다음은 비고용농업지수와, 고용시장의 crack이 임박했음을 먼저 알려주는 시그널도 같이 찾아볼려고한다.

먼저, 이전에 올린 포스트에서 비고용농업지수( 이하 논팜)의 특징을 다음과 같이 정리한 바 있다


1. 리세션이 와도 서비스업의 고용 감소는 생각보다 크지 않다. 오히려 서비스업 고용이 늘어나는 경우도 있었다.

2. 예외가 08년도와 20년도인데, 08년도는 금융위기의 진원지가 월가였던 것, 20년도는 코로나로 인한 락다운이라는 특수성에 기인한 것이다.

3. 리세션이 왔을 때 논팜의 감소는 대부분 goods - producing industry (제조업, 건설업)에서 발생했다.


따라서 논팜을 경기판단에 활용하는데에는 goods - producing industry의 고용 증감이 중요하다.

그간 글을 자주 쓰지 못했는데, 이번 주부터 꾸준히 써볼 생각입니다. 다만 텔레그램의 특성상 과거 포스트를 찾아보기 어려워 블로깅 플랫폼으로 옮겼습니다. 텔레그램에는 요약본을 간단히 공유드릴 예정입니다.

올해 말까지 3-4회의 금리 인하를 예상하며, 첫 번째 인하는 3월에 있을 것으로 예상됩니다.
UST 10년 만기 수익률은 공정한 가치로 4.4% 정도로 예상됩니다.
지난 소비자물가지수(CPI)와 생산자물가지수(PPI) 발표 이후 1년 동안 거의 7번의 금리 인하가 이루어졌지만, 남은 연도 동안 미국은 6번 미만의 금리 인하로 되돌아갔습니다.

시장은 월러의 발언을 주의 깊게 듣고 있었지만, 개인적으로는 롱 포지션 홀더들이 다음 지표 세트가 나올 때까지 부정적인 캐리(이자비용)와 함께 포지션을 유지할 이유가 없다고 생각합니다. 현재 미국의 수익률 곡선 상황을 고려하면 일부 매우 짧은 만기를 제외하고는 미국 국채 롱 포지션 홀더들은 부정적인 캐리를 가지게 될 것입니다.

따라서 롱 포지션을 유지할려면 상당한 이자율 하락이 필요합니다. ISM, NFP 및 CPI와 같은 주요 지표가 이달 초에 지나갔고, 추가적인 하락을 지원하는 추가 요소가 없어지므로 장기 포지션 홀더들은 이익을 실현하는 쪽으로 생각하게 될 것입니다.

올해 말까지 7회의 금리 인하가 정당화되려면 3월부터 매월 25bp씩 인하되어야 합니다. 2월부터 노동시장의 현저한 둔화가 보이지 않는 한 이는 어려운 과제입니다.

저는 올해 말까지 3-4회의 금리 인하를 예상하며, 첫 번째 인하는 3월에 있을 것으로 예상합니다.

작년 인상은 1980년대에 연방준비제도가 경험한 물가재상승에 대한 우려 때문에 선제적으로 이루어진 조치라고 생각합니다.

작년과 비교하여 확인된 물가 둔화 경향을 고려하면, 연방준비제도는 지난 해의 인상을 되돌리며 정상화를 고려할 것으로 예상됩니다.

또한, 장기 수익률 곡선의 길어진 역전은 연방준비제도에게 곡선을 정상화하기 위한 조치를 취하도록 하고 있습니다. 역전된 수익률 곡선과 타이트한 신용 스프레드는 금융 기관들이 위험한 채권에 투자하도록 압박하고, 이로 인해 그들의 대차대조표가 충격에 취약해질 것입니다.

네 번의 금리 인상은 곡선을 가파르게 만들어 금융 기관의 대차대조표 부담을 줄여줍니다. 네 번의 금리 인하는 경제를 자극시키기는 어렵습니다. 이로써 연방준비제도가 미래 조치를 취할 여지를 남겨둡니다.

* 올해 초부터 USD 크레딧 시장에서는 스프레드가 더욱 타이트해졌습니다.

* 작년 말의 랠리로 인해 스프레드가 역사적으로 낮은 수준에 도달한 후, 시장 참여자들은 연초에 주식이 하락함에 따라 관망세를 취하며 저점 매수를 계획했을 가능성이 높습니다.

* 그러나 잠깐의 리스크 오프 분위기 후 시장은 빠르게 리스크 온으로 전환되어 스프레드를 더욱 타이트하게 만들었는데, 이는 더 줄일 여지가 거의 없어 보였습니다.

* 현재 시장의 주요 테마는 "수익률 탐색"으로의 뚜렷한 전환입니다.

* 대부분의 USD IG (투자 등급) 증권은 이미 매우 낮은 스프레드를 보이고 있으며, 작년 말 대비 더 평평해진 커브와 결합하여, 부정적인 캐리를 경험하지 않는 증권은 거의 없습니다.

* KP 시장을 예로 들면, 연초에 찍힌 새 발행물들은 대부분 초기 인디 가격(IPT)보다 30 베이시스 포인트 이상 타이트하게 책정되었으며, 많은 채권들이 유통 시장 첫날에 5 베이시스 포인트 이상 랠리했습니다.

* 스프레드가 넓을수록 첫날 강세가 두드러졌으며, 스프레드가 낮은 증권의 경우 그 반대였습니다.

* 대표적인 예로 1월 23일에 발행된 DAESEC 29년 채권은 CT5Y +222로 발행되어 213의 미드 가격으로 개장한 후 당일에 199까지 랠리했습니다.

* 반면, 1월 25일에 발행된 KORELE 27년 채권은 IPT가 CT2Y +80이었고 CT2Y +58.5의 스프레드로 낙찰되었으나, 발행 직후 53까지 강세를 보인 후 빠르게 강세를 반납하고 58로 마감했습니다.

* 크레딧 트레이더의 관점에서 현재 상황은 1) 커브가 빠르게 스티프해지거나, 2) 점진적으로 리스크 오프로 전환되어 기회적 매수가 가능한 상황이면 더 편안합니다.

* 반대로 커브가 평평해지거나 빠르게 리스크 온/오프로 전환되는 것은 고통스러운 거래를 유발합니다. 1월은 크레딧 트레이더들이 매력적인 스프레드에 따른 FOMO 구매를 거의 강요당한 시기였습니다.

* 문제는 현재 상황이 즉각적인 고통스러운 거래를 피하기 위해 반전될 것인가 하는 것입니다. 이전 포스트에서 다룬 바와 같이, 다가오는 지표 주간이 완전히 소화되기 전까지는 추세의 급격한 반전이 어려워 보입니다.

* HYUELE이 탑 픽 추천입니다. RoK CDS를 감안하더라도, 이는 동종업계인 Micron과 비교해 매력적인 스프레드를 제공하며, 과거 메모리 반도체 사이클에서 최소 한 단계 이상 등급이 상승했던 경험을 가지고 있으며, 현재 KP 시장에서 가장 매력적인 스프레드와 유동성을 가지고 있습니다.

* 또한 KP 시장 내에는 HYUELE과 거의 같은 스프레드를 가진 SAMTOT이 있습니다. 그러나 점점 더 명확해지는 반도체 사이클을 감안할 때, SAMTOT과 HYUELE이 비슷한 스프레드로 거래되는 것은 적절하지 않아 보입니다.

바쁜 지표월의 첫 주가 순식간에 지나갔습니다.
이 첫 주는 단순히 "미국 경제가 약화될 기미를 보이지 않는다"로 요약될 수 있습니다.
물론, NFP의 계절적 조정이나 평균 시간당 임금보다 고용 비용 지수가 더 정확한 임금 지표라는 점 등으로 인해 소음이 확대되었다고 주장할 수 있습니다.
하지만, 트레이더에게 중요한 것은 펀더멘탈뿐만 아니라 즉각적인 가격과 그 움직임 뒤에 있는 이유입니다.
ISM과 NFP 모두 예상보다 높게 나왔고, 앞으로 1년 동안의 예상 금리 인하 수준이 여전히 상당히 높다는 것(5보다 약간 적음)을 고려할 때, 금리가 충분히 상승했다고 주장하기는 어렵습니다.
심지어 어떠한 편향도 전혀 배제한 차트조차 금리가 더 상승할 수 있다는 것을 제안합니다.
미국 2년물 금리는 전형적인 더블 바텀 차트 패턴을 완성하고 선물로 보면 H&S 패턴의 넥라인을 돌파했습니다. 이는 매우 교과서적인 추세 반전 차트입니다.
아직 CPI가 남아 있지만, 중대한 서프라이즈나 미스가 없다면 단기적으로 금리가 더 상승할 것으로 기대합니다.
나는 금리가 1년 동안 4번의 금리 인하를 약간 밑도는 수준으로 상승할 것으로 예상합니다. 이는 단기적으로 약 20bp의 증가를 의미합니다.

강한 매수세가 3년 만기 국고채(KTB) 수익률을 3.33%에 고정시켜, 1월의 경매 주와 예상보다 큰 30년물 채권 발행량, 그리고 미국 금리 상승에도 불구하고 올해의 강력한 레인지를 형성했습니다.
현지 기관은 1) 1월에 이익을 낸 곳이 많지 않았다는 점, 2) 미국 금리가 하락할 때 한국 금리가 그만큼 따라가지 않아 약세가 제한적이라는 점, 3) 올해 한국의 금리 인하 가격이 상대적으로 낮다는 점, 그리고 4) 좋은 수준에서 장기 포지션을 구축하지 않으면 기회가 영원히 사라질 것으로 생각합니다.
해외에서 한국 채권을 거래하는 기관은 IRS 롱 포지션을 구축할 강한 의지를 보이고 있습니다.
그러나, 작년 하반기에 3년 만기 KTB 수익률이 4%를 넘어선 기간을 기억하는 것이 중요합니다. 3년 KTB가 4%를 반영했을 때, 이는 한국의 펀더멘탈과 한국은행의 발언을 고려할 때 분명히 과장된 것이었습니다. 하지만, 미국이 주도하는 금리 인상으로, 롱 포지션에 대한 손절매가 지속되면서, 펀더멘탈로 정당화되지 않은 수준으로 금리가 상승했습니다.
따라서, 현재 누구나 여전히 롱 포지션을 보고 있는 상황에서, 미국 금리가 더 상승하기 시작하면, 현재의 3.1~3.3% 범위를 유지하기 어려울 것이라고 생각합니다.
대부분의 로컬이 충분한 이익을 축적하지 못했기 때문에, 연초 손실을 견디려는 심리적 저항이 낮을 가능성이 높습니다.
3년 만기 KTB가 3.33% 범위를 넘어서고 큰 하락 캔들이 나타나면, 나는 이를 광범위한 손절매의 신호로 해석하고 그 시점부터 장기 포지션을 구축하기 시작할 계획입니다.

지난주, 강세를 보이던 USD IG 시장은 NYCB에서의 상업 부동산에 대한 우려가 증폭되면서 미국 대형 은행의 스프레드가 약 10 기준점 확대되는 약세를 보였습니다.
그러나 이 문제는 빠르게 사그라들었고, 은행 스프레드는 NYCB 사태 이전 수준으로 다시 좁혀졌습니다.
NYCB 자체의 문제는 (아직까지는) 작년의 SVB에 비해 미미하며, 이례적으로 강한 NFP로 인해 실제로 위험 자산은 강세를 보였습니다.
일부 지방 은행 주가는 여전히 하락에서 회복하지 못했고 상업 부동산은 분명히 악화되고 있지만, 즉각적인 문제가 될 가능성은 낮습니다.
기본적으로, 금리 인하의 시기가 지연되고, 수익률 곡선의 정상화가 연기되었습니다. 위험 감정을 약화시킬 수 있는 여러 문제에도 불구하고, 위험 감정은 매우 강합니다. 따라서, 단기적으로 USD IG가 강세를 보일 것으로 기대합니다.
HYUELE은 여전히 최고의 선택이며, 또한 자동차 부문에서는 HYUCAP과 NSANY, GM이 여전히 넓은 스프레드를 보이기 때문에 추천합니다. 그 중에서도 HYUCAP이 최고의 선택입니다.
시장이 예상한 것보다 미국 경제가 계속 강세를 보이면서, 전통적으로 미국 경제와 함께 움직이는 자동차 부문을 새롭게 선호하게 되었습니다. 그 중에서도 HYUCAP은 시장 경쟁력 강화, 최근 Moody’s의 BBB에서 A로의 등급 상향 조정, 그리고 이러한 개선에도 불구하고 스프레드가 여전히 110s 주변에 머물고 있다는 점 때문에 눈에 띕니다. 같은 단일 A 등급임에도 불구하고 Toyota의 스프레드가 60s 주변에서 상승 추세를 보이는 것과 비교했을 때, HYUCAP이 100 미만의 스프레드를 달성할 것으로 기대합니다.

1월 CPI에 대한 초기 생각
1. 표면적인 CPI 지표보다 세부사항이 더 나쁘다. 서비스 월간 0.7%, 주거 월간 0.6% 상승은 "제한적 통화 정책"에 대한 두려움을 촉발하기에 충분하다.
2. 이미 올해 4번의 금리 인하 수준에 도달했으며, 현재 수준에서 15bp 상승할 수 있어보인다.
3. 스트레치된 신용 스프레드(너무 타이트함)는 돌려질 수 있을 것이다. 역사적으로 낮은 스프레드 + 높은 불확실성의 금리 경로는 매도 압력을 유발한다.
4. 1월 CPI가 일시적 현상이라고 생각하며, 리플레이션 체제로의 전환은 아니라고 본다. (1월 효과, 역사적으로 2% 범위로 돌아가기까지 울퉁불퉁한 길을 보여줌.) 그럼에도 불구하고, 가격은 항상 가장 최근의 레토릭에 따라 움직인다는 점을 인정해야 한다.
5. UST 2년물에 대한 롱 포지션을 4.75%에 진입할 것이고, 만약 스프레드가 오늘 +5bp 확대된다면 KP를 팔기 시작할 것이다.

• 2월의 시작은 작년의 1월과 2월을 떠오르게 했다
• 작년에도 1월에 softish한 지표가 나오며 연준의 pivot 기대감을 키웠고, 2월에 바로 그 기대를 박살냈다
• 올해도 똑같이 2월 지표의 서프라이즈가 대세 금리 상승 추세일까?
• 명확한 답은 다음달 지표를 확인해야 알 수 있을 것이다. 그러나 3월의 지표 주간전까지 금리 상승세는 제한적일 것으로 생각한다.
• 먼저, 작년에는 2월의 지표 발표 이후 연준 위원들의 톤이 급격히 호키시하게 바뀌었었다. (Bullard 총재는 50bp 인상을 배제하지 말아야한다고 발언) 그에 비해, 이번에는 오히려 연준 위원들이 앞장서 높은 CPI에 대한 시장의 반응을 격하 시키고있다.
• 또한, 현재 레벨은 현물 기준 12월 FOMC 직전 레벨이고, 3월물 선물 기준으로는 11월 말 월러 이사의 tone shift 이전 레벨이다. 즉, 현재 가격은 도비시한 코멘트가 나오기 이전 수준까지 돌아왔고, 작년 10월 수준의 호키시한 코멘트가 나오지 않는다면 추가 약세는 상상하기 힘들다.
• 그정도의 급격한 연준 스탠스 변화는 1~2번의 지표 확인이 더 필요하다. 반면 이미 2월의 지표주간은 마무리되었다.
• 따라서, 다음 달 NFP 및 CPI 확인 전까지는 연내 3~4회 인하 수준의 레인지에서 머무를 것으로 예상한다. 이는 CPI 발표 이후 계획했던 미국채 2년물 4.75% 롱 포지션 진입과도 뷰를 같이한다.
• 롱 포지션은 약간 미세조정하여 현재 레벨인 4.65%에 1차 진입, 4.73%에 2차 진입할 것이다


• 기본적인 뷰는 국채 금리 상승에도 크레딧은 견조함을 유지할 것으로 보았으나, CPI 발표 직후 크레딧 시장이 강한 약세를 보인다면 (5bp 이상의 와이드닝) 크레딧 포지션을 대폭 조정할 것으로 계획했었다.
• 하지만 크레딧 시장은 US bank 정도만 3bp 약세를 보였고, Corp은 거의 보합세를 유지했다. 그나마도 다음날 곧바로 크레딧 시장은 강세로 돌아섰다.
• CPI 발표 당일날을 기준으로 봐도 크레딧은 상당히 견조한 모습이었는데, 같은 날 주식은 -1.5% 정도의 약세를 보였기 때문이다.
• 나는 트레져리 헷지를 하지않는 real money investor의 매수세가 이와 같은 견조함의 배경으로 보고있다.
• 해당 기관들은 크레딧 스프레드를 거래하지 않고, 절대 금리 수준이 매수의 기준이 된다.
• 따라서 트레져리 금리 상승은 스프레드가 그대로더라도 크레딧물을 더 좋은 가격에 매수할 수 있음을 의미한다.
• 또한, 작년처럼 금리의 상단을 가늠할 수 없는 시장은 적어도 지금은 지나간 것으로 보인다.
• 따라서 올해 들어 미국채 금리 상승은 오히려 크레딧을 매수하려는 플로우가 강하게 들어오는 모습을 보이며, 금리와 스프레드간 상관관계를 negative로 바꾸었다 (금리 상승시 스프레드 타이트닝)
• 이러한 흐름은 트레져리 금리의 상단이 막혀있다는 분위기가 지속되는 한 계속될 것으로 예상한다. 반대로 말하자면, 작년처럼 추가 인상을 배제할 수 없는 분위기로 변한다면 상관관계는 다시 positive로 바뀔 것이다.
• 다음 지표 주간 전까지는 크레딧의 강세가 지속될 것으로 예상한다.
• KHFC 33년물을 새롭게 추천한다. AA등급의 Quasi Sovereign임에도 90bp 정도의 스프레드를 제공한다. 이는 ssa내 peer인 EIBKOR 및 KDB와 비교하더라도 스프레드가 20bp 이상 높다. ssa를 벗어나 90bp 스프레드를 제공하는 10년물은 대표적으로 HNDA인데, A등급으로 한단계 낮은데다가 Quasi와 Corp의 차이를 감안한다면 KHFC 33년은 상대적으로 상당히 싸다고 생각한다. 낮은 유동성으로 인한 프리미엄은 KHFC가 22년부터 발행하기 시작한 기관이나 매년 꾸준히 발행해오며 KP시장에 두각을 나타내고 있기 때문에 점차 줄어들 것으로 예상한다.