JP모건) 모더나; INT에 대한 반영 확대로 목표주가를 77달러로 상향

INT의 보조요법(adjuvant) 흑색종 3상 톱라인 데이터가 긍정적으로 나온 것을 반영해 모델을 업데이트하며, 2027년 12월 목표주가를 77달러로 설정합니다. 과거에 언급했던 바와 같이, 저희는 이 적응증에서의 데이터가 다른 종양 유형/적응증에 어느 정도로 적용될 수 있는지에 대해 의문을 가지고 있으며, 데이터 세부 내용이 발표될 때 이를 확인해 보고자 합니다. 그럼에도 불구하고 저희는 보조요법 흑색종에서 모더나의 경제성에 대한 리스크 조정을 해제합니다. 이전에는 성공 확률을 85%로 적용하고 있었습니다. 또한 보조요법 폐암, 보조요법 신장암, 보조요법 방광암에서 MRNA가 확보할 이익 분배분에 부여하는 성공 확률을 55%에서 70%로 상향합니다. 마지막으로, 보조요법 흑색종에서의 이러한 유효성이 전이성(metastatic) 적응증으로 확장될 수 있는지에 대해 가장 많은 의문을 가지고 있기는 하지만, 전이성 질환에서의 활성 가능성에 대해 보다 강하게 리스크를 조정한 가치를 추가로 반영하며, 이는 신규 목표주가에 주당 약 12달러, 약 15%를 기여합니다. 끝으로, DCF 모델의 WACC를 10.5%에서 10%로 하향합니다.

Citi) SK하이닉스의 일본 공장 건설 계획 보도에 따른 시사점

씨티의 견해
한국 신문 한겨레신문의 8월 20일자 기사에 따르면, SK하이닉스는 일본 미야기현에 메모리 반도체 생산 공장을 건설하는 계획을 추진하고 있습니다. 해당 보도는 투자 규모가 수십조 원에 이를 것임을 시사합니다. 보도가 사실로 확인될 경우, 저희는 이를 당사 기계 섹터 커버리지 내에서 다이후쿠(Daifuku)와 쿠리타공업(Kurita Water Industries)에 긍정적인 요인으로 판단합니다. 계획이 실현될 경우, 한국 메모리 반도체 제조업체에 플랜트 인프라 장비를 공급하는 다이후쿠와 쿠리타의 수주 전망에 힘이 실릴 것으로 봅니다.

최근 소니와 TSMC 역시 차세대 이미지 센서를 개발하고 양산하기 위한 쿠마모토 신공장 건설 계획을 발표했습니다(양산은 2029년 개시 예정). 저희는 다이후쿠와 쿠리타가 이 프로젝트에서도 수혜를 입을 가능성이 높다고 판단합니다.

JP모건) 알리바바: AI Capex, 지출에서 수익으로 (Overweight 유지, 목표주가 상향)

JP모건은 알리바바에 대해 Overweight 의견을 유지하며 Dec-26 목표주가를 미국 ADR 기준 205달러에서 210달러로, 홍콩 주식 기준 HK$200에서 HK$205로 상향했습니다. 7월 프리뷰에서 알리바바가 실적 상향 사이클에 진입했다고 주장하며 실적 발표 전 매수를 권고했는데, 6월 분기(Jun Q 26) 실적이 이를 검증했다고 평가하면서, 투자 논리가 "실적 상향을 기대하는 단계"에서 "그 상향을 이끄는 투자 수익률을 측정하는 단계"로 이동했다고 밝혔습니다. FY28E 조정 EPS를 4% 상향했는데, 이는 2025년 5월 이후 첫 상향이었던 7월에 이은 두 번째 연속 상향입니다. 목표주가는 16x FY28E P/E 기준이며, 9월 분기 실적 발표 전 비중 확대를 권고했습니다.

이번 리포트의 핵심은 AI 인프라 투자 수익률이 처음으로 독립적으로 검증 가능해졌다는 점입니다. 그동안 시장은 클라우드 수요 자체는 인정하면서도 AI capex의 수익률과 관련 손실 궤적을 검증할 수 없어 성장을 밸류에이션에 반영하기를 주저해 왔는데, 이번 분기 신규 세그먼트 공시로 AI Cloud and Compute Services가 분리되고 경영진이 회수기간, 현금수익률, ROIC 관련 정보를 공개하면서 상황이 바뀌었다는 것입니다. JP모건의 빈티지 모델은 capex 100위안당 연매출 100위안(완전 가동 시), 증분 EBITDA 마진 45%, 유효세율 20%, 5년 정액상각, 가동률 60%/90%/100% 램프업이라는 가정으로 경영진이 공개한 3년 미만 회수기간, 13% 이상 혼합 ROIC, FY29 FCF 프레임워크를 동시에 재현하며, 세후 프로젝트 IRR 약 22%(자본비용 약 10% 대비), capex 100위안당 NPV 약 36위안, 세후 회수기간 약 2.9년을 시사합니다. 이에 따라 분기 기준 사상 최대인 677억 위안의 capex와 447억 위안의 FCF 유출은 무한정 현금 소진이 아니라 양(+)의 NPV 투자로 평가할 수 있다는 판단입니다.

실적 측면에서는 외부 클라우드 매출이 전년 대비 45% 성장하며 9개 분기 연속 가속됐고, 세그먼트 EBITA는 133% 증가, 클라우드 EBITDA 마진은 약 12%에 도달했습니다. AI 관련 제품은 12개 분기 연속 세 자릿수 성장을 기록하며 외부 클라우드 매출의 약 35%(전분기 약 30%)를 차지했고, 경영진은 FY27 말까지 약 50%까지 확대될 것으로 보고 있습니다. 경영진은 9월 분기 외부 클라우드 성장률이 50%를 넘고 12월과 3월 분기에 추가 가속될 것으로 전망했습니다. JP모건은 현재 보고된 12% 클라우드 마진이 성숙 빈티지의 약 20% 경제성을 구조적으로 과소평가하고 있다고 지적하는데, 기록적인 capex로 자산 기반이 유난히 젊기 때문입니다. 빈티지가 성숙하면 혼합 수익률이 상승하고, capex가 FY26/27 무렵 정체된다면 FCF는 FY29경 변곡점을 맞을 것으로 봅니다. 민감도 분석에서도 증분 마진 40~50%, 매출 생산성 0.8~1.2x 범위에서 IRR이 약 10~34%로 산출되어 거의 모든 합리적 시나리오에서 자본비용을 상회하며, 컴퓨팅 가격 디플레이션을 가정한 가혹한 시나리오에서도 IRR은 약 17%를 유지합니다. 자체 칩 T-Head의 전무(Zhenwu) M890이 650개 이상 외부 고객에 채택된 점은 추가 업사이드 요인으로 언급됐습니다.

손실 측면에서는 AI Labs and Applications 손실이 분기 139억 위안으로 정점을 찍었다고 추정하며 9월 분기부터 순차적 감소를 전망하고, 퀵커머스 손실은 이번 회계연도에 절반으로 줄어 FY29 흑자 전환 궤도에 오를 것으로 예상합니다. 핵심 이커머스가 연간 1,800억~1,900억 위안의 EBITDA를 창출해 투자 사이클을 내부 자금으로 흡수할 수 있어 실적 하방 시나리오가 제한된다는 점도 강조됐습니다.

전망치 조정을 보면 FY27E/28E 매출을 각각 1% 상향했고, FY27E 조정 EPS는 6월 분기 순이익 부진을 반영해 7% 하향한 반면 FY28E 조정 EPS는 전 사업부의 마진 확대를 반영해 4% 상향했습니다. 9월 분기의 확인 포인트로는 50% 이상의 외부 클라우드 성장과 최소한 안정적인 마진, AI Labs 손실의 순차적 감소, capex가 대폭 증가하지 않고 정체 국면에 진입하는 증거를 제시했습니다. 주요 리스크로는 대형 모델 출시에 따른 손실 재확대, capex의 추가 증가, 공급 타이트 완화 시 컴퓨팅 가격 디플레이션, 소비 부진에 따른 CMR 회복 제약, 단기 주주환원 제한 등을 꼽았습니다.

[속보] 카카오, 카카오 AI·카카오X로 인적분할 결의 | 연합뉴스
https://www.yna.co.kr/view/AKR20260821056200017

연습) 카카오X, 카카오톡 운영팀 카카오Y로 분할

“국민연금 딱 1개월 내고 평생 2배 수령”…외국인들 끊이지 않는 ‘추납’ 논란
https://n.news.naver.com/article/009/0005723836?type=editn&cds=news_edit

와 이런 방법이 있었네

JP모건 APAC 코멘트
삼성전자: 블룸버그 보도에 따르면 경영진은 금일 오후 4시(한국시간) 이사회 이후 90조~110조원 범위의 신규 주주환원 패키지를 발표할 계획입니다. Jay는 FY27에 지급되는 배당(FY26 이익 기준)을 126.8조원으로 모델링하고 있어, 보도된 범위는 당사 추정치를 하회합니다. 또한 SK하이닉스의 40조원 자사주 매입 + 소각 및 50% 이상 FCF 환원 계획에 이어, 삼성전자 투자자들은 동종업체 압박(peer pressure)을 감안할 때 60% 이상의 FCF 환원율을 기대하고 있을 수 있습니다. 추가로 현지 언론 보도에 따르면 삼성전자와 SK하이닉스는 각각 FY40까지 광주에 팹 1기를 추가 건설할 예정이며, SK하이닉스 최태원 회장은 이재명 대통령과 미국의 전공정 웨이퍼 팹 건설 압박에 대해 논의했습니다. 현재 SK하이닉스의 유일한 대미 투자 약속은 인디애나 패키징 시설로, 8월 27일 착공 예정입니다. 시장이 상장을 앞둔 YMTC의 생산능력 확장에 대한 의문을 점점 더 제기하는 가운데, 투자자들은 키옥시아에도 이에 상응하는 주주환원을 요구할 것으로 보입니다.

어드반테스트: 경영진은 10월 28일 만료 예정이었던 1,500억엔 규모 자사주 매입 전량을 조기에 완료했습니다. 투자자들은 어드반테스트를 SPE(반도체 장비) 중 가장 깔끔한 어닝 비트로 꼽았으며, 일본 테크 전반에서 가속기(accelerator) 및 CPU가 성장 동력으로 부각되고 있다고 언급했습니다. 당사는 또한 어드반테스트의 핵심 고객 중 하나인 KYEC에 관한 투자자 문의를 다수 받았는데, 시장에서는 NVDA 테스트 시간 증가가 +30%에 그쳤다는 점과 ASE가 궁극적으로 파이널 테스트(Final Test)에서 경쟁에 나설 것이며 당면 초점은 어드밴스드 패키징(Advanced Packaging)이라는 점을 거론하고 있습니다.

[속보] 카카오 “카카오X 지주사 전환 계획 전혀 없다”
https://www.mk.co.kr/news/business/12133176

JP모건) 채권 데일리: 재무부의 깜짝 장기물 바이백 확대. 그런데 말이죠, 문제는 일본입니다.

미 재무부가 장기물 명목 국채에 대한 바이백(buyback) 운영 규모를 회당 최대 20억 달러에서 "최소" 40억 달러로 확대한다고 깜짝 발표하면서, 장기물 금리가 9bp 하락하고 커브 전반이 비슷한 폭으로 플래트닝됐습니다. 이번 변경은 9월 9일부터 발효되어 이번 리펀딩 분기 말까지 적용되며, 그 이후에도 유지될 리스크가 있다고 봅니다. 최근 발표된 운영 일정 기준으로 10~20년물과 20~30년물 오퍼레이션에 걸쳐 총 140억 달러의 바이백이 추가되는 셈입니다. JP모건은 바이백 규모의 소폭 증가에 비해 시장 반응이 과도해 보이지만, 이달 초 재무부가 포워드 가이던스를 수정한 데 이어 나온 조치라는 점에서 시그널링 효과가 크다고 평가했습니다.

타이밍이 매우 이례적이라는 점이 강조됐습니다. 재무부는 불과 2주 전 8월 리펀딩에서 향후 3개월치 바이백 운영 일정을 이미 발표했고, 금융위기를 제외하면 사이클 외 발표는 2020년 므누신 재무부의 20년물 재도입 발표가 유일한 전례입니다. 본래 바이백은 시장 기능과 유동성 지원을 위한 것인데, TBAC 프레임워크를 재현해 본 결과 10~20년, 20~30년 구간의 바이백 점수는 지난 1년 평균에 가까워 현시점에서 장기물 바이백을 늘려야 할 시장 기능상의 근거를 전혀 찾을 수 없다고 지적했습니다. 롱엔드 커브 적합 오차(RMSE)도 다년 저점 부근이고 니어 오프더런의 할인 확대 징후도 없습니다.

이에 따라 JP모건은 최근 재무부의 일련의 정책 행보에 일관된 흐름이 있다고 봅니다. 베센트 장관이 장기금리 상승을 불편해하고 있으며, EURJPY 개입, 8월 리펀딩 가이던스 수정, 이번 바이백 확대 모두 장기금리 상승세를 저지하려는 목적이라는 해석입니다. 발표가 20년물 입찰 몇 시간 전, 30년 TIPS 입찰 하루 전에 나온 점도 이를 뒷받침합니다. 올해 장기금리 상승은 대체로 Fed 정책 기대의 매파적 재조정에 기인하지만, 롱엔드는 이들 동인과 괴리되어 있으며 연초 이후 장기 JGB 금리 상승이 미 국채 커브 장기 구간 기울기에 유의미한 영향을 미쳤다고 분석했습니다 (부제 "I'm big in Japan"이 이를 가리킵니다).

다만 이번 조치는 증상만 다룰 뿐 근본 원인은 아니라는 점을 경계했습니다. 미국은 완전고용에 가까운 경제에서 6%의 재정적자를 지속하고 있으며, 실질적 재정 건전화 없이는 재무부가 부채관리에서 기회주의적으로 변해 "규칙적이고 예측 가능한(regular and predictable)" 원칙에서 멀어질수록 오히려 텀 프리미엄과 금리가 장기적으로 높아질 수 있다고 우려했습니다. 금리가 계속 오르면 재무부가 장기물 입찰 규모를 축소할 리스크도 커졌는데, 향후 회계연도 3.5조 달러 이상의 자금조달 갭을 감안하면 신중하지 못한 선택이며 지속적 효과도 없을 것으로 봅니다. 영국 사례가 근거로 제시됐는데, 영국 DMO는 지난 4년간 12차례 장기물 발행 비중을 축소했고(순발행 장기물 비중 28.4%에서 9.1%로) 그때마다 길트 커브가 평균 2~5bp 플래트닝됐지만 효과는 몇 주밖에 지속되지 않았으며, 영국 기준금리가 고점 대비 175bp 낮아졌음에도 장기 길트 금리는 여전히 수십 년래 고점 부근입니다. 따라서 재정적자 감축 조치가 없는 한 이번 조치의 효과도 일시적일 것으로 보고 2s/10s 스티프너 포지션 유지를 권고했습니다.

수급 이벤트로는 내일 오후 1시 80억 달러 규모의 30년 TIPS 재개입찰이 예정되어 있습니다. 지난 2월 입찰은 입찰 전 수준 대비 2bp 강하게 낙찰되며 3회 연속 스톱스루를 기록했고 엔드유저 배정 비중은 사상 최고인 97.5%였습니다. 2월 이후 30년 실질금리는 캐리 감안 60bp 상승했다가 바이백 발표로 지난 하루 9bp 되돌려졌는데, 실질금리가 여전히 높은 수준이긴 하나 최근 리치닝을 감안하면 내일 입찰이 원활히 소화되려면 컨세션이 더 필요할 것으로 봅니다. 재무부는 내일 오전 11시 월말 공급 계획도 발표하며, 2년물 690억 달러, 5년물 700억 달러, 7년물 440억 달러로 전월과 동일한 규모가 예상되고, 2년, 5년, 7년물 롤은 각각 0.75bp, 0.875bp, -0.125bp에서 개시될 것으로 전망합니다.

기술적 분석에서는 2s/10s 커브가 기술적 경고 신호 없이 51.3~55.74bp 저항 구간에서 급격한 플래트닝을 연출했다고 평가했습니다. 단기 지지는 7월 말 패턴 돌파 지점인 43bp와 50일 이동평균선 38bp 부근으로 보며, 해당 지지 위에서는 중기 스티프닝 추세 편향이 유지되지만 6~8월 내내 반복된 급격한 휩쏘(whipsaw)로 인해 확신은 낮다고 밝혔습니다.

□ 2024~2026년 주주환원정책 및 실적

(2024년 1월 31일 공시 내용)
- 2024년부터 2026년까지 3년간 발생하는
총 Free Cash Flow의 50%를 주주환원
·매년 9.8조원 정규배당
·3년간 총 Free Cash Flow의 50% 중에서
정규배당 이후에도 잔여재원 발생시 추가로 환원
매년 연간 Free Cash Flow를 산정하여
의미 있는 규모의 잔여재원이 발생하는 경우,
일부 조기 환원 여부 검토
- 주주환원정책 대상 기간 종료 이전이라도
M&A 추진, 현금규모 등을 감안하여 탄력적으로
신규 주주환원 정책 발표 및 시행 가능

(2024 ~ 2025년 주주환원 실적)
- 위 정책에 따라 2024년부터 2025년까지 29.3조원
시행
·현금배당 20.9조원, 자사주 매입/소각 8.4조원

□ 2026년 주주환원 예상 규모 및 시행 방안
- 2026년 경영실적 및 투자 등에 따라 변동
가능하나, 2026년 주주환원 잔여 재원(3년간 총
FCF 50%에서 2024~2025년에 시행한 29.3조원
차감)은 약 90~110조원 규모로 예상

* 3년간 총 FCF 산정시
보증금 성격의 메모리 제품 LTA(장기공급계약)
'선수금' 및 임직원 성과급 주식보상 관련
지출액은 차감

- 2026년 3분기에는 정규 분기배당을 포함해
30조원 내외 규모의 현금배당을 시행할 계획으로
2026년 10월말 개최될 이사회에서 구체적인
내용을 확정할 예정

- 2026년 결산 후 2027년 1월말 개최 예정인
이사회에서 나머지 주주환원의 규모 및 구체적인
시행 방안을 최종 결정하여 별도 발표할 계획
·나머지 주주환원은 현금배당과 자기주식
매입/소각을 종합적으로 고려하여 시행 예정

하이닉스 FCF 50%이상 환원 vs 삼성전자: FCF 50%환원
□ 정책 기간(2025년~2027년) 동안 발생하는 누적 Free Cash Flow(잉여현금흐름)의 50% 이상을 환원할 계획(SK하닉)
□ 2026년 주주환원 예상 규모 및 시행 방안
- 2026년 경영실적 및 투자 등에 따라 변동 가능하나, 2026년 주주환원 잔여 재원(3년간 총 FCF 50%에서 2024~2025년에 시행한 29.3조원 차감)은 약 90~110조원 규모로 예상

삼성전자/SK하이닉스 주주환원정책 비교

Citi) 삼성전자 (005930.KS); 2026년 예상 약 100조 원 규모 주주환원 계획 공개

씨티의 견해
8월 21일, 삼성전자는 2024~2026년 예상 누적 FCF의 50%를 환원한다는 정책에 근거하여 2026년 예상 약 100조 원 규모의 주주환원 프로그램을 발표했습니다. 이 프로그램의 일환으로 삼성전자는 2026년 3분기 예상 기준 약 30조 원의 현금배당을 실시할 계획입니다. 저희는 LTA에 뒷받침된 구조적인 메모리 시장 전망을 배경으로 분기당 30조 원 수준의 견조한 배당이 향후에도 지속될 것으로 예상하며, 이는 연환산 약 120조 원의 배당을 의미합니다. Buy 의견을 유지합니다.

약 100조 원 규모 주주환원 프로그램 발표 – 8월 21일 삼성전자 이사회는 2024~2026년 예상 누적 FCF의 50%를 환원한다는 정책 하에 2026년 예상 잔여 주주환원 규모가 90~100조 원에 이를 것으로 예상된다고 발표했다고 DART에 공시되었습니다(링크). 회사는 2024~25년 동안 현금배당 20.9조 원과 자사주 매입/소각 8.4조 원으로 구성된 총 29.3조 원을 환원했으며, 이를 차감하여 잔여 90~110조 원이 산출됩니다. 누적 FCF 산정 시 메모리 LTA 관련 선수금과 임직원 주식기반보상 관련 현금 유출은 차감됩니다.

향후 견조한 현금배당 계획 예상 – 2026년 약 100조 원 규모의 환원 프로그램과 함께, 삼성전자는 정규 분기 배당을 포함하여 2026년 3분기 예상 기준 약 30조 원의 현금배당을 실시할 계획입니다. 세부 사항은 2026년 10월 말로 예정된 이사회에서 확정될 예정입니다. 3분기 배당 이후, 삼성전자는 2027년 1월 말까지 잔여 금액과 구체적인 집행 방식을 공시할 계획입니다.

약 15조 원 자사주 매입 – 회사는 또한 임직원 주식기반보상을 위한 약 15조 원 규모의 자사주 매입 계획을 공시했습니다. 8월 21일 종가 기준 매입 주식 수는 보통주 5,330만 주로, 총 발행주식수의 약 1%에 해당합니다. 자사주 매입은 8월 24일부터 11월 21일 사이에 집행될 예정입니다.

시사점 – 저희는 잔여 약 100조 원이 각각 배당 약 60조 원과 자사주 매입 약 40조 원으로 배분될 것으로 예상합니다. 약 60조 원의 배당과 관련해서는, 발표된 대로 약 30조 원이 2026년 3분기 예상 시점에 지급되고, 나머지 약 30조 원은 2026년 4분기 예상 시점에 지급될 것으로 예상됩니다. 저희는 메모리 LTA에 뒷받침된 안정적인 장기 메모리 시장 전망을 배경으로 분기당 약 30조 원의 견조한 배당이 지속될 가능성이 높다고 판단합니다. 분기 배당 30조 원을 가정할 경우, 저희는 연환산 배당 총액이 약 120조 원에 이를 것으로 전망하며, 이는 8월 21일 종가 기준 보통주 배당수익률 6.4%, 우선주 배당수익률 8.7%를 의미한다고 봅니다.

한국옴

웰스파고) 엔비디아 — 루빈 울트라 메모리 전략 심층 분석: 차세대 아키텍처가 HBM 탑재량 축소를 이끄는가?

최근 수 주간 엔비디아가 루빈 울트라의 HBM4E 구성을 기존 루빈의 288GB(HBM4) 대비 192GB로 축소(또는 옵션 제공)하는 방안을 검토 중이라는 보도가 이어지고 있습니다. 시장은 이를 DRAM 공급 제약과 가격 인플레이션 탓으로 해석하는 경향이 있으나, 웰스파고는 보다 근본적인 아키텍처 전환의 관점에서 접근할 필요가 있다고 보며, 투자자들이 "HBM 단독 시대 이후(post HBM-only era)"의 초입에 와 있는 것은 아닌지 질문해야 한다고 주장합니다.

첫 번째 아키텍처는 AMMA(HBM 프로세싱 인 메모리)입니다. 올해 4월 엔비디아-삼성 공동 연구 논문에서 소개된 기술로, HBM4부터 5nm 미만 로직 다이에서 충분한 트랜지스터 밀도를 확보해 상용화가 가능해집니다(삼성 HBM4E는 4nm, 마이크론·SK하이닉스는 HBM4E에서 TSMC 3nm로 이전한다는 보도). AMMA는 GPU 컴퓨트 다이를 HBM-PNM 큐브로 대체해 메모리 바운드 어텐션 워크로드에 약 2배의 가용 대역폭을 제공하며, 16개 큐브 구성 기준 H100 대비 어텐션 레이턴시 15.5배, 에너지 6.9배 개선을 보였습니다. 산술 강도 60 FLOPs/byte 미만 워크로드에서 루빈 대비 효율 우위가 있으며, PIM에 로직을 추가하면 DRAM 셀 면적을 잠식하기 때문에 본질적으로 저용량 구조라는 점이 HBM 축소 검토와 맞닿아 있다는 분석입니다. d-Matrix Corsair + 루빈 배포 사례처럼 LPU와의 병행 구성도 가능하다고 봅니다.

두 번째는 파인 그레인드(fine-grained) DRAM입니다. GTC 2026에서 빌 댈리(Bill Dally) 수석과학자가 발표한 기술로, DRAM 다이를 다수의 독립 단위(grain)로 분할하고 각각에 인접 I/O를 부여해 공유 버스를 제거하는 구조입니다. 줄당 출력 토큰 효율(joule/output token)을 10배 이상 개선하고, KV 캐시 기준 레티클 다이당 대역폭이 HBM 대비 5배 이상 우수합니다. 댈리는 용량이 트레이드오프임을 직접 인정했으나, 문제를 올바르게 분할하면 HBM 수준의 용량은 불필요하다고 언급했습니다. TrendForce가 8월 4일 보도한 루빈 울트라 세대의 핵심 목표가 I/O 속도 향상이라는 점과 가장 직접적으로 연결되는 기술입니다.

세 번째는 RDMA 기반 DRAM 풀링(엔파브리카 인수 관련)입니다. 엔비디아가 작년 9월 인수한 엔파브리카(Enfabrica)의 EMFASYS는 시스템당 최대 18TB(향후 28TB)의 CXL 연결 DDR5 DRAM을 풀링하는 시스템으로, HBM을 범용 DRAM으로 오프로드해 GPU/HBM 활용률을 극대화합니다. RDMA 읽기 접근 시간 6µs, GPUDirect Storage 대비 50~200배 레이턴시 감소가 강조되었습니다. 삼성의 CXL 풀 성능(DRAM 대비 92.3% TPS), Meta Vistara CXL 배포(서빙 처리량 4~12% 증가, 컴퓨트 용량 20~25% 절감) 등 풀링 효익 사례도 함께 제시되었습니다.

하드웨어 외에 모델 레이어의 진화도 강조됩니다. 디퓨전 모델이 산술 강도를 높여 메모리 병목을 컴퓨트 쪽으로 이동시키는 핵심 사례로, 구글 DiffusionGemma(6월 출시)는 GPU에서 최대 4배 빠른 토큰 생성을 보였고, 엔비디아 Nemotron-Labs-Diffusion 계열도 정확도와 속도 모두에서 오픈소스 AR·디퓨전 모델을 능가하는 것으로 평가됩니다.

추가로 업계 전반의 차세대 메모리 전환 움직임도 정리했습니다. 인텔은 소프트뱅크 Saimemory와 Z-Angle Memory(ZAM, 2027년 프로토타입 출하 목표) 및 Cross-Batch Memory(XBM)를 개발하며 메모리 시장 재진입을 검토 중이고, 립부 탄 CEO는 전 SK하이닉스 CEO 이석희 영입을 언급했습니다. 삼성은 FMS 2026에서 zHBM(HBM5 대비 성능 8배, 밀도 10배, 에너지 효율 3배, 가속기 위에 수직 적층)과 LPDDR5X-PIM을 소개했습니다. 이 외에 크레도(Credo)의 Weaver 메모리 팬아웃 기어박스(오프-서브스트레이트 LPDDR, 최대 6.4TB), SK하이닉스-샌디스크의 HBF(최대 512GB, 8월 초 구글·메타·텐스토렌트 컨소시엄 합류), CXL 기반 메모리 풀링(2027년 이후 가시화 전망)이 언급되었습니다.

밸류에이션 측면에서 목표주가 315달러는 C2028E EPS 기준 약 19배 P/E이며, FY27 EPS 9.06달러, FY28 EPS 13.17달러(컨센서스 대비 각각 +1.0%, +2.8%)를 전망합니다. 상방 시나리오는 375달러, 하방은 180달러이고, 차기 촉매는 8월 26일 F2Q27 실적 발표입니다.