Существует также заметно больше медвежьих настроений относительно перспектив европейских акций. На этом графике показаны форвардные прогнозы прибыли Stoxx по сравнению с S&P и индексами MSCI для Японии, Великобритании и развитых стран, составленными Societe Generale SA:

Это выглядит как рецепт для противоположностей: Европа торгуется на более низком уровне, кратном более медвежьим прогнозам прибыли. Но хруст чисел показывает, что это не так просто. Сервис HOLT, управляемый Credit Suisse Group AG, который использует инвестиционный метод, основанный на “доходности денежных потоков от инвестиций” — попытке извлечь точную версию прибыльности компаний из их счетов, — предполагает, что на самом деле в США может быть больше сделок:

Однако анализ самых дешевых 20% акций как в США, так и в Европе показывает, что американский контингент имеет тенденцию быть значительно более прибыльным. Другими словами они представляют собой более верное ценностное предложение:

И, несмотря на дороговизну всего американского рынка, на него приходится почти половина самых дешевых компаний в развитых странах, опять же по методике HOLT. На долю американских компаний приходится несколько более высокая доля сделок, чем до пандемии:

Ничто из этого не говорит о том, что в Европе нет хороших покупок. Но это не те счастливые охотничьи угодья, которые могут предложить оценки сырьевого рынка.

Сверху вниз

Если мы возьмем макросъемку, то все выглядит несколько иначе. Особенно для осажденного банковского сектора Европы, слабость которого была главной причиной кризиса суверенного долга, охватившего еврозону десять лет назад, макроэкономические условия, похоже, решают все. Следующая диаграмма была подготовлена Матье Савари, главным европейским инвестиционным стратегом BCA Research Inc. Когда доходность бундов падает, как это было в последние годы, то же самое происходит и с акциями банков. То же самое верно, хотя и с менее тесными отношениями, в отношении евро. Когда он падает по отношению к доллару, акции банков также снижаются:

Это означает, что банки ЕС должны быть хорошей ориентированной игрой на рефляцию. Если экономика восстановит свои силы, а доходность бундов вырастет, это будет хорошо для банков (и многих других европейских акций в придачу). 

Но что делать с валютой? Вступая в этот год, слабый доллар был подавляющим консенсусным призывом. Поэтому, конечно, доллар укрепился, в основном на фоне гораздо более высокой доходности в США, чему способствовала удивительно экспансивная фискальная политика и гораздо лучшие американские новости о пандемии (которые я расскажу ниже). Если мы посмотрим на ожидания роста, то, безусловно, будет похоже, что евро еще больше упадет.

Следующий график был составлен Китом Джуксом из SocGen путем вычитания консенсусных ожиданий Bloomberg по росту ВВП в США из ожиданий по еврозоне. Единая валюта в целом отслеживала дефицит в надежде на еврозону по сравнению с США до недавнего времени, что оставляет ее очень перекупленной:

Юкс предполагает, что надежды на экономику ЕС не должны сильно снижаться отсюда, но это упражнение показывает, что существует много оптимизма, заложенного в текущей относительной силе евро. Оправдано ли это?

Китай здесь имеет значение. Европейские экспортеры обрабатывающей промышленности испытывают дискомфорт по отношению к этой стране, а это означает, что они извлекли выгоду из ее постпандемической экспансии. Опросы менеджеров по закупкам ISM показывают, что производство в США растет, но в ЕС, в том же масштабе, дела идут еще лучше — и в Германии дела идут еще лучше. Этот график был подготовлен Марко Папиком из Clocktower Group:

И если мы посмотрим на облигации и иностранную валюту, то этот гениальный трехэтажный график от BCA демонстрирует, что ЕС, по крайней мере, так же чувствителен к Китаю, как и к США:

Таким образом, производственный сектор Европы работает лучше, чем многие думают, но если Китай предпримет попытку обуздать кредит в конце этого года, что представляется вполне возможным, Европа станет косвенной жертвой. Амбиции администрации Байдена пойти на еще большую трату денег — чему Европа вряд ли будет соответствовать — также усложняют ситуацию. Таким образом, большая ставка сверху вниз на Европу требует смелых предположений относительно США и Китая. Это также требует некоторых медицинских предположений. Это приводит к еще одной неизбежной проблеме.