#цфа #облигации #колумнистика

С 2022 года рынок ЦФА начал набирать популярность. В последнее время все больше эмитентов облигаций пробует размещать и «крипто-облигации». Попробуем разобраться, что это такое, и в чем их плюсы и минусы по сравнению с классическим инструментом

Для начала, два слова о рынке ЦФА. По данным Cbonds по итогам 9 мес 2023 эмитентами ЦФА стали 27 компаний, общий объём выпусков 18.2 млрд, из которых 15 млрд занимает выпуск РЖД.

Если говорить в контексте «крипто-облигаций», ЦФА - это запись в распределенном реестре, которая удостоверяет права денежных требований к эмитенту. Иными словами, это запись о том, что эмитент должен заплатить держателю ЦФА с определенными процентами в определенные сроки

Большая часть сделок носит клубный характер, то есть ЦФА - инструмент, позволяющий исполнить предварительные договоренности двух сторон. Чтобы купить ЦФА, необходимо подключиться к платформе, и это автоматически сильно ограничивает инвесторскую базу. Даже если банк вошел в реестр, нельзя сказать, что все клиенты автоматически имеют доступ к покупке ЦФА, все равно необходимо отдельное подключение к конкретной платформе

Есть у ЦФА и другое ограничение - фактическое отсутствие вторичных торгов. И даже если (когда) торги будут запущены, ликвидности всегда будет ниже биржевой, опять же в силу отсутствия широкого доступа к инструменту.

Отсутствие или ограничение ликвидности, а также ограниченность аудитории потенциальных покупателей будут неизбежно приводить к тому, что ставки фондирования в ЦФА будут выше, чем по биржевым облигациям. В текущем виде ЦФА крайне напоминают коммерческие облигации или цифровые вексели, просто в модной крипто-оболочке

На мой взгляд, ЦФА не смогут стать заменой классических облигаций, в этом просто нет экономического смысла. Аргумент в пользу скорости ЦФА тоже не совсем корректен: самые трудо- и времязатратные элементы - не подготовка документов или бюрократия, а процедура получения рейтинга, построение корпоративного управления, работа с инвесторами. То есть все то, что делает продукт привлекательным и прозрачным, а значит для серьезного выпуска «криптографа-облигаций» все это тоже нужно. Но будет неверно сказать, что продукт нежизнеспособен совсем. Я вижу большие перспективы ЦФА в части гибридных продуктов. Цифровые активы могут существенно упростить и удешевить секьюритизации и структурные продукты. Однако до этого все еще очень далеко, и текущие выпуски, позиционирующиеся как содержащие внутри себя метры, портфели дебиторки или что-то еще, по факту несут кредитный риск эмитента, то есть ничем не отличаются по риск-профилю от обычного долга. Когда же появится законодательная и техническая возможность отделять риск эмитента от риска актива - рынок получит действительно интересный инструмент

Как итог, ЦФА - это интересный инструмент будущего, требующий развития и проработки. Но все-таки это не замена и не конкурент облигациям, как минимум в настоящем

#иволгакапитал #вдо
Порфтель облигационных размещений ИК "Иволга Капитал"

По итогам сентября наш совокупный портфель облигаций в обращении (выпуски, организованные ИК "Иволга Капитал", находящиеся в обращении) составил чуть более 18,5 млрд рублей, приходящихся на 25 компаний. Рост 50% к началу года и шанс к его концу виртуально войти в сотню крупнейших банков (если сравнивать с активами кредитных организаций).

В сентябре объем размещений Иволги составил чуть более 1 млрд рублей, с начала года - 8,1 млрд. Рынок ВДО же за 9 месяцев преодолел отметку 41,3 млрд, вполтную приблизившись к результату полного (и рекордного) 2021 года. Наша оценка рынка на уровне более 50 млрд рублей по итогам всего 2023 года выглядет как минимум реалистичной, как максимум - осторожной

А в ближайшие дни - наше ежеквартальное исследование по всему рынку розничных облигаций

(1) IPO после ВДО. Таков путь?

В последнее время все больше компаний заявляет о намерениях выйти с размещением акций. Из сегмента ВДО в свое время вышла Группа Позитив (нынче с рейтингом АА- и в индексе Мосбиржи), в последний год разместились Генетико (дочка ИСКЧ) и Кармани, а целый ряд эмитентов высокодоходных облигаций либо в явном виде объявил о своих намерениях, либо просто делает технические шаги по подготовке. А насколько все-таки сложно разместить акции? И какие действия при этом нужно совершить?

Еще до непосредственных шагов в направлении IPO необходимо структурировать бизнес. Если это группа компаний - завести владение компаниями на холдинговую структуру и подготовить консолидированную МСФО. Если компания одна, отчетность по МСФО все равно будет нужна для того, чтобы претендовать на котировальные уровни листинга (а это в свою очередь важно в контексте доступа розничных инвесторов). Важна и деловая репутация аудитора. Вовсе необязательно идти в бывшую BIG-4, но условный топ-20 крупнейших аудиторов крайне желателен.

Теперь нужно изменить организационно-правовую форму. Чтобы размещать акции на бирже, необходимо стать ПАО (публичным акционерным обществом). Сделать это можно глобально двумя путями: преобразовать холдинговую структуру (или единственную компанию) из ООО в АО, а потом и ПАО, либо же приобрести/создать новое юрлицо сразу в нужной форме, и поместить под его владение непосредственно бизнес. Из практических кейсов, по первому пути пошла Группа Позитив, а по второму - Кармани (на бирже обращаются акции материнской компании, ПАО «СТГ», единственный актив которой - сама МФО). В любом случае потребуется написать и зарегистрировать проспект, на основании которого и должен происходить маркетинг. Иными словами, тезисы в презентациях и коммуникациях с инвесторами не должны противоречить проспекту. Пожалуй, с точки зрения техники, это самый трудоемкий этап, на него уйдет порядка 3 - 4 месяцев

(2) IPO после ВДО. Таков путь?

Параллельно с написанием проспекта и до его регистрации нужно заручиться согласием биржи на листинг. Для этого нужно пройти KYC, похожее, но не повторяющее KYC по облигациям. Главный акцент этой процедуры - стратегия на рынке капитала: кто будет покупать акции, почему они не упадут после IPO. Здесь же произойдет первый «тест» презентации. Биржа критически оценит позиционирование компании для будущих инвесторов и уже на этом этапе сможет дать рекомендации. Для прохождения процедуры важно заручиться поддержкой в части аналитического покрытия. Большим плюсом будет, если хотя бы 3 инвестбанка будут готовы обеспечить рынок своей аналитикой в процессе обращения бумаг. Но это не значит, что нужно находить трех организаторов, как правило, лид-организатор сам обеспечит необходимое покрытие через партнеров

С точки зрения затрат, средняя комиссия на рынке - 5% от объема привлеченных денежных средств. Реальная вилка затрат - от 3 до 7% от объема размещения. Помимо инвестбанка понадобится помощь юридических консультантов (опять же в этом поможет главный организатор), а также возникнут затраты на маркетинг. Минимальный, но достижимый срок подготовки размещения - 6 месяцев. Реалистичный - 9 - 12 месяцев.

Как правильно выстроить коммуникацию с инвесторами, чем IPO отличается от DPO и SPO, а также подробнее о затратах поговорим в следующих постах. А если Вы бы хотели получить подробный план-график подготовки размещения акций, можно обратиться к @Denis_Bogatyrev или @Aleksandrov_Dmitry

Картинка по ссылке: https://www.finmarket.ru/shares/news/6041124/

Зачем эмитенту нужна Программа облигаций?

Думаю, любой организатор, да и сама биржа, посоветует эмитенту зарегистрировать Программу облигаций. Аргументы обычно стандартные: это рамочный документ (аналог кредитного лимита), который ни к чему не обязывает, но в будущем позволит оформлять выпуски быстрее. Но на практике эмитенты используют далеко не все возможности, которые дает Программа. Разберемся с основными из них

1) Какое ускорение по срокам?

Как в случае регистрации на Бирже, так и в Банке России, экономия в сроках составит 5 рабочих дней (то есть неделя). Однако для недебютных размещений на Бирже есть услуга ускоренной регистрации для выпусков в рамках Программ, и тогда на бумаги уйдет 2 рабочих дня или уже две недели экономии сроков. Вывод: Программа экономит от одной до двух недель на регистрации выпусков. Для ряда ситуаций - критически важные сроки

2) Что с корпоративными процедурами?

Решение уполномоченного органа управления эмитента об утверждении Программы является решением о размещении облигаций всех выпусков в рамках этой программы. Отдельные Решения о выпуске в рамках Программы, просто подписываются ЕИО (директором) эмитента и не требуют дополнительных корпоративных процедур (если иное не предусмотрено уставом эмитента)

3) Гибкость объемов

Если в отдельном Решении о выпуске прописывается его конкретный объем (то есть почти за три недели до размещения), то имея Программу можно фиксировать количество облигаций непосредственно перед выходом на рынок. Это позволяет гибче реагировать на спрос в рамках предварительного сбора и определять объем выпуска исходя из текущих потребностей и реалий рынка

4) Продвинутая гибкость объемов

На самом деле менять объем можно не только непосредственно перед размещением, но и в его процессе. В частности, имея Программу можно увеличить объем размещения прямо в его ходе, на это уйдет один рабочий день. При этом не возникает комиссии за регистрацию нового выпуска или дополнительного выпуска, а сам инструмент дает возможность решать более сложные задачи в части объемов размещений

А что с минусами? На мой взгляд, их нет, еще ни одного эмитента, разочарованного Программой, я не видел. Но для справки нужно сказать, что первично на регистрацию Программы уходит 12 рабочих дней и 130 тысяч рублей

Подробнее об опциях, которые дает Программа, можно узнать у @Denis_Bogatyrev

#эмитентам #тонкости
(1) Каждому рынку своя ставка. Как выбрать структуру купона?

Ставка купона - это процентный расход эмитента по привлекаемому долгу. Основная часть рынка ВДО состоит облигаций с фиксированным купоном на весь срок обращения. Пожалуй, это самый простой вариант, но не во всех случаях он станет оптимальным выбором. Разберем, какие есть опции, и когда они подходят

/На иллюстрации облигация с купонами, в изначальном их виде/

(2) Каждому рынку своя ставка. Как выбрать структуру купона?

1) Фиксированный плоский купон

Самый распространенный вариант на рынке, большая часть облигаций именно такая. Основной плюс плоской структуры купона - прогнозируемость расходов. Такую ставку нельзя пересмотреть, и это выгодно отличает бонд от большинства банковских кредитов. Особенно выгодно выходить с плоскими ставками в периоды низкого ключа и фиксировать купон на длинный срок. И наоборот, при высокой ключевой ставке фиксация повышенного купона на длительный срок может оказаться слишком дорогим вариантом для эмиетнта

2) Лесенка

«Лесенка» - это сленговое название купона, который также определяется на весь срок обращения облигации, но не является постоянным. Как правило, на первые купонные периоды назначается повышенная ставка, после чего она постепенно снижается. «Лесенка» является разновидностью фиксированного купона, то есть в этом варианте эмитент тоже полностью знает свои расходы и может закладывать точные проценты в модель. Такой вариант структурирования как правило используется в периоды высокой ключевой ставки: средний купон в этом формате окажется ниже, чем плоская ставка на тот же срок обращения. При этом «лесенку» неправильно будет называть уловкой, для инвестора она тоже выгодна, просто под другим углом. Экстремально высокие ставки купона первых периодов обеспечивают безальтернативную текущую доходность, а также дают повышенный доход от реинвестирования, что поднимает интерес к покупке облигаций. В качестве примера можно привести некоторые размещения МФК «ВЭББАНКИР», например серии 001Р-03 (RU000A106Y88)

3) Оферта

Однако вовсе необязательно фиксировать купон на весь срок обращения. Назначить ставку можно только на определенное число купонных периодов, после чего провести оферту и пересмотреть ее. Разберем на примере МигКредит 002MC-02 (RU000A106UK8). Срок обращения бумаги - 3 года (36 купонных периодов), при этом ставка назначена на первый год (12 купонов) на уровне 16,75%. Через год эмитент объявит новую ставку, и несогласные с ней инвесторы будут иметь право продать эмитенту бумагу по номиналу. К моменту оферты бумага, как правило, уже достаточно расторгована и распределена по портфелям, и в розничных выпусках нет крупных инетресантов, которые могли бы давить на эмитента при оферте. С другой стороны, после оферты в бумаге не останется инвесторов, которых не устраивает новая ставка, и эмитент может продать бумагу обратно в рынок по номиналу или около него. Оферта показывает себя как оправданный механизм в периоды высокой ключевой ставки, и на практике позволяет снижать итоговую стоимость денег. Оборотная сторона - риск приноса на оферту, к ней все-таки нужно готовиться и иметь ликвидность для прохождения. В итоге, на мой взгляд, при правильном использовании плюсы перевешивают минусы

(3) Каждому рынку своя ставка. Как выбрать структуру купона?

4) Флоатер

Еще одна разновидность непостоянного (плавающего) купона - флоатер. Это облигация, купон по которой привязан к какому-либо индикатору денежного рынка. Самая популярная формула - КС + Х%, где КС - ключевая ставка. Теоретически, флоатеры могут быть интересны эмитентам в периоды высоких ставок, но на практике среди ВДО флоатеры - редкость, и на то есть две причины. Первая, она же основная, такие бумаги доступны только квалифицированным инвесторам. Вторая же причина состоит в том, что спреды в сегменте ВДО крайне волатильны, из-за чего стоимость облигаций тоже сильно колеблется, хотя общая идея флоатера как раз состоит в том, чтобы быть защитным активом против изменения ставок. Пример такой бумаги, правда с привязкой к RUONIA, а не ключевой ставке (что не меняет сути), облигации ООО «Пионер-Лизинг» серии 01 (RU000A104V00).

5) Продвинутый флоатер

Развитием идеи флоатера может быть привязка купона не только к текущим ставкам в экономике, но и к какому-либо внешнему показателю в принципе. Например, зернотрейдер может привязать ставку купона к стоимости тонны пшеницы, исходя из логики роста или падения доходов, в зависимости от цен. Единственным ограничением в выборе инструмента для привязки станет воображение. Но излишняя сложность продукта может наоборот оттолкнуть инвестора, особенно если перспективы дохода будут непрозрачны. Пример из практики - привязка купона к кредитному рейтингу эмитента или поручителя: чем выше рейтинг, тем ниже купон, что вполне логично. Это реализовано в выпуске ООО «Хайтэк-Интеграция» серии БО-01

Для каждого купона - свое время. И для эффективной работы с инструментом разумно использовать разные стратегии в зависимости от состояния рынка, это даст оптимальную стоимость привлечения для эмиетнта

#доллар #юань
Страховка от рисков. Как захеджировать валюту?

По мотивам вчерашнего поста хотел подробнее остановиться на механике хеджирования валютных рисков. Что делать, если предстоит крупная валютная выплата (или наоборот доход) и как застраховаться от переоценки валютного долга?

Для начала нужно сказать, что валюта большой роли не играет. Несанкционные брокеры продолжают работать с недружественными валютами, а инструментарий все равно остается востребованным в силу популярности в расчетах, в превую очередь, доллара

1) Опцион

Опцион - инструмент, который покупается за некоторую фиксированную цену и дает владельцу возможность (опцию) купить или продать актив по заданной цене.

На примере: эмитенту предстоит получить доход в долларах через 3 месяца. Допустим, текущий курс кажется хорошим, и хотелось бы защититсься от сильного укрепленя рубля. Тогда нужно купить put-опцион на доллар (легкое мнемоническое правило: put - продать, сall - купить)

На бирже эти инструменты неликвидны, но по запросу у брокера, в том числе у Иволги, можно получить котировки на разные сроки. Например, трехмесячный put с ценой исполнения 95 рублей за доллар (страйк) обойдется примерно в 2,9 рубля на контракт. Если курс американской валюты окажется на уровне 90, эмитент заработает 2,1 рубля с каждого доллара (с учетом расходов), если 85 - то 7,1 рубля с доллара

Биржевой опцион - самый прогнозируемый инструмент для хеджирования: в нем точно известны и фиксированы затраты, и нет риска кассового разрыва. Вне биржи - уже нужно читать договор. Основной же минус - это длина. Опцион будет трехмесячным, в редких случаях - полугодовым, но все-таки не длиннее

2) Фьючерс

Фьючерс - это форвард с непрерывным перерасчетом. Каждый день, в зависимости от валютных колебаний, происходит перерасчет вариационной маржи. Если через фьючерс продан доллар, то рост доллара приведет к списанию из вариационной маржи, а его падение - к начислению. Основной риск такого инструмента состоит в резких колебаниях валюты. В отличие от опциона, где происходит разовая покупка и нет обязательств, во фьючерсе нет ограничений в возможном убытке, поэтому при приближении к нулю нужно либо довносить деньги, либо закрывать позицию. Теоретически, стоимость хеджирования через фьючерс в процентах годовых - это разница ставок между рублем и иностранной валютой. Но на практике старые мосты движения капитала сломались, а новые не построили, так что иногда на срочном рынке возникают сильные дизбалансы. Комфортное гарантийное обеспечение, с запасом на снижение цены, лежит в диапазоне 12 - 15% от объема хеджирования. Это те деньги, которые должны быть заморожены в качестве обеспечения

3) Натуральный хедж

Это просто баланс потоков. Если есть валютная выручка, то балансировать ее будет валютный долг. В этом смысле кредитоваться в валюте нужно не только потому что это дешевле, но и для защиты от валютных колебаний

В сухом остатке, идеального инструмента нет. Для создания оптимального решения нужно смотреть на каждый конкретный случай и считать текущую стоимость на рынке. Но палитра вариантов достаточная, чтобы решить большинство задач

#эмитентам #тонкости
Законодательство об инсайде. Практическое применение

/На фото - постер фильма "Уолл-Стрит" о тяжких последствиях несоблюдения законодательства об инсайде в США/

#эмитентам #тонкости
(1) Законодательство об инсайде. Практическое применение

Разберем, какие шаги должен совершить эмитент бондов до и после размещения облигаций, чтобы не наршуть законодательсво об инсайде. Возможно, не самый захватывающий, но определенно практически полезный пост

Обязательства по инсайду опередляются Федеральным законом от 27.07.2010 г. № 224-ФЗ, это основополагающий документ

1) Согласно статье 3 Закона об инсайде эмитент обязан составить и утвердить единоличным исполнительным органом эмитента перечень инсайдерской информации (далее – Перечень ИИ). Перечень ИИ в обязательном порядке должен содержать пункты, установленные Указанием Банка России от 27.09.2021 г. № 5946-У, а также может быть дополнен иной информацией на усмотрение эмитента.
Утвердить перечень нужно не позднее даты направления на Биржу Заявления о включении облигаций в список ценных бумаг, допущенных к торгам (п. 2 ст. 1 Закона об инсайде).
Перечень ИИ подлежит раскрытию на официальном сайте эмитента в сети «Интернет» и на сервере раскрытия информации (в большинстве случаев, это Интерфакс ЦРКИ)

2) Согласно статье 9 Закона об инсайде Эмитент обязан вести список инсайдеров, уведомлять инсайдеров об их включении в список и исключении из списка (в срок не более 7 рабочих дней с даты включения / исключения), передавать список инсайдеров Бирже/ Банку России по запросу.

При первом формировании эмитентом списка инсайдеров датой включения инсайдеров в список будет являться дата направления эмитентом Заявления о включении облигаций в список ценных бумаг, допущенных к торгам, на Биржу.

Пунктом 2 статьи 9 Закона об инсайде определены лица, подлежащие включению в список инсайдеров эмитента.
Уведомление инсайдеров осуществляется эмитентом в соответствии с Указанием Банка России №5720-У «О порядке уведомления лиц, включенных в список инсайдеров, об их включении в такой список и исключении из него».

Направление списка инсайдеров на Биржу осуществляется через специальную электронную систему МосБиржи. В этой же системе можно вести список инсайдеров, подробнее о системе и о получении доступа к ней информация приведена на сайте Биржи https://www.moex.com/s537, https://www.moex.com/s535.

#эмитентам #тонкости
(2) Законодательство об инсайде. Практическое применение

3) Согласно статье 11 Закона об инсайде Эмитент обязан разработать и утвердить:

− правила внутреннего контроля по предотвращению, выявлению и пресечению неправомерного использования инсайдерской информации и (или) манипулирования рынком (далее – ПВК по ПНИИИ/МР);
− порядок доступа к инсайдерской информации, правила охраны ее конфиденциальности и контроля за соблюдением требований Закона об инсайде (если указанные документы не включены в состав ПВК по ПНИИИ/МР);
− условия совершения операций с финансовыми инструментами лицами, указанными в пунктах 7 и 13 статьи 4 Закона об инсайде, включенными в список инсайдеров Эмитента.

Состав информации, подлежащей включению в ПВК по ПНИИИ/МР определяется указанием Банка России от 01.08.2019 г. № 5222-У "О требованиях к правилам внутреннего контроля..."

4) Согласно статье 11 Закона об инсайде Эмитент обязан назначить (создать) структурное подразделение или должностное лицо, в обязанности которого входит осуществление контроля за соблюдением требований Закона об инсайде и принятых в соответствии с ним нормативных актов и которое подотчетно лицу, осуществляющему функции единоличного исполнительного органа.

Иволга Капитал сопровождает эмитентов на всех этапах подготовки к размещению. Если у Вас остались вопросы по работе с инсайдом, можно обратиться к Надежде Толстиковой (@NadyaTolstikova), Начальнику отдела по работе с эмитентами ИК "Иволга Капитал". Или оставить заяву на нашем сайте