★ 엔씨 2Q26 컨콜 주요 내용

1. 실적 총평
- 매출액 7,705억원(YoY 101%), 영업이익 1,739억원(YoY 1,053%)으로 모두 컨센서스 상회
- 리니지클래식 흥행 장기화와 JustPlay 연결 편입이 외형 성장 견인
- 레거시 IP·신규 IP·모바일 캐주얼의 3축 성장 전략이 실적 개선으로 연결

2. PC
- PC 매출 3,438억원(YoY 216%)으로 2분기 연속 분기 최고치 경신
- 리니지클래식 매출 1,855억원, 출시 140일 누적 매출 2,691억원 기록
- 기존 리니지 PC 매출도 증가하며 IP 전반의 가치 확대
- 아이온2 매출 719억원으로 안정화

3. 모바일 매출 1,853억원(YoY -17.1%)

4. 모바일 캐주얼 매출 1,697억원(QoQ 377.9%)
- 전체 매출의 20% 이상으로 성장
- JustPlay 매출 1,256억원으로 YoY 약 2배 성장
- 향후 서드파티 게임·광고주·영상 콘텐츠까지 확대해 신규 성장축으로 육성

5. 신작·글로벌 전략
- 특정 IP 흥행에 의존하지 않는 다각화된 게임 포트폴리오 구축
- 호라이즌 스틸 프론티어스, 길드워3, 신더시티 등 글로벌 신작 라인업 준비
- 서드파티 퍼블리싱을 통해 AAA 개발 공백기와 실적 변동성 보완
- 중장기적으로 글로벌 시장 중심의 파이프라인으로 사업 구조 전환
- 2026년을 글로벌 신작과 모바일 캐주얼 사업이 더해지며 본격적인 고성장 궤도에 진입하는 첫해로 전망
- 2028년, 2029년 대작 3~4개 있음. 2030년 5조 매출 목표를 빨리 달성하기 위해 노력할 것

QnA
1. 모바일 캐주얼 성장성과 JustPlay 경쟁력
- JustPlay의 자체 성장세가 예상보다 강하며 하반기에도 성장 지속 전망
- 하반기부터 리후후·스프링컴스 등 내부 스튜디오 게임을 JustPlay에 온보딩하고, 내년에는 서드파티까지 개방
- 다운로드보다 높은 LTV와 장기 체류 유저 확보에 집중
- NC의 AI 역량을 UA 효율화와 LTV 개선에 활용해 운영 효율을 높일 계획

2. 리니지클래식 장기 흥행 가능성
- 출시 140일 이후에도 MAU가 견조하게 유지되고 있어 일반 MMORPG 대비 안정적인 흐름
- 회사는 현재를 라이프사이클 초입으로 판단하며 리니지M과 유사한 장기 흥행 가능성을 기대
- 최근 아이온2·리니지클래식 성과를 통해 MMORPG 시장의 유효 수요를 재확인

3. 향후 신작 일정
- 아이온2 글로벌, 호라이즌 스틸 프론티어스, 신더시티, 길드워3 등 대작 4종 준비
- 자체 개발·서드파티 퍼블리싱을 포함하면 올해 하반기~내년 약 10종 출시 예정
- 향후 신작은 모두 글로벌 동시 출시를 기본 전략으로 추진
- 동남아·중국에 이어 내년에는 남미·MENA까지 퍼블리싱 지역 확대 계획

4. 아이온2 안정화 및 중국 진출
- 7월 업데이트 이후 가격 정책을 낮췄음에도 PCU·MAU가 반등하고 매출도 6월 대비 상승
- 회사는 3Q·4Q에도 추가적인 하락 추세는 제한적일 것으로 전망
- 중국 퍼블리셔들의 적극적인 제안으로 기존 계획보다 중국 진출 논의를 앞당김
- 셩취와 아이온 PC 및 아이온2 모바일 중국 서비스 협상 중이며, 빠르면 8월 계약 가능

5. 길드워3 기대감 및 개발 상황
- 길드워 프랜차이즈 이용자 기반은 길드워2 출시 당시 600만명에서 현재 약 3,000만명으로 확대
- SGF 공개 이후 스팀 위시리스트 2위 기록, 길드워2 MAU·매출도 최근 3년 내 최고치 기록하며 IP 파워 재확인
- 아레나넷 1,207억원 대여는 코어 개발에서 매스 프로덕션 단계로 진입했음을 의미, 출시를 위한 본격적인 리소스 투입 확대
- 내년 중 알파·베타 테스트 가능
- 길드워3는 UE5 기반으로 개발 중이며, UE5 경험이 많은 NC 본사와 아레나넷 간 기술 협업 강화
- 길드워2 대비 스팀·콘솔·퍼플까지 플랫폼을 확대하고 아시아 현지화도 진행해 잠재 시장 규모 확대
- 길드워3 출시 이후에도 길드워2를 별도 라이브 서비스로 운영해 카니발 영향 최소화 계획

6. 연간 가이던스 및 하반기 실적 전망
- 기존 연간 매출 가이던스 2.5조원 상단을 초과할 가능성 언급
- 3Q는 계절성, 마케팅비 및 개발자 보상 선반영으로 성장세가 다소 둔화될 전망
- 4Q부터는 신작 및 사업 성과 반영으로 성장세가 재차 가팔라질 것으로 예상

7. 모바일 캐주얼 성장 전망. 2027년 가이던스
- JustPlay는 MAU YoY 70% 성장, LTV 개선과 iOS 확장을 기반으로 고성장 지속 전망
- 하반기부터 인수 스튜디오와의 시너지 본격화, 내년에는 신규 퍼블리싱 게임 매출도 추가될 예정
- 유기적 성장과 스튜디오 시너지, 추가 M&A를 통해 2027년까지 높은 성장세 지속 전망
- 2027년에는 리니지클래식 지역 확장, 아이온 중국 진출, TCG(빌리빌리) 등 기존 IP 확장도 매출에 기여
- 다만 실적 성장의 핵심은 호라이즌 스틸 프론티어스·신더시티·길드워3 등 대형 신작에서 발생할 것으로 전망

*자세한 내용은 위의 파일 참고 부탁드립니다.

펄어비스 2Q26 실적
매출액 1,926억원(컨센 2,759억원, 하회)
영업이익 676억원(컨센 1,402억원, 하회)
지배순이익 995억원(컨센 1,090억원, 하회)

🚩NHN/BUY(유지)/68,000원(유지)/Top-pick(유지)

★ GPUaaS 성장의 선두, 추가 성장 여력도 확대

▶️투자의견 매수, TP 68,000원, 중소형주 탑픽 유지
- SoTP 방식 적용. 1) 게임 1.1조원, 2) 페이코 3,223억원, 3) 클라우드 4,880억원, 4) 기타 투자자산 3,171억원 등
- SoTP로 산출한 목표주가는 '27년 PER 15배 수준

▶️전 사업부 고른 성장, GPUaaS가 실적 개선 주도
- 2Q26 매출 7,579억원(YoY 25.3% QoQ 12.9%), 영업이익 579억원(YoY 164.2%, QoQ 120.6%)으로 서프 기록. 클라우드가 서프의 주요 요인
1) 게임 매출 1,396억원(YoY 22%, QoQ 9%). 웹보드 게임 규제 완화 효과 및 3월 출시 신작의 초기 흥행 성과 반영
2) 결제 매출 3,940억원(YoY 27%, QoQ 11%). 2분기 국내 이커머스 업황 호조 및 해외 가맹점 확대 영향
3) 기술 매출 1,598억원(YoY 53%, QoQ 27%). GPUaaS 매출 본격 발생, 전사 실적 개선 주도
- 광고비 175억원(YoY -16%, QoQ -26%). 게임 마케팅비 감소
- 감가상각비 370억원(YoY 48%, QoQ 13%). GPUaaS 사업 관련 약 110억원 추정. 하반기도 유사한 수준 전망

▶️GPUaaS 성장, 새롭게 발표한 추가 성장 여력
- 네오클라우드 사업자 중 GPUaaS를 통한 실적 개선이 가장 빠르게 나타나고 있음
- 회사는 30MW 규모의 AIDC 추가 구축 계획 발표. 현재 가동 가능한 규모인 20MW 중반을 상회하는 수준. 27년말~28년 초 실적 기여 가능 전망
- 실적 발표 당일 상한가를 기록한 주가 기준으로도 '27E PER 11배 수준
- GPUaaS 중심으로 이익 성장 본격화. 밸류 리레이팅 가능 판단. 매수 추천

☞ 보고서 링크: https://bit.ly/4hsu0mG

🚩NC/BUY(유지)/44만원(유지)/게임주 Top-pick(유지)

★ 아이온2 글로벌에 주목

▶️투자의견 매수, TP 440,000원, 게임주 탑픽 유지
- 12MF EPS 22,569원 x Target PER 19.3x 적용. Target PER은 글로벌 peer의 12MF PER 평균 적용

▶️컨센서스 상회, 블소2 중국 잔여 계약금 조기 인식 영향
- 2Q26 매출 7,705억원(YoY 102%, QoQ 38%), 영업이익 1,739억원(YoY 1,052%, QoQ 54%)으로, 어닝 서프 기록
- 서프 요인. 기타 매출에 반영된 블소2 중국 잔여 계약금 조기 인식 효과. 관련 금액 약 400억원 추정하며, 이를 제외하면, 시장 기대치 부합하는 실적 기록

- 리니지클래식 장기 흥행 긍정적. 2Q26 일매출 20억 기록 → 3Q26 일매출 19억 추정
- 아이온2의 매출 하락 속도는 예상보다 빠르며, 2Q26 일매출 8억 기록 → 3Q26 일매출 7억 추정
- 리니지모바일 3종 합산 매출 1,856억원으로 전분기와 유사한 수준 기록
- 저스트플레이 편입. 모바일 캐주얼 매출 1,697억원 기록. 영업이익 기여분은 약 230억원 추정

▶️아이온2 글로벌에 주목. 신작 모멘텀 기대
- 3분기는 실적보단 신작 기대감 확대 구간. 3분기는 기존 타이틀 안정화, 신작 마케팅비 증가 고려 시, 실적 모멘텀 둔화 전망
- 핵심은 4분기 반영될 아이온2 글로벌의 성과
- 시장 기대치는 2024년 출시된 TL 글로벌 성과(TL 글로벌 출시 첫 분기 총매출 약 1,600억원 추정)보다 낮음
- 반면, 국내 성과는 아이온2가 TL을 크게 상회했기에, 글로벌 역시 시장 기대치를 넘어설 가능성 충분하다고 판단
- 본격적인 마케팅이 시작되면, 스팀 지표 등 신작 기대감 확대 및 주가에 신작 모멘텀 발생 전망
- 흥행 시 후속 글로벌 대작들의 기대 확대로 밸류 리레이팅까지 가능. 현 시점 매수 추천

☞ 보고서 링크: https://bit.ly/45Szyj7

★ CoreWeave 2Q26 실적발표

▶️ 실적 요약
- 매출액: $2.6B (vs Cons. $2.56B), YoY 112%
- 조정영업이익: $128M (vs Cons. $66.6M), YoY -36%
- EPS: -$1.14 (vs Cons. -$1.41)

▶️ 분기 하이라이트
- 매출 $2.6B(YoY 112%), 매출 백로그 $104.2B(YoY 246%)로 확대. 3분기 초 순증한 $25B 이상 신규 고객 확약은 별도
- 활성전력 1.5GW 달성, 분기 중 약 500MW 증설(사상 최대 분기 증설·YoY 3배 이상). 계약전력은 3.7GW로 확대, 분기 종료 후 약 500MW 추가로 현재 4.2GW
- 조정영업이익 $128M, 규모 확대에 따른 운영 레버리지로 마진 개선. 2분기 신규 계약 기여마진은 최근 분기 대비 5~10%p 상회
- Nvidia Vera Rubin NVL72를 업계 최초로 구축해 가동 검증까지 마침. HPC 자산을 담보로 한 업계 최초의 공모 신디케이트 대출 $3.1B 조달, Jane Street $1B 전략적 투자, $10B 이상 무담보채·전환사채(유로본드 최초 발행 포함) 조달, 나스닥100 지수 편입
- FY26 가이던스 상향: 매출 $12.4~13.2B, 조정영업이익 $960M~1.15B, 연말 ARR $18.5~19.5B. 연말 활성전력 목표도 1.7GW에서 1.85GW 이상으로 상향

▶️ 실적 Break-Down
- 주요 지표
조정 EBITDA : $1.51B, YoY 100%, 마진 59%
매출 백로그 : $104.2B, YoY 246% (3분기 초 순증 $25B+ 별도)
CapEx : $9.4B
- Q3'26 가이던스: 매출 $3.45~3.60B, 조정영업이익 $200~260M, CapEx $11.5~13.5B
- FY26 가이던스(상향): 매출 $12.4~13.2B, 조정영업이익 $960M~1.15B, CapEx $35~39B, 연말 ARR $18.5~19.5B

▶️ Q&A

1. 구형 GPU 재계약·단기 계약 확대 기회
- 구형 세대 인프라도 다양한 AI 활용처에서 여전히 높은 가치 보유. 2020년 아키텍처 GPU를 2029년까지 계약가로 판매한 사례 존재
- 재계약 대상 용량은 전체 플릿 중 매우 제한적 비중. 구형 세대 ASP는 약 1년 전 수준으로 높게 유지
- 오프라인 전환된 인프라는 관리형 추론 사업으로 활용 가능. 연말 관리형 추론 RR 약 $250M 예상
- 공급망 전반의 안정적 관리와 산출물 가치 상승이 투입비용 상승을 상회하며 마진 확대. 2분기 신규 계약 기여마진은 최근 분기 대비 5~10%p 높음

2. 관리형 추론 사업 초기 학습과 마진 개선 요인
- 관리형 추론 매출은 단일 분기 내 $100만에서 $1억으로 급성장. 최선단 컴퓨트 제공과 계약 만료 GPU 활용 두 축으로 가치 극대화
- 시장 규모가 매우 크고, GPU 인프라를 직접 통제할 수 있다는 강점에서 비롯된 경쟁우위 보유
- 필요 시 순차적으로 자금을 인출할 수 있는 DTL 5.5 대출을 마무리하며 자본시장의 단기계약 지지를 확인, 성장 모멘텀으로 작용
- 마진 개선은 플랫폼 품질·안정성·TCO 우위에 따른 고객 확장과 고객의 높은 지불 의향이 복합 작용, 프리미엄 인프라가 프리미엄 가격으로 책정되는 흐름이 코어위브 생태계에서 특히 두드러짐

3. 가격 상승 압력 지속 시 연간 ARR 목표 및 데이터센터 인허가 리스크
- 연말 ARR 가이던스를 $18.5~19.5B로 상향, 최신 가격 상승분 반영 완료
- 일부 지역의 데이터센터 모라토리엄은 수요보다 입지 선택에 영향. 전력망 업그레이드 비용 부담·고용 창출·세수 기여 등 지역사회와의 상생 관계 구축이 핵심 대응 전략
- 현재 가이던스 수치는 지역 규제로 인한 반대 움직임과 무관하게 유지
- 계약전력 4.2GW에 전력이 이미 확보된 유휴 부지 옵션 1.5GW를 더하면 이미 약 6GW 확보(2026년 중반 기준), 2030년까지 8GW 이상 목표 이행 순항 중

4. 추론 수요 확대에 따른 데이터센터 설계 변화와 엣지·하이퍼스케일러 경쟁 구도
- 훈련용·추론용을 구분하지 않고 처음부터 훈련→추론 전 주기를 지원하는 AI 인프라로 설계. 기존 인프라도 추론 수요로 자연스럽게 전환 가능
- 하이퍼스케일러·프론티어랩·엔터프라이즈 고객이 모두 플랫폼을 이용하며 얻는 정보 흐름이 향후 컴퓨트 배치 전략에 중요한 인사이트로 작용
- 레이턴시 민감 워크로드(엣지)와 비민감 워크로드 모두 대응 가능한 구조로 클라우드 설계, 고객 요구에 따라 유연하게 확장
- 경쟁 심화에도 불구하고 수요·가격·마진이 동시에 확대되는 추세, 거대한 시장(TAM) 내 성장을 방증

5. 6월 대규모 전력 증설의 매출 반영 시점과 Vera Rubin 초기 수익화 신호
- 2분기 약 500MW 전력 증설 중 300MW가 6월에 집중(단일 월 기준 역대 최대). 후행 증설분 매출 기여는 3~4분기에 본격 반영 예상
- Vera Rubin은 출시 초기부터 마진 확대 확인, 수요는 매우 강함
- Vera Rubin향 가격결정력 우수, 5~10%p 마진 스텝업의 상당 부분이 해당 SKU에서 발생
- 향후 코어위브와 고객 모두에게 성공적인 SKU가 될 것으로 기대

6. 계약 만료 GPU 재계약 전략과 단기 계약 확대 효과
- 추론 환경은 매우 역동적으로 확장 중이라 오프라인 전환된 인프라의 유연한 활용이 관리형 추론 규모 파악에 도움
- 계약 만료 인프라는 경제성 판단 하에 재계약 또는 단기 계약(스팟)으로 배치, 장기 안정성과 단기 마진 추출 기회를 균형 있게 고려
- DTL 5.5를 통해 장기·단기 계약 커브를 모두 활용하는 자금조달 구조 확보, 코어위브가 해당 구조를 시장에 최초로 도입
- 5년 미만의 짧은 계약을 선호하는 엔터프라이즈 고객층 공략 가능해짐. 기존에는 접근 어려웠던 2~3년 계약 시장이 본격 확대될 전망

- CoreWeave 실적발표 후, 예상을 웃도는 매출 달성과 더불어 FY26 가이던스를 상향하며 시간외 13%대 상승 중

☞ 자료 링크: https://buly.kr/AwhshTa

더블유게임즈 2Q26 실적
매출액 2,106억원(컨센 2,079억원, 부합)
영업이익 701억원(컨센 700억원, 부합)
지배순이익 486억원(컨센 447억원, 상회)

네오위즈
매출액 1,021억원(컨센 1,048억원, 부합)
영업이익 79억원(컨센 93억원, 하회)
지배순이익 186억원(컨센 79억원, 상회)

더블유게임즈 2Q26 실적 자료

컴투스 2Q26 실적
매출액 1,570억원 (컨센 1,670억원, 하회)
영업이익 72억원 (컨센 69억원, 상회)
지배순이익 24억원 (컨센 115억원, 하회)

★ 더블유게임즈 2Q26 실적 Detail

- 매출액 2,106억원(YoY 22.5%, QoQ 2.8%), 영업이익 701억원(YoY 29.0%, QoQ 2.3%) 기록. 매출, 영업이익 모두 컨센 부합

- 소셜카지노 1,580억원(YoY 14.3%, QoQ 1.9%). DTC 매출 비중 47.5%로 사상 최고치 경신
- 아이게이밍 255억원(YoY 1.5%, QoQ 17.3%)
- 캐주얼 271억원(YoY 126.3%, QoQ 9.4%). AI 신규 게임 매출 비중 81%까지 확대. 상반기말 캐주얼 부문 누적 다운로드 6천만건 돌파

- 변동비 555억원(YoY 9.1%, QoQ 7.1%). DTC, IAA 비중 확대에 플랫폼비 비중 16.5%까지 감소
- 마케팅비 462억원(YoY 41.8%, QoQ -2.0%). 캐주얼부문 UA 투자확대와 매출 성장에도 효율화 지속
- 인건비 234억원(YoY 4.2%, QoQ -3.3%)

* 10시30분부터 컨콜 예정입니다.

♣️ 컨퍼런스콜: 031-936-7158(424612#)
♣️ 사전등록: https://pin.teletogether.com/
♣️ 웹캐스팅: https://buly.kr/GkusqKY

더블유게임즈 2Q26 실적 발표 내용 공유드립니다.

★ 더블유게임즈 2Q26 컨콜 주요 내용

1. 실적 총평
- 매출액 2,106억원(YoY 22.5%), 영업이익 701억원(YoY 29.0%)으로 컨센서스 부합
- 7분기 연속 영업이익 성장, 사상 최대 분기 실적 기록
- 소셜카지노 안정적 성장에 캐주얼 고성장이 더해지며 전 사업부 호조
- DTC 확대와 마케팅 효율화로 매출 성장과 수익성 개선 동시 진행

2. 소셜카지노
- 매출 1,580억원(YoY 14.3%), 사상 최대 실적 흐름 지속
- 와우 인수 이후 북미·유럽으로 지역 포트폴리오 다변화, 라이브 운영 효율 개선
- DTC 비중 47.5%로 사상 최고치, QoQ 8.8%p 확대
- 글로벌 소셜카지노 평균 DTC 비중 30%를 크게 상회
- 유저별 결제·잔존·이탈 데이터를 활용한 맞춤형 프로모션으로 DTC 전환율 개선
- DTC 이용자의 높은 잔존율을 감안하면 추가 확대 여력도 충분

3. 캐주얼
- 매출 271억원(YoY 126.3%), 5개 분기 연속 성장하며 처음으로 아이게이밍 매출 상회
- 전사 매출의 13%를 차지하며 소셜카지노에 이어 2위 사업부로 성장
- AI 기반 신작 매출 비중 81%로 확대되며 캐주얼 성장 대부분을 견인
- 캐주얼 게임들의 누적 다운로드 7월 말 6,147만건, 연초 대비 21.5% 증가
- 초기 지표를 활용한 흥행 가능성 예측과 UA 투자 선별로 마케팅 효율 개선
- 1Q 흑자전환 이후 2Q에는 안정적인 이익 기여 단계 진입

4. 아이게이밍
- 매출 255억원(YoY 17.3%)
- 슈퍼네이션의 4개 멀티브랜드를 기반으로 안정적인 성장 지속

5. 비용·수익성
- 영업비용 1,406억원(YoY 19.5%)
- 플랫폼비 348억원(YoY -15.2%), 매출 대비 플랫폼비 비중 16.5%까지 하락. DTC·IAA 확대에 따라 플랫폼 수수료 부담 구조적으로 축소
- 마케팅비 453억원(YoY 41.8%, QoQ -2.0%), 캐주얼 성장에도 효율화 지속. 캐주얼 매출은 QoQ 9.4% 성장했으나 마케팅비는 감소해 투자 회수 효율 개선

QnA
1. 하반기 사업부별 매출 성장 전망
- 하반기 성장 기대는 캐주얼이 가장 높음
- 소셜카지노는 4Q 성수기 효과 기대, 아이게이밍은 4개 멀티브랜드 기반으로 상반기 이상의 매출 목표
- 캐주얼은 머지 장르 장기 흥행과 신작 ‘녹 피버’ 성과를 기반으로 성장 지속 전망

2. 캐주얼 게임 성장 전략
- 기존 강점인 머지 장르에서 신작을 지속 출시해 시장점유율 확대
- 동시에 빠르게 성장하는 장르를 조기에 발굴해 짧은 개발·테스트 주기로 대응
- CPI가 낮은 초기 구간에 UA를 집중해 투자 회수 효율을 높이는 전략

3. 팍시게임즈 환율 효과
- 팍시게임즈는 미국 외 다양한 지역에서 매출이 발생해 단순 원·달러 환율 효과보다 환율 수혜가 크게 반영
- 2Q 원화 약세가 여러 통화 대비 이어지며 추가적인 매출 증가 효과 발생

4. 캐주얼 수익성 및 마케팅비
- 2Q 팍시게임즈 등 캐주얼 사업 OPM은 약 10%
- 게임 포트폴리오가 안정화될 경우 중장기 OPM 15~20% 목표
- 더블유카지노는 하반기 매출 성장과 DTC 확대를 위해 마케팅·콘텐츠 투자를 일부 확대

5. DDI 잔여지분 인수 및 주주환원
- DDI 독립위원회가 외부 평가기관을 통해 공정가치 산정 중이며, 이를 기반으로 인수가격 협상 진행
- 3Q 중 SEC 파일링을 목표로 절차 진행
- 잔여지분 인수 완료 이후 주주환원 정책도 추가적인 변화 검토

6. DTC 추가 확대 여력
- 유저를 10~15개 세그먼트로 세분화해 결제 패턴별 맞춤형 오퍼를 제공한 것이 DTC 성장의 핵심
- 데이터 축적에 따라 타게팅 정확도가 높아지며 DTC 전환율도 빠르게 상승
- 연내 DTC 비중 50% 중반까지 확대 목표
- 한번 DTC로 전환한 유저는 결제 행동이 유지되는 경향이 높아 비중이 지속 누적될 전망

* 자세한 내용은 위의 실적 발표 내용 정리 노트 파일 참고 부탁드립니다.

🚩더블유게임즈/BUY(유지)/88,000원(유지)/게임차선호주(유지)

★ 똑똑하게 성장하는 법

▶️ 투자의견 매수, TP 8.8만원, 게임 차선호주 유지
- 12MF EPS 10,249원 x Target PER 약 9x 적용
- Target PER은 DDI 인수 이후 실적 성장이 본격화된 '17~'19년 평균 PER 적용

▶️ 2Q26 컨센 부합. 빠른 DTC 확대와 캐주얼 게임 성장 확인
- 2Q26 매출 2,106억원(YoY 22.5%, QoQ 2.8%), 영업이익 701억원(YoY 29.0%, QoQ 2.3%)으로 컨센 부합

- 소셜카지노 1,580억원(YoY 14%, QoQ 2%). DTC 비중이 47.5%(QoQ 8.8%p)로 상승, 수익성 개선
- 캐주얼 게임 271억원(YoY 126%, QoQ 9%). 가장 빠른 성장세를 보이는 중
- 아이게이밍 255억원(YoY 17%, QoQ 1%)

▶️ AI와 데이터를 활용한 똑똑한 사업 운영
- 이번 실적에서 주목할 부분은, 소셜카지노와 캐주얼게임에서 AI/데이터 활용을 통한 수익성, 성장성 제고
1) 소셜카지노 DTC 비중은 글로벌 경쟁사 평균 30%를 크게 상회
- 단순 자체 결제 확대가 아닌, 유제 데이터를 세분화하여, 각 세그먼트별 맞춤형 프로모션 적용
- 데이터 축적시 유저 타게팅 정확도 상승
2) 캐주얼 게임. AI 기반 게임 매출 비중 81%(QoQ 11%p)
- 장르 특성 상, 흥행 주기 짧은 시장의 빠른 변화 포착이 중요
- AI 활용. 장르/국가별 CPI, 잔존율, 투자회수 기간 등의 데이터 표준화 → 신작 흥행 가능성 빠르게 포착, UA 마케팅 집중
- 마케팅 감소에도 매출 증가 확인

▶️ DDI 완전 자회사화 연말 완료 가능성 높음, 긍정 모멘텀 유효
- DDI 완전 자회사화 편입 시 현금 약 6,800억원 확보 가능, 2027E EPS 25% 증가 가능
- 현 주가는 2027E PER 5배 수준. 밸류 매력 높음
- 게임업종 내 차선호주 의견 유지

☞ 보고서 링크: https://bit.ly/3U902KE

★ Tencent 2Q26 실적발표

▶️ 실적 요약
- 매출액: RMB204.8B (vs Cons. RMB202.84B), YoY 11%
- 영업이익(IFRS 기준): RMB67.3B (vs Cons. RMB67.73B), YoY 12%
- EPS(Non-IFRS 희석): RMB7.43 (vs Cons. RMB7.46)

▶️ 실적 하이라이트
- Hy3(훈위안3) 정식버전 7월 출시, 프리뷰 버전 대비 평균 토큰 사용량 약 6배 증가. OpenRouter 토큰 소비 기준 글로벌 톱3 모델 지위 유지

- WorkBuddy·CodeBuddy 사용자 급증하며 중국 AI 오피스 생산성 서비스 1위 지위 유지. 신규 AI제품 관련 비용 반영해 비-IFRS 영업이익 YoY +9%(신규 AI제품 제외 시 +19%)로 이원화

- CapEx RMB52.8B(YoY +176%)로 AI 인프라 투자 급증, 컴퓨트 선급금 영향으로 분기 잉여현금흐름 -RMB13.8B(선급금 제외 시 +RMB37.6B) 기록

- 위챗 동영상 계정 총 시청시간 YoY 20%+ 증가, 신규 다변량 콘텐츠 랭킹 시스템 및 창작자 수익공유 확대 효과

▶️ 사업부별 실적

1. VAS(Value-Added Services) : RMB98.4B, YoY 8%

[소셜네트워크] RMB32.5B, YoY 0.8%
- 앱 내 게임 아이템 판매 매출 증가가 장편 동영상 구독 매출 감소(-6%)를 상쇄. 오리지널 드라마 The Lead가 분기 중 중국 전체 동영상 플랫폼 최다시청 드라마 기록

[국내 게임] RMB47.3B, YoY 17%
- Delta Force : 사상 최고 평균 DAU 달성. Burst Fest 캠페인·첫 프로e스포츠 결승·글로벌 20대20 토너먼트가 견인. 데이터 에이전트 성과분석, 훈위안 3D 모델 기반 에셋 생성 등 AI를 제작 전 과정에 도입
- Valorant PC/모바일 : 사상 최고 평균 DAU. 신규 모드·맵 도입, 인플루언서 협업·1만개 이상 PC방 프로모션으로 저변 확대
- Roco Kingdom: World(신작) : 연초 이후 신작 중 DAU·매출 1위(전체 모바일게임 대상 2분기 기준 DAU 5위·매출 8위). 출시 후 크리처 100종·신규지역 7곳 추가하며 빠른 콘텐츠 업데이트 지속
- Runaway Evolution(신작, 7/9 출시, 3분기 실적 반영예정) : Rust 기반 서바이벌 크래프팅, 모바일·PC 동시출시로 중국 시장에 맞춰 재해석

[해외 게임] RMB18.6B, YoY -0.8%(고정환율 기준 +4%)
- Wuthering Waves·Valorant PC 성장이 일부 Supercell 게임 매출 감소를 상쇄
- League of Legends : DAU YoY 증가(ARAM: Mayhem 모드 견인), 리그 클래식 신규모드로 장기 팬층 재유입
- Warframe : DAU YoY 성장, 분기 매출 사상 최고
- Arrows – Puzzle Escape(신작, Miniclip 자회사 Lessmore) : 2분기 글로벌 최다 다운로드 모바일 게임 기록. 인앱광고 기반이라 매출은 마케팅서비스에 반영(포함 시 해외게임 YoY 공시치 대비 +4%p)

2. Marketing Services : RMB43.6B, YoY 22%
- AI 광고추천모델·AIM+ 업그레이드, 위챗 생태계 폐쇄형 광고 통합이 견인. 전자상거래·인터넷서비스·로컬서비스 등 대부분 업종에서 광고 집행 증가
- 동영상 계정 광고 노출 YoY 급증(광고로드는 숏폼 업계 평균 하회 유지), 미니드라마·미니게임 스튜디오향 미니프로그램 광고비 확대

3. FinTech and Business Services : RMB60.3B, YoY 9%
- FinTech : 상업결제·자산관리·소비자대출 매출 증가가 견인. 상업결제 거래건수는 YoY 증가, 건당 결제금액 감소폭은 축소
- Business Services(클라우드) : 클라우드 매출 성장률이 1분기 10대% 후반에서 2분기 20%대 초반으로 가속. AI 수요·해외 확장·가격 정상화가 견인, GPU 임대·MaaS·WorkBuddy/CodeBuddy 토큰 사용 전반에서 매출 확대

▶️ Q&A

1. CapEx 회수·페이백 사이클 및 WorkBuddy 경쟁구도
- 컴퓨트 임대단가 급등으로 즉시 회수도 가능하나, 자체 모델·애플리케이션 시장선도 구축에 우선 배분해 장기 수익 극대화 추구
- CapEx는 기존사업 몫(현금흐름 연동)과 AI 신사업 몫(모델학습·추론 준비용 일회성 목돈)으로 이원화
- WorkBuddy는 다양한 모델·스킬을 오케스트레이션하는 플랫폼 지향, 훈위안은 주요 모델 중 하나일 뿐 유일한 모델은 아님

2. 샤오웨이 수익화 우려(거래대체·마진잠식) 및 AI 클라우드 마진
- 거래 단축에 따른 미니프로그램 매출 잠식 우려는 낮다고 판단, AI가 위챗 생태계 전체 가치를 확장시킨다는 논리
- 비용 통제가 관건이며 WeLM은 프라이버시·비용효율 중심 설계
- 국내 토큰 제조원가가 낮아 WorkBuddy 유료사용자 마진은 이미 Tencent Cloud 전체 마진과 유사, 5월 가격 인상·할인 축소로 가격경쟁 환경도 완화

3. 훈위안4 차별화 포인트 및 CapEx 우선순위(클라우드 vs 애플리케이션)
- 훈위안3는 소형모델이나 실사용성 중심 설계로 대형모델급 성능 확보, 같은 원칙을 훈위안4에도 적용해 SOTA에 근접 예정
- CapEx 1순위는 모델 학습, 2순위는 WorkBuddy 배후 추론(훈위안·DeepSeek 등)
- WorkBuddy는 구독매출 비중이 커 현금유입-매출인식 시차 존재하나 현금유입 자체는 뚜렷이 증가, 장기적으로 WorkBuddy향 토큰 생산을 임대·MaaS보다 우선시

4. 에이전트 간 거래 비전·온디바이스 추론, 마케팅서비스 성장 지속성
- 장기적으로 사용자·판매자 각자 에이전트를 보유해 상호 거래하는 구조 지향, 온디바이스 추론은 기기성능 향상에 따라 점진 확대
- 마케팅서비스 +22%에는 인앱광고 게임 기여분 약 2%p 포함, 신규 카테고리라 성장궤적 가시성은 제한적
- 중국 소비·광고 환경이 다소 부진해도 AI 타겟팅·동영상 참여도 증가·폐쇄형 루프 광고 확대로 시장 대비 아웃퍼폼 지속 전망

5. 자본배분 우선순위(자사주매입 vs CapEx)
- 자본배분은 동적 운용, 컴퓨트·훈위안·WorkBuddy·MaaS에서 우수한 수익 확인 시 CapEx 비중 확대하고 자사주매입은 축소 가능
- AI 네이티브 CapEx는 올해·내년 투입하는 일회성 목돈 성격으로 매년 반복 지출 아님, 추가 투자는 사업 수익에 연동
- 재원은 영업현금흐름뿐 아니라 대차대조표 현금·투자자산·부채여력까지 종합 고려해 조달

6. 훈위안 플래그십 전략의 사업가치, 신규 AI제품 투자 관리방식
- 위챗·샤오웨이 포지션은 훈위안 SOTA 여부와 무관, SOTA 달성은 별도로 대규모 토큰 비즈니스·WorkBuddy 고부가 서비스 확장을 가능케 하는 요인
- WorkBuddy는 부가가치 유스케이스를 지속 발굴, SOTA 달성 후 다양한 비용효율 모델을 파생시켜 니즈별 마진 구조 구축 계획
- 신규 AI제품 투자는 정해진 예산(envelope) 내 동적 재배분, 1분기 RMB8.8B→2분기 RMB10.5B 증가분은 WorkBuddy 성장 확인 후 타 제품 대비 공격적 재배분한 결과

7. 샤오웨이 추론 캐파 우선순위, AI 투자 수익화 시점·가이던스
- 샤오웨이 투자규모는 과거 위안바오 투자보다 작아 비용관리 가능한 범위, 우선순위는 모델학습>WorkBuddy>클라우드/샤오웨이 순
- 순이익 성장률·AI투자 포함 영업이익 관련 구체적 가이던스는 제공하지 않음, 다만 정해진 투자 봉투 내 규율 있게 운용
- 컴퓨트를 단순 임대로 전환 시 즉시 매출·이익 창출 가능해 언제든 선택 가능한 폴백 포지션이라는 점 재확인

☞ 자료 링크: https://buly.kr/7mEFSh5

앤씨의 2분기 실적 서프 주요인이었던 '블소2' 중국 계약 조기 종료에 따른 일시금이
3분기에도 'TL'의 아마존게임즈와의 계약 조기 종료(엔씨 직접 서비스)에 따라 발생할 수 있을 것 같습니다.