Meta_ 사장의 거친 생각과 시장의 불안한 눈빛

지난 1년 사이 메타버스 주가의 60%는 메타버스 내 묘지에 묻혔습니다. 전세계 SNS를 대표하는 이 기업은 지금 어디로 가고 있는걸까요?

회사의 시가총액이 역대최대인 USD 1.1 trn를 달리던 작년, 페이스북은 메타(Meta)로 사명 변경을 천명했습니다. 새 사명의 뜻은 회사의 방향성을 명확하게 드러냈습니다. 바로 메타버스죠.

그 당시만 해도 시장과 회사 상황이 나쁘지 않았기에 투자자들도 굳이 그 방향성에 딴지를 걸지 않았습니다.주가와 실적이 나쁘지 않았으니까요.

하지만 지난 1년 사이 상황이 많이 바뀌었습니다. 페이스북의 영업실적은 틱톡으로 대표되는 경쟁자의 부상, 애플의 정책 변경, 국제 정세의 불안 등이 겹치며 심각한 추락을 보였습니다. 그리고 그 모든 악재는 잘 응집되어 주가의 폭락을 이끌었습니다.

주가 하락의 시작은 지난 9월, 회사가 역사상 처음으로 DAU의 감소를 내놓은 시점부터였습니다. 단 한번도 깨지지 않았던 성장궤도가 무너진 것이죠.

다행히 DAU의 감소는 일시적이었고, 성장률은 금방 다시 양전했습니다. 그러나 문제는 새 유저의 대부분이 메타의 광고사업에 별 도움이 되지 않는 빈국(“poor countries”)에서 나왔다는 점입니다.

연속되는 부정적인 지표에 메타는 서둘러 새 기능 ‘릴스’를 내놓았습니다. 릴스는 나름대로 괜찮은 성과를 거두었습니다. 그러나 메타에 대한 신뢰를 완전히 되돌리기에는 역부족이었다는 평가입니다.

거기에 국제 정세의 불안과 애플 정책의 변경이 겹치며 메타의 실적은 최악의 국면을 맞았습니다. 특히 애플 정책의 변경이 치명적이었습니다. 해당 변경이 메타 광고의 효율성을 심각하게 저해하기 때문입니다. 메타는 애플의 정책변경이 이번 해 메타에게 USD 10 bn의 손실을 안길 것으로 예측했습니다.

여기에 엎친데 덮친 격으로 반독점규제(FTC)와 인수철회명령(Giphy) 등 여러 정책 당국의 규제까지 찾아왔습니다. 메타 입장에서는 울고 싶을겁니다.

이 모든 것의 결과로 나온 것이 이번 어닝 쇼크와 주가 하락입니다. 메타는 이번 분기 매출이 4% 하락했고, 순이익은 52%나 감소했습니다. 그러자 주가는 약세장과 맞물려 아주 부드럽게, 무려 25%나 폭락했습니다.

시장의 반응이 좋을리가 없습니다. FT의 Unhedged는 저커버그를 두고 “저커버그에게 참 다행인 것은, 그가 리즈 트러스가 아니라 시진핑이라는 것이다— 자르고 싶어도 못자른다”는 조소를 남겼습니다.

지금 메타가 겪는 문제가 대단히 이례적인 것은 아닙니다. 사실 오히려 대단히 통상적인 흐름입니다.

더군다나 처음 겪는 일도 아닙니다. 메타는 1. 모바일의 부상과 2. SNS 트렌드 변화의 흐름을 1. 훌륭한 모바일 적응과 2. 인스타그램 인수로 잘 헤쳐나갔습니다.

문제는 이번 3차 위기 앞에서 메타의 피벗이 “불분명(uncertain)”하다는 점입니다. 정확히 말하면, 잘 되지 않고 있다는 거겠죠.

메타는 메타버스의 하드웨어/소프트웨어에 있어 모두 분명한 선두주자입니다. 메타의 The Quest 2는 이번 상반기 글로벌 VR 헤드셋 판매의 88%를 차지하며, 메타버스 관련 AI 등 소프트웨어 면에서도 타 업체 대비 기술적으로 앞서나간다고 평가받습니다.

그런데 메타의 주주들은 “저진핑”의 ‘메타버스 몽’을 보며 두려움에 떨고 있습니다. 왜 그럴까요? 단순하게 말해서 투자의 가성비가 전혀 나오지 않고 있기 때문입니다.

그도 그럴 것이, 메타는 메타버스에 돈을 엄청나게 쏟아부었습니다. 메타의 메타버스 사업부 Reality labs는 지금까지 총 USD 27 bn의 손실을 누적했습니다. 그래서 그 많은 돈을 쓰면서 사람을 얼마나 모았냐, 고작 30만명입니다. CAC를 생각하면, 머리가 아찔합니다. 아직 갈 길이 너무 많이 남았습니다.

‘제페토’ 같은 유아단계의 메타버스부터 VR헤드셋을 예고한 애플, 소니까지, 메타의 눈물나는 상황과 관계없이 메타버스와 VR은 천천히 우리 삶으로 다가오고 있습니다.

저커버그는 세계에서 메타버스와 VR의 미래를 가장 강하게 지지하는 인물입니다. 저커버그는 후대에 어떻게 평가받게 될까요? 과연 그는 새 시대의 금광의 주인이 될 수 있을까요?

저는 잘 모르겠습니다. 다만 하나 확실한 것은 메타의 시총이 고점대비 USD 800 bn이나 하락했다는 사실입니다. 메타버스가 정말 새 시대의 금광이라면, 그 시대가 좀 빨리 올 필요가 있겠습니다.

<Japan_Golden age for Private Equity, 본질은 수요와 기회>

얼마 전 Bain Capital Private Equity의 Mananging Director David Gross-Loh는 Bloomberg TV에 출연하여 일본이 사모펀드에게 있어 “황금기(Golden age)”에 들어서고 있다는 말을 남겼습니다.

Gross-Loh가 밝힌 근거는 일본 내에서 PE 유치에 대한 수요 증가와 일본이라는 국가 그 자체의 탄탄한 기반이 주는 성장 기회입니다.

먼저 수요 증가 측면을 보면, 그는 상속 대체(succession alternative)에 대한 수요, 영업구조 최적화를 위한 비핵심자산 divest와 거버넌스 이슈의 부상을 일본 내 PE 수요 증가의 세 핵심 요소로 지목했습니다. 세 요소 모두 한국 내 PE 시장에도 해당되는, 무척 익숙한 이슈입니다.

저는 세 요소 모두 ‘최적화’의 수요라고 생각합니다. 저는 PE는 현재의, 또 잠재적인 비효율이 발생하는 지점에 개입해 효율과 비효율 사이 마진을 챙기는 업이라고 생각합니다. 따라서 최적화에 대한 수요가 곧 PE에 대한 수요인 것이죠.

먼저, 상속 대체의 논리는 단순하고 강력합니다. “상속해서 국가에 다 털릴 바에는 매각해서 현금주는게 효율적”이라는 논리는 무척 자연스럽습니다. PE는 양질의 기업을 인수하고, 오너는 현금을 물려줄 수 있게 되니 한 세대가 저물어가는 지금 상속 대체에 대한 수요가 늘어나는 것은 자연스러운 흐름으로 해석됩니다.

다음으로, 비핵심자산 divest는 최적화라는 단어에 가장 직관적으로 어울립니다. 여러 영업을 영위하는 대기업이 확실한 포지셔닝을 위해 non-core하지만 동시에 non-poor한 자산이나 사업부를 carve-out해 매각하는 것이죠. PE는 그 non-poor asset을 매입해서 깔끔하게 최적화해 다시 매각하는 것이구요.

마지막으로 거버넌스 개선의 경우 최근에 특히 부상하는 이슈입니다. 불합리한 거버넌스는 기업의 영업가치와 시장가치를 크게 저해합니다. 즉 이 부분만 영업과 주주의 이익을 중심으로 최적화해도 기업의 가치가 증대된다고 볼 수 있습니다.

이 관점에서 지배구조를 단순화하고 단기간 내에 가치 증대에 집중하는 buyout 투자는 거버넌스 개선에 긍정적인 편입니다. 그외 PE의 소수지분 투자의 경우에도 불합리한 거버넌스에 대항한 성공적인 사례가 다수 있습니다. 따라서 거버넌스 이슈의 부상과 PE 수요의 증가는 자연스레 연결됩니다.

다음으로 ‘기회’의 측면에서 Gross-Loh가 일본이라는 국가에 대해 내린 평가를 보면, 그는 일본에 대해 PE가 활동 하기 위한 인프라가 잘 준비되어 있고 일본 경제의 기반 역시 회사 및 산업의 장기적인 성장 기회를 제공하기 충분하다고 평가했습니다. 정리하면, 그가 포착한 일본 투자의 기회는 장기적인 성장의 기반이 되는 경제/행정 체계입니다.

이 부분이 인상적인데요. 지난 5월 FT의 Leo Lewis는 일본에 대한 PE의 관심을 다룬 칼럼에서 재계의 시선이 효율성(efficiency)에서 안전(security)로 재설계되면서 일본이 새로운 전략적인 포지션에 놓였다고 평한 바 있습니다.

이는 엔저를 1순위로 주목하는 최근의 시선과 사뭇 다른, 아주 차분한 시선인데요. Gross-Loh는 엔저에 대해 “환은 5-10년 동안 계속 변할 것이며 우리는 장기적인 경제적 기반에 집중할 뿐”이라고 답변했습니다. 비슷하게, Baring PEA의 대표 Jean Salata도 “자산은 달러 관점에서 싸다. 다만 이것은 단기적인 dislocation일 뿐이며, 그저 매물을 조금 더 매력적으로 보이게 할 뿐”이라고 말한 바 있습니다.

정말 대형 PE의 헤드급이 주목하는 것은 단기적인 호재가 아닌 장기적 뷰의 기반이 되는 안정성인걸까요? 일단 하나 확실한 것은 지금 일본이 PE에게 가장 많은 관심을 받는 지역이라는 것입니다.

S&P Global에 따르면 이번 분기 일본을 제외한 아시아에서 PE/VC에서 발생한 총 인수가액은 전분기 대비 72.9% 하락했습니다. 연 단위로 보면 큰 차이가 없지만, 이건 2분기 KKR의 23.0 $B 규모 메가 딜 덕분입니다. 반면 일본의 경우 2020년부터 꾸준한 상승을 보이고 있고(8.00-9.54-11.26($B)) 최근에도 많은 논의가 있었습니다.

저는 개인적으로 달러 강세와 엔 약세는 매수가의 하방을 강화한다는 점에서 절대 “단기적인 요소”로 폄하할 수 없는 부분이라고 생각합니다. 하지만 “long-term growth opportuinity”를 얘기하는 메가PE 헤드들의 의견은 분명 새겨 들을 가치가 있는 것 같습니다.

Gross-Loh는 일본과 함께 주목하고 있는 국가로 한국, 인도, 중국 등 다른 아시아 국가를 포함했습니다. 한국이 장기적인 성장 기회를 마련하려면 어떤 국가적인 노력이 필요할까요? 또 저희 개인은 어떤 스탠스를 취해야 할까요? 생각할 것이 많아지는 요즘입니다.

<고점에 물린 트위터 대출단_머스크 형 어떻게든 좀 해봐>

마침내 세기의 인수가 끝난 지금, 고점에 물린 트위터 대출단은 일론 머스크만 바라보고 있습니다.

소송전까지 오갔던 머스크의 $44bn 트위터 인수가 최종적으로 마무리 되었습니다. $44bn 중 $12.7bn은 차입금융을 거쳤고, 나머지는 머스크와 기타 투자자들의 자기자본으로 처리되었습니다.

대출 언더라이팅에 참여한 은행은 모건스탠리부터 BofA, 바클레이즈 등 총 7개로 구성되었고, 전체 차입과정의 리드는 모건스탠리가 맡았습니다.

이번 트위터 딜의 파이낸싱은 금액도 꽤나 고액이었지만, 가장 큰 리스크는 시기였습니다. 지금도 그렇지만 파이낸싱 당시는 금리 상승기의 중심에 있었고, 시장의 불확실성도 상당한 시점이었습니다. 금리가 상승하면 보유한 대출의 가치가 하락하고 매각에도 큰 애로가 생길 가능성이 높기에 금리 상승기에 선뜻 12.7bn의 대출을 내어주기란 쉽지 않은 일이었습니다.

그러나 모건스탠리를 필두로 투자은행단은 1. 파이낸싱 규모와 2. 머스크의 이름과 3. 딜의 높은 자기자본비율(71%)을 이유로 대출에 참여했습니다.

우선 파이낸싱 규모 면에서 트위터 파이낸싱의 규모(12.7bn)는 흔치 않은 거물입니다. 특히나 최근의 경색된 자본시장에서는 더더욱 그렇습니다. 단적인 예로, 이번 년도 아시아에서 발생한 단일 M&A 중 최대 규모의 딜인 KKR-Ramsay의 ‘총 규모’가 $23.0 bn입니다.

파이낸싱 규모가 투자은행단의 식욕을 자극했다면, 그들을 안심시킨 것은 머스크의 이름과 딜의 높은 자기자본 비율이었는데요. 요컨대 세계 최고의 부자 일론 머스크가 30bn 가량의 equity를 쏟아부어놓고 고작 12.7bn 때문에 회사를 디폴트 시킬 일은 없다는 것입니다. 개인적으로 그 논리 자체로는 틀리지 않았다고 생각합니다. 문제가 된 것이 채무불이행 리스크가 아니라 치솟는 금리였을 뿐이죠.

언더라이팅 은행들은 신디케이트를 꾸려 LBO 여신을 해주고 그 대출을 타 은행이나 투자자에 매각해서 돈을 법니다. 문제는 딜이 성사된 4월 이후 금리가 계속해서 자이언트스텝을 밟았다는 것이죠. 금리가 올라가면 기존 대출의 가치는 떨어집니다. 게다가 전체 대출 중 절반 가량은 고정금리입니다. 신디케이트 입장에서는 한마디로 재앙이 터진 것이죠. 금리가 한단계 한단계 올라갈수록 장부에는 천문학적인 손실이 누적됩니다.

지금 고점에 물린 트위터 대출단에게 절실한 것은 회사의 쇄신입니다. 회사의 변화된 모습을 바탕으로 어떻게든 마케팅을 해야 하기 때문이죠. 사실상 트위터의 현재만으로는 보유한 대출을 마케팅하기가 쉽지 않은 상황입니다.

실제로 지금 트위터의 상황은 최악에 가깝습니다. 초창기와는 달리 SNS 시장에서의 지배력도 많이 빼앗겼고, 회사 매출의 대부분을 차지하는 광고 시장은 최근 가파른 하락세를 보이고 있습니다.

지금 트위터에게 요구되는 것은 1.영업 효율성을 재고하는 동시에 2.가능한 빨리 서비스를 안정하는 것입니다. 이 두 요소가 모두 절실히 요구됩니다.

영업 효율성은 머스크가 인수 이후 가장 먼저 손을 댄 부분입니다. 현재 트위터의 영업은 효율적이지 않습니다. 일부 투자자는 현재 트위터의 영업 효율을 “지방 덩어리”로 평가합니다. 실제로 트위터의 매출 $1M 당 임직원 수는 1.5로, 같은 SNS 회사인 메타(0.6) 대비 심한 비효율을 보입니다.

영업 효율의 두 축은 비용 절감과 매출 향상이고, 그중 머스크가 가장 먼저 손을 댄 것은 비용 절감입니다.

그는 인수 이후 전사 이메일을 통해 극적인 규모의 비용 절감을 시사했습니다. 그 중심에는 layoff가 있습니다. 금일 보도된 바에 따르면 트위터의 layoff는 적게는 전체 임직원의 절반, 많게는 전체의 3/4 규모가 될 것으로 추정됩니다. 더불어 머스크는 업무 문화 개혁을 위해 트위터가 팬데믹 시시에 도입한 “day of rest”를 폐지하는 등 영업 전방위에 메스를 대고 있습니다.

머스크는 매출 향상 면에서도 다양한 시도를 예고하고 있는데요. 이 부분에서 골자는 광고 외 매출원 강화입니다.

그 중심에 있는 것이 최근 장안의 화제인 ‘트위터 블루’ 가격 인상입니다. ‘트위터 블루’의 구독료를 $8로 인상하는 대신 기존에 유명인에게만 주어지던 파란 딱지를 붙여주고 다양한 혜택을 준다는 것인데요. 이용자들의 의견은 그닥 호의적이지 않습니다. 일례로 스티븐 킹은 “좆까네. 나한테 돈이나 주라 그래”라는 말을 남겼습니다. 다만 일론 머스크는 개의치 않는 듯 합니다. 그는 11월 2일에 “징징이들에게. 제발 계속 해라, 그러나 그 비용은 $8야” 하는 쿨한 반응을 남겼습니다.

트위터에 변화가 필요한 것은 사실입니다. 그러나 그것만큼 중요한 것이 회사를 최대한 빨리 안정화하는 것입니다.

트위터의 쇄신은 필수적이었습니다. 그러나 그 과정에서 회사의 불확실성이 커진 것도 사실입니다. 경영진 물갈이부터 layoff, 시스템 변혁이 단기간에 예고/발생하며 회사와 서비스의 불확실성이 커지자 화이자, 아우디, GM 등의 대형 광고주부터 중소기업들까지 트위터 광고에 손을 떼기 시작했고, 이용자들은 서비스의 변질을 우려하고 있습니다. 가능한 빨리 개혁의 과정을 완료하지 않으면 지금 하고 있는 모든 노력이 역효과를 낼 가능성도 무시할 수 없습니다.

지난 11월 1일 FT에서는 일론 머스크에 돈을 꿔준 은행들이 내년까지 해당 대출을 장부에 보관하기로 결정했다고 보도했습니다. 이들은 모두 머스크만 바라보고 있습니다.

과연 머스크는 회사를 부활시켜 대출의 selling point를 만들어낼 수 있을까요? 만약 가능하다면 시간이 얼마나 걸릴까요? 그 대답에 따라 대출단의 손실 규모가 천문학적인 단위에서 움직일 것입니다. 위대한 기업가의 새로운 도전에 달린 것이 점점 많아지고 있습니다.

<FTX 거래소 붕괴_결국 폰지>

올해 초 FTX는 4억 달러 규모의 시리즈C를 유치하며 320억 달러의 기업가치를 인정받았습니다. 그러나 지금 FTX의 가치는 0에 수렴합니다.

세계 2위 암호화폐 거래소가 하루아침에 붕괴했습니다. 신시대의 저커버그, 넥스트 워렌 버핏으로 불리던 FTX의 대표 SBF(Sam Bankman-fried)은 순식간에 개인자산의 94%를 잃음과 동시에 billionare의 자리를 상실했습니다.

몰락의 시작은 코인데스크의 기사였습니다. 코인데스크는 FTX의 자회사 Alameda Research의 자산 146억 달러 중 58억 달러가 FTX가 발행한 코인인 FTT이며, 나머지 자산도 SBF 관련 자산인 솔라나 생태계 자산(SOL, SRM 등)이라는 보도를 내보냈습니다.

해당 보도는 Alameda Research의 사상누각에 가까운 현실을 드러냈습니다. 보도에서 나타난 자산 구성이 현재 회사의 BM이 폰지 구조에 가까움을 드러냈습니다. 모회사가 발행한 코인을 받아 그걸 펌핑해 대차대조표를 부풀린 뒤 그걸 담보로 다시 대출을 받아 코인을 다시 펌핑하는, 속칭 ‘폰지 구조’에 가까움을 시사했기 때문입니다.

여기에 펀치를 날린 것이 바이낸스입니다. 11월 6일 바이낸스의 CEO CZ(Changpeng Zhao)는 자신의 트윗을 통해 바이낸스가 보유한 21억 달러 규모의 FTT를 청산하기로 했음을 밝힙니다. 그러자 Alameda의 CEO는 서둘러 개당 $22에 OTC딜을 제시합니다. 그러나 CZ는 해당 제안을 일언지하에 거절했고, 재차 청산 의지를 확인했습니다.

그 결과 엄청난 규모의 뱅크런이 발생했습니다. 시장은 아직 루나 사태의 공포에서 아직 완전히 벗어나지 못했습니다. 그런 상황에서 다른 누구도 아닌 코인데스크와 바이낸스가 FTX에 폰지선고를 내린 겁니다.

그쯤 되면 투자자들이 가만히 있는 것이 이상한 상황입니다. 출금 요청이 쏟아졌고, 거래소는 채 이틀을 버티지 못하고 11월 8일 FTX는 온체인 출금을 중단했습니다. 사실상 셀프 사망선고였습니다.

구원의 손길이었을까요? 같은날 바이낸스는 FTX 인수를 검토한다고 발표했고, 법적 구속력이 없는 LOI를 체결했습니다. 말 그대로 세기의 딜의 탄생이었고, 세상에는 온갖 말들이 다 오갔습니다. 그리고 그 모든 말들이 무색할만큼 허무하게도, 오늘 11월 10일 바이낸스는 인수 철회를 선언했습니다.

이제 FTX는 인간으로 치면 뇌사상태에 이르렀습니다. 남은 것은 공식적인 사망선고 뿐입니다. 추가 자금 조달이라는 기적에 가까운 이변이 생기지 않는 한 말입니다.

바이낸스가 인수를 철회한 구체적인 이유는 아직 세상에 알려지지 않았습니다. 하지만 인수 철회의 진짜 이유는 모두가 추측하듯 실사를 통해 드러난 FTX의 민낯이 생각보다 더 끔찍했기 때문일 확률이 높습니다.

FTX의 문제가 뭐였을까요? 크립토 종사자들에게는 지긋지긋한 말이겠지만, ‘폰지’입니다.

FTX가 발행하는 코인인 FTT의 market value는 30억 달러입니다. 그러나 Alameda가 보유한 FTT의 가치는 전체 유통시장의 값보다 훨씬 컸습니다. 이말인즉슨, Alameda는 절대 보유한 FTT를 시장에 풀어낼 수 없다는 것입니다. 그랬다가는 FTT 시장에 홍수를 풀어놓는 격이니까요. 즉 Alameda가 보유한 FTT의 실제 가치는 장부상 가치보다 훨씬 낮습니다.

그러나 Alameda는 그 점을 알고도 22억 달러 규모의 FTT를 담보로 대출을 받았습니다. 절대 시장에 풀어놓을 수 없는 규모의 토큰을 담보로 잡은겁니다. 한 마디로 개판입니다.

폰지 구조는 가끔 “flywheel scheme”따위의 말로 표현되곤 합니다. 그러나 저는 애초에 그 구조 자체가 그냥 사기라고 생각합니다. 다만 코인이 상승할 때는 문제가 되지 않았을 뿐입니다.

폰지는 투자의 본질에 맞닿아있습니다. 그래서 어느 시장이든 다 폰지의 성격이 크고작게 있지만, 크립토 시장에는 폰지가 많아도 너무 많습니다. 이게 멸치 급 플레이어에서만 나오면 그나마 다행인데, 고래 급에서 너무 많이 나옵니다.

크립토 씬의 태동을 이끈 것은 ‘의식’입니다. 전통 금융에 대한 불신, 불합리한 권력구조 등에 대한 문제의식에서 크립토 씬이 탄생했습니다.

그러나 그것을 양육한 것은 아이러니하게도 ‘맹목’입니다. 누군가에 대한 맹목적 추종, 모멘텀의 지속에 대한 맹목적 신뢰가 씬을 키웠습니다. 코로나가 폭발시킨 cheap money 시대는 거기에 비료를 양껏 뿌렸습니다.

그 결과로 나온 것이 ‘방만’입니다. 과도한 레버리지를 표준화한 채 폰지를 서슴치 않고 자행하는 시장 플레이어들부터 거기에 아무 생각없이, 별 실사 없이 막대한 돈을 태워주는 VC들까지 모두 방만의 전형을 보여주었습니다.

FTX의 붕괴가 가져온, 또 가져올 파장은 지대합니다. 단기적으로는 시장을 대표하는 암호화폐인 비트코인의 가격이 14% 하락해 16,000 밑으로 꺼져 2020년 말 이후 최저치를 찍었고, SBF 및 Alameda와 깊은 연관이 있는 솔라나 코인은 44% 하락했습니다.

하지만 그보다 치명적인 것은 신뢰의 상실입니다. 크립토 씬은 신뢰를 잃어가고 있습니다. 끔찍한 사태가 “패턴”처럼 발생하고 있습니다. 그리고 여기서 가장 큰 피해를 입는 것은 개인투자자입니다. 크립토 씬은 전통금융의 착취 구조를 가장 극단적인 방식으로 따라가고 있습니다.

크립토에 관한 유명 내러티브 중에 “인플레이션 헷지”가 있었던 것을 기억하시나요? 진짜 인플레이션이 온 지금 그 말은 쏙 들어갔습니다. “탈중앙화”? 지금 크립토 만큼 중앙화된 씬이 있을까요? 지금 크립토 시장은 시장을 제 손안에 쥐고 흔드는 소수의 고래와 투기에 미쳐 휩쓸려다니는 플랑크톤이 모인 바다입니다. 육지와 다를 바가 없습니다.

크립토 씬에는 정말 속칭 ‘미션’을 가지고 계신 분들이 많습니다. 저는 그분들의 의지를 존중합니다. 블록체인이 세상을 바꿀 기술이라는 데에도 동의합니다.

하지만 이제는 자정작용만으로는 부족한 지경이 온 것 아닐까요? 개인적으로는 크립토 씬에 대한 정부기관의 감찰이 더 강화되어야 한다고 생각합니다. 근데 이렇게 되면 시장의 진화가 그것의 탄생이념과 충돌하게 됩니다.

어쩌면 사실 우리는 그냥 투기를 하고 싶었는지도 모릅니다.

<Elliott-Citrix_행동주의 개입부터 바이아웃까지, 고도화된 투자 전략의 예시>

오늘 우연히 몇 달 전 debt market의 중심에 있었던 Citrix 딜이 생각나 딜의 디테일을 살펴보던 중, 해당 딜이 처음 행동주의 펀드가 개입한 순간부터 이후 회사의 경영, 최근의 바이아웃까지 딜의 모든 과정에 재미있는 내용이 많은 것 같아 글로 정리해 공유드립니다.

Elliott(“엘리엇”)과 Citrix의 인연이 시작된 것은 2015년 6월이었습니다. 1989년에 설립된 원격근무환경 전문 소프트웨어 기업인 Citrix는 2010년대에 이르러 운영(Operation) 비효율 이슈가 대두된 상태였습니다. 영업 구조가 최적화 되어있지 못했고, 회사의 상품 역시 핵심 상품을 중심으로 정리되지 못하고 너저분한 상태였습니다.

때문에 2010년 Citrix는 “효율성”과 “마진 개선에 대한 집중”을 약속했으나, 그 결과는 400bp가량의 마진 하락과 더 늘어난 비핵심 상품이었습니다. 부진은 계속됐고, 이후 2014년 회사는 2010년의 약속을 다시 반복함과 동시에 주가 부양을 강조했습니다. 애널리스트와 주주들은 회사의 대대적인 영업 및 비용 구조 개혁을 기대했으나 그 결과는 참담한 실패로 나타났습니다.

이 기회를 포착한 것이 엘리엇입니다. 월가의 대표적인 행동주의 펀드인 엘리엇은 2015년 6월 13D 공시에 지분 획득(7.1%)을 알림과 동시에 회사에 대한 펀드의 제언을 발표했습니다.

당시 엘리엇이 발표한 Value Creation Plan의 테마는 1. 운영 효율화 2. 비핵심자산 매각 3. 자본배분 4. 경영 역량 강화였습니다.

구체적인 방안을 살펴보자면, 엘리엇은 먼저 1. 운영 효율화 측면에서 회사가 방만한 제품군 확장 등을 통해 클라우드로의 시장 트렌드 변화라는 “엄청난 기회”를 놓쳤음을 지적함과 동시에 영업/R&D 개선과 비핵심 카테고리 정리를 통해 영업비용/매출을 기존의 63%에서 55% 수준으로 끌어내리는 것을 목표로 제시했습니다. 실제로 이 부분은 다수의 월가 애널리스트들이 다년간 회사에 지속적으로 요구하던 내용이었습니다.

2. 비핵심자산 매각 부분에서는 GoTo와 NetScaler의 처분이 논의되었습니다. 특히 GoTo에 대해서는 인적분할 또는 매각이라는 구체적인 실행방안까지 제시했습니다.

3. 자본배분 측면에서는 회사의 현 자본 전략이 비효율적이라 지적하며 레버리지 비율을 높여 4.5~5.3 USD bn 규모의 자사주매입을 제시했습니다.

마지막으로 4. 경영 역량 강화 측면에서는 행동주의 펀드답게 현재 회사의 시니어들이 경쟁사로떠나는 등 회사 경영 라인이 어수선하니 자기네 펀드가 탑티어 인재를 물어오겠다는 쿨한 내용이 담겼습니다.

지분 인수 이후 엘리엇의 행동주의 부서 헤드 Jesse Cohn이 회사 이사회의 일원으로 선임됨과 동시에 변화의 바람은 순식간에 몰아쳤습니다. 운영 구조가 개편되었고, GoTo가 인적분할되고 layoff가 진행되었습니다. 결과는 성공적이었습니다.

엘리엇의 소수지분 투자 이후 5년 동안 일어난 일을 요약하면, 1. 매출 성장 및 영업 마진 개선 2. 구독제로의 전환 시작 3. GoTo 인적분할 이후 RMT(Reverse Morris Trade) 방식으로 매각 4. 40억 달러 규모의 자사주 매입 5. 배당 시작이 있었습니다.

실로 엄청난 변화가 아닐 수 없습니다. 덕분에 회사 주가의 Return(102.5%)도 동기간 S&P 500 (49.5%)를 크게 앞섰습니다. 모든 것이 잘 풀렸고, 2020년 봄 Jesse Cohn은 마음 편하게 이사의 자리에서 내려왔습니다.

그러나 그 이후 회사는 다시 빠르게 원위치로 돌아왔습니다. 2018년 31%까지 올랐던 마진은 다시 22.6%로 하락했고, 가이던스는 하락하는데 정작 그걸 제대로 맞추지도 못했습니다. 와중에 소프트웨어 업체 Wrike를 2.25 USD bn이라는 회사 역대 최대규모의 인수로 품에 안기도 했으나 회사에 운영 비효율 이슈가 다시 대두되는 것을 막지 못했습니다. 2020년 $146.9로 역대 최고치를 찍은 주가는 2021년 7월 $94.7까지 추락했습니다. 엘리엇의 계획이 어그러지기 시작한겁니다.

이런 상황에서 2021년 엘리엇은 펀드가 Citrix의 지분을 10% 이상 갖고 있음을 공시했습니다. 그러나 회사는 위기에서 쉽게 나오지 못했습니다. 그 부분에 있어 가장 많이 지적받은 점은 회사가 주력한 구독모델로의 전환과 클라우드 중심으로의 전환 모두 결과적으로 매끄럽게 이루어지지 못한 부분이었습니다. 결국 Citrix는 MS나 어도비가 되지 못한겁니다.

다시 영업이 꼬이기 시작했고, 매번 실적을 발표할 때마다 주가는 폭락했습니다. 2021년 기준 Citrix에 Buy 의견을 낸 브로커는 38%에 불과했습니다. 대량의 Sell-off를 계속 맞은 결과 마침내 2021년 Citrix는 가장 저렴한 소프트웨어 주식으로 평가받기에 이릅니다.

엑싯 기회가 없었던 것은 아닙니다. 2017년에는 Bain, Carlyle, Thoma Bravo가 인수를 추진하기도 했었습니다. 그러나 당시에는 인수가 이루어지지 않았습니다. 2019년에는 펀드 측에서 골드만 삭스와 함께 매각을 추진했으나 실패했습니다. 주가가 인수가에 비해서는 크게 나쁘지 않긴 했지만, 어쨌든 엑싯이 제대로 되지 않고 있었던 것은 사실입니다. 결정이 필요했습니다.

엘리엇의 결정은 바이아웃이었습니다. 2022년 1월 엘리엇은 Vista Equity Partners(“Vista”)와 함께 Citrix를 주당 $104, 총 $16.5 bn에 인수하고 회사를 상장폐지하기로 결정합니다. 엘리엇과 Vista는 인수를 발표하면서 회사를 Vista의 포트폴리오인 소프트웨어 회사 Tibco와 합병할 계획임을 천명했습니다. 결과적으로 이렇게 Citrix는 엘리엇과 조금 더 오래 함께하게 되었습니다.

이렇듯 엘리엇 통치기 Citrix의 역사에는 재밌는 내용이 많습니다. Citrix 딜은 행동주의 펀드의 전형을 보여준 경영 개입부터 다양한 PE 투자 전략의 활용까지, 여러모로 볼 가치가 있는 딜입니다.

개인적으로 특히 재밌는 부분은 인적분할 이후 매각된 GoTo이었습니다. GoTo 딜의 특이점은 1. RMT 구조 2. 엘리엇의 펀드 포트폴리오 Synergy Creation입니다. RMT 구조는 인적 분할 이후 지배권을 기존 모회사에 줌으로써(>50.1%) 비과세 혜택을 누리는 딜 구조인데, 미국 특유의 구조라고 합니다.

더 인상적인건 2번입니다. GoTo를 인수한 회사 LogMeIn의 주인은 Evergreen Coast Capital입니다. 그 펀드의 정체는 뭐냐, 바로 엘리엇의 PE affiliate입니다. 즉 엘리엇은 하나의 딜 내에서도 자기 포트폴리오 내 시너지의 극대화를 추구한 겁니다. 이 부분은 Citrix와의 합병이 예정되어 있는 Tibco의 경우와도 닮았습니다.

2022년 Citrix LBO는 2022년 몇 없는 초대형 딜임과 금리인상기에 섣부르게 Debt을 인수한 많은 투자은행에 엿을 먹인 악질(?) 딜입니다. 그러나 그 역사를 훑어보는 저희 입장에서는 이만큼 보기 재밌는 딜은 잘 없는 것 같습니다.

개인적으로 여러모로 Citrix 케이스는 사모펀드가 가장 발달한 나라의 딜이라고 할 만한, 복합적이고 고도화된 투자 전략이 잘 드러난 사례라고 생각합니다. 이번 글이 여러분께 작은 지적 자극을 선물했길 바랍니다!

<No more tailwind- Buyout/LBO>

어느덧 오랜 저금리 시대의 막이 내렸습니다. 그리고 그와 함께 오랜 기간 Buyout/LBO와 함께했던 Tailwind도 허공으로 흩어지고 있습니다.

어느 시점부터 우리에게 금리 인상은 놀라운 뉴스가 아니었습니다. 그만큼 금리 인상기는 본격적인 국면에 이르렀고, 모든 시장 참여자는 이를 받아들이고 있습니다. 문제는 금리 인상이라는 게 교장님 훈화말씀처럼 “네 알겠습니다” 하고 머리만 박고 “이 또한 지나가리라”의 정신으로 가만히 기다리면 끝나는 일이 아니라는 것입니다. 높아진 금리는 시장에 사정없이 회초리를 후리고 있습니다.

저금리 시대에 차입을 하지 않는 것은 사실상 근무 태만입니다. 누구도 언제 돈값이 올라갈지 모르기 때문입니다. 적절한 레버리지는 영업에 필수적이고, Cost of debt이 낮은 상황에서는 보다 적극적인 레버리지 전략이 요구됩니다.

자본주의의 핵심인 레버리지의 원리를 세계에서 가장 잘 아는 시장은 미국 시장입니다. 따라서 미국 기업은 차입을 계속했고, 미국 LBO 시장은 계속 성장했습니다. 그리고 모두가 알 듯 그 흐름은 코로나 때 정점을 찍었습니다. 어느덧 기업 부채는 10조 달러를 넘었고, 2021년 미국 PE의 Buyout/LBO는 역대 최고치인 $517.0 USD bn을 찍었습니다.

문제는 이제 금리 인상기에 접어들었다는 것입니다. 금리가 상승하자 레버리지가 형성한 거품이 꺼지기 시작하며 대부분의 자산의 가격이 크게 하락했습니다. 자산의 가격이 하락하면 그걸 주워 먹으면 되는 buyer들에게는 좋은 기회 아니냐구요? 맞습니다. 하워드 막스가 말하는 “buy low-sell high”의 원칙을 실행하기 딱 좋은 때입니다. 그러나 대부분의 buyer들은 피눈물을 흘리고 있습니다. 그들도 지금껏 빌린 돈과 빌려야 할 돈이 많기 때문입니다.

먼저 기업부터 얘기하면, 현재 미국의 기업은 이중고를 겪고 있습니다. 하나는 늘어난 이자 비용이고, 다른 하나는 인플레이션 비용입니다.

FED가 금리를 올리는 이유는 그들이 대기업과 사모펀드에 악감정이 있어서가 아니라, 시장의 인플레이션을 잡기 위함입니다. 따라서 그들이 지금 계속 금리를 올리고 이유는 단순합니다. 인플레이션이 아직 잡히지 않았기 때문입니다. 이 부분에서 문제가 발생합니다.

금리가 올라가면 당연히 이자 비용이 늘어납니다. WSJ는 북미의 기업이 2022년과 2023년에 내야 할 이자 비용으로 ‘최소’ 155 USD bn을 제시합니다. 말 그대로 천문학적인 비용입니다.

이자를 지불하는 방법은 두 가지입니다. 하나는 현금으로 내는 것이고, 다른 하나는 아예 당초 설정한 담보를 채권자에게 넘기는 것입니다.

현금으로 이자를 지불하기 위해서는 기업에서 ‘현금’이 발생해야 합니다. 그 현금을 만들려면 당연하게도 영업실적이 잘 나와야 합니다. 여기서 문제가 되는 것이 인플레이션입니다.

인플레이션의 상승, 즉 물가와 임금의 상승은 흔히들 ‘inflationary cost’라고 부르는 비용의 상승으로 이어집니다. 기업이 지금의 인플레이션을 뚫고 이윤을 남기려면 그 비용을 소비자에게 전가하는 것이 필수적입니다.

문제는 인플레이션이 폭발하고 있다는 점입니다. 이번에 CPI가 7.7%로 나오면서 나스닥이 폭발하는 걸 보면서 느꼈던 첫 감상은 ‘Peak-out’에 대한 기대감보다는 이제 저 정도 인플레에는 다들 놀라지도 않는다는 생각이었습니다. 지금 누적된 인플레는 기업이 소비자에게 완전히 전가할 수 있는 수준―심리적 저항선의 한계―를 아득히 뛰어넘었습니다. 게다가 지금은 거기에 고금리까지 더해진 상황입니다. 즉 지금 기업이 극복해야 하는 벽은 ‘borrowing cost + inflationary cost’라고 할 수 있습니다. 극복하기가 결코 만만치 않습니다.

영업이 안되면 담보라도 넘겨야죠. 근데 담보는 기본적으로 자산으로 잡는건데, 앞서 말씀드렸듯이 현재 자산의 가치는 종류 안 가리고 모두 폭락하는 상황입니다. 따라서 담보로 해결할 수 있는 여력도 점점 줄어들고 있습니다.

요컨대 대부분의 기업은 지금 제대로 곳간 지키기도 만만치 않은 상황입니다. 이 상황에서 대대적인 M&A를 기대하기란 요원한 일입니다. 제 몸 하나 제대로 가누지 못하는 상황인데요. 따라서 자연스레 기업 발 M&A가 위축되고 있습니다.

사모펀드 쪽의 상황은 더욱 좋지 않습니다. 대부분의 사모펀드는 Buyout에 있어 LBO(Leveraged Buyout)의 방식을 즐겨 사용합니다. LBO는 전체 딜의 일정 부분을 차입해서 사용하는 방식입니다.

미국 LBO 자금의 주 조달원은 CLO(Collateralized Loan Obligations)입니다. CLO의 Value Chain을 간단하게 요약하면 고객이 차입을 요청하면-> 은행이 Debt을 언더라이팅해주고-> 해당 Debt을 CLO를 취급하는 SPV(Special Purpose Vehicle)에 매각한 뒤 CLO manager가 여러 채권을 금융공학적으로 짬뽕해서 CLO를 제작해서-> SPV에게 전달 -> 운용하는 구조입니다.

문제는 금리 인상 기조가 지속되고 향후 한동안 계속될 것으로 예상되자 그 누구도 Debt을 사가려 하지 않았다는 점입니다.

덕분에 은행들은 엄청난 규모의 손실을 보고 있습니다. 월가의 처참한 풍경을 한번 보시면, 2.4 USD bn 규모의 Tenneco Debt과 8.6 USD bn 규모의 Citrix의 LBO Debt은 떨이 처리, 13 USD bn 규모의 트위터 Debt은 차마 떨이까지는 못하고 홀딩 중입니다. 눈물이 나네요.

Debt에 대한 수요가 하락하니 CLO 시장도 같이 죽었습니다. 2022년 CLO의 펀딩은 작년에 비해97%나 감소했고, PE가 주로 사용하는 Junk-rated corporate loan의 flow도 70% 가량 하락했습니다.

상황이 이러니 LBO 펀딩이 이뤄지기가 쉽지 않습니다. 이게 다 금리가 올라 누구도 Debt을 사려고 하지 않아 생긴 일입니다. 실제로 이번 3분기 금리가 일정 수준을 넘자 LBO 시장의 딜 규모는 순식간에 86.3 USD bn(22Q2)에서 11.9 USD bn(22Q1)으로 폭삭 쪼그라들었습니다.

Buyout/LBO의 시대가 휘청이고 있습니다. 지금껏 전체 미국 M&A에서 Buyout/LBO가 차지하는 비중은 20% 밑으로 내려간 적이 없었으나, 2022년 3Q 기준 그 비중은 17.7%에 불과합니다.

그러나 그렇다고 모든 회사가 인수활동을 접은 것은 아닙니다. 앞서 말씀드렸듯이 자산 가격의 하락은 해당 년도 빈티지의 기대 수익률을 높이는 역할을 합니다. 그런 의미에서 지금 시장의 핫 플레이어는 재정 건전성이 뛰어난 기업입니다. Kroger($24.6bn), J&J($16.6bn), Blackstone($14bn) 등은 안좋은 시장 상황에도 불구 적극적으로 대형 M&A를 성사시킨 바 있습니다.

사모펀드계에도 최근 몇몇 눈에 띄는 변화의 흐름이 나타나고 있습니다. 가령 최근 Thoma Bravo는 컨소시엄을 꾸려 UserTesting Inc를 인수하는 과정을 레버리지를 일체 쓰지 않은 채 all-cash deal로 마무리했습니다. All-equity라는 것이 아주 이상할 것은 없지만 PE 계에서 매우 드문 일인 것도 사실입니다.

Apollo, Blackstone 등의 대형 PE를 중심으로 한 Private-lending 사업의 성장도 눈에 띕니다. 대출이 잘 나오지 않자 100bp 정도 높은 금리를 내고 Private lender를 찾는 인수금융 수요자가 많이 늘었습니다. 더불어 몇몇 PE는 할인가에 나온 Debt 중 일부를 주워담는 행보를 보이기도 했습니다. (e.g. ApolloCitrix buyout debt 일부 인수)

지금 Buyout/LBO 시장에는 악재만 한가득입니다. 분량상 글에는 언급하지 못했지만 지난 2년 동안 대부분의 딜이 원체 비쌌다 보니 자산의 가치 하락 그 자체에서 나오는 문제도 경시할 수 없습니다. 당장 국내외 유명 딜을 나열하면 인수가 대비 평가 가치 상승에 성공한 경우가 거의 없습니다. 이 경우 주식을 담보로 한 대출에서 문제가 나오게 됩니다. 실제로 한국에서도 몇몇 케이스가 발생하고 있습니다.

최근 한국에서도 Buyout/LBO가 잘 풀리지 않는 듯한 모습이 자주 연출되고 있습니다. 당장 아주 최근만 해도 칼라일-메디트 우협이 무너졌죠. 학생 입장에서 이런 말 하기가 좀 뭐 하지만, 지금 같은 금리 인상기에는 속된 말로 딜 하나 만들기가 애 키우기보다 힘든 것 같습니다.

Buyout/LBO 시장이 중요한 분기점에 놓인 것 같습니다. 이 시점에 시장을 가만히 지켜볼 수 있다는 것은 큰 행운인 것 같습니다.

이번 글은 유난히 길었네요. 부족한 글이지만 여러분들에게 작은 지적 자극이 되었길 소망합니다. 긴 글 읽어주셔서 감사합니다.

<음악IP 운용 사업에 대한 회의적 단상_Stable asset에 대한 망상>

지난주 한국의 음악IP운용 기업 비욘드뮤직이 1,000억 규모의 투자를 유치했습니다. 요즘같이 펀딩이 어려운 시기에, 대단한 성과가 아닐 수 없습니다.

그러나 저는 해당 투자 건에 대해 긍정적으로 평가하지 않습니다. 그 이유는 해당 회사에 대한 불신보다는 음악IP 운용 사업에 대한 회의에 가깝습니다. 몇 가지 이유가 있는데요, 천천히 얘기해보도록 하겠습니다.

제가 생각하는 음악IP 투자의 핵심 근거는 1. 스트리밍을 중심으로 한 전방시장의 성장 2. 안정적인 배당 수익을 창출하는 현금흐름 3. 주변 시장에 둔감하다는 특성 4. 금융상품화가 가능하다는 점입니다.

먼저 1. 전방시장의 성장은 음악IP의 투자를 가능케 하는 가장 기본적인 요소라고 볼 수 있습니다.

사실 음악시장은 CD시대를 마무리한 이후 본격적인 음원시대에 이르면서 2010년대 중반까지 꾸준한 하락세를 보였습니다. 2001년 23.6$bn 규모였던 전세계 음악 매출은 2015년 14.1$bn까지 하락했습니다.

반등의 기점이 된 것은 스트리밍 시장의 성장입니다. 전세계 스트리밍 매출은 2015년 2.8$bn에 불과했지만 2021년에는 그 규모가 16.9$bn에 달합니다(IFPI 기준). 스트리밍 매출이 전체에서 차지하는 비율도 19.9%에서 65.2%까지 상승했습니다. 그에 힘입어 음악 시장의 매출은 2015년부터 2021년까지 10.7%의 CAGR을 보이며 성장했습니다.

투자를 가능하게 한 것이 1. 전방시장의 성장이라면 투자를 하고 싶게 만든 것은 음악IP가 가진 2. 안정적인 현금흐름이라는 특성입니다.

저금리 시대가 지속되면서 채권 투자의 메리트가 하락하자 시장은 인플레이션과 금리에 영향을 덜 받으면서 동시에 bond-like한 투자상품을 찾기 시작했는데, 그 시야에 딱 걸린 것이 바로 음악IP였습니다.

유명 음악IP에서 매년 일정한 규모의 현금이 발생한다는 점은 해당 상품에 bond-like한 성질을 부여했습니다. 대단한 규모의 수익을 기대할 수는 없지만 마치 약정 이자율에 근거한 쿠폰을 받듯이 꼬박꼬박 저작권을 받을 수 있다는 점은 안정적인 투자처를 물색하던 기관투자자들에게 매력적으로 다가왔습니다.

이 부분에 대한 매력을 크게 증폭한 것이 3. 시장 둔감성입니다. 앞서 말씀드렸듯이 음악IP는 투자상품의 관점에서 상당히 bond-like한 특성을 가집니다. 그러나 채권은 모든 투자상품이 으레 그렇듯 주변 시장의 영향—특히 금리의 영향—에 취약합니다.

그러나 음악IP는 그에 비하면 상대적으로 주변 시장의 영향을 ‘덜’ 받는다고 평가받습니다. 세상에 매크로나 시장의 움직임을 잘 예측하고 대응하는 것만큼 어려운 게 없죠. 그런 의미에서 음악IP는 예측 가능성이 매우 높다고 평가받습니다. 이는 투자 상품에게 큰 메리트라고 볼 수 있습니다. 물론 어디까지나 그 평가가 정확하다는 가정 하에서의 이야기입니다.

마지막으로 4.금융상품화가 가능하다는 점은 음악IP가 다른 여느 상품들처럼 리스크 관리가 가능하다— 즉 하나의 금융 상품으로 활용이 가능하다는 점을 시사했다는 점에서 음악IP 운용이 제도권에 편입할 수 있었던 요인 중 하나로 평가됩니다.

많은 투자자가 앞서 열거한 음악IP의 여러 장점에 공감했고, 그에 근거하여 상당한 규모의 투자를 집행했습니다. 그러나 저는 음악IP운용에 대해 호의적으로 평가하지 않습니다.

첫번째 이유는 고금리 환경에 의한 NAV의 하락 압박 방어가 가능할지에 대한 회의입니다.

음악IP 펀드는 1. 투자금과 NAV 기반 대출을 기반으로 2. 특정 카탈로그의 historical sales의 15-20x 값을 지불하여 펀드에 편입하는 식으로 투자를 집행하고, 3. 이를 DCF의 방식으로 적정가치를 구하여 펀드의 NAV에 편입하는 식으로 영업한다고 알려져 있습니다.

보시듯이 이 모든 프로세스의 중심에 있는 것은 NAV입니다. NAV 계산의 근간이 되는 DCF는 그 할인율이 금리를 기반으로 설정된다는 점에서 가장 금리의 영향을 많이 받는 valuation 방법입니다. 다시 말해 NAV는 금리 상승에 엄청나게 취약합니다.

그런데 문제는 NAV가 하락하면 투자의 전체 프로세스가 흔들린다는 것입니다. 음악IP 펀드는 지속적으로 카탈로그를 추가 편입하는 것이 필수적인데, 그 자금 유입의 근거가 되는 NAV가 하락하면 추가적으로 음원을 들여오는 데에 어려움이 발생하게 될뿐더러 기존 대출의 담보비율까지 흔들리게 됩니다. 더불어 Hipgnosis같은 상장펀드의 경우 펀드의 주가에도 악영향이 갈 수밖에 없습니다. 따라서 NAV는 펀드에게 반드시 사수해야 할 대상입니다.

문제는 지금이 금리가 올라가는 시기라는 점입니다. 금리가 올라가면 펀드의 NAV에 가해지는 압박이 점점 강해집니다. Interest rate swap 등을 이용해서 회사의 금리 헤지는 가능할 수 있습니다. 다만 그것이 NAV 가치의 보호에도 가능할까요? 저는 잘 모르겠습니다.

두번째 이유는 NAV 평가 방법에 대한 불신입니다. 아직 시장에는 NAV 평가를 진행하는 독립적인 기관이 없습니다. 그럼 누가 NAV를 측정할까요? 해당 자산을 운용하는 운용사 또는 그 이해 관계자로 추정되는 회사입니다. 이해당사자나 이해관계자가 측정한 NAV를 과연 신뢰할 수 있을까요? 실제로 Hipgnosis는 아직 NAV 마사지에 대한 의혹에서 자유롭지 못한 상황입니다. 저는 이것이 지금 Hipgnosis가 겪고 있는 NAV per share와 주가 사이의 괴리를 설명한다고 생각합니다.

세번째 이유는 음악IP사업이 기본적으로 Buy-and-Hold 사업이라는 점입니다. 음악IP는 주식이나 채권 등의 자산에 비해 운용 방식이 지나치게 경직되어 있습니다. 즉 수익률에 문제상황이 발생해도 추가 카탈로그를 영입하는 것 이외에는 별다른 대처가 어렵습니다.

저는 상기한 이유를 근거로 음악IP운용에는 아직 미비한 구석이 너무 많다고 생각합니다. 더 나아가 저금리 + 스트리밍 성장의 중심에서만 잘 먹히는 투자라고 평가합니다. 아무리 봐도 제게 음악IP운용은 업사이드도 낮고 위험도 낮지 않은데 자본은 엄청나게 잡아먹는 사업입니다. 그리고 더하여 그 모든 문제는 한국의 경우에서 더 심해진다고 판단합니다.

아무리 요즘이 한류의 시대라지만, 한국 음악에는 TAM 관점에서 분명한 한계가 있습니다. 그리고 거대한 TAM을 가진 음악의 경우에는 그 저작권을 운용사에 넘겨줄 이유가 없습니다. 지금까지 한국의 음악IP운용사가 넘겨받은 물건들을 보면, 다 괜찮은 빈티지의 나쁘지 않은 음악들이지만 그렇다고 대단한 TAM 포텐셜을 가진 음악도 아닙니다. 한류를 근거로 투자한다는데, 정작 포트폴리오에는 한류가 부족합니다. 저는 개인적으로 그런 음악에 왜 투자해야 하는지 잘 납득하지 못했습니다. 동시에 그걸 운용하는 회사에 왜 투자를 해야 하는지에 대해서도 이해하지 못했습니다. 이것이 제가 비욘드뮤직 투자에 대해 해외의 경우보다 더 부정적으로 평가하는 이유입니다.

‘여타 시장과 분리된 안정적인 투자상품에 대한 망상.’ 이것이 제가 음악IP 상품을 바라보는 시선입니다. 매크로 변동에 따라 출렁거리는 시장의 변화와 완벽하게 유리되어 매년 안정적인 현금흐름을 따박따박 박아주는 금융상품이 있다면 얼마나 좋을까요? 그러나 그런 상품은 세상에 없습니다.

저는 음악IP 상품에 대해 조사하면서 Stable coin에 대해 시장이 가졌던 환상이 떠올랐습니다. 사람마다 의견은 다르겠지만, 저는 세상에 Stable한 자산은 없고, 모든 자산은 일정 수준의 위험을 안고 있다고 생각합니다. 그런데 이상하게도 음원IP 운용사는 그 전제에 도전하는 듯 보입니다.

이 글을 쓰면서 마주한 가장 큰 장벽은 제가 평소 높게 평가하던 회사 및 투자자가 그에 천문학적인 돈을 투자했다는 사실이었습니다. 과연 그들이 모두 틀리고 내가 맞는 말도 안 되는 경우가 있을 수도 있을까에 대한 의문이 많이 들었고, 사실 아직도 그렇습니다. 그래도 이런 의견도 있다고 공유하고 싶은 마음에 부족한 글을 적게 되었습니다.

솔직한 마음으로, 저는 음악IP상품에 투자할 이유를 모르겠습니다. 저금리 시기에는 주식이 낫고, 고금리 시기에는 채권이 낫고, 기타 여러 시기나 투자 목적에도 다른 대체 투자가 더 낫다고 봅니다.

부족한 글 읽어주셔서 감사합니다. 주제가 어려워서 글이 길어졌습니다. 여러분은 음악IP운용에 대해 어떻게 생각하시나요?

지난 기간 동안 환절기 덕에 여러 잔병치레를 하여 오랜만에 글을 올립니다. ㅠㅠ
모두들 감기 조심하시길 바랍니다!!

<스타트업_어쩌면 애초에 풀 수 없었던 문제>

얼마 전 한국의 유명 MCN 샌드박스가 계속되는 적자를 이기지 못하고 권고사직에 돌입했습니다.

무너지기 시작한 유명 스타트업은 샌드박스 뿐이 아닙니다. 한국 스타트업의 헤비급 플레이어인 컬리는 IPO 플랜이 대차게 실패하며 자금난의 현실화를 목전에 두고 있으며, 준척급인 왓챠-매쉬코리아는 사실상 매각 외의 해답을 찾지 못하고 있습니다. 그 밑급의 스타트업은 더 말할 것도 없이 오늘회-탈잉을 필두로 우수수 붕괴하고 있습니다.

사람마다 의견은 다르겠지만, 저는 지금 이 상황의 원인을 기업의 부실에서 찾는 쪽에 속합니다.

흔히들 기업을 일상의 문제를 해결하는 주체, 사업을 그 문제를 해결해 돈을 버는 일련의 과정으로 받아들이곤 합니다. 물론 맞는 말입니다. 다만 저는 그 표현을 스타트업에 적용하는 데에 있어 조금 변용하고 싶습니다. 제게 스타트업의 사업은 구조적 문제에 부딪혀 붕괴하는 하나의 과정이고, 스타트업은 그 결말을 회피하려 분투하는 주체입니다.

세상에 구조적인 문제가 없는 사업은 없습니다. 모든 사업에는 그 사업이 가진 태생적 난항이 있습니다. 어떤 사업은 TAM이나 수요가 BEP를 넘기기에 턱없이 부족하고, 어떤 사업은 비용 구조를 개선하기가 불가능에 가깝고, 또 어떤 사업은 필연적으로 막대한 자본 경쟁을 요구합니다. 해당 문제—그 구조적 문제—는 피할 수 없는 유전병 같은 존재입니다.

이 문제가 스타트업에게 더 치명적으로 작용하는 이유는 스타트업이 양적인 측면에서 쾌속성장을 지향하기 때문입니다. 빠른 성장은 시간-인력-자금 모든 측면에서 레버리지를 요구합니다. 따라서 일반 자영업은 정체해도 견딜 수 있지만, 스타트업은 그걸 지향하지 않고 애초에 그럴 수도 없습니다.

그러므로 스타트업은 태초부터 폭탄 목걸이를 달고 활동하는 기업이라고 봐야합니다. 그런 의미에서 투자자는 자금 수혈을 통해 폭발을 ‘지연’ 시켜주는 주체이고, 기업은 해자 구축을 통해 폭탄 목걸이를 ‘해체’하려는 주체입니다. 그리고 그 해체의 증거는 양질의 재무상태와 현금 창출 능력입니다.

구조적 문제의 난이도와 그 해체 방책—해자 구축—의 난이도는 대체로 비례합니다. 어려운 수학 문제를 3줄로 풀 수 있는 경우는 거의 없습니다. 그러나 많은 스타트업이 매출이나 유저 지표에 집중한 ‘쉬운 풀이’로 자신이 마주한 어려운 문제를 상대하려 한 듯 보입니다. 일단 사업 키우고 보면 적자는 해결되겠지 하는 마음이었을까요?

샌드박스는 자신이 크리에이터 시장에서 철저하게 을이라는 한계를 지닙니다. 크리에이터 시장의 갑은 크리에이터입니다. MCN이 할 수 있는 일이라곤 기껏해야 보조입니다. 시장이 커지는 만큼 매출이야 어느 정도 늘어갔지만, 시다가 공장장보다 갑이 되어 돈을 더 떼어 간다는게 쉬울 리가 없습니다. 샌드박스는 그 문제를 극복해야 했습니다만, 결과적으로 처참하게 실패했습니다.

컬리의 경우, 컬리의 신선식품+새벽배송의 BM은 비싼 냉매와 물류에 대한 비용이 지출된다는 점에서 태생적으로 끔찍한 마진을 형성합니다. 컬리는 돈을 열심히 태워 양적 성장에 집중해 매출은 늘 빠르게 성장했지만 구조적인 문제—저마진—은 늘 그대로 방치되었습니다.

왓챠는 애초부터 OTT 시장 특유의 ‘돈 태우기 경쟁’ 탓에 낮은 마진과 향후 성장 저하가 예고된 상황이었습니다. 그러나 왓챠는 그 문제를 극복하지 못했습니다.

매쉬코리아의 구조적 문제는 라이더의 높은 인건비였습니다. 회사는 높은 인건비 탓에 unit economics가 제대로 구축되기 어렵다는 문제를 해결했어야 합니다. 그러나 회사는 그 문제를 해결하는데 실패했고, 지금의 상황에 이르렀습니다.

이런 상황을 바라보면서 저는 지금 저들의 실패가 정말 저들이 뭔가를 못해서 발생한건지에 대한 회의를 가집니다. 어쩌면 애초부터 그들의 구조적인 문제는 애초부터 절대 해체할 수 없는 문제였을 수도 있습니다.

그런 의미에서 저는 좋은 상품과 좋은 기업의 개념을 분리해야 한다고 생각합니다. 좋은 상품이란 말 그대로 높은 가치를 가진 상품이지만, 좋은 기업은 구조적 문제를 극복할 수 있는 기업입니다. 그리고 극복 가능한 구조적 문제란 organic한 해자를 통해 해결할 수 있는 문제를 의미합니다. 그 해자는 기술력 및 캐파(쿠팡 등)가 될 수도 있고, 유저(네이버, 카카오 등), 재미(크래프톤, 시프트업 등) 등이 될 수도 있습니다.

그러나 여기에서 저희가 주목해야 할 것은 1. 사업에 따라 구조적 문제의 종류와 수준이 다르고 2. 또 그에 맞춰 요구되는 해자의 종류와 수준이 달라진다는 점, 그리고 마지막으로 무엇보다 중요하게 3. 문제의 난이도와 보상의 크기는 꼭 비례하지 않는다는 점이 되겠습니다.

Q. 문제의 해결 가능 여부를 미리 알 수 있을지?

A. 어려운 이야기네요. 말씀해주신 부분—미리 문제의 해결 가능 여부를 판단하는 것—이야 말로 사업을 하는 데에 있어 가장 중요한 부분이라고 생각합니다. 그러면 여기서 핵심이 되는 것은 당연히 그래서 그것을 어떻게 할 수 있는가에 대한 것일 겁니다.

정답은 없는 것 같습니다. 다만 저의 의견을 전하자면, 저는 해당 과정의 본질은 미리 복합적인 시나리오를 전개하는 것에 있다고 생각합니다.

시장에 비효율이 있다, 또는 소비자의 unmet needs가 있다.. 사업을 시작할 이유가 될 수 있는 것들은 수없이 많은 듯 합니다. 실제로 그게 다 틀린 의견은 아닙니다. 다만, 어쩌면 굉장히 경솔한 의견일 수 있지만서도, 저는 많은 스타트업이 자신이 사업을 시작한 이유 위에 독방을 짓고 그 안에서 여러 시나리오를 돌리는 것 같습니다. ‘세상엔 이런 수요가 있으니’-> ‘내가 상품/서비스를 이렇게 만들어 팔면’ -> ‘이 정도는 팔리겠지’ 따위의 것이랄까요.

그러나 저는 그런 시나리오는 고작 해봐야 단기적인 매출 단에서만 작용한다고 생각합니다. 제가 생각하기에 기업의 장기적인 존속을 좌지우지할 시나리오는 ‘이 사업이 흥할 이유’보다는 ‘이 사업이 망할 이유’에 대한 분석에서 출발해야 합니다.

‘이 사업이 망한다면 ~때문일 것이다’에 대한 분석만큼 기업의 구조적인 문제를 파악하기 좋은 방법은 없다고 생각합니다. 다만 여기서 상품이나 서비스의 질에 대한 논의는 제외해야 합니다. 그건 사업의 성공을 위한 기본 요건이기 때문입니다. 시나리오 분석 단계에서 집중해야 하는 것은 오직 구조적인 문제입니다. 법적인 이슈를 제외하면 대부분의 사업의 아킬레스건은 (1) 매출 향상(수요 부족의 한계)을 방해하는 요소 (2) 마진을 크게 저해하는 요소(경직된 고비용 구조 등) (3) 둘 다, 셋 중 하나에 해당할 것입니다.

아킬레스건을 찾았다면 그 다음 스텝은 그 위협을 1. 해결하거나 2. 다른 이득을 통해 상쇄하는 것이 가능한지에 대해 분석하는 것이 필요합니다. 이 지점에서는 지극히 현실적인 관점이 필요합니다.

아킬레스건의 ‘해결’은 지극히 이상적인 경우이지만, 대부분의 경우 비현실적입니다. 대개 구조적인 문제란 기본적이고 근본적인 문제이기 때문입니다.

결국 많은 케이스에서 저는 ‘상쇄’의 시나리오에 기대게 되는 듯 합니다. 상쇄 시나리오는 미래에 구축할 가능성이 있는 가상의 해자의 활용 가치와 아킬레스건이 가진 음(-)의 가치 사이의 절대값을 비교하는 일입니다.

사실 이때 중요한 것은 나를 아는 것보다 적을 아는 것에 가깝습니다. 단순하게 말해 저의 해자가 강해도 그 적이 너무 강하다면 상쇄할 수 없습니다. 상품이나 서비스를 아무리 잘 구축해도 시장의 지불 용의가 바닥이거나 비용 구조상의 문제가 심하면 제대로 돈을 벌 수 없습니다.

결국 문제는 다시 원점으로 돌아와 그걸 어떻게 미리 분석하느냐가 될텐데, 그 방법은 다량의 케이스 스터디와 사고실험을 통한 학습, 그리고 그 과정을 통해 얻은 직관으로 얻어낸 통찰의 활용 뿐이라고 생각합니다. 아쉽게도 사업의 모든 것은 개연성의 영역에 있으니까 말입니다. 결국 마지막에는 감이 좋아야 하는 것 같습니다.

그러나 저는 어느 정도 미지의 영역에 닿아있는 해자와 구조적 문제 사이 ‘비교’와 달리 구조적 문제의 절대적인 어려움을 가늠하는 것 자체는 충분히 논리의 영역에서 실현 가능하다고 생각합니다.

때문에 저는 상쇄하기 어려운 구조적 문제를 가진 사업을 선호하지 않습니다. 예컨대 심하게 Asset-heavy한 사업(컬리, 런드리고 등)이나 비용을 통제하기 어려운 사업(메쉬코리아, 우아한 형제들 등), 수요가 불확실한 사업(NFT 등), 돈 되는 해자를 만들기 어려운 사업(MCN, 온라인 교육, 공유 오피스 사업 등), 매크로 영향을 심하게 받는 사업(음원IP 운용 등) 등이 그 예입니다.

물론 제 얘기를 듣고 그런 논리면 한국에 투자할만한 스타트업이 세상에 몇 개 있냐는 생각이 드실 수도 있습니다. 네 제 생각도 그렇습니다. 장기적인 관점에서 역사상 한국에 투자할 가치가 있는 스타트업은 많지 않았다고 생각합니다. 덕분에 제 지인들에게 너는 스타트업으로 돈 벌긴 글렀다며 놀림을 받기도 합니다만, 일단 제 생각은 그렇습니다.

제가 원체 Bearish한 관점을 가진 사람이라 스타트업에 대한 제 관점은 대체로 호불호가 많이 갈리는 편입니다. 부족한 의견이지만 하나의 지나가는 의견으로 받아들여주시면 감사하겠습니다.

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페북에서 댓글로 남긴 내용인데, 긴 글이라 텔레에 안올리기 아까워서 올립니다. 하나의 간단한 의견으로 생각해주시면 감사하겠습니다!