📉 Чёрная метка на чёрной металлургии 🗑

Недавно у Альфы вышел обзор сектора чёрной металлургии, и на его примере я поделюсь своими соображениями почему это сейчас плохой сектор для инвестиций. Итак, у нас в чермете есть несколько тенденций:

🏗 Проблемы внутреннего спроса 🚑
Внутри страны сейчас проблема со спросом на металлопродукцию в трёх отраслях:

🚜 — Стройка. Девелоперы замораживают проекты или снижают инвестиции в текущие. Банки не могут себе позволить, чтобы падала стоимость недвижимости, т.к. это создаст для них колоссальные убытки. А крупные девелоперы могут потерпеть с вводом в эксплуатацию объектов и просто проедать жирок, накопленный за 2 года льготной программы.

🚗 — Автомобили. Продажи автомобилей встают колом. Минпромторг рапортует о падении продаж новых машин в 1кв. 2025 на 26% г/г. На это давит ставка и рост цен. Само собой, это приводит и к сокращению выпуска для недопущения затоваривания складов, как уже у китайцев.

❌ — CAPEX. Многие компании сокращают CAPEX. Это сделают и Северсталь, и ГМК, и Фосагро, и многие другие. А инвестиции для них — стройка. А стройка — это металлопродукция.

Итого мы видим в совокупности падение потребления стали ровно с хаёв годовой давности [скрин №1]. Постепенно в массы ушли доводы про "ставка всерьёз и надолго", отмену льготки и т.д. И только государственный спрос спасает от полной депрессии.


🧨 Блондинка с гранатой 🇺🇸
Трамп пришёл и навёл суеты. И наделал он много чего:

1. Ввёл пошлины на импорт стали в 25%, не считая все нахлобучки сверху для отдельных стран. Таким образом, рынок США стал премиальным, а США — второй импортёр в мире с долей в 7% от мирового рынка в 2023 году. Но если взять чистый импорт, то он составляет 12.5 млрд долларов. И это больше, чем весь чистый импорт мира. А учитывая рост внутренних инвестиций в США, то рост будет и внутреннего производства. Лишние мировые объёмы пойдут на рынок...

2... и тогда рынок остального мира зальют излишками. В пешее эротическое путешествие по миру пойдёт, в первую очередь, Китай, который с лета и так заливает рынок. Внутри Китая есть перепроизводство, а учитывая его низкую себестоимость, никому не поздоровится. И мы только в начале тенденции. На слайде 5 видно, что пошлины Трампа уже отразились на доходах американских сталеваров. По всей видимости, пока что импортёры платят пошлины в бюджет, но продолжают поставки, но при росте внутреннего производства и они умоются в крови.

3. И тут забавная ситуация: США премиум рынок, Европа будет потреблять больше на ВПК, Турции и Индии будет выгодно падение цен, и больнее всего будет нашим и китайским сталеварам. Не просто так у нас скукоживается доля экспорта, это будет продолжаться и далее.


🚂 Лидерство в себестоимости позволит нашим компаниям пережить зиму, но сверху добавим дёгтя:
1. Рост цен на логистику
2. Укрепление рубля
3. Рост цен на электроэнергию.

По итогу я не вижу инвестиционной привлекательности металлургов. Их немного поддерживает падение цен на уголь, но лицо Мечела представили? Да, Северсталь снизила CAPEX этого года, но FCF всё ещё будет в отрицательной зоне. Экспортные и международные активы ММК и НЛМК сейчас скорее будут топить их, чем помогать. Поэтому я и не согласен с оценками Альфы о наличии идей в металлургах. Есть куда более интересные сектора.


Держите кого-то из металлургов? В ближайшее время сделаю пару постов про макро-экономику и коррекцию в стратегии. Ждите Макро-разгон. Связь.
ㅤ

❌ Банки на пороге крупных проблем

Вышло много отчётов финансовых компаний, и тут есть о чём поговорить. Преимущественно о плохом. Так вот...

1. Нюансы с прибылью Сбера. 🏦

Сбербанк отчитался за 1кв и все понесли новость о росте прибыли г/г на 9+%. Но дьявол кроется в деталях:
— Значительная часть прироста прибыли — это сокращение убытка от непрофильных активов. Это как раз эффект от сворачивания инвестиций в Сбермаркет и его реструктуризация с Самокатом. Если же убрать хотя бы этот эффект из отчётности, то прирост прибыли лишь 4.5% г/г. А это уже сильно хуже инфляции.
— Трёхкратный рост начисленных резервов. Да, я ожидал ухудшение кредитного качества, но менеджмент указывает, что это только начало, и мы можем увидеть ухудшение тенденции в следующих отчётах. На то есть несколько причин:

1. Сложности бюджета из-за падения нефтегазовых доходов.
2. Снижение негосударственного сектора экономики.
3. Сокращение совокупного спроса.
4. Замедление роста зарплат.

📉 То-то Сбер и понизил свой прогноз рентабельности в этом году. И я напомню, что у Сбера очень качественный портфель. Этот банк очень консервативен в оценке рисков заёмщиков, и лучше портфель только у дочек иностранных банков. А теперь представьте, какая ситуация с неплатежами у розничных банков и лизинга...



2. ВТБ с подвохом. 🏦

Всех держателей поздравляю, но тут этого дивиденда также есть особенности:
— ВТБ хронически имеет проблемы с капиталом. И сделав такую выплату, он встанет на пороге нормативов ЦБ, если и вовсе не опускается ниже. Чтобы решить эту ситуацию нужна либо допка, либо продажа непрофильных активов. Непрофильных у ВТБ как навоза за баней, но есть проблема: а кто будет сейчас покупать весь этот ворох проблемных активов? ОСК? ГТЛК? А скоро туда добавится и доля в Сегеже, поздравляю. Ничего хорошего на продажу у ВТБ нет. И если такое и будут покупать, то при текущих условиях хорошие деньги за это не выручить.

— Ах да, допка. Потенциальный объём допки оценить сложно, видел мнение про 100 млрд рублей. Некоторые называют и вовсе 20% размытие (почти как дивидендная доходность, ага-ага). В теории выплатить государству 200 млрд рублей и получить кэшбек в размере 100... Звучит как сделка, но для убогих.

❗️ А ещё очень напрягает, что ЦБ всё это согласовал. Это что, получается, что бюджету так нужны эти 200 млрд рублей, что он готов на танцы с допкой и договорился с ЦБ? Если я прав, то это очень и очень плохие сигналы для нашего бюджета. Ах, да... Вы же не забыли, что ВТБ тоже будет создаваться резервы? И что в этом году они сами закладывали падение прибыли? Помните, помните?



3. Розничные малыши. 🙃

У нас же выходят оперативные данные по банкам, и там вообще ничего хорошего нет:
— Т-банк: -63% прибыли 🏦
— Совкомбанк: убыток 16 млрд против прибыли в 11 млрд годом ранее! 🏦
— МТС-Банк: -26% прибыли! 📱

Да, конечно, СКБ и Т-банк стоит смотреть с учётом страховых и прочих направлений лизинга, но все эти банки крючит нормально по резервам и нормативам. А я дополню, что у нас ещё летом вступает дополнительная антициклическая надбавка к нормативам, и потребуется ещё наращивать резервы. Вкуснотенечька, да?

🔗МТСб вообще имеет много общего с ВТБ:
— Проблемы с нормативами.
— Платить дивы хотят.
— Допку тоже хотят.

📞 И главная проблема МТСб ведь не в нормативах, резервах или ключевой ставке. Главная их проблема — полное нарушение коммуникации между инвесторами и компанией. Да, они делают заявления, созвоны, но только когда припекает. Я с уважением отношусь к команде МТСб, но, ребят, надо менять подход к прозрачности. Иначе соседство в одном ряду с ВТБ и его народным IPO Вам чести не сделает.


Финансовый сектор сейчас чуть ли не единственный, который может укрыть от геополитической и макроэкономической неопределённости. Однако выбирать надо с умом, и далеко не всё тут так безоблачно. Я не готов покупать банки по текущим, и только отдельные финансовые институты готов держать уверенно. И это точно не розничные банки. Они не утонут, нет, просто по соотношению риск/доходность есть куда лучше альтернативы. 🟢🟣
ㅤ

🏦 ВТБ: мозоль моих очей 📉

В эту пятницу у нас див.отсечка в ВТБ. Я решил не рисковать, т.к. в идее слишком много пассажиров, как мне казалось. Что ж, Смартлаб подтвердил мой тезис: каждый второй говорил, что купил... и хочет вскоре продать. Но почему так?

Для начала восстановим хронологию событий:
🧮 1. ВТБ исторически выполняет государственные задачи: где стадион построит, где льготные кредиты для инфраструктурных объектов даст, где просто будет дотировать ЛДНР. Да, за это он получает пачку зарплатных проектов гос.служащих, но он на этом рынке находится в конкурентной борьбе. И не всегда в ней побеждает.

📉 2. Из-за множества невыгодных активов и борьбы за пассивы, ВТБ всегда существовал на низкой марже. Именно поэтому он постоянно дотируется государством, как только в экономике какое-либо потрясение, даже маленькое. Для справки: с 2007 года, года народного IPO, ВТБ уже провёл 6 доп.эмиссий. Если я правильно уследил за всем, то инвесторов в IPO размыли в 11.5 раз за 18 лет.

🕊 3. ВТБ получил рекордную чистую прибыль за счёт разовых доходов в 2024 году.

🛢 4. В бюджете из-за курса, ставки ЦБ и санкций образовалась дыра, на заполнение которой остро нужны деньги.

❓5. ВТБ объявил первые дивиденды за 4 года и сразу больше 50% от прибыли.

😑 6. ВТБ заявляет, что дивы он выплатит, но потом надо будет сделать допку для выполнения нормативов.


И стоило людям помаячить 25% див.дохой, как они просто забыли о всех проблемах, и идея пошла в массы. Хомячьё набилось в неё под предводительством недальновидных пророков блогеров, которые редко отличаются от Охлоса, их читающего. Подтверждением моей гипотезы о переполненности идеи стал Смартлаб: каждый второй кричал, что ВТБ — топ-1 идея, он держит чуть ли не ¼ портфеля и грезит о 300 рублях за акцию. Поражает, как быстро сменился вектор мысли. Хотя со стороны Институтов такого не заметно.

Цирк продолжается с того, что многие-то и не хотели держать долго. Говорили, что о желании продать бумагу... и её начали продавать. Я сам не стал нести её даже на ГОСА, т.к. не был уверен. А народ ждал, спекулянты думали, что будет реакция на новость и котировки вырастут. Но таких было очень много, и акции показали отрицательный рост. И плечисты начали резать позиции.

Касательно дивидендов я уверен, что их появление — это бюджетная необходимость. Бюджету потребовались эти 100+ млрд рублей на спасение ОСК, а взять их неоткуда. ОСК — финансово несостоятельная гос.компания, которая должна ВТБ и находится в их внешнем временном управлении. Если бы не эти дивиденды, то бюджету бы потребовалось найти их в другом месте. А так удобно — и ОСК профинансировали, и ВТБ поддержали. Я уверен, что за период временного управления ВТБ погасит этот долг и вернёт деньги. А самое прекрасное — выплата согласована с ЦБ. ЦБ дал добро на операцию, которая ставит банк на грань нормативов. А то и ниже.

Мои гадания на кофейной гуще складываются так:
— Сейчас цена 97 рублей за акцию. Дивгэп будет до +- 74,5 рублей.
— Заседание ЦБ 25.07 с пересмотром прогноза инфляции и ставки до конца года и 2 года вперёд.
— ВТБ выходит с обновлённым прогнозом финансовых показателей и пересмотром их вверх. Цена растёт до объявления условий допки.
— По словам Пьянова, цена будет рыночная, так что +- по 75-80.
— Размещать будут максимально возможный объём. Я уверен, что при возможности превысят порог в 80 млрд, если дадут спрос.


🙃
На самом деле, весь этот пост не о ВТБ. Этот пост о том, что мы, покупая акции, должны быть первыми в очереди на прибыль и последними на убытки. Ты не заработаешь там, где всё всем очевидно и все окажутся правы. Таких ситуаций было очень мало. Вспомните 2020 и 2022 годы, когда покупали лишь отчаянные. И наоборот, 2021, когда все рвались к кассам за Газпромом со Сбером по 400? Покупать нужно до того, как идея разошлась по рынку, в противном случае либо уже всё в цене, либо о тебя закрываются.

А про ВТБ что? Да ничего. Мне хватило моих +13% за пару недель. Оставшимся пассажирам удачи. А в какой конец они купили билеты — узнаем в ближайший год.
ㅤ

🩺 💻 Инсайды с конференции ИнвеstWeekend: Мать и Дитя, Элемент, Астра и Северсталь 💻💿

🩺 Мать и дитя

Выручка
Сохраняют прогноз роста выручки на уровне 15%. Временно маржинальность припадёт из-за сделки с «Экспертом», но по мере интеграции Сети она будет подтягиваться к значениям МиД. Компания намеренно пошла на увеличение доли «многопрофильных» услуг в своей выручке. По их логике, клиенты, которые получили наилучший клиентский опыт в женском здоровье и педиатрии, будут лояльны к выбору менее специализированных услуг Компании, по сравнению с конкурентами. Таким образом, классические для Сети услуги станут воронкой для прочего. Покупка Эксперта позволяет интегрировать свои услуги на их клиентскую базу и, местами, оптимизировать свои диагностические расходы. В итоге повысится отдача от одного клиента.

🏗 CAPEX и инвестиции
В ближайшие пару лет компания входит в цикл повышенного CAPEX`а. За последние 12 в среднем инвестиции составляли 3.3 млрд рублей, но следующие 2 года могут достигать 5 млрд на строительство клиник и больниц. При этом отдача этих инвестиций будет постепенная, по мере повышения утилизации, и растянута на 3-4 года после завершения проектов.

Сделка с "Эксперт" была проведена, т.к. одновременно сошлось несколько факторов: хорошая цена и большой запас кэша. Касательно оценки, я прикинул, что P/S "Эксперта" 1.3, а МиД — 2.3. Вся сделка профинансирована за собственные средства, но я предложил: если вы выкупаете компании дешевле своих оценок, то почему бы под это не делать допки, это же экономически целесообразно финансировать таким образом такие сделки. Но ответ был категоричен:

— Все сделки будут финансироваться за свои деньги, если есть возможность. Далее, при более выгодных условиях, может рассматриваться заёмное финансирование. Но допки рассматриваются в последнюю очередь.

При этом ближайшие 2-3 года не планируются новые сделки, т.к. всё это время потребуется на интеграцию Эксперта.

❓Риски
½ выручки — Москва. И стремительное развитие Московской гос.медицины является важным риском для выручки компании. Да, в части женского здоровья у Сети есть исключительные компетенции, но за её пределами риски есть. Однако региональная медицина развивается медленнее, а туда нацелено много инвестиций Группы. Я также уточнил про риск возвращения полной ставки налога, но, по их данным, такой сценарий и вовсе не рассматривается сейчас.


💻 Элемент
Выручка
Ожидается замедление темпов роста до ~24%. При этом компания намерена пойти в вертикальную интеграцию бизнеса через верхние переделы. Видят потенциал в робототехнике и хотят перейти на модель, когда часть её чипов потребляется их же продукцией, в роботах больше маржи. Однако сейчас спрос сокращается на фоне жёсткой ДКП. Но инвестиции сокращает именно частный бизнес, государство и квазигос. продолжают активные закупки. Что подтверждается макроданными.

🧮 Финансы и менеджмент
— Пару лет FCF будет отрицательным, т.к. ранее получили большое авансирование и сейчас идёт его расходование.
— 50% премий менеджменту — акциями. При этом расчёт идёт в ценах IPO (0.223 за акцию, +69% от текущих). Таким образом, высшее руководство мотивировано на повышение капитализации, есть мысли распространить на CEO-2. В том числе, рост акций есть в KPI.


💻 Астра
— За 4 года в 4 раза увеличили монетизацию каждого клиента.
— Рынок труда стал немного лучше, но всё ещё больно нанимать.

Новой информации мало, но важнее настроение. Влад, IR компании, всегда был положительным и заряженным человеком, но в субботу он не смог скрыть небольшого пессимизма. Компания явно не в депрессии, но есть неопределённость ближайшего будущего. Очень осторожные ответы по прогнозам и перспективам. Даже новый план по прибыли подразумевает торможение и невыполнение прошлого.


💿 Северсталь
Пока всё складывается в парадигме, о которой я писал в апреле: пока толстые (Россия) сохнет — худые (Китай) дохнут. И это тенденция, которая не может быстро развернуться. Нам нужно дождаться момента, когда в Китае потечёт кровавая река. А это не раньше зимы. До 1кв. 2026 отчёты будут поганые. С металлургами я подожду.