Обозрел отчетность пяти эмитентов

ВУШ - похоже достиг пика формы, но в следующем году навалятся налоги. А ещё долги, конкуренция и неопределенность относительно срока службы самокатов.

«Делимобиль» - очень бодрое первое полугодие с выходом на безубыточность на фоне странных бухгалтерских маневров и навязчивого стремления разместить ещё одну эмиссию среди физиков

«Евротранс» - оптовый трейдер ГСМ, работающий в основном на арендованном имуществе, показывает звонкие результаты в преддверии IPO. Надо торопиться, дальнейший рост оборотов и бизнеса не очевиден

«МВидео» - уже много сказано. Истерика чуть утихла, но проблемы остались, впрочем как и возможности. На мой взгляд неопределенность сохранится как минимум на ближайшие полгода.

«Сегежа» - падение цен на продукцию, большой долг, сокращение инвестиций. Похоже где-то маячит кандидат в падшие ангелы. Очень пригодились бы Сегеже те 26 млрд, уплаченные в виде дивидендов за последние годы.

Подробности письмом.

Ваши мнения можете писать в бот

#сегежа #делимобиль #мвидео #евротранс #вуш

Новые "золотые" облигации Селигдара по прежнему вызывают у меня скепсис, впрочем как и полгода назад. По форме это облигации, но по содержанию они больше напоминают структурные ноты. Покупая их, инвесторы принимают нетипичный для облигаций (и нормальный для структурок) ворох рисков.

Первый риск - изменение цен на золото. Агрессивные новогодние прогнозы про золото на 2500-3000 к концу 2023 г. похоже не сбываются, цены на металл застряли в районе 1900.

Второй - риск цены базового актива. Номинал "облигаций" привязан к цене грамма золота, установленной ЦБ - что подразумевает высокое доверие инвестора к достоверности этого показателя.

Третий - валютный риск. Нельзя исключать, что государство не мытьем (взвинчиванием ключевой ставки), так катаньем (регулированием валютных потоков) укрепит рубль, хотя бы на какое-то время. А золото это долларовый товар.

Четвертый - кредитный риск собственно Селигдара. А+ рейтинг крепкий, но далеко не идеальный.

Для каждого из этих рисков есть отдельные инструменты. Для золота - "золотые" БПИФы, для валютного хеджирования - квазивалютные облигации (юаневые или замещайки), для игр на кредитных рисках - корпоративные облигации. Но зачем смешивать всё это в одном флаконе - не понимаю.
#селигдар

Не увидел ничего нового в интервью финдира МВидео. Так и должен говорить менеджмент компании, у которой дела идут так себе, но бороться надо, и показывать при этом бодрость духа и обилие перспектив. Впечатлил финальный пассаж, в котором ключевой управленец признается, что не знает кто у них акционер.

Повторюсь: во втором полугодии МВидео скорее всего покажет неплохие результаты, но вряд ли их будет достаточно, чтобы переломить долгосрочный тренд.
#мвидео

Облигации Аэрофлота, доходность 13%, дюрация 2,4, А+

Продолжаю понемногу подбирать подешевевшие облигации с относительно крепкими рейтингами.

Я искренне не люблю бумаги авиакомпаний - это волатильная и рискованная (не сказать "бардачная") отрасль с выраженной сезонностью, тонкой маржинальностью и высокой долговой нагрузкой. Дефолт или рестракты здесь норма, через них прошли все крупные американские компании, а из пяти российских авиаперевозчиков, выпускавших в последние 15 лет облигации, полностью и в срок рассчитался лишь Аэрофлот, ну и кое-как с рестрактом - Сибирь (С7). Трансаэро и Air Union обанкротились, а Utair практически обнулила облигационеров двойным рестрактом.

Особенность Аэрофлота состоит в том, что он выживает за счет господдержки (инвестиции в капитал, субсидии, пролетные роялти) и делает это так давно и умело (кто сказал "зомби"?) , что чрезмерных сомнений в его кредитоспособности у меня пока нет. Компания формирует значительную часть национальной транспортной инфраструктуры, поэтому помереть ей вряд ли дадут.

Основной риск состоит в том, что высокая инфляция и соответственно высокие процентные ставки сохранятся на более длительное время. И тогда нынешние 13% окажутся пшиком.

И да, это не инвестиционная рекомендация.
#аэрофлот

При всё расширяющемся многообразии флоутеров я остаюсь сторонником флоутеров-ОФЗ нового поколения (выпускаются с 2020 г.). У них простой механизм привязки купона к RUONIA - без спредов и с технической семидневной задержкой. Ежеквартальная выплата купона. Условно нулевой кредитный риск, особенно на коротком плече. И самое главное - у них довольно стабильные котировки, поэтому эти бумаги в наибольшей степени напоминают мне депозит до востребования с плавающей ставкой (у банков такого не бывает).
Правда не все облигации имеют обширный вторичный рынок. Наибольшей ликвидностью (обороты - несколько сотен миллионов рублей в день) отличаются бумаги 24021, 29014 и 29024.

Это не инвестиционная рекомендация, просто наблюдение.
#флоутеры #офз

ЦБ таки поднял ставку до 13

Немного про американский рынок, но на рынке РФ ситуация может быть похожей.

Несмотря на все разговоры и ожидания, что ставка ФРС достигла или приблизилась к максимуму, а рецессия практически началась, котировки TLT ETF за последние 6 месяцев упали на 10%. Напомню, TLT - это фонд на долгосрочные казначейские облигации (подробнее рассказывал тут). То есть покатушки на долларовой дюрации пока отменяются. В качестве причин часто упоминается беспокойство инвесторов относительно того, что инфляция подавлена не полностью и может сохраниться ещё надолго.

Добавлю ещё одно наблюдение. В течение последних 30 лет премия за долгосрочность (term premium), которая характеризует угол наклона кривой доходности, уверенно сокращалась (см. график) - с 2,5% в начале 90-х до нуля и ниже сейчас. Проще говоря, при плоской (а тем более при инвертированной) кривой доходности утрачивается премия за долгосрочное инвестирование, что лишает стимулов инвестировать вдолгую.

Если допустить, что плоская кривая доходности - это долгосрочная новая реальность в условиях повышенной инфляции, то наиболее вероятны два сценария движения USD yield curve. Первый - ближняя часть кривой постепенно понизится и сравняется с долгосрочными ставками. Второй - ближняя часть кривой останется неизменной, зато дальняя часть кривой поднимется до ее уровня. Оба варианта или даже их смесь не обещают ничего хорошего держателям долгосрочных долларовых облигаций. Похоже, что в третий сценарий (падение всех ставок, особенно коротких, чтобы кривая приняла нормальный вид) пока никто не верит.

Здесь есть ещё о чем подумать.

Главная проблема Делимобиля видится не в агрессивном наращивании долга (для развивающейся компании это может быть переносимо) и не в конкуренции (они действительно пока лидеры). Проблема лежит в китайских автомобилях, которыми они стали наполнять свой парк.

Сейчас Делимобиль амортизирует машины за шесть лет, в течение которых они пробегают 220-240 тыс. км. Это довольно приличный износ - не такси конечно, но на уровне интенсивного личного использования. Проходят ли столько китайские машины? Не факт.

На глаза попались несколько статей про китайские авто - одна из Известий, другая из Репаблика (paywall, VPN). Если вкратце, то в РФ ощущается острая нехватка запчастей, особенно у независимых сервисов, официальные сервисы перегружены. Указывается на проблемы с качеством сборки, повышенный износ и необходимость более частого ремонта у "отдельных моделей". Сюда же сложности с надежностью, коррозионной устойчивостью и вообще долговечностью. "Подвеска большинства китайских автомобилей не готова к коммерческому использованию", говорит директор компании по аренде машин RentCarsSPB Александр Виноградов.

Не будем заламывать руки, проблемы с запчастями и сервисом рано или поздно решат. Но насчет того, что китайские машины проходят шесть лет и потом могут быть проданы за ту же цену, что и европейские/корейские, сильно сомневаюсь. Скорее всего срок эксплуатации (т.е. реальной амортизации) сократится, денег на обслуживание потребуется больше, а выручка от продажи б/у авто устремится к нулю. И это может существенно ухудшить финансовую модель Делимобиля.

Возможно именно поэтому компания отказалась от ежегодной переоценки основных средств (иначе придется показывать растущие убытки от обесценения) и перешла на прямую (вместо лизинга) покупку автомобилей за счет облигационных средств.

В этих условиях перспективы скорого IPO несколько блекнут. Кроме того, по совокупности обстоятельств я не уверен, что Делимобилю удастся в следующем году сохранить свой рейтинг А+. Он и так у многих на рынке вызывает удивление (хотя конечно АКРА лучше знает, куда уж нам).
#делимобиль

Микрофинансовая компания ЦФП (Вива-Деньги) собралась на IPO. Удивительно, что первую ласточку не угадал никто. Впрочем остальные тоже на на подходе.

Финансовая стратегия МФО несложна. Зарабатывать, например, 30% на инвестированный капитал (собственный плюс долг), но при этом активно разбавлять его заимствованиями - желательной в форме облигаций, т.к. банки не любят кредитовать без залогов и вообще задают слишком много вопросов. А если из средней рентабельности 30% хотя бы половину финансировать облигационным долгом под 15%, то на собственный капитал останется уже 45%. А если 2/3 приходится на облигации, то на собственный капитал останется уже 60%. И так далее.

Но играть розничным инвесторам с МФО в акции имело бы смысл, если хотя бы дивиденды обещали. Но дивидендной политики у ЦФП я не нашел. Остается прыжок веры.

Упадут ли ещё облигации в ответ на рост ключевой ставки и сопутствующие угрозы ЦБ? Вполне возможно.

Будет ли это падение глубоким и устойчивым? Не уверен.

И вот почему.

Первое. Доходность 14-15% по обращающимся бумагам умеренно крепких эмитентов рейтинга А± (отложим историю с МВидео) пока остаются привлекательными для пассивных инвесторов, ищущих стабильную доходность на 2-3 года, и не готовых на упражнения с флоутерами и фондами ликвидности. Это плюс для текущего рынка.

Второе. Спрос на облигации могут поддержать продавцы из рынка акций. Перспективы продолжения его широкого роста выглядят крайне туманными, особенно с учетом того, что, как нам сказали, экономика России закончила свое восстановление. А во что-то инвестировать нужно.

Третье. В условиях роста стоимости финансирования предложение новых выпусков, особенно в ВДО, может сильно сократиться. Компании вернутся к банкам, будут реинвестировать прибыль (у кого есть), пытаться проводить IPO, сокращать объемы деятельности или, на худой конец, дефолтиться. Дефицит новых облигаций может укрепить спрос на уже обращающиеся выпуски.

Четвертое. ЦБ конечно строго-строго сказал, что будет поддерживать высокую ставку, это понятно. Но еще в апреле они называли совсем другие прогнозы по ставке (7,1-8,6% до конца 2023 года). Можно ли допустить, что через пару месяцев позиция властей снова поменяется? Например под давлением крупных заемщиков или девелоперов, чей сбыт зависит от ипотеки. И, совсем интересно станет, если выяснится, что подъем ставки не влияет ни на инфляцию, ни ни курс рубля - но это уже другая история.

Попытался определить как выглядело бы МВидео здорового человека. Из ближайших примеров нашел FixPrice ( у него есть МСФО за первое полугодие) и DNS (нашел только РСБУ за 2022).

Обе компании отличаются от нашего пациента высокой рентабельностью и практически отсутствием чистого долга.

Это я к тому, что МВидео предстоит очень большой путь.

Греф не очень похож на человека, который расходует слова понапрасну.

И дело здесь, кажется, не в большой любви ГО к страдающей от высоких ставок экономике (Сбер на высоких ставках тоже заработает, а за оплакивание отвечают другие, специального обученные, люди). И не в стремлении подсидеть кого-то в ЦБ, уж чего он там не видел.

Его высказывание скорее указывает на то, что лечить плоскостопие диетой инфляцию ключевой ставкой в нынешних российских условиях не получится - корни проблемы кроются не там. И можно поднимать ставку хоть до 20% валютный курс определяется оттоком или вернее непритоком средств и другими, возможно не вполне видными нам, интересами.

Похоже ястребы отклекотали. Для облигационного рынка это плюс.

БПИФ "Тинькоф-замещайки" напоминает чудо природы. Небольшой (400 млн руб.), дорогой (комиссии 1,8%), не особо ликвидный (загляните в стакан) и при этом предназначенный для квалифицированных инвесторов.

Вообще говоря, для покупки замещаек статус квалифицированного инвестора не требуется. В моем понимании у настоящего квала скорее всего найдется несколько тысяч долларов (в рублевом эквиваленте) и хотя бы базовое понимание рынка, чтобы сформировать себе аккуратный портфельчик из замещающих облигаций. Скрипач Тинькоф-фонд тут не нужен.

Единственный плюс фонда - низкая стоимость пая, около тысячи рублей, обычные замещайки стоят заметно дороже. Но это преимущество могло бы сгодиться неквалифицированным розничным инвесторам с портфелями в несколько сотен тысяч рублей, не желающим покупать юаневые бонды в качестве валютного хеджа. А квалам то оно зачем, особенно с такой ликвидностью и комиссиями?

Впрочем деньги зарабатывать нужно всем и Тинькоф здесь не исключение.

Множественность валютных курсов и ограничение трансграничных рублевых переводов выглядят всё более вероятными. Думаю, что это вопрос времени, причем не очень отдаленного. Называться это может по-разному, например, «мембраной», но суть не меняется.

Вот, что говорит министр экономики РФ (вкратце в моем вольном переводе с канцелярита на русский):
1. валютной выручки уже возвращается и продается достаточно, больше уже не получится
2. повышение ключевой ставки бьет по экономике, дальше увеличивать не получится
3. рублю вредит свободный переток рублей за границу, который затем возвращается в виде спроса на настоящую валюту (доллары и евро)
4. пусть ЦБ и Минфин придумают как его остановить.

С одной стороны, похоже на обычный бюрократический пинпонг, когда невыполнимые поручения начальства перебрасываются на других исполнителей.

Но на месте владельцев замещающих облигаций я бы внимательней следил за такими речами. Ибо купить замещайки по курсу 80-95 руб/долл., а получать погашения и купоны по 50-60 (или какой ещё курс будет сочтен «справедливым» для внутреннего рынка) – это так себе удовольствие.

Топ-15 наиболее доходных и ликвидных облигационных выпусков в сегменте А-/А-/А+. Отбирались бумаги с оборотами не менее 10 млн руб. за последний 5 дней. Дюрация примерно от 1 до 3.

Доходность у всех уверенно превышает 13%. Первые четыре позиции занимают кандидаты в падшие ангелы - МВ и Сегежа, дальше идут строители, прокатчики-самокатчики, пара лизингов и прочее, снизу эту конструкцию подпирает московский нефтетрейдер.

Цифры брал в rusbonds.

Ещё немного про Селигдар и его "золотые облигации" (в дополнении к основному посту). Эти бумаги выполняли бы свою функцию "золотого эквивалента", если бы они:
а) торговались на уровне номинала (т.е. того самого обещанного грамма золота)
б) имели хорошую вторичную ликвидность
Тогда бы инвесторы спокойно покупали-продавали этот инструмент, считая его почти золотом. А купон служил бы компенсацией кредитного риска Селигдара. Лепота.

Но пока в первом выпуске нет ни первого, ни второго. Сегодня бумага котируется примерно на 94% номинала (в начале сентября было около 92%), т.е. на выручку от неё можно условно купить 0,94 г золота. Ликвидность тоже небодрая с довольно широкими спредами (диапазон от 94,08 до 94,68 занят мелкими заявками).

Сценарий, при котором инфляцию скоро подавят и процентные ставки стабилизируются, становится всё менее вероятным.

Приоритет экономической политики властей (всё для фронта) определяет дальнейший ландшафт экономики. Государство планирует ещё более щедро финансировать военно-промышленный комплекс и армию. Неизбежную в ходе такой фискальной накачки инфляцию хотят гасить высокими процентными ставками. При этом проблема дороговизны денег для них отходит на второй план: ВПК и особо важные социальные направления будут финансироваться напрямую из бюджета, а остальные отрасли и потребители как-нибудь сами справятся.

Таким образом, происходит перераспределение ресурсов (как денег - через бюджет, так и рабочей силы - через более высокие зарплаты) из условно гражданской сферы в военную. От масла к пушкам. Действительно, “от масла люди только толстеют”.

Что это значит для акций? Ничего хорошего. Прибыли компаний, работающих на внутренний рынок, будут находиться под давление зажимаемого спроса. Теоретически можно уходить в акции экспортеров, но и здесь радоваться рано - показавшие чрезмерную прибыль компании станут первыми кандидатами на раскулачивание через windfall tax. Кстати, чересчур гордящимся своей прибылью банкам вполне можно выдать разнарядку на покупку у Минфина ОФЗ - и пополнить таким образом бюджет.

А для рынка облигаций? Обращающимся бумагам с постоянным купоном грозит дальнейшее обесценение. Плюс рост кредитных рисков из-за удорожания финансирования. Зато останутся привлекательными флоутеры, фонды ликвидности и короткие спекулятивные истории (типа МВ). Ещё есть замещающие облигации, по крайней мере пока валютный курс остается похожим на рыночный.

Интересно, как оно дальше пойдет.

Новый ТОП-15 нашего "ВДО для взрослых" - самых доходные и ликвидные облигации рейтинга А+/А/А- и дюрацией от 1 до 3.

Ангелы не потеют, по крайней мере падшие. Именно поэтому на фоне ожидаемого роста ставок доходность по МВидео наоборот снижается. No news - good news, так видимо решили держатели её облигаций. Эй, рановато расслабляться!

На втором месте Сегежа, у неё обратная ситуация - отсутствие новостей способствует усилению зловещей атмосферы. Эмитенту могли бы помочь девальвация и низкие процентные ставки, но это идет вразрез с политикой партии и правительства. Где-то на горизонте маячат призраки «непростых решений».

Следом идет мощный и диверсифицированный пелотон во главе с плодовитым (по части облигаций) Интерлизингом. Похоже эти участники турнира намерились обогнать своими купонами ключевую ставку. Амбициозно!

Тем временем на трибунах держатели флоутеров и фондов ликвидности взяли ещё по пиву и попкорну. Они увлеченно наблюдают за этой гонкой.

Цифры взяты из rusbonds

Про Роснано.

Компания уже два года не публикует отчетность, и вот сподобилась. И сразу сенсация. Новый отчет состоит практически из одной страницы, на которой написано, что у компании нет своих денег для погашения долгов.

Неужели? Вот это новость!

Ну, если серьезно, то уже давно и безо всякой отчетности понятно, что кредиторов компании может спасти только покаяние Минфин. Других вариантов вроде и не было. Это первое.

Во-вторых, своим заявлением нынешний менеджмент делает то, что обязан делать по закону и по бюрократическим понятиям - сигнализировать о признаках несостоятельности и публично переложить ответственность на кого нужно. Кстати, примерно это же, но в более мягкой формулировке, компания отмечала в своей последней отчетности за 1 п/г 2021 г.

В-третьих, морально наказать Чубайса, устроив дефолт Роснано, кому-то наверно приятно, но будут издержки. Среди кредиторов и держателей облигаций наверняка попадутся банки, в т.ч. государственные, им будет больно. И ещё там пятилетние флоутеры на 13 млрд под госгарантии.

Кроме того, Роснано не единственная госкомпания с большими долгами. Например, есть ГТЛК (типа АА-) с облигационным долгом на 600 млрд и доходностью уже на уровне Истринской сыроварни. А вот Автодор. И Росагролизинг. И Аэрофлот. Кто ещё? "Неужели их тоже можно так же?" - уже думают кредиторы.

В общем, пока эта новость выглядит высосанной из пальца. Мне кажется, правительству проще найти в декабре 5,5 млрд и погасить этот несчастный выпуск 002Р-05, чем запускать дефолт госкомпании с непонятными последствиями.

Хотя может я ничего не понимаю в настоящей мести.

#роснано

Среди почтенной инвестирующей публики иногда встречается мнение, что гос.гарантии выдаются, чтобы компенсировать инвесторам их убытки. Боюсь, что это иллюзия. Госгарантии скорее нужны для солидности большого инвестиционного процесса ГЧП, эдакий красивый горный обычай.

Возьмем, например, текст госгарантии по облигациям флоутера Роснано-8 (см. п.12.2 Решения о выпуске). Что мы там видим?

Во-первых, гарантия покрывает только номинальную стоимость, но не купоны и не иные требования, вроде штрафов и неустоек. Но про это вроде все знают.

Второе. Гарантия срабатывает только после наступления даты погашения номинала, т.е. через девять лет после выпуска, а именно в марте 2028 г. Раньше нельзя, что бы ни произошло, даже неуплата купона. Возможно, объявление банкротства и является основанием ускорить предъявление требований, но это не точно.

Третье. Госгарантия носит субсидиарный характер. Это означает, что сначала должны быть распроданы все активы компании. И если выручки от их реализации не хватит для удовлетворения кредиторов, то тогда кредиторы могут обратиться к гаранту.

Четвертое. В тексте гарантии содержится как минимум 14 обстоятельств, при наступлении которых гарантия превращается в тыкву. Особо доставляет пункт о том, что гарантия подлежит отзыву в случае обнаружения фактов нецелевого расходования компанией любых средств, привлеченных под госгарантии. Проще говоря, если хоть копейка из десятков миллиардов привлеченных Роснано под госгарантии денег окажется израсходованной нецелевым образом, то госгарантии обнуляются. Кажется, в случае с Роснано проблем с такими доказательствами будет немного.

Если среди подписчиков найдутся квалифицированные юристы, способные доказать, что я ошибаюсь и что получить деньги по гос.гарантии вполне реально, то пишите - я с удовольствием предоставлю вам трибуну. Но как показал опыт, например, банковского синдиката во главе со Сбером, утратившего гарантии по кредитам Ютэйр, ситуация здесь похожа на безнадежную.
#роснано