[메리츠증권 반도체/디스플레이 김선우]

반도체: 하나만 알고 둘은 모른다


[엉뚱한 방향으로 오인한 시장. 얻는 게 있으니 주는 게 있다. 착각 금물]

- 시장 내 몰이해로 유발된 나비효과가 반도체 업종 주가를 흔들고 있음

- 지금은 파편적 정보를 전부인 것으로 착각하며, 근시안적·부정적으로 해석. 현 상황에 대한 정확한 판단이 필요

- 금번 같은 경우 시장이 편협한 시각에서 오인하는 부분 (희생적 LTA 및 2027년 실적 하향조정)이 부각되고 있으나, 이는 조만간 다가올 다양한 이벤트: 1) 주주환원 조기집행, 2) 지분투자 등을 포함한 빅테크와의 파트너십 등으로 인해 순식간에 불식되리라 전망됨


1) LTA 계약구조

- 2Q26 실적발표 기간으로 접어들며, 장기공급계약 (LTA)의 파편적 정보에 대한 잘못된 해석이 시장을 뒤흔들고 있음

- 특히 SK하이닉스의 LTA 계약가 및 희생적 특성에 대한 잘못된 정보에 대해서는 시장의 재해석이 필요

- 동사는 New IT (Intelligence Technology) 시대를 맞아, 과거의 B2C (스마트폰, PC 등)에서 탈피한 중장기적 수요처 ‘생성’에 집중하고 있음

- 그 과정에서 서버 DRAM 핵심 고객 및 AI 선도기업 (HBM) 공급계약을 수요 ‘창출’ 관점에서 새롭게 접근

- 해당 고객사들과 AIDC (AI Data Center) 관련 ‘JV 및 파트너십’을 형성사는 협력 강화를 시도하는 과정에서 신규 수요처가 ‘생성’되며, 해당 영역에서의 안정적 점유율 독식이 가능하기 때문

- 시장은 ‘희생’과 ‘투자’를 혼돈해서는 안됨. 아울러 해당 영역에서의 수요 예측이 가능한 까닭에, 신규 Y1 Capa의 독립적 생산 활동이 불확실성을 크게 제거하고 신규 시장을 선점할 수 있기 때문

- 한편 SK하이닉스 및 삼성전자 공히 LTA 판가 가속화를 위한 TF를 구성하여, 추가적인 이익 배상·보상을 위해 작업 중


2) 2027년 수급 전망

- 2026년 하반기 공급부족이 심화되며 DRAM 수요 충족률은 75~80% 수준 기록

- 2027년의 경우 충족률은 더욱 심화되어 60%대로 심화

- 수요처 중 진성수요만으로 추려보아도 내년 충족률은 70% 남짓한 정도

- 향후 판가인상과 실적 개선의 긍정적 움직임 속에 주가는 회복 탄력성을 강하게 보일 것


3) 다가올 이벤트들

- FCF 기반 주주환원을 준비한 삼성전자와 SK하이닉스는 다양한 주주환원책을 공개할 시점이 임박했다는 판단

- 특히 2026년 3개년 주주환원을 마무리하는 삼성전자의 환원 가시성이 매우 높아진 가운데, 자사주 매입·소각 및 배당, 그리고 임직원 보상용 자사주 매입이 주가 반등의 촉매로 작용할 것으로 전망됨

- SK하이닉스의 경우 2026년이 3개년 주주환원의 2년차로 지난해 삼성전자가 실행한 바와 같이, 특별배당 등 환원책을 적극적으로 검토하리라 예상됨

- 동사 및 SK그룹이 밝힌 바와 같이 올 하반기부터 AIDC 사업이 본격적으로 추진됨에 따라, 미국 빅테크 및 프론티어 모델 업체들과의 파트너십 가시화가 임박했을 것으로 추정됨

- 이는 JV 및 지분투자 뿐 아니라, 사용확약 (AIDC 테넌트 입주) 등 다양한 방식으로 도출될 수 있음


[SK하이닉스의 2Q26 실적설명회는 7월 29일 (수), 삼성전자 7월 30일 (목)로 예정]

https://buly.kr/614Ur3A (링크)


* 동 자료는 Compliance 규정을 준수하여 사전 공표된 자료이며, 고객의 증권 투자 결과에 대한 법적 책임소재의 증빙자료로 사용될 수 없습니다.

매크로 (유동성) 회복세를 보이고 있으나, 금융시장 내부의 레버리지 리스크는 심화되는 양상

국내에서는 개인 레버리지 문제가 수면 위로 떠오르고 있고, 아시아와 미국 시장에서는 꽤 규모가 큰 펀드들이 잇달아 강제 청산을 당하고 있다는 흉흉한 소식이 들려오고 있음

한가지 팩트는 현재 가격 = 연이은 강제 청산에 의해 형성된 가격

TSMC 당해 회계연도 CAPEX가이던스 상향

기존: $52B TO $56B
신규: $60B TO $64B

"미국-대만 간 관세 및 투자 합의의 일환으로 $100B을 추가로 투자할 것이며, 이에 따라 미국 내 총 투자를 $265B으로 확대할 계획"

"AI가 데이터센터 CPU 수요의 키 드라이버로 작용하고 있다."

TSMC 컨콜 중
- capex 가이던스 상향


저희는 이에 따라 2026회계연도 연간 자본적 지출 예산을 600억~640억 달러로 상향 조정하기로 결정했습니다. 고객사들의 성장을 지원하기 위해 계속해서 대규모 투자를 지속할 것입니다. 또한 저희는 물량을 선제적으로 확보할 수 있도록 두 공급업체와 충분히 앞서 긴밀히 협력해 생산능력을 준비하고 있습니다. 강한 업사이클이든 다운사이클이든 말입니다.

고객사들이 저희와 충분히 앞서 긴밀히 협력해 저희 생산능력을 계획하듯이, 따라서 저희는 생산능력 확장 계획에 있어 어떠한 병목도 예상하지 않고 있습니다. 2026년 자본예산의 약 70~80%는 첨단 공정 기술에 배정될 예정입니다. 약 10%는 특화 기술에 투입될 예정이며, 약 10~20%는 첨단 패키징 테스트에 투입될 예정입니다.

TSMC 컨콜 중
(수요 관련)


수요는 계속해서 매우 견조한 수준을 유지하고 있습니다. AI 메가트렌드는 더 많고 더 많은 연산 수요를 지속적으로 촉진하고 있으며, 이는 최첨단 실리콘에 대한 견조한 수요를 뒷받침하고 있습니다.

저희 고객들은 주로 클라우드 서비스 제공업체에 속해 있는 고객들입니다. 이들 고객은 저희에게 매우 강한 신호와 긍정적인 전망을 계속해서 제공하고 있습니다. 따라서 저희는 견고한 기술 차별화를 바탕으로, 수년에 걸친 AI 메가트렌드에 대한 확신이 여전히 매우 높습니다.

TSMC 컨콜 중
(내년까지 공급부족 지속될지에 대한 질문에 대해)


C.C :

저에게 보장을 해달라고 하시니, 이렇게 말씀드리겠습니다. 오늘부터 아마 2029년, 2030년까지는 중간에 수요가 잠시 꺾이는 구간이 있든 없든 수요는 매우 강하다고 믿습니다. 확실하다고 말씀드리기는 어렵지만, 추세가 워낙 견고해서 저희는 일종의 새로운 산업이 형성되는 과정을 목격하고 있다고 믿습니다. 그 새로운 산업은 바로 AI라고 말씀드리고 싶습니다.

모건스탠리 미장 시황 랩:

이번 주 내내 기술주 섹터는 AI 관련 여러 악재(촉매제)들이 겹치면서 기존 포지션 청산(디레버리징) 압력을 지속적으로 받았습니다.

하지만 금요일에는 분위기가 반전되는 신호들이 나타났습니다. 매도세가 힘을 잃은 데다(매도자 소진), 장 초반 저가 매수세가 유입되며 모멘텀이 전환되었고, 위험 회피를 위해 취했던 헤지 포지션을 현금화(수익실현 및 청산)하려는 움직임도 활발해졌습니다.

특히 금요일은 바스켓(지수/묶음) 옵션 거래량이 올해 들어 가장 많았던 날이었는데, 이 흐름의 대부분은 기존 헤지 포지션을 정리하는 물량이었습니다.

여기에 모건스탠리 프라임 브로커리지(MS PB) 측은 가장 큰 압박을 받던 AI 관련 테마들조차 헤지펀드들이 더 이상 시장에 추가적인 매도 물량을 던지는 주체가 아니며, 헤지펀드 포트폴리오 내의 동반 매도(쏠림 현상 해소)가 이제 막바지에 다다랐음을 시사합니다.

물론 여전히 리스크가 존재하고 공급 부담이 가장 큰 우려로 남아있어 상황이 완전히 깨끗한 것은 아닙니다. 다만 모멘텀 붕괴가 극단적 수준에 도달했고 기술적 지표들이 개선되고 있는 만큼, 데스크에서는 MSXXAIB 2개월 만기 115%/135% 콜 스프레드를 3.95%(지표 기준)에 매수하여 롱(매수) 포지션으로 비중을 싣는 것을 선호하고 있습니다.

수요일에는 구글(GOOGL)의 실적 발표가 예정되어 있으며, 빅테크(하이퍼스케일러)들의 실적은 AI 인프라 성장 속도가 실제로 꺾이고 있는지(음의 방향으로 전환되는지) 확인하는 핵심 지표가 될 것입니다. 모건스탠리 리서치(MSR)가 하이퍼스케일러들의 설비투자(Capex) 전망치를 상향 조정(28년까지 1.4조 달러)했고, AI 연구소들의 연간 반복 매출(ARR)도 기대 이상의 긍정적인 성과를 거두고 있는 상황에서 한 가지 당연한 의문이 생깁니다.

"최근의 주가 하락이 반도체 기업들의 주당순이익(EPS) 추정치가 꺾여야 함을 뜻하는 게 아니라, 역대급 TMT(기술·미디어·통신) 변동성 속에서 발생한 위험가치(VaR) 기반의 위험 축소와 레버리지 ETF의 감마 클렌징(포지션 강제 정리)에 불과한 것 아닐까?" 라는 점입니다.

미국 투자등급(IG) 기술주 스프레드와 오라클($ORCL)의 5년물 CDS 추이. 최근 CDS 프리미엄이 다시 상승 추세.
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SemiAnalysis

DeepSeek R1 사태 당시에 발생했던 패닉과 비슷하게, 일각에서는 Kimi K3가 선형 어텐션(KDA)을 사용하여 KV 캐시(KV-cache) 요구량을 줄인다는 점 때문에 NVIDIA, HBM, DRAM, 그리고 네트워킹 시장에 악재가 될 것이라는 오해를 하곤 합니다. 하지만 실제로는 완전히 그 반대이며, 그 이유는 다음과 같습니다.


1. 거대한 모델 크기와 NVL72의 시너지
Kimi K3는 사실 NVIDIA에게 매우 호재입니다. 대규모 모델 추론이야말로 NVIDIA NVL72의 진가가 발휘되는 무대이기 때문입니다. K3는 매개변수(파라미터) 수가 2.8조 개를 넘기 때문에, 이 엄청난 가중치(weights)를 저장하는 것만으로도 대규모 스케일업(Scale-up) 도메인이 필수적입니다.

2. WideEP 최적화와 대역폭 수요 폭발
둘째로, Kimi 델타 어텐션(KDA) 덕분에 KV 캐시 전송을 위한 네트워크 요구량이 최대 10배 감소하더라도, 거대한 가중치 때문에 WideEP라는 최적화 기법을 적용하려면 오히려 훨씬 더 많은 네트워크 대역폭이 필요합니다. WideEP는 여러 GPU에 가중치를 분산시키는 기술입니다.

* WideEP의 작동 방식: 총 896개의 전문가(experts)를 수많은 GPU에 분산시켜, 각 GPU의 HBM에 극소수의 전문가만 올려두도록 만듭니다. 이를 통해 토큰당 메모리 사용량과 연산 효율성을 최적화합니다.

* 치명적인 단점: 이 최적화는 엄청난 양의 네트워크 대역폭을 집어삼킨다는 부작용이 있습니다.
따라서 WideEP는 GB200/GB300 NVL72와 같은 랙 스케일 시스템에 극도로 최적화되어 있습니다. 이러한 시스템의 구리 백플레인은 동급의 DGX B200 시스템보다 무려 18배 더 많은 대역폭을 제공하기 때문입니다.


3. HBM 용량 한계로 인한 DRAM 및 NVMe 수요 증가
게다가 가중치 자체가 이미 1.5TB 이상의 HBM 용량을 완전히 장악해 버립니다.
이 때문에 사용자 동시 접속(concurrency)이 비교적 낮은 상황에서도 HBM에 남는 공간이 거의 없습니다.
결국 K3의 KDA 및 Gated MLA를 위한 KV 캐시는 CPU DDR5와 NVMe로 오프로드(Offload)되어야만 합니다.

> Kimi 측에서도 직접 K3를 최적으로 추론하려면 최소 64개의 칩으로 구성된 대규모 스케일업 도메인의 랙이 필요하다고 밝혔습니다.


4. 제번스의 역설 (Jevons’ Paradox)
마지막으로 제번스의 역설이 작용합니다. 어텐션 메커니즘의 효율성이 높아지면 기술 비용이 낮아져 오히려 AI 도입과 활용이 전 세계적으로 폭발하게 됩니다.

결과적으로 시장 전체에서 필요로 하는 GPU, HBM, DRAM, 네트워킹 자원의 총량은 줄어드는 것이 아니라 오히려 더 늘어나게 됩니다.

https://x.com/i/status/2078250693010309260

https://x.com/i/status/2078282685269815506