🪙 ₽/$: Резюме - Почему рубль ослабевает?

Наши прогнозы по ₽/$ были самыми пессимистичными из обсуждения, которое делал РБК.Pro - повторим их:

• рублевые ставки не компенсирует рублевый риск: дельта между ключевой ставкой Банка России и Феда минимальна за историю

• публика переводит сбережения из российской банковской системы в банки зарубежных стран: как $43.5 млрд. ушло на депозиты за рубежом

• статистика завышает выручку экспортеров - значительная ее становится торговыми кредитами, остатками на счетах корпоратов за рубежом - аномальный отток капитала в $147 млрд. за 2022

• рост потребкредитования помогает росту розничной не-продовольственной торговли, но и росту импорта

• аномальный рост бюджетных расходов так же стимулирует импорт - как напрямую, так и в виде потребительского спроса

• бюджетное правило забирает у сберегателей в рублях апсайд от роста цены нефти - даже если цена нефти вырастет, бенефициаром окажется ФНБ/Правительство, не частный сектор

🫡 Более того, бюджетное правило версии 2023 включает устроено таким образом, что ослабление курса приводит к падению продажи и далее росту покупок юаней Минфином - т.е. слабость рубля еще сильнее сократит доступный пул валюты для частного сектора

@c0ldness

🪙 ₽/$: Резюме - Что может остановить ослабление рубля?

У правительства и Банка России множество инструментов стабилизации курса: (i) введение ограничений на операции по финсчету (в т.ч. вывод средств за рубеж), (ii) продажи валютых сверх-правила из юаневых резервов Банка России, (iii) повышение ключевой ставки (в т.ч. внеплановые) сверх ожиданий рынка, (iv) сокращение расходов бюджета и иные меры охлаждения внутреннего спроса на импорт

🤷 Проблема в том, что многие из этих "лекарств" от ослабления хуже самого ослабления

Например, снижение лимитов на вывод валюты за рубеж может краткосрочно поддержать курс, но создаст ожидания того, что "осторожно-двери-закрываются" и в итоге усилить отток капитала из финансовой системы, в т.ч. в обход ограничений

🗝️ На сегодня ситуация относительно экономической политики сводится к трем максимам:

• курс рубля плавающий - при прочих равных никакой реакции на ослабление не будет

• повышение ключевой ставки (более ранее/значительное) будет ответом лишь в той мере, в какой ослабление дает эффекты второго круга: дестабилизирует инфляционные ожидания и снижает доверие к рублю, т.е стимулирует спрос на прокси-валюту (товары длительного пользования, жилье)

• продажи валюты из международных будут лишь в тогда, когда ослабление представляет риски фин-стабильности, становится самоподдерживающимся

@c0ldness

🪙 ₽/$: Резюме - Как скоро Банк России может начать продавать валюту сверх бюджетного правила?

При резком ослаблении ₽/$ до 95-100 Банк России может начать такие продажи для охлаждения ожиданий

• Банк России неоднократно подчеркивал, что интервенции могут быть лишь инструментом финстабильности, не денежной политики

• Исторически продажи валюты начинались при превышении волатильности/стандартного отклонения изменений курса в 2-4 р./день

• В последние годы толерантность к волатильности росла, =>, порог в ₽/$ 100 выглядит более реалистичным

🗝️ Такие продажи возможны лишь при ускорении ослабления курса, а плавное ослабление в прошлом не вызывало реакции Банка России

@c0ldness

🪙 ₽/$: Резюме - Но бюджет же выигрывает от слабого курса хотя бы?

🐕 Нет более устойчивой реакции Павлова среди макро-комментаторов на ослабление курса, чем "но зато бюджет выиграет!"

Прямо сейчас в параллельном макро-телеграме кто-то приходит к этой до боли свежей мысли

С этим утверждением есть 3 проблемы: (i) оно опирается на пустое определение "победы" и (ii) оно не учитывает инфляционных издержек бюджета и (iii) оно не учитывает вторичных эффектов, таких как рост процентных расходов правительства и корпоратов против альтернативного сценария с более крепким курсом и низкой ключевой ставкой

🍄 Пустое определение "победы"
Ослабление курса хотя и приводит к росту нефтяных доходов бюджета, но не потолка расходов бюджета: по бюджетному правилу потолок расходов определен заранее базовыми нефтяными доходами

Рост или падения доходов из-за курса лишь приводит к сокращению продаж валюты из ФНБ или ее накоплению в нем. Считать эту скорость накопления ФНБ "выигрышем" неверно

🍄 Не учитывает инфляционных издержек бюджета
Не будем повторяться: Считаем на пальцах вместе: даже ММТ-монетизация лучше, чем ослабление курса для повышения доходов

🍄 Рост процентных расходов правительства и корпоратов

У государства и частного сектора сильно выросла доля кредитов по плавающим ставкам. Сегодня к коротким ставкам привязано порядка 45% копрпоративного портфеля банков

=>, в той мере, в которой ослабление курса может привести к росту ключевой ставки, оно приведет к росту расходов по обслуживанию долга бюджета и правительства - не говоря об отложенных обязательства по индексации пенсий и т.п.

🗝️ Закрепим: нет, от ослабления курса бюджет стратегически не выигрывает - он выигрывает от снижения безрисковых ставок и ускорения роста

#комплексныйанализсистемныйподход

@c0ldness

Последний материал Ведомостей, посвящённый проблемам инфляции и валютному курсу, собрал целую плеяду различных экспертных мнений. Среди прочих, своими взглядами поделился и наш коллектив.

🇷🇺 ВВП за 1кв23 по использованию: -1.8%

Росстат сообщает:

Объем ВВП России за I квартал 2023 г. составил в текущих ценах 35999,1 млрд рублей. Индекс его физического объема относительно I квартала 2022 г. составил 98,2%, относительно IV квартала 2022 г. – 81,4%. Индекс-дефлятор ВВП за I квартал 2023 г. по отношению к ценам I квартала 2022 г. составил 100,7%, по отношению к ценам IV квартала 2022 г. – 104,7%.

@c0ldness

🇷🇺 ВВП в 1кв23: вспоминаем опыт 2015-16 гг. и делаем все наоборт

Падение ВВП на -1.8% г/г раскладывается на компоненты использования так:

• Чистный экспорт -5.5пп

• Стат.расхождение -0.5пп

• Потребление д/х, инвестиции - близко к нулю

• Рост запасов + 1.8пп

• Потребление госсектора +2.3пп

🗝️ Картина восстановления после шока обратна тому, что было после схожих шоков 2014-15 гг.:

• в 2015-16 гг. экономику поддерживал рост чистого экспорта, т.е. отчасти замещение импорта при бюджетной консолидации

• сегодня картина зеркальная: рост госрасходов компенсирует потери в ВВП от провала в чистом экспорте, в т.ч. на фоне роста импорта

Восстановление запасов - единственный элемент, который объединяет картину адапатации после 2014 и после 2022

@c0ldness

🇷🇺 ВВП в 1кв23: Рост импорта ушел в запасы

За счет чего годовое снижение замедлилось с -2.7% в 4кв22 до -1.8% в 1кв23?

• Рост запасов дал +3.2пп улучшения годовых темпов паданения

• Потребление госсектора объясняет еще +2.3пп разницы

• Основное ухудшение от падения чистого экспорта: -3.8 пп

🗝️ Нормализация уровня запасов - это обычная часть картины пост-шокового восстановления, происходила и после шоков 2008, 2014, 2020 годов

@c0ldness

"Курс за 90, а ЦБ молчит!" говорят некоторые. Не объясняя почему ЦБ должен комментировать цифру в 90, что в ней особенного и т.д.

@longviewecon

Как всегда согласен, с @longviewecon - молчание Банка России, конечно, связано с тем они уже набрали 100к читателей - порога, после которого можно игнорировать "круглые цифры"

@c0ldness

Нравится или нет - это был пик коммуникации в области денежной политики

@c0ldness

🪙 ₽/$: Сверим ожидания по 4-м вещам

• Средний курс ₽/$ в 2П23

• Вероятность стабилизации ₽/$ выше 100 в 2П23

• Причины ускорения ослабления ₽/$ - до 3 вариантов

• Вероятные меры стабилизации ₽/$ - до 3 вариантов

@c0ldness

вариант: ничего, к счастью

Raiffeisen Bank International откладывает планы по уходу из РФ, сообщило агентство Reuters.

Отмечается, что это связано с намерением Австрии сохранить свои давние отношения с Россией. Раннее говорилось, что RBI планирует выделить российскую "дочку" из своего состава к сентябрю.

Бывший первый зампред сбербанка Лев Хасис исключен из британского санкционного списка.

Причина одна. Потоки капитала. Повышение ставки до 10 никак не повлияет на курс. 20 повлияет, и не только на курс. Предполагаю ЦБ изберёт правильную тактику. Делать они ничего не будут, контролировать движение капитала не хотят. Даже упоминать не хотят, виноват у них типа торговый баланс. Надо подождать, все само рассосётся. Ставку сейчас поднимут , как и обещали на прошлом заседании до 8, и будут смотреть на месячную инфляцию и по обстоятельствам может поднимут до 9 к концу года.

В долгосрочной перспективе я смотрю на экономику РФ достаточно оптимистично (по меркам 2023-го года). Дело в том, что если смотреть на долгосрочные темпы экономического роста (на горизонте нескольких десятилетий), то можно видеть, что среди стран довольно мало “мобильности”. Кто был на каком-то уровне — на том и склонен оставаться. Да, есть истории успеха (например, Южная Корея “прыгнула” из стран со слабой экономикой в “первый ряд”). Да, есть истории долгосрочных неудач (Аргентина, с которой РФ часто сравнивают). Но это исключения. А в среднем, страны не прыгают из “класса” в “класс”. РФ — крепкая экономика второго ряда. Скорее всего “когда все остынет”, после всех кризисов и бумов, РФ останется крепкой экономикой второго ряда. Не выбьется в первые. Не упадет ниже. В обычное время это трудно назвать оптимизмом. Но по сравнению с тем, что прочат экономике РФ сегодня, это оптимизм. “Глобальные четыре с минусом”. Там экономика РФ топталась последние десять лет, туда же и вернется лет через пятнадцать.

Я прикрепил график из учебника Дарона Асемоглу по долгосрочному экономическому росту. На графике показаны разные страны страны. По горизонтали показан (логарифм) ВВП на одного работника в 1960-м году. По вертикали — (логарифм) ВВП на одного работника в 2000-м году.

Как видно из этого графика, "кто был развит в 1960-м" году , тот и склонен был остаться "развитым в 2000-м". У кого дела шли не очень в 1960-м — у того дела шли не очень и в 2000-м. Корреляция очень сильная, не часто в социальных науках можно видеть такие корреляции.

Экономика долгого времени не предоставляет нам много примеров головокружительных взлетов и падений. Для РФ сегодня это скорее почва для оптимизма.

@longviewecon