“Численность рабочей силы в Китае уже достигла пика”, - сказал Буш. “Когда у вас все меньше и меньше рабочей силы, вам приходится больше автоматизировать. Как только вы автоматизируетесь и заработная плата будет увеличена, в чем останется преимущество присутствия в Китае?” Затраты на рабочую силу - не единственное соображение: затраты на электроэнергию и государственные субсидии также влияют на решения компаний о производственных мощностях. Еще одно преимущество производства товаров в Китае заключается в том, что уже существует хорошо налаженная экосистема поставщиков комплектующих. Но с такими высокими затратами на транспортировку через Тихий океан и растущим числом компаний, предпринимающих действия по ограничению выбросов углекислого газа, этот момент “действительно требует переосмысления того, где бы вы разместили автоматизированную фабрику”, - сказал Буш.

День перемирия, или День ветеранов, - прекрасное время, чтобы сделать паузу и подвести итоги.

Рынок казначейских облигаций США закрывается на день, так что нет риска поспешить с инфляцией и денежно-кредитной политикой. Это хорошая возможность выйти за рамки краткосрочной перспективы и взглянуть на очень долгосрочную перспективу через призму одного из самых амбициозных исследований, которые я когда-либо видел.

Жак Сезар из консалтинговой компании Оливер Уайман провел последние пять лет, разрабатывая альтернативу модели ценообразования капитальных активов, или CAPM, и он считает, что добился успеха.

В настоящее время консультанты делятся результатами своей работы в виде серии официальных документов. На данный момент доступны два из них, а также краткое описание исследования, и вы можете найти их здесь.

Это большое дело. CAPM, который разбивает доходность акций на безрисковую ставку, премию за риск акций и фактор, называемый “бета”, для покрытия чувствительности к рынку, господствует на протяжении десятилетий. Он лежит в основе архитектуры моделей распределения активов и “эффективных границ”, которые доминируют в инвестировании.

После краха 2008 года широко распространено мнение, что необходима новая модель. Но по прошествии десятилетия те же самые устройства по-прежнему, как правило, используются в помещениях, которые многие сейчас считают ошибочными.

Сезара, опытного консультанта, который провел большую часть своей карьеры в быстро развивающихся секторах потребительских товаров и энергетики, но является новичком на финансовых рынках, можно рассматривать как Илона Маска в финансовой теории. Отношение “почему бы и нет?”, когда он пытается ответить на вопросы, которые ускользали от других, является теоретическим финансовым эквивалентом намерения колонизировать Марс. Хорошо для него. Но есть также проблема высокомерия; имеет ли это смысл?

Давайте проясним мои ограничения. Я не ученый, и у меня нет времени подробно изучать исследования, проверять цифры (которые включают героические предположения о неполных рядах данных за 150 лет) или подвергать выводы стресс-тестированию. Это работа для академиков. Но я могу сказать, что “Целостная рыночная модель” Сезара имеет интуитивный смысл и что она действительно предлагает правдоподобные ответы на некоторые сложные вопросы. Читателям, желающим вернуться, было бы полезно загрузить материал, который является бесплатным, и обдумать его, когда у них будет время.

Краткое изложение будет ниже:

​Прибыль

Когда мы приходим к оценке компании, нам нужно знать ее прибыль — потоки денежных средств, которые она произведет.

Стандарты бухгалтерского учета меняются с течением времени. Насколько серьезно мы можем относиться к прибыли на акцию?

Подход Сезара состоял в том, чтобы перейти от EPS по GAAP к тому, что он называет “доходами Баффета”. Это относится к излишку, который может быть распределен между акционерами после того, как будут сделаны все реинвестиции, необходимые для поддержания бизнеса. Это требует суждений, но, вероятно, лучше отражает истинную экономическую доходность компании, чем GAAP (если вы все правильно поняли).

Историческая амортизация затрат, используемая в GAAP, занижает сумму, которую компаниям необходимо реинвестировать в инфляционные времена, и завышает ее в дефляционные времена.

В результате прибыль оказалась значительно ниже, чем она была с 1950 по середину 1990-х годов (не случайно в период, когда рынок в целом процветал без крупного спекулятивного пузыря), и немного выше, чем они появились в последние годы:

​Это означает, что, когда мы берем циклическое соотношение цены и прибыли с новыми цифрами, выясняется, что рынок не был таким чрезвычайно дешевым, каким он казался в 1970-х и 1980-х годах, и не таким дорогим, как кажется сейчас. Это согласуется со здравым смыслом. Поскольку акции по отношению к прибыли, пересчитанной таким образом, по-прежнему так же дороги, как и накануне Великого краха в 1929 году, мы все равно не должны считать это слишком обнадеживающим:

До пандемии модель Оливера Уаймана предполагала, что оценки акций в 1,6 раза превышали их среднее историческое значение, в то время как широко используемые кратные значения, опубликованные профессором Робертом Шиллером, показывают соотношение в 2 раза. Историческая средняя доходность, рассчитанная таким образом, составила 6,8%.

​Маржа

Нам также необходимо знать о рентабельности, которая может быть измерена несколькими различными способами и которая также является жертвой ненадежных исторических данных.

В литературе предполагается, что маржа носит циклический характер и возвращается к среднему значению. Команда Оливера Уаймана построила оценки продаж на акцию для S&P 500, которые регулярно рассчитывались только с 1991 года, назад в 1871 год, а затем выражали маржу как прибыль, деленную на продажи. Итоговые результаты значительны: прибыль до налогообложения близка к 80-летнему максимуму, совокупная ставка корпоративного и личного налогов близка к 80-летнему минимуму, а прибыль после всех налогов близка к 100-летнему максимуму.

С начала президентства Клинтона маржа более или менее постоянно росла. Если они вернутся назад, то это будет политика, а не какая-либо динамика внутреннего рынка, которая сделает свою работу.

​Ставка дисконтирования

Как только у вас появится разумный вариант заработка, вам понадобится разумная процентная ставка, с помощью которой вы сможете дисконтировать будущие потоки. Это также позволяет вам получить “премию за риск собственного капитала” (дополнительную прибыль от инвестирования в акции, а не что-то безрисковое), которая лежит в основе CAPM.

Новая модель принимает базовую механику CAPM, но только после внесения существенных изменений во все входные данные. Вместо того, чтобы просто включать 10-летнюю доходность казначейства в формулу, Сезар предлагает Действительно безрисковую ставку, или RTRR, которая преобразуется в реальные показатели путем вычитания инфляционных ожиданий, а также устраняет то, что он называет “Премией за казначейский риск”, которая отражает изменения в стимулах к покупке облигаций.

В последние годы нормативные акты подтолкнули банки и пенсионные фонды к покупке казначейских облигаций, и поэтому спрос на них не просто отражает привлекательность того, что они безрисковые. Это отражает то, как “финансовые репрессии” или использование регулирования, чтобы заставить людей кредитовать правительство по низким ставкам, помогают поддерживать цены на активы. Все эти корректировки приводят к “True North ERP", которая заключается в вычитании Действительно Безрисковой ставки из прибыли Баффета (график ниже).

Основной и важнейший факт жизни распределителей активов за последние четыре десятилетия остается неизменным. RTRR, как и доходность казначейских облигаций за 10 лет, все это время неуклонно снижалась, что позволило повысить стоимость акций.

Перемещение к True North ERP

Проделав всю эту работу, можно было составить карту того, как ERP перемещалась с течением времени. Это затем позволило команде найти факторы, которые могли бы объяснить наблюдаемые изменения. Сезар и его команда полагают, что они могут учесть почти все различия в премии за риск акций и, следовательно, все различия в оценке акций по сравнению с облигациями, с учетом следующих четырех факторов:

“Деловой цикл и субциклические колебания экономических и финансовых рисков”. Количественный индикатор неприятия риска показывает, где произойдет крах рынка.х

“Инфляция за пределами зоны "Златовласки”. Крайние уровни инфляции и дефляции создают проблемы для акций. Хотя инфляция остается в разумных пределах, она оказывает гораздо меньшее влияние. 

“Межпоколенческий рост неприятия риска” вызванный длительными вековыми медвежьими рынками". Это отражает потоки настроений, которые отображаются на графиках долгосрочной оценки; например, люди отказались от акций из-за снижения после Великой депрессии. Это моделируется с использованием “рефлексивности” — спады заставят людей хотеть, чтобы рынок падал еще больше, что отстаивал Джордж Сорос.

“Несколько несовершенный арбитраж рисков между акциями и казначейскими облигациями”. Это похоже на фактор ошибки. Премия за риск собственного капитала, как правило, даже выше, чем должна быть, когда RTRR крайне низок, как сейчас.

Единственное, чего не хватает, над чем команда все еще работает, - это фактор, который мог бы объяснить периоды спекулятивного избытка. Это должно быть весело.

​Спрос и предложение

Сезар также рассмотрел совершенно другой подход, основанный на викторианской экономике, который рассматривает спрос и предложение на акции.

Успешно моделируйте изменения спроса и предложения, и вы зафиксируете изменения в ценах акций. Начиная с ВВП, они смоделировали спрос на акции, приняв во внимание следующие три фактора:

“Средний доход на душу населения по траншам дохода”. Этот фактор отражает как влияние роста производительности, который повысит спрос, так и неравенство. Когда будет пропорционально больше богатых людей, у которых останется много денег после того, как они потратят их на поддержание своего уровня жизни (как это происходит сейчас), спрос будет больше.

“Инфляция и безработица”. Эта часть модели основана на “индексе нищеты” — сумме инфляции и безработицы. Они бьют по спросу на акции. 

Естественное распределение акций/облигаций. Это обусловлено вековыми изменениями в поведении как прямых инвесторов, так и управляющих пенсионными фондами — переменной, которая фиксирует потоки в соответствии с обязательствами и так далее.

Сложите их вместе, и вы сможете определить, какая доля ВВП будет приходиться на акции. Прогнозируйте ВВП, и у вас будет оценка фондового рынка, которая работает очень хорошо. Прогноз модели приведен на следующем графике; он правильно предполагает, что акционерное богатство будет выше по отношению к ВВП сейчас, чем когда-либо с 1929 года:

Что дальше?

Если модель верна, мы можем оценить шансы на будущий рост акционерного капитала, посмотрев, могут ли быть устойчивыми светские факторы. Рост производительности и спроса со стороны пенсионных фондов, которые были определены как важные, будут продолжаться. Важнейшими вопросами на следующее десятилетие или около того являются:

Будет ли обращено вспять почти 40-летнее снижение RTRR (обусловленное доходностью казначейских облигаций)?

Останется ли инфляция в зоне Златовласки или она вырвется с одного конца или с другого?

Окажут ли постоянные изменения в регулирующем режиме давление на прибыль до налогообложения и/или изменения в налоговом режиме окажут давление на совокупную ставку корпоративного и личного налогов? Этот вопрос также можно было бы сформулировать иначе: закончится ли четырехдесятилетний рост неравенства. (Это было бы плохо для акций, если бы это произошло.)

Если бы мне пришлось составить три вопроса, чтобы понять, куда мы идем, они были бы очень похожи на те что выше.

Впечатляет, что они являются результатами большой эмпирической модели, поэтому я бы отнесся к этому серьезно. И объединение этих вопросов вместе показывает, почему вопрос инфляции так важен. 

Проблемы?

Наиболее очевидной является возможность интеллектуального анализа данных или “дооснащения”. Исследователи упорно трудились, чтобы найти факторы, объясняющие то, что произошло на самом деле, и они нашли отличное соответствие.

Будет ли так продолжаться и дальше? Многие новые инвестиционные факторы проходят прекрасные обратные тесты и перестают работать, как только кто-либо пытается вложить реальные деньги в работу в режиме реального времени. В лучшем случае впереди обязательно произойдут перемены.

Но стоило ли это упражнение того?

Да. В настоящее время многие люди используют модель, которая, как они знают, не работает, потому что, она дает им просто какой-то ответ.

После пяти лет работы Оливер Уайман создал модель, у которой больше шансов дать правильный ответ.

#экономика #модель #мнение #аналитика

​Беспокойные побеждают

Руководители банков обеспокоены, миллиардеры обеспокоены. Американский потребитель никогда так не волновался. Трейдеры облигаций, в частности, обеспокоены. И на этой неделе эти опасения оправдались: инфляция в США достигла 6,2% в годовом исчислении в октябре, самого высокого уровня с 1990 года. 

Эти цифры появились всего за несколько часов до того, как Министерство финансов выставило на аукцион 30-летние облигации на 25 миллиардов долларов, что в итоге оказалось крайне небрежным. Продажи упали больше всего за десятилетие, что привело к росту 30-летних ставок на целых 14 базисных пунктов.

​Примечательно, что октябрьский индекс потребительских цен показал, что инфляция выходит за рамки смежных категорий - тенденция, которая, как ожидается, будет только ухудшаться. К счастью, у Citigroup Inc. есть несколько успокаивающих слов. Признавая, что этот сигнал не относится к большинству текущих потрясений на Уолл-стрит, стратеги банка написали, что базовый индекс потребительских цен должен достичь пика в феврале 2022 года после еще нескольких месяцев роста.

Таким образом, инвесторы должны начать готовиться к снижению.

“Мы считаем, что пришло время пересмотреть позиционирование, связанное с инфляцией”, - написали стратеги Citi во главе со Скоттом Хронертом в заметке под названием “Меняющийся рассказ об инфляции”. “Акцент на секторах и отраслевых группах, отрицательно коррелирующих с инфляцией, предоставляет противоположную возможность".

В частности, Chronert видит ценность в потребительских и медицинских акциях, которые, как правило, имеют отрицательную корреляцию с данными по ИПЦ. По мнению Citi, эти сектора выиграют, поскольку ФРС сократит свою программу покупки облигаций, а проблемы в цепочке поставок решатся сами собой, ослабляя инфляционное давление.

Президент Федерального резервного банка Сан-Франциско Мэри Дейли также проповедует терпение. В то время как она следит за “сногсшибательными” показателями инфляции, еще слишком рано рассматривать возможность корректировки темпов сокращения или расчета повышения ставок, сказала она Майклу Макки из #Bloomberg. Днем ранее Дейли сказала, что достаточно скоро “мы вернемся к той ситуации, в которой более десяти лет у нас были силы, снижающие инфляцию, а не повышающие инфляцию”. Что связано с собственным набором проблем.

#инфляция #аналитика #мнение

​Пристегнись

Очевидно, что рынки облигаций чувствуют себя не так безмятежно, как Citi’s Chronert или Daly. По некоторым меркам, они испытывают такой же стресс, как и с момента начала пандемии.

Взглянув на индекс движения ICE BofA, подразумеваемая волатильность облигаций США близка к самому высокому уровню с апреля 2020 года. Между тем, по данным Индекса ликвидности государственных ценных бумаг США #Bloomberg, условия торговли казначейскими облигациями являются самыми коварными с марта 2020 года, когда Федеральная резервная система была вынуждена вмешаться, чтобы поддержать фактически замороженный рынок облигаций.

​Но это, скорее всего, лишь предварительный просмотр того, что произойдет, когда центральный банк начнет сворачивать покупку облигаций, по мнению Лорен Гудвин из New York Life Investments.

“Следующие восемь месяцев или около того сокращения ФРС будут действительно неудобными для инвесторов”, - сказала Гудвин, экономист и портфельный стратег фирмы, в телефонном интервью. “Если у нас будет еще несколько месяцев сильной инфляции, чего, я думаю, ожидает большинство инвесторов, то рассказ о терпеливом подходе ФРС приведет к волатильности ставок”.

В безубыточных ставках есть место солнечному свету. Напротив, большинство теноров находятся на многолетних, если не на рекордных, максимумах. Однако краткосрочные ставки выше, чем те, которые находятся дальше от кривой.

Например, двухлетний уровень безубыточности, который отражает взгляд рынка на годовые темпы инфляции в следующие два года, в настоящее время составляет 3,3%, а 10-летний уровень - 2,7%. Это говорит о том, что трейдеры ожидают, что ценовое давление со временем ослабнет. Так что, может быть, инфляция все-таки будет преходящей!

#инфляция #аналитика #мнение #облигации

Сообщается, что работники Amazon (NASDAQ: AMZN) на Стейтен-Айленде, штат Нью-Йорк, отозвали петицию о проведении голосования по объединению в профсоюз.

Национальный совет по трудовым отношениям подтвердил, что группа работников Amazon отозвала свою петицию, согласно сообщению Associated Press. Менее чем через две недели NLRB должен был провести голосование по вопросу о том, достаточно ли интереса для профсоюза в распределительном центре Amazon.

Ранее в этом году работники Amazon в центре выполнения заказов в Бессемере, штат Алабама, проголосовали против создания профсоюза. NLRB обвинил компанию в фальсификации голосования с помощью антипрофсоюзного толчка, что гигант электронной коммерции опроверг.

В сентябре профсоюз Teamsters, один из крупнейших профсоюзов в Соединенных Штатах, как сообщается, провел кампанию по организации сотрудников Amazon (AMZN) по меньшей мере на девяти предприятиях в Канаде.

@fingramotavideo @Bloomberg4you @alphasee

​Агрессивные шаги Дубая по захвату части раскаленного ближневосточного рынка IPO помогли удвоить стоимость его биржевого оператора за две недели.

В то время как Абу-Даби и Эр-Рияд получили заказы на миллиарды долларов от объявлений IPO, Дубай остался позади. Новый глава финансового рынка города объявил в этом месяце о ряде шагов, которые помогут обратить это вспять.

Шквал IPO с начала месяца помог повысить рыночную стоимость финансового рынка Дубая (DFM) примерно до 17 миллиардов дирхамов (4,6 миллиарда долларов). Акции выросли на 107% с 1 ноября после падения в течение большей части этого года.

Акции DFM удвоились на фоне мер по увеличению ликвидности

Экономисты Morgan Stanley придерживаются своего прогноза о том, что Федеральная резервная система не будет повышать процентные ставки до 2023 года, нарушая высказывания своего собственного главного исполнительного директора.

В прогнозе, опубликованном в воскресенье, стратег Эндрю Шитс заявил, что его коллеги из экономической команды банка считают, что центральный банк США прекратит покупку активов к середине следующего года, но не повысит базовую ставку с почти нулевого уровня до начала 2023 года.

Это потому, что они ожидают, что инфляция будет умеренной, а участие на рынке труда покажет устойчивый рост, сказал Шитс. Они ожидают, что крупнейшая экономика мира вырастет на 4,6% в следующем году, во главе с потребительскими расходами и капиталовложениями.

Экономисты звучат более мягко, чем генеральный директор Morgan Stanley Джеймс Горман. В прошлом месяце он выразил обеспокоенность тем, что “деньги сейчас слишком свободны и доступны”, и сказал, что ФРС должна “начать двигаться” в первом квартале 2022 года.

Это не первый случай, когда Горман был более ястребиным, чем его экономисты, и он часто оказывался прав.

В мае он сказал, что ожидает, что ФРС начнет сокращать скупку облигаций в конце этого года, в то время как его экономисты заявили, что замедление начнется в апреле 2022 года. ФРС в этом месяце объявила о планах сокращения.

Еще в 2015 году Горман сказал, что поставил бы “хорошие деньги” на повышение ставки ФРС в этом году только для того, чтобы его экономисты сказали, что политики будут ждать до 2016 года. ФРС повысила стоимость заимствований в декабре 2015 года.

#экономика #США #ФРС #мнение #Morgan_Stanley

Российское ПАО "Лукойл" представило предварительный план разработки нефтяного месторождения Эриду на юге Ирака, сообщает в воскресенье Argus Media со ссылкой на Министерство нефти Ирака.

Согласно первоначальным ожиданиям, месторождение может производить 250 000 баррелей в сутки с максимальной скоростью, говорится в отчете. По оценкам, в нем содержится от 7 до 12 миллиардов баррелей запасов нефти.

Лукойл является оператором блока 10, в котором находится месторождение Эриду, с долей участия 60%, в то время как японская компания Inpex Corp. удерживает остальное. Месторождение было открыто в 2017 году.

#Лукойл #Ирак #месторождение #добыча