❔Итог? Москвичи получили выходной в понедельник

@c0ldness

У меня вопрос не в тему: много желающих в понедельник выкупать просадку в российских акциях? Вот после этих суток?

Центральные банки G-10 продолжают сомневаться в достаточности уже реализованного ужесточения ДКП и видимо готовы повышать ставки дальше.

Последние данные по потребительской инфляции в странах Евросоюза, Великобритании, США, Канады, Австралии, а также Японии характерны снижающейся годовой общей инфляции, при достаточно высокой базовой.

При этом очевидных признаков рецессии не наблюдается, особенно на рынке труда, который в большинстве странах остается достаточно хорошо сбалансирован. Да, есть признаки замедления промышленного производства, но они остаются весьма умеренными.

В связи с этим, многие ведущие центральные банки дали понять рынкам, что они готовы к дальнейшему ужесточению ДКП, либо после летней паузы, либо уже сейчас.

В этих условиях, нам кажется, есть несколько интересных историй, за которыми инвесторы должны следить этим летом:

• USDJPY
Возможно, нас ждет повторение прошлогодней волатильности, когда Минфин был вынужден провести интервенции на валютном рынке. Пока, Банк Японии остается чуть ли не единственным центральным банком среди G-10, который отказывается реагировать на растущие инфляционные риски, придерживаясь ультрамягкой ДКП. Дальнейшее ослабление японской йены либо подтолкнет Банк Японии к ужесточению ДКП, либо спровоцирует Минфин на валютные интервенции. Проблема в том, что йена на мировых финансовых рынках остается чуть ли единственной дешевой валютой фондирования для кэрри-трейд стратегий, поэтому с большой долей вероятности резкие колебания йены может иметь серьезные вторичные эффекты для всех G-10 валют.

• XAUUSD
Ралли в золоте возможно подходит к концу и можно ожидать дальнейшей его коррекции. Очередная волна ужесточения ДКП в G-10 странах может негативно повлиять на золото, долларовая цена которого падает с начала мая. Если к этому добавить возможные спекуляции на тему урегулирования конфликта между Россией и Украиной после летнего «контрнаступления», смысла в покупке этого актива будет еще меньше.

• GBPUSD.
Банк Англии наконец-то взялся за дело и начал более серьезно относиться к своим прямым обязанностям, таргетированию инфляции. На прошлый неделе, инвесторы были удивлены повышением ставки на 50бп, вместо ожидаемых 25бп, однако это пока не возымело никакого влияния на фунт. Повышение ставки до 5% сопровождалось невнятным сигналом относительно дальнейших шагов Банка Англии. Тем не менее, можно с уверенностью ожидать, что при дальнейшем росте инфляционных рисков Банк Англии не моргнет и повысит ставку еще на 100-150бп, что неожиданно делает его одним из самых ястребиных ЦБ в регионе.

🪙 Что говорит о валютном курсе $/₽ выбор публикой зарубежных депозитов?

• При текущем уровне ₽ ставок по депозитам курс продолжит оставиться "комфортным" с тенденцией в "комфорт+" и далее в "сверхкомфортный" и даже "расслабляющий"

• Рубль сегодня является резервной валютой для резидентов в том смысле, что он укрепляется при росте рисков санкций/"заморозки" средств для локальных банков

• Укрепление рубля последних дней, вероятно, отражает именно этот "резервный" эффект на новостях о прекращении переводов в евро Райффайзеном и 11-ом пакете санкций ЕС

• Такой "резервный" эффект укрепления-на-росте-рисков постепенно угасает и исчерпает себя, когда иссякнет "потенциальная энергия" - основная масса рыночных валютных депозитов переедет в зарубежные банковские системы

• Разрешение на открытие филиалов иностранных банков - наверное, единственный способ сохранить некую прослеживаемость операций по таким счетам для Банка России

@c0ldness

Белоусов: Курс 80-90 руб. за доллар является комфортным

Рубль: Пора выйти из зоны комфорта

@c0ldness

Уже 5 июля, в среду, Банк России, РЭШ и НИУ ВШЭ проведут открытый семинар в СПб.
Тема: "Экономика и финансовый сектор России в условиях структурной трансформации"

Примут участие:

К. Юдаева
А. Заботкин
А. Аветисян (Банк Армении)
и другие

Страница мероприятия:
https://cbr.ru/about_br/activity/activity_05072023/

Регистрация:
https://education.vcv.ru/r/workshop2023

🪙 ₽/$: Резюме - Почему рубль ослабевает?

Наши прогнозы по ₽/$ были самыми пессимистичными из обсуждения, которое делал РБК.Pro - повторим их:

• рублевые ставки не компенсирует рублевый риск: дельта между ключевой ставкой Банка России и Феда минимальна за историю

• публика переводит сбережения из российской банковской системы в банки зарубежных стран: как $43.5 млрд. ушло на депозиты за рубежом

• статистика завышает выручку экспортеров - значительная ее становится торговыми кредитами, остатками на счетах корпоратов за рубежом - аномальный отток капитала в $147 млрд. за 2022

• рост потребкредитования помогает росту розничной не-продовольственной торговли, но и росту импорта

• аномальный рост бюджетных расходов так же стимулирует импорт - как напрямую, так и в виде потребительского спроса

• бюджетное правило забирает у сберегателей в рублях апсайд от роста цены нефти - даже если цена нефти вырастет, бенефициаром окажется ФНБ/Правительство, не частный сектор

🫡 Более того, бюджетное правило версии 2023 включает устроено таким образом, что ослабление курса приводит к падению продажи и далее росту покупок юаней Минфином - т.е. слабость рубля еще сильнее сократит доступный пул валюты для частного сектора

@c0ldness

🪙 ₽/$: Резюме - Что может остановить ослабление рубля?

У правительства и Банка России множество инструментов стабилизации курса: (i) введение ограничений на операции по финсчету (в т.ч. вывод средств за рубеж), (ii) продажи валютых сверх-правила из юаневых резервов Банка России, (iii) повышение ключевой ставки (в т.ч. внеплановые) сверх ожиданий рынка, (iv) сокращение расходов бюджета и иные меры охлаждения внутреннего спроса на импорт

🤷 Проблема в том, что многие из этих "лекарств" от ослабления хуже самого ослабления

Например, снижение лимитов на вывод валюты за рубеж может краткосрочно поддержать курс, но создаст ожидания того, что "осторожно-двери-закрываются" и в итоге усилить отток капитала из финансовой системы, в т.ч. в обход ограничений

🗝️ На сегодня ситуация относительно экономической политики сводится к трем максимам:

• курс рубля плавающий - при прочих равных никакой реакции на ослабление не будет

• повышение ключевой ставки (более ранее/значительное) будет ответом лишь в той мере, в какой ослабление дает эффекты второго круга: дестабилизирует инфляционные ожидания и снижает доверие к рублю, т.е стимулирует спрос на прокси-валюту (товары длительного пользования, жилье)

• продажи валюты из международных будут лишь в тогда, когда ослабление представляет риски фин-стабильности, становится самоподдерживающимся

@c0ldness

🪙 ₽/$: Резюме - Как скоро Банк России может начать продавать валюту сверх бюджетного правила?

При резком ослаблении ₽/$ до 95-100 Банк России может начать такие продажи для охлаждения ожиданий

• Банк России неоднократно подчеркивал, что интервенции могут быть лишь инструментом финстабильности, не денежной политики

• Исторически продажи валюты начинались при превышении волатильности/стандартного отклонения изменений курса в 2-4 р./день

• В последние годы толерантность к волатильности росла, =>, порог в ₽/$ 100 выглядит более реалистичным

🗝️ Такие продажи возможны лишь при ускорении ослабления курса, а плавное ослабление в прошлом не вызывало реакции Банка России

@c0ldness

🪙 ₽/$: Резюме - Но бюджет же выигрывает от слабого курса хотя бы?

🐕 Нет более устойчивой реакции Павлова среди макро-комментаторов на ослабление курса, чем "но зато бюджет выиграет!"

Прямо сейчас в параллельном макро-телеграме кто-то приходит к этой до боли свежей мысли

С этим утверждением есть 3 проблемы: (i) оно опирается на пустое определение "победы" и (ii) оно не учитывает инфляционных издержек бюджета и (iii) оно не учитывает вторичных эффектов, таких как рост процентных расходов правительства и корпоратов против альтернативного сценария с более крепким курсом и низкой ключевой ставкой

🍄 Пустое определение "победы"
Ослабление курса хотя и приводит к росту нефтяных доходов бюджета, но не потолка расходов бюджета: по бюджетному правилу потолок расходов определен заранее базовыми нефтяными доходами

Рост или падения доходов из-за курса лишь приводит к сокращению продаж валюты из ФНБ или ее накоплению в нем. Считать эту скорость накопления ФНБ "выигрышем" неверно

🍄 Не учитывает инфляционных издержек бюджета
Не будем повторяться: Считаем на пальцах вместе: даже ММТ-монетизация лучше, чем ослабление курса для повышения доходов

🍄 Рост процентных расходов правительства и корпоратов

У государства и частного сектора сильно выросла доля кредитов по плавающим ставкам. Сегодня к коротким ставкам привязано порядка 45% копрпоративного портфеля банков

=>, в той мере, в которой ослабление курса может привести к росту ключевой ставки, оно приведет к росту расходов по обслуживанию долга бюджета и правительства - не говоря об отложенных обязательства по индексации пенсий и т.п.

🗝️ Закрепим: нет, от ослабления курса бюджет стратегически не выигрывает - он выигрывает от снижения безрисковых ставок и ускорения роста

#комплексныйанализсистемныйподход

@c0ldness

Последний материал Ведомостей, посвящённый проблемам инфляции и валютному курсу, собрал целую плеяду различных экспертных мнений. Среди прочих, своими взглядами поделился и наш коллектив.

🇷🇺 ВВП за 1кв23 по использованию: -1.8%

Росстат сообщает:

Объем ВВП России за I квартал 2023 г. составил в текущих ценах 35999,1 млрд рублей. Индекс его физического объема относительно I квартала 2022 г. составил 98,2%, относительно IV квартала 2022 г. – 81,4%. Индекс-дефлятор ВВП за I квартал 2023 г. по отношению к ценам I квартала 2022 г. составил 100,7%, по отношению к ценам IV квартала 2022 г. – 104,7%.

@c0ldness

🇷🇺 ВВП в 1кв23: вспоминаем опыт 2015-16 гг. и делаем все наоборт

Падение ВВП на -1.8% г/г раскладывается на компоненты использования так:

• Чистный экспорт -5.5пп

• Стат.расхождение -0.5пп

• Потребление д/х, инвестиции - близко к нулю

• Рост запасов + 1.8пп

• Потребление госсектора +2.3пп

🗝️ Картина восстановления после шока обратна тому, что было после схожих шоков 2014-15 гг.:

• в 2015-16 гг. экономику поддерживал рост чистого экспорта, т.е. отчасти замещение импорта при бюджетной консолидации

• сегодня картина зеркальная: рост госрасходов компенсирует потери в ВВП от провала в чистом экспорте, в т.ч. на фоне роста импорта

Восстановление запасов - единственный элемент, который объединяет картину адапатации после 2014 и после 2022

@c0ldness

🇷🇺 ВВП в 1кв23: Рост импорта ушел в запасы

За счет чего годовое снижение замедлилось с -2.7% в 4кв22 до -1.8% в 1кв23?

• Рост запасов дал +3.2пп улучшения годовых темпов паданения

• Потребление госсектора объясняет еще +2.3пп разницы

• Основное ухудшение от падения чистого экспорта: -3.8 пп

🗝️ Нормализация уровня запасов - это обычная часть картины пост-шокового восстановления, происходила и после шоков 2008, 2014, 2020 годов

@c0ldness

"Курс за 90, а ЦБ молчит!" говорят некоторые. Не объясняя почему ЦБ должен комментировать цифру в 90, что в ней особенного и т.д.

@longviewecon

Как всегда согласен, с @longviewecon - молчание Банка России, конечно, связано с тем они уже набрали 100к читателей - порога, после которого можно игнорировать "круглые цифры"

@c0ldness

Нравится или нет - это был пик коммуникации в области денежной политики

@c0ldness

🪙 ₽/$: Сверим ожидания по 4-м вещам

• Средний курс ₽/$ в 2П23

• Вероятность стабилизации ₽/$ выше 100 в 2П23

• Причины ускорения ослабления ₽/$ - до 3 вариантов

• Вероятные меры стабилизации ₽/$ - до 3 вариантов

@c0ldness