최근 Fed 대차대조표 증가는 QE인가?

- 결론만 말하자면, QE는 아니라고 생각하지만, QE인지 아닌지는 중요하지 않음
- 운용자 입장에서 중요한 것은 정책이 워킹하냐의 여부. QE라도 시장 안정화에 도움이 되지않는다면 의미없고, QE가 아니더라도 시장 안정화에 도움을 준다면 매매 트리거로 삼을 수 있는 것


[Macro History]
- 과거에도 QE냐 아니냐 논쟁이 19년 9월 연준이 repo operation을 가동하면서 발생
- 금융위기로 QE 시행 이후 FFR을 특정 금리 레벨을 pin point로 타겟하는 것이 힘들어 연준은 지금과 같은 25bp의 range target으로 변경. (ex : FFR 4.75~5% target)
- 목표 금리 레인지 상하단을 RRP 및 IOER 등으로 관리하는데, 단기 시장에 유동성이 풍부하다면 레인지 내에서 실질 FFR이 안정적으로 유지됨
- 문제는 지난 사이클 QT가 지속되고 + 재무부의 TGA 계좌가 유동성을 흡수하며, 19년도에 실질 FFR이 연준의 타겟 레인지 상단을 넘나드는 일이 빈번하게 생기게됨
- 19년 9월 16~17일에 실질 FFR이 잠시지만 수백 bp를 초과하는 사태가 일어나며 연준이 repo operation으로 시장에 개입하게됨
- 결과적으로 repo operation은 시장에 유동성을 공급하는 결과를 가져와 당시 stealth QE, Pseudo QE 등의 논쟁이 활발하게 이루어짐


- 개인적인 생각으로, 직접적인 자산 매입을 통한 장기간의 유동성 공급 = QE라고 생각
- 따라서 이번 BTFP, 과거 repo operation도 QE라고 보기는 힘들다고 생각
- 하지만 중요한건, 당시 시장이 repo operation에 반응했다는 점
- repo operation 이후로 실질 FFR은 레인지 중반에 안정적으로 안착했으며 다른 가격 지표들도 단기 자금 시장의 안정화를 보임
- 나스닥 지수도 미중 무역 갈등이 해소되는 뉴스 플로우에 단기자금 시장 문제가 해결되자 10월부터 코로나 전까지 대폭 상승


[시사점]
- 따라서 현재 논의되는 Window account 및 BTFP로 인한 연준 대차대조표 증가가 QE 인지는 무의미하다고 생각
- 시장이 QE를 만능으로 생각해서 그런 것 같은데, 08년 12월처럼 QE를 가동해도 09년 주식이 저점을 한번더 갱신하는 경우도 있었음
- 따라서 QE든 아니든, 중요한 것은 시장이 정책에 반응 해주냐의 문제
- 현재 논의되어야할 포인트는, 앞으로 나올 연준 및 정부의 정책 -> banking stress를 확인할 수 있는 지표 안정화 여부가 되어야할 것
- 주목해야할 banking stress 모니터링 지표는 곧 리뷰할 예정

repo operation 관련 자료

https://www.federalreserve.gov/econres/notes/feds-notes/what-happened-in-money-markets-in-september-2019-20200227.html

[3월 20일 마감 뷰]

- 시장은 중국세션 시작되며 급격하게 리스크 오프 전환, 유럽 세션 시작되며 변동성 갭업을 동반한 추가 리스크 오프
- 이자율은 미국 2년 기준 고점대비 35bp가 넘게 눌린 상황인데, 위클리를 쓰면서 생각했던 [충분하지 않은 지원안] 테마의 연장으로 해석
- 앞으로 시장이 불안정해질때마다 추가 지원안이 나오는 장이 반복될 것인데, 지원안 -> 시장 반응 안정 확인하기 전까지 금리 불스팁 + 시클리컬 약세 + 성장주 상대적 강세가 엎치락 뒤치락하며 지속되는 장세 계속될 듯

- 지원안이 워킹한다는 메인 시그널은 1) VIX및 MOVE 고점 낮추는 하락, 2) FHLB의 발행량의 점진적 하락, 3) CP - T bill 스플의 축소 전환, 4) 은행들의 Deposit rate 하락 전환이 될 것
- 그 외 위클리로 발표되는 Fed B/S의 window account 및 BTFP 증감이 추가 확인 필요
- 전반적으로 포트 유지하며 지원안과 시장 반응 관찰하며 금융주 매수 타이밍 관찰
- 오늘 추가 지원안 나오지 않는다면 볼 상승 동반한 주식 / 금리 동반 급락 나올 가능성 높아보임

1) 빅스의 점진적 하락 필요

2) 은행에 유동성을 공급해주는 창구인 FHLB의 유동성 조달 감소 필요

3) 단기 조달 리스크 프리미엄을 반영하는 3m CP - t bill 스플 축소 필요

4) 은행의 조달 stress인 예금 금리 하락 전환 필요 (by GS)

US Studies Ways To Guarantee All Bank Deposits If Crisis Grows

뉴스 이후 금리 약세 & 주식 소폭 강세 반응

지금은 08년처럼 은행들의 모럴해저드와 자산 부실 문제가 아니라서 유동성 지원책은 시장이 안정화될때까지 계속 나올 것으로 생각함

3월 20일 복기 및 21일 대응

- 유럽세션 시작되며 코코 본드 전손 처리 등의 이슈로 강하게 리스크오프되던 시장은 특별한 뉴스 플로우 없이 주식 강세 & 금리 약세 전환
- 전일 UBS는 -16%로 시작하였으나 양전 마감하였고, 미국 지방은행주들도 대체로 플러스마감
- 하지만 아직 뱅킹 리스크 사태가 끝났다고는 보기 힘든데, 어제 포인트로 말한 여러 지표들에서 의미있는 반전이 나오지 않았기 떄문
- 대부분 지역 은행들의 bs는 자산 건전성 및 유동성 대응 부분에서 매우 견조하다고 생각. 다만 아직까지 추가 지원안 -> bank stress 지표들의 의미있는 변화가 관찰되지 않아 포트에 큰 변화없이 일단은 관망세
- 지원안은 계속해서 나올 것으로 생각. KTB 불스팁 + 롱 듀레이션 성장주는 계속 깔고가며 미국 인하 반영 되돌림 베팅 및 은행주 매수 추가 확대 타이밍 모색

[3월 21일 마감 뷰]

- 아시아세션 나온 정부의 일시 예금 전액 보호 뉴스가 소화되며 시장은 리스크온 무드
- 뉴스 발표 이후 미국 금리 인하 되돌림 베팅 포지션인 FFR 6월물 - FFR 12월물 스팁 포지션 및 지방 은행주 롱 포지션 추가 확대
- 계속해서 강조하는 포인트로 1) 지원안이 주요 금융 스트레스 지표들의 악화를 멈추고 전환시킬떄가 이번 뱅크 리스크 사태가 끝날 시점일 것이고, 2) 광범위한 자산 부실 및 모럴 해저드의 이슈가 아니기 때문에 사태가 수습될떄까지 지원안은 계속 나올 것
- 내일 FOMC는 25bp 인상 및 추가 유동성 지원 확대 예상. 내일 은행주가 롱으로 반응한다면 뱅크 리스크 이벤트 종료 예상
- 그렇게 된다면 SOXL 롱 포지션을 추가적으로 Regional banks 롱 포지션으로 옮기며 대응할 계획
- 과하게 인하반영된 미국은 연말까지 인하 1회 안쪽 반영이 적정 레벨으로 판단

- 이번에 문제가 된 SVB의 BS
- SVB가 위험하다고 간주되었던 이유가 보유 채권의 손실이라고 알려져있는데, 실제 자산의 Yield와 부채조달 Yield를 비교하자면 만기보유시 순이자마진이 남는 투자였음
- 물론, SVB의 경우 헷지가 안된 보유 채권이 자본에 비해 너무 많았고, 고객이었던 vc들의 예금 인출 수요에 대응하기 위해 만기 보유하지 못하고 중간에 평가손실을 실현하며 팔아야했음
- 하지만 요지는 1) 부채조달 금리가 낮기 때문에 SVB 마저도 채권을 만기까지 보유할 수 있었다면 문제가 되지 않는 상황이었으며, 2) 바스켓으로 같이 빠졌던 다른 지역은행들의 채권 보유액 대비 자본규모나 여타 BS는 훨씬 건실함
- 지금의 패닉은 실체없는 공포가 아닌가... 라는 생각

어제 시장 리뷰 및 오늘 대응을 올리기전
은행 뱅크런 사태를 트래킹하는데 굉장히 중요한 지표 중 하나가 유의미한 급감을 보임.

FHLB는 지금 상황에서 은행들에게 유동성을 지원해주는 정부기구. 맨 땅에 돈을 내줄 수 없으니 FHLB 명의로 채권발행 -> 그 돈으로 유동성 위기를 겪는 은행들에게 유동성 지원을 해줌.

근데 어제 FHLB의 발행량이 1867M 으로, 평소수준인 1000M 수준으로 급감함
(최근 뱅크런 사태가 극에 달했던 13일 88749M 발행, 이후 10000~20000M 수준 유지했었음)

계속 공유하는 지표 중 가장 유의미한 turn을 보인 지표

[3월 22일 마감]

- 아시아 세션은 전일 미국장의 리스크 온 무드를 무난히 넘겨받는 흐름

- 유럽세션에서 영국 물가가 MoM 컨센 상회, 절대수치로도 높게 발표. YoY로도 재상승. 발표 이후 유럽 금리 위주로 상승하며 소폭 리스크 오프 전환

- 굉장히 Risk Favorable하지 않은 지표라고 할 수 있는데, 그간 주식이 성장주 위주로 잘 버티던 이유가 금리 인상 종료 기대감이 컸었기 때문

- 영국 세부 물가에서는 우려했던 재화 물가 재상승이 확인

- 미국 물가의 하향 안정을 보는 측의 근거가 1) 에너지 가격 하락, 2) 재화 가격 하락, 3) 주거비용 하락, 4) 서비스 물가 현재 수준 지속. 여기서 2의 재화 가격 상승이 다시 나타난다면 하반기 물가가 yoy로 재상승하게 되고, 코로나 이후로 재화 가격은 글로벌리 동조화 하는 경향이 매우 큼

- 시장 금리 상승이 뱅킹 리스크 종료로 과했던 인하 베팅이 되돌려지는 금리 상승이라면 괜찮음. 하지만 현재처럼 물가 재가속 우려로 금리가 재상승하는 것은 추가 인상으로 인한 금융 불안정 우려를 부각시킬 수 있음

- 마침 오늘 FOMC가 예정되어있는데,예상은 1) 25bp 인상, 2) 유동성 지원 기구 확대, 3) 이번 달 미국 지표코멘트는 data dependent하고 향후 뱅크런 사태를 지켜보며 대응하겠다 정도를 예상. 이번달 물가 관련 지표들이 둔화되는 흐름이 나와, 인상을 급하게 서두를 필요성이 줄어들었기 때문. 하지만 예상이 빗나가고 호키시한 코멘트가 계속된다면, 호키시 FOMC가 현재의 뱅크런 사태보다 훨씬 안좋은 리스크 오프 재료라고 판단, 즉각 끌고오던 주식 롱 포지션은 일단 모두 접고 관망할 생각

- FOMC가 예상대로 나온다면 07년도 4월 이후 나타났던 마지막 주식 bull 장세를 예상. 주식 롱 포지션 추가 확대.

- 이자율은 어떤 결과가 나오든 반대로 갈 때 물타기 대응. 현재 미국 인하 반영은 2회 수준으로 인하 반영 1회가 적정으로 판단. 한국은 인하 반영이 많이 되지 않아 금리 상승폭은 제한적일 것으로 판단. max 3년 기준 3.5% 예상

[3월 22일 복기 및 23일 대응]

- FOMC는 논이벤트 수준 ~ 도비시한 수준으로 해석
- 통화정책회의의 큰 축을 성명문, 점도표, 기자회견 3가지로 볼 때 성명문 > 기자회견 > 점도표로 생각하는 편
- 성명문은 ongoing increase 없어지며 확실히 도비시했고, 기자회견에서는 인플레가 아직 높아서 향 후 인상 가능하다고 내비쳤으나 통화정책 대응 룸을 남겨놓는 차원의 발언.
- 점도표는 원래 먼 시점의 점도표일수록 의미가 적고, (향 후 경제 상황에 따라 급변하기 때문) 은행 리스크가 아직까지 급격하게 번지지 않은 상황에서 인하를 찍기는 어려웠다고 생각

- 따라서 어제 메인 이벤트는 옐런 발언이었다고 생각하는데, 여러 지표상 은행 리스크가 잡히는 시점에서 다시 불안을 자극하는 코멘트
- 통화든 재정이든 정책은 기대감 관리의 문제임. 기대감 관리가 된다면 실질적으로 정책을 쓰지 않고도 쓴 것 같은 효과를 낼 수 있음.
예금전액 보장해줄게 -> 보장해줄 일이 생기지 않음
예금 보장은 고민해볼게 -> 보장해야할 일이 생길 수 있음

- 따라서 어제 코멘트는 확실히 악재는 맞으나, 이벤트가 한창 부각될 때에 비해 VIX와 이자율 움직임이 크지 않아 시장이 조금씩 적응해나가고 있다는 생각
- 장 마감때 터진 이벤트로 인한 가격 변동은 하루정도 더 지켜보는 편. 예상치 못한 이벤트로 인한 오버나잇 리스크를 덜려는
움직임으로, 실제 시장의 추세를 온전히 반영하지 못한다고 생각하기 때문

- 포트는 그대로 유지하되, 오늘 패닉성 리스크 오프가 나온다면 주식 롱 포지션은 절반 이상 줄일 계획. 미국 연내 인하 반영이 다시 3회까지 간다면, 연내 인하 폭을 줄이는 방향의 포지션 추가 확대. 한국 이자율 포지션은 bull steep 그대로 유지.