견고한 고용시장 -> 노랜딩 주장을 말하기에 앞서, 마찬가지로 과거 보이는 고용에 대한 특이점들을 찾아봐야할 것이다.
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먼저, 인플레 드리븐 인상 사이클을 1차 오일쇼크, 2차 오일쇼크, 1980년 후반 3가지로 나누어 마지막 인상 전후 1년의 실업률을 정리하였다
1. 마지막 인상 전까지 실업률은 대체로 사이클 저점 수준에서 머무르는 모습을 보였다. 이는 느리게 움직이는 고용시장의 특성상 인상 -> 실업률이 반응하는데에는 시차가 걸린다는 것을 보여준다. 예외 케이스는 1980년 영국인데, 1차 오일쇼크 정책 대응 실패로 1976년 통화위기가 발발되어 영향이 지속된 탓이다.
2. 마지막 인상 이후에는 다소간 시차를 두고 실업률이 올라가는 경우가 많았다. 이는 반대로 생각하면 노동시장의 균결이 보이기 시작할 것 같으면 중앙은행이 선제적으로 인상을 멈춘다는 뜻도 된다.
3. 마지막 인상 이후 실업률이 급격하게 오르는 경우도 있었는데, 모두 외부충격이 동반되었던 때이다. 1973년 1차 오일 쇼크 , 1979년 2차 오일 쇼크, 1990년 걸프전 모두 사건이 터지고 3달 안에 실업률이 급등했다. 독일은 1990년 동서독 통일로 인해 (+ 모집단의 변경으로) 실업률이 튀었다.
4. 실업률이 반응하지 않는 경우도 있었다. 영국은 1973년 1차 오일쇼크때 재정 확장 정책을 시행하며 통화 긴축을 충분히 하지않아 실업률이 오르지 않았다.
1. 마지막 인상 전까지 실업률은 대체로 사이클 저점 수준에서 머무르는 모습을 보였다. 이는 느리게 움직이는 고용시장의 특성상 인상 -> 실업률이 반응하는데에는 시차가 걸린다는 것을 보여준다. 예외 케이스는 1980년 영국인데, 1차 오일쇼크 정책 대응 실패로 1976년 통화위기가 발발되어 영향이 지속된 탓이다.
2. 마지막 인상 이후에는 다소간 시차를 두고 실업률이 올라가는 경우가 많았다. 이는 반대로 생각하면 노동시장의 균결이 보이기 시작할 것 같으면 중앙은행이 선제적으로 인상을 멈춘다는 뜻도 된다.
3. 마지막 인상 이후 실업률이 급격하게 오르는 경우도 있었는데, 모두 외부충격이 동반되었던 때이다. 1973년 1차 오일 쇼크 , 1979년 2차 오일 쇼크, 1990년 걸프전 모두 사건이 터지고 3달 안에 실업률이 급등했다. 독일은 1990년 동서독 통일로 인해 (+ 모집단의 변경으로) 실업률이 튀었다.
4. 실업률이 반응하지 않는 경우도 있었다. 영국은 1973년 1차 오일쇼크때 재정 확장 정책을 시행하며 통화 긴축을 충분히 하지않아 실업률이 오르지 않았다.
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정리하자면 다음과 같다
1. 인상으로 인한 고용시장의 영향을 확인할려면 1년 이상의 시간이 걸린다
2. 외부충격이 온다면 실업률이 급증한다
3. 실업률이 올라가거나 올라갈 것 같다면 인상이 끝난다
4. 정책이 충분히 긴축적이지 않다면 실업률이 낮게 유지될 수도 있다.
1. 인상으로 인한 고용시장의 영향을 확인할려면 1년 이상의 시간이 걸린다
2. 외부충격이 온다면 실업률이 급증한다
3. 실업률이 올라가거나 올라갈 것 같다면 인상이 끝난다
4. 정책이 충분히 긴축적이지 않다면 실업률이 낮게 유지될 수도 있다.
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다음은 미국 2년 - 10년 커브 역전 시점으로부터 실업률 추이를 살펴보자
미국 커브 역전은 한번의 예외도 없이 미국의 침체를 예견한 것으로 잘 알려져있고, 침체 관련해서는 가장 신뢰할만한 선행 지표이다.
따라서, 최근 다시 불거지는 고용 시장의 견조함 -> 노랜딩 시나리오를 검증할려면 과거 침체 직전의 실업률 추이를 함께 보는 것이 타당할 것이다.
차트는 월간 종가를 기준으로 첫 커브 역전이 나타났을 때 이후 24개월 간의 실업률 추이를 그렸다
1. 커브 역전이 나타나더라도 실업률은 대체로 1년 이상 횡보 내지는 하락하는 모습을 보였다. 커브 역전 후 가장 빨리 침체가 찾아온 (NBER 집계 기준) 2000년의 케이스도 실업률이 실질적으로 상승하는 데는 1년이 걸렸다.
2. 1980년은 다른 케이스와 다르게, 1년전 1979년 급격한 금리 인상을 경험했고, 반년 만에 급격하게 금리를 내렸으며, 물가의 재가속으로 급격하게 다시 금리를 올린 경우이다. 경기는 이미 1980년 초반 리세션을 겪었었다. 대공황을 제외하면 유일하게 찾아볼 수 있는 더블딥 리세션인데, 이 때도 실업률이 재상승하는데는 1년 이상의 시간이 걸렸다.
정리하자면, 과거 2 - 10 년 커브 역전이 침체를 먼저 예고했을 때에도 실업률은 상당기간 견조함을 보였다. 과거 커브가 침체를 예고했을 때 실업률의 추이와 지금 실업률의 추이를 비교한다면, 현재의 견조함은 크게 anomaly한 현상은 아님을 알 수 있다.
미국 커브 역전은 한번의 예외도 없이 미국의 침체를 예견한 것으로 잘 알려져있고, 침체 관련해서는 가장 신뢰할만한 선행 지표이다.
따라서, 최근 다시 불거지는 고용 시장의 견조함 -> 노랜딩 시나리오를 검증할려면 과거 침체 직전의 실업률 추이를 함께 보는 것이 타당할 것이다.
차트는 월간 종가를 기준으로 첫 커브 역전이 나타났을 때 이후 24개월 간의 실업률 추이를 그렸다
1. 커브 역전이 나타나더라도 실업률은 대체로 1년 이상 횡보 내지는 하락하는 모습을 보였다. 커브 역전 후 가장 빨리 침체가 찾아온 (NBER 집계 기준) 2000년의 케이스도 실업률이 실질적으로 상승하는 데는 1년이 걸렸다.
2. 1980년은 다른 케이스와 다르게, 1년전 1979년 급격한 금리 인상을 경험했고, 반년 만에 급격하게 금리를 내렸으며, 물가의 재가속으로 급격하게 다시 금리를 올린 경우이다. 경기는 이미 1980년 초반 리세션을 겪었었다. 대공황을 제외하면 유일하게 찾아볼 수 있는 더블딥 리세션인데, 이 때도 실업률이 재상승하는데는 1년 이상의 시간이 걸렸다.
정리하자면, 과거 2 - 10 년 커브 역전이 침체를 먼저 예고했을 때에도 실업률은 상당기간 견조함을 보였다. 과거 커브가 침체를 예고했을 때 실업률의 추이와 지금 실업률의 추이를 비교한다면, 현재의 견조함은 크게 anomaly한 현상은 아님을 알 수 있다.
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이상 커브와 실업률을 정리하자면 다음과 같다
1. 커브 역전이 침체를 예고해도, 실업률은 최소 1년 이상 타이트한 상황이 지속되었다
2. 주식은 실업률 상승에 앞서 하락했지만, 실업률 상승에 오랜 기간이 걸리기 때문에 강보합 장세가 자주 보였다
3. 과거 커브 역전과 실업률 추이를 참고했을 때, 지금 고용 시장의 타이트함이 recession behind us, no landing 등의 주장을 정당화시키기는 어려워보인다
1. 커브 역전이 침체를 예고해도, 실업률은 최소 1년 이상 타이트한 상황이 지속되었다
2. 주식은 실업률 상승에 앞서 하락했지만, 실업률 상승에 오랜 기간이 걸리기 때문에 강보합 장세가 자주 보였다
3. 과거 커브 역전과 실업률 추이를 참고했을 때, 지금 고용 시장의 타이트함이 recession behind us, no landing 등의 주장을 정당화시키기는 어려워보인다
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다음은 비고용농업지수와, 고용시장의 crack이 임박했음을 먼저 알려주는 시그널도 같이 찾아볼려고한다.
먼저, 이전에 올린 포스트에서 비고용농업지수( 이하 논팜)의 특징을 다음과 같이 정리한 바 있다
1. 리세션이 와도 서비스업의 고용 감소는 생각보다 크지 않다. 오히려 서비스업 고용이 늘어나는 경우도 있었다.
2. 예외가 08년도와 20년도인데, 08년도는 금융위기의 진원지가 월가였던 것, 20년도는 코로나로 인한 락다운이라는 특수성에 기인한 것이다.
3. 리세션이 왔을 때 논팜의 감소는 대부분 goods - producing industry (제조업, 건설업)에서 발생했다.
따라서 논팜을 경기판단에 활용하는데에는 goods - producing industry의 고용 증감이 중요하다.
먼저, 이전에 올린 포스트에서 비고용농업지수( 이하 논팜)의 특징을 다음과 같이 정리한 바 있다
1. 리세션이 와도 서비스업의 고용 감소는 생각보다 크지 않다. 오히려 서비스업 고용이 늘어나는 경우도 있었다.
2. 예외가 08년도와 20년도인데, 08년도는 금융위기의 진원지가 월가였던 것, 20년도는 코로나로 인한 락다운이라는 특수성에 기인한 것이다.
3. 리세션이 왔을 때 논팜의 감소는 대부분 goods - producing industry (제조업, 건설업)에서 발생했다.
따라서 논팜을 경기판단에 활용하는데에는 goods - producing industry의 고용 증감이 중요하다.
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파란선 : 전체 논팜 수
빨간선 : goods - producing industry 논팜 (이하 제조업 논팜 )수
제조업 논팜 증감은 선행적인 시그널을 준다는 점에서도 매우 중요하다.
위 차트들은 커브 첫 역전 이후 24개월간 전체 논팜과 제조업 논팜 숫자의 추이를 그린 것이다.
1. 거의 모든 경우에서, 전체 논팜이 하향 추세로 전환하기 몇 달 전에 제조업 논팜이 먼저 감소하기 시작했다.
2. 전체 논팜 숫자는 실업률의 증가와 거의 동행해서 감소하기 시작했다.
3. 06년도 같은 경우 실질적인 실업률의 증가 및 리세션 진입은 한참 뒤 08년도였지만, 제조업 논팜은 06년도 말부터 감소하며 위험 시그널을 가장 빠르게 보여준 지표 중 하나였다.
따라서 경기 변곡점에서 고용시장을 판단할 때는, 전체 논팜 증감보다 제조업 논팜이 감소 추세로 전환했는지에 더 집중해야한다.
빨간선 : goods - producing industry 논팜 (이하 제조업 논팜 )수
제조업 논팜 증감은 선행적인 시그널을 준다는 점에서도 매우 중요하다.
위 차트들은 커브 첫 역전 이후 24개월간 전체 논팜과 제조업 논팜 숫자의 추이를 그린 것이다.
1. 거의 모든 경우에서, 전체 논팜이 하향 추세로 전환하기 몇 달 전에 제조업 논팜이 먼저 감소하기 시작했다.
2. 전체 논팜 숫자는 실업률의 증가와 거의 동행해서 감소하기 시작했다.
3. 06년도 같은 경우 실질적인 실업률의 증가 및 리세션 진입은 한참 뒤 08년도였지만, 제조업 논팜은 06년도 말부터 감소하며 위험 시그널을 가장 빠르게 보여준 지표 중 하나였다.
따라서 경기 변곡점에서 고용시장을 판단할 때는, 전체 논팜 증감보다 제조업 논팜이 감소 추세로 전환했는지에 더 집중해야한다.
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그간 글을 자주 쓰지 못했는데, 이번 주부터 꾸준히 써볼 생각입니다. 다만 텔레그램의 특성상 과거 포스트를 찾아보기 어려워 블로깅 플랫폼으로 옮겼습니다. 텔레그램에는 요약본을 간단히 공유드릴 예정입니다.
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올해 말까지 3-4회의 금리 인하를 예상하며, 첫 번째 인하는 3월에 있을 것으로 예상됩니다.
UST 10년 만기 수익률은 공정한 가치로 4.4% 정도로 예상됩니다.
지난 소비자물가지수(CPI)와 생산자물가지수(PPI) 발표 이후 1년 동안 거의 7번의 금리 인하가 이루어졌지만, 남은 연도 동안 미국은 6번 미만의 금리 인하로 되돌아갔습니다.
시장은 월러의 발언을 주의 깊게 듣고 있었지만, 개인적으로는 롱 포지션 홀더들이 다음 지표 세트가 나올 때까지 부정적인 캐리(이자비용)와 함께 포지션을 유지할 이유가 없다고 생각합니다. 현재 미국의 수익률 곡선 상황을 고려하면 일부 매우 짧은 만기를 제외하고는 미국 국채 롱 포지션 홀더들은 부정적인 캐리를 가지게 될 것입니다.
따라서 롱 포지션을 유지할려면 상당한 이자율 하락이 필요합니다. ISM, NFP 및 CPI와 같은 주요 지표가 이달 초에 지나갔고, 추가적인 하락을 지원하는 추가 요소가 없어지므로 장기 포지션 홀더들은 이익을 실현하는 쪽으로 생각하게 될 것입니다.
올해 말까지 7회의 금리 인하가 정당화되려면 3월부터 매월 25bp씩 인하되어야 합니다. 2월부터 노동시장의 현저한 둔화가 보이지 않는 한 이는 어려운 과제입니다.
저는 올해 말까지 3-4회의 금리 인하를 예상하며, 첫 번째 인하는 3월에 있을 것으로 예상합니다.
작년 인상은 1980년대에 연방준비제도가 경험한 물가재상승에 대한 우려 때문에 선제적으로 이루어진 조치라고 생각합니다.
작년과 비교하여 확인된 물가 둔화 경향을 고려하면, 연방준비제도는 지난 해의 인상을 되돌리며 정상화를 고려할 것으로 예상됩니다.
또한, 장기 수익률 곡선의 길어진 역전은 연방준비제도에게 곡선을 정상화하기 위한 조치를 취하도록 하고 있습니다. 역전된 수익률 곡선과 타이트한 신용 스프레드는 금융 기관들이 위험한 채권에 투자하도록 압박하고, 이로 인해 그들의 대차대조표가 충격에 취약해질 것입니다.
네 번의 금리 인상은 곡선을 가파르게 만들어 금융 기관의 대차대조표 부담을 줄여줍니다. 네 번의 금리 인하는 경제를 자극시키기는 어렵습니다. 이로써 연방준비제도가 미래 조치를 취할 여지를 남겨둡니다.
UST 10년 만기 수익률은 공정한 가치로 4.4% 정도로 예상됩니다.
지난 소비자물가지수(CPI)와 생산자물가지수(PPI) 발표 이후 1년 동안 거의 7번의 금리 인하가 이루어졌지만, 남은 연도 동안 미국은 6번 미만의 금리 인하로 되돌아갔습니다.
시장은 월러의 발언을 주의 깊게 듣고 있었지만, 개인적으로는 롱 포지션 홀더들이 다음 지표 세트가 나올 때까지 부정적인 캐리(이자비용)와 함께 포지션을 유지할 이유가 없다고 생각합니다. 현재 미국의 수익률 곡선 상황을 고려하면 일부 매우 짧은 만기를 제외하고는 미국 국채 롱 포지션 홀더들은 부정적인 캐리를 가지게 될 것입니다.
따라서 롱 포지션을 유지할려면 상당한 이자율 하락이 필요합니다. ISM, NFP 및 CPI와 같은 주요 지표가 이달 초에 지나갔고, 추가적인 하락을 지원하는 추가 요소가 없어지므로 장기 포지션 홀더들은 이익을 실현하는 쪽으로 생각하게 될 것입니다.
올해 말까지 7회의 금리 인하가 정당화되려면 3월부터 매월 25bp씩 인하되어야 합니다. 2월부터 노동시장의 현저한 둔화가 보이지 않는 한 이는 어려운 과제입니다.
저는 올해 말까지 3-4회의 금리 인하를 예상하며, 첫 번째 인하는 3월에 있을 것으로 예상합니다.
작년 인상은 1980년대에 연방준비제도가 경험한 물가재상승에 대한 우려 때문에 선제적으로 이루어진 조치라고 생각합니다.
작년과 비교하여 확인된 물가 둔화 경향을 고려하면, 연방준비제도는 지난 해의 인상을 되돌리며 정상화를 고려할 것으로 예상됩니다.
또한, 장기 수익률 곡선의 길어진 역전은 연방준비제도에게 곡선을 정상화하기 위한 조치를 취하도록 하고 있습니다. 역전된 수익률 곡선과 타이트한 신용 스프레드는 금융 기관들이 위험한 채권에 투자하도록 압박하고, 이로 인해 그들의 대차대조표가 충격에 취약해질 것입니다.
네 번의 금리 인상은 곡선을 가파르게 만들어 금융 기관의 대차대조표 부담을 줄여줍니다. 네 번의 금리 인하는 경제를 자극시키기는 어렵습니다. 이로써 연방준비제도가 미래 조치를 취할 여지를 남겨둡니다.
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* 올해 초부터 USD 크레딧 시장에서는 스프레드가 더욱 타이트해졌습니다.
* 작년 말의 랠리로 인해 스프레드가 역사적으로 낮은 수준에 도달한 후, 시장 참여자들은 연초에 주식이 하락함에 따라 관망세를 취하며 저점 매수를 계획했을 가능성이 높습니다.
* 그러나 잠깐의 리스크 오프 분위기 후 시장은 빠르게 리스크 온으로 전환되어 스프레드를 더욱 타이트하게 만들었는데, 이는 더 줄일 여지가 거의 없어 보였습니다.
* 현재 시장의 주요 테마는 "수익률 탐색"으로의 뚜렷한 전환입니다.
* 대부분의 USD IG (투자 등급) 증권은 이미 매우 낮은 스프레드를 보이고 있으며, 작년 말 대비 더 평평해진 커브와 결합하여, 부정적인 캐리를 경험하지 않는 증권은 거의 없습니다.
* KP 시장을 예로 들면, 연초에 찍힌 새 발행물들은 대부분 초기 인디 가격(IPT)보다 30 베이시스 포인트 이상 타이트하게 책정되었으며, 많은 채권들이 유통 시장 첫날에 5 베이시스 포인트 이상 랠리했습니다.
* 스프레드가 넓을수록 첫날 강세가 두드러졌으며, 스프레드가 낮은 증권의 경우 그 반대였습니다.
* 대표적인 예로 1월 23일에 발행된 DAESEC 29년 채권은 CT5Y +222로 발행되어 213의 미드 가격으로 개장한 후 당일에 199까지 랠리했습니다.
* 반면, 1월 25일에 발행된 KORELE 27년 채권은 IPT가 CT2Y +80이었고 CT2Y +58.5의 스프레드로 낙찰되었으나, 발행 직후 53까지 강세를 보인 후 빠르게 강세를 반납하고 58로 마감했습니다.
* 크레딧 트레이더의 관점에서 현재 상황은 1) 커브가 빠르게 스티프해지거나, 2) 점진적으로 리스크 오프로 전환되어 기회적 매수가 가능한 상황이면 더 편안합니다.
* 반대로 커브가 평평해지거나 빠르게 리스크 온/오프로 전환되는 것은 고통스러운 거래를 유발합니다. 1월은 크레딧 트레이더들이 매력적인 스프레드에 따른 FOMO 구매를 거의 강요당한 시기였습니다.
* 문제는 현재 상황이 즉각적인 고통스러운 거래를 피하기 위해 반전될 것인가 하는 것입니다. 이전 포스트에서 다룬 바와 같이, 다가오는 지표 주간이 완전히 소화되기 전까지는 추세의 급격한 반전이 어려워 보입니다.
* HYUELE이 탑 픽 추천입니다. RoK CDS를 감안하더라도, 이는 동종업계인 Micron과 비교해 매력적인 스프레드를 제공하며, 과거 메모리 반도체 사이클에서 최소 한 단계 이상 등급이 상승했던 경험을 가지고 있으며, 현재 KP 시장에서 가장 매력적인 스프레드와 유동성을 가지고 있습니다.
* 또한 KP 시장 내에는 HYUELE과 거의 같은 스프레드를 가진 SAMTOT이 있습니다. 그러나 점점 더 명확해지는 반도체 사이클을 감안할 때, SAMTOT과 HYUELE이 비슷한 스프레드로 거래되는 것은 적절하지 않아 보입니다.
* 작년 말의 랠리로 인해 스프레드가 역사적으로 낮은 수준에 도달한 후, 시장 참여자들은 연초에 주식이 하락함에 따라 관망세를 취하며 저점 매수를 계획했을 가능성이 높습니다.
* 그러나 잠깐의 리스크 오프 분위기 후 시장은 빠르게 리스크 온으로 전환되어 스프레드를 더욱 타이트하게 만들었는데, 이는 더 줄일 여지가 거의 없어 보였습니다.
* 현재 시장의 주요 테마는 "수익률 탐색"으로의 뚜렷한 전환입니다.
* 대부분의 USD IG (투자 등급) 증권은 이미 매우 낮은 스프레드를 보이고 있으며, 작년 말 대비 더 평평해진 커브와 결합하여, 부정적인 캐리를 경험하지 않는 증권은 거의 없습니다.
* KP 시장을 예로 들면, 연초에 찍힌 새 발행물들은 대부분 초기 인디 가격(IPT)보다 30 베이시스 포인트 이상 타이트하게 책정되었으며, 많은 채권들이 유통 시장 첫날에 5 베이시스 포인트 이상 랠리했습니다.
* 스프레드가 넓을수록 첫날 강세가 두드러졌으며, 스프레드가 낮은 증권의 경우 그 반대였습니다.
* 대표적인 예로 1월 23일에 발행된 DAESEC 29년 채권은 CT5Y +222로 발행되어 213의 미드 가격으로 개장한 후 당일에 199까지 랠리했습니다.
* 반면, 1월 25일에 발행된 KORELE 27년 채권은 IPT가 CT2Y +80이었고 CT2Y +58.5의 스프레드로 낙찰되었으나, 발행 직후 53까지 강세를 보인 후 빠르게 강세를 반납하고 58로 마감했습니다.
* 크레딧 트레이더의 관점에서 현재 상황은 1) 커브가 빠르게 스티프해지거나, 2) 점진적으로 리스크 오프로 전환되어 기회적 매수가 가능한 상황이면 더 편안합니다.
* 반대로 커브가 평평해지거나 빠르게 리스크 온/오프로 전환되는 것은 고통스러운 거래를 유발합니다. 1월은 크레딧 트레이더들이 매력적인 스프레드에 따른 FOMO 구매를 거의 강요당한 시기였습니다.
* 문제는 현재 상황이 즉각적인 고통스러운 거래를 피하기 위해 반전될 것인가 하는 것입니다. 이전 포스트에서 다룬 바와 같이, 다가오는 지표 주간이 완전히 소화되기 전까지는 추세의 급격한 반전이 어려워 보입니다.
* HYUELE이 탑 픽 추천입니다. RoK CDS를 감안하더라도, 이는 동종업계인 Micron과 비교해 매력적인 스프레드를 제공하며, 과거 메모리 반도체 사이클에서 최소 한 단계 이상 등급이 상승했던 경험을 가지고 있으며, 현재 KP 시장에서 가장 매력적인 스프레드와 유동성을 가지고 있습니다.
* 또한 KP 시장 내에는 HYUELE과 거의 같은 스프레드를 가진 SAMTOT이 있습니다. 그러나 점점 더 명확해지는 반도체 사이클을 감안할 때, SAMTOT과 HYUELE이 비슷한 스프레드로 거래되는 것은 적절하지 않아 보입니다.
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