Всем привет. Многие из вас наверняка слышали про компанию Coursera. Это американская платформа онлайн курсов и программ обучения. Компания уже стала мировым лидером в этой области, провела несколько раундов привлечения акционерного капитала, и собирается выйти на IPO в конце 2020 года. С точки зрения как бизнеса, так и инвестиций компания нам, безусловно, очень нравится. Поэтому в этот раз мы решили не только осветить её в стандартном обзоре (который прилагается к этому посту), но и дать возможность вам присоединиться к команде проекта и перспективному бизнесу до того, как он станет доступен широкой публике (выйдет на IPO). Подробности данного предложения, как и любые иные вопросы, вы можете выяснить, написав нашему боту @ufg_wmbot.

Накануне в воскресенье в Аргентине прошли выборы президента: как и ожидалось рынком, победу одержал Альберто Фернандес – чиновник с многолетним опытом, союзник бывшего президента Кристины Фернандес де Киршнер (и председатель кабинета министров с 2003 по 2008 год). Ввиду особенностей избирательной системы, 48.1% голосов хватило для победы, тогда как действующий президент Маурисио Макри набрал 40.4% (по результатам подсчёта 97% голосов). Громкой новостью стал новый раунд валютных ограничений, введённый в воскресенье центральным банком: теперь гражданам Аргентины разрешено покупать не более 200 долл. США в месяц. Мы полагаем, что меры были приняты для ограничения колебаний курса песо в период передачи власти.

Что это значит для инвесторов? Во-первых, в этом контексте следует разделять долг правительства и долги корпоративные. Как мы ранее писали, в стране есть компании, которые, на наш взгляд, в состоянии «пережить» сценарий гипотетического суверенного дефолта. Наш сотрудник на прошлой неделе побывал в Буэнос-Айресе на конференции, на которой выступали представители крупнейших аргентинских компаний, и делится своими впечатлениями.

Конференция прошла в дружественном ключе, но под знаком неопределённости. Многие эмитенты на вопросы «чего ждать» отшучивались или серьёзно говорили о том, что надо дождаться исхода выборов (который, по большому счёту, всем был известен). Однако и панических настроений не наблюдалось. Например, представители крупнейшей нефтяной компании страны YPF отметили, что предпринимают все усилия по сглаживанию последствий правительственных мер по заморозке цен на энергоресурсы путём сокращения капитальных затрат. Газовики и энергетики придерживаются того же курса. По большому счёту, основной риск для этих компаний – это усиление государственного регулирования / сокращение субсидий.

Нефтегазовый сектор занимает особое место в будущем страны. По оценкам EIA, Аргентина по запасам нетрадиционного (non-conventional) и шельфового газа занимает второе место в мире, однако разрабатывать эти месторождения – задача неподъёмная без иностранного капитала. Поэтому многие ожидают от Фернандеса и его правительства конкретных мер по стимулированию инвестиций в сектор, в частности, в месторождение Vaca Muerta (исп. «Мёртвая корова»), которое обладает технически извлекаемыми запасами в 308 трлн куб. м газа и 16 млрд баррелей нефти. Трудноизвлекаемые нефть и газ – по сути единственный видимый драйвер экономического роста для Аргентины, и вероятная господдержка сектора делает нефтегазовые компании прямыми бенефициарами процесса. Компании, которую от стимулов напрямую выиграют, являются YPF, Tecpetrol, CGC. Косвенно от этого сможет выиграть TGS (Transportadora de Gas del Sur) благодаря планам строительства газопроводов в регионе, что потенциально позволит заместить дорогой газ, импортируемый из Боливии (Аргентина, несмотря на обширные запасы, еще не вышла на самообеспечение).

Есть понимание, что Фернандес и его команда осознают необходимость развития газодобычи и поэтому будут принимать ожидаемые от них меры (например, специальные налоговые, валютные и бухгалтерские послабления, либерализация цен) и смогут очертить правила игры, которые примут иностранные инвесторы.

Вообще говоря, в стране есть и ненефтегазовые компании, которые несмотря на кризисные явления чувствуют себя неплохо. Это, например, Telecom Argentina, которая характеризуется низкой долговой нагрузкой, устойчивой выручкой (с поправкой на инфляцию – компания индексирует тарифы трижды в год), прочным запасом ликвидности (около 600 млн долл. по состоянию на середину октября). Идея здесь в том, что люди даже в условиях падения реальных доходов продолжают платить за связь и прочие телекоммуникационные услуги.

Ещё одним интересным именем является компания IRSA, занимающаяся коммерческой недвижимостью. У компании есть активы в Аргентине, Израиле и США. Ключевой характеристикой является высокий процент заполняемости (88% в офисах и 95% в торговых центрах), причем контракты, заключенные в сегменте офисной недвижимости, привязаны к курсу доллара, а арендаторы – крупнейшие мировые компании (такие, как KPMG, Samsung, Microsoft). История прошлых кризисов показала, что уровень заполняемости не падает, в среднем, ниже 85%, а компания ранее не допускала дефолтов по долгам.

Что касается суверенного долга – здесь картина менее понятная. Стране необходимо удержать международных инвесторов, дав прозрачные гарантии, что реструктуризация (которая в любом случае будет – у страны просто нет денег, что бы выплатить долги ближайших двух лет) пройдёт в «мягкой» форме, без существенного дисконта (а то и вовсе без него). Участникам конференции, на наш взгляд, не удалось сформировать консенсуса по этому вопросу. Впрочем, ясно одно – времени у нового правительства очень мало, и переговоры с инвесторами следует начинать незамедлительно – как отметил представитель рейтингового агентства S&P на заключительной презентации.

Вчера (30 октября 2019 года) ФРС США снизила ключевой диапазон процентных ставок третий раз в этом году на 25 базисных пунктов. Теперь диапазон установлен на уровне 1.50%-1.75% годовых. Регулятор дал понять, что пока на этом остановится (если прогнозы по экономике существенно не изменятся). Одновременно с этим, председатель ФРС Джером Пауэлл заявил на пресс-конференции после решения по ставке, что "нам нужно будет увидеть действительно значительное движение инфляции вверх, которое будет устойчивым, прежде чем мы рассмотрим повышение ставок для устранения опасений по поводу инфляции", что означает, что регулятор не будет спешить и с повышением ставок даже в условиях растущего уровня инфляции.

Движение как курса доллара к мировым валютам (снижение), так и цен на золото (рост) в этих условиях вполне предсказуемо. С одной стороны, ФРС, снизив ставку третий раз в этом году и продолжив использовать весьма мягкую риторику, дала рынкам услышать именно то, что они услышать и хотели, поддержав таким образом позитивные настроения в рисковых активах. В этой ситуации доллар США, будучи классическим защитным активом и контрциклической валютой, закономерно дешевеет. Снижение же ставок само по себе позитивно для таких защитных активов, как золото, которые не приносят процентного дохода. С учётом того, что реальные ставки (номинальные за вычетом инфляции) являются негативными во всех или практически во всех развитых экономиках (включая США), а инфляционное давление постепенно нарастает, путь для дальнейшего роста цен на золото широко открыт.

В начале октября Минфин России утвердил основные направления бюджетной, налоговой и таможенно-тарифной политики на 2020 год и на плановый период 2021 и 2022 годов, предусматривающие значительные изменения в отношении порядка определения налогового резидентства физических лиц. Подготовили краткий разбор предложений Минфина.

! Напомним, что в настоящее время налоговыми резидентами признаются физические лица, фактически находящиеся в Российской Федерации не менее 183 календарных дней в течение 12 следующих подряд месяцев. Важно отметить, что иных критериев для признания физического лица налоговым резидентом российским законодательством не предусмотрено.

Инвестиционный департамент UFG Wealth Management обновил свой взгляд на финансовые рынки (House View) на перспективу до конца 2020 года. Сокращённую версию документа в виде основных выводов вы можете увидеть в файле ниже.

Одно из важных для мировых финансов событий произошло сегодня в Швеции, - центральный банк страны вернул ключевую ставку на нулевой уровень после почти 5 лет нахождения в отрицательной зоне. Значит ли это, что мы стали свидетелями начала конца эры отрицательных ставок? Возможно.

Вчера по итогам заседания Комитет по открытым рынкам ФРС США оставил ключевой диапазон процентных ставок без изменений, на уровне 1.50-1.75%. В риторике комментария по итогам заседания, а также в ходе выступления главы ФРС Джерома Пауэлла сильных изменений также не произошло, однако одну вещь, всё же, стоит отметить. Регулятор ясно дал понять, что цель по инфляции в 2% годовых не является потолком, то есть не стоит ждать роста ставок при умеренном разгоне роста цен выше этого уровня. Разумеется, такие формулировки не могли не сказаться позитивно на котировках золота и серебра. Драгметаллы в настоящее время явно "копят силы" для очередного рывка наверх.

Упомянул регулятор и о том, что «очень внимательно следит за развитием ситуации с коронавирусом». Мы тоже следили за развитием ситуации с новым вирусом и готовы поделиться предварительными выводами. Сравнение ситуации со вспышкой атипичной вневмонии 2002-2003 гг., которая началась тоже в КНР, внушает осторожный оптимизм, - количество зарегистрированных смертей говорит о том, что смертность от нового вируса не столь высока (меньше 3%). Помимо этого, власти КНР предприняли беспрецедентные меры по недопущению распространения вируса (в отличие от ситуации 2003 года, когда сам факт эпидемии сначала замалчивался), а также поделились информацией, которая уже в ближайшие недели позволит создать тест на вирус, - в результате заражённых будет гораздо проще выявить и изолировать при необходимости.

По следам нашего поста, который мы написали в сентябре по возвращении нашего коллеги из командировки в Буэнос-Айрес, спешим сообщить о новых позитивных подвижках, которые происходят в процессе обсуждений реструктуризации долга.

Небольшой экскурс в ситуацию. 26 января провинция должна была заплатить 250 млн долл. в рамках амортизации по бонду 2021 года погашения (ISIN XS0584493349). Немного ранее, 14 января, власти запросили инвесторов в этот выпуск согласиться на отсрочку платежа до мая этого года – условия выпуска предполагали необходимость согласия 75% держателей. Новости обвалили рыночные цена практически на 10 процентных пунктов за неделю. Затем провинция дважды продлевала срок предложения: сообщалось, что 28 января 26% держателей согласились на отсрочку, тогда как еще 40% были к этому близки. Провинция даже предлагала смягчить ситуацию путём оплаты 30% суммы и отсрочки оставшихся 70% до мая. Однако в конечном итоге, по заявлением губернатора А. Кисильофа, собрать 75% не удалось – финальный процент согласившихся не превысил половины кредиторов. Один из фондов держал слишком большую позицию и требовал полной выплаты без отсрочек.

Что же тут позитивного? Главным образом, то, что в результате провалившихся переговоров, провинция выплатила всю сумму амортизации (250 млн), причём без помощи правительства Аргентины. Кисильоф также отметил, что провинция начнёт самостоятельные переговоры по реструктуризации, поскольку выплатить оставшуюся часть долга в 2020 году (а это более 630 млн долл. номинала и более 760 млн долл. процентов) не сможет.

Ситуация выглядит критично, однако неспособность платить – это не новость, и всё это уже и так учтено в ценах. Выводы, которые инвесторы должны сделать из переполоха с январской амортизацией, следующие:

- Кредиторы не готовы безоговорочно соглашаться «помогать» аргентинским проблемным должникам, а это снижает вероятность того, что соберётся необходимое большинство для «недружественной реструктуризации», как в 2014 году;
- Аргентинцам стоит поторопиться с переговорами – и суверену, и компаниям не следует испытывать терпение кредиторов, заигрывая с непонятными предложениями, которые в целом не спасут;
- Заёмщики уровня суверена/провинций стараются остаться «на плаву» любой ценой, поскольку никто, по-видимому, не хочет повторения сценария 2014 года с блокировкой платежей, закрытием рынка капитала и прочими негативными последствиями дефолта.

Учитывая обстоятельства, мы сохраняем позитивный взгляд на аргентинский (суверенный и корпоративный) долг и ставим на сценарий мягкой реструктуризации: продление сроков, снижение купонов, но минимальный дисконт.

Компания Revolut на следующей неделе проведёт очередной Pre-IPO раунд привлечения капитала. Команда UFG WM считает, что данная инвестиция заслуживает пристального внимания, и подготовила краткий тизер (см. ниже). При наличии интереса просьба обращаться через этот канал или напрямую.