[IV Research]

네오이뮨텍(950220)-새로운 변화의 시작

추진력을 얻어버린 네오이뮨텍

동사는 T세포 증폭 기능을 보유한 NT-I7 기반 신약을 개발하는 기업이다. NT-I7은 IL-7 (interleukin-7)에 Long-acting 기술을 통해 반감기를 늘린 물질이다. IL-7의 한계점인 낮은 생산성과 짧은 반감기를 동사의 자체 엔지니어링 기술 및 hyFc 플랫폼을 통해 해결했다. 지난 12일 동사는 공시를 통해 NIT-104, NIT-106, NIT-109 세 개 파이프라인에 대한 임상중단을 발표했다. 기존 시장에서 기대감이 낮았던 파이프라인을 중단함으로써 연간 약 110억원의 비용절감 효과를 누릴 수 있게 되었으며, 선택과 집중으로 시장 기대감이 높은 파이프라인 개발에 추진력을 확보한 점이 긍정적이다. 동사는 현재 약 900억원의 현금을 보유하고 있어 향후 수년간 자금조달 가능성은 낮다고 판단된다.

또한, 최근 CAR-T 치료제 개발 기업 3곳에 NT-I7 공급계약을 체결했다. 이외에도 다양한Checkpoint inhibitor 개발 기업 향 NT-I7 공급 투자를 통해 수익창출 기반을 마련하는 중이다. 임상비용 집행 없이 NT-I7의 치료 스펙트럼을 넓히고 빠른 시장진입이 가능할 것으로 기대된다. 향후 성공적인 연구결과를 확보하는 경우 유상 공급으로 전환하여 매출 확보가 가능하다.

지난 ASCO에서는 연세대 세브란스병원 김혜련 종양내과 교수와 고윤우 이비인후과 교수가 진행한 연구자주도임상 2상 결과를 발표했다. HPV 양성 두경부암 환자 11명 대상 Neoadjuvant로 진행한 임상으로, NT-I7, DNA백신 GX-188E, 키트루다를 삼중병용으로 투약했다. pCR 36.3%(4/11), mPR 63.3%(7/11)를 확인하였으며, 확장 Cohort를 통해 항암백신과 NT-I7 효능 및 최적용량을 확인할 계획이다.

NIT-110 은 고형암 적응증으로 키트루다 병용 임상1b/2a상을 진행 중이다. 2022년 SITC에서 간 전이가 없는 MSS 대장암, 췌장암 환자에게서 ORR 30.8%, DCR 69%의 긍정적인 중간데이터를 발표했다. 2023년 SITC에서 최종데이터를 발표 예정으로, 2022년 발표한 수준의 데이터를 확인할 경우 파이프라인 가치 재평가가 가능하다고 판단된다.

ARS(Acute Radiation Syndrome, 급성 방사선 증후군) 치료제

2023년초 동사는 미국 NIAID(국립알레르기전염병연구소)와 ARS 치료제 연구개발을 위한 협력 계약을 체결했으며, 지난 6월 비임상 시험을 시작했다. 설치류와 영장류 두 단계의 비임상 시험으로 납품계약이 가능하기 때문에 상대적으로 성공 가능성이 높으며, 빠르면 2023년말 설치류 시험 데이터를 확인할 수 있을 것으로 예상한다. 향후 납품이 시작되면 3년마다 갱신 계약을 통해 지속적인 매출인식이 가능하다. 2022년 10월 Amgen은 약 3,700억원 규모의 호중구 치료제 <Nplate>를 3년간 공급하는 계약을 체결했다.

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매출 5,000억 규모 COREE 우회상장!?

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[IV Research]

신테카바이오(226330)-바이오 산업에 AI 혁신

기업개요

동사는 AI신약개발 기업으로 국내외 제약/바이오 기업에 대한 후보물질 개발 서비스를 제공한다. 주요 신약 플랫폼으로 ① 합성신약 후보물질 발굴 플랫폼 <DeepMatcher>와 ② 신생항원 발굴 플랫폼 <NEO-ARS> 등이 있다. 2022년 <STB Cloud> 서비스를 론칭하였으며, 이를 기반으로 AI신약개발 플랫폼을 활용한 수익화 기반을 마련하였다. 동사는 국내 AI신약 플랫폼 기업 중 유일하게 슈퍼컴퓨터 약 3,000대를 보유 중이며, 2023년말 10,000대까지 확대 예정이다. 동사의 최대주주는 정종선 외 7인으로 지분율 18.98%를 보유 중이다.

① <Deep Matcher>는 합성신약 후보물질 발굴 플랫폼으로, 약 10억 종의 화합물 구조로부터 유효물질 후보를 탐색하며, 기존 약 100만 종의 화합물을 분석하던 것 대비 탐색범위를 10,000배 증가시킨다. 쉽게 말해 후보물질을 빠르게 발굴하도록 기술 서비스를 제공하고, 계약금 및 로열티를 수취하는 모델이다. 다양한 치료제 영역과 다양한 단백질 Family에 대한 검증이 가능하며 유도체 가상 디자인 후 결합력 예측까지 가능하다.

② <NEO-ARS>는 항암백신, 세포치료제 등에 활용되는 신생항원 발굴 플랫폼이다. 암 환자의 경우 신생항원의 패턴이 상이하다는 특징이 있다. <NEO-ARS>은 3D 구조를 기반으로 예측하여 MHC-Peptide 결합 및 TCR(T Cell Receptor)과의 결합 환경에 대한 예측이 가능하다.

새로운 국면의 시작

동사는 2023년 JPM, BIO EU, BIO KOREA, BIO USA 등 다양한 학회에 참석하며 동사의 플랫폼 및 Cloud 서비스와 관련한 비즈니스 미팅을 다수 진행한 것으로 파악된다. 다수의 글로벌 업체들과 MOU를 체결하며 2H23부터 본계약까지 이어질 가능성이 높아졌다는 판단이다. 지난 수년간 연구개발한 것들이 2H23부터 가시적 성과로 이어질 경우 2024년부터는 본격적인 매출 고성장 구간에 진입할 수 있을 전망이다.

또한, 자체 플랫폼을 기반으로 후보물질을 발굴하여, 발굴한 후보물질을 기반으로 다양한 프로젝트를 진행해 License Out(이하 L/O)의 기반을 마련한다. 후보물질 발굴 후 In vitro 효능시험과 동물실험까지 진행하고 이후 L/O을 진행하는 구조이다. 현재 약 40개의 우선순위 후보물질을 발굴하여 순차적으로 동물실험을 진행하고 있는 것으로 파악되며, 2024년부터는 하나씩 L/O Deal 성과가 가시화될 수 있을 것으로 기대된다.

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이수앱지스(086890)-Morris Water Maze 실험, 인지능력 30% 개선

새로운 기전의 알츠하이머 치료제 ISU-203

ISU-203은 경북대학교와 공동개발하던 치료제로 2022년 3월 전용실시권 계약을 통해 글로벌 판권을 확보한 치매성 알츠하이머 치료제이다. 치매성 알츠하이머는 Unmet needs가 높은 질병이다. ISU-203은 ASM을 타겟하는 새로운 기전으로 개발 중으로 잠재력이 매우 큰 파이프라인이다. 동사는 2023년부터 본격적으로 학회를 통해 데이터를 공유하고 있으며, 이를 기반으로 글로벌 업체들과 Partnership 관련한 논의가 이루어지고 있는 것으로 파악된다. 2023년 11월 전임상 종료 및 신경질환 학회를 통한 최종 데이터 발표가 예상되며, 이를 기점으로 License Out(이하 L/O)을 추진할 계획이다. 타겟이 한정적인 현재 알츠하이머 치료제 시장 현황을 감안할 때, 새로운 기전의 치료제인 ISU-203의 초기 단계에서 L/O 가능성이 높다고 판단된다. ISU-203은 치매성 알츠하이머뿐 아니라 향후 폐혈증, 혈전증, 폐섬유화 등 다양한 적응증으로 확대 가능하다는 장점을 보유하고 있다.

ASM(Acid Sphingomyelinase)이란, 인간의 노화에 따라 과발현되는 인체 내 효소의 일종으로 뇌혈관 및 뇌신경의 손상을 유발한다. ASM이 알츠하이머 환자의 혈액에서 증가한 것이 확인되면서 알츠하이머 진행에 중요한 역할을 하는 것으로 알려지기 시작했다. 이에 ISU-203은 아밀로이드 베타가 아닌, 뇌신경 손상을 직접 일으키는 염증을 제거하는 방식으로 접근한다. ASM은 Sphingomyelin의 가수분해를 통해 Ceramide를 생산하고, 생산된 Ceramide가 염증을 유발하게 된다. 인간의 노화에 따라 ASM이 축적되며, 알츠하이머 환자들에게서 ASM의 과다발현이 확인된다. ISU-203은 항체를 투여하여 ASM을 저해하면서 Ceramide 생산을 억제하는 기전이다.

동사는 Morris Water Maze 실험에서 ISU-203 처리군의 인지능력 개선 효능(약 30%)을 확인했으며, ISU-203을 투여했을 때 ASM 활성 약 30% 감소, Ceramide levels 약 50% 감소를 확인했다. 또한, 아밀로이드 베타를 타겟하지 않았음에도 Cortex, Hippocampus에서 아밀로이드 베타가 감소하는 것을 확인했다.

기업개요

동사는 면역항암제 및 난치성질환 신약을 개발하는 바이오제약 기업이다. 동사의 매출비중은 고셔병 치료제 <애브서틴> 약 60%, 파브리병 치료제 <파바갈> 약 20%이다. 2023년부터 <애브서틴> 수출 확대 및 <파바갈>의 해외 수출 개시에 따른 매출액 고성장으로 고정비 부담이 완화될 전망이다. 동사는 주요 파이프라인인 ISU-203, ISU-104 외에도 옵디보 바이오시밀러 ISU-106과 초기단계이지만 ISU104-CAR-NK, Pro-Interferon-β 파이프라인 등 차세대 치료제 파이프라인도 확보하고 있다. 최대주주는 이수화학 외 5인으로 지분율 33.6%를 보유 중이다.

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에스바이오메딕스(304360)-파킨슨 환자의 희망이 되어주세요

기업개요

동사는 줄기세포치료제와 NK세포치료제 등을 개발하는 기업이다. 첨생법 개정안 통과 시 오랜 기간 준비해온 동사의 수혜가 기대된다. 주목할만한 파이프라인은 ① 파킨슨병 치료제 TED-A9, ② 중증하지허혈치료제 FECS-Ad 등이다. 연간 Cash burn은 50~60억원 수준이며, 공모를 통해 자금을 확보해 자금조달 리스크는 제한적이다.

줄기세포치료제는 ① TED플랫폼과 ② FECS플랫폼을 기반으로 개발 중이다. TED는 배아줄기세포를 특정 질병에 알맞게 신경전구세포로 바꿔주는 기술이다. 신경전구세포란 여러 형태의 신경세포로 분화할 수 있는 미성숙 세포를 의미한다. 즉, TED기술을 활용해 다양한 신경계 질환을 공략할 수 있다. FECS는 세포의 기능을 강화시켜 효능이 우수한 3D Spheroid를 제조할 수 있도록 한다. 이에 따라 세포들 간의 Interaction이 강화되어 효과물질을 더 많이 생성하고 생존율을 상승시킬 수 있다.

에스테팜(지분율 44.1%)은 동사와의 시너지를 기반으로 세포배양액 화장품, HA필러 등을 판매하고 있다. 아시아 중심에서 CE 인증 취득 후 유럽으로 확대하며 가파르게 성장 중이다. 연간 매출액은 2020년 51억원 → 2021년 88억원 → 2022년 120억원을 기록했고, 2023년 실적은 매출액 180억원, 영업이익 50억원으로 추정한다. 2H23에도 신규 국가들에 대한 허가가 예정되어 있으며, 피부세포, 눈가주름 개선제품 등 제품 라인업을 확대하며 2024년까지 성장세가 이어질 것으로 예상된다. 1H23 증설을 완료해 매출액 기준 약 500억원의 CAPA를 확보했다.

주요 파이프라인

① TED-A9은 파킨슨병 치료제로 임상1/2a상을 진행 중이다. 저용량 환자 3명에 대한 투약을 완료하여 안전성 확인 시 8월말부터 고용량 환자 3명에 대한 투약을 시작한다. 원숭이 실험 결과 6~8주 뒤 행동개선을 확인하였으며, MPTP 모델 효능 평가를 통해 세포를 이식한 원숭이는 28주까지 정상수준을 회복한 것을 확인했다. 파킨슨병은 뇌의 흑질부(A9)에서 도파민 세포 소실로 발생하는 질환이다. A9 도파민 세포와 동일한 세포를 투약하여 치료하는 기전으로, 기존 약물이 극복하지 못한 치료의 한계성 및 내성이슈를 극복할 수 있는 기전이다. TED-A9은 1회 분화 시 약 100만명 이상의 환자에게 투여 가능하며, 이는 Peer 대비 약 1,100배 높은 수율이다. 배아줄기세포 유래 파킨슨병 치료제를 개발하는 경쟁사 블로락테라퓨틱스는 약 $10억 규모로 바이엘에 피인수되었다. 블로락테라퓨틱스 역시 임상1/2a상을 진행 중이다.

② FECS-Ad는 중증하지허혈 치료제로 임상1/2a상을 진행 중이며, 환자 20명 중 19명에 대한 투약 완료되었다. 1Q24 최종 결과를 확인할 수 있을 것으로 예상되며, 이를 전후로 License out 가능성이 높은 파이프라인이다. 중증하지허혈은 1년 내 사망률이 25%, 5년 내 사망률이 60%에 달한다. Unmet needs가 높은 질환이며, FECS-Ad는 Spheroid를 활용한 최초의 약물이다. 동물실험을 통해 염증반응 감소와 재생효과를 확인했으며, 이를 토대로 투약에 따른 환자의 통증완화를 기대할 수 있다.

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올릭스(226950)- 70조원 비만, 30조원 NASH 시장 동시 타겟

변화하는 비만치료제 시장, 그 흐름을 같이하는 OLX702A

글로벌 비만치료제 기업들은 GLP-1 기반 당뇨 및 비만 치료제를 넘어 ① 심혈관 질환 등 적응증 확대, ② 주사제에서 경구용으로 제형 변경, ③ 새로운 기전의 치료제와 병용투여 등을 통한 성장을 준비하고 있다. 노보노디스크는 캐나다 기업인 Inversago Pharma를 $1B에 인수하였다. 동사의 OLX702A는 에너지 대사량을 높여 체중을 감량하는 기전이다. OLX702A를 2주 1회 단독투여하여 위고비 1주 1회 단독투여와 유사한 체중감소 효과를 확인하였다. 동사는 현재 위고비와 OLX702A의 병용투여 전임상을 진행 중이다. 병용투여 결과 위고비 단독투여 대비 추가 10% 높은 체중감량 효과를 확인했다. 위고비 단독 투여의 경우 투약 중단 후 급격한 요요현상이 확인되었던 반면, 병용투여의 경우 요요현상을 현저히 줄여주는 것이 확인되었다. 2023년 9월말 위고비와 OLX702A의 병용투여 영장류 시험의 최종데이터를 발표할 것으로 예상된다. OLX702A는 에너지 대사량을 높여주는 기전으로 모든 GLP-1 치료제와 병용이 가능하다는 장점이 있다. 현재 글로벌 업체들과 License Out(이하 L/O) 관련한 논의를 진행 중인 것으로 파악되며, 영장류 실험 최종데이터 발표에 따라 논의가 가속화될 수 있을 것으로 기대된다.

NASH 치료제 OLX702A, 30조원 규모 시장을 타겟

NASH(비알코올성지방간염)는 Unmet needs가 높은 질환으로 글로벌 빅파마들의 관심이 매우 높은 상황이다. 2021년 Arrowhead는 NASH 치료제 파이프라인을 임상1상 단계에서 GSK에 $1.03B 규모로 L/O한 바 있다. 동사는 HFD(High Fat Diet) NASH model에서 OLX702A 투여 시 정상 수준으로 회복, 체중 또한 감량한 것을 확인했다. 이미 인간 유전체 연구를 통해 사람에게서 검증된 Target이기 때문에 성공 가능성이 높다고 판단되며, Billion dollar drug의 잠재력을 보유하고 있다. OLX702A는 동사 파이프라인 중 가장 빠르게 유의미한 규모의 L/O 체결 가능성이 높은 파이프라인이다. 비만과 NASH 적응증 동시에 계약 체결 시, 시장에서 기대하는 규모 이상의 Deal이 될 가능성이 높다.

성기능 관련 부작용 없는 남성형 탈모치료제

OLX104C는 세계 최초의 siRNA 탈모치료제이다. 남성형 탈모의 95%는 남성 호르몬인 테스토스테론이 5알파-환원요소에 의해 디하이드로테스토스테론(DHT)으로 변환되고, 다시 안드로겐 수용체(AR)와 결합해 모낭에 작용하며 시작된다. OLX104C는 남성호르몬이 아닌 안드로겐 수용체 발현을 줄여, 남성형 탈모를 일으키는 호르몬 활성을 억제하는 기전이다. 따라서 남성호르몬 억제에 따른 성기능 관련한 부작용으로부터 자유로울 수 있다. 또한 Mouse 실험을 통해 동사의 탈모화장품의 발모 효과를 확인한 것으로 파악된다. 탈모화장품 사업의 경우 동사가 직접 판매하는 B2C가 아닌, 글로벌 유통업체와의 공급계약을 통한 B2B 사업을 추진할 계획이다.

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메가스터디교육(215200)-탐방 보고서

기업개요
동사는 2015년 메가스터디에서 중고등 온라인 및 오프라인 사업부문이 인적분할되어 설립되었다. 유아 브랜드 <엘리하이 키즈>, 초등 브랜드 <엘리하이>, 중등 브랜드 <엠베스트>의 시장 안착에 성공하며, 기존 고등 사업 중심에서 시장을 확대해왔다. 더불어 대학, 취업부문 등까지 확대하며 수직계열화를 이룬 국내 유일 교육기업이다. 매출 및 이익비중이 가장 높은 고등사업의 경우 오프라인 브랜드인 <러셀>의 학원 수 증가에 따라 1H23 매출액은 전년동기대비 약 40% 성장했다. 대학부문의 <김영편입>은 수익 극대화를 위한 온라인 전환이 진행 중이다.

동사의 2022년 실적은 매출액 8,360억원, 영업이익 1,354억원을 기록했다. 2023년 컨센서스 기준 현금DPS는 2,167원이며, 현재 주가 대비 4.17%의 배당수익률이다. 과거 동사의 배당수익률이 평균 2%대였던 것을 감안할 때 배당수익률이 매우 높은 상황이다. 동사의 이익 성장률은 2024년에 두드러질 것으로 예상되는 바, 2024년 배당수익률은 현재 주가 기준으로 더 올라갈 가능성이 높다고 판단한다.

주요 투자포인트
① 동사의 고등 온라인 교육 시장점유율은 2015년 20% → 2022년 69%까지 성장했다. 2016년 <메가패스>를 출시한 영향으로 추정된다. 단과 강의 3개 수강 가능한 가격으로 모든 과목에 대한 수강이 가능하도록 학생 및 학부모들의 사교육비 부담을 낮추었고, 이에 따라 시장점유율을 확대할 수 있었다. 2023~2024년 동사의 투자포인트는 투자회수가 시작되는 기숙학원이다. 기숙학원의 수용인원은 2015년 1,000명에서 2022년 2,400명까지 확대되었다. 2022년말 양지기숙학원 신축 및 안성 기숙학원 인수로 최대 수용인원은 약 3,600명까지 확대되었다. 기숙학원은 온라인 또는 기존 오프라인 대비 1인당 단가가 높기 때문에 2023년부터 투자 회수에 따른 이익 성장이 기대된다.

② 최근 중등 교육회사는 초등 및 고등교육 시장으로, 초등 교육회사는 중등 및 유아교육 시장으로 진출하는 등 모든 연령대의 교육시장의 경쟁이 심화되고 있다. 동사 역시 마찬가지이다. 이러한 경쟁시장에서는 콘텐츠 경쟁력이나 자본력 등 경쟁력 있는 소수의 업체들이 결국 살아남을 가능성이 높다. 동사는 2017년에서야 초등시장에 진출했으나, 2022년 기준 점유율 23%까지 빠르게 상승했다. 중등시장은 이미 점유율 69%로 1위이다. 시장재편은 상당부분 이루어졌다고 판단되며, 기존 고등 부문 외 사업부문에서 지속적인 성장이 예상되는 이유이다.

리스크 요인
교육업체들 투자 시 투자자들이 가장 우려하는 부분은 학령인구의 감소이다. 동사의 영업이익에서 고등부문의 비중은 70% 이상이다. 국내 고등학교 학령인구는 2028년까지 성장할 것으로 추정된다. 고등시장 외 시장의 경우 동사는 점유율을 확대하는 구간이다. 2023년에 학령인구 감소를 우려하기에는 이르다는 판단이다.

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[IV Research]

리메드(302550)-탐방 보고서

기업개요
동사는 2003년 설립, 2019년 테슬라 요건 특례로 코스닥 상장한 의료기기 업체이다. 주요 사업으로 전자약을 개발하고 있으며 주요 제품은 TMS (Transcranial Magnetic Stimulator, 경두개자기자극), NMS (Neuro Magnetic Stimulator 신경자기자극), CSMS (CoreMuscle Strengthen Magnetic Stimulator) 등으로 이루어져 있다. 2023년 상반기 기준 전체 매출 대비 수출 비중은 75%이다.

전자약(Electroceutical)은 2013년 GSK에서 처음 사용한 표현으로 특정 질환에 대한 치료가 가능하다는 점에서 “약”이라는 표현을 사용하지만 제약/바이오 보다는 의료기기에 더 가까운 개념이다. 전자약의 가장 큰 특징은 치료가 필요한 신경을 직접 자극하기 때문에 “비침습”으로 치료가 가능하다는 점이다.

주요 투자포인트
① 2023년 하반기부터 동사의 TMS 기기의 수출이 미국/중국/일본 등 대형 시장 위주로 개화될 전망이다. 미국 시장은 현지 대리점을 통해 진출할 예정이며, 세버스메디컬 등 다수의 현지 Distributor 업체에 데모 및 필드 제품을 제공한 바 있다. 현재 미국 내 추가 Distributor 업체 컨택중인 상황으로, 동사의 TMS 기기에 높은 관심을 보이고 있는 것으로 파악된다. 일본 시장은 일본 내 JV(Remed Japan)를 설립하여 일본 현지 병원을 중심으로 약 20여개 판매망을 가동중이다. 중국의 경우, 규제 영향으로 중국 외 타국가의 의료기기 업체로서는 진입이 어려운 시장이다. 동사는 SKD(Semi-complete Knock Down) 방식으로 중국 순보메디컬을 통해 공급하여 이를 타개하였다. SKD 방식은 제품 설계 등 동사 기술력을 사용하여 제작하고 조립 및 외장재 생산을 중국에서 진행하여 "Made in China" Label을 달아 판매하는 방식으로, 중국 업체 선호도가 높을 수밖에 없는 중국 시장에서조차 동사 제품의 높은 기술력을 인정받았다는 반증이기도 하다.

② TMS 기기는 뇌 관련 질환을 타겟으로 치료행위를 행할 수 있는 의료기기로 타 제품 대비 높은 마진율을 기록할 수 있는 제품이다. 현재 우울증 환자를 대상으로 FDA/식약처에 의료기기 허가를 받은바 있으며, 추후 알츠하이머성 치매, 이명치료, 뇌졸중 등으로 적응증을 확장할 예정이다. 뇌졸중은 허가를 위한 임상 진행중이며, 알츠하이머성 치매는 연구자 임상을 마친 상황이다. 또한 자회사 넥스트큐어 (NextQure)를 통해 B2C대응이 가능한 재택용 TMS 제품 허가도 임박해 있어 내년부터는 해당 제품 매출도 발생할 전망이다.

하반기 실적 개선세 예상
동사는 2023년 상반기 누적기준 연결매출액 101억원 (YoY +0.01%), 영업이익 -8억원 (YoY 적전)으로 부진한 실적을 기록했으나, NMS의 꾸준한 실적 지속과 함께 상대적 고마진 제품인 TMS 위주의 수출 확대로 하반기부터 실적 개선세를 보일 전망이다.

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자사주 매입의 가장 모범적인 사례라고 생각됩니다. 저평가된 많은 국내 상장사들이 메리츠와 함께 선진금융시장을 만들어감과 동시에 저PER주를 탈피했으면 하는 바람입니다.

[IV Research]

인카금융서비스(211050)-선진 금융시장을 만들어가는 몇 안되는 상장사

기업개요
동사는 손해보험, 생명보험 등 보험 상품을 비교 분석하여 고객에게 재무설계서비스를 제공하는 국내 Top tier GA사로, 1999년 설립, 2022년 코스닥 시장에 이전상장 하였다. 보험사로부터 보험판매의 수입수수료를 수취하고, 보험설계사에게 수수료를 지급하여 이익을 발생시키는 사업구조이다. 국내 GA시장이 개화한 것은 20년 전이지만, 최근 들어 제판분리에 대한 사회적 요구가 증가함에 따라 GA시장이 급격히 성장하고 있다.

Arthur J. Gallagher, AON 등 글로벌 Peer 회사들의 P/E Multiple은 x20~30 수준이다. 반면 동사의 P/E Multiple은 컨센서스 기준 x5에 불과하며, 2024년 x2~3까지 하락한다. 국내 상장 Peer 기업인 에이플러스에셋(244920)의 2023년 Fwd P/E x9 대비 절반 수준에 거래되고 있다. 피플라이프는 피인수 당시 약 3,800명의 설계사를 보유하고 약 3,000억원 밸류에 인수되었다. 한화생명금융서비스는 자회사형 GA임에도 불구하고, 설계사 수 약 20,000명으로 8,000억원 밸류에 투자를 받았다. 동사의 설계사 수는 약 14,000명, 시가총액은 1,531억원에 불과하다.

매년 가파른 이익성장 전망
2Q23 영업이익은 86억원으로 QoQ 역성장하여 시장 기대치를 충족시키지 못하면서 주가가 급락하였다. 이는 지속적인 설계사 영입에 따른 비용증가 및 단기납 종신 판매비중 증가에 의한 영향으로 추정된다. GA업계 자율협약에 따라 설계사 영입으로 인한 비용증가는 3Q23까지 마무리될 것으로 예상된다. 4Q23부터 가파른 이익 성장이 기대되는 이유이다.

장기 신계약 초회보험료는 꾸준히 성장 중이다. 2022년에 월 25~30억원 수준이었던 반면 2023년 들어 월 50~60억원 수준을 기록 중인 것으로 파악된다. 원수사로부터 초회보험료를 토대로 수수료를 책정하여 수취하기 때문에 향후 1~2년간 가파른 Top line growth는 보장된 것이나 다름없다.

자사주 매입 효과 기대
동사는 지난 9월 11일 70억원 규모 자사주 매입 결정을 공시했다. 동사의 2022년 배당성향은 14.83%로, 이번 자사주매입 감안 시 국내 평균 대비 압도적인 주주환원율이다. 매년 동일한 주주환원 정책을 시행하고, 꾸준한 자사주 매입을 통해 주가부양을 할 경우 최대주주를 포함한 기존 주주의 지분율은 지속적으로 상승하게 된다. 주가 상승이 없더라도 주주가치가 상승하는 효과이다. 최대주주 및 특수관계인의 지분율은 현재 약 40%로 현재주가 기준 약 620억원의 가치이다. ① 매년 동일한 자사주 정책을 시행하고, ② Multiple이 정상화된다고 가정하면, 2025년 최대주주 및 특수관계인의 지분가치는 약 2,700억원까지 상승한다.

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[IV Research]

블레이드 Ent(044480)-국내 엔터 산업에 폭풍을 기대

2024~2025년 실적은 드라마가 견인
드라마 제작 사업은 자회사 블레이드이엔티(지분율 70%)에서 영위한다. 블레이드이엔티의 김우재 대표는 <청년경찰>, <지금 만나러 갑니다>, <말아톤>, <관상> 등 다양한 영화의 제작, 기획, 프로듀싱 등을 진행한 PD이다. 2023년 11~12월 중 쿠팡플레이 향 드라마 <인플루엔자>가 크랭크인에 들어갈 것으로 예상되며, 이에 따라 4Q23부터 본격적인 매출인식이 가능할 것으로 추정된다. 이를 시작으로 <심리죄>, <AI가 세상을 지배한다면>과 같은 검증된 IP 기반의 드라마 제작이 예정되어 있어 드라마 제작사로서 의미 있는 실적을 보여줄 것으로 기대한다. 또한 2024년부터는 영화 투자 및 배급도 계획 중이다.

아이돌 + AI = Upside potential
자회사 블레이드뮤직(지분율 100%)을 통해 음반 및 엔터테인먼트 사업을 진행 중이다. 동사는 자체 연습생 육성 및 오디션 프로그램 등을 통한 아이돌 제작과 음반 판매 사업을 준비하고 있으며, 2H24 첫 여자 아이돌 데뷔가 예정되어 있다. 동시에 버츄얼 아이돌 출시를 통한 버츄얼 콘텐츠 시장 진출을 추진 중이다. 버츄얼 콘텐츠 시장은 코로나19 이후 급격하게 성장 중이다. 버츄얼 아이돌 <PLAVE>는 음반 초동 판매량 20만장을 기록했으며, <MAVE>의 PANDORA는 8개월만에 YouTube 조회수 약 2,590만회를 기록했다. 동사의 버츄얼 걸그룹 <문키키>는 2024년 <핑크버스>를 통해 데뷔가 예정되어 있다. 1Q24 버츄얼 플랫폼 <핑크버스>를 런칭하고, AI 기술을 활용한 1:1 대화 서비스를 출시할 계획이다.

기업개요
동사는 2022년 12월 블루베리NFT에서 블레이드 Ent로 사명을 변경한 종합 엔터테인먼트 회사이다. 별도법인에서는 콘돔 제조 및 판매 사업을 영위하고 있으며, 자회사를 통해 드라마 제작, 엔터테인먼트, STO 사업 등을 영위하고 있다. 동사는 NH농협은행 STO 컨소시엄에 참여하여 STO 사업을 추진 중으로, 동사가 보유한 기초자산을 활용해 STO를 발행할 것으로 예상된다. 국내 STO 시장은 2024년부터 본격 개화하여 2024년 약 34조원 규모 시장에서 2030년 약 367조원 시장으로 성장할 것으로 추정된다.

동사의 최대주주는 지분율 24.8%를 보유한 플레이크이며, 플레이크는 동사의 사내이사인 김병진 이사가 100% 보유하고 있다. 지난 7월 동사는 심화석 대표를 각자 대표이사로 선임했다. 심화석 대표는 제이플랙스를 동사에 매각하고, 3자배정 유상증자를 통해 동사 지분율 4.5%를 확보했다. 심화석 대표를 중심으로 동사의 엔터테인먼트 사업에 가속도가 붙는 중이다. 전환사채 잔액 약 200억원은 대부분 최대주주 및 특수관계인 또는 경영진이 보유하고 있어 물량 출회에 따른 주가하락 가능성은 제한적이라고 판단된다.

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토큰증권의 핵심은 기존에 증권으로 발행하기 어려웠던 다양한 자산과 권리의 증권화에 있다.

이를 활용하면 거래 단위가 크거나 유동성이 떨어져 접근성이 낮았던 부동산, 미술품, 비상장 주식 등 다양한 자산이 토큰증권의 형태로 발행, 유통될 수 있다. 실제로 국내 금융기관들은 부동산, 미술품뿐만 아니라 K콘텐츠, 음원, 게임, 선박 등 다양한 업종의 사업자와 함께 협의체를 결성하여 새로운 기초자산을 발굴하려는 시도를 보이고 있다.

국내 토큰증권 시장도 글로벌 추세와 마찬가지로 연 50% 수준의 고성장을 보일 것으로 기대한다. 하나금융경영연구소에 따르면 국내 토큰증권 시장은 관련 법제화가 완비되는 2024년 본격화되어 2030년 367조원 규모로 성장할 것으로 전망된다.

https://www.hankyung.com/article/202310044040i