2026.10.29 14:59:17
기업명: OCI홀딩스(시가총액: 3조 1,553억) A010060
보고서명: 연결재무제표기준영업(잠정)실적(공정공시)

매출액 : 10,622억(예상치 : 10,207억+/ 4%)
영업익 : 680억(예상치 : 790억/ -14%)
순이익 : -190억(예상치 : 492억/ -139%)

**최근 실적 추이**
2026.3Q 10,622억/ 680억/ -190억
2026.2Q 10,232억/ 1,081억/ 597억
2026.1Q 8,924억/ 109억/ 89억
2025.4Q 8,106억/ 273억/ 245억
2025.3Q 8,451억/ -533억/ -734억

공시링크: https://dart.fss.or.kr/dsaf001/main.do?rcpNo=20261029800325
종목공시 : https://www.awakeplus.co.kr/disclosure/010060

[한화솔루션 3Q26 실적발표 요약]

<미래에셋증권 이진호>

3Q26
- AMPC 2,118억원
- 모듈 판매량 2.0GW(QoQ +0.7GW). 미국향 1.6GW(QoQ +0.7GW)
- 신재생은 2분기 관세환급 등 일회성 이익의 기저효과와 EPC 공기 지연/원가 상승으로 감익

가이던스
- 4분기 전사 손익은 3분기 대비 크게 증가하기 어려우며, 연간 영업이익은 기존 가이던스 하회 전망
- 연간 AMPC 가이던스: 9천억원대 중반 전망 유지

[Q&A]

Q) 가이던스/ 2026년 가이던스 대비 4분기 실적 가이던스는 어느정도로 보면 될지 궁금합니다.
4분기 신재생에너지 시장 변동성 확대로 구체적 손익 추산은 어려움
4분기는 3분기 대비 크게 증가하기는 어려울 것으로 예상

Q) Section 232/ Section 232 적용 이후 미국 모듈 판매가격 전망? 온쇼어링 관련 면제 신청/승인 현황과 적용 범위는?
실효 날짜는 12월 4일. 가격은 이미 점점 상승하는 추세
연간 계약 GW급은 ASP 10c/w 이상 상승 중
현재 시장 재고가 상당하며, 4분기~2027년 상반기에 걸쳐 상당 부분 소진 예상. 기존 재고 가격도 조금씩 상승 중
카터스빌은 잉곳/웨이퍼/셀/모듈을 모두 보유. 미국 DCA 모듈 수요가 높아 2027년 카터스빌 DCA 모듈은 모두 판매 완료
현재 2028년 물량 계약 진행 중
달튼은 한국산 셀 수입 시 MIP 22c/W에 모듈 가공비가 추가되는 구조
카터스빌 DCA 모듈과 달튼 모듈을 번들링해 판매할 수 있다는 점이 장점
DCA 45% 기준을 가정하면 카터스빌의 DCA 비중은 70% 이상, 달튼은 미국산 트래커 사용 전제 약 32%
이 경우 카터스빌 35%와 달튼 65%를 조합해 기준 충족 가능. 번들 판매를 통해 달튼 가동률을 높일 계획
Section 232에는 미국 내 생산시설 투자를 촉진하는 온쇼어링 인센티브 프로그램이 포함
미국 내 폴리실리콘/잉곳/웨이퍼/셀 신규 투자계획을 승인받은 기업에 투자 규모에 상응하는 수입 물량의 Section 232 관세를 감면하는 제도
구체적인 시행세칙은 12월 4일 이전까지 작업 중이라고 설명. 당사에 미치는 영향은 세칙 구체화 이후 설명 가능

Q) 카터스빌/ 웨이퍼와 셀 공정별 현재 가동률과 램프업 속도는?
대부분 전체 캐파에 맞춰서 가동률이 모두 올라온 상황
셀은 연간 타겟하는 효율을 끌어올리는 작업중
셀 효율이 올라오면서 전체 캐파를 모두 다 채울 수 있을 것으로 예상

Q) PPA/ 미국 전력 구매 가격이 3년째 상승 중. PPA 가격 상승으로 이어지면서 EPC 호황으로 이어질 수 있을지?
PJM 도매 전력가격은 1년 기준 30% 이상 상승했다고 설명. PJM은 미국 전체 전력시장의 약 20%를 차지
도매 전력가격이 소매 전력가격에 바로 연결되는 것은 아님
현재 신규 프로젝트의 PPA 계약가격은 전년 대비 10% 이상 상승
모듈 가격 상승은 사업주의 프로젝트 IRR을 낮추는 요인이지만, 전력가격 상승이 모듈 가격 상승 부담을 상쇄할 수 있다고 판단
PPA 및 전력가격 상승은 EPC 사업 진행에 긍정적인 요인

Q) 27년~29년 3년간 모듈 판매 계획에서 Section 232 효과를 얼마나 받을 수 있을지? 고정가격계약 비중은?
고정가격 계약은 상대적으로 적은 비중
상당 부분은 MIP 영향을 반영해 가격을 높일 수 있는 구조

Q) 한국 태양광/ 한국판 IRA 시작된다면, 추가 가동 가능성?
한국 셀 캐파 대비 모듈 가동 규모가 상당히 작은 상황
한국판 IRA가 시작되면 1) 모듈 캐파 확대, 2) 한국산 셀을 활용한 탄소인증 1등급 모듈 사업기회 확대 가능
한국산 모듈을 미국에 직접 수출하면 MIP 38c/W와 종가세 15%를 고려할 때 미국 시장 내 경쟁력이 상대적으로 낮음
미국은 필요 시 한국산 또는 말레이시아산 셀을 달튼에 공급해 현지에서 모듈을 제조하고 AMPC를 받는 구조로 대응할 계획

Q) 3분기 모듈 판매 물량이 가이던스(2.5GW) 대비 2.0GW로 감소한 이유는?
MIP 가격이 실제로 적용되는 시점과 연계해서 일부 물량을 재고로 가져가 27년 판매할 계획
일부 물량은 재고로 보유하면서 내년 가격이 더 올라갔을 때 판매하기 위해 판매 시점을 이연한 영향

Q) AMPC/ 연간 AMPC 가이던스, 카터스빌 AMPC는?
AMPC 금액은 일부 변동은 있겠지만 9천억대 중반 가이던스는 유지

Q) Section 232/ MIP 시행 후, 가격 인상 효과가 왜 느리게 반영되는지?
새롭게 가격을 높일 수 있는 일부 물량은 판매 시점을 뒤로 미룬 상황
상업용 및 EPC/유틸리티 프로젝트는 기존에 맺었던 계약가격이 유지되는 물량이 존재
주택용은 가격이 상대적으로 빠르게 반영되지만, 이들 프로젝트는 판가 반영에 더 시간이 걸리는 구조

Q) 페로브스카이트/ 상용화 28년 이후?
2028년 말 양산을 시작하고, 2029년 본격 상용화한다는 기존 계획에 변동 없음

Q) 신재생에너지/ 발전사업쪽 적자가 커진 이유와 주택용의 실적 방향성은?
현재 20개 이상 EPC 프로젝트를 진행 중이며, 일부 프로젝트의 공기가 지연
벤더로부터 공급받은 일부 기자재에 불량이 있어 수리 작업 필요
미국 데이터센터 개발/건설 붐으로 전기공 등 현장 인력 확보에 차질
인력 추가 확보를 추진 중이며, 장기적으로 고착화될 문제보다는 단기 차질로 판단
주택용 TPO는 판매 이후 설치 및 실적 반영까지 약 3~5개월의 리드타임 존재
선행 계약 현황을 통해 실적 방향성을 예상할 수 있으며, 4분기는 3분기 대비 매출과 수익성이 모두 증가할 것으로 예상

Q) EPC/ 신재생에너지 시장 변동성이 미칠 영향은?
올해 진행 프로젝트 중 연말 완공을 목표로 하는 프로젝트가 상당수 존재
커미셔닝 과정에서 현장 상황에 대응할 인력 수급에 문제가 발생하면서 일정 지연
일정 지연 비용과 추가 인력 확보 비용이 발생해 3~4분기 실적에 부정적으로 반영될 전망

Q) 카터스빌/ 잉곳/웨이퍼/셀 비용 얼마일지? 통합 모듈 생산 원가는?
잉곳/웨이퍼/셀/모듈 전체에 대한 AMPC는 약 16c/W
MIP 적용 이후 미국 내 모듈 가격은 38c/W를 기점으로 더 상승하는 추세
해당 모듈 가격과 카터스빌에서 받을 수 있는 AMPC를 고려하면 BEP를 상회한다고 설명

Q) 세이프하버/ 향후 200GW 이상의 세이프하버 물량이 설치 가능할지?
유틸리티는 모듈로 세이프하버 요건을 확보하는 경우도 있으나, 모듈 가격 부담으로 변압기 등 장납기 기자재를 활용한 사례가 상당수
PJM처럼 전력가격이 크게 상승한 지역은 경제성 확보가 상대적으로 용이하며, 다른 지역은 어려움이 있을 수 있음
Non-FEOC 및 DCA 모듈 확보 여부에 따라 프로젝트 경제성이 달라질 전망
DCA 모듈 확보를 통한 ITC 추가 10%p 수혜 여부도 중요한 요인
모듈 확보와 지역별 전력가격 동향에 따라 일부 프로젝트는 취소될 가능성도 예상

Q) PPA/ 15% 상승했다하면 발전소 가치도 10%씩 상승했다고 볼 수 있는지? EPC 사업 가치가 높아지는게 아닌지?
PPA 가격이 상승하면 기본적으로 프로젝트 가치가 상승하는 것은 맞음
다만 모듈 가격과 공사비/인건비도 올라 원가 역시 상승
현재는 PPA 상승 폭이 원가 상승을 충분히 상쇄할 수 있는 수준으로 판단
프로젝트의 지속 가능성과 시장 확대 측면에서 EPC 사업에 긍정적
자체 개발 프로젝트를 매각한 이후 EPC를 수행하는 방식이 존재
완공 후 매각하는 방식은 건설기간 자금 부담이 커서 진행하지 않음
제3자가 개발한 프로젝트에 EPC 서비스만 제공하는 경우도 있음

Q) EPC/ 수주잔고 15조원 기억하는데, 현재 수주잔고와 4분기 매출 가이던스는?
2027~2029년 태양광 파이프라인 약 32GW 보유
개발이 모두 완료된 물량이 아니라 초기부터 후기 개발단계까지 여러 프로젝트가 혼재
향후 변동 가능성이 있는 파이프라인이라고 설명

Q) 케미칼/ 제품별 스프레드와 재고 래깅 영향을 나눠서 보면?
콜 당일 기준 브렌트 약 115달러/배럴, 납사 약 1,050달러/톤, 에틸렌 약 1,200달러/톤
원료가격 상승에 비해 제품가격이 충분히 오르지 못해 스프레드 악화
스프레드 악화와 재고 래깅 영향을 정량적으로 구분하고 있지는 않음
스프레드 악화 영향이 더 크다고 언급했으나, 이어 두 요인이 비슷한 수준에서 악영향을 주고 있다고 설명
고가 원료 투입에 따른 역래깅과

비수기 수요 부진이 복합적으로 작용

Q) 순차입금/ 순차입금 11.2조원으로 감소. 향후 목표나 계획은?
기존 목표는 연말까지 순차입금을 10조원 근처까지 감축하는 것
9월 말 11.2조원에서 4분기에도 추가 감축 계획 존재
다양한 현금 유동성 확보와 운전자금 개선을 통해 연말까지 기존 목표와 유사한 수준으로 감축할 예정

[OCI홀딩스 3Q26 실적발표 Q&A 요약]

<미래에셋증권 이진호>

Q) Section 232/ MIP·종가세에 따른 판가 상승은 언제부터 얼마나 반영되는지? 기존 LTA 물량에도 적용되는지?
기존 계약 적용과 소급 여부는 상무부에 유권해석을 요청한 상태
판가 상승 시점/폭은 아직 제시하기 어려움
고객사도 정책 해석을 기다리며 대규모 발주를 확정하지 못하고 있음
하지만 Non-PFE 제품에 대한 차별화는 확실하기 때문에 고객사 입장에서는 가격 협상보다 공급물량 확정이 우선이 될 것

Q) 웨이퍼/ NST 증설·램프업 계획과 2027년 이익 기여는?
베트남 설비 2.7→5.4GW 확대를 위한 차입 안건을 이사회에서 승인
기존 공장 내 유휴공간에 설비를 추가해 약 1년 내 완료 목표.
주요 고객사 요구사양을 충족하며 2027년 1분기 본격 공급 준비
미국 외 이집트/터키/대만 등의 셀 업체도 비중국산 웨이퍼 수요처
후속 약 5GW 공장은 미국산 우대 혜택을 확인한 뒤 베트남/미국 중 입지를 결정할 계획
2027년 이익 기여 수치는 미제시

Q) 전력 수요/ 태양광 제품 가격 상승이 발전사업 수요를 위축시킬 가능성은?
데이터센터 사업의 핵심 제약은 전력/용수 확보 여부
텍사스에서 데이터센터 인허가를 받으려면 필요 전력의 약 70% 확보해야함
대형 수요처는 전력 가격보다 공급 시점과 물량 확보를 우선하고 있어, 태양광 원가 상승에 대한 가격 수용성이 과거보다 높아졌다는 판단

Q) 발전 경쟁력/ 가스 발전과 LCOE를 비교해도 태양광 경쟁력이 높은지?
가스 발전소는 건설 기간 7년 뿐만 아니라 수요처까지의 송전망 연결이 병목
태양광/풍력의 발전원가 경쟁력에 ESS 가격 하락과 출력, 주파수 안정화 기능이 더해져 활용도가 높아졌다고 판단

Q) 미국 투자/ 웨이퍼/폴리실리콘의 미국 증설 가능성은?
미국 웨이퍼 공장은 준비, 인허가부터 완공까지 약 2년, 늦어도 30개월 내 가능하다고 판단
폴리실리콘 신설은 최소 5년 이상 소요 예상
베트남 웨이퍼 증설을 우선 추진하면서 미국 부지, 인허가, 전력 확보 등을 검토
미국 투자 필요성은 높아졌으나 확정된 투자계획은 없음

Q) 머스크/ 폴리실리콘 증설 계획은 경쟁인지 기회인지?
상대방의 구체적인 사업계획을 알지 못해 경쟁/협력 가능성을 단정하기 어려움
당사의 제조 경쟁력과 고객 공급에 집중할 방침
말레이시아 생산의 원가 경쟁력은 우수하다고 판단
미국 투자비는 말레이시아 대비 2~3배가 될 수 있어, 현 MIP 수준에서 수익성이 확보되는지 검증 필요

Q) 미국 재고/ 선반입 재고를 감안한 본격적인 판가·판매량 상승 시점은?
일부 선반입은 있었으나 과거처럼 대규모 재고가 유입되는 상황은 아니라는 판단
대형 프로젝트는 금융조달을 위해 PFE 해당 여부와 공급망 추적 서류가 중요
관련 위험이 있는 저가 제품을 무조건 확보하기는 어려워 재고 우려는 과거보다 낮음

Q) OCI Energy/ 프로젝트 가격 상승에 대한 고객 수용성이 실제로 높아졌는지? 2027년 가이던스는?
회사 측이 제시한 장기 PPA 가격은 4~5년 전 약 3센트/kWh에서 현재 약 2배로 상승
같은 기간 총사업비 상승은 약 30% 수준으로 추정해 사업 수익성이 개선
데이터센터 전력비는 운영비의 약 10~15%로, 가격보다 안정적인 전력 확보가 중요하다고 설명.
프로젝트별로 매각이익과 직접 보유, 운영 수익을 비교해 결정할 계획
2027년 실적은 올해보다 크게 개선될 것으로 기대하나, 매각·보유 비중이 미정이어서 구체적인 가이던스는 내년 제시 예정

Q) 증설/ 2028년 이후 증설분의 LTA 협의 진행 상황은?
고객 수요는 당초 예상보다 크지만, 공급 미이행에 따른 페널티를 고려해 실제 공급능력에 맞춰 보수적으로 협상 중
고객사 조달계획과 당사 생산지/증설계획/선수금/공급일정을 함께 확정해야 해 협의가 지연
당초 계획 대비 약 반년 이상 늦어졌음
베트남 웨이퍼 5GW 증설은 진행하되, 후속 폴리실리콘 증설 등 대규모 자금 집행은 공급계약과의 연계를 확정한 뒤 추진할 방침

Q) Section 232/ 12월 4일 시행을 앞두고 어떤 정책 내용을 확인해야 하는지?
미국산 제품 우대 및 인센티브의 구체적인 적용조건, 국내산 함량 기준, 미국산 폴리실리콘/웨이퍼 사용에 따른 고객 혜택이 핵심.
PFE와 Non-PFE의 차별화만으로도 당사에 우호적이라고 판단
미국 생산 혜택이 명확해지기 전까지는 말레이시아 폴리실리콘과 베트남 웨이퍼에 우선 집중
4분기 내 공급 협의와 투자계획 확정을 위해 노력 중이며, 확정 시 공유 예정.

11월 시장 코멘트

DS투자증권 투자전략 양형모

30일 나스닥은 2.9% 빠진 25,437로 10월 6일 고점보다 8% 낮습니다. 인텔은 1974년 이후 최대인 29% 급락, 필라델피아 반도체는 7.4% 하락, 메모리·스토리지는 5~13% 빠졌습니다.

그런데 S&P500은 503종목 중 226개가 올랐고 지수 -1.8% 가운데 -1.2%p가 상위 10종목에서 나왔으며 VIX는 19에 머물렀습니다. 공포는 시장 전체가 아니라 AI 하드웨어 한 곳에 몰려 있습니다. 사계론 봄·여름 비중도 22일 급락 때 57.2%, 30일 57.4%로 그대로입니다.

인텔의 본질은 PC입니다. 3분기는 예상을 넘겼고 데이터센터 매출은 78% 늘어 15년 만에 가장 빨랐으며 회사는 서버 수요가 2028년까지 공급을 크게 넘는다고 했습니다. 깎인 것은 4분기 PC입니다.

메모리 값이 올라 PC가 비싸지자 주문이 끊겨 PC 시장이 올해 12%, 내년 10% 줄고 4분기 PC 매출은 20%대 감소, 마진은 44%에서 38%로 떨어진다는 것입니다. 마이크로소프트 윈도우 라이선스 매출도 메모리 비용으로 22% 줄었습니다.

AI 수요가 꺾인 것이 아니라 AI가 메모리를 가져가 PC를 밀어낸 것입니다. 그 반대편이 SK하이닉스 영업이익률 80%, 2027~28년 물량 절반 이상 선계약, 2030년까지 공급 부족입니다.

메모리 값이 PC를 밀어낼 만큼 올랐다는 것은 가격 결정력이 메모리에 있다는 뜻이고, 시장은 그 값이 내려와야 AI 응용의 시대가 열린다고 보기 때문에 메모리 이익을 길게 쳐주지 않습니다. 그래서 실적이 사상 최대인데 주가가 빠집니다.

알파벳과 아마존도 같은 구조입니다. 알파벳 검색 광고는 19%→17%→12%로 느려지고 유튜브는 9%였으며 EPS 미스는 80억 달러대 지분 평가손(스페이스X) 때문이었습니다.

반면 클라우드는 103% 늘어 수주잔고 5,610억 달러, 제미나이 이용자 10억 명, 토큰 처리량은 분당 320억 개로 한 분기에 40% 늘었습니다. 질의는 5년 만에 가장 빨리 느는데 AI 모드의 광고 수익화가 낮아 검색 성장을 눌렀습니다.

어텐션 이코노미가 성장 한계에 닿은 자리에서 AI혁명이 발생하고 있다는 뜻이고, 레딧 미국 이용자 -2%, 로블록스 이용자 -9%(첫 감소), 넷플릭스 시청시간 정체도 같은 신호입니다.

아마존은 소매 6% 성장과 위성 비용으로 4분기 이익 가이던스가 하회했지만 AWS는 39%로 6분기 연속 가속했고 2027~28년에도 40% 이상 성장, 베드록 토큰은 17배라고 했습니다.

장 전 7% 빠졌던 주가가 -1.4%로 마감한 아랫꼬리는 시장이 소매와 AWS를 갈라 읽었다는 뜻입니다. 공통점은 옛 사업은 실적이 감소하고, AI 사업은 빨라졌는데 현금은 적자라는 것입니다(알파벳 분기 FCF -91억 달러, 아마존 12개월 -424억 달러).

AI 혁명기에 기존 비즈니스의 실적은 잘 나올 수가 없습니다. 이것은 AI 훼손이 아니라 AI가 옛 모델을 대체하는 비용입니다.

AI 수요는 숫자로 이미 나왔습니다. 다만 매출은 클라우드와 연구소 안에 찍히고 비용은 PC, 검색, 현금흐름, 채권시장 등 모든 곳에 찍힙니다. 애저 48%(다음 분기 49~50%), AWS 39%, 구글 클라우드 103%로 세 클라우드가 모두 가속했고 수주잔고 합계는 1.8조 달러입니다.

오픈AI는 마이크로소프트에 한 분기 약 100억 달러를 냈고 앤트로픽 상반기 매출은 163억 달러로 1년 새 13배입니다. 한 달 이익 전망은 AI 하드웨어 +5.4%, 스토리지 +9.4%이고 깎인 곳은 인터넷·광고(-1.9%)뿐입니다.

시장이 판 것은 수요가 아니라 수요를 살 돈입니다. 빅테크 5사 설비투자는 영업현금흐름의 95%(2024년 50%)이고 부채는 2년 새 2,810억에서 6,420억 달러로 늘었습니다. 텍사스가 전력망 심사로 데이터센터 인허가를 멈추자 앤트로픽이 임차한 데이터센터의 150억 달러 대출을 차환할 채권 발행이 미뤄졌고, 10월에 하이일드 발행 세 건이 철회됐습니다.

AI 수요 불확실성의 실체는 수요가 아니라 돈과 전력이고, 병목은 사이클을 끝내는 것이 아니라 늘립니다. 텍사스 심사는 12월 중순 끝날 예정이고, 선거가 끝나면 데이터센터는 공격 소재에서 일자리 소재로 바뀝니다(중요 포인트)

그래서 지금은 변곡점의 모양입니다. 한 달 수익률은 IT서비스 +16%, 제약 +14%, 필수소비재 +13%, 에너지 +12%, AI 하드웨어 -15%입니다. 2022년 11월 30일 챗GPT가 나왔을 때 그해 최고 업종은 에너지였고 엔비디아는 10월 저점에서 고점 대비 69% 빠져 있었습니다.

변곡점에서 시장은 다음 주도주를 사고 있지 않습니다. 지금 방어주 상승은 변곡점의 1막이지 결론이 아닙니다. 다음 주도주는 아직 모릅니다.

조건은 셋입니다. AI가 비용 절감이 아니라 매출로 찍히는 곳, 토큰이 인건비를 대신하는 곳, 물리 세계로 넘어가는 곳(인텔은 PC 사업부 이름에 피지컬 AI를 넣었고 사계론에서 테슬라가 봄, TI·TE가 여름에 들어왔습니다). 거래소·메드테크·산업재도 봄·여름에 새로 들어왔습니다. 11월 미국 장중 스마트머니의 매매에서 단서가 나올 것입니다.

11월이 사는 달인 이유는 넷입니다. 첫째, 빚이 빠졌습니다. 신용융자는 34.3조에서 29.6조 원으로 8월 이후 처음 30조를 밑돌고 반대매매는 893억에서 193억 원으로 줄었으며, 외국인의 10월 코스피 순매도 18.6조 원 중 17.8조 원은 15일까지 나왔고 지난주는 0.6조 원에 그쳤습니다. 미국 MMF에는 10월 한 주 1,664억 달러가 들어와 2020년 4월 이후 최대였습니다.

둘째, 금리입니다. 10년물은 4.93%로 10월에 36bp 내렸고 12월 인상 확률은 83%에서 72%로 낮아졌습니다. AI가 흔들리면 금리가 내려 조달 비용을 낮추는 안전판이 작동하고 있고, 워시 의장은 생산성이 강하고 자본투자가 견조하다고 했습니다.

셋째, 일정입니다. 3일 중간선거, 중순 엔비디아 실적, 셋째 주 목표인 앤트로픽 상장(AI 수요에 처음 매겨지는 공개 가격이고, 1,000억 달러 이상의 자기자본이 빚을 대신합니다), 12월 중순 텍사스 전력망 심사 종료입니다.

넷째, 통계입니다. 1950년 이후 중간선거 뒤 12개월 S&P500은 19번 모두 올랐고(평균 +16.6%), 2011년 이후 나스닥 10% 조정 12번 중 11번은 12개월 뒤 올랐으며(평균 +22%), 11월 나스닥은 평균 +2.1%로 71% 확률로 올랐습니다.

추가 하락 폭은 있을 지도 모릅니다. 메모리 값이 수요를 더 깎을 수 있고 선거 뒤 이란 재공습 가능성도 남아 있습니다. SK하이닉스 ADR이 8% 빠져 월요일 증시도 두렵습니다.

그러나 엔비디아 PER 14배, 마이크론·샌디스크 5배는 이번 사이클의 초과이익을 거의 0으로 놓은 가격입니다(인프라가 다음 주도주일지는 모르겠으나). 코스피는 금요일 3.5% 하락에도 한 주 3.3% 올랐고, SK하이닉스는 올해 100조 원, 시가총액의 10%를 주주에게 돌려줍니다.

투심은 뉴스와 분위기로 하루아침에 바뀝니다. 최대 공포는 거의 나왔고, 하락장의 끝은 다 와가고, 11월은 가격이 아니라 시간을 나눠 사는 달입니다. AI는 혁명이고 지금은 마지막 진통 구간입니다. 주도주는 AI 인프라에서 AI를 매출로 바꾸는 기업으로 넓어질 것입니다.

이 자료는 조사분석자료 공표 승인이 이루어진 내용입니다.

S&P500과 나스닥의 숏 인터레스트가 이례적으로 큰 폭 디커플링 중

이 정도면 어느쪽이 과열인지

시장 본질 분석

DS투자증권 투자전략 양형모

미국 500종목 중 봄 127, 여름 160, 가을 79, 겨울 134입니다. 봄·여름이 57%, 시가총액으로는 66%입니다. 겨울 134개 가운데 AI 하드웨어 28개, 산업재 26개, 경기소비재 22개가 절반을 넘고, 제약·바이오 16개는 전부 봄·여름, 유틸리티·에너지는 71%, 금융은 76%입니다. 이 분포를 가른 것은 AI가 아니라 금리이고, 금리를 움직인 것은 AI입니다.

순서는 이렇습니다. AI 투자가 메모리·전기 값과 조달 수요를 올렸고 연준은 6월 의사록과 7월 의장 증언에서 AI 인프라를 물가 상방 요인으로 공식 지목했습니다. 이란전의 에너지가 겹치자 연준은 9월에 2023년 이후 처음 금리를 올렸고, 10년물은 7월 말 4.60%에서 10월 중순 5.19%까지 올랐으며 10년 실질금리는 2.65%로 2008년 이후 최고가 됐습니다.

그런데 10월에 브렌트유가 14% 오르는 동안 10년물은 36bp 내려 4.93%가 됐습니다. 에너지는 그대로인데 금리가 내린 것입니다. 채권시장이 가격에 넣은 것은 종전이 아니라 AI 투자 조절과 성장 둔화입니다. 그래서 이 금리 하락은 둘로 작용합니다. AI 공급망에는 전방 고객의 투자가 줄어든다는 나쁜 신호이고, 나머지에는 할인율이 내려간다는 좋은 신호입니다. 사계론은 정확히 그렇게 갈렸습니다.

겨울은 빌린 돈과 눌린 가계에 기대는 쪽입니다. 하이퍼스케일러 설비투자는 영업현금흐름의 95%에 닿아 나머지를 7~10% 금리의 채권으로 조달하고, 그 돈을 받는 메모리·장비·광모듈·전력기기·데이터센터 건설이 겨울입니다. 같은 전력인데 규제 요금을 받는 엑셀론·NI소스는 여름이고 시장 가격을 받는 비스트라·NRG는 겨울인 것이 증거입니다. 에너지와 기기 값, 4.6%의 2년물을 함께 내는 가계에 기대는 주택·자동차·여행·리조트·의류·외식과 소비의 파생물인 광고(알파벳·메타)가 그 다음입니다.

금은 8월 4,700달러에서 3,900달러 아래로 내려 10월 하락이 2008년 이후 최대입니다. 이자가 없는 자산은 실질금리 2.6%를 이기지 못하고 안전자산 자금은 4.9% 국채로 가며, 그래서 뉴몬트가 가을로, 레버리지 자금의 통로인 로빈후드·코인베이스가 함께 내려왔습니다.

봄·여름은 장기금리 하락의 수혜입니다. 처방전, 생필품, 보험료, 규제 요금, 거래 수수료는 설비투자와 가계 여력에 관계없이 지금 들어오고 할인율이 내리면 값이 오릅니다. 이번 주 여름에 들어온 엑셀론·NI소스, 1년 넘게 봄을 지킨 듀크·도미니언·엑셀, 타워·셀프스토리지 리츠(크라운캐슬 여름, 아메리칸타워·퍼블릭스토리지 봄), 폐기물·수처리·포장(리퍼블릭·베랄토·볼), 보험(처브·트래블러스·프로그레시브), 거래소(ICE·CME·CBOE), 그리고 오래 눌렸던 화학·기계·택배(다우·PPG·도버·UPS)와 아날로그 반도체·커넥터(TI·ADI·TE)가 그 목록입니다. 에너지는 남을 누르는 유가가 자기 이익이 되는 유일한 업종입니다. 하반기 전망의 출구(투자 조절→금리 하향→인하 사이클)를 AI가 아니라 이들이 먼저 반영하고 있습니다.

그래서 다음 신호는 종전입니다. 종전은 두 번째 금리 하락을 만듭니다. 성장 둔화가 아니라 에너지 하락으로 실질금리가 내리는 하락입니다. 그때는 가계의 에너지 부담이 풀려 소비와 광고가 돌아오고, 12월 인상이 사라져 하이퍼스케일러의 조달 금리가 내리며, 전방 고객의 지급 능력이 확인되는 순서로 AI 공급망까지 할인이 걷힙니다. 시장 전체의 리레이팅이고, 가장 깊이 할인된 업스트림의 폭이 가장 큽니다. 반대로 종전 없이 금리만 더 내리면 그것은 둔화의 심화이고 지금의 지도가 더 오래 갑니다.

이전 코멘트에서 분석했듯 종전 가능성은 선거 뒤에 높아집니다. 하원을 잡을 민주당(예측시장 91%)도 패한 공화당도 물가와 일자리가 급해지고, 트럼프 대통령은 9월에 전쟁이 선거 직후 끝날 것이라고 했으며, 카타르 중재단이 테헤란에 다시 들어갔고 밴스 부통령이 이란에 서한을 보냈습니다.

변수는 민주당이 상원까지 잡는 경우(66%)입니다. 트럼프가 선거 뒤 공격 재개로 국면을 바꾸려 할 수 있고 일각에서는 지상군 투입까지 거론합니다. 그러나 혼자 끌고 가기는 어렵습니다. 전비는 의회가 쥐고 있고 새 의회는 1월 3일 개원하며, 전쟁권한 결의에는 이미 하원 공화당 4명이 이탈했고, 트럼프의 전쟁 수행에 국민 65%가 반대하며, 유가 117달러는 부담 그 자체입니다. 선거 직후 단기 공습은 가능해도 길어지는 확전은 어렵습니다. 시장은 이를 알고 반영할 것으로 예상합니다. 11월 3일부터 1월 3일까지가 분석이 맞는지 확인해야할 구간이고, 봐야 할 것은 공포를 조장하는 공습 뉴스가 아니라 본질인 호르무즈 통항과 브렌트유의 방향입니다.

지금은 장기금리 하락 수혜주를 들고 종전을 기다리는 구간입니다. 종전 신호가 나오면 지금 겨울인 소비·광고·주택이 두 번째로 돌아오고, 전방 고객의 지급 능력이 숫자로 확인되면 AI 업스트림이 마지막에, 가장 크게 돌아옵니다. 엔비디아·마이크로소프트·애플이 여름과 봄을 지키는 것은 셋 다 빌린 돈이 아니라 자기 현금으로 투자하기 때문이고, 메모리·장비에서 첫 봄 전환이 나오는 날이 2막의 시작입니다.

이 자료는 조사분석자료 공표 승인이 이루어진 내용입니다.

💻 앤스로픽 마진 85% 돌파...토큰 가격을 낮춰도 수익성은 오히려 개선

AI 산업에서 주목해야 할 핵심은

모델의 효율성 개선 속도가 가격 인하 속도보다 훨씬 빠르다는 점.

📌 1. AI 모델의 비용 효율성은 매년 약 10배 개선
- 동일한 작업을 수행하는 데 필요한 비용이 전년 대비 약 90% 감소

- 이러한 효율성 개선을 'Compute Multiplier'라고 표현

📌 2. 고객 가격은 낮추면서 기업 수익성은 개선
- 예를 들어 AI 기업이 모델 제공 비용을 90% 절감하더라도 고객 가격은 50%만 인하

- 고객은 큰 비용 절감 효과를 누리고, 기업은 나머지 효율성 개선분을 마진으로 확보

📌 3. 매출총이익률(Gross Margin)은 약 85% 수준으로 상승
- 토큰 가격이 빠르게 하락하는 상황에서도 마진은 오히려 개선

- 모델의 연산 효율성 향상이 수익성 개선을 견인

💻반도체 소부장💻[그로쓰리서치]
https://telegram.me/growth_semi

흥미로운 예측: 공화당 51-49 민주당

이사람은 2024년 대선 주별 결과 다 맞춘 적이 있음.

https://x.com/newyorkshade/status/1853481470716735577?a=aaopjfGn8SuQAi7HJ20&s=20

[하나/에너지화학/윤재성] Weekly Monitor: 러시아/한국 디젤 수출 확대 vs. OSP 추가 인하

▶ 보고서: https://bit.ly/4BDPvZ9


[총평]
▶ WTI 104.1$(+0.8%), Dubai 118.7$ (+1.5%). 정제마진 32.9$(WoW -3.7$). 석유화학 강세


▶ Top Picks: SK이노베이션, S-Oil, OCI홀딩스, 효성티앤씨


[러시아/한국 디젤 수출 확대 vs. OSP 추가 인하]
▶ 러시아는 디젤 수출금지 조치를 연말까지 연장하는 한편, 미국과의 공급 계약 이행을 위해 수출쿼터를 10월 50만톤에서 11월 200만톤(약 50만b/d)으로 4배 확대할 계획. 추가 수출되는 물량(월간 +150만톤, 일평균 약 42만b/d)은 글로벌 수요 대비 1.3%, 글로벌 해상 교역량(2026년 1~9월 470만b/d) 대비 8% 가량에 해당


▶ 디젤 수출 확대의 배경에는 정제설비 가동률 회복이 있음. 트럼프의 지속적인 압박으로 우크라이나는 10월 중순부터 러시아 정유설비에 대한 공격을 사실 상 중단. 실제, 러시아 정제처리량은 10월 초 400만b/d에서 10월 말 500만b/d로 +25%, 디젤 생산량도 170만b/d까지 약 30% 회복


▶ 한국 정부도 10/29일 경유 수출제한을 조건부로 완화한다고 발표. 3/13일 석유 최고가격제 시행 이후 석유제품 수출량을 전년 동월의 100% 이내로 제한했으나, 11월부터 경유 수출 한도를 전년 동월의 110%로 확대하기로 결정. 2025년 경유 수출량 감안 시 기존 한도 대비 약 5만~6만 b/d의 추가 수출 여력 발생할 것으로 추정. 이는 디젤 해상 물동량의 1% 가량


▶ 일부 소식통에 따르면, 12월 사우디의 OSP(Arab Light)는 전월과 동일한 -5$ 혹은 추가 1~2$/bbl 인하가 예상. 중동산 원유 공급이 회복되는 국면에서 높은 해상 운임으로 아시아 구매자들의 원유 조달 부담이 커지자 사우디는 OSP를 인하해 M/S를 확보하려는 계획을 세우고 있는 것으로 추정


▶ 결론: 1) 러시아/한국의 디젤 수출 확대는 단기 디젤 마진 조정의 원인이 될 수 있으나, 이는 한시적인 조치에 불과 2) 운임 상승을 상쇄하기 위해 사우디는 OSP를 인하하면서 아시아 구매자들의 원가 부담을 낮춰주고 있음 3) 단기적으로 정유업체 주가는 강세 요인과 약세 요인이 혼재해 있는 국면 4) 여전히 에너지 가격 불안 국면에서 정유업체 선호. Top Picks는 SK이노베이션, S-Oil



** 하나증권/에너지화학/윤재성

https://t.iss.one/energy_youn

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