스트리트 리서치 보고서는 매도 추천보다 매수 추천이 훨씬 많다. 매수는 돈이 있는 사람은 누구나 실행할 수 있지만, 매도는 그 종목을 보유한 사람만 할 수 있기 때문일 것이다. 다시 말해서 비관적 보고서보다는 낙관적 보고서를 발표할 때 더 많은 중개 업무가 창출된다는 뜻이다.

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주가에는 현실이 반영되는 것이 아니라 현실에 대한 투자자들의 인식이 반영되므로, 고평가 상태가 장기간 이어질 수도 있다.

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경주장을 달리는 개들과 마찬가지로 대부분 기관투자자는 단기 실적 경쟁에서 벗어나기 어렵다.

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독립적이고 객관적인 분석을 바탕으로 투자를 결정하지 않고 상대 실적을 추구하는 사람들은 투기꾼이 된다. 이들은 특정 주식이나 채권의 매력도를 합리적으로 판단하는 대신 남들의 행동을 예측해서 한발 앞서 가려고 시도하게 된다. 문제는 내가 남들을 예측하려고 하듯이 남들도 다른 사람들을 예측하려 한다는 점이다. 그래서 마침내 남들이 어떤 예측을 하는지 예측해야 하므로 갈수록 복잡한 게임이 된다.

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고대 로마에서는 아치형 구조물의 비계를 철거할 때 그 밑에 엔지니어를 세워두는 것이 건축 관행이었다. 그러면 아치가 무너질 때 그 엔지니어가 가장 먼저 알게 된다. 따라서 아치의 품질은 엔지니어 개인의 근심 요인이 된다. 로마의 아치 다수가 지금까지 남아 있는 것도 놀라운 일이 아니다.

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항상 전액 투자
보유 자금을 항상 전액 투자하면 투자 업무가 확실히 단순해진다. 투자자는 그 시점에 가장 유리한 투자를 선택할 뿐이다. 그러면 상대적 매력도가 유일한 투자 척도가 되므로 절대적 기준은 충족할 필요가 없다. 그러나 전액 투자 과정에서 투자 가치라는 중요한 기준이 사라진다. 그 결과 투자 실적은 잘해야 평범한 수준에 그치고, 최악의 경우에는 훌륭한 투자 기회를 놓치거나 커다란 손실을 볼 수도 있다.

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반면 절대 실적을 추구하는 투자자들은 절대 가치 기준을 충족할 때에만 투자를 실행한다. 이들은 투자 기회가 풍부하면서도 매력도가 높을 때만 전액을 투자한다. 두 조건이 동시에 충족되지 않으면 전액을 투자하지 않는다. 투자를 하다 보면 아무것도 하지 않는 편이 최선일 때도 있다. 하지만 기관 투자자들은 경쟁자들이 바뀌지 않는 한 기존 방식(상대 실적 추구)을 바꾸려 하지 않는다.

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우리가 기관투자자들의 사고방식을 이해해야 하는 이유는 두 가지다. 첫째, 기관투자자들이 시장에서 매매를 지배한다. 이들의 행태를 모르는 투자자는 주기적으로 짓밟히기 쉽다. 둘째, 기관투자자 대부분의 관심에서 벗어난 주식에 투자 기회가 많다. 기관투자자들이 흘린 부스러기 중에서 기회를 골라도 충분한 보상을 얻을 수 있다.

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손실 회피 전략은 시장의 통념과 상충한다. 위험은 주식을 보유할 때가 아니라 보유하지 않을 때 발생한다고 믿는 사람이 너무도 많다. 과거에도 그러했듯이 장기적으로는 채권이나 현금성 자산보다 주식의 실적이 더 좋으리라고 사람들은 믿는다. 인덱스 투자가 이런 믿음을 보여주는 현상이다. 대부분 기관투자자가 항상 주식에 전액을 투자하는 경향도 이런 믿음을 보여주는 현상이다.

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100년에 한두 번 경기 침체나 금융위기, 초인플레이션이 발생하더라도 선견지명이 있는 신중한 투자자는 이런 상황이 언제든 발생할 수 있다고 생각하면서 포트폴리오를 관리한다. 투자자들은 예측 불가능한 역경에 대비하는 보험료로 때로는 단기 수익을 기꺼이 포기할 수 있어야 한다.

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흔히 투자자들은 특정 수익률 달성을 목표로 삼지만, 이는 잘못이다. 그런 목표는 세운다고 해서 달성할 수 있는 것이 아니다. 어떤 목표를 세우더라도 달성이 어려울지 모른다. 예컨대 내 목표가 연 수익률 15%라고 말한다고 해서 이를 달성할 방법이 떠오르는 것은 아니다. 투자 수익률은 기간이나 노력이나 열망에 따라 결정되는 것이 아니다. 노동자는 한 시간 더 일하면 수당을 받고, 객공은 생산량이 증가할수록 돈을 더 많이 번다. 그러나 투자자는 생각을 더 열심히 하거나 더 오래 해도 수익률이 높아지지 않는다. 단지 엄격하게 통제된 기법을 일관되게 따를 수 있을 뿐이다. 이후 시간이 흐르면 수익률이 따라온다.

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가치투자자는 자신이 스윙하는 공은 물론 걸러 보내는 공에서도 빠짐없이 배우는 학생과 같다. 남들의 실적이 어떠하든 영향받지 않으며, 오로지 자신의 실적으로부터 자극을 받는다. 인내심이 무한해서 자신이 때릴 수 있는 공, 즉 저평가된 투자 기회가 들어올 때까지 기꺼이 기다린다.

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새로운 유망 주식이 나타나면 현재 보유 중인 주식의 재검토를 절대 두려워하면 안 된다. 보유 주식을 매도하면 손실이 실현되더라도 말이다.

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무엇보다도 언제든 나쁜 공에는 절대 스윙하지 말아야 한다.

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복잡하고 예측 불가능하며 빠르게 변화하는 세상에서 실수, 불운, 극단적인 변동성도 극복할 수 있을 정도로 내재가치보다 낮은 가격에 증권을 매수할 때 우리는 비로소 안전마진을 확보하게 된다.

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가치투자 철학의 핵심 요소는 세 가지다. 첫째, 가치투자는 상향식bottom-up 투자 전략을 통해서 저평가 종목 투자 기회를 탐색한다. 둘째, 가치투자는 상대 실적이 아니라 절대 실적을 추구한다. 셋째, 가치투자는 위험 회피 기법이므로 수익 못지않게 위험에도 관심을 기울인다.

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