#эмитентам #тонкости
Как размещаться при ключевой ставке 15%?

Примерно две недели назад мы разбирали, какие форматы ставки купона существуют, и что стоит выбирать сейчас. Сам материал - тут

За прошедшие две недели мы провели 4 размещения, все они прошли или идут в формате "лесенки". Купон на первые 6 - 12 месяцев находится в диапазоне 20 - 21% (по текущему ключу, пусть и не запредельно, но все еще 5 - 6 п.п. премии), а YTM по расчету терминала 18+% для всех выпусков. После роста ключевой ставки до 15% все бумаги продолжили торговаться выше номинала, включая бумаги в размещении. Прочие бумаги, кроме выпуска ГрупПро1Р3, ушли под номинал, причем в основном еще до объявления ставки. Интересно, что даже флоатер не оказался спасением: на примере РУССОЙЛ-01, бумага будет торговаться под 13 + 5% = 18% (КС + 5%) еще 3 месяца, так как подстройка под КС происходит только ежеквартально, а размещение началось еще при прошлом ключе. В итоге при волатильной ключевой ставке флоатер может оказаться неинтересным инвестору (а значит и эмитенту)

Конечно, одной лишь лесенки недостаточно для успеха. На первичном рынке есть ряд бумаг, которые зависли в таком формате. Но если правильно сформировать условия и отсекать спекулятивный спрос, на мой взгляд, вполне реально сохранить узкий спред к КС на уровне около 350 б.п.

Оферта тоже может быть выходом в текущих условиях, но об этом формате - в следующих постах

/Источник графика - Cbonds/

#картырынка #эмитентам
Что с рынком после ставки?

Мы решили сравнить, рынок до пятничного заседания ЦБ (на 26.10) и после (на 01.01). Ключевая ставка объективно стала неожиданностью, 15% не прогнозировал практически никто. В теории это должно было бы привести к коррекции рынка. А как оно на практике?

Мы взяли карты трех крупнейших сегментов ВДО, в сумме это более 50% рынка ,исключив наиболее короткие бумаги (с дюрацией менее 0,5). Итак, изменение средних доходностей между 26.10 и 01.11:

- МФО 18,6% -> 19%, дюрация 1,4

- Девелопмент 17,7% -> 18,2%, дюрация 1,2

- Лизинг 16,7% -> 16,9%, дюрация 1,73

О чем это говорит? О двух вещах.
1) Скорее всего, рынок ждет дальнейшее снижение. Изменение доходностей не соотвествтует росту КС, а значит создается конкуренция между ВДО и выросшим в доходности А-грейдом.

2) Доходности все еще привлекательны для эмитентов благодаря рекордно низким спредам. Разместиться со средней доходностью своего сегмента сейчас не получится, но вот выйти примерно под КС + 3% все еще реально

#эмитентам #тонкости
Самые полезные ссылки - в одном месте

Сайты Мосбиржи и Банка России - настоящая кладезь полезной информации, если знать, где искать. Мы решили собрать самые полезные ссылки для эмитента в одном посте
----------------------------
Московская Биржа о процедуре выхода компании на долговой рынок:
https://bondguide.moex.com/

Календарь раскрытия информации эмитентами с указанием дэдлайнов и ссылок на законодательство (в соответствии с которым рассчитаны сроки):
https://fs.moex.com/files/22187

Календарь облигационных выплат:
https://www.moex.com/ru/bondization/calendar

Существенные нарушения Эмитентами требований по раскрытию информации, зафиксированные Биржей: https://www.moex.com/ru/listing/disclosure-fouls.aspx?order=controlDate&dir=desc

НРД-ЦКИ, информация о корпоративных действиях, а также о получении НРД денежных средств от эмитентов для выплаты владельцам облигаций:
https://nsddata.ru/ru/news

Перечень часто выявляемых нарушений и типичных ошибок при регистрации выпусков ценных бумаг в Банке России:
https://www.cbr.ru/issuers_corporate/admission_financial_instruments/mistakes/

Перечень нарушений требований законодательства Российской Федерации в части раскрытия информации эмитентами эмиссионных ценных бумаг, выявляемые Банком России:
https://www.cbr.ru/finmarket/issue/list_detected_violations/violations/

Разъяснения Банка России законодательства об инсайде (224-ФЗ):
https://www.cbr.ru/inside/explain/

Описание процедуры регистрации выпусков ценных бумаг в Банке России по ЭДО:
https://www.cbr.ru/issuers_corporate/el_reg_issue/

Ну и, конечно, страница ИК "Иволга Капитал" для эмитентов:
https://issuer.ivolgacap.ru/

📺 Приятные аномалии российского рынка

Индекс гособлигаций RGBI показал самый быстрый за полтора года рост. В чём причины? А еще бум IPO — на биржу не выходит только ленивый. Но кому дать денег? Встречайте новый выпуск «Индекса недели».

Также в программе: на СПБ Бирже кадровые перестановки, а сама площадка взяла курс на российские бумаги. Что будет с бизнесом и с активами инвесторов?

👉 Смотрите на нашем YouTube

@selfinvestor

Какие бывают оферты и с чем их едят?

В общем смысле оферта - это официальное предложение купить или продать бумаги по заранее определенной цене. Но часто это слово заменяют на put- или call-опцион (а иногда даже put- или call-оферта). Такое обилие названий путает, так что мы решили систематизировать все оферты и опционы (в контексте облигаций) в одном месте

1) Put-опцион. Оферта, в случае если купон на какие-либо купонные периоды определяется эмитентом после завершения размещения облигаций

Это самый распространенный тип оферты. Если эмитент назначает ставку не на весь срок обращения, то перед назначением новых ставок он обязан объявить оферту. То есть те инвесторы, которых не устроит новый купон, будут иметь право продать свои облигации эмитенту по 100% от номинала. В дальнейшем эти бумаги можно продать в рынок, так как они не погашаются, а именно выкупаются

2) Оферта при наступлении определенных событий (при срабатывании ковенантов)

Если в Решении о выпуске предусмотрен ковенантный пакет (в пунктах 5.6 и 6), при нарушении условий эмитент обязан объявить оферту по 100% от номинала на весь объем выпуска. Полные параметры оферты должны быть описаны в этих же пунктах

3) Оферта при принятии эмитентом соответствующего решения (решения о приобретении облигаций по соглашению с их владельцами)

Эмитент имеет право объявить выкуп своих бондов, а инвесторы решат, готовы ли они продавать бумаги. В данном типе оферты объем выпуска, а также цена покупки могут быть любыми, как установит эмитент. Объвить ее можно без ограничений по срокам

4) Оферта от третьего лица (оферента), внеэмиссионное поручительство

Иногда компания не имеет возможности прописать поручительство в эмиссионной документации. Например, если потенциальный поручитель не имеет достаточных чистых активов для поручительства по всему выпуску, либо не может выступить поручителем по юридическим причинам. В этом случае можно прибегнуть к оферте со стороны третьего лица: в случае дефолта эмитента, это третье лицо обязуется выкупить облигации у всех желающих по 100% от номинала. Такая оферта является вариантом дополнительного обеспечения выпуска

5*) Call-опцион, он же возможность эмитента в одностороннем порядке досрочно погасить облигации

Это все-таки не оферта в привычном понимании, но часто call-опцион путают с офертой. Эмитент может зашить для себ возможность досрочного обязательного для инвесторов выкупа облигаций. То есть при реализации call-опциона эмитент в одностороннем порядке выкупает свои облигации, если он решает воспользоваться своим правом

Формат телеграм-поста не позволяет подробно углубляться в детали законодательства и примеры документов. Поэтому мы написали полноценную статью про различные оферты
на нашем сайте: https://blog.ivolgacap.ru/tpost/a5rgjexzx1-varianti-ofert-i-v-kakih-dokumentah-oni

И снова про оферты. На этот раз в цифрах

Основной риск оферты состоит в неопределенности. Все-таки нет точной гарантии, какой объем принесут к выкупу, а значит эмитент должен готовиться к худшему

Мы проанализировли 75 оферт с 2021 года в облигациях с рейтингом ВВВ и ниже. В выборку попали именно оферты при определении купонов на следующие периоды, то есть классические put-опционы. Далее мы исключили оферты, на которые не принесли ни одной бумаги (к слову, их было аж 32). В выборку попали оферты, которые произошли при ключевой ставке от 4,25% до 20% годовых, и в разных циклах движения КС

И получили следующую статистику:
--------------------------------
🔹 Средняя доля выкупа на оферте - 13,19% от размера выпуска

🔹 Среднее изменение купона - (-0,99%), то есть в среднем эмитенты снижали купон на 1% в рамках оферты

🔹 Макисмальная доля выкупа - 75,57% в нерыночном выпуске ЮАИЗ. Второе и третье место делят два выпуска АО им Т.Г. Шевченко с долей чуть более 69% при установленной ставке купона 0,01%

🔹 Выкуп 100 млн рублей и больше был только 6 случаях, причем три из низ описаны в пункте выше. При рыночных ставках и рыночном выпуске такой объем был лишь на 3 офертах. Объемы выпусков - от 0,5 до 3 млрд рублей
--------------------------------

Сколь-либо значимые объемы на офертах обеспечиваются институциональными инвесторами. Розничные облигации настолько сильно расторговываются в процессе обращения, что к моменту оферты структура держателей распыляется и кардинально меняется относительно размещения. И при рыночных значениях купона на оферте держателям проще продать в стакан или согласиться со ставкой, нежели продавать облигации эмитенту. Даже при экстремальных рыночных условиях

Кредиты против облигаций. Бонды начинают и выигрывают

При принятии решения о том, выходить ли на облигационный рынок, встает резонный вопрос о стоимости денег. Очевидным соперником фондового рынка выступает банковская система. Традиционно слышу аргумент со стороны эмитентов о том, что рынок дороже. Попробуем разобраться на цифрах

Но для начала все-таки нужно отметить, что облигационные деньги должны быть дороже банковских. По бондам нет залогов, нет поручительств от собственников и контроля за использованием денег. Кроме того, облигационный долг как правило длиннее и их его нельзя отозвать или изменить условия при изменении коньюнктуры. В общем, это намного более удобные деньги для использования, нежели кредитные, а потому логично, чтобы они и стоили дороже

Ставки по банковским кредитам обычно плавающие. Если посмотреть статистику ЦБ по кредитам для средних предприятий, ставка в среднем окажется около КС + 3%. Если предположить, что предприятие взяло кредит по этой ставке в начале 2021 года, то к ноябрю 2023 (то есть без учета роста КС до уровня 15%) средняя ставка составила бы 11,37%

А что было бы при выходе на рынок в том же 2021 году? За весь 2021 средняя доходность к погашению по индексу CBonds High-Yield (индекс ВДО) составлиа 11,41%. При этом в начале года YTM держался на уровне 10 - 10,5%

То есть взяв в 2021 году трехлетние деньги через облигации, они оказались бы сопоставимы или дешевле кредита по стоимости, но зато не было бы риска отзыва лимита в нервном 2022 году, не было бы волатильности купона. Конечно, можно возразить, что 2021 год был на редкость удачным для рынка ВДО. Но все-таки ставки там держались на уровне КС + 6% (при тогдашнем ключе), а с учетом текущей траектории ставки, 2023 год рискует переплюнуть успех своего предшественника. К тому же, как мы видим, на пике ставки или около него спреды в ВДО имеют тенденцию к сужению. И весной-летом 2022, и осенью 2023 года мы видим ставки, эквивалентные КС + 2 - 3% на весь срок обращения, что смягчает эффект высокого ключа